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La liquidité internationale

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Jacques L’Huillier

Partie III. Les essais récents de réforme du système monétaire international et la liquidité internationale

Chapitre X. Le point de la situation actuelle

Texte intégral

1Il est évidemment malaisé de faire la synthèse d’un désordre généralisé, mais il est nécessaire, néanmoins, de déchirer les voiles d’un conformisme ambiant, pour se rendre compte que nous vivons dans une situation où les gouvernements paraissent souvent dépassés par les événements et enclins à courir au plus pressé, sans être inspirés par une vision globale. Il est piquant qu’au moment où les Etats, quasiment sans exception, interviennent dans des détails insignifiants de la vie quotidienne, ils sont souvent incapables d’exercer correctement leurs fonctions traditionnelles et primordiales de contrôle dans le domaine de la monnaie.

2Dans cette brève revue de la situation actuelle, nous considérons, d’abord, le comportement des changes flottants et les réactions des Banques centrales, en liaison avec un aperçu sur les dimensions de la LI disponible. Dans une seconde section, il sera question de la persistance de l’inflation.

Section 1. Le comportement des changes flottants, les réactions des Banques centrales et la prolifération de la liquidité internationale

3L’expérience des changes flottants dure maintenant depuis plus d’une décennie, et la sympathie, voire l’enthousiasme, qu’ils éveillaient au départ dans des cercles aussi étendus que variés se sont bien estompés. Pour parler sans détour, ils ont fait place à un malaise général.

4Comme on pouvait s’y attendre, les opérateurs des échanges internationaux ressentent, dans leur grande majorité, de la gêne pour éviter des pertes, parfois lourdes, dans leurs transactions commerciales de routine. En outre, l’incertitude dont les fluctuations de change entourent les calculs économiques freine les initiatives et les investissements.

5Au plan macroéconomique, les autorités sont aussi préoccupées.

6Elles le sont, d’abord, parce qu’en s’ajoutant les unes aux autres, les décisions microéconomiques de s’abstenir de certains investissements jugés trop exposés aux risques de change engendrent des défaillances de la demande globale dans le présent et compromettent les chances de la croissance des économies dans l’avenir.

7Mais les pouvoirs publics se sont aussi alarmés des conséquences, directement macroéconomiques, elles, des dérapages de changes. Ceux-ci ont été surtout fréquents de 1973 à 1978.

8Sans qu’ils aient toujours pris conscience, globalement, des atteintes portées par ces phénomènes au gain des échanges internationaux, il n’en reste pas moins que dans les pays dont la monnaie a chuté lourdement pendant cette période, ils se sont rendu compte que la violation de la norme des avantages comparatifs signifiait un appauvrissement générateur de tensions sociales. Lorsque la valeur externe de la monnaie nationale s’effondre, et que les coûts exprimés en cette dernière ne s’élèvent qu’avec un certain retard, des activités du pays qui n’ont aucun avantage comparatif, ou même qui sont en état de désavantage comparatif, trouvent soudain un certain profit à exporter. Mais le pouvoir d’achat de ces exportations, mesuré en termes d’importations, est dérisoire, car les prix de celles-ci se relèvent presque sans délai, dans la plupart des cas, en proportion de la dépréciation de la monnaie nationale.

9En passant, on notera que ces tristes résultats ont eu au moins, paradoxalement, un effet favorable, en ce sens qu’ils ont dissuadé des gouvernements, dont la monnaie avait amorcé une glissade, d’accélérer sa chute dans l’espoir de soutenir la conjoncture de leur économie en stimulant encore plus les exportations. A l’instar de quelques exemples des années 1930, il aurait suffi à ces autorités, pour atteindre cet objectif, de prendre l’initiative de vendre elles-mêmes de la monnaie nationale sur le marché des changes.

10De l’autre côté, dans les pays dont la monnaie s’envola sur les marchés des changes, les autorités eurent leurs propres soucis. Des activités d’exportation, même dotées de solides avantages comparatifs, risquaient d’être étouffées temporairement, avec de redoutables conséquences conjoncturelles lorsqu’il s’agissait de pays très ouverts sur le monde extérieur.

11A partir de 1979, on observe un certain assagissement des marchés des changes. Mais il est probable que cette impression d’apaisement doit beaucoup à l’entrée en vigueur du Système monétaire européen.

12Certes, le SME a rendu de grands services en évitant des dérapages de change entre les monnaies européennes qui participent à son mécanisme de change. Grâce à une coopération officieuse, il a assuré aussi une assez grande stabilité vis-à-vis des monnaies des pays de l’Association européenne de libre-échange (AELE), qui sont liés à la CEE, on le sait, par des accords de libre-échange. Cette oasis de calme relatif a été d’autant plus précieuse qu’une aire immense de libre-échange, comme il s’en est constituée une en Europe occidentale, est d’autant plus vulnérable aux violations des avantages comparatifs que l’élimination des droits de douane y rend les courants commerciaux sensibles à des variations même faibles des rapports de prix et de coûts.

13Toutefois, il n’est pas exclu que le SME tombe dans un excès inverse de celui des dérapages de change. Etant donné que les politiques conjoncturelles des participants au Système n’ont guère été harmonisées, il est probable que certaines variations de change, en son sein, ont été trop modestes, ou trop longtemps différées, pour assurer le respect des avantages comparatifs.

14Mais ce n’est pas seulement dans le cadre du SME, loin de là, que des Banques centrales sont intervenues pour influencer l’évolution des cours de change lorsque celle qu’elles constataient sur le marché leur paraissait ne pas être conforme à un équilibre de moyenne durée.

15Au total, les interventions ont porté, semble-t-il, sur des montants considérables.

16Il est très difficile de savoir dans quelle mesure, en dehors du SME, ces interventions ont été efficaces, c’est-à-dire ont infléchi le chemin suivi par les cours de change dans la direction voulue par les intervenants. Dans certains cas, des interventions contradictoires ont pu se produire, et par conséquent se neutraliser mutuellement. Dans d’autres cas, il est vraisemblable que les montants engagés, si impressionnants fussent-ils en eux-mêmes, étaient insuffisants, par rapport au volume des transactions sur le marché, pour exercer sur lui une action sensible. Cette carence a été souvent évidente à ceux qui ont tenté de discipliner les flux et reflux puissants du dollar, en moyenne durée, vis-à-vis des monnaies européennes et du yen, un mouvement de marées qui, lui, n’a connu aucun répit jusqu’ici.

17Après avoir essayé de démêler les motifs des interventions des Banques centrales sur les marchés des changes flottants, il convient de s’arrêter sur deux questions intrigantes. La première est de savoir, puisque ces pratiques ont eu lieu sur une grande échelle, comment les instituts d’émission intéressés ont pu disposer de LI en suffisance. La seconde est de se demander si les Banques centrales, lorsqu’elles interviennent, ont une notion claire du cours souhaitable, ou normal comme on voudra, vers lequel elles s’efforcent de faire converger le taux de change sur le marché.

