Chapitre 16. Les ressorts de la domination financière. Le cas des LBO
p. 171-182
Texte intégral
1La création du néologisme « financiarisation » symbolise la manière dont le capitalisme actuel dit « financier » fait système, subordonnant les différents pans de la société en imposant ses référents normatifs et ses rapports de force, captant l’essentiel de la valeur créée et instituant les mécanismes de rentes financières (Dumesnil et Levy, 2011). Dans un souci d’appréhension concrète de ce processus, Dore (2002, p. 116) le définit comme
la domination accrue de l’industrie de la finance sur l’activité économique, des contrôleurs financiers sur le management des entreprises, des actifs financiers parmi l’ensemble des actifs […], de la Bourse comme marché de contrôle pour définir les stratégies de fusions-acquisitions et des fluctuations de la Bourse comme déterminant des cycles économiques.
2Intéressante par le continuum qu’elle introduit entre la régulation de l’économie par les marchés financiers et les conséquences afférentes sur le fonctionnement des entreprises, cette définition peine cependant à en spécifier la nature complexe et contingente. La variété des capitalismes, l’existence de différentes formes de médiations, de nature micro-économique, politique ou institutionnelle (Gospel et Pendleton, 2005), rendent difficile l’identification des conséquences propres à la financiarisation. L’analyse de cette dernière suppose également de saisir les points de jonction et d’interpénétration entre deux systèmes trop souvent appréhendés de manière distincte, la sphère productive et la sphère financière.
3Nous proposons d’analyser la manière dont la domination financière se décline dans des dispositifs financiers en étudiant tour à tour leurs dimensions discursives, matérielles (maillage de techniques financières, juridiques, de rémunération et de gouvernance) et politiques. Nous tenterons de cerner comment ces dispositifs résultent d’une construction progressive, liée à différentes strates de rapports de force au sein de ce microcosme de la finance (Benedetto-Meyer et al., 2011). La domination financière repose, en effet, sur une naturalisation et une réification de la finance – les marchés – qui participe de son pouvoir et dont il convient de déconstruire le caractère anonyme. Nous nous appuierons pour ce faire sur l’analyse de la domination réalisée par Metzger (2012, p. 24) sur la base de « continuums » existant entre « ceux n’ayant pas accès à la conception des dispositifs », « ceux disposant des capacités d’action sur les actions des autres de façon la plus durable et la plus étendue et disposant de pratiques réflexives leur permettant d’adapter leurs moyens d’action » et ceux qui « interprètent et conçoivent les dispositifs », dont les objectifs ont été précédemment pensés. Plus largement, cette analyse se donne comme objectif de montrer la manière dont s’articulent en se renforçant différents rapports de domination (Bourdieu, 2005).
4Notre analyse sera fondée sur les entreprises acquises par des « fonds de capital-investissement » ou fonds de private equity. À travers l’analyse de l’appui des États et des théoriciens de la finance ainsi que des stratégies et des rapports de force entre les différentes professions impliquées – investisseurs, prêteurs, analystes et représentants des professions du chiffre et du droit – nous montrerons comment se construit un système de dispositifs, particulièrement efficace dans sa capacité à arrimer le fonctionnement de l’entreprise et celui de son système de production à une logique de valorisation financière.
Quelques précisions empiriques
Cette recherche se fonde sur la réalisation, dans le cadre d’une étude IRES, de 21 entretiens semi-directifs auprès de représentants syndicaux et du personnel, salariés d’entreprises acquises par les fonds de private equity. À cette époque les opérations d’acquisition par les fonds de private equity était particulièrement valorisées et très peu critiquées quant à leurs conséquences économiques et sociales, hormis par « le collectif LBO ». Caractérisée par de grandes facilités d’endettement, cette période, d’une forte intensité spéculative, a enregistré les opérations les plus importantes, tant en nombre qu’en montants. Cette recherche mobilise également 12 entretiens réalisés entre 2007 et 2013, auprès de gestionnaires de fonds de Private Equity, d’avocats d’affaires et de directeurs financiers d’entreprise cibles, le résultat d’observations non participantes à des journées d’échanges organisées par les professionnels de ce champ et l’analyse longitudinale, entre 3 et 7 ans, de documents (plans stratégiques, contrats de prêts et états financiers notamment). Ce second temps s’inscrit dans la période postérieure à 2007, de renégociation des dettes par les fonds notamment dans l’anticipation « du mur de la dette », créé par les acquisitions de 2006 et 2007.
