1NOTRE PROPOS EST D’ÉPROUVER la capacité de la problématique de la captation à s’intéresser à la « carrière » d’un produit (Appaduraï, 1986). L’histoire d’un marché peut selon nous être éclairée par l’analyse des divers processus de captation qui s’y développent. L’exemple retenu est celui d’un produit financier dérivé : les options sur actions et indices. On s’intéresse plus particulièrement au Marché des options négociables de Paris (Monep) qui s’est ouvert le 10 septembre 1987. L’option est un produit dit « dérivé », en cela que son existence et sa définition sont conditionnées par la préexistence d’une valeur mobilière classique de laquelle ils « dérivent » ; celle-ci est alors qualifiée de « sous-jacent » ou « support » de l’option. Ici nous nous intéressons aux options ayant pour sous-jacent des titres de propriété (action, ou panier d’actions lorsque le support est un indice boursier synthétique comme le CAC 40).

2Qu’est-ce que capter ? Nous lisons « dévier les trajectoires [des personnes] », « [les] soustraire au marché et les placer sous contrôle » ou encore « avoir prise, attirer vers soi, et garder ceux que l’on a attirés » (Cochoy, introduction). Par homologie avec la fameuse définition dahlienne du pouvoir (Dahl, 1973), on définira la captation de B par A comme la capacité de A à attirer l’itinérant B sur un chemin qu’il n’aurait pas emprunté sans l’intervention de A. L’incertitude qui régit le rapport d’appréhension mutuelle entre les acteurs porte ici sur leur « mouvement ». Nous sommes dans un schéma décalé, mais plus large, par rapport à la théorie du pouvoir au sein des organisations, selon laquelle l’incertitude porte de façon prioritaire sur l’usage de l’information et de façon encore plus restreinte sur la compétence (l’expertise). La notion de mobilité n’implique pas une prétention à rendre compte de la trajectoire des acteurs dans un espace vectoriel euclidien et stable malgré la métaphore spatiale qu’elle évoque, et nous préférerons le terme de carrière pour désigner la succession des mouvements repérables : déplacement du produit mais aussi parcours professionnel des acteurs qui contribuent à lui donner vie.

3Nous allons insister sur la dynamique des processus de captation multilatéraux entre les différents acteurs impliqués dans et par l’avènement et le développement du Monep (1987-2002). Nous voudrions montrer qu’en s’intéressant au produit, c’est-à-dire à ce en quoi consiste l’objet de l’échange, on découvre que sa consistance, plastique, s’articule à la consistance de l’orientation mutuelle que des acteurs engagent par ce produit interposé. Ceci revient à proposer de lire le produit comme une somme dynamique de dispositifs de captations qui viennent médier une relation marchande.

4L’option consiste en un droit d’acheter ou de vendre à un prix déterminé (dit « prix d’exercice ») une quantité déterminée d’un actif support, à une échéance déterminée. Il s’agit donc d’un contrat à terme conditionnel, et non d’un engagement ferme. L’acquisition de ce droit se fait moyennant le paiement d’une « prime ». Par exemple, le 28 juin 2002, alors que Vivendi Universal cotait 21,88 euros, le droit de vendre ce titre à 12 euros fin septembre pouvait s’acquérir (ou être cédé) moyennant le paiement (ou l’encaissement) d’une prime de 0,49. On peut noter que cette option de vente apparaissait alors comme une assurance de peu de valeur. Elle s’est pourtant avérée un bon investissement spéculatif lorsque le prix de l’action a chuté en dessous de 12 et même de 10 euros au cours de l’été 2002. En effet le 16 août, alors que le titre Vivendi Universal ne cote plus que 9,3, la valeur de l’option de vente à 12 à échéance septembre a été multipliée par plus de sept puisque la prime correspondante s’élève alors à 3,47 (or 3,47/0,49 > 7).

5Mais au-delà de cette définition juridique et économique de l’option, en quoi ce produit consiste-t-il ?

6Les années 1980 ont d’une façon générale correspondu en France à la « dématérialisation des titres financiers » ; l’ensemble des valeurs mobilières ont cessé d’être des effets ayant un support papier. Mais la nature réputée dématérialisée de notre produit financier, à l’instar de celle de la monnaie électronique, ne s’avère pas relever de la sublimation mais bien de l’éclatement matériel de l’objet. Elle se solde par des traces numériques ou écrites essentiellement comptables, qui viennent s’ajouter aux lignes écrites de cotation, ou encore aux définitions officielles générales de la nature du « produit » que nous venons d’évoquer. La consistance matérielle du produit est ainsi distribuée de façon parcellisée et protéiforme, et sa saisie unifiée relève d’une nécessaire opération cognitive de synthèse de la part de ses usagers. D’autant que l’identification des facteurs déterminants de ces opérations comptables constitutives du produit n’est pas évidente, et l’information utile à leur compréhension est elle-même distribuée en de multiples points extérieurs à ce « produit ». Ces multiples appuis de la qualification du produit sont essentiellement des fiches techniques informatives sur Futilité et la valeur des options et des règles comptables (règle de détermination du montant de la « couverture », ou « dépôt de garantie », réclamé au vendeur assignable pendant la durée de vie de l’option, par exemple). Ainsi, si les objets s’apparentent à autant d’appuis, de relais matériels d’un savoir, pour les théoriciens de la cognition distribuée (Conein & Jacopin, 1994), le produit qui nous intéresse est lui-même matériellement distribué dans l’espace et son existence comme entité est tributaire de la représentation synthétique que ses usagers s’en font.

7Aussi, comprendre en quoi consiste l’objet de l’échange revient à comprendre l’ensemble des traces qui en assurent la consistance. Cette consistance présente à nos yeux une importance ontologique et méthodologique. Ontologique parce que nous assumons la conception interobjective des rapports sociaux mise en avant par l’anthropologie des sciences (Latour, 1994), et méthodologique parce que la saisie empirique du « produit » passe nécessairement par celle de ses manifestations matérielles, en l’occurrence essentiellement écrites.

8Or, un produit prend a priori forme et consistance au travers de son processus de « production ».