Paragraphe 1. Les disponibilités de liquidité internationale

18La première question est insolite, puisque les partisans des changes flexibles voyaient l’un des attraits majeurs de ce système dans l’espoir que la LI deviendrait superflue. Or, en réalité, depuis l’instauration du flottement généralisé en 1973, la LI a crû d’une manière surprenante.

19Les statistiques du FMI nous montrent, à travers le tableau que nous reproduisons et qui est extrait du Rapport annuel 1983 du FMI (page 72), que depuis 1973 les réserves officielles des membres du FMI et de la Suisse ont augmenté puissamment. En excluant l’or, les réserves totales, exprimées en DTS, passent de 117,7 milliards de DTS à fin 1973 à 337,8 milliards de DTS à fin 1982.

20Il est frappant de constater que même les pays en développement importateurs de pétrole ont accru sensiblement leurs réserves totales, or toujours exclu : de 29,2 milliards en 1973, elles s’élèvent à 77,8 milliards à fin 1982.

21Dans le total de la LI recensée par le FMI, il faut séparer les postes en devises des autres.

22Parmi ces autres postes, les positions de réserve au FMI et les DTS tiennent une place relativement modeste : un peu plus de 25 milliards de DTS pour les positions de réserve à fin 1982 et à peine 18 milliards pour les Droits de tirage spéciaux, soit pour les deux postes en cause considérés globalement environ 13 % de la totalité de la LI, or exclu.

  • 1 Au moment de mettre sous presse, nous disposons des données publiées, par le FMI, pour la fin de 19 (...)

23Quant à l’or, l’incertitude qui entoure son statut fait qu’il est difficile d’évaluer le stock monétaire, puisqu’il n’existe pas de prix officiel. En outre, cette obscurité paralyse l’usage de l’or comme instrument de paiement ultime, ne serait-ce que parce que toute Banque centrale craint de céder du métal à un cours inférieur à celui qui prévaudra dans l’avenir. Une estimation serait donc illusoire, en ce sens que l’or ne peut être mis, pour le moment, sur le même pied que les autres formes de LI. Ces hésitations se reflètent dans les tableaux publiés par le FMI, car celui-ci indique, d’une part, l’évolution en volume de l’or détenu par les Banques centrales, et, d’autre part, en valeur sur la base du prix du marché de Londres. Selon ce critère d’évaluation, le stock d’or monétaire, qui équivalait à 95 milliards de DTS en 1973, en valait 392,2 milliards à la fin de 1982, après avoir passé par un sommet de 440 milliards en 19801.

24En faisant abstraction de l’or, on voit donc que les réserves sont faites pour l’essentiel, de nos jours, de devises.

  • 2 Comme le relève Rudiger Dornbusch (“Exchange Rate Economics: Where Do We Stand?”, in Economic Inter (...)

25Si incroyable que cela puisse paraître sous un régime de changes flottants, le montant, toujours exprimé en DTS, des avoirs en devises des Banques centrales a triplé environ de 1973 à 1982, progressant durant ce laps de temps de 102,7 à 294,6 milliards de DTS2. On serait tenté d’attribuer la cause de ce gonflement principalement à l’accumulation d’énormes avoirs en devises, surtout en dollars, par des pays exportateurs de pétrole, grâce à l’épargne formée à partir des redevances considérables qu’ils ont encaissées. Mais s’il est vrai que les réserves en devises de ce groupe de pays ont presque septuplé de 1973 à 1982, leur montant global ne formait à fin 1982, avec 66,8 milliards de DTS, que moins du quart du total des réserves en devises des Banques centrales soumises au recensement du FMI.

26Plus haut, il nous était apparu que le DTS était un étalon international d’un usage beaucoup moins généralisé que le dollar, ce qui mettait celui-là dans un état d’infériorité, en fait, comme instrument de mesure. Pour tenir compte de cette observation, nous reproduisons maintenant un tableau qui est extrait du 53e Rapport annuel de la Banque des Règlements internationaux (page 176) et qui donne des estimations de la LI exprimées en dollars. Comme le tableau du FMI, celui-ci donne une ventilation des montants globaux selon les composantes de la LI et par groupes de pays. Il diffère du tableau précédent, d’abord parce qu’il choisit le dollar et non le DTS comme étalon, et ensuite parce qu’il remonte moins loin dans le temps pour suivre l’évolution de la LI et de sa composition. De plus, les Ecu apparaissent comme tels, tandis que dans le tableau du FMI ce n’est pas le cas. Ce dernier ne tient compte que des autres formes de LI que les membres du SME ont cédées au FECOM pour obtenir les ECU : dollars et or.

Réserves officielles à la fin de certaines années de la période 1973-1982 et à la fin de mars 19831

Réserves officielles à la fin de certaines années de la période 1973-1982 et à la fin de mars 19831

Source : Fonds monétaire international. Statistiques financières internationales.
1 Les « Avoirs détenus au Fonds » comprennent les positions de réserve au Fonds et les avoirs en DTS de tous les pays membres du Fonds et de la Suisse. Les créances de la Suisse sur le Fonds sont incluses dans les positions de réserve au Fonds. Les postes « Devises » et « Or » comprennent les avoirs officiels des pays membres du Fonds pour lesquels on dispose de données et de certains autres pays et régions, dont la Suisse. Les chiffres pour 1973 comprennent les créances de la Banque de France sur le Fonds européen de coopération monétaire (FECOM).
2 Depuis avril 1978, les avoirs en devises de l’Arabie Saoudite ne comprennent pas la couverture des litres émis par ce pays, dont le montant était de 4,3 milliards de DTS à la fin de mars 1978.
3 Une once troy équivaut à 31,103 grammes. Le prix indiqué est celui du “fixing” de l’après-midi, à Londres, le dernier jour ouvrable de chaque période considérée.
4 La diminution enregistrée dans la quantité d’or détenue par les autorités des pays membres entre la fin de 1978 et la fin de 1979 s’explique principalement par le fait que les pays membres du Système monétaire europeen ont déposé 20 % de leurs avoirs en or au FECOM. Le montant d’Ecus émis en contrepartie de ces dépôts est inclus dans les avoirs officiels en devises des pays membres.

Variations des réserves globales, 1980-1982

Variations des réserves globales, 1980-1982

Source : BRI

1) Encaisses-or évaluées aux prix du marché.
2) Y compris la Chine, Israël et les centres offshore.
3) Y compris Bahreïn, Brunei, Oman et Trinidad et Tobago.