De la sphère de la régulation à la sphère productive : les caractéristiques de cette domination
La construction d’une légitimité économique reposant sur une catégorisation du risque
5D’une économie d’endettement, au sein de laquelle l’actionnariat des entreprises était marqué par un fort contrôle familial, tant pour ce qui concernait les PME que les grandes entreprises, l’économie française s’est ouverte dans les années 1980 aux marchés financiers, progressivement et essentiellement pour les grandes entreprises. Les années 1990 ont été caractérisées par le désengagement de la part de l’État des entreprises qui avaient été nationalisées en 1981, et par la constitution de « noyaux durs » ou « participations croisées » entre les banques, les sociétés d’assurances et les entreprises industrielles. À la fin de cette décennie, dans l’objectif de financer leurs stratégies de croissance et de repositionnement, ces grandes entreprises ont vendu sur le marché boursier les participations croisées qu’elles détenaient et ont opéré un « recentrage sur leurs métiers de base », conduisant à la cession d’activités considérées comme « non stratégiques ». Ce mouvement a facilité la montée en puissance, dans le capital des grandes entreprises cotées françaises, d’investisseurs étrangers, principalement d’origine anglo-saxonne, ces derniers représentant dès la fin des années 1990, plus de 40 % de plusieurs entreprises du CAC 40.
6Cette transformation du capitalisme français a été rapide et brutale, passant d’une « économie de cœur financier » à une « économie de marché financier » dans laquelle l’investisseur est un acteur majeur (Morin, 1998). Elle a cependant laissé pour compte nombre d’entreprises, comme notamment les petites et moyennes entreprises traditionnelles, puis l’ensemble des PME après l’éclatement de la « bulle Internet », considérées insuffisamment attractives tant pour les banquiers que pour les investisseurs sur les marchés financiers.
7Dans ce contexte, les fonds de private equity, apparus aux États-Unis et ayant abordé l’Europe à partir du Royaume-Uni dès le milieu des années 1990, se sont développés en acquérant des PME en recherche d’actionnaires – à la faveur de contexte de transmission par exemple – ainsi que des activités jugées « non stratégiques » par les grands groupes. Malgré l’absence de statistiques officielles, les chiffres issus des différentes organisations professionnelles au plan national et européen montrent qu’entre 2002 et 2007, la France a connu un développement très rapide de ce type de financement, la positionnant en seconde place en Europe, derrière le Royaume-Uni (Bédu et Montalban, 2009).
8Publié quelques mois avant les événements de septembre 2008 et à une période où le secteur bancaire en pressentait la survenance, le rapport Private equity et capitalisme français du Conseil d’Analyse Économique (Glanchant, Lorenzi et Trainar, 2008) précise dans son introduction :
La crise des marchés financiers va […] lui [le private equity] donner un rôle majeur dans la restructuration du tissu productif des grandes économies développées […]. Les milliers d’entreprises, de taille moyenne qui composent une large partie de la structure productive de notre pays, n’ont pas aujourd’hui et auront encore moins demain, d’autres sources de financement que celles du capital-investissement (p. 9-10).
9Cette conclusion renvoie à l’analyse du rapport « Private equity and LBO » de Gottschalg (2007), réalisé pour le Parlement européen, analysant les motivations ayant présidé à la cession d’activités à des fonds de private equity. Selon ce rapport, les raisons invoquées se répartissent entre le fait que ces activités n’entrent plus dans le cœur de métier (53 %), les problèmes financiers (26 %) ou le financement de la croissance (21 %).