9Sur le Monep, marché organisé, il y a une adéquation instantanée de l’offre et de la demande à travers une identification d’ordres centralisés de vente et d’achat mutuellement compatibles (pour un même niveau de prime), de sorte que ne sont finalement « produites » que les options qui sont effectivement échangées. En effet, un contrat existe à partir du moment où deux contractants s’accordent sur un certain nombre de termes. Aussi, la vente d’un droit temporaire s’assimilant à un contrat, la production de ces produits financiers s’avère consubstantielle à l’acte marchand d’achat-vente. Sur les marchés de gré à gré, les termes du contrat peuvent au moins partiellement être « customisés », et la négociation participe au travail de production de ce qui s’échange sur le marché. Sur un marché organisé comme le Monep, une analyse de la production des options doit s’intéresser au travail fait par les acteurs en amont pour définir, et même standardiser, les termes des contrats admissibles sur le marché.

10La notion de marché organisé (et réglementé) est synonyme de l’appellation plus familière de « bourse », qui faute de spécification particulière désigne de façon privilégiée le marché des actions des entreprises les plus importantes pour le sens commun. Cette notion renvoie essentiellement au fait qu’il existe une entreprise de marché, ou société de compensation, qui vient s’interposer entre l’offre et la demande en centralisant les ordres de sens inverse et en assurant la publication de la cotation résultante pour les titres financiers admis à la négociation. En plus de veiller à la bonne fin des opérations financières qu’elle organise, la Société de compensation de marchés conditionnels (SCMC1) assure formellement le travail de définition des caractéristiques des contrats qu’elle accepte d’encadrer, en amont des échanges effectifs réalisés sur le Monep. Ainsi, il existe bien une activité de production, quelque part autour de l’échange, à partir de laquelle on est amené à chercher à appréhender le produit dont la production instantanée définitive se fait sur le marché.

11Cette activité de production renvoie en amont des échanges, à la création des règles et des institutions constitutives de notre produit, d’une part. Et d’autre part, elle se saisit à travers l’ensemble des traces qui « équipent » la détermination des termes des échanges particuliers, en qualifiant l’usage et la valeur du produit. Cette partition donne sens ici à la mobilisation d’un double corpus. Tout d’abord, les réglementations successives des opérations conditionnelles sur la Place de Paris depuis 1965 nous permettent de saisir l’évolution du produit à un premier niveau. Ensuite, nous nous intéressons également aux documents à caractère informatif et pédagogique sur le fonctionnement financier des options négociables à destination des investisseurs, recueillis à la fois dans des manuels ou les revues très spécialisés à destination des différents types d’investisseurs professionnels, dans la presse financière de plus large diffusion, et dans la notice édictée par la COB à destination de chaque intervenant sur le Monep2.

12L’ensemble3 des débats et commentaires publiés (sous forme de rapports de commissions ou d’articles dans des revues financières plus ou moins spécialisées) sur les réformes des opérations conditionnelles et notamment du Monep, ainsi que la mobilisation ponctuelle des témoignages d’acteurs institutionnels ou d’investisseurs (qui ne donne pas ici lieu à un traitement systématique) recèlent les traces d’un produit en cours d’écriture et de réécriture et permettent d’appréhender la dynamique de captation mutuelle entre acteurs qui se joue à travers la production de cet objet scriptural.

13Nous proposons d’entreprendre deux voies d’argumentation : en montrant d’abord comment les acteurs de la Place financière se sont captés les uns les autres en construisant dans le même mouvement une option présentant un caractère liquide inédit ; puis, dans un second temps, en mettant en évidence comment les dispositifs informationnels de captation des investisseurs participent d’une qualification concomitante de ces derniers et du produit lui-même. Nous conclurons en revenant sur le caractère programmatique de ce paradigme de la captation de tous par tous pour défendre qu’il peut être un opérateur fructueux pour la compréhension de la mise en marché.

La liquidité des options négociables : une caractéristique résultante de captations multiples

14Nous voulons montrer que la qualité (et la quantité) d’un produit est (sont) largement résultante(s) d’un ensemble d’opérations de captations qui assurent l’existence d’un marché. Afin d’étayer ce point nous avons décidé de commencer par centrer notre démonstration sur une caractéristique financière singulière qui réfère indissociablement au volume et à la qualité du produit : il s’agit de la liquidité. La liquidité d’un titre financier correspond à la plus ou moins grande facilité (immédiateté) avec laquelle celui-ci peut être obtenu et surtout cédé. Ainsi une monnaie ayant cours légal sur un espace donné présente une vertu de liquidité parfaite. Par conséquent, dans une économie monétaire et marchande, la liquidité d’un actif correspond à l’aisance plus ou moins grande avec laquelle on peut le monétariser. Par exemple, la liquidité des actions émises sur le marché primaire est assurée par l’existence d’un marché secondaire (la Bourse) proposant quotidiennement une admission d’ordres d’achat et de vente pour la satisfaction optimale desquels des prix d’exécution sont déterminés.

Négociabilité et liquidité

15L’intérêt de centrer notre analyse sur la liquidité tient aussi au fait que, du point de vue des acteurs de la création du Monep eux-mêmes, c’est par cette vertu inédite que la nouvelle option-négociable-sur-actions-françaises se différenciait par rapport aux opérations conditionnelles sur titre de propriété existant auparavant sur la Place de Paris.

16Jusqu’en 1987, des contrats à termes conditionnels se négociaient de gré à gré sur des valeurs admises par la Compagnie des agents de change4 (CAC). Les types de contrats étaient définis dans le cadre du Règlement général de la CAC depuis 1965. Ainsi en était-il des stellages, par exemple.

17« Un stellage confère à son acquéreur le droit d’acheter ou de vendre à son choix, à l’échéance du marché, la quantité de titres convenue. Il implique la stipulation d’un cours d’achat supérieur et d’un cours de vente inférieur au cours coté à terme ferme au moment où il est conclu. » (Règlement général de la CAC, Article 76).

18Par exemple, « le 29 janvier 1980 ont été négociés sur Elf-Aquitaine des stellages stipulant que sur la liquidation de juillet 1980, l’acquéreur du stellage doit acheter à 1580F ou vendre à 1160F » (Exemple cité dans le Rapport Pérouse5, « Annexes », Tome 1, p. 125).