27Il serait erroné de penser que si des organisations internationales, comme le FMI et la BRI, publient un chiffre bien précis pour la mesure de la LI disponible, c’est qu’elle a en fait une grandeur parfaitement déterminée. En vérité, l’un des aspects les plus troublants de la situation est que de nombreux Etats n’ont pas hésité à emprunter des devises sur les euromarchés pour les faire figurer, en partie tout au moins, dans leurs réserves de LI. On notera que ces emprunts ont souvent été contractés, à la demande des autorités centrales du pays en cause, par des entreprises publiques ou même, parfois, par des entreprises privées.

  • 3 Sur ce point voir notamment Robert Solomon in The New International Monetary System, op. cit., p. 1 (...)

28La situation devient véritablement aberrante si, à l’origine du crédit de balance de paiements – disons en dollars – consenti par une eurobanque à un pays déficitaire A, il y a un dépôt constitué sur le marché de l’eurodollar – pour simplifier disons dans la même eurobanque – par la Banque centrale d’un pays B. Dans ces conditions il y a duplication des réserves. Si, en outre, pendant la durée du crédit, le pays emprunteur A utilise les dollars pour soutenir sa monnaie sur le marché des changes, et si B est excédentaire, il est possible que la Banque centrale de B rachète sur le marché des changes les dollars en question : la duplication des réserves apparaît maintenant dans son propre bilan3.

29En ce qui concerne spécialement les autorités américaines, on sait que lorsqu’elles désirent intervenir sur les marchés des changes dans le sens du soutien du dollar, il leur est loisible de recourir aux marges de crédit automatiques que leur offre en fait le réseau d’accords de swaps qu’elles ont conclus avec la plupart des pays du Groupe des Dix. Elles ont aussi placé des « notes » – émissions à moyen terme libellées dans la monnaie du pays dont le marché financier est sollicité – en vue du même résultat sur le marché allemand et sur le marché suisse (bons dits Carter). Mais comme leurs interventions ont été fort limitées durant les dernières années, ces opérations n’ont pas porté sur des montants vraiment importants.

30Dans ces conditions, il n’est peut-être pas excessif de dire que les dimensions de la LI se sont laissées gagner par la mode du flottement, car elles ne dépendent plus seulement de l’offre, qui est déjà assez imprécise à certains égards, mais aussi de la demande. On en vient à penser que des gouvernements se leurraient sans doute eux-mêmes lorsqu’ils lançaient des cris d’alarme quant aux effets de renchérissement du pétrole sur leur balance des comptes. Car la frontière entre liquidité possédée et liquidité empruntée était devenue si floue, et l’obtention de la seconde apparemment si facile qu’un déficit des paiements extérieurs n’avait à vrai dire plus rien d’effrayant, à supposer qu’on fût encore capable de savoir ce qu’était un tel déficit.

31En formulant cette dernière remarque, nous voulons rappeler que la notion de déficit, en matière de balance des paiements, n’a de signification que si celle-ci peut être divisée clairement en deux parties : d’une part, la balance des comptes, c’est-à-dire les opérations commerciales et financières qui trouvent en elles-mêmes leur finalité, qu’on fait figurer « au-dessus de la ligne » ; d’autre part, les interventions des autorités monétaires pour faire face au déséquilibre de la balance des comptes, qui prennent place « au-dessous de la ligne ». Cette distinction reste valable sous un régime impur de changes flexibles tel que nous le connaissons. Dans le cas qui nous occupe, l’incertitude vient de ce que l’emprunt de dollars peut être interprété soit comme un mouvement de capitaux trouvant sa fin en lui-même, soit comme une opération compensatoire officielle.

32Sans aller jusqu’à des conclusions aussi extrêmes, il est incontestable, cependant, que l’aisance avec laquelle des autorités nationales ont pu se procurer de la LI en devises a dissuadé les pays déficitaires de solliciter des crédits du FMI, pour échapper aux conditions que celui-ci attache à son concours au-delà de la tranche de réserve. Et le FMI, par une réaction bien naturelle, a lutté contre cette concurrence des euromarchés en affadissant ses propres conditions ou en les supprimant, sinon en apparence, du moins en fait.

33Doit-on penser, dès lors, que n’importe quel pays pouvait être aussi indifférent à un déficit externe éventuel que les Etats-Unis le sont depuis longtemps. La réponse est heureusement négative, parce qu’il y a des différences notables entre le cas américain et le cas des autres pays.

34D’abord, les pays emprunteurs de LI sur le marché des eurodevises s’engagent à rembourser à une échéance bien déterminée les fonds qu’ils ont obtenus. Les Etats-Unis, eux, n’ont pas en fait d’échéance précise pour leurs engagements envers des Banques centrales étrangères, aussi longtemps que ces dernières gardent volontairement, ou sont obligées de conserver leurs avoirs en dollars en l’absence de convertibilité de la monnaie américaine.

35Ensuite, les euromarchés ne sont pas aussi généreux, en permanence, qu’ils l’ont été pendant la seconde moitié des années 1970 et le début de la décennie suivante. Depuis la fin de 1982, plusieurs pays en développement, en Amérique latine et en Afrique, sans parler de quelques pays de l’Est européen, ont dû solliciter un réaménagement de l’échéancier de leurs dettes extérieures. Pour prévenir des défauts de paiement et des réactions en chaîne, le FMI a consenti des crédits de secours à ces pays en développement. Il en a profité pour assortir derechef ses prêts de conditions assez contraignantes visant la politique macroéconomique des Etats emprunteurs. Le Fonds a aussi lancé un appel aux eurobanques, qui a été entendu, pour qu’elles ne réduisent pas brutalement leurs propres crédits aux pays qui se trouvent dans une situation délicate comme emprunteurs.

36Il est trop tôt pour se faire une opinion sur les chances de succès de ces opérations de sauvetage qui font coopérer des organisations internationales – FMI et Banque des Règlements Internationaux – avec des institutions financières privées. Le montant vertigineux atteint par l’endettement international et l’accumulation des intérêts, ainsi que la fragilité des structures politiques de quelques-unes de ces nations endettées justifient une certaine dose de scepticisme.

37Quoi qu’il en soit, il faut surtout retenir, du point de vue où nous nous sommes placés, que pour le moment le marché international est moins accessible, notamment à ceux qui s’adressent à lui pour s’approvisionner en LI. Il n’est pas du tout certain, cependant, que le robinet soit vraiment fermé pour cet usage. D’une part, encore maintenant, les eurobanques paraissent très disposées à faire crédit à des pays développés, sans se montrer trop curieuses quant à l’emploi des fonds prêtés. D’autre part, il ne faudrait pas s’étonner si, par une pente naturelle de facilité, on en venait à refouler les menaces d’insolvabilité liées à un endettement international excessif par de nouvelles injections de LI. Après tout, la pompe est déjà amorcée puisque les crédits du FMI donnent naissance, nous l’avons vu, à de la LI sous la forme de positions de réserve. De plus, il n’est pas nécessaire d’avoir l’oreille très fine pour entendre des voix qui recommandent de procéder à de nouvelles émissions de DTS.

