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La liquidité internationale

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Jacques L’Huillier

Conclusions

Texte intégral

I. La responsabilité portée par la dégradation de la liquidité internationale dans le désordre actuel du système monétaire international

1Le régime de l’étalon de change-or fondé sur le dollar a contribué, pendant une dizaine d’années – environ de 1958 à 1968 – à l’euphorie d’une croissance exceptionnellement rapide de l’économie mondiale. L’explication de ce phénomène tient sans doute, dans une large mesure, à la dilatation puissante du crédit et de la monnaie, tant internationaux que nationaux, que ce régime a favorisée. Ces injections de monnaie se sont traduites, pour une forte fraction, par une augmentation réelle, et non seulement nominale, de la production, aussi longtemps que les anticipations inflationnistes du public sont demeurées faibles.

2A partir de la fin des années 1960, la griserie s’estompe. Les progrès de la production sont encore importants jusqu’en 1973, mais ils s’accompagnent d’une accélération de l’inflation. D’autre part, la défiance à l’égard du dollar s’accentue, en stimulant encore davantage l’inflation parce que des avoirs privés en dollars refluent vers les Banques centrales. Ce processus aboutit à la reconnaissance officielle de la rupture de la convertibilité du dollar en 1971 et à la généralisation des changes flexibles en 1973.

3Cette année-là marque un tournant. Les taux de croissance réelle baissent rapidement et deviennent même, parfois, négatifs, tandis que l’inflation offre beaucoup plus de résistance qu’auparavant aux mesures restrictives de la demande qui sont prises dans les pays développés les plus atteints par ce mal. Les causes de la stagflation sont certainement nombreuses, complexes et mal élucidées, mais il est hors de doute que les anticipations inflationnistes jouent un rôle important dans ce blocage et qu’elles-mêmes s’alimentent au discrédit dans lequel est tombé le système monétaire international.

4Pour sa part, le régime des changes flexibles a engendré de grandes déceptions, car il n’a pas tenu les promesses faites par ses parrains. Il n’y a guère lieu de s’en étonner, car n’était-ce pas le comble de l’imposture que de présenter comme un système mûrement réfléchi ce qui n’était que la conséquence inéluctable de l’incapacité des Etats à remettre sur pied un régime de changes fixes ?

5La protection des économies nationales contre les perturbations conjoncturelles externes, sous le régime de changes flottants, s’est avérée assez illusoire.

6D’autre part, que la spéculation ait été ou non défaillante, il demeure que les changes ont été très instables, des lames de fond alternant avec quelques mers d’huile suspectes. Ce comportement chaotique de la valeur relative de monnaies nationales a éveillé des critiques surtout en rapport avec la gêne éprouvée par les opérateurs du commerce international, alors que les dommages les plus graves, bien que moins visibles, sont infligés au gain de l’échange international. Les vitesses différentes auxquelles les divers marchés internationaux (marchés des changes, marchés financiers, marchés des biens et services) s’adaptent, tant par les prix que par les quantités, aboutissent à cette conséquence que le domaine où les réactions sont les plus lentes, à savoir celui des échanges commerciaux, est le plus vulnérable.

7Pour terminer, l’instauration des changes flottants devait annoncer, selon ses partisans, l’extinction du besoin de LI. Or, on s’aperçoit que les réserves des Banques centrales ont crû fortement, que de nombreux instituts d’émission interviennent généreusement sur les marchés des changes, avec une coordination tout à fait insuffisante entre eux, en courant le risque d’actions contradictoires, et que le rôle international de la monnaie américaine sort plutôt renforcé qu’amoindri de cette expérience de changes flottants impurs, au point qu’il n’est pas excessif de parler d’un régime d’étalon dollar tout court.

