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Dictionnaire critique de la RSE

 | 
Nicolas Postel
, 
Richard Sobel

Pratique

Liquidité

David Bourghelle

Texte intégral

1Selon Karl Polanyi (1944), « Permettre au mécanisme du marché d’être l’unique directeur du sort des êtres humains et de leur environnement naturel aurait pour résultat la démolition de la société ». Dans une économie financiarisée, les marchés et les prix qui en sont issus sont omniprésents. Pour ce qui concerne les actifs financiers, ils sont fournis en quasi continu par des plateformes de cotations boursières (marchés officiels réglementés et plateformes concurrentes). La mise à disposition de cotations sur des marchés secondaires (bourses d’échanges) est ainsi censée assurer la négociabilité des titres financiers, autrement dit, la liquidité des positions des investisseurs. Dans le but d’attirer des apporteurs de capitaux, les actifs doivent donc pouvoir être achetés ou vendus à tout instant, pour des quantités importantes, en subissant des coûts de transaction limités et sans altération durable des prix. En offrant une possibilité d’exit instantané aux investisseurs, la liquidité des titres de propriété et de créance les libérerait du risque attenant à l’immobilisation du capital physique. En produisant une valeur de marché en quasi-continu, elle autoriserait par ailleurs la transmission instantanée des nouvelles informations dans les cours. A contrario, une liquidité de marché défaillante, se traduisant par des carnets d’ordres poreux voire un défaut de contrepartie à l’échange, peut générer une forte volatilité des prix, voire leur disparition partielle ou totale, situation particulièrement préjudiciable au moment même où le principe de l’évaluation comptable en juste valeur sur la base des valeurs de marché (mark-to-market) pourrait se généraliser.

2Associée à la centralisation de l’épargne consécutive à l’émergence des investisseurs institutionnels, et à l’instabilité des liens capitalistiques, cette négociabilité instantanée et continue des titres financiers a permis de recréer les conditions d’exercice du pouvoir de contrôle des actionnaires (pouvoir initialement perdu à la faveur du processus de dispersion des actionnariats (Berle et Means, 1932). En conséquence de ces évolutions, la liquidité s’est érigée en principe général d’évaluation des firmes (Colletis et al, 2007). Or, en produisant la seule évaluation légitime (car s’imposant à tous) auquel les échanges s’opèrent effectivement, les marchés incitent fortement les investisseurs à adopter des pratiques spéculatives destinées à tirer parti des fluctuations boursières quotidiennes, voire intra-day. Dorénavant, « les opérateurs ne peuvent pas faire comme si les cotations au jour le jour n’existaient pas. Ils vont être obligés de les intégrer dans leurs stratégies indépendamment de leurs perspectives de long terme » (Orléan, 1988, p. 234)

3Dans ces conditions de domination sans partage d’une négociabilité instantanée envahissant tout entier l’espace cognitif des acteurs, la généralisation des logiques de responsabilité sociale de l’entreprise et la prise en compte des dimensions sociales et environnementales dans la valorisation à long terme des titres financiers se heurtent à des contraintes de structures qui, en l’état actuel, paraissent indépassables.

Une liquidité vitale… mais destructrice des logiques d’entreprise

4Des marchés boursiers liquides assureraient trois principales fonctions :

  • Le financement des entreprises, des États et des collectivités locales en leur permettant de lever directement des ressources financières via l’émission d’actions ou d’emprunts obligataires.
  • Le transfert de la richesse dans le temps et dans l’espace en offrant à chaque investisseur le couple rendement/risque qui lui convient le mieux.
  • La production en continu d’une évaluation publique, la valeur de marché censée refléter les fondamentaux économiques (perspectives de croissance, inflation, taux d’intérêt, emploi… mais aussi séquence attendue des bénéfices des entreprises)1

5On peut caractériser la liquidité de marché selon plusieurs dimensions :

  • La négociabilité : facilité et rapidité avec laquelle un actif financier peut être échangé en numéraire.
  • La profondeur du marché : quantité de titres instantanément disponibles sur un marché à l’achat et à la vente pour un actif financier.
  • La résilience : rapidité avec laquelle le prix des actifs revient au niveau atteint avant l’exécution d’ordres de taille importante ou après un épisode de perturbation des marchés.
  • Les coûts de transaction : explicites (commissions et taxes) et implicites (écart de valeur entre le prix de la meilleure offre et le prix de la meilleure demande) supportés par un investisseur souhaitant exécuter des ordres de bourse.

