La déréglementation financière au Royaume-Uni : un peu d'histoire
p. 89-97
Résumé
This article deals with the most crucial causes and the most important features of financial deregulation in the United Kingdom. The suppression of exchange Controls in the summer of 1979 revealed how ill-adapted the London Stock Exchange was to the growing internationalisation of financial activities. The deregulation process culminated on October 27, 1986. The changes, which became known as Big Bang, included the abolition of fixed commissions, the abolition of the distinction between jobbers and brokers, and the opening up of the gilt-edged securities market by the Bank of England. A further aspect of deregulation was the introduction of sophisticated electronic dealing Systems for securities.
Texte intégral
1A la fin des années soixante-dix, il existait au Royaume-Uni, comme dans les autres pays industriels, des barrières institutionnelles entres les différentes institutions financières. Les taux d'intérêt y étaient moins administrés, depuis la réforme de 19711 que dans d'autres pays. En dépit de l'internationalisation croissante des banques, la réglementation était essentiellement de nature nationale.
2La déréglementation des années quatre-vingt qui culmina avec le Big Bang, le 27 octobre 1986, provoqua une remise en cause radicale de l'organisation de la Cité. Cet article s'efforce d'en repérer les causes et présente succintement les aspects les plus caractéristiques de la déréglementation. Les conséquences, dont la nécessité d'une rerégulation, sont laissées volontairement de côté.
La prééminence de la Cité ou la coexistence de deux Cités
3Dans les années soixante et soixante-dix, alors que s'approfondissait la crise de l'économie britannique et que la livre sterling, qui avait perdu son statut de monnaie internationale à l'issue de la deuxième guerre mondiale, subissait des crises répétées2, force est de constater la capacité de la Cité à maintenir sa prééminence financière. Bien plus, en fixant sur le Square Mile le marché des eurodollars, elle fut capable, durant cette période, de jouer un nouveau rôle sur la scène de la finance internationale. Certes l’ingéniosité, le savoir-faire mondialement réputé des banquiers de la Cité et l'attitude de la Banque d'Angleterre favorable à l'installation des banques étrangères expliquaient ce brillant résultat. Mais l'attitude de l’Administration américaine l'expliquait au moins autant. En effet, l'imposition de la réglementation Q aux États-Unis qui interdisait la rémunération des dépôts à vue et limitait la rémunération des dépôts à terme3, si bien que cette dernière fut, dans les années soixante, constamment inférieure aux taux pratiqués en Europe, provoqua une réaction des banques américaines qui s'ingénièrent à contourner une réglementation nationale gênante. Elle créèrent ainsi un véritable marché offshore localisé dans la Cité : le marché des eurodollars. Puis, les mesures de contrôle des capitaux, prises par l'Administration américaine à partir de juillet 1963 et jusqu'en janvier 1974 pour freiner les sorties de capitaux et tenter de remédier à la crise de la balance des paiements américaine, contribuèrent grandement à alimenter ce nouveau marché.
4L'histoire ne s'arrêta pas là. Les deux chocs pétroliers permirent le développement rapide du marché des eurodollars et, par voie de conséquence, celui de la Cité ou plus exactement celui de la partie internationale de la Cité et cela en dépit d'une grave crise bancaire (1974). En effet, les pays producteurs de pétrole préféraient détenir leurs avoirs sous forme de dépôts bancaires donnant ainsi la chance aux grandes banques de développer leur activité internationale en contournant les réglementations imposées sur leur territoire national. Très rapidement, les banques furent les mieux placées pour recycler les pétrodollars et on assista à une explosion de l'intermédiation bancaire internationale.