10Par sa dénomination, leur association professionnelle française, « l’Association Française des Investisseurs pour la Croissance », témoigne de leur capacité à souligner leur « utilité sociale ». Les fonds de private equity sont ainsi présentés comme des fonds capables de supporter et de prendre en charge des risques, qui seraient liés à la nature du projet productif (taille, innovation, etc.). Dans les faits, les entreprises qu’ils acquièrent sont financièrement « délaissées » en raison d’une catégorisation construite du risque qui repose sur l’estimation de leur degré de liquidité. Comme nous l’analyserons par la suite, les fonds de private equity mettent en place des dispositifs financiers (au sens de dispositifs de gestion) permettant de transformer l’entreprise non cotée en un placement « liquide », c’est-à-dire revendable pour les investisseurs avec des perspectives de fortes plus-values. Pour ce faire, des risques vont être pris, notamment via le recours à un fort endettement, transféré éventuellement à d’autres investisseurs, grâce par exemple aux possibilités de titrisation de la dette, et principalement reportés sur les salariés.
Le travail sous influence
11La rupture liée à l’acquisition de l’entreprise par un fond de private equity permet de saisir et d’identifier des effets sur le travail (Chambost, 2013), corroborant les travaux de Sauviat (2002) et Brochard (2008) notamment et que l’on pourrait synthétiser par :
- une forte progression de la productivité, conduisant à une surcharge de travail et à une nette dégradation des conditions de travail, provoquant un sentiment permanent d’être en sous-effectif ;
- l’augmentation de la part réversible des rémunérations tendant à renforcer l’individualisme et un sentiment d’injustice devant les critères mobilisés conjugué à une absence de reconnaissance et de fortes incompréhensions ;
- une démotivation et une peur de l’avenir.
12Selon les circonstances, la violence exercée emprunte à différents registres. Les dirigeants vont rechercher l’éclatement des collectifs constitués afin d’instaurer avec les salariés des relations bilatérales, qui fonctionnent sur les registres de reconnaissance versus culpabilisation. Entre salariés, les cloisonnements s’opèrent par le recours accentué à différents statuts selon la valeur et la spécificité des compétences reconnues. Au sein des salariés les plus « reconnus », l’accent porté sur l’individualisation des rémunérations et l’intensification de la charge de travail provoque une mise en concurrence et un renforcement de l’individualisme.
13Se présentant comme des sauveurs de l’entreprise et/ou des financiers capables d’asseoir leur développement, les fonds de capital-investissement, instaurent souvent d’entrée de jeu un rapport de forces par la mise en œuvre de restructurations. Ces dernières permettent de renforcer l’idée de dysfonctionnements économiques antérieurs et la nécessité d’un plein engagement de la part des salariés non licenciés. La mise en place d’un climat d’incertitudes constitue un terreau fertile pour la mise en œuvre d’une mise sous tension et de situations de « déstabilisation » permanente (Spurk, 2012). Elle est alimentée par la volonté de maintenir hors de portée les éléments qui permettraient de comprendre les logiques à l’œuvre.
14La rupture liée à l’acquisition de l’entreprise par un fond de private equity apparaît ainsi également dans l’exercice des prérogatives économiques des représentants des salariés et des représentants syndicaux, tant en ce qui concerne l’information-consultation que les négociations salariales. La violence transparait alors sous une forme plus conflictuelle. Le simple fait de vouloir respecter des droits légalement définis – le recours à l’expert par l’exemple – devient, en soi, une forme d’opposition et témoigne d’une capacité de « résistance ». Le continuum des situations s’établit ainsi entre, au mieux, un caractère désormais formel des relations directions-représentants des salariés et une absence de volonté de négocier, la mise en place de stratégies de contournement des représentants par la direction de l’entreprise, qui cherche à établir des relations bilatérales avec les salariés, pour aller jusqu’à une négation complète des droits relevant de l’entrave, alliés à des affrontements particulièrement violents.
15La focalisation très claire sur les performances financières, en particulier le fameux EBITDA, se couple à une difficile appréhension du système dans son ensemble. Les représentants des salariés se heurtent à une opacité, tant spatiale que temporelle, à laquelle participent l’éloignement des centres de décision, les obstacles rencontrés pour situer et entrer en contact avec l’interlocuteur pertinent, mais également la rotation parfois très rapide de certains responsables et le raccourcissement des horizons temporels. L’information communiquée par les dirigeants demeure circonscrite au périmètre juridique de l’entreprise, n’apportant guère d’éléments probants en raison des montages financiers opérés. L’articulation à une finalité de remboursement de la dette ou de revente de l’entreprise est souvent mentionnée comme le résultat du recours à l’expertise et/ou des actions en justice.