19Les caractéristiques du contrat comme l’échéance (fin juillet) ou les deux prix d’exercice (1580F à l’achat et 1160F à la vente) furent déterminées de manière bilatérale par les deux négociateurs de cette opération. Ils étaient bilatéralement attachés par la particularité de ces caractéristiques et par les obligations du contrat tout au long de sa durée. Ils n’avaient pas la possibilité de changer leur position, il n’existait pas de cotation quotidienne d’un tel contrat.

20La négociabilité des options, d’abord inaugurée en 1973 à l’occasion de l’ouverture du Chicago Board of Option Exchange (CBOE), fait la différence en rendant les contrats fongibles grâce à la standardisation de leurs caractéristiques (support, prix d’exercice, échéance, sens-achat ou vente). L’option devient d’autant plus liquide qu’une chambre de compensation vient s’interposer comme offreuse et demandeuse. En outre, et c’est le deuxième grand dispositif qui assure la facilité avec laquelle on peut céder ou acquérir un titre, elle désigne parmi ses intermédiaires financiers membres des « teneurs de marché »6 pour en animer l’activité.

21Ainsi, lorsque le Monep est créé le 10 septembre 1987, c’est par l’ouverture de cadres de négociation banalisés admis à la compensation par la SCMC. Sur la base de trois titres supports, trois classes d’options sont ouvertes ; pour chacune de ces classes trois prix d’exercice sont définis : un « à parité » avec le cours du sous-jacent (c’est-à-dire au niveau du cours), un « dans la monnaie » (avantageux par rapport au cours), et un « en dehors » (désavantageux par rapport au cours) ; et une option d’achat (OA) puis une option de vente (OV) sont créées pour chacune des trois échéances (3 mois, 6 mois, 9 mois). Ceci revient à créer 18 séries d’options aux caractéristiques fixes pour chacune des trois classes qui seront quotidiennement cotées. Le tableau 1 présente les options fongibles dérivées du titre Lafarge dont la cote avoisinait 1700 F. au début du mois de septembre 1987.

22L’investisseur désirant réaliser un stellage sur le titre Lafarge à échéance de six mois (fin mars), c’est-à-dire payer une prime pour se réserver le droit de différer sa décision de prendre une position acheteuse (à 1850 F. par exemple) ou vendeuse (à 1550 F.), peut dans ces conditions acheter une même quantité de l’OA LGCC et de l’OV LGOA. Contrairement au cas du premier stellage présenté, il n’est plus attaché bilatéralement à cette position jusqu’à l’échéance, dans la mesure où il peut désormais se défaire à tout instant de l’une et/ou l’autre de ses options en se portant vendeur sur le marché. Sept teneurs de marchés affectés à la classe Lafarge s’engageaient à se porter contrepartie dans le cas où aucun autre investisseur n’aurait affiché une position acheteuse.

23C’est donc dans la création d’une entreprise de marché spécifiquement dédiée à la définition et la spécification des types de contrats admissibles et de leur mode de négociation que réside toute la consistance de l’innovation financière qui nous occupe. Dans une approche de l’innovation déclinant le produit comme combinaison de caractéristiques (Lancaster, 1966) on pourrait dire que la différenciation qui fonde le caractère inédit de l’option négociable correspond au surcroît de liquidité apporté à la famille originelle de caractéristiques qui définissait déjà la valeur d’usage de l’option traditionnelle. En ce sens, nous avons un cas pur pour lequel l’innovation de produit est confondue avec une innovation de marché. Mais surtout, nous voulons nous attacher à souligner comment cet infléchissement de la carrière des produits conditionnels en Place de Paris est la résultante de captations multiples nouvelles entre différents acteurs.

La liquéfaction des options comme captation de tous par tous

24Pour ce moment de la démonstration nous nous appuyons sur les débats occasionnés par la réforme des opérations conditionnelles tels que nous les avons retracés au travers de la revue de presse réalisée et dans les comptes rendus de commissions7 s’intéressant à la question, essentiellement sur la période 1976-1987. Nous retenons alors un certain nombre d’acteurs collectifs dont la « carrière » s’est avérée explicitement liée à celle des options négociables sur actions, soit en prenant directement part au débat en se posant ainsi eux-mêmes comme parties prenantes du projet, soit qu’ils sont régulièrement mobilisés dans les discours comme acteurs déterminants des orientations prises par les premiers. Ces acteurs sont : les agents de change, les investisseurs institutionnels français, l’Etat-Ministère de l’Économie8, les grandes entreprises privées à travers leurs services de trésorerie, les universitaires en gestion financière, les investisseurs étrangers et les investisseurs particuliers français, même si l’identification des acteurs de la Place financière, et à plus forte raison la pertinence de la notion d’acteur collectif, sont rendues délicates du fait de l’existence de transformations institutionnelles profondes au sein du monde de la finance depuis la fin des années 19609. Notre propos vise alors à souligner les infléchissements induits sur leurs trajectoires de vie par les nouvelles et multiples « orientations » qu’ils se sont mutuellement données à travers l’enjeu de la création du Monep.