6Dans ces conditions, un marché liquide est un marché « actif », sur lequel les coûts de transaction sont réduits et où les cours subissent des mouvements de faibles amplitudes et continus.

7La manière dont un marché est organisé et les modalités selon lesquelles les échanges se déroulent, jouent un rôle prépondérant dans le degré de liquidité dont les actifs cotés vont jouir. Sur un marché électronique centralisé (tel NYSE-EURONEXT), les offres et les demandes se confrontent directement dans un carnet d’ordres informatisé. Les investisseurs transmettent les ordres d’achat (de vente), en précisant la quantité et, le cas échéant, un prix plafond (plancher) au-delà (en deçà) duquel ils refusent de voir leur ordre exécuté. Par exemple, au cours de la séance de cotation du 16 mai 2011 à 11 h 45, l’action Renault (importante capitalisation boursière appartenant à l’indice CAC 40) cote 39,37 € (dernier prix de transaction observé). Dans les instants suivants, la meilleure demande est à 39,46 € pour 713 titres et la meilleure offre est à 39,475 € pour 627 titres. L’écart entre le prix de la meilleure offre et le prix de la meilleure demande (bid-ask spread) donne une indication sur les conditions d’échanges en vigueur à un instant donné. Les autres prix disponibles à l’achat et à la vente sont horodatés, positionnés dans la file d’attente et triés selon un ordre décroissant (demande) ou croissant (offre). Un investisseur observant ces prix et désirant acheter instantanément des actions Renault ne pourra le faire qu’au prix de la meilleure offre disponible à cet instant (39,475 €). Un investisseur désirant vendre sans délai des actions ne pourra le faire qu’au prix de la meilleure demande (39,46 €).

8Si le bid-ask spread d’un titre est très large au cours d’une séance donnée, cela signifie que les conditions d’échange sont médiocres et que le marché de ce titre est relativement peu liquide. De même, si les quantités de titres disponibles à l’achat et à la vente et/ou le nombre d’ordres sont très faibles, cela signifie que la profondeur du marché de ce titre est insuffisante, ce qui est également représentatif d’un marché peu liquide. Enfin, si les niveaux de prix successifs observés dans les files d’attente sont fortement espacés, un ordre d’achat (de vente) au marché et de taille importante générera une exécution en cascades à des prix de plus en plus hauts (bas) et provoquera d’importants mouvements de prix.

9Un marché boursier peu liquide dissuade considérablement les investisseurs d’apporter leur épargne lors des levées de fonds sur le marché primaire. La difficulté, voire l’impossibilité, de céder les titres en Bourse dans de bonnes conditions constitue un puissant frein au financement des entreprises et renchérit le coût de leur fonds propre via l’exigence de primes de liquidité. Dans ces conditions, la promotion de la liquidité boursière favoriserait les investissements productifs en réduisant les exigences actionnariales en matière de taux de rendement requis. Par ailleurs, une liquidité satisfaisante permettrait la mise à disposition en continu de valeurs de marché, ce qui renforcerait l’efficience informationnelle, c’est-à-dire la capacité des marchés à assimiler rapidement toutes les informations nouvelles et les traduire instantanément dans les prix de sorte qu’ils représentent à tout instant une bonne estimation de la valeur fondamentale (basée sur la séquence actualisée des flux de revenus futurs). En revanche, en cas de tarissement de la liquidité, les valeurs de marché échoueraient à révéler les « vraies valeurs ».