5Ainsi, la Cité garda son rang sur la scène internationale pour au moins deux raisons :
la première a trait à sa capacité d'adaptation qui lui permit d'organiser un repli ordonné de la livre sterling. Elle se mit à utiliser le dollar et géra les énormes montants de dollars nés du déficit de la balance des paiements américaine, donnant ainsi satisfaction aux emprunteurs pour lesquels il était moins coûteux d'emprunter des dollars à Londres qu'à New York. La Banque d'Angleterre participa activement à ce développement en réglementant très sévèrement, après l'affaire de Suez (1956), l'utilisation de la livre sterling pour payer les transactions commerciales entre les pays qui n'appartenaient pas à la zone sterling, alors qu'elle ne prit aucune mesure qui aurait entravé les transactions effectuées en devises étrangères. En d'autres termes, elle poussa les banques britanniques, à utiliser le dollar à Londres pour financer le commerce international ;
la seconde raison tient à l'existence d'une législation très libérale qui a toujours fait de la Cité une terre d'accueil pour les institutions financières étrangères. Ainsi, la Banque d'Angleterre laissa-t-elle les banques américaines s'implanter massivement dans le Square Mile au cours des années soixante et soixante-dix4.
6Au bout du compte, on peut dire que Londres abrita vraiment deux Cités durant cette période : la Cité internationale et la Cité "domestique” séparées par le mur invisible du contrôle des changes. La première était centrée sur les euromarchés et prospérait grâce à l'absence de réglementation, mais les résidents britanniques n'y avaient pas accès en raison du contrôle des changes. La seconde tournait essentiellement autour de la Bourse de Londres, des banques britanniques et des compagnies d'assurance. La Bourse de Londres était un club très fermé. Quant aux banques, qui pouvaient toutefois emprunter sur le marché des eurodollars depuis la réforme de septembre 1971, et aux compagnies d'assurance, elles étaient sévèrement contrôlées. Tous ces acteurs profitaient d'un marché très protégé contre l'extérieur, car les "étrangers" étaient efficacement maintenus à l'écart grâce à l'existence de barrières institutionnelles nombreuses.
7Restait à savoir si la coexistence de ces deux Cités allait pouvoir se prolonger avec l'accélération de l'intégration financière mondiale.
Le catalyseur du Big Bang : la suppression du contrôle des changes
8Dès le début des années quatre-vingt, les évolutions macro-économiques de l'économie mondiale provoquèrent une profonde mutation de la finance internationale. La baisse des taux d'intérêt nominaux à partir de la fin de 1981 engendrée par l'amorce de la désinflation permit la reprise de l'activité des marchés obligataires au détriment de l’intermédiation bancaire à taux variable. Parallèlement, la modification de l’identité des prêteurs et des emprunteurs au sein du système international (le Trésor américain se substitua aux PVD pour devenir le plus gros emprunteur5. les institutions financières japonaises6 devinrent les plus grands prêteurs remplaçant les pays de l'OPEP dont les excédents s'amenuisaient) a, elle aussi, favorisé le développement des marchés de capitaux, dans la mesure où prêteurs et emprunteurs préféraient les titres aux dépôts bancaires. Ces développements furent à l'origine du phénomène de titrisation qui rend compte d'une évolution majeure dans les formes d'intermédiation financière internationale : l'intermédiation bancaire7 caractéristique des années soixante-dix laissa progressivement la place à un financement direct au moyen de titres négociables sur les marchés de capitaux. Ainsi, la première partie des années quatre-vingt s'est-elle caractérisée par l’énorme développement des euro-obligations au détriment des prêts bancaires syndiqués8. Comme pour les eurodollars, le centre du marché des euro-obligations se trouvait dans la Cité de Londres. Mais la suppression du contrôle des changes révéla que les institutions financières britanniques en étaient étrangement absentes. Seule Warburg, à l'origine de la création du marché, était présente et détenait environ 3 % du marché dominé par le Crédit Suisse First Boston suivi de cinq institutions américaines9. qui subissaient une forte concurrence des maisons de titres nipponnes.
9La suppression par étape du contrôle des changes dans les six mois qui suivirent l'arrivée au pouvoir des conservateurs fut le point de départ de leur action dans la sphère financière. Avec le recul, il est maintenant possible de mesurer la portée de cette mesure sans précédant — le contrôle des changes était en vigueur depuis plus de quarante ans — et d'en repérer les répercussions sur la Cité. Soulignons que durant l'été 1979, au moment où la décision fut prise, l'accession de la livre sterling au rang de pétrodevise semble avoir été le seul élément déterminant dans la prise de la décision qui fit du Royaume-Uni le premier pays de la CEE à avoir complètement libéré les mouvements de capitaux et cela bien avant 1990, date à laquelle la libre circulation des capitaux est intervenue dans la Communauté économique européenne pour huit de ses membres.
