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La liquidité internationale

 | 
Jacques L’Huillier

Partie II. Les formes variées de la liquidité internationale depuis la Deuxième Guerre mondiale

Chapitre VIII. L’ECU (European Currency Unit)

Texte intégral

1On se rappelle qu’à partir du “Smithonian Agreement” (fin 1971), les limites de fluctuation des principales monnaies par rapport à leur taux central avaient été repoussées de la marge de plus ou moins 1 % à celle de plus ou moins 2,25 %. Comme cette marge s’entendait par rapport au dollar, cela signifie que les cours de change des monnaies autres que le dollar entre elles étaient susceptibles de varier jusqu’à concurrence de 4 1/2 %. Et, dans le temps, en imaginant une inversion complète de la position relative de deux de ces monnaies, le cours de change entre elles pouvait varier au total de 9 %, par comparaison avec le rapport de leurs taux centraux respectifs.

2C’est pour mettre un terme à cette différence, désormais considérable, d’amplitude des variations des monnaies des pays de la Communauté économique européenne (CEE), respectivement vis-à-vis du dollar et entre elles, que les membres de la CEE décidèrent, en 1972, par l’Accord de Bâle, la création du « serpent européen ».

3Les participants s’engageaient à assurer, par des interventions appropriées sur les marchés des changes, le respect de marges de fluctuations réduites, pour les valeurs relatives de leurs monnaies, par rapport aux normes du “Smithonian Agreement”.

4Nous ne nous attarderons pas sur cette première tentative de singulariser le régime des taux de change dans la CEE pour trois raisons.

5L’une est que ce serpent n’exhiba qu’une assez piètre utilité durant sa brève existence. Dès 1974, en effet, il ne couvrait plus que les taux de change entre le DM, le florin hollandais et les francs belge et luxembourgeois, sous réserve de brèves rentrées du franc français dans le système en 1975 et 1976.

6L’autre motif est que le Système monétaire européen (SME), qui a pris la place du serpent en mars 1979, est beaucoup plus élaboré, donc plus digne de retenir l’attention, notamment parce qu’il pénètre sur le terrain de la LI qui est l’objet de cet ouvrage.

7Enfin, la spécificité du SME a été augmentée du fait que si le serpent avait introduit une zone de changes plus fixes dans un monde de changes fixes, le SME, lui, a créé un réseau de changes fixes dans un univers de changes flexibles.

8Dans ce nouveau système, l’Ecu joue un rôle important, qui présente deux aspects : celui d’étalon et celui d’instrument de réserve.

Section 1. Le rôle de l’Ecu comme étalon

  • 1 Le SME admet que dans le cas de certains pays la marge puisse être élargie jusqu’à ± 6%. L’Italie a (...)

9C’est pour définir les taux centraux relatifs des pays participants que l’Ecu trouve sa première fonction. Il joue en l’occurrence le rôle de numéraire. Chaque pays participant a défini un rapport dit « taux-pivot » entre sa monnaie et l’Ecu. Des rapports entre ces divers taux-pivots se dégagent des valeurs relatives fixes entre les monnaies en cause. Il a été décidé que les fluctuations des taux de change entre ces monnaies, considérées par paires, seraient enfermées dans des limites de ± 2,25 % par rapport au ratio de leurs taux-pivots respectifs1. Pour prendre un exemple construit simple, si deux monnaies du SME, A et B, ont le même taux-pivot de 100, leur rapport fixe est de 1. Les limites de fluctuation, pour la monnaie de B, exprimée en monnaie de A, seront respectivement 0,9775 et 1,0225.

10Cet office de numéraire est mineur. Après tout, un étalon allumettes aurait aussi bien pu faire l’affaire.

  • 2 Relevons que la modification d’un taux-pivot requiert l’accord de tous les pays participants.

11Un taux-pivot est donc fixe – tout au moins tant qu’il n’est pas modifié2. Mais la relation effective entre une monnaie participante et l’Ecu est variable au gré des mouvements des taux de change sur les marchés des changes, dans les limites de fluctuation indiquées ci-dessus.

12Le calcul de la valeur d’une monnaie participante en Ecu – ou de l’Ecu en une monnaie –, à partir des cours de change des monnaies entre elles est analogue au calcul qui concerne la valeur du DTS et qui a été exposé dans le chapitre précédent.