38Mais, de toute manière, il est vraisemblable que les Etats-Unis vont reprendre, après un bref intermède, leur rôle de pourvoyeur de LI. L’augmentation rapide du déficit de la balance courante des Etats-Unis laisse présager une baisse marquée de la valeur externe du dollar. Dès l’instant que ce déclin serait gênant, des Banques centrales, dans le reste du monde, ne manqueraient pas d’intervenir pour le freiner, renforçant du même coup leurs avoirs en dollars.

39Comme fournisseur de LI, les Etats-Unis sont même, aujourd’hui, dans une situation encore plus confortable que sous le régime antérieur de changes fixes, puisqu’ils n’ont plus aucun engagement de convertibilité envers les non-résidents officiels détenteurs de dollars.

40En revanche, ils ont maintenant des concurrents pour jouer ce rôle de pourvoyeur de LI sous forme de devises. De nombreuses Banques centrales, spécialement celles des pays exportateurs de pétrole du Proche-Orient, ont ressenti le besoin de diversifier leur stock de réserves en devises, en ménageant une place, à côté du dollar, à d’autres devises, surtout le DM, le yen et le franc suisse. Le tableau suivant, extrait du Rapport annuel de la BRI, donne une bonne idée du degré de diversification auquel on est parvenu dans ce domaine.

41A première vue, le choix de ces devises comme monnaie de réserve, sinon comme monnaie d’intervention, devrait avoir comme conséquence la formation d’un déficit dans la balance des comptes des pays en cause pendant le temps où de telles réserves sont accumulées. Cela suppose évidemment que les engagements envers des Banques centrales étrangères soient enregistrés au-dessous de la ligne dans la balance des paiements du pays émetteur d’une telle devise.

42Il semble bien, en effet, qu’un tel processus se soit amorcé, durant des années récentes, en Allemagne fédérale. Pour le Japon et la Suisse, le phénomène n’est encore nullement distinguable.

43Pour autant que le pays qui devient ainsi une source de LI avec sa propre monnaie joue, en outre, un rôle de plaque tournante financière, un tel déficit n’est d’ailleurs pas inévitable logiquement. Il suffit que des titres à court ou à moyen terme aisément négociables qui sont émis sur le marché national, en monnaie nationale, par des débiteurs étrangers, soient souscrits par des autorités monétaires étrangères désireuses de se constituer une réserve dans la devise en question. Les deux parties à ces opérations, émetteurs et souscripteurs, étant des non-résidents, la balance des comptes du pays responsable de cette devise n’est pas affectée.

44Que la diversification des réserves en devises se fasse d’une manière ou d’une autre, cela ne change rien au fait qu’elle aggrave potentiellement l’instabilité des taux de change. Chaque fois que la répartition des préférences des Banques centrales détentrices se modifie, cela se traduit par des déséquilibres considérables sur les marchés des changes. On aboutit à cette situation absurde que des réserves, dont la fonction est de neutraliser l’impact des déséquilibres externes sur les taux de change, deviennent elles-mêmes la cause de tels déséquilibres.

Structure des placements des réserves en devises, 1979-1982

Structure des placements des réserves en devises, 1979-1982

Remarque : Les chiffres du tableau comprennent les variations, dues aux fluctuations de change, de la valeur en dollars des réserves détenues en d’autres monnaies.
1 Allemagne, Autriche, Belgique-Luxembourg, Danemark, France, Irlande, Italie, Pays-Bas, Royaume-Uni, Suède et Suisse.
2 Sises aux Bahamas, aux îles Caïmans, à Panama, à Hong Kong et à Singapour.
Sources : 53e Rapport annuel de la banque des Règlements Internationaux, juin 1983, p. 179.

Paragraphe 2. L’imprécision des critères susceptibles de guider les Banques centrales dans leurs interventions

45Plus haut, il a été question de l’efficacité de ces interventions, en entendant par là l’aptitude à plier le cours de change à la volonté d’une Banque centrale agissante. Maintenant, nous dépassons ce registre purement instrumental, et la question est de savoir comment une Banque centrale détermine le niveau-cible du taux de change qu’elle se propose d’atteindre.

46En nous référant aux considérations développées dans le chapitre II ci-dessus, il serait tout naturel qu’un institut d’émission vise, en moyenne durée, le taux de change qui permettrait aux avantages comparatifs de l’économie nationale de s’épanouir, compte tenu des mouvements de capitaux possédant une véritable justification économique.

47Un tel critère n’a, hélas, qu’une valeur conceptuelle. Il ne se prête pas à la définition d’un objectif précis de taux de change dans la pratique.

48Il n’est donc pas étonnant que, dans la littérature, on ait mis en avant un critère dont l’application serait plus aisée. C’est le repère fameux de la parité des pouvoirs d’achat. Indéniablement, il existe un large consensus, parmi les économistes spécialistes de l’analyse de la formation des changes, pour estimer qu’en moyenne durée les changes convergent vers cette parité-là. C’est même l’un des seuls points solides d’accord entre eux.

49Au premier abord, la parité des pouvoirs d’achat constitue une solution valable de remplacement pour le critère des avantages comparatifs. Si l’évolution des changes respectait ladite parité, elle se bornerait, en somme, à corriger la dérive purement nominale, due aux différentiels d’inflation, dans les rapports entre les constellations nationales de prix et de coûts. La position relative de ces constellations serait, par conséquent, ramenée à leur position correcte du point de vue des avantages comparatifs. Dans l’abstrait, il importe peu, d’ailleurs, que la variation des changes suive celles des positions relatives des systèmes de prix et de coûts ou qu’elle la précède, selon que les différentiels d’inflation agissent plus rapidement sur les marchés des biens ou sur les marchés des changes.

50Malheureusement, des objections très sérieuses surgissent à la réflexion.

51En premier lieu, il est douteux que la parité des pouvoirs d’achat soit un concept de substitution adéquat d’un point de vue théorique, pour trois raisons.

52D’abord, pour suivre le changement des positions relatives des systèmes de prix nationaux, on se réfère à des indices de prix nationaux. Mais la comparaison des profils temporels de ces indices implique le choix d’une période de base. Or, comment affirmer que le taux de change, pendant cette année de départ de la série temporelle, convenait bien à la traduction, en termes de prix absolus, des avantages comparatifs.

53A cet égard, la formule de remplacement ne fait donc que déplacer le problème, sans le résoudre plus efficacement.