10En effet, l'appréciation continue de la livre provoquait des entrées massives de capitaux mais pesait fortement sur la compétitivité des entreprises britanniques. Avec la libéralisation des mouvements de capitaux, le gouvernement espérait que des sorties de capitaux britanniques contrebalanceraient, au moins en partie, les entrées de capitaux et limiteraient l'appréciation du sterling. Dans une vision de long terme, ces sorties de capitaux devaient être la source de revenus (intérêts, dividendes, profits) qui contribueraient à l'équilibre de la balance des transactions courantes lorsque les revenus pétroliers s'amenuiseraient.
11La suppression du contrôle des changes provoqua immédiatement des modifications dans le comportement des agents et notamment des investisseurs institutionnels (compagnies d'assurance et caisses de retraite) qui se mirent, dans le cadre de la diversification de leurs portefeuilles, à accumuler des actifs à l'étranger, renouant ainsi avec leur tradition d'exportateurs de capitaux. Toutefois, la quasi totalité des opérations ne transita pas par les mains des institutions financières britanniques (merchant banks et sociétés de bourse de la Cité) mais par les institutions étrangères installées dans la Cité.
12Ainsi, le marché des euro-obligations se développa dans la Cité elle-même mais complètement en dehors de la Bourse de Londres, pendant que les transactions sur les valeurs britanniques les plus prestigieuses s'effectuaient essentiellement hors du Royaume-Uni. C'était notamment le cas des actions de ICI, British Petroleum, Glaxo, Prudential et un peu plus tard British Telecom pour n'en citer que quelques unes. Les innovations technologiques et l’ingéniosité des brokers américains avaient rendu la chose possible : ils proposaient aux investisseurs des American Deposit Receipts (ADR) qui étaient des reçus représentatifs de titres étrangers déposés dans leurs filiales londoniennes. Ces derniers étaient cotés et négociés à la Bourse de New York où les commissions de courtage étaient beaucoup moins élevées qu'à Londres depuis que les valeurs se négociaient librement10. Dans ces conditions, on comprend aisément que les investisseurs institutionnels britanniques se soient mis à effectuer leurs transactions importantes à New York.
13Pourquoi un volume croissant d'affaires échappait-il à la Cité ? Selon Mc Veigh, directeur de Salomon Brothers à Londres, la plus grosse maison de titres américaine, la réponse se trouvait dans la structure très compartimentée de la Cité, structure qui n'aurait jamais évolué d'elle-même car l'existence de nombreuses pratiques restrictives permettait aux acteurs d'obtenir de hauts rendements en dépit d'un volume d’affaires traitées limité en liaison avec la faiblesse de leurs fonds propres11. La bourse des valeurs mobilières, le London Stock Exchange (LSE), était sans aucun doute le marché le plus protégé de la concurrence internationale. Il avait le monopole des transactions sur les actions britanniques et sur les fonds d’État. Mais son volume d'affaires avait régulièrement baissé depuis le milieu des années soixante-dix.
La Bourse de Londres : un exemple achevé du particularisme britannique
14Elle fonctionnait comme un "Old Boys' Club" très fermé dont les règles de fonctionnement remontaient à 1812, c'est-à-dire à la date de la création de ce marché. Les membres du LSE étaient regroupés en firmes qui ne pouvaient pas compter plus de 20 membres. Depuis 1969, ces firmes pouvaient s'organiser en sociétés à responsabilité limitée, mais il leur était interdit d’ouvrir plus de 10 % de leur capital à des firmes extérieures12 Le marché boursier se caractérisait par trois éléments essentiels : le principe de la "capacité unique", la fixité des commissions de courtage et l'autodiscipline. La capacité unique était la traduction d'une spécialisation fonctionnelle tout à fait propre à la Bourse de Londres et supprimait tout conflit d'intérêt. Les intervenants sur le marché se répartissaient en jobbers et brokers. Seuls les premiers pouvaient exercer la fonction de contrepartie, c'est-à-dire qu'ils étaient habilités à afficher un cours acheteur et un cours vendeur pour telle ou telle valeur auxquels ils s'engageaient à fournir la contrepartie des ordres qui leur arrivaient. L'écart entre les deux prix constituait leur marge (jobber's turn). Ils se spécialisaient dans les différentes catégories de valeurs mobilières (actions, fonds d'Etat, obligations...). Les brokers, quant à eux, étaient l'équivalent des agents de change français c'est-à-dire qu'ils étaient chargés de transmettre aux jobbers les ordres de la clientèle. Leur activité était rémunérée sur la base de commissions fixes déterminées selon un barème du Stock Exchange. Enfin, l'existence d'une stricte autodiscipline garantissait le bon fonctionnement du système. La Bourse était gérée par un conseil chargé de faire respecter des critères d'admission très stricts, de veiller au bon déroulement des opérations et d’expulser les intervenants si la situation l’exigeait.