13Il convient de dire d’abord que l’Ecu a pris la succession de l’Unité de compte européenne. Cette Unité, créée en 1962 et définie par rapport à l’or à l’origine, avait été alignée, en 1974, sur le DTS, qui, lui-même, on s’en souvient, était alors équivalent à 1,20635 dollar. Les poids des monnaies constituantes avaient été fixés ainsi dans ladite Unité : DM : 27,3 %, F.fr. : 19,5 %, Livre sterling : 17,5 %, Lire : 14 %, Florin hol. : 9,0 %, Francs belge et luxembourgeois : 8,2 %, Couronne danoise : 3,0 %, Livre irlandaise : 1,5 %. Sur la base du rapport de valeur entre le DTS et le dollar rappelé à l’instant, d’une part, et, d’autre part, des taux de change régnant sur les marchés au 28 juin 1974, ces poids avaient été traduits en montants absolus des monnaies des pays participants :

14DM : 0,828

15F.fr. : 1,15

16Livre st. : 0,0885

17Florin : 0,286

18Lire : 109

19F. belge : 3,66

20Cour.d. : 0,217

21Livre irl. : 0,00759

22F.lux. : 0,14

23A la date-clé du 13 mars 1979, date de l’entrée en vigueur du SME, les poids ont été recalculés sur la base des montants absolus énoncés à l’instant et des cours de change enregistrés le jour en question. Ces poids sont devenus de la sorte les suivants : DM 33 %, F.fr. 19,8 %, Livre st. 13,3 %, Florin 10,5 %, Lire 9,5 %, Francs belge et luxembourgeois 9,6 %, Couronne danoise 3 % et Livre irlandaise 1,1 %.

24A la suite de l’inclusion de la drachme grecque dans le panier, de nouvelles modifications sont intervenues. Depuis le 15 septembre 1984 les poids sont les suivants (entre parenthèses est indiqué le montant absolu de chaque monnaie correspondant à son poids) : DM : 32 % (0,719) ; F.fr : 19 % (1,31) ; livre sterling : 15 % (0,0878) ; lire : 10,2 % (140) ; florin : 10,1 % (0,256) ; franc belge : 8,2 % (3,71) ; couronne dan. : 2,7 % (0,219) ; drachme : 1,3 % (1,15) ; livre irl. : 1,2 % (0,00871) ; franc lux. : 0,3 % (0,14).

25Lorsqu’on veut calculer, un jour donné, la valeur d’une monnaie composante en Ecu, par exemple le F.fr., il suffit de transformer chacun des montants absolus énumérés tout à l’heure en F.fr. selon le cours de change du jour (le montant de F.fr. étant, bien entendu, transcrit tel quel). On fait ensuite la somme de tous ces montants en F.fr. et l’on obtient la relation effective de ce jour entre le F.fr. et l’Ecu.

26Le rapprochement entre la valeur effective des monnaies des pays participants en Ecu et leur taux-pivot sert d’instrument de mesure à un détecteur original de tensions qu’on appelle l’indicateur de divergence. Il est inutile de s’attarder, ici, sur lui, parce qu’il concerne plutôt les mécanismes de rééquilibre des balances externes. Qu’il suffise d’esquisser le principe de ce signal d’alarme. Même si une monnaie n’est parvenue à sa limite inférieure ou supérieure de fluctuation vis-à-vis d’aucune autre monnaie du Système, le fait que l’indicateur de divergence révèle une tendance générale à la faiblesse ou à la force de cette devise par rapport à l’ensemble des autres monnaies, qui s’exprime respectivement dans l’infériorité ou dans la supériorité de sa valeur effective en Ecu par rapport à son taux pivot dans une certaine proportion, déclenche automatiquement des consultations en vue de chercher des remèdes à cette situation. Notons cependant que l’expérience a montré que la fiabilité de cet indicateur de divergence, comme indicateur de la faiblesse ou de la force relative des monnaies participantes, laisse à désirer.

Section 2. Le rôle de l’Ecu comme instrument de réserve pour les banques centrales

27Pour apercevoir les fonctions essentielles de l’Ecu comme LI, il faut revenir aux variations relatives des monnaies participantes considérées par paires.

28Supposons, par exemple, que le franc belge, sur le marché des changes, soit tombé à sa limite inférieure par rapport au DM. Les interventions, pour soutenir le franc belge, doivent être faites obligatoirement dans ce cas – c’est-à-dire à une limite de fluctuation – en monnaies communautaires. Apparemment, une question importante est de savoir laquelle des deux Banques centrales doit intervenir. En pratique, il semble qu’il n’y ait pas de problème à cet égard, comme on va le comprendre.