16L’expression même d’opposition collective de la part des instances de représentations des salariés, fait donc l’objet de contournements lorsqu’elle a trait à des réactions vis-à-vis de l’inapplication de droits relatifs aux conditions de travail ou aux processus de rémunération. Elle est plus violemment réprimée lorsque l’opposition cherche à pénétrer le fonctionnement d’un système qui repose sur une construction subtile des rapports de domination correspondant également à un champ, au sein duquel s’affrontent différentes « logiques professionnelles » (Benedetto-Meyer et al., 2011).
Au cœur de la construction des dispositifs financiers : le champ de l’industrie financière du private equity
17Impliquant et bénéficiant par là même à de nombreux acteurs en raison des montages juridico-financiers à l’œuvre, permettant de s’assurer de rendements élevés tout en reportant les risques sur l’entreprise, l’industrie du private equity s’est développée à la faveur de contextes macro-économiques, institutionnels et législatifs favorables, en élaborant un système de dispositifs de financiarisation analysés à l’aune de leurs dimensions politiques, discursives et matérielles.
Les rapports de force entre les « instaurateurs », gestionnaires de fonds, investisseurs et prêteurs
18Créée au début des années 1970 aux États-Unis, l’industrie du private equity s’y est développée à partir des années 1980, à la faveur des mesures fiscales et monétaires mises en place par le gouvernement Reagan. Au sein de l’intermédiation financière, l’industrie du private equity appartient à la catégorie des gestions dites « alternatives », longtemps considérées comme des activités mineures, au regard des professions établies comme les gestionnaires de portefeuilles de titres cotés sur les marchés financiers. Geuens (2011) donne un aperçu particulièrement documenté du poids, à ce jour, de cet oligopole et des relations existant entre les financiers de ce champ et les membres de différents gouvernements, américains et européens.
Une recherche de légitimité des gestions qualifiées « d’alternatives »
19La qualification de gestion « alternative » fait référence à leur déconnexion vis-à-vis des indices boursiers et à leur nécessaire mobilisation d’un endettement à faible coût, rendant leur activité dépendante du niveau des taux d’intérêt. On peut dater de 1979 la légitimité institutionnelle du private equity, date à partir de laquelle le Department of Labor autorise les fonds de pension américains à investir dans tout type de placement (Montagne, 2006), y compris dans les placements risqués, au motif du principe de diversification. Bien qu’attirant les mêmes catégories d’investisseurs, la gestion de private equity demeure cependant marquée par son caractère « artisanal », lié à une absence de modélisation et à sa difficulté de déploiement à grande échelle. Elle a ainsi développé toute une rhétorique, à destination des grands collecteurs de fonds, tels que les fonds de pension ou les sociétés d’assurance, axée sur son aptitude à dégager de la rentabilité grâce au contrôle qu’elle opère sur les dirigeants des entreprises non cotées dont elle détient les titres (Froud et al., 2008) (cf. ci-après).
20L’industrie du private equity est structurée en deux étages, dont l’analyse renseigne sur la segmentation des pouvoirs existants, leurs jeux et leurs enjeux. À l’étage « au-dessus », s’élaborent les relations entre les apporteurs de capitaux – investisseurs institutionnels mais également particuliers fortunés, fondations – et ceux qui les gèrent – anciens dirigeants de groupes industriels ou de banques d’affaires – qui font partie de sociétés de private equity. À l’étage « en-dessous » se mettent en place les dispositifs de placement des capitaux reçus, sous forme d’acquisitions et de reventes des entreprises. À la jonction de ces deux étages se situe le gestionnaire du fonds de private equity.
Le gestionnaire de fonds au centre des relations de pouvoir
21Le contenu des relations entre les apporteurs de capitaux et les apporteurs de compétences en gestion est défini par contrat lors de la création d’un fonds, d’une durée de vie limitée généralement à dix ans. Pendant les cinq premières années le gérant lève et place les capitaux qu’il rétrocède pendant les cinq années suivantes, additionnés des plus-values dégagées lors de la revente des entreprises. Les capitaux sont donc « bloqués » pendant cinq ans, soit la durée de détention d’une entreprise par le fonds.