15L'incapacité de la Bourse de Londres à s'adapter à la nouvelle donne de la finance internationale est en fait ce qui poussa les autorités britanniques à intervenir pour la contraindre à réformer son organisation et tirer profit de son avantage comparatif dû à sa situation géographique exceptionnelle : dans la zone des fuseaux horaires entre New York et Tokyo, elle pouvait devenir, grâce au développement des télécommunications, le centre d'un marché financier fonctionnant en continu autour du globe.
16L'existence d'une plainte déposée, en 1978, devant le Tribunal des pratiques restrictives (Court of Restrictive Practices) contre la Bourse de Londres donna au gouvernement conservateur l'occasion d'agir. En effet, à la suite de la décision prise, en 1976, par le ministre travailliste de la concurrence et des prix d'étendre aux services financiers la législation sur les pratiques anticoncurrentielles, le Bureau de la concurrence loyale (Office of Pair Trading) avait estimé que la capacité unique, les commissions fixes et l'interdiction faites aux agents non-résidents et aux banques d'entrer sur le marché boursier constituaient autant de pratiques restrictives. La Bourse de Londres ayant refusé de modifier ses règles de fonctionnement, les poursuites judiciaires avaient donc suivi leur cours. Finalement, en juillet 1983, au terme de longues tractations13 entre le gouvernement et le président de la Bourse de Londres, Sir Nicholas Goodison, un compromis fut atteint : le gouvernement acceptait de retirer sa plainte mais, en échange, la Bourse de Londres s'engageait à renoncer aux commissions fixes à la date du 27 octobre 1986. La Banque d'Angleterre, dont l'une des particularités, qui la différencie du reste des autres banques centrales, est de continuer à promouvoir les intérêts de la Cité tout en jouant le rôle du gendarme14 avait joué un rôle très important dans le dénouement de cette affaire. Elle avait compris que si la Bourse de Londres voulait rapatrier une partie du volume de transactions qui lui échappait, elle n'avait pas d'autre solution que d'accepter le démantèlement de son organisation séculaire.
La marche vers le Big Bang
17Le Big Bang s'est produit le 27 octobre 1986. Il est l'aboutissement d'une vaste réforme qui s'est effectuée par étapes sous l'égide des autorités de tutelle. Les plus importantes mesures sont retracées ci-après.
18Un premier type de décisions fut de nature institutionnelle. Pour commencer, les critères d'admission furent assouplis dès avril 1982, ce qui ouvrit le marché aux institutions bancaires britanniques et étrangères. Elles purent, à compter de cette date, détenir 29,9 % du capital d'une firme intervenant sur le marché boursier contre 10 % précédemment. Ce pourcentage fut porté à 100 % en mars 1986, donnant ainsi la possibilité aux firmes extérieures au LSE d'acheter des firmes existantes ou d'intervenir pour leur propre compte. Deux méga-banques, l'une américaine (Merrill Lynch), l'autre japonaise (Nomura) entrèrent immédiatement à la Bourse de Londres. Toutefois, la Banque d'Angleterre s'est efforcée de ralentir l'implantation des maisons de titres japonaises en faisant dépendre l'octroi de licence bancaire du principe de réciprocité de traitement, au Japon, pour les professionnels britanniques.