25Dans leurs rapports ou leurs publications sur ce thème au cours de la seconde moitié des années 1970, les agents de change soulignent l’intérêt rencontré par les opérations conditionnelles classiques. Ils notent aussi les limites présentées à leur développement et à la satisfaction optimale des utilisateurs, notamment en termes d’impossibilité de dénouer une position ou de se représenter le juste prix du marché : « c’est souvent le lendemain que l’on apprend qu’une opération conditionnelle s’est dénouée à des conditions intéressantes »10. Les intervenants sur ces « marchés » sont déjà aussi bien des investisseurs institutionnels qui cherchent par exemple à faire de « l’écrêtage » avec les stellages en s’assurant de pouvoir à terme revendre à un prix plafond ou acheter à un prix plancher des titres, que d’autres qui au contraire cherchent à « jouer les fortes fluctuations du marché » dans une perspective de spéculation ; on compte aussi sur certaines opérations « simples » une « clientèle fidèle de personnes physiques » (par exemple sur les opérations à primes11) Ces intervenants, par leurs échanges privés avec les agents de change, auraient orienté la Chambre syndicale à s’engager sur la voie de la simplification des opérations conditionnelles. En effet, en matière d’expertise dans la compensation d’un marché secondaire de titres, elle est en cette fin des années 1970 l’instance parisienne la plus indiquée, même si son monopole d’exercice est déjà contesté. En outre, une référence est systématiquement faite de sa part au succès « florissant » ou encore « formidable » du CBOE de Chicago, et bientôt à celui des premières expériences de transposition en Europe12. Par comparaison, ces « succès » (en terme de volumes d’activité) sont déclinés comme un gage révélateur d’un réel manque à gagner, tant par les investisseurs déjà acquis aux vertus des engagement conditionnels que par la CAC : en termes d’opportunité d’investissement et de gestion (spéculation, arbitrage13, protection de portefeuille d’actions14) pour les premiers, en termes de volume potentiel d’activité à traiter à titre d’intermédiaires et de compensateurs pour les autres. La CAC s’autoproclame alors une « vocation naturelle »15 à s’approprier ce projet et décide dès 1977 d’interpeller une première fois le Ministre de l’économie sur la perspective de création d’un marché organisé d’options.

26Les agents de change vont profiter de la mise en route d’une politique de promotion de l’actionnariat engagée depuis 1978 par les autorités publiques, pour les attirer sur le chemin connexe de la promotion d’un nouveau marché dérivé d’actions. En 1979, Le ministre de l’économie René Monory, qui fait du « renforcement des fonds propres des entreprises françaises (…) un objectif prioritaire de la politique du Gouvernement », estime « essentiel que les techniques utilisées sur le marché français (des actions) soient aussi modernes que celles utilisées à l’étranger et soient compatibles avec elles » et convoque alors une commission chargée d’étudier « la modernisation des méthodes de cotation, d’échange et de conservation des valeurs mobilières »16. La question particulière de l’ouverture d’un marché d’options négociables, formulée alors comme projet de « simplification des opérations conditionnelles », n’est intégrée qu’ultérieurement à l’ordre du jour des réflexions sur recommandation de la commission convoquée. En son sein les représentants des agents de change avaient été les promoteurs de cette intégration. Aussi, parallèlement aux projets de « modernisation » du marché des titres de propriété proprement dit, le projet de création d’un marché d’options négociables sur actions apparaît comme un complément pertinent pour vaincre l’étroitesse et la faible liquidité relative de la cible originelle de ce chantier institutionnel de réforme : le marché sous-jacent des actions françaises. Ainsi, par exemple, des investisseurs pouvant s’assurer contre la baisse du cours d’un titre pourraient s’engager plus volontiers sur ce titre support ; par ailleurs, la création d’un marché dérivé offre des possibilité nouvelles d’arbitrage avec le marché sous-jacent. Dans cette mesure, le Monep s’apparente dans sa conception initiale à un dispositif de captation d’investisseurs français et étrangers au service du développement du marché des valeurs françaises.

27Les agents de change engagent ainsi l’ensemble de la place sur un chemin qu’ils n’auraient pas nécessairement décidé d’emprunter sans leur intervention. Les investisseurs déjà actifs sur les produits conditionnels français, mais limités dans leurs possibilités, les autres investisseurs français et surtout les investisseurs étrangers qui se détournaient du marché français sont des itinérants intéressants pour les autorités publiques et l’ensemble de la Place de Paris, et c’est à leur recherche que cette dernière décide de s’engager en formulant un projet de création d’un marché d’options négociables cohérent et instruit de l’observation détaillée et directe des expériences étrangères en la matière. Mais la réussite d’une captation définitive s’ancrant dans la matérialité (scripturale et institutionnelle ici) du produit, par la création effective des règles et des techniques à même d’assurer l’existence de cette marchandise singulière est bientôt remise en cause par des autorités publiques soumises au renouvellement politique et captées à partir de 1981 par d’autres priorités.

28Après un moratoire sur les projets de réforme menés par les gouvernements antérieurs, la rénovation de la Bourse de Paris est tout de même remise à l’ordre du jour. Mais les orientations politiques changent bientôt et la création d’un marché d’options sur actions est reléguée au rang qui avait été le sien : celui de volet second ordre. Le marché secondaire des titres de propriété n’est de fait pas mis à l’honneur avec la relance des nationalisations engagées à la suite de l’élection de François Mitterrand. La priorité est donnée à l’amélioration des circuits de traitement de la dette d’État et à la réforme des marchés de taux d’intérêts. C’est ainsi que le Marché à terme d’instruments financiers (Matif), traitant des contrats à termes sur des produits de taux représentatifs de la dette publique française à long terme17, de conception pourtant ultérieure à celle du Monep, devient en 1986 l’aîné des marchés organisés de produits dérivés en France. C’est, comme souvent dans l’histoire de la Place de Paris (Lehmann, 1997), l’enjeu du financement de l’État qui vient orienter les grandes mutations. Et c’est par un chemin détourné que l’on aboutira finalement à la création du Monep le 10 septembre 1987.

29Avec le succès rapide et rassurant du Matif, et certainement à la faveur d’une nouvelle alternance, les élites politiques admettent plus facilement de surmonter leur méfiance historique latente à l’égard de ces instrument dérivés d’un potentiel hautement spéculatif (Kindelberger, 1990). En outre, engagées dans une voie plus générale de promotion de la mise aux normes des standards étrangers, en vue d’une meilleure compétitivité, les autorités redécouvrent le caractère « naturel » de la vocation de la France à se doter d’un marché d’options négociables18. En effet, de tels marchés fleurissent sur les places financières européennes et menacent de s’approprier la cotation des options sur titres français19 ; une entreprise Scandinave tente même d’organiser un tel marché sur le territoire français.