10La production d’une valorisation est d’une grande utilité pour les investisseurs. Elle est le produit d’une synthèse d’opinions et fournit un repère de valorisation pour l’ensemble de la communauté (investisseurs, gérants de fonds, analystes, agences de notation…). Elle exprime à tout moment la vision dominante du futur. Mais les actifs financiers ne dotent leurs détenteurs que de promesses de revenus futurs. Leur valorisation repose sur des hypothèses fragiles car fondées sur des consensus précaires. Par ailleurs, la liquidité est ambivalente : elle fournit certes des valeurs de références sur la base desquelles les valorisations d’actifs peuvent se fonder, mais elle offre simultanément la possibilité de paris spéculatifs (acheter pour revendre), et ce, au détriment de toute logique fondamentaliste (investir pour jouir de la séquence de revenus futurs, fruits de la croissance). Elle provoque une distorsion de l’horizon de placement en faveur du court terme. La concurrence financière en devient alors déstabilisante : dans la perspective de captation de plus-values, toute augmentation des prix accroît la demande d’actifs (réduit l’offre), ce qui amplifie encore la hausse des cours. De même, toute baisse des prix stimule l’offre d’actifs (décourage la demande), ce qui intensifie la baisse des cours. La stratégie consistant à s’en remettre à l’évaluation de référence que constitue la valorisation de marché relève d’une rationalité particulière appelée la rationalité autoréférentielle (Orléan, 1988, 1999) dont la principale caractéristique est de tenter de prévoir la dynamique de l’opinion dominante, que le prix de marché révèle, pour la précéder dans ses évolutions. Pourtant, en opérant une focalisation des esprits sur la valeur de marché, celle-ci devient à la fois l’objet et le résultat des anticipations quant à sa trajectoire future. Cette logique autoréférentielle peut aboutir à une spéculation incontrôlable, considérée selon les propres termes de J. M Keynes comme « l’inévitable conséquence de l’existence de marchés financiers conçus en vue de ce qu’on est convenu d’appeler la liquidité » (Keynes, 1936, p. 167).

La liquidité : une contrainte indépassable pour la RSE

11Qu’on ne s’y trompe pas, la prédominance de la spéculation sur l’entreprise n’est pas le simple résultat de la présence sur le marché de quelques individus ou gérants de fonds particulièrement peu adverses au risque. Elle est « la réponse appropriée des agents aux contraintes sociales que leur impose le développement de la liquidité » (Orléan, 1988, p. 233). Le processus d’évaluation financière, dont l’objet principal consiste, selon les termes de J. M. Keynes (1936, p. 173) « à prévoir le rendement escompté des actifs pendant leur existence entière » (la valeur fondamentale des titres) dégénère alors en un processus spéculatif instable « consistant à prévoir la psychologie du marché » (c’est-à-dire l’opinion majoritaire qui détermine l’évolution des cours boursiers). Elle donne naissance à des polarisations mimétiques de court terme, et ce, au détriment de la formation d’un scénario de long terme du futur économique. Selon Orléan (1988, p. 233), « […] le développement de la liquidité détruit la logique d’entreprise […]. Si un individu est persuadé de la valeur à long terme d’un investissement, il ne pourra faire abstraction des fluctuations momentanées du marché ».

12Dans un espace globalisé et décloisonné, la liquidité de marché et la négociabilité instantanée des actifs génèrent une compétition financière exerçant une forte pression vers un rétrécissement des horizons de placement ainsi que l’uniformisation des comportements financiers et des stratégies d’acteurs. Les valeurs de marché s’imposent aux intervenants, qu’ils les croient ou non justifiées par les fondamentaux. Elles les contraignent à s’y référer. En ce sens, elles sont constitutives d’une certaine forme de violence institutionnelle. Elles agissent alors comme de puissantes machines à formater et homogénéiser les comportements (et donc à surexposer les marchés au risque systémique). Ces contraintes liées à la liquidité s’imposent d’une part aux investisseurs (gérants de fonds institutionnels ou fonds spéculatifs). Elles soumettent d’autre part les modes d’évaluation des analystes financiers et des agences de notation. Elles orientent enfin très largement les business model des établissements bancaires et assujettissent les stratégies des entreprises cotées accroissant ainsi leur financiarisation.

Les gérants de fonds (classiques et spéculatifs)

13Les gérants de fonds qui se voient confier l’épargne collective, l’épargne retraite et de prévoyance : fonds mutuels, fonds de pension, compagnies d’assurance ou encore fonds souverains (qui ne supportent pas d’engagement de passif contractuel vis-à-vis d’épargnants individuels) mettent en œuvre des stratégies actives ou indicielles (passives). Leurs performances sont évaluées sur un horizon court et une fréquence élevée (trimestrielle) et relativement à une référence de marché (benchmark). Leur rémunération est indexée sur les performances et les bonus annuels dépendent des résultats. Ils ne peuvent donc faire abstraction des stratégies de gestion qui dominent le marché et préfèrent bien souvent s’y conformer. D’autant qu’il leur est beaucoup plus confortable et aisé de justifier une mauvaise performance auprès des clients et de la hiérarchie s’ils ont suivi une stratégie communément pratiquée plutôt qu’une stratégie un peu trop singulière (en termes d’horizon de placement par exemple). Ils ne peuvent pas non plus s’affranchir des dynamiques de prix d’actifs. Ainsi, Guyatt (2005) montre que même si les gérants de fonds institutionnels reconnaissent une certaine pertinence à intégrer des critères environnementaux, sociaux, et de gouvernance (ESG) dans leur stratégie d’investissement, leur pratique quotidienne et leur allocation d’actifs sont néanmoins largement dictées par la pression exercée par les mouvements de valeur de marché à court terme sur la base desquels leurs performances relatives sont évaluées : « The main drawback with investing based on a long term horizon is that the price may take some time to gravitate towards its fair value, hence the long-term investor will be vulnerable to short-term investors »(Guyatt, 2005, p. 142).