8Même les milieux initiés auraient peut-être quelque difficulté à expliquer comment d’énormes réserves officielles en devises, principalement en dollars, ont pu se constituer au cours de la dernière décennie. Mais c’est un fait que la LI est extrêmement abondante. Il n’est d’ailleurs pas possible de préciser les dimensions globales des réserves des Banques centrales, car la composition de la LI est devenue de plus en plus hétérogène et floue.

9En dépit de l’accalmie présente sur le front de l’inflation, il y a de bonnes raisons de craindre qu’une nouvelle vague ne s’apprête à déferler. Bien que les changes flottants soient jugés aujourd’hui plus lucidement, ils entretiennent encore des autorités monétaires dans l’illusion que le flottement du change les décharge de leurs responsabilités quant à l’équilibre des paiements extérieurs. Le gonflement des réserves de LI tend à renforcer cette indifférence relative à l’égard de l’état de la balance des comptes. Dans ces conditions, il n’est pas surprenant que de nombreuses Banques centrales ne contrôlent le robinet monétaire que d’une main assez molle. De son côté, l’essor précipité du déficit de la balance courante des Etats-Unis annonce un effet externe multiplié de la création monétaire aux Etats-Unis, à travers une création de monnaie de base dans les pays dont les Banques centrales jugeront bon d’intervenir sur les marchés des changes, en absorbant des dollars.

10Fâcheuse en soi, la prépondérance du dollar n’a même pas procuré les avantages d’une LI unique, puisque d’autres devises jouent les seconds rôles comme instruments de réserve, en accentuant l’instabilité du système.

II. Les exigences d’une réforme véritable

11Plus loin, nous soulignerons qu’aucun système monétaire international ne peut fonctionner sans un minimum de bonne volonté de la part des gouvernements. Mais cela n’est nullement contradictoire avec la constatation que certaines formules favorisent le laisser-aller, alors que d’autres reposent essentiellement sur l’intérêt que trouvent les autorités nationales à observer une discipline spontanée.

12Les régimes qui ont été expérimentés au cours des trois dernières décennies sont entachés d’une ambiguïté fondamentale. On a cru qu’il serait possible d’avoir le beurre et l’argent du beurre, c’est-à-dire à la fois une large indépendance des politiques économiques nationales et le bénéfice d’une économie mondiale fortement intégrée par la liberté des échanges internationaux de toute nature. Cette mentalité a trouvé son plein épanouissement avec l’avènement des changes flottants. Avec le temps, on le sait, bien des yeux se sont ouverts sur les inconvénients de ce système, mais le mythe est cependant tenace, comme le montre le succès de l’argumentation qui consiste à dire que les changes flexibles sont la seule solution viable aussi longtemps que les politiques économiques des Etats restent aussi divergentes.

13Une réforme véritable doit inverser les termes de cette dernière proposition. C’est en rendant attirant un régime de changes fixes, grâce à une LI de qualité, qu’on incitera les autorités nationales à ne pas voir dans l’indépendance de leur politique économique un objectif privilégié.

14Parmi ceux qui admettent la nécessité d’un changement, il existe aujourd’hui un très large consensus pour reconnaître qu’il n’est pas opportun de confier l’essentiel des fonctions de la LI à une monnaie nationale. Mais il en est un grand nombre encore, surtout dans les cercles académiques, qui placent leurs espoirs dans une monnaie émise et gérée par une organisation internationale. Cette aspiration peut être louable en soi, mais on doit redouter qu’on ne finisse par déconsidérer la coopération internationale interétatique en lui assignant des objectifs trop ambitieux.

15Les DTS sont, certes, par leur origine, affranchis de toute allégeance envers un pouvoir national, mais ce n’est pas assez pour faire une bonne LI. Ils ne sont pas vraiment désirés par les Banques centrales, et ne sauraient donc être un ferment de discipline ; pour leur circulation, ils ne peuvent se passer de l’aide du dollar ; et, enfin, ils exigent, par leur nature, qu’on apprécie d’avance le besoin de LI, ce qui est une tâche surhumaine, comme nous espérons l’avoir montré. Cela étant, faire des DTS la composante principale de la LI est aussi irréaliste que le serait, de la part des adeptes de la monnaie marchandise au plan international, l’idée de donner leur préférence à un bien autre que l’or.