19L'ouverture progressive du marché ne pouvait manquer de remettre en cause le principe de la "capacité unique". Dès avril 1984, le conseil de ce marché accepta le principe de la "capacité double" mais uniquement pour les transactions sur les valeurs étrangères. Ainsi, les membres du LSE purent créer des sociétés de courtage en valeurs mobilières étrangères où les brokers et les jobbers pouvaient assumer le trois fonctions désignées par le sigle IDD15, c'est-à-dire l'émission des titres, la contrepartie et le placement auprès de la clientèle.
20Cette déspécialisation des fonctions pour les valeurs étrangères fut étendue le jour du Big Bang à l'ensemble des titres négociés à Londres, entraînant dans son sillage la fin des commissions fixes. Celle-ci fut effective le 27 octobre 1986. Dans la période intérimaire (1983-1986), les brokers avaient déjà modifié le barème applicable sur le marché des fonds d'État dans le sens d'une plus grande dégressivité. La suppression des commissions fixes combinée à la décision du chancelier de l'Échiquier d'abaisser le droit de timbre (stamp duty) était censée conduire la Bourse de Londres à retrouver une compétitivité perdue au profit de celle de New York. Les intervenants sur le marché boursier londonien espéraient notamment que les ADR deviendraient de fait beaucoup moins intéressants.
21Les décisions conduisant au Big Bang ne pouvaient manquer d'avoir des répercussions sur le compartiment le plus prestigieux de la Bourse de Londres, c'est-à-dire sur le marché des fonds d'État où intervenaient sept jobbers spécialisés, deux d'entre eux "faisant le marché"16. Lorsque les valeurs d'État (gilts) émises par la Banque d'Angleterre pour le compte de la Trésorerie17 n'étaient pas souscrites par les banques et le public, elles étaient automatiquement achetées par le département d'émission de la Banque d'Angleterre pour être ensuite écoulées on tap par le Government Broker18, c'est-à-dire au fur et à mesure des besoins du marché. C'est ainsi que la Banque d’Angleterre assurait le "lissage" du marché.
22Les autorités de tutelle (Banque d'Angleterre et Trésorerie) ont cherché à moderniser la gestion de la dette publique et à renforcer la concurrence tout en prenant bien soin de ne pas menacer la liquidité de ce marché si important pour l'État. S'inspirant de l'organisation du marché américain des bons du Trésor, les décisions19 prises ont augmenté le nombre de types d'opérateurs. Les intervenants à l'émission des fonds d'État, anciens jobbers appelés désormais primary dealers sont passés à 2720 contre 7 avant le Big Bang. Six inter-dealer-brokers ont été agrémentés pour servir d'intermédiaires aux primary dealers. Ils ne sont pas autorisés à détenir une position propre. Neuf Stock Exchange Money Brokers doivent favoriser la liquidité des primary dealers en leur permettant de prêter ou d’emprunter des titres en fonction de leur situation. Tous les intervenants sélectionnés devaient pouvoir faire état d'une structure de capital conforme aux exigences de la Banque d’Angleterre. Les commissions fixes ont été remplacées par des commissions négociées le jour du Big Bang. La réorganisation du marché des fonds d’Etat s'est accompagnée d'un renforcement de la surveillance de la Banque d'Angleterre afin de garantir une protection suffisante des investisseurs. Sous l'effet d'une concurrence acharnée, le nombre des intervenants s’est rapidement réduit.
23En plus des bouleversements institutionnels, le Big Bang s'est traduit par une révolution d'ordre technologique. Cette dernière devenait indispensable d'une part en raison de la nécessité, pour les intervenants, de diminuer les coûts de production et donc de recourir à l'informatique et d'autre part en raison du renforcement de la concurrence qui exigeait une meilleure information des agents ; seule la télématique pouvait assurer la transparence d'un marché dont les participants étaient dispersés géographiquement. La Bourse de Londres a donc introduit un système entièrement automatisé de cotation des titres, le SEAQ21, qui permet la cotation en continu de plus de 3500 titres, classés en quatre catégories selon leur degré de liquidité. Elle y a adjoint un système de transactions électroniques connu sous le sigle TOPIC22 Soulignons que cette informatisation n'a pas été sans poser quelques problèmes. Parallèlement, la Banque d’Angleterre a encouragé l'introduction d'un système autonome de cotation automatisée des titres sur le marché des fonds d’État.