54Une autre raison est que la norme de la parité des pouvoirs d’achat suppose que les avantages comparatifs ne se modifieraient pas pendant la période considérée. Cela est insoutenable, car les conditions de production, les structures de demande et, du côté des mouvements de capitaux, des facteurs tels que la fréquence d’occasions rentables d’effectuer des investissements directs, se modifient constamment.

55Une dernière raison est que l’inflation, comme nous le soulignerons dans la section suivante, n’agit pas seulement sur la surface nominale des phénomènes économiques, mais qu’elle engendre des distorsions de type réel, qui ont évidemment des répercussions sur les avantages comparatifs. Il est donc abusif de faire croire qu’en éliminant les différentiels d’inflation, on écarte du même coup tout risque d’une déformation de la manifestation des avantages comparatifs.

56En second lieu, au stade de l’application cette fois, le principe de la parité des pouvoirs d’achat souffre d’un défaut majeur. Il implique, à ce niveau, qu’on fasse un choix entre de nombreux indices de prix, pour retenir celui qui sera le plus capable de mesurer avec exactitude les différentiels d’inflation. Les controverses qui font rage à ce sujet entre les spécialistes montrent que les autorités monétaires ne peuvent guère en attendre un conseil sans équivoque. Pour ne pas allonger, qu’il suffise d’évoquer le piège que nous tend le cas des biens qui sont échangés si librement au plan international que les cloisonnements nationaux des marchés disparaissent et qu’on est donc en présence d’un véritable marché mondial.

57Si, pendant une période d’observation d’une durée disons moyenne, les taux de change ne bougent pas, les prix de ces biens évolueront dans tous les pays, peu importe la monnaie nationale dans laquelle on les exprime, de la même façon. On aurait donc l’impression, à l’endroit de ces biens, que la parité des pouvoirs d’achat est parfaitement respectée et qu’aucune modification des taux de change n’est souhaitable. Or, il est clair que, pour les autres biens, une telle uniformité de comportement n’existe pas et qu’au gré des différences de pressions inflationnistes leurs prix respectifs dans les différents pays, exprimés dans la monnaie nationale de chacun d’eux, évolueront différemment ; sur la foi de cette constatation on tirerait alors la conclusion que des ajustements des changes sont requis.

58On voit donc que si l’on choisit un indice de prix qui est construit de telle manière qu’il accorde beaucoup de poids à des biens dont le marché est mondial – ce qui est courant, par exemple, avec les indices de prix de gros –, la mesure des différentiels d’inflation risque d’être gravement faussée, et partant le jugement qu’on peut porter sur les variations de change dont on attend la neutralisation de ces différentiels. Dans l’hypothèse où l’on craint que tous les indices de prix ne soient exposés dans une certaine mesure à cette influence biaisée, parce qu’il s’agit d’une économie très ouverte sur le monde extérieur, il conviendrait alors de se servir plutôt d’indices de coûts, s’il en existe, que d’indices de prix.

59En l’analysant plus attentivement, la norme de la parité des pouvoirs d’achat s’apparente par conséquent à un mirage, qui s’évanouit à mesure qu’on cherche à s’en approcher.

60La conclusion qui se dégage de ces remarques est que les Banques centrales, dans l’environnement actuel de changes flottants, disposent de moyens considérables pour intervenir sur les marchés des changes, qu’elles en font largement usage, mais qu’elles n’ont pas sous la main un critère susceptible de guider ces interventions avec précision. Ce n’est en somme que lorsque des dérapages spectaculaires se produisent, comme ce fut le cas à la fin 1978 notamment, que les Banques centrales se sentent vraiment fondées à entrer sur le marché et qu’elles acceptent plus volontiers de coordonner leurs initiatives. Mais, en dehors de ces cas, elles se laissent inspirer, chacune pour sa part, par des appréciations qu’elles savent subjectives et qu’elles ne tentent guère d’harmoniser.

61Il est rassurant, bien entendu, de savoir que le danger de dépréciations compétitives semble écarté pour le motif que nous avons exposé dans le paragraphe précédent, mais vu l’absence presque constante de coordination entre des interventions nationales obéissant à des interprétations diverses de l’évolution qu’on constate sur les marchés des changes, on doit admettre que le potentiel de situations conflictuelles reste considérable.

Section 2. La persistance de l’inflation

62Superficiellement, on a le sentiment que de très grands progrès ont été faits pour réduire l’inflation dans les pays développés. On peut craindre, toutefois, que cette victoire ne soit en partie illusoire.

63La décélération de la hausse des prix doit beaucoup à la baisse relative, voire absolue dans quelques cas importants, des prix, exprimés en dollars, de divers produits de base durant la récession des premières années 1980. D’autre part, les conditions climatiques ont été favorables, dans les dernières années, tant en Amérique du Nord qu’en Europe occidentale, à une forte production de céréales et de produits animaux : viande et produits laitiers. On pourrait citer encore d’autres facteurs qui ont contribué au ralentissement de la hausse des prix sans qu’il soit permis d’y voir un signe de l’éradication des forces inflationnistes. Par exemple, les taux hypothécaires entrent, directement aux Etats-Unis, et indirectement dans d’autres pays à travers l’indice partiel des prix du logement, dans le calcul de l’indice des prix à la consommation. Dans la mesure où ces taux d’intérêt avaient baissé à la fin de la phase de récession autant sous l’effet de l’assouplissement des politiques monétaires que grâce à l’affaiblissement des anticipations inflationnistes, il serait abusif de prétendre que leur effet modérateur sur l’ascension des indices des prix à la consommation traduit l’écrasement de l’inflation.

64En effet, si la plupart des gouvernements des pays développés ont modifié, vers la fin de l’année 1982, leur politique conjoncturelle, surtout leur politique monétaire, dans un sens expansionniste, ce n’est pas parce qu’ils étaient persuadés d’avoir mis fin à l’inflation, mais, plus humainement, parce qu’inquiets de l’augmentation du nombre des demandeurs d’emploi, ils ont saisi l’occasion de la décélération de la hausse des prix pour essayer de relancer la machine économique.

65Dans ces conditions, force est d’admettre que les responsables de la politique économique ont une connaissance insuffisante des mécanismes de l’inflation. Et l’inflation même de théories de l’inflation n’est pas faite pour les aider à y voir clair.

66Sans entrer ici dans cet énorme appareil de l’analyse théorique de l’inflation, contentons-nous, plus modestement et plus brièvement, d’introduire un peu d’ordre dans nos idées sur ce sujet, sous un angle plutôt pratique.

67Un problème capital, de ce point de vue, est de savoir si les causes de l’inflation sont essentiellement monétaires ou non monétaires. Les discussions sur ce thème se sont polarisées, autrefois, sur l’opposition entre l’inflation “cost-push” et l’inflation “demand-pull”. La poussée des coûts était censée résulter d’une hausse autonome des salaires sous l’effet de l’exercice d’un pouvoir syndical excessif. Cette controverse paraît aujourd’hui démodée, car seuls les nostalgiques attardés de la trappe keynésienne de liquidité oseraient soutenir qu’une telle poussée autonome des salaires puisse être durable sans une alimentation monétaire appropriée de l’économie.