16Cette dernière comparaison est destinée à souligner que le projet de rétablir l’or dans son office de LI par excellence n’est pas inspiré par un attachement borné et subjectif à la tradition. C’est au contraire un jugement parfaitement objectif qui conduit à constater que, encore de nos jours, l’or réunit une série extraordinaire de qualités pour assumer cette fonction. C’est dans cet esprit, d’ailleurs, qu’il sied de reconnaître que l’or n’est cependant par parfait, puisqu’il est de ce monde et non d’une sphère surnaturelle. Il nous est apparu, notamment, que ce métal devrait être assisté, dans son rôle de LI, d’un côté par le dollar pour la fonction de monnaie d’intervention, et, d’un autre côté, par le mécanisme jumelé des crédits et des positions de réserve du FMI.

III. Les changes fixes ne doivent pas être trop ajustables

17La consécration officielle de l’or comme première forme de LI ne devrait pas être perçue seulement, ni même principalement, comme l’abandon des changes flexibles. Elle doit conduire à un régime de changes fixes très différent de celui qu’on a connu dans les années 1960 et le début des années 1970, en ce sens qu’on ne se bornerait pas à remplacer les changes flottants par des parités ajustables à bien plaire, mais que l’accent serait mis sur la fixité, les changements de parité devant rester exceptionnels.

  • 1 Gottfried Haberler, in The New International Monetary System, op. cit., p. 120.

18Cette ligne de conduite est dictée surtout par l’importance que les transactions financières ont prise au plan international. Ce sont elles qui font que les changes flottants peuvent être si nocifs pour les échanges commerciaux. Mais elles sont aussi la cause de pressions insupportables, avec des changes fixes, sur les réserves des pays dont la monnaie est suspectée, comme nous le rappelle périodiquement l’expérience du Système monétaire européen. Le Professeur Haberler1 constatait que les parités ajustables exigent des réserves beaucoup plus importantes que soit l’étalon d’or, soit les changes flexibles.

19Les auteurs de Bretton-Woods n’avaient pas ignoré ce problème, mais ils croyaient l’avoir réglé en autorisant les Etats à prendre des mesures de contrôle, alors qu’ils devaient s’en abstenir à l’égard des paiements courants. A l’expérience, cette distinction est apparue dérisoire. En raison de la multiplicité des canaux par lesquels les capitaux se déplacent et de l’ingéniosité que mettent les financiers à en ouvrir de nouveaux, pour remplacer ceux qui sont bouchés, l’efficacité des contrôles est très faible. Elle ne se renforce que si les contrôles s’étendent aux opérations commerciales, avec des effets paralysants qui sont bien connus.

  • 2 Ronald I. McKinnon, Money in International Exchange, op. cit., p. 167.

20Les gouvernements ont pris conscience, notamment, de l’importance gigantesque des mouvements de fonds qui correspondent à une adaptation des délais de paiement, en échange international, aux anticipations des agents quant aux variations de change, ce qu’on appelle le termaillage (“leads and lags”). Et le Professeur McKinnon2 a fait observer que la multiplication des crédits commerciaux accordés en “open account” – l’acheteur n’est tenu que de payer dans un délai déterminé, restant libre du choix de la date du règlement dans ce laps de temps – a encore augmenté l’ampleur du phénomène du termaillage.

  • 3 Alexandre Lamfalussy, Le rôle de l’or monétaire dans les dix prochaines années, Fondation Per Jacob (...)

21De son côté, le Professeur Lamfalussy3 a attiré l’attention sur le fait que la frontière entre les transactions courantes et les opérations de financement est devenue beaucoup plus floue à cause des dispositions que prennent les sociétés transnationales pour optimiser la gestion de leur trésorerie.

