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La liquidité internationale

 | 
Jacques L’Huillier

Partie I. Quelques questions fondamentales relatives à la liquidité internationale

Chapitre III. La quantification du besoin de liquidité internationale

Texte intégral

1Il ne s’agit plus ici, comme dans le chapitre précédent, de se prononcer sur la légitimité d’un besoin de LI, mais, ce besoin étant admis en soi, d’essayer de le quantifier.

2Plus ou moins inconsciemment, nombre de ceux qui s’efforcent d’apporter une solution à ce problème partent de l’idée que le déséquilibre d’une balance des comptes, sous un régime de changes fixes, serait une variable aléatoire. Sur la base d’observations passées, on établirait la variance du déséquilibre, puis on s’efforcerait, à partir de là, de déterminer le besoin, pour chaque pays, de réserves de LI. La recette, si souvent recommandée, selon laquelle le besoin de LI est une certaine proportion de la valeur des importations annuelles moyennes de l’économie considérée, semble, par son automatisme, être inspirée d’une telle conception.

3En fait, la situation est beaucoup moins simple, parce que l’ampleur des déséquilibres auxquels une balance des comptes est soumise, durant une période choisie comme cadre temporel, dépend de la volonté des autorités nationales de lutter contre ces déséquilibres, et aussi de l’efficacité des mesures adoptées, à supposer qu’elles soient appliquées effectivement.

Section 1. Le besoin de liquidite internationale et les politiques de rééquilibre en changes fixes

4Notre intention n’est pas, il va de soi, d’analyser les mécanismes et les politiques de rééquilibre des paiements extérieurs en eux-mêmes, mais seulement de nous interroger sur les délais dans lesquels ces mécanismes et ces politiques sont susceptibles de manifester leurs effets.

5Si les réserves de LI de la Banque centrale sont faibles, les processus de rééquilibre devront agir rapidement, donc fortement. Cela peut présenter des inconvénients pour la raison qu’aucune économie nationale n’est douée d’une souplesse parfaite.

6Pour souligner l’importance de ce facteur, opposons deux situations simples, mais fortement contrastées, quant au caractère favorable ou non des circonstances qui entourent des mesures de rééquilibre.

7En premier lieu, soit une économie qui n’échange que des biens et services avec le monde extérieur, et non des capitaux. Depuis un certain temps, pour une raison quelconque, cette économie absorbe plus de biens et de services qu’elle ne peut en produire, ce qui se traduit par un déficit de la balance courante. Supposons au surplus qu’elle n’ait aucune influence sur les prix au niveau mondial (“price-taker”), ce qui signifie qu’elle peut y vendre, à un prix fixe en monnaie étrangère, n’importe quelle quantité d’une quelconque de ses productions.

8On voit que cette description évoque la variante extrême du modèle classique simplifié qui a été utilisé dans le chapitre précédent, (section 2, troisième thèse, 1o), d’après laquelle le taux d’échange international des deux biens X et Y s’alignerait sur le taux d’échange intérieur d’isolement de l’un des deux pays, faisant figure du reste du monde pour l’autre pays.

  • 1 La politique monétaire restrictive peut consister à laisser jouer le mécanisme automatique de contr (...)

9Dans ces conditions, pour assurer le rééquilibre de la balance courante, il n’y aura qu’à réduire l’absorption de biens et services par des politiques restrictives, monétaires1 ou budgétaires, ou encore les deux à la fois, dans une mesure correspondant au montant du déficit, et cette initiative suffira à ramener l’équilibre de la balance externe. Il importe peu, dans ce cas, que la diminution de l’absorption porte sur des biens importés ou sur des articles produits dans le pays. Car si cette réduction de la dépense intérieure affecte peu les biens importés, les biens produits dans le pays qui ne seront plus absorbés par les résidents trouveront sans peine, par hypothèse, des débouchés à l’exportation sans qu’il y ait besoin de faire des concessions sur les prix.

10Imaginons maintenant une situation complètement différente. Dans l’économie, les déplacements des facteurs de production d’une branche d’activité à une autre sont laborieux, tandis que les substitutions de biens et services de la part des consommateurs sont difficiles. En outre, tout accroissement des exportations implique un effort de prospection et l’installation de nouveaux réseaux de distribution et des services après-vente, en plus de la condition habituelle d’une compétitivité suffisante sur le plan des prix, témoignant d’un avantage comparatif.

11Cela étant, si des mesures de rééquilibre doivent agir rapidement, elles risquent d’être extrêmement coûteuses pour l’économie nationale.