68On entend souvent mettre aussi en accusation, lorsqu’on cherche les causes de l’inflation, de nombreuses rigidités qui affectent nos économies, qu’il s’agisse de réglementations tatillonnes de l’Etat dans les domaines les plus divers ou de la relation plus ou moins invariable que les entreprises disposant d’une position dominante entendent observer entre leurs coûts et leurs prix de vente, ou encore de l’aversion de la main-d’œuvre pour les changements sectoriels ou géographiques d’activité.

69Mais ces manifestations de sclérose, qui sont indéniables, tout au moins en partie, ne s’aggravent pas si rapidement qu’il soit loisible de leur imputer la responsabilité d’une hausse persistante des coûts et des prix.

70Il est probablement beaucoup plus exact de dire que l’aggravation de ces rigidités, même si elle ne s’accélère pas, rend plus laborieuse la lutte contre l’inflation, à chacune des manifestations successives de celle-ci. Par exemple, elle expliquerait que le nombre de demandeurs d’emploi et de faillites d’entreprises à partir duquel les mesures anti-inflationnistes s’avèrent efficaces s’élève avec le passage du temps.

71Mais reconnaître que de tels obstacles à la lutte contre l’inflation ont un caractère réel ne nous éloigne pas nécessairement de la thèse selon laquelle les causes de l’inflation sont essentiellement monétaires. Car il n’est pas interdit de penser que l’inflation est elle-même source de rigidités, notamment parce qu’elle décourage l’effort au travail et l’épargne. N’est-il pas frappant de constater, sur l’exemple des économies allemande, japonaise et suisse, que la précocité et la fermeté des mesures adoptées pour combattre l’inflation semblent aller de pair avec une souplesse, ou si l’on préfère, avec une faculté d’adaptation plus accusée de l’économie de ces pays.

72Au surplus, le public nourrit des anticipations inflationnistes d’autant plus tenaces que l’expérience de l’inflation, pour les générations dans la force de l’âge, a été plus long et plus cuisant. Or, ces anticipations, en persistant alors même que les autorités nationales mettent en œuvre des programmes de lutte contre l’inflation, sont une raison majeure d’échecs de telles mesures parce que l’impact de ces dernières se traduit, dans ces conditions, plutôt par une réduction de l’activité que par une décélération de la hausse des prix et des salaires.

73C’est pourquoi il y a une très forte présomption que même si la création monétaire n’est pas toujours la cause exclusive de l’inflation, elle en est au moins la condition permissive. Mais il se pose alors une question troublante concernant la politique économique. Il est rare qu’un phénomène macroéconomique puisse être relié avec netteté à une seule variable. Or, c’est justement le cas avec l’inflation. A priori, on se trouverait donc dans une situation très favorable pour agir, d’autant plus que la variable en question est une variable instrumentale puisque les Banques centrales sont supposées régler à leur guise la création monétaire.

74Pourquoi, dans ces conditions propices, l’inflation semble-t-elle incoercible à notre époque ? En glanant des leçons dans l’expérience pratique des instituts d’émission depuis quelques lustres, on obtient des éléments de réponse à cette interrogation piquante.

751° : Il y a de bonnes raisons de croire que les autorités monétaires, dans de nombreux pays, ont sous-estimé systématiquement l’impact inflationniste de l’élargissement de la base monétaire (formée, pour l’essentiel, des billets de banque et des avoirs des banques à la Banque centrale).

76Ce biais peut s’expliquer par plusieurs facteurs.

77L’un est, bien entendu, l’inflation elle-même. Une longue expérience a montré que toute accélération de l’inflation incite le public à se protéger contre l’érosion du pouvoir d’achat de la monnaie en réduisant ses encaisses en termes réels, autrement dit en augmentant la vitesse de circulation de la monnaie. Mais il est vrai que ce facteur joue en sens inverse quand le taux d’inflation baisse. Cela permet peut-être de mieux comprendre, par exemple, pourquoi la masse monétaire Ml a augmenté si rapidement, aux Etats-Unis, depuis le début de 1982.

78Une autre cause des erreurs d’appréciation des autorités monétaires tient à l’évolution des techniques et des institutions financières. Partout des titres ont été créés, qui sont très proches de la monnaie, qui en exercent certaines fonctions et qui, cependant, ne figurent pas tout de suite dans la masse monétaire, tout au moins dans les agrégats monétaires les plus étroits. Une illustration frappante a été fournie, aux Etats-Unis, par le rapprochement qui s’est opéré entre des comptes de dépôt à vue et des comptes d’épargne, similitude qui se traduit principalement par le fait que certaines variantes des comptes d’épargne peuvent donner lieu au tirage de chèques, et par conséquent servir directement à des paiements sans conversion préalable en monnaie proprement dite.

79Il est intéressant, à ce propos, d’observer que le sentiment inconfortable éprouvé par les Banques centrales que le lien entre les diverses variantes de la masse monétaire et la base monétaire devenait plus lâche, a conduit nombre d’entre elles à choisir comme objectif un concept de masse monétaire plus large qu’auparavant. Mais les résultats enregistrés ont dépassé, dans la plupart des cas, les objectifs fixés d’avance, ce qui n’a rien d’étonnant puisque ce sont des variables que la Banque centrale ne contrôle pas directement pour leur plus grande partie, à la différence de la base monétaire.

80Les données suivantes, relatives aux Etats-Unis et au Royaume-Uni et extraites d’un rapport de la BRI, sont significatives à cet égard.

1982 : 1er trimestre, sur une base annuelle.
Source : 52e Rapport annuel de la Banque des Règlements Internationaux, juin 1982, p. 91.

81En revanche, dans les deux pays qui s’en tiennent à la monnaie de base comme support de l’objectif, à savoir l’Allemagne fédérale et la Suisse, les résultats se sont établis, durant la même période, plutôt en dessous des objectifs fixés.

822° : Bien que la controverse sur ce point soit assez ancienne, on n’a pas réussi jusqu’ici à se faire une idée claire quant au pouvoir de création monétaire des eurobanques. Tout le monde est d’accord pour dire que le multiplicateur monétaire est certainement plus faible que dans un système monétaire national, mais à partir de là les estimations divergent beaucoup. Il reste toutefois que même ceux qui jugent le pouvoir de création monétaire des eurobanques insignifiant, reconnaissent que les euromarchés accélèrent tout au moins la vitesse de circulation de signes monétaires préexistants.