22Les rapports de force entre les gestionnaires de fonds et les apporteurs de capitaux donnent lieu à une littérature financière abondante, sur le manque de « transparence » dont font preuve les gestionnaires quant au montant de leur rémunération et plus largement quant à la rentabilité effective de leurs placements (FSA, 2006 ; Cummings et Walz, 2010). En matière de partage du profit réalisé, la rémunération du gérant comprend deux composantes, une première fonction du montant des capitaux gérés (2 %), une seconde fonction des plus-values réalisées sur les cessions des entreprises (20 %) et censée représenter le plus fort montant, afin que les intérêts du gérant soient « alignés » sur ceux des investisseurs. En raison de la levée de capitaux pour un montant important la première, moins incitative, peut cependant se révéler supérieure (Froud et al., 2008). Sous une formulation différente, cette littérature témoigne plus largement des luttes qui s’opèrent dans le partage du profit capté par cette industrie financière notamment grâce au contournement des législations existantes.
23Nonobstant le fait que l’imposition de la rémunération des gérants a toujours été considérée comme le revenu du capital et non du travail, permettant à ces derniers de bénéficier d’une imposition allégée, les fonds de private equity se sont développés aux États-Unis globalement en marge de la législation encadrant les activités d’investissements financiers. À la faveur de leur développement à fin des années 1970, les sociétés de private equity déclarent ne pas devoir se conformer au Securities Act (1933), puisqu’ils n’interviennent pas sur les marchés financiers et entreprennent un lobbying efficace pour ne pas être enregistrées en tant que « conseillers en investissement » et devoir se conformer à l’Investment Company Act (1940) (Cheffins et Armour, 2008). Il faudra attendre le Dodd-Frank Act (2010) pour que certaines exemptions en matière d’information soient levées.
Un accord gestionnaires de fonds – investisseurs reposant sur les taux de rentabilité attendus
24Le niveau des profits censés être dégagés répond à une rhétorique, en vertu de laquelle le blocage pendant cinq ans des capitaux apportés doit trouver une contrepartie en termes de rémunération. Il ainsi « attendu » ou exigé, des taux annuels de rentabilité de l’ordre de 20 % à 25 %. Du point de vue des investisseurs, il est en effet normal de demander une rentabilité supérieure à celle susceptible d’être obtenue sur les marchés financiers en raison de la relative « illiquidité » des placements dans les fonds de private equity. Du point de vue des sociétés de private equity, ces taux sont susceptibles d’être atteints grâce au contrôle mis en œuvre sur les entreprises acquises, contrôle relayé académiquement par le célèbre écrit normatif de Jensen, père de la théorie de l’agence, The Eclipse of the Public Corporation (1989). Il y prône un engagement plus actif des actionnaires et expose en quoi un recours à l’endettement ainsi qu’à des rémunérations articulées à des objectifs de création de valeur actionnariale (ou incentives), peuvent agir comme outils disciplinaires. D’une manière plus pragmatique, la mise en œuvre de techniques d’ingénierie financière fondées sur un endettement important conjuguées à celles de l’optimisation fiscale permet d’augmenter « mécaniquement » la rentabilité des actionnaires, surtout en période de faibles taux d’intérêt.
Un accord gestionnaire de fonds – prêteurs reposant sur la sécurisation des risques de non remboursement des emprunts
25Lors de l’acquisition des entreprises, le gestionnaire de fonds minimise donc les capitaux apportés en propre (à environ 20 % – 30 % de la valeur de l’entreprise), cherchant à maximiser les sommes empruntées. Étant donnée leur importance, ces dernières sont réparties en différentes catégories d’emprunts, se caractérisant par le degré de risques pris, eu égard aux conditions de remboursement, et par les conditions de rémunération correspondantes. Pour les dettes considérées comme très risquées, le niveau du taux d’intérêt requis permet une rémunération très largement supérieure au montant du nominal de la dette. Cet endettement a été géré, au moins jusqu’à la crise, par des départements bancaires spécifiquement dédiés à cette industrie, et fut l’objet d’une importante titrisation.