12Si les mesures prises sont du type de réduction de l’absorption, elles devront diminuer la dépense intérieure d’un multiple du montant du déficit externe, et l’économie sera affectée d’un grave sous-emploi. En effet, d’une part les difficultés que nous avons admises par hypothèse, en ce qui concerne tant les substitutions de biens et services dans la consommation que l’essor des exportations, laissent penser que la baisse de la dépense portant sur des biens proprement domestiques ou même sur des biens exportables est peu susceptible, en brève durée, de stimuler rapidement le remplacement des importations ou l’accroissement des exportations. D’autre part, les facteurs de production libérés dans ces circonstances ne seront pas disponibles pour les branches d’activité qui seraient peut-être capables de les employer, par exemple certaines industries concurrentes des importations.

13Maintenant, si les mesures prises sont du type du déplacement de la dépense, disons une dévaluation de la monnaie nationale, cette baisse de sa valeur externe devrait être beaucoup plus forte que celle qui eût été suffisante si l’on avait laissé aux élasticités-prix tant des offres que des demandes plus de temps pour se déployer. Au mieux, c’est-à-dire en espérant que la dévaluation ne produira pas un effet pervers d’aggravation du déficit de la balance courante, le pays devra subir cependant une douloureuse détérioration de ses termes d’échange. Nous retrouvons ici, sous un régime de changes fixes, des problèmes analogues à ceux qui peuvent se présenter en changes flexibles lors d’un dérapage du change à la baisse.

Section 2. L’impossibilité d’une estimation ex ante du besoin de liquidité internationale

14En permettant d’éviter le coût qui s’attache à des mesures de rééquilibre précipitées, comme il est apparu dans la section précédente, des réserves suffisamment étoffées de LI manifestent une véritable productivité sociale. Mais, d’un autre côté, la LI a elle-même un coût pour la Banque centrale qui la détient, un coût qu’on peut exprimer le plus commodément comme un coût d’opportunité. En effet, pour accumuler ces réserves, l’économie nationale a dû, normalement, accepter délibérément de passer par une phase d’excédent de la balance des comptes, qui s’accompagne d’une renonciation à l’usage de ressources réelles, qu’il s’agisse directement d’une sortie nette de biens et services avec un excédent de balance courante, ou qu’il s’agisse des ressources consacrées au paiement des intérêts sur l’endettement correspondant à un excédent de la balance des mouvements de capitaux.

  • 2 Herbert G. Grubel, The International Monetary System, 3e éd., Penguin Books, Harmondsworth, 1977, p (...)

15Avec Herbert Grubel, on peut imaginer qu’un calcul rationnel incite la Banque centrale à porter sa réserve de LI – que nous supposons, pour simplifier, improductive d’intérêt – jusqu’au point où la productivité sociale marginale des réserves est égale à leur coût marginal, assimilé au taux de rendement des ressources réelles, disons au taux d’intérêt en termes réels, à savoir le taux nominal dont on déduit le taux d’inflation. Dans le graphique 4, qui est inspiré d’un diagramme de notre auteur2, le niveau de ce taux de rendement est figuré par la droite horizontale partant du point R sur l’ordonnée. L’intersection avec la courbe de demande (D) de LI, calquée sur la productivité sociale marginale de celle-ci, détermine la quantité de réserve effectivement demandée.

16Pour notre part, nous n’aurions pas vu d’inconvénient à prolonger la courbe de demande de réserves au-dessous de l’abscisse, en indiquant par là qu’un excès de LI peut être contreproductif.

17Mais, de toute manière, l’emploi d’une courbe de demande paraît, dans ce contexte, un peu abusif, car il est très malaisé de saisir, en pratique, la productivité sociale marginale de la LI. Une raison de cette difficulté tient à ce que l’équilibre recherché entre, d’une part, une discipline excessive et coûteuse de l’équilibre externe, et, d’autre part, un laxisme onéreux lui aussi, se déplace constamment, contrairement à ce qu’on serait tenté de croire à première vue.

18Car le laxisme tend à multiplier et à renforcer les causes du déficit. Prenons l’exemple suivant, qui est loin d’être imaginaire.

19Admettons qu’un gouvernement, séduit par une avant-garde un peu démodée, se soit laissé convaincre par l’interprétation, aujourd’hui fort contestée, mais très répandue naguère, de la courbe de Phillips dans le sens de l’existence d’un choix entre l’inflation et le chômage. Autrement dit, ce gouvernement serait persuadé qu’il lui est loisible de relever le niveau d’emploi s’il est prêt à accepter un taux d’inflation plus élevé.

  • 3 Ces termes anglais commodes ont une signification plus large que les mots importations et exportati (...)

20Ce gouvernement mettra en œuvre, par conséquent, des politiques conjoncturelles expansionnistes, et celles-ci engendreront un déficit externe. Pour combattre ce déficit, les autorités écarteront des mesures déflationnistes qui iraient à l’encontre de leur politique conjoncturelle. Mais une dévaluation, en élevant les prix des importables et des exportables3 consommés par les travailleurs, risquerait d’accélérer l’inflation à travers des revendications de salaires. Le gouvernement en question préférera donc, probablement, temporiser en laissant le déficit croître et embellir.