22La seule précaution réaliste, dans ces conditions, est de retirer aux capitaux la tentation de se déplacer pour prendre des positions spéculatives sur les variations de change, peu importe que leur stratégie soit offensive ou seulement défensive.

23Bien mieux, il faut faire en sorte que les autorités monétaires des pays affligés d’un déficit externe soient en état de provoquer une entrée temporaire de fonds à court terme en provenance du monde extérieur, en vue de laisser à des mesures de rééquilibre plus profondes le temps nécessaire à la manifestation de leur efficacité. Pour cela, à la très grande stabilité des parités doit s’ajouter le resserrement des points d’entrée et de sortie autour de la parité pour les raisons indiquées dans le chapitre xi, section 2, paragraphe 5.

***

24En replaçant au cœur du système monétaire international une sorte de LI qui est respectée par les autorités nationales, parce qu’elles apprécient la stabilité de son pouvoir d’achat en longue durée, on peut espérer qu’on apporte une contribution de choix à une plus grande continence de la création monétaire, donc à l’élimination de l’inflation, et à un meilleur équilibre des paiements internationaux.

25Mais il ne faut pas se leurrer. C’est justement si l’on dépouille l’or de la magie dont il a été souvent paré dans le passé et si on l’élit librement aux fonctions de LI de premier rang en considérant ses qualités éminentes, qu’on devient prêt à concéder que même le régime le plus apte à susciter une discipline automatique, chez les autorités responsables, ne peut se passer complètement, pour fonctionner correctement, de la bonne volonté de celles-ci.

26Par exemple, le concours des Banques centrales détentrices d’avoirs en dollars serait indispensable pour effectuer une consolidation partielle de cette dette des Etats-Unis.

27Ou encore, lorsque les taux d’intérêt nominaux aux Etats-Unis apparaîtraient alléchants, provisoirement, il serait inévitable que des Banques centrales fussent tentées de compléter la fonction de monnaie d’intervention du dollar par celle d’instrument de réserve. Les conséquences seraient désastreuses s’il s’agissait d’instituts d’émission importants. On sera obligé de s’en remettre à leur sens des responsabilités envers la communauté internationale pour les dissuader de refaire le lit de l’étalon de change-or fondé sur la monnaie américaine.

28En examinant les problèmes pratiques qui se poseraient lors d’une restauration de l’étalon d’or, nous avions admis aussi que le Pool de l’or devrait être reconstitué. Il ne peut l’être, évidemment, que par un acte de volonté d’un certain nombre de Banques centrales.

29Il y a lieu de mentionner également l’obligation, à laquelle les Etats devraient se soumettre, de fixer des marges suffisamment étroites de leur taux de change.

30Enfin, l’une des circonstances où l’esprit de coopération et un jugement pondéré des autorités monétaires seraient particulièrement indispensables est le cas où il conviendrait de distinguer sans précipitation, mais sans atermoiement dangereux non plus, la menace d’une déflation mondiale, pour élargir les possibilités de crédit du FMI et accroître corrélativement la LI d’appoint sous la forme de positions de réserve dans ses livres.

31Mais, après tout, faire confiance aux gouvernements pour se prêter à ces exercices simples de coopération internationale, à mi-chemin entre le sauve-qui-peut égoïste des changes flexibles et l’ambition démesurée de faire d’une organisation internationale la source principale de la liquidité internationale, c’est tout simplement reconnaître que l’homme n’est ni ange ni bête.

Notes

1 Gottfried Haberler, in The New International Monetary System, op. cit., p. 120.

2 Ronald I. McKinnon, Money in International Exchange, op. cit., p. 167.

3 Alexandre Lamfalussy, Le rôle de l’or monétaire dans les dix prochaines années, Fondation Per Jacobson, FMI, Washington DC, 1969, p. 22.