30Par ailleurs, l’enjeu de « l’arrimage » et de « l’attelage » (Cochoy, 1999) des sociétés représentatives des titres candidats à ce consensus convergent vers la création de produits dérivés reste, lui, partiellement en suspens. Les entreprises françaises non financières, essentiellement représentées au sein de la Commission Pérouse par le président de l’Association Nationale des Sociétés par Actions (ANSA), étaient encore à cette époque inquiètes vis-à-vis de la perspective de développement d’un important marché dérivé de leur patrimoine. Le président de l’ANSA ne siège pas dans le Comité C, et on trouvait déjà dans le Rapport Pérouse des considérations visant à apaiser cette crainte. Cette crainte était double de la part des sociétés émettrices d’actions. D’abord, le développement de ce marché dérivé pouvait venir accentuer la volatilité (le risque de valeur donc) de leur titre par les vocations suscitées chez les investisseurs en termes de spéculation et d’arbitrage. Ensuite, il y avait une suspicion quant au fait que l’accumulation par un même investisseur de droits d’acheter leurs titres sur une même échéance puisse participer, en cas d’exercice de ces droits, à une stratégie de prise de contrôle du capital. Pour ce qui est de cette seconde réserve formulée par les entreprises, aucun cas ne semble avoir marqué les mémoires des milieux financiers et c’est là l’argument essentiel qui a été mobilisé abondamment par le président de la SCMC pour convaincre les derniers irréductibles (Air Liquide et LVMH par exemple). Des dispositifs visant à contrôler les engagements des différents intervenants sur le Monep ont cependant été instaurés ultérieurement, pouvant aller dans le sens d’une dissipation de ces doutes : par exemple la limitation (en volume de lots) de l’intervention d’un investisseur particulier sur une même classe au plafond de 40 % de l’ensemble des engagements.

31Pour ce qui est de l’apaisement de la première crainte des entreprises, un rôle important dans leur captation a été joué par d’autres acteurs présents de façon permanente dans la dynamique des réformes et encore peu évoqués jusque là. Il s’agit des chercheurs en finance qui ont fait d’une manière générale une irruption remarquée dans le monde de la finance réelle (Bernstein, 1995). À partir de travaux statistiques, ils s’évertuent tout au long de la période, pour le compte de la CAC notamment, à vulgariser et à procéder eux-mêmes à des estimations de l’effet de l’introduction d’un produit dérivé sur l’évolution du marché sous-jacent. Les résultats élaborés sur la base des données disponibles sur les autres places viennent contredire la conjecture d’une augmentation significative de la volatilité du cours du titre support. Ils viennent parfois même l’infirmer, alors que l’effet positif sur l’augmentation du volume de transactions sur le titre (et donc de sa liquidité…) apparaît quant à lui comme significatif20. Ces nouveaux acteurs ont largement participé à convaincre les entreprises au niveau international ; ils ont trouvé leurs relais pédagogiques locaux auprès des entreprises françaises afin de ne pas entraver la liquéfaction des options. Ceci au nom d’une liquidité qui les intéressait davantage, celle de leur action. L’enjeu de l’intervention de ces acteurs était à la fois important, car la caractéristique première d’une option est bien son sous-jacent, et pourtant formellement minime, puisque l’accord du service de trésorerie d’une entreprise n’est pas requis juridiquement pour l’ouverture de classe. C’est « l’usage » qui a consacré le respect de l’avis des trésoriers d’entreprises, d’après le témoignage d’un représentant actuel du Monep. Cette convention courtoise se comprend à notre sens à la lumière des enjeux qui relient les milieux financiers et les entreprises ; ils se nouent en effet autour d’un ensemble d’autres relations au sein desquelles la question de l’émission et du traitement des options n’est qu’une modalité secondaire. Lorsque A et B entrent dans une relation de captation mutuelle autour d’un enjeu particulier, leurs relations ne sont pas vierges de toute captation antérieure. Et la consistance des objets qui les lient par ailleurs rend plastiques les autres (ici les règles officielles qui font notre produit).

32À ce stade de l’histoire, les options sur actions voient leur carrière propulsée sur la Place de Paris à la faveur d’une liquidité nouvellement acquise. Le krach d’octobre 1987, les débats autour de la taxe Tobin, qui requalifient la question du caractère déstabilisateur des produits au potentiel hautement spéculatif, sont autant d’occasions de débats sur la redéfinition du produit et, partant, des attachements mutuels noués autour de celui-ci. Mais la consistance de cet encastrement, certes poussivement advenu et toujours contestable, vient lui instiller une résistance nouvelle. Les débats noués autour de la déstabilisation de l’ancrage nominal de la politique monétaire au tournant des années 1980-1990 en constituent une illustration. Dans une perspective de maîtrise du taux d’inflation, l’objectif intermédiaire de la politique monétaire s’était concentré de façon prioritaire sur le contrôle des grands agrégats monétaires. Or les innovations financières dans leur ensemble et en particulier les plus liquides sont venues perturber le cloisonnement entre monnaie et actifs financiers. Les options auraient participé au phénomène de substituabilité croissante entre monnaie et titres. Les innovations financières n’ont pourtant pas été remises en cause ; c’est la définition de la politique monétaire qui s’est adaptée. Les autorités politiques et monétaires sont en quelque sorte captives de ce monde interobjectif de relations de coordination nouvelles qu’elles ont nouées avec la place financière à l’occasion de sa réforme, et dont la création du Monep est l’un des aspects.

33Quoi qu’il en soit, la création du Monep consacre un nouvel acteur, la SCMC, qui apparaît en quelque sorte comme l’émanation d’une « volonté générale » que la captation de tous par tous21 a fini par produire. Elle prend une épaisseur comme acteur du point de vue de notre dispositif analytique. C’est elle qui contrôle la dernière main sur la définition du produit et l’ensemble des réformes qui, à l’initiative d’un acteur ou d’un autre (sinon d’elle-même), redéfiniront les caractéristiques du produit et indissociablement les orientations (personnelles et mutuelles) des acteurs.

34Cependant, l’interposition de la SCMC, en même temps qu’elle crée de la transparence sur le montant des primes, introduit formellement à un autre niveau une nouvelle opacité sur la qualité en séparant la définition de l’offre de celle de la demande, contrairement aux négociations de gré à gré qui assurent une qualification bilatérale du produit. En effet, cette abstraction marchande qui formate le marché financier réel met formellement en cause la meilleure rencontre possible d’une offre et d’une demande.