21Toutefois, la certitude que le gouvernement ne donnera jamais un véritable coup de frein déflationniste peut être interprétée à bon droit par les travailleurs comme une incitation à multiplier leurs revendications de hausse de salaires. Finalement, le gouvernement sera obligé de dévaluer pour tenter de contenir le déficit, mais si les politiques budgétaire et monétaire restent relâchées, le déficit reparaîtra alors, sous la forme de sorties de capitaux, sans parler de la probabilité d’une détérioration des termes de l’échange qui affecterait, elle, la balance courante.

22En sens contraire, on peut dire que la stabilité tend à se renforcer cumulativement. Si les autorités d’un pays ont donné à maintes reprises la preuve de leur volonté de combattre sans précipitation, mais sérieusement, les déséquilibres externes de leur économie par des mesures monétaires et budgétaires appropriées, sans toucher à la parité de la monnaie nationale, le public de placeurs se persuadera que cette parité est solide. Pour donner aux mesures monétaires et budgétaires le temps de produire leurs effets en profondeur, la Banque centrale n’aura même plus besoin d’une grosse masse de LI. La restriction monétaire, en faisant monter les taux d’intérêt à court terme dans cette économie, attirera facilement des fonds de l’étranger parce qu’ils ne craindront pas de subir une perte de change. Tout au moins en sera-t-il ainsi si le différentiel d’intérêt est supérieur à l’écart entre les points d’entrée et de sortie. Nous reviendrons d’ailleurs sur ce point très important dans la troisième partie.

23Ces références aux types de politique économique suivies par les autorités paraissent beaucoup plus pertinentes, lorsqu’on essaie de quantifier le besoin de LI, que les particularités structurelles auxquelles certains attribuent une importance considérable. Il s’agit, notamment, de la valeur plus ou moins élevée de la propension marginale à importer. L’idée des partisans de cette sorte d’analyse de nature structurelle est que si cette propension est forte, toute politique conjoncturelle expansionniste, si modérée soit-elle, menacera d’engendrer un déficit externe considérable. Un pays affligé de cette singularité gênante devrait, disent-ils, disposer de réserves très fournies pour conserver une marge de manœuvre suffisante dans la conduite de sa politique conjoncturelle.

24Cette argumentation n’est cependant guère convaincante, car il saute aux yeux qu’une propension marginale élevée sera une circonstance favorable à un puissant effet de rééquilibre de toute mesure déflationniste, en cas de déficit.

25De toute façon, nous pouvons conclure qu’il est très difficile de quantifier ex ante le besoin de LI d’une économie, et par conséquent le besoin de LI à l’échelle mondiale, demande qui n’est que la somme des besoins respectifs des diverses économies nationales. Dans ces conditions, plutôt que de tenter de prévoir d’avance avec précision les variations de cette demande, il semble préférable d’employer des méthodes plus empiriques consistant à se laisser guider ex post par certains signes susceptibles de trahir un excès de demande de LI ou, au contraire, un excès d’offre. Alertés par ces indicateurs, les responsables s’efforceraient d’adapter l’offre de LI aux fluctuations de la demande pour faire disparaître la pénurie ou la surabondance qui aurait été ainsi révélée.

26Aussi bien dans les milieux universitaires que dans les cercles officiels, la suggestion a souvent été faite de choisir comme indicateurs d’un excès de demande de LI la multiplication des restrictions de contrôle des changes ou encore une augmentation de la fréquence des dévaluations.

27A vrai dire, de tels phénomènes ne sont pas nécessairement des indices valables d’une pénurie de LI. Ils peuvent n’être parfois que la traduction du penchant de gouvernements de pays déficitaires pour des solutions de facilité, s’ils sont effrayés avant tout par la perspective d’avoir à guérir un déficit externe par des mesures de restriction de la dépense.

28Le risque que certains indicateurs ne soient interprétés à tort comme le signe d’une pénurie de LI ne signifie pas qu’un tel manque de LI ne peut pas exister ni porter un grave préjudice à l’économie mondiale. La période de la grande dépression des années 1930 en offre un bon exemple. L’effondrement du système de l’étalon de change-or axé sur le sterling et l’ébranlement d’autres systèmes semblables fit brusquement de l’or la principale forme de LI. Il y eut pénurie parce que les parités des monnaies restèrent à peu près inchangées, tout au moins au début de la crise.