14Les fonds spéculatifs, quant à eux, sont réputés intervenir (pour certains d’entre eux du moins) à contre-courant des tendances et, par conséquent, susceptibles d’apporter de la liquidité et de contribuer à l’efficience des marchés. Pourtant, ils mettent en œuvre aujourd’hui des stratégies massivement directionnelles très corrélées entre elles (market timing) avec effets de levier puissants. En ce sens, ils contribuent davantage à « accompagner » les tendances haussières ou baissières (Abreu, Brunnermeier, 2002), voire à initier ou orienter les conventions d’évaluation qu’à arbitrer les inefficiences (écarts de valorisation par rapport aux valeurs fondamentales, Aglietta, Rigot, 2009).

Les évaluateurs (analystes financiers, agences de notation)

15Les analystes financiers, même s’ils tentent de calculer les présumées « vraies » valeurs, sont contraints à ne pas trop se « singulariser » du consensus sous peine de faire perdre de l’argent à leurs employeurs et clients – sauf à bénéficier d’un capital réputation leur permettant d’emporter l’adhésion de l’opinion majoritaire (Beunza, Garud, 2007). L’exercice de leur métier est aujourd’hui largement contraint par des logiques de spécialisations sectorielles, l’utilisation de modèles d’évaluations normés et légitimés par la communauté financière et la prise en considération de normes de rentabilité financières que la centralisation de l’épargne par la gestion collective est en mesure d’imposer. Et même si de nombreuses équipes d’analystes ISR (investissement socialement responsable) ont été créées et coopèrent parfois avec les analystes dits « mainstream », les modèles standards de calcul des valeurs fondamentales par les cash flow futurs actualisés se prêtent mal à la prise en considération et la quantification de paramètres extra-financiers (Campbell, Slake, 2011). Là encore, tenter de se distinguer de l’opinion majoritaire sous-tendue par le prix de marché relève d’un pari risqué au sein d’établissements dans lesquels la recherche et les recommandations faites aux clients par les analystes financiers ne font pas l’objet d’une facturation explicite.

16Pour ce qui est des agences de notation, leurs décisions de modifier la note allouée à un débiteur privé ou souverain font souvent suite à une évolution des anticipations constatées ex-ante sur le marché. En ce sens, elles sont la plupart du temps « à la remorque » des croyances collectives, et ne viennent le plus souvent que valider l’opinion dominante portée par l’évolution des écarts de rendement (spreads sur Credit Default Swaps, voir Norden, Weber, 2004). D’une certaine manière, elles se retrouvent elles aussi soumises au régime de la croyance collective véhiculée par le prix de marché à court terme.

Les établissements financiers et les entreprises

  • 2 On pense ici au modèle « originate and distribute » de transfert de risque des banques d’affaires p (...)

17La relation de crédit étant fondamentalement caractérisée par une situation d’asymétrie d’information, la coordination des offres et demandes par les prix s’avère fréquemment inefficace. Il est alors rationnel pour chaque banque de se référer à la politique d’engagement du secteur dans son ensemble (ses concurrents). En effet, l’expansion de sa propre politique d’engagement sera profitable dès lors que les autres acteurs du secteur appliquent la même stratégie (complémentarité stratégique entre offres de crédits, Lobez, Petey, 2005). Au contraire, un choix stratégique alternatif au choix dominant la pénaliserait. Cette logique force les établissements financiers à orienter leur stratégie vers les modèles d’affaires dont elles jugent qu’ils seront les plus prisés par la communauté (et donc les plus rentables2). C’est ainsi que l’on peut interpréter la massification des stratégies de titrisation des crédits hypothécaires et commerciaux (assimilable à une entreprise généralisée de fluidification des stocks de créances bancaires) qui ont amené, on le sait à une déresponsabilisation des établissements de crédit et exacerbé un biais court-termiste déjà très prononcé en raison de la mise en compétition internationale des structures bancaires.