29Dans notre illustration, il est probable que la Banque de Belgique ne dispose pas de montants importants de DM dans ses réserves. Certes, elle peut changer des dollars contre des DM, mais il est plus commode que ce soit la Bundesbank qui achète sur le marché des francs belges avec des DM. En effet, l’Accord monétaire européen prévoit que les membres se consentent mutuellement des crédits à très court terme d’un montant illimité. En achetant les francs belges, l’Allemagne fédérale fait un tel crédit à la Belgique.

30Il est essentiel de remarquer, en passant, que la baisse du franc belge vis-à-vis du DM ne correspond pas du tout nécessairement à un solde négatif de la balance bilatérale des paiements entre la Belgique et l’Allemagne fédérale. C’est le déficit de la balance globale de la Belgique qui importe, car les divers marchés des changes communiquent tous entre eux.

31Cette dette de la Belgique sera traduite en Ecu selon la valeur effective du franc belge en Ecu au jour de l’intervention, et inscrite dans les livres du Fonds européen de coopération monétaire (FECOM). Nous voyons ainsi apparaître le rôle principal que joue l’Ecu, dans ce système européen, comme unité de compte. Cet enregistrement déclenche le décompte d’intérêts à la charge de la Belgique et au bénéfice de l’Allemagne fédérale.

32Le règlement de ces dettes à très court terme, lui, met en jeu la fonction de moyen de paiement de l’Ecu, qui n’est que l’usage effectif de l’instrument de réserve. Mais, avant de l’étudier, il convient de nous y préparer en examinant le mode de création des Ecus.

33Par l’Accord monétaire européen le FECOM a été habilité à recevoir des membres une partie de leurs réserves de LI et à leur fournir en échange des Ecu créés par lui. Plus précisément, chaque participant doit déposer 20 % de ses réserves en or et 20 % de ses réserves brutes en dollars.

34L’intention des auteurs de l’Accord était que ces dépôts deviennent un jour définitifs. Mais ce n’est pas le cas actuellement, et il y a lieu de penser qu’on restera longtemps, même très longtemps, dans le statu quo.

  • 3 J. van Yperselle, Le Système monétaire européen, Commission des Communautés européennes, Bruxelles, (...)

35Comme l’exprime justement un commentateur très averti : « Le FECOM joue un rôle purement passif et il ne dispose d’aucun pouvoir discrétionnaire ni sur le montant des Ecus créés, ni sur l’utilisation des réserves déposées3 ».

36Quoi qu’il en soit, le régime présent fonctionne ainsi. Au terme de chaque période de trois mois, chaque membre recouvre la disponibilité entière des réserves déposées par lui, mais il les redépose immédiatement auprès du FECOM.

37A ces échéances trimestrielles, il est évident, toutefois, que les montants déposés changent dans la mesure où les réserves totales d’or et de dollars d’un membre se sont modifiées. Le montant d’Ecu varie simultanément, notamment en raison des fluctuations des évaluations, en Ecu, de l’or et du dollar.

  • 4 Les crédits à très court terme, dans le SME, sont à 45 jours.

38Revenons maintenant au règlement des dettes/créances nées à l’occasion des crédits à très court terme consentis entre les membres pour le soutien de leurs monnaies respectives. Périodiquement4, les positions nettes sont établies, c’est-à-dire en compensant, pour chaque membre, les crédits et les débits qu’il a pu faire naître dans les conditions que nous avons vues plus haut, pendant la période écoulée.

  • 5 Ce sont ces paiements en DTS entre participants du SME qui forment l’essentiel, comme nous l’avions (...)

39Les pays débiteurs nets règlent alors les pays créditeurs nets selon les modalités suivantes. Ils doivent consacrer d’abord au paiement de leurs dettes les avoirs qu’ils possèdent en les monnaies des pays créditeurs correspondants, par exemple des avoirs en DM si la Belgique est débitrice nette envers l’Allemagne fédérale. Pour le solde, le pays débiteur a le droit d’affecter à son règlement des Ecu à concurrence de 50 % de ce reliquat. L’autre moitié ne peut être payée en Ecu qu’avec l’accord du pays créditeur intéressé. A défaut de cet accord, le règlement sera accompli en diverses formes de LI, à l’exclusion de l’or, au prorata de la composition des réserves du pays débiteur en cause. Les formes de LI dont il s’agit sont pratiquement des dollars et des DTS5.