26Plus largement les sociétés du private equity, lorsqu’elles ne sont pas des départements en tant que tels des banques d’investissement, mobilisent différents métiers de conseils réalisés par ces dernières – ou leurs filiales – afin d’encadrer et de diminuer les risques supportés. Grâce à leur activité originelle (banque d’affaires, analyse financière, relation clientèle des banques commerciales), les banques sont en effet susceptibles de repérer d’éventuelles affaires et de procéder à leur évaluation. Pour ces activités les rémunérations peuvent représenter jusqu’à 5 % à 6 % des sommes mises en jeu (Fenn et al., 1995). Pour les sociétés de plus petites tailles, le même schéma se décline, impliquant les professions du chiffre plus spécialisées dans les moyennes entreprises tels que les cabinets d’expertise-comptable et d’audit ainsi que les avocats d’affaires et les fiscalistes. Le développement de leur présence est ainsi représentatif des stratégies d’apprentissage mises en œuvre par les prêteurs et les dirigeants dans le cadre de leurs relations avec les gestionnaires de fonds, comme cela sera analysé dans la partie suivante, et plus largement de leur positionnement « à l’intersection de différentes composantes de l’élite du pouvoir » (Vauchez, 2012).
Des dispositifs financiers œuvrant à la liquidité financière du processus productif
27Étant donné la faiblesse des montants apportés en capital par les fonds de private equity, les montages mis en œuvre conduisent à une situation où l’entreprise doit payer elle-même son acquisition via le remboursement de dettes souscrites. Afin de contourner l’interdiction pénale afférente, les dettes ne sont pas directement portées par l’entreprise cible et n’apparaissent donc pas dans les états financiers de l’entreprise où se situe le processus productif. L’entreprise cible est détenue via une cascade de sociétés holdings, destinées à porter les différentes parties de la dette selon leur degré de risque et à organiser également l’évasion fiscale des profits remontés sous forme de dividendes.
Une gestion centrée sur les indicateurs financiers
28Durant les années de détention par le fonds de private equity, l’entreprise est gérée en fonction du remboursement des dettes, selon un suivi d’indicateurs trimestriellement définis et dont les montants minimaux à réaliser sont inscrits dans les contrats de prêts. Ces indicateurs (ou covenants) sont centrés sur la capacité de dégagement de trésorerie, appréhendés par le fameux EBITDA, permettant de couvrir le paiement des intérêts et les remboursements récurrents de la dette. La non-atteinte de ces indicateurs entraîne la possibilité pour les prêteurs de demander le remboursement immédiat des dettes, occasionnant alors un renversement des pouvoirs, l’actionnaire, dans notre cas le gestionnaire de fonds, étant évincé au profit du prêteur. Afin d’anticiper et de prévenir les difficultés éventuelles, les gestionnaires de fonds configurent les relations qu’ils établissent avec le dirigeant déléguant au besoin des conseillers chargés « d’épauler » ce dernier.
Le fondement du pouvoir du gestionnaire de fonds sur les dirigeants
29La valeur de revente de l’entreprise-cible est un objectif présent dès son acquisition par un fonds de private equity. La valeur de l’entreprise est en effet communément définie comme la combinaison d’un multiple, variant en fonction de critères économiques extérieurs à l’entreprise et d’un indicateur de profitabilité économique. Dès l’acquisition, le gérant du fonds-actionnaire et le (futur) dirigeant-actionnaire, déterminent le montant prévu de cet indicateur à l’issue de la période de cinq ans, sur la base d’un plan stratégique à mettre en œuvre, décliné en objectifs comptables et financiers trimestriels.
30Par ce processus, le gérant du fonds de private equity s’assure du plein engagement du dirigeant-actionnaire, voire de l’ensemble de l’équipe dirigeante, dans ce processus. L’atteinte des performances conditionne le maintien du dirigeant-actionnaire dans l’entreprise et détermine sa rémunération. Les engagements sont juridiquement scellés par un « pacte d’actionnaires », contrat susceptible d’être instantanément rompu en cas de non atteinte des objectifs. Le dirigeant est alors « remercié ». Il perd non seulement son poste mais également les capitaux qu’il avait investis, parfois très importants au regard de ses moyens personnels, ainsi que l’espoir de gains très conséquents, définis en multiple des capitaux qu’il avait apportés. Il est ainsi intéressant de constater l’existence de processus d’apprentissage conduisant à modifier quelque peu l’équilibre des rapports de force lorsque les dirigeants s’approprient les dispositifs financiers (Barneto et Chambost, 2014), cette appropriation œuvrant in fine dans le sens d’un renforcement la domination financière.