833° : Une explication encore plus simple est que, par la vertu de la composante en devises de la LI, la création monétaire, à l’échelle mondiale, fonctionne à la manière d’un surgénérateur nucléaire. Sur les bases monétaires créées par les banques centrales s’édifient des masses de monnaie scripturale nationales. Puis, une partie de celles-ci est rachetée sur les marchés des changes par des Banques centrales – ou acquises par elles d’une autre manière –, et en contrepartie ces instituts d’émission émettent de la monnaie de base. Il est inutile de revenir en détail sur ce mécanisme d’agrandissement de la création monétaire, parce qu’il a été analysé plus haut.

844° : Enfin, il convient de rappeler aussi un facteur qui avait été déjà monté en épingle, à la fin du chapitre iii : le fait que les perspectives d’un déficit externe ne peuplent plus les cauchemars de nombreuses autorités nationales est, en dépit des dénégations officielles, une incitation formidable au laxisme monétaire.

85En tenant compte de toutes ces circonstances, il paraît extrêmement douteux que l’évolution des dernières années vers un abaissement du taux moyen d’inflation et une certaine réduction de la dispersion des taux nationaux autour de cette moyenne continue encore longtemps.

86D’abord, on remarquera que, pour des raisons à la fois sociales et électorales, les autorités ont estimé indispensable de relâcher la rigueur des politiques monétaires. Eu égard aux multiples rigidités auxquelles nous avions fait allusion précédemment, il est possible que des tensions inflationnistes surgissent plus rapidement, dans la nouvelle phase d’expansion conjoncturelle, que ne le donnent à penser des taux d’utilisation déprimés de la population active et du capital installé.

87D’autre part, les anticipations inflationnistes du public, dans la plupart des pays, n’ont pas eu le temps de s’éteindre. Elles restent à fleur de peau, et dès que les signes d’un réveil de l’inflation deviendraient évidents au grand public, elles entreraient de nouveau en éruption. Leur virulence serait d’autant plus vive, qu’instruits par l’expérience, les placeurs se sont détournés des titres à long terme pour donner leur faveur à des titres plus mobilisables, souvent même de la quasi-monnaie.

88De plus, la création monétaire risque d’être très abondante au plan mondial. Grâce à l’augmentation des quotes-parts et aux emprunts qu’il a contractés auprès des pays développés et de l’Arabie Saoudite, le FMI procède à des injections de monnaie dans l’économie mondiale à travers les crédits de soutien qu’il consent aux pays débiteurs en difficulté. En effet, pour l’essentiel, cette capacité de crédit du fonds n’est pas nourrie par une épargne publique supplémentaire des pays contributeurs, mais par une simple création monétaire, ou par un accroissement des crédits budgétaires qui se traduira finalement par une création monétaire. Il est vrai que, parmi les pays autres que les Etats-Unis qui prêtent au FMI, certains d’entre eux s’acquittent de leur engagement en lui versant des dollars prélevés sur leurs réserves. Dans ce cas, il n’y a pas création monétaire, mais il faut s’attendre néanmoins à une activation de signes monétaires dormants.

89L’alimentation monétaire de l’économie mondiale sera aussi renforcée si, comme il est prévisible, le déficit de la balance externe des Etats-Unis s’aggrave, et si des Banques centrales étrangères interviennent sur le marché des changes pour éviter une chute libre du dollar. Le surgénérateur évoqué tout à l’heure se remettrait alors en marche.

90Au cas où ce comportement des Banques centrales se généraliserait, tout au moins dans le cercle des pays développés, on reviendrait en fait à une sorte de régime de changes fixes, qui serait un régime d’étalon dollar, et la conséquence naturelle serait que les taux d’inflation tendraient à s’uniformiser entre ces différents pays. Mais nous doutons cependant que les attitudes de toutes ces Banques centrales soient semblables. Les pays les plus attachés à la stabilité monétaire feront le nécessaire pour éviter d’être contaminés par un nouveau virus inflationniste mondial. S’il en est bien ainsi, les différentiels d’inflation s’agrandiraient derechef et, par conséquent, l’instabilité des changes s’aggraverait.

91Compte tenue de ces perspectives moroses, les manifestations de la coopération internationale paraissent bien insuffisantes.

92Certes, c’est avec une célérité exemplaire qu’une opération de consolidation de la situation financière internationale a été menée sous l’égide du FMI et de la Banque des Règlements Internationaux. Qui oserait affirmer cependant que cette action est plus qu’un replâtrage, une sorte de fuite en avant, qui facilite le redémarrage de l’activité économique dans l’immédiat, mais qui renforce les risques d’inflation future, pour la raison indiquée ci-dessus.

93Comment ne pas voir, d’autre part, que la mission de ferme surveillance des changes qui a été confiée au FMI par le Deuxième Amendement prête à sourire, à la fois parce qu’elle est surhumaine et parce qu’elle risque de se briser sur la souveraineté des Etats membres.

94En effet, cette nouvelle compétence du Fonds, qui est définie en termes généraux par la section 3 de l’article IV des Statuts amendés, ainsi que les Principes A et B d’une Décision du Conseil d’Administration du 1er avril 1977, comporte deux aspects.

95Le premier concerne la politique de change elle-même. En bref, on demande aux pays membres de ne pas s’opposer aux variations de la valeur externe de leur monnaie qui seraient nécessaires au rétablissement de leur équilibre externe, ni de provoquer délibérément une baisse de cette valeur externe, en l’absence d’une telle nécessité, en vue de s’arroger un avantage compétitif indu. En outre, ils doivent s’efforcer d’éviter les fluctuations à court terme des changes, qu’on estime dénuées de tout intérêt pour l’équilibre des paiements et qui sont donc assimilées au vrombissement d’un insecte importun.

96Cette face de la mission de surveillance dépasse les forces humaines tout simplement parce qu’elle implique la connaissance et du processus de formation des changes, lorsqu’ils sont flexibles, et du niveau des taux de change d’équilibre vers lesquels les cours du marché doivent tendre.

97Malheureusement, la théorie, en dépit d’investissements intellectuels énormes, n’a pas réussi jusqu’ici à percer l’obscurité qui entoure ces phénomènes.

98L’autre aspect de la mission de surveillance vise la politique économique des Etats. Elle constitue un complément rationnel du premier aspect, tant il est vrai qu’une des seules certitudes, en matière de changes, est qu’ils dépendent beaucoup plus, en changes flexibles, des politiques économiques générales des pouvoirs publics que de leurs interventions sur le marché des changes. La surveillance du Fonds s’arrêterait à la surface si elle ne s’occupait que de ces dernières. Mais remonter aux politiques macroéconomiques des Etats, c’est s’introduire dans le saint des saints de la souveraineté étatique. La contradiction qui existe entre le souci de faire porter la surveillance sur les causes ultimes de la formation des changes et celui de ne pas franchir le seuil de l’autonomie reconnue des politiques économiques ressort clairement de ce passage extrait d’un rapport du FMI :

  • 4 FMI, Rapport annuel 1978, Washington 1978, p. 38.