40Tenant compte du fait que l’imposition d’un système de changes fixes aux participants est une contrainte sérieuse, le SME a mis en place, à l’instar du FMI, un mécanisme de crédit bien étoffé. Il comprend des crédits à court terme (à distinguer des crédits à très court terme dont il a déjà été question) et des crédits à moyen terme.

41Tous ces crédits sont conditionnels, ces conditions se rapportant aux politiques macroéconomiques de l’emprunteur. En raison de ces conditions, il n’est pas loisible de considérer ce potentiel de crédit comme de la LI véritable.

42Efforçons-nous, après cette analyse, de porter un jugement général sur l’Ecu en tant qu’instrument de réserve. Du point de vue de sa création, c’est à une partie des positions de réserve au FMI que l’Ecu s’apparente le plus, à savoir la tranche de réserve. En effet, dans un cas comme dans l’autre, il n’y a pas vraiment création de LI à titre net, mais seulement substitution d’une forme nouvelle de LI à des formes préexistantes : DTS, aujourd’hui, dans le cas de la tranche de réserve au FMI ; or et dollars dans le cas de l’Ecu. Dans ces conditions, toute crainte d’une émission excessive d’Ecu est sans objet.

43Quant à la valeur de l’Ecu, elle est déterminée, comme pour les positions de réserve et pour les DTS, par la méthode du panier.

44Du point de vue de son utilisation, maintenant, l’Ecu partage avec les positions de réserve au FMI et avec les DTS la faiblesse de ne pouvoir servir à des paiements sans s’appuyer sur d’autres signes monétaires. Pour ce qui est des positions de réserve et des DTS, on sait que c’est le dollar qui leur sert de béquille ; ici, ce sont des monnaies nationales des pays membres du SME, dans la mesure où elles ont servi à des interventions sur les marchés des changes.

45Mais l’Ecu présente des particularités propres qui le distinguent de ses cousins, les positions de réserve et les DTS :

461° : L’Ecu n’opère en réalité que très partiellement des règlements.

47D’une part, nous l’avons vu, ce n’est normalement qu’à concurrence de 50 % que les Ecu interviennent pour l’apurement des avances à très court terme entre les Banques centrales. D’autre part, il est vraisemblable que ces avances à très court terme sont souvent relayées par des crédits à court et moyen terme avant que les débiteurs nets aient cédé des Ecu aux créditeurs nets.

482° : Sur le plan des principes, le SME a pris une initiative dont la portée dépasse son cadre géographique limité et qui peut revêtir une grande importance au plan mondial.

49En liant, même partiellement, la création des Ecu à des dépôts d’or monétaire officiel auprès du FECOM, il a accordé implicitement au métal une reconnaissance de son statut de monnaie internationale.

503° : Comme la remarque formulée à l’instant, sous 2°, le souligne, le SME, organisation régionale, a une dimension universelle. Ce caractère hybride ressort aussi du fait que dans la mesure, modeste certes, où l’Ecu sert vraiment d’instrument de paiement entre les Banques centrales européennes, ces règlements ultimes soldent des transactions de tous genres qui ont pris place aussi bien entre les pays de la CEE et le monde extérieur qu’entre des membres de cette Communauté.

51Il paraît douteux que l’équivoque attachée à cette hybridation puisse durer indéfiniment. Il est probable que l’un ou l’autre des termes de l’alternative suivante prévaudra dans l’avenir : ou bien le SME se dissoudra dans un système monétaire mondial rénové, qu’il aura d’ailleurs contribué à façonner, ou bien le SME et l’Ecu s’étioleront lentement parce qu’en prétendant étendre à l’ensemble des relations monétaires extérieures des membres une solidarité exigeante, ils présument sans doute trop des forces de l’esprit de coopération dans la CEE.

Notes

1 Le SME admet que dans le cas de certains pays la marge puisse être élargie jusqu’à ± 6%. L’Italie a utilisé cette possibilité. Le Royaume-Uni, lui, tout en étant membre du Système, ne participe pas au mécanisme de change ; la livre sterling est donc flottante.

2 Relevons que la modification d’un taux-pivot requiert l’accord de tous les pays participants.

3 J. van Yperselle, Le Système monétaire européen, Commission des Communautés européennes, Bruxelles, 1983, p. 90.

4 Les crédits à très court terme, dans le SME, sont à 45 jours.

5 Ce sont ces paiements en DTS entre participants du SME qui forment l’essentiel, comme nous l’avions remarqué dans le chapitre précédent, des transactions dites par accord dans le Système des DTS.