Qualification du produit et qualification des négociateurs

35Construire un marché c’est se capter au moins à un premier niveau : à savoir s’accorder sur le caractère marchand d’un produit particulier, nous l’avons vu avec la production collective de l’option négociable. Mais encore faut-il que les acheteurs et les vendeurs finaux se captent mutuellement par delà le rideau opaque du marché organisé. En effet, c’est la possibilité de mobiliser des investisseurs aux intérêts, anticipations et stratégies contradictoires, ou au moins complémentaires qui rend possible la rencontre de « courants acheteurs » et de « courants vendeurs » pour chacune des séries de chacune des classes d’options. Sur la durée, la liquidité même du produit en dépend. Notre deuxième mise à l’épreuve du modèle de la captation de tous par tous se centre sur l’enjeu le plus au cœur du marché, qui est celui de la rencontre d’une offre et d’une demande. Là encore, la carrière du produit a partie liée avec cette captation mutuelle entre les investisseurs, car c’est par la définition de valeurs d’usage et d’échange « fonctionnelles » du produit que se construisent les compatibilités marchandes entre l’offre et la demande. Celles-ci sont a priori rendues d’autant plus hasardeuses sur notre marché qu’il n’existe pas une instance productive d’une part et une instance destinataire de l’autre. Les investisseurs sont, au moins en droit, tour à tour vendeurs et acheteurs : la vertu de la liquidité consistant pour un investisseur à pouvoir inverser facilement sa position (acheteuse ou vendeuse) rend cette spécificité des marchés financiers encore plus significative. Pour répondre à notre problématique, nous avons décidé de centrer notre analyse sur une exploration du corpus protéiforme de textes ayant une intention informative sur l’évaluation (valeur d’échange) et/ou l’utilisation possible (valeur d’usage) des options négociables.

Qualifiés et disqualifiés

36La qualification du produit détermine des prises et des contraintes spécifiques qui rendent son usage plus accessible ou plus attractif à certains usagers qu’à d’autres et amène à opérer un tri parmi eux. Aussi, nous voudrions montrer comment la qualification des options négociables engagée dans certains écrits informatifs engage une propriété sélective de la captation qu’ils sont censés sous-tendre.

37Ainsi, en est-il de la Note d’information de la COB qui est envoyée à chaque investisseur candidat à l’intervention sur le Monep. Un délai de quinze jours consécutifs à l’octroi de cette notice est en outre donné avant l’autorisation d’opérer sur le marché, cette mesure visant théoriquement à laisser l’investisseur novice le temps de s’en approprier le contenu et un délai de réflexion. La COB est une autorité de contrôle qui représente les intérêts des épargnants, dont elle est censée assurer la protection. C’est à ce titre qu’elle a été amenée à exiger la diffusion d’un dossier informatif, visé par elle, sur le fonctionnement technique, financier et fiscal des contrats échangés sur le Monep en direction des « donneurs d’ordre n’intervenant pas à titre de profession habituelle ». Cette Note d’information est désormais introduite par un encadré intitulé « Avertissement aux utilisateurs ». On y insiste sur la « bonne compréhension » requise des produits et de leurs « mécanismes », ainsi que sur le devoir de « maîtriser les stratégies de base avant d’opérer sur le marché ». On y insiste surtout sur les « risques encourus », et il est conseillé « aux donneurs d’ordre de n’engager sur le marché qu’une faible proportion de leurs avoirs ». « En contrepartie, de leurs nombreux avantages, les options » sont présentées comme « des instruments sophistiqués qui comportent un certain nombre de risques et de contraintes auxquels leurs utilisateurs doivent se montrer attentifs ». Ces contraintes réfèrent essentiellement au fait que le montant de l’engagement contracté en options n’est pas forcément limité au seul montant des sommes initialement engagées, notamment pour les vendeurs d’options qui sont soumis quotidiennement à des appels de garanties de couverture, dont la non-satisfaction entraîne une liquidation immédiate des positions. La capacité de la SCMC à sélectionner des intervenants à même de pouvoir assumer leurs engagements conditionne la crédibilité du marché, et sa propre survie puisqu’en cas de défaut des contreparties c’est à la SCMC de se substituer vis-à-vis de l’assignataire qui exercerait son droit. C’est à ce titre que la société de compensation est solidaire de ce « dispositif de défiance » qui participe aussi à l’amélioration de la liquidité des échanges en garantissant la crédibilité des contreparties (Martin, 2002). La transparence et la liquidité d’un marché financier s’accommodent de fait bien difficilement des principes théoriques d’universalité ou de libre entrée et sortie du marché : la professionnalité des intermédiaires et des intervenants est historiquement corrélée avec le « perfectionnement » du marché financier.

38Cette « captation sélective », à même de rassurer collectivement les destinataires du produit, que relève également François Cusin sur le marché du crédit bancaire, prend également d’autres modalités sur celui des options négociables. Une sélection de fait a découlé du sous-développement du réseau de routage des ordres et de formation de personnels bancaires à même de promouvoir et prêter conseil dans les agences. Elle s’est faite aussi dès le lancement du Monep par l’instauration de quotités élevées. La quotité est une caractéristique standardisée du contrat qui désigne la quantité de sous-jacent conditionnellement engagé pour chaque option. Sur le Monep, chaque OA (OV) a longtemps correspondu au droit d’acheter (de vendre) une quantité indivisible de 100 actions : les quotités étaient donc de 100. Le nombre d’investisseurs particuliers pouvant se poser de façon crédible comme acheteurs (et à plus forte raison vendeurs à découvert) éventuels de 100 actions, cotant parfois plus de 1000 F. par unité, était de fait limité. Cette quotité a été tardivement baissée à 10, bien après que le président de la SCMC, Alain Morice, ait annoncé le « cap sur les particuliers » (1992). De fait, la priorité a été donnée à d’autres aménagements du marché : ouverture de nouvelles classes, mise en relation des systèmes informatiques de cotation des options et du marché sous-jacent pour faciliter les arbitrages et la gestion combinée. Ces aménagements répondaient à un besoin spécifique : il s’agissait de la satisfaction des investisseurs désirables, déjà présents sur le Monep, au premier rang desquels les investisseurs institutionnels. La dimension mutuelle et dialectique de la captation prend à travers ce cas une acuité singulière : plus A capte B, plus A est dépendant de B dans le cheminement ultérieur qu’il engage, et donc B capte finalement A.

