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La liquidité internationale

 | 
Jacques L’Huillier

Partie I. Quelques questions fondamentales relatives à la liquidité internationale

Chapitre II. Le besoin de liquidité internationale en soi

Texte intégral

1La façon la plus simple de justifier le besoin de LI est d’examiner si l’on estime souhaitables des situations où les Banques centrales n’interviennent pas sur les marchés des changes par des achats et des ventes de LI. Au cas où la réponse serait négative, la LI serait légitimée du même coup.

2Il s’agit de deux régimes de paiements extérieurs. L’un est le régime des changes flottants ; l’autre celui du contrôle des changes généralisé.

3Dans le cours de l’histoire moderne, ces deux régimes ne sont apparus que sporadiquement. Il est loisible d’en inférer que les autorités sont convaincues, sinon pendant de brèves périodes, que ces régimes sont contraires aux intérêts de leur économie.

4Cependant, cette aversion des Etats, tout au moins ceux des pays développés, pour ces régimes, n’est évidemment pas une preuve irréfutable de leur nocivité. Aussi bien convient-il de dénoncer leurs défauts brièvement, mais explicitement. Nous serons concis surtout à l’endroit du contrôle des changes général, pour la raison que la quasi-totalité des économistes, dans le monde occidental, considère que ce régime est exécrable.

Section 1. Le contrôle des changes général

5Au premier abord, on pourrait juger surprenante l’affirmation que le contrôle des changes général permet de se passer complètement de LI, parce qu’on sait que ce régime assure une stabilité presque parfaite des cours de change, non seulement en théorie, mais aussi dans la réalité historique. Ce paradoxe se dissipe si l’on reconnaît que le contrôle des changes, en raison des contraintes qu’il exerce sur les transactions, est en mesure de faire en sorte que les paiements à effectuer à l’étranger soient égaux aux paiements à recevoir de l’étranger. Si l’offre et la demande de devises sont constamment égales, grâce à l’exercice de cette contrainte par un Office des changes, le cours de change n’a, bien entendu, pas de raison de varier. D’ailleurs, par mesure de précaution, il n’existe pas, sous un tel régime, de véritable marché des changes. Ceux qui détiennent des créances exigibles sur l’étranger doivent les céder à l’Office, tandis que les agents qui veulent faire des règlements à l’étranger doivent passer par l’Office pour obtenir, d’abord, l’autorisation de contracter la dette, et, ensuite, les devises nécessaires pour la régler si l’autorisation a été accordée.

6La nocivité du contrôle des changes est facile à démontrer. En soumettant toutes les transactions susceptibles d’engendrer des paiements à l’étranger à une autorisation préalable, le système oblige les fonctionnaires de l’Office des changes à faire des choix parmi ces transactions. Or, ces choix sont nécessairement arbitraires, parce qu’ils échappent aux critères d’une économie de marché. Qu’il suffise, à cet égard, de songer à la prétention ridicule des agents d’un tel Office de distinguer, parmi les biens d’importation, entre des biens essentiels et des biens non essentiels.

7Mais, d’un autre côté, ces agents se soustraient tout aussi bien aux critères d’une économie planifiée, tout au moins si l’on ne parle pas du contrôle des changes des économies socialistes au sens des pays de l’Europe de l’Est. En effet, les décisions de ces fonctionnaires d’accepter ou de refuser l’importation d’un produit déterminé relèvent du régime du bon plaisir si elle n’est pas intégrée dans un plan qui tienne compte de la capacité de production nationale du produit en cause et des possibilités de substitution qui peuvent exister tant du côté de la production que du côté de la consommation.

8Il convient d’ajouter que le contrôle des changes, sous l’effet d’un engrenage de rétorsions et de représailles, aboutit infailliblement au bilatéralisme.

9Il est clair qu’en enfermant ainsi les échanges internationaux dans le carcan du bilatéralisme, on se prive nécessairement d’une grande partie des avantages de la spécialisation et du gain de l’échange international, puisqu’un pays donné ne trouve pas forcément, bien au contraire, des sources d’approvisionnement particulièrement avantageuses, pour les biens qu’il importe, dans les pays étrangers qui constituent les débouchés les plus intéressants pour les produits à l’endroit desquels il manifeste des avantages comparatifs.

Section 2. Le régime des changes flexibles

10Passons maintenant au régime des changes flottants, en précisant que nous ne parlons ici que de ce régime à l’état pur, c’est-à-dire lorsque les autorités s’abstiennent d’intervenir sur le marché des changes, laissant ainsi le cours de change libre de se former à un niveau d’équilibre.

11Nous n’avons pas l’intention de nous livrer à une analyse théorique approfondie de ce régime, qui nous conduirait beaucoup trop loin, eu égard à notre objectif. Nous nous bornerons, dans une optique plus pratique, à rappeler les principaux avantages que nous promettaient les partisans des changes flexibles quand ils étaient encore dans l’opposition, si l’on peut dire, donc au moment où prévalait encore un régime de changes fixes, pour les confronter avec les expériences actuelles. Trois thèses principales étaient développées par eux.

Première thèse

12Répondant d’avance à l’objection inévitable que l’instabilité des changes risquait de paralyser le commerce international, les zélateurs des changes flottants avançaient les arguments suivants :

131° : A supposer que la variabilité des changes soit prononcée, les opérateurs des échanges internationaux trouveraient sur les marchés des changes à terme les couvertures qu’ils pourraient souhaiter. En effet, leur besoin accru susciterait un développement de ces marchés à terme.

142° : D’ailleurs, les fluctuations des changes seraient beaucoup moins fortes qu’on ne le craint, grâce à la présence de la spéculation. Lorsque les spéculateurs auront le sentiment que la valeur d