  • 3 La contrainte de la liquidité et de maximisation de la rentabilité des fonds propres se traduisant (...)

18Enfin, l’obsession du cours de bourse, par la pression que celui-ci exerce sur l’inclination de leurs dirigeants à « persévérer dans leur être » (Lordon, 2002), amène les entreprises, quant à elles, à se conformer à des stratégies industrielles stéréotypées (recentrage sur le cœur de métier, course à la croissance externe) et même à sélectionner leurs investissements selon les normes de rentabilité sectorielles imposées par les logiques de création de valeur actionnariale3 (Batsch, 2002). Être capable d’anticiper les orientations stratégiques et les questionnements susceptibles, à l’avenir, recueillir l’adhésion majoritaire des investisseurs et évaluateurs permet aux entreprises de se positionner dans les meilleures conditions d’obtention de ressources (Colletis et al, 2007). À cet égard, seul un processus d’institutionnalisation des pratiques de RSE serait à même de faire émerger une croyance collective auto-validante quant à la pertinence des critères sociaux et environnementaux pour la valorisation des actifs financiers. Ce processus sera d’autant plus aisé que la contrainte de court terme qu’impose l’obsession de la liquidité boursière aura été levée.

Bibliographie

Abreu D., Brunnermeier M. (2002), « Synchronization risk and delayed arbitrage », Journal of Financial Economics, 66, p. 341-360.

Aglietta M., Rigot S. (2009), « Hedge funds : la fin du laissez faire », Revue Économique, (60) 3, p. 693-702.

Batsch L. (2002), Le capitalisme financier, Paris, La Découverte, coll. « Repères ».

Beunza D., Garud R. (2007), « Calculators, lemmings or frame-makers? The intermediary role of securities analysts », Sociological Review, vol. 55, octobre, p. 13-39.

Berle A., Means G. (1932), The Modern Corporation and Private Property, New York, MacMillan.

Campbell D., Slack R. (2011), « Environmental disclosure and environmental risk: Sceptical attitudes of UK sell-side bank analysts », The British Accounting Review, 43(1): p. 54-64.

Colletis et al. (2007), « La financiarisation des stratégies : transferts de risque, liquidité, propriété et contrôle », Cahier du GRES 2007-09.

Guyatt D. J. (2005), « Meeting objectives and resisting conventions. A focus on institutional investors and long-term responsible investing », Corporate Governance, 5(3), p. 139-150.

Keynes J. M. (1936), Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, Paris, Petite Bibliothèque Payot, n° 139, [1re édition, 1936].

Lobez F., Petey J. (2005), « Paniques bancaires, crises bancaires et mimétisme », in Bourghelle D., Brandouy O., Gillet R., Orléan A. (dir.), Croyances, représentations collectives et conventions en finance, Paris, Economica.

Lordon F. (2002), La politique du capital, Paris, Odile Jacob.

Norden L., Weber M. (2004), « Informational efficiency of credit default swap and stock markets: The impact of credit rating announcements », Journal of Banking and Finance, 28, p. 2813-2843.

Orléan A. (1988), « L’autoréférence dans la théorie keynésienne de la spéculation », Cahiers d’Économie politique, n° 14-15, p. 229-242.

Orléan A. (1999), Le pouvoir de la finance, Paris, Odile Jacob.

Polanyi K. (1944), La grande transformation, aux origines politiques et économiques de notre temps, New York, (Éd. fr. : Paris, Gallimard, Bibliothèque des sciences humaines, 1983).

Annexes

Voir aussi

Démocratie dans l’entreprise, Engagement éthique, Gouvernement de l’entreprise, « Juste » valeur ?, PME et RSE, Souffrance au travail, Stratégie sociale

Notes

1 La valeur fondamentale (ou intrinsèque) d’un actif financier est assimilable à la valeur actualisée des revenus futurs associés à la détention de cet actif (dividendes pour les actions, coupons d’intérêts pour les actifs monétaires et obligataires).

2 On pense ici au modèle « originate and distribute » de transfert de risque des banques d’affaires pour lequel le volume des crédits distribués prime sur leur qualité.

3 La contrainte de la liquidité et de maximisation de la rentabilité des fonds propres se traduisant également par de nombreux programmes de rachats d’actions en bourse.

© Presses universitaires du Septentrion, 2013

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