39La situation inverse a pu se produire : il a fallu arracher certains investisseurs crédibles comme les fonds communs (SICAV en particulier) à leur carcan juridique et leur excès de sécurité. En effet, le réglementation stricte imposée par la COB à ces organismes, au nom de la protection de l’épargne des particuliers, les a un moment coupés de la possibilité de prendre certaines positions de gestion sans risque permises par des combinaisons entre l’achat d’options et le support. Ils n’étaient pas en mesure d’assurer leur portefeuille par une gestion « delta-neutre »22 du fait de l’interdiction de se porter vendeurs d’options sans qu’elles soient totalement couvertes par la quantité de titres sous-jacents négociés.

40Toujours est-il que cette captation sélective n’est pas propre aux marchés financiers. La qualité d’un produit de luxe est tributaire de sa consommation effective et ostentatoire par une catégorie distinguée de gens. La nature du destinataire, qualifié ou disqualifié, est partie intégrante de la qualification du produit. Un produit peut être requalifié par l’usage qu’en fait une catégorie inédite de consommateurs : ainsi en est-il de la Smart qui manque sa vocation de voiture populaire pratique pour se créer une niche de véhicule secondaire, pour foyer chic ; ainsi en est-il du crocodile Lacoste dont l’identité vacille lorsque la mode « racaille » se l’approprie en disqualifiant son caractère élitiste. L’universalité théorique du mode de distribution marchand, qui dans sa version idéal-typique ne suppose aucune sélectivité a priori des demandeurs potentiels, lorsqu’elle s’actualise sur les marchés réels, menace de déstabiliser les conventions qui régissent ces derniers.

Captation et qualifications

41Dans ce paragraphe, nous voudrions montrer comment la qualification du produit qui se déploie sur les dispositifs informatifs implique une qualification probable du destinataire qui s’appuie sur des dispositions elles-mêmes probables de celui-ci. Les éditeurs de ces dispositifs sont multiples ; il s’agit aussi bien de fiches techniques généralistes éditées dans la presse grand tirage à caractère financier, de manuels ou de livres de vulgarisation à destination des apprentis boursicoteurs, de manuels scolaires des cycles supérieurs d’études en finance, ou d’articles très spécialisés dans des revues professionnelles ou académiques.

42Malgré la diversité des registres, la présentation qui est faite de la valeur d’échange du produit fait référence plus ou moins précisément au modèle d’évaluation dit de « Black et Scholes » qui tient son nom des auteurs d’un célèbre article publié en 1973 dans Journal of Political Economy, qui leur a valu le prix Nobel. Il est inédit de voir comment une formule élaborée difficilement au terme de multiples confrontations à des résolutions de problèmes d’une haute technicité mathématique a fini par atteindre un tel degré de popularité. Toujours est-il que l’évaluation peu intuitive de la valeur des options a rendu populaire une convention sur la valeur d’un produit dont les opérateurs pouvaient percevoir facilement l’utilité mais plus difficilement le prix (Bernstein, 1995). En effet, la valorisation d’un tel produit intègre de multiples facteurs déterminants, puisqu’elle implique le temps, les variations du cours du sous-jacent ou encore les taux d’intérêt du fait des coûts d’opportunité de gains occasionnés par les immobilisation de garanties propres aux contrats à terme. La seule gageure d’anticiper correctement l’évolution du cours d’une action, même pour une personne qui s’en fait la spécialité, laisse comprendre comment l’existence d’une convention raisonnée sur le prix d’un produit dérivé aussi sophistiqué que l’option répond à une attente latente d’investisseurs soucieux de contracter des engagements conditionnels. L’accord sur la valeur des choses est la condition nécessaire de l’acte marchand, à savoir de la commensurabilité monétaire d’un produit. Les milieux universitaires de la gestion financière ont ainsi joué un rôle fondamental dans la possible captation d’investisseurs aux attentes contradictoires, ou du moins complémentaires. Dans le même mouvement, on peut dire que les porteurs de cette techno-science ont capté les milieux de la finance réelle en fondant la qualification des différents métiers sur des normes nouvelles d’appréhension calculatoire des questions financières. Ces professions ont à cette occasion connu un processus remarquable de « rationalisation » (Godechot, 2000).

43Mais au-delà de la valeur d’échange, c’est la valeur d’usage du produit qui est aussi qualifiée dans les dispositifs d’équipement cognitifs des investisseurs.

44Des combinaisons très sophistiquées de stratégies sont parfois proposées aux gestionnaires de fonds, qu’ils soient hedgers (c’est-à-dire mus par des motifs d’assurance), spéculateurs ou encore arbitragistes. Cela revient à explorer l’affordance (Gibson, 1986) de l’objet option et à proposer des nouvelles « prises » (Bessy et Chatauraynaud, 1995) sur celui-ci. L’exploration des possibilités nouvelles qui font l’objet de recherches mathématiques générales ou appliquées (au sein même des salles de marché parfois) participe à la réinvention permanente du produit comme à la réactualisation permanente des compétences des investisseurs. Et avec ces dernières la suscitation de vocations nouvelles dans l’engagement sur les marchés d’options négociables, et c’est en cela que les dispositifs en question participent de la captation.

45Nous allons cependant nous centrer sur un exemple simple de stratégie spéculative largement promue à l’endroit des investisseurs particuliers. Nombre d’articles présentant les produits du Monep dans la presse grand public insistent sur les possibilités de « bénéficier de l’effet de levier »23 : « Jouez l’effet de levier avec le Monep ! »24. Par effet de levier est désignée la capacité des options, en cas d’anticipation adéquate, de répercuter à la hausse, en valeur absolue, les variations des cours sur le marché support, à partir d’une mise (la prime) beaucoup plus faible que ce que n’aurait requis un investissement direct sur le marché des actions. En outre cette stratégie peut aussi être gagnante en conjoncture baissière avec l’achat d’une option de vente ; c’est ce que nous avons vu dans notre exemple introductif concernant Vivendi Universal avec une prime multipliée par sept pour une chute de moitié de la valeur du titre.