... nécessité d’assurer la stabilité en instaurant des conditions de base économiques et financières ordonnées… Ces principes respectent la politique interne, sociale et générale des membres… 4.

99Aussi bien dans des milieux officiels que dans quelques cercles académiques, une tendance se dessine à reconnaître que la situation actuelle n’est guère tolérable et à affirmer la nécessité d’harmoniser, par un effort volontaire de collaboration directe entre les Etats eux-mêmes, les politiques économiques des différents pays, celles des pays développés au moins. Mais espérer le salut d’une telle formule, c’est, semble-t-il, se condamner à attendre Godot. Car, après tout, l’Organisation de Coopération et de Développement Economique s’est depuis longtemps attelée à cette tâche. Grâce à la souplesse de ses structures et à la qualité de ses collaborateurs permanents, elle a réussi la performance remarquable d’organiser des échanges de vues très libres et confiants entre les responsables de la politique économique dans les pays industrialisés. Une telle confrontation des expériences et des intentions peut conduire à quelques infléchissements volontaires des politiques envisagées au plan national, mais parler d’harmonisation serait un sérieux abus de langage.

100Toutefois, il serait à la fois inutile et injuste d’imputer toutes nos difficultés aux défaillances de la coopération intergouvernementale. Après tout, les autorités nationales ont fait preuve à maintes reprises, même récemment, d’une bonne volonté qui eut été impensable avant la Deuxième Guerre mondiale. On ne doit jamais oublier que dans l’état actuel de l’organisation politique mondiale, il ne faut pas trop demander à la collaboration interétatique. Pour l’essentiel, il est sage de laisser fonctionner un mécanisme naturel, qui pousse les gouvernements, dans la quête de leurs propres intérêts nationaux, à adopter un comportement qui concoure à la stabilité de l’équilibre auquel on aspire. C’est d’un tel mécanisme qu’il sera question dans le chapitre suivant.

Notes

1 Au moment de mettre sous presse, nous disposons des données publiées, par le FMI, pour la fin de 1983, dans son Rapport annuel 1984 (p. 64).
Les réserves totales, or exclu, ont augmenté de nouveau, après le fléchissement passager de 1982. A fin 1983, celles-ci s’élèvent à 363,6 milliards de DTS. Les rubriques qui affichent une augmentation notable sont les positions de réserve (39,1 milliards de DTS) et les avoirs en devises (310,1 milliards). En ce qui concerne les avoirs en devises, leur augmentation est due à ce que la composante principale, celle en dollars, bien qu’elle ait légèrement diminué si elle est exprimée en dollars, s’est gonflée lorsqu’on l’exprime en DTS du fait de la hausse du dollar vis-à-vis du DTS.
Quant à l’or, l’estimation du volume est pratiquement inchangée. Mais l’estimation en DTS a baissé, dans le même temps, de quelque 12 %, en raison de la diminution du prix commercial du métal, coté en dollar, et surtout si on l’exprime en DTS.

2 Comme le relève Rudiger Dornbusch (“Exchange Rate Economics: Where Do We Stand?”, in Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates, Ed. J. S. Bhandari et B. H. Putnam, The MIT Press, Cambridge Mass., 1983, p. 68), une large partie de l’augmentation des réserves en dollars reflète la perception d’intérêts sur des réserves accumulées antérieurement. Dans l’étude en question, Dornbusch cherche à estimer l’importance des interventions des autorités monétaires sur le marché des changes, et c’est donc à juste titre qu’il utilise une série des variations des réserves en dollars qui est nette des intérêts perçus. Mais, pour notre propos, qui est ici de prendre conscience de la croissance rapide des réserves en dollars au cours des dernières années, et de la masse énorme qu’ils finissent pas former, il convient certainement de retenir les montants bruts.

3 Sur ce point voir notamment Robert Solomon in The New International Monetary System, op. cit., p. 195.

4 FMI, Rapport annuel 1978, Washington 1978, p. 38.

Table des illustrations

Titre Réserves officielles à la fin de certaines années de la période 1973-1982 et à la fin de mars 19831
Légende Source : Fonds monétaire international. Statistiques financières internationales.1 Les « Avoirs détenus au Fonds » comprennent les positions de réserve au Fonds et les avoirs en DTS de tous les pays membres du Fonds et de la Suisse. Les créances de la Suisse sur le Fonds sont incluses dans les positions de réserve au Fonds. Les postes « Devises » et « Or » comprennent les avoirs officiels des pays membres du Fonds pour lesquels on dispose de données et de certains autres pays et régions, dont la Suisse. Les chiffres pour 1973 comprennent les créances de la Banque de France sur le Fonds européen de coopération monétaire (FECOM).2 Depuis avril 1978, les avoirs en devises de l’Arabie Saoudite ne comprennent pas la couverture des litres émis par ce pays, dont le montant était de 4,3 milliards de DTS à la fin de mars 1978.3 Une once troy équivaut à 31,103 grammes. Le prix indiqué est celui du “fixing” de l’après-midi, à Londres, le dernier jour ouvrable de chaque période considérée.4 La diminution enregistrée dans la quantité d’or détenue par les autorités des pays membres entre la fin de 1978 et la fin de 1979 s’explique principalement par le fait que les pays membres du Système monétaire europeen ont déposé 20 % de leurs avoirs en or au FECOM. Le montant d’Ecus émis en contrepartie de ces dépôts est inclus dans les avoirs officiels en devises des pays membres.
URL http://books.openedition.org/iheid/docannexe/image/2036/img-1.jpg
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Titre Variations des réserves globales, 1980-1982
Légende Source : BRI
URL http://books.openedition.org/iheid/docannexe/image/2036/img-2.jpg
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Titre Structure des placements des réserves en devises, 1979-1982
Légende Remarque : Les chiffres du tableau comprennent les variations, dues aux fluctuations de change, de la valeur en dollars des réserves détenues en d’autres monnaies.1 Allemagne, Autriche, Belgique-Luxembourg, Danemark, France, Irlande, Italie, Pays-Bas, Royaume-Uni, Suède et Suisse.2 Sises aux Bahamas, aux îles Caïmans, à Panama, à Hong Kong et à Singapour.Sources : 53e Rapport annuel de la banque des Règlements Internationaux, juin 1983, p. 179.
URL http://books.openedition.org/iheid/docannexe/image/2036/img-3.jpg
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Légende 1982 : 1er trimestre, sur une base annuelle.Source : 52e Rapport annuel de la Banque des Règlements Internationaux, juin 1982, p. 91.
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