29Les propositions que nous formulerons dans la troisième partie pour une réforme de la LI tiendront compte de l’opportunité d’éviter une pénurie de LI ; mais depuis une vingtaine d’années c’est manifestement la situation contraire qui prévaut : la sécheresse a fait place au déluge, et rétrospectivement on ne peut que s’étonner du nombre de voix qui se sont élevées, pendant cette longue période, pour évoquer la menace d’une insuffisance de la LI disponible. Cette expérience enseigne qu’on ne peut se décharger sur des indicateurs ponctuels de la responsabilité de se faire une opinion sur l’excès ou l’insuffisance quantitative de la LI en analysant l’état de l’économie mondiale dans son ensemble.

30La pléthore dont cette dernière a souffert au cours des deux dernières décennies lui a été dommageable à deux titres.

31D’une part, elle l’a fait verser dans l’excès inverse de celui qui était dénoncé au début de ce chapitre, à savoir la résorption trop hâtive du déséquilibre des balances externes. Il est clair que si un pays tolère l’accumulation de déficits énormes de sa balance courante en se procurant de la LI avec aisance pour y faire face, la notion même de gain de l’échange international perd toute signification.

32D’autre part, la profusion de LI a nui à l’économie mondiale en attisant l’inflation. Nous disons bien attiser, car il serait ridicule d’imputer à l’excès de LI la responsabilité entière de l’inflation. Trop de gouvernements, et aussi de Banques centrales, ont donné des témoignages éclatants de leur aptitude à chercher dans l’émission monétaire une solution à tous leurs problèmes pour qu’on puisse faire de la LI le bouc émissaire unique.

33Il n’en reste pas moins que le système de l’étalon de change-or, comme il a fonctionné jusqu’au début de la décennie 1970, a imposé de l’extérieur, à des pays qui souhaitaient maintenir la stabilité du pouvoir d’achat de leur monnaie, de fortes doses d’inflation. Nous reviendrons plus loin sur ce processus. Et, depuis l’avènement des changes flottants, l’expérience montre que la situation ne s’est pas radicalement modifiée à cet égard. Plus haut, nous avons relevé qu’en fait on a glissé vers un régime impur de changes flottants, sous lequel des pays attachés à la stabilité sont exposés à un dérapage, vers le haut, de la valeur externe de leur monnaie, et se sentent obligés, dans ces phases critiques, d’intervenir sur le marché des changes pour acheter de la LI, ce qui les oblige ipso facto à créer de la monnaie nationale.

34D’une manière générale, si la LI est très abondante, il est inévitable même sous un régime de changes flexibles, dès l’instant qu’il est impur, que les Banques centrales se sentent plus libres de pratiquer une politique monétaire laxiste, car leurs réserves de LI leur font penser qu’elles feront face sans trop de difficultés, pendant un certain temps, aux effets de cette création monétaire dans le sens d’un déficit externe.

  • 4 Pascal Salin, L’ordre monétaire international, PUF, Paris 1982, p. 68.

35On atteint un sommet de la perversion quand l’inflation devient un prétexte pour réclamer la création de nouvelles sources de LI, comme il en va, en particulier, lorsqu’on invoque l’accroissement des échanges internationaux en valeur nominale pour recommander de nouvelles émissions de Droits de Tirage Spéciaux (monnaie émise par le FMI, qui fera l’objet du chapitre vii). Le Professeur Pascal Salin dénonce à juste titre, plus généralement, une tendance funeste à adapter le stock de réserves des Banques centrales au montant de la masse monétaire qu’elles créent4.

36C’est une tâche primordiale que de briser ce cercle vicieux, et c’est pourquoi il semble indiqué, plutôt que d’essayer de régler l’offre de LI sur une estimation de la demande future qui a des chances d’être toujours excessive, de fournir un point d’ancrage à l’économie mondiale en mettant à sa disposition un stock déterminé de LI, dont elle devra s’accommoder, sauf exception qu’il conviendra de justifier soigneusement.

37Il faut se débarrasser de l’idée fausse que la crainte des Banques centrales de perdre de la LI est déjà le signe d’un manque de LI. Cette crainte doit être saluée, au contraire, comme un frein salutaire contre le laxisme des politiques monétaires.

Notes

1 La politique monétaire restrictive peut consister à laisser jouer le mécanisme automatique de contraction de la masse monétaire qui est lié, en changes fixes, aux ventes de LI par la Banque centrale du pays déficitaire.

2 Herbert G. Grubel, The International Monetary System, 3e éd., Penguin Books, Harmondsworth, 1977, p. 43.

3 Ces termes anglais commodes ont une signification plus large que les mots importations et exportations : les importables recouvrent à la fois les importations et les produits nationaux directement concurrents des importations ; les exportables les exportations et les biens qui seraient exportables mais qui sont absorbés par les résidents.

4 Pascal Salin, L’ordre monétaire international, PUF, Paris 1982, p. 68.

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