46Cette position structurellement acheteuse des spéculateurs semble avoir la faveur des investisseurs particuliers. Les démarchages des banques émettrices de warrants en direction des investisseurs particuliers abondent dans le sens d’une telle captation. Les warrants sont des options émises par des banques et rendues négociables par le fait que ces dernières se proposent comme animatrices de leur propre marché. Elles jouent en quelque sorte le rôle de la Française des jeux pour cadres amateurs de lecture du magazine Capital. Elles tirent leur profit sur ce compartiment de leur activité en bénéficiant de la position structurellement perdante des acquéreurs d’options. Ces derniers pour réaliser de gros coups se reportent sur des paris contre-intuitifs rarement à la hauteur de leurs espérances.

47Les quelques investisseurs particuliers que nous avons rencontrés et qui interviennent dans cette logique sur les marchés d’options, engagent des sommes marginales (relativement à leur revenu et leur patrimoine). Il s’agit de « primes » (au sens de revenus exceptionnels) ou d’excédents transitoires de liquidité sur le compte courant, qu’ils sacrifient en quelque sorte dans l’espoir de faire un coup et de décrocher rapidement un volume de liquidité leur permettant d’éviter d’attendre la lente fructification de leurs économies. On note une homologie de structure entre l’éventail des investissements proposés par un récent dossier sur les opportunités de placement proposées par le magazine Capital et l’allocation différenciée des placements de certain ménages. On retrouve ici les considérations de Viviana Zelizer (1994) sur l’allocation différenciée de la monnaie, normée dans la sphère domestique. On place sur un produit exceptionnel un revenu exceptionnel (la prime salariale, l’excès transitoire de liquidité sur un compte courant).

48Ainsi, en jouant sur les dispositions ludiques et avides des investisseurs particuliers, ce dispositif de captation participe à attirer ces derniers sur la voie de la spéculation à base de stratégies simples. C’est là pour eux la qualité essentielle de ce produit.

La captation de tous par tous comme opérateur de la marchandisation

49Nous sommes amené à souligner une équivalence paradoxale entre le mouvement de captation en tant qu’il consiste a priori à arracher au marché — théorique — (libre choix nié par l’état de captivité), et la captation qui consiste à interobjectiver les agents dans le marché réel socialement défini. Ce paradoxe prend une acuité spécifique sur les marchés financiers. Capter, et c’est une singularité historique, correspond en grande partie à inscrire l’investisseur dans un marché réel socialement normé par un référentiel marchand théorique. Il s’agit d’un encastrement de l’activité économique dans le modèle économique (Callon, 1998).

50L’enjeu collectif, mais porté par certains plus que par d’autres, est de faire exister le marché et des dispositions très différentes. Un gouvernement soucieux de réussir son mandat en rétablissant la compétitivité des entreprises va autoriser un cadre père de famille à avoir une prise pour tenter le jack-pot dans l’espoir de la réalisation prématurée d’un investissement locatif. Cela notamment grâce au travail technique du produit opéré par une poignée d’universitaires passionnés de spéculations (théoriques) qui ont trouvé un débouché lucratif de leur recherche dans un monde financier en panne de coordination. Les dispositifs viennent assurer des orientations mutuellement compatibles. Une approche analytique alternativement centrifuge et centripète du produit permet de voir converger en un même point des fonctions d’utilité qui se déclinent dans des espaces symbolico-matériels d’une hétérogénéité redoutable. Elles viennent s’articuler au produit, lui donner consistance et mouvement, et en puiser en lui. On a ainsi une inertie dynamique qui caractérise cette interobjectivation permanente du monde. Et cette combinaison serait en quelque sorte l’équivalent de ce que le concept cinétique de quantité de mouvement prétend désigner.

51Nous sommes dans une sociologie de la mise en relation, complémentaire mais plus dynamique que celle qui s’intéresse à l’encastrement dans des liens extérieurs au marché (Granovetter, 1985). Nous nous intéressons à ce qui constitue l’essence même du rapport marchand : l’intérêt mutuel à échanger des choses par le truchement d’un équivalent général (la monnaie). Les prises que l’on donne aux choses, et/ou dont on se saisit, matérialisent le rapport social ; il y a bien du lien par l’intermédiaire des objets (Chantelat et Vignal, 2002).

52Nous soumettons l’hypothèse de la dynamique de « la captation de tous par tous » comme un moteur de la construction permanente d’un marché/produit en général. Et nous pensons que l’observation et l’analyse de ce processus sont rendues particulièrement aisées à partir de notre terrain d’exploration sur lequel la phase de production et de distribution est réduite à une portion congrue et ne constitue pas un écran analytique à l’observation de cette dynamique fondamentale qui régit l’existence et le développement des marchés.

De la captation réciproque à la « raison marchande »

53En guise de bilan final, nous voudrions revenir sur ce que notre investigation personnelle a appris de ce projet de recherche collective autour de la notion de captation, et conclure sur le statut et le champ de pertinence que nous lui conférons. Il s’agit selon nous d’une formulation possible de l’alternative analytique et non normative que la sociologie peut offrir à l’explicitation des coordinations marchandes et politiques entre des agents formellement libres et mouvants. La société « libérale » (sur le plan économique et politique) définit a priori les relations de concurrence de façon désincarnée et désobjectivée. Notre analyse en termes d’ajustements mutuels de la carrière des acteurs et des choses offre l’avantage de laisser ouverte une interprétation pragmatique des actions, qui ne projette pas par exemple les mouvements des acteurs sur une stricte lecture stratégique, et qui reconnaît la contribution des dispositifs comme des dispositions. Sur notre terrain plus particulier, la pertinence d’une sociologie techno-économique qui inscrit les rapports sociaux dans la matérialité du monde n’est pas démentie quand il s’agit de comprendre la « raison marchande »25 qui s’exprime à travers la production et la circulation de produits financiers réputés d’une grande abstraction. Et la transposition dynamique de la vision interobjective de la mise en relation ouvre peut-être la voie d’un nouveau matérialisme historique, bien moins ambitieux que son ancêtre.