Une abstraction totale des formes productives de l’entreprise et une focalisation sur sa revente
31Pour le gestionnaire de fonds, l’entreprise se résume à un « modèle » réalisé sur tableur, intégrant le plan stratégique du dirigeant et les conditions de financement. L’une de ses principales compétences consiste à « faire tourner » ce modèle, afin de déterminer des fourchettes de prix en fonction d’hypothèses comptables, fiscales et financières, en visualisant les flux prévisionnels sur les cinq ans durant lesquels il détiendra l’entreprise. Il convient cependant de bien distinguer, dans sa relation à l’entreprise, le gérant de private equity (LBO) d’autres financiers comme les analystes financiers des entreprises de courtage (Chambost, 2007). Dans le cas des LBO, l’évaluation précédemment réalisée configure totalement le fonctionnement de l’entreprise – sur un horizon limité aux cinq années de détention par le fonds – en fonction de l’atteinte régulière d’objectifs très précis de performance (Chambost, 2013).
32L’entreprise doit ainsi générer des résultats selon le rythme trimestriel qui lui est imposé, en réduisant/flexibilisant les coûts (recours aux contrats précaires, externalisation et sous-traitance, etc.), en accélérant les entrées en trésorerie et en limitant les sorties afin que cette trésorerie soit versée sous forme de dividendes aux sociétés holdings chargées du remboursement des divers emprunts. Les investissements, corporels et immatériels, sont fortement limités. Les actifs considérés comme « hors du cœur de métier » sont cédés et une croissance externe, par acquisition d’autres entreprises, susceptible d’apporter très rapidement une croissance de l’EBITDA, est mise en œuvre, même si les effets peuvent se révéler désastreux à moyen terme.
33Il est ainsi attendu que le prix de revente de l’entreprise, multiple donc de cet indicateur, permette de rembourser une partie de la dette tout en assurant de substantielles plus-values. Ces dernières sont d’autant plus assurées que les reventes pourront s’inscrire dans un bulle spéculative et conduisent à la mise en place par le nouvel acquéreur d’un second LBO. Par essence, cette industrie fonctionne donc par cycles spéculatifs, soutenus par la faiblesse des taux d’intérêt et l’abondance de liquidités.
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34À partir du cas emblématique d’entreprises acquises par des fonds de capital-investissement, ce chapitre a essayé d’analyser les modalités de constructions des dispositifs financiers en reprenant leurs différentes composantes des dispositifs de gestion (rhétoriques, politiques et matérielles) et en les articulant à différentes logiques professionnelles. L’objectif était ainsi d’analyser le continuum mis en œuvre, dévoilant la division du travail financier à l’œuvre tout en situant les rapports de force respectifs. Au regard des dispositifs de gestion, les dispositifs pourraient, à notre sens, être qualifiés de financiers à partir du moment où, œuvrant à une « liquidité » de l’entreprise en totale adéquation avec son processus productif, ils en écrivent et prescrivent son futur, sur un horizon dramatiquement restreint. Il est ainsi important de souligner que les oppositions entre gestionnaires de fonds et dirigeants œuvrent, au final, dans le sens d’un renforcement de la domination financière. L’appropriation par le dirigeant de l’entreprise du fonctionnement des dispositifs financiers ne fait que renforcer la puissance de ces derniers.
35Sur ce dernier point il est intéressant d’analyser les conséquences de la crise survenue en 2007, en plein cycle spéculatif. Cette dernière a conduit à l’acquisition d’entreprises par des fonds de private equity à des prix excessivement élevés et en ayant recours à des endettements tout aussi importants. Ce « mur de la dette » a conduit à des compromis – renégociations d’emprunts auprès des prêteurs et apports de capitaux de la part des fonds – à des renversements de pouvoir de la part des prêteurs et à la montée au capital de certains d’entre eux. Malgré quelques modifications fiscales, les fondements de cette industrie financière ne semblent cependant pas, à ce jour, être particulièrement ébranlés.
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