24Telles sont les causes du Big Bang et les principales mesures qui ont totalement transformé le marché boursier de Londres. Inspirées par la réforme de Wall Street, elles ont provoqué une américanisation de la Cité qui devrait lui permettre de garder la troisième place sur le marché global des capitaux, derrière New York et Tokyo. Elle n'ont pas manqué d'entraîner une profonde restructuration du paysage de la Cité, la plupart des acteurs s'internationalisant et s'efforçant d'accéder à la taille des géants américains et japonais. Elles ont également conduit à la remise en cause de la réglementation en vigueur et à l'élaboration d’un nouveau cadre réglementaire23.
25Cette réforme a été souhaitée et encouragée par le gouvernement britannique qui considère la finance comme n'importe quel autre secteur d'activité et non pas comme une activité au service de l'économie réelle. A ce titre, il a donc voulu, en provoquant l'ouverture du marché et en y augmentant le jeu de la concurrence, donner à la Cité la possibilité d’exploiter au mieux son avantage comparatif sur le marché global.
Notes de bas de page
1 Cette réforme (Competition and Credit Control) avait ouvert la voie de la libéralisation des marchés financiers britanniques en mettant fin aux différents accords de cartel et notamment à celui qui existait entre les Clearing Banks sur les taux d'intérêt.
2 Elle fut dévaluée une troisième fois en novembre 1967.
3 Il faudra attendre l'application, en mars 1980, du Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act pour que cette réglementation soit progressivement éliminée.
4 De 1964 à 1973 le nombre des banques américaines installées à Londres passa de 14 à 51. Durant les années 70, le nombre de banques étrangères localisées dans la Cité passa de 163 à 353. Voir J. Plender et P. Wallace, The Square Mile, Century Publishing, 1985, p. 29 et p. 27.
5 Cf. la crise de l'endettement des pays en voie de développement.
6 Le Japon est devenu le premier créancier mondial au cours des années quatre-vingt.
7 Cette intermédiation avait été le fait des grandes banques internationales et avait permis le recyclage des pétrodollars au moyen de prêts bancaires syndiqués à taux d'intérêt variables. A titre de comparaison, ces financements ont fourni, en 1973, cinq fois plus de crédits que les émissions d'eurodollars.
8 De 1981 à 1986, les émissions nettes d'obligations (euro-obligations et obligations étrangères) ont quadruplé pendant que les prêts bancaires syndiqués ont baissé de moitié, si bien qu'en 1986 les émissions nettes d'obligations atteignaient le triple des prêts syndiqués. Chiffres de l'OCDE (1989) cites par C. Saint Etienne, Financement de l'économie et politique financière, Paris, Hachette, 1990, p. 66.
9 Morgan Guaranty, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Salomon Brothers et Goldman Sachs.
10 Cette réforme connue sous le nom de May Day fut introduite sur le marché américain dès mai 1975. L'abandon des commissions fixes provoqua très rapidement une diminution des commissions de plus de 50 %.
11 Cité par J. Plender et P. Wallace, op. cit., p. 48.
12 Ceci représentait une évolution importante par rapport à l'organisation juridique initiale, celle du partenariat, avec responsabilité financière illimitée des membres.
13 Une analyse détaillée est donnée dans J. Plender et P. Wallace, op. cit., ch. 4.
14 Soulignons le conflit potentiel entre ces deux fonctions.
15 Issuing, Dealing, Distribution.
16 Wedd-Durlacher et Akroyd & Smithers concentraient 80 % des transactions.
17 La Banque d'Angleterre est le banquier de la Trésorerie.
18 Depuis 1829, cett fonction était assurée par la firme Mullens & Company.
19 Voir "The future structure of the gilt-edged market", Bank of England Quarterly Bulletin, juin 1985.
20 Leur nombre s'est réduit depuis.
21 Stock Exchange Automated Quotation.
22 Telex Output of Price Information by Computer.
23 Il se traduit par l'application de trois textes législatifs : la loi sur les Services financiers (Financial Services Act, 1986), la loi sur les Building Societies (Building Societies Act, 1986) et la Loi bancaire (Banking Act, 1987).
Auteur
-
Marie-Claude Esposito
Université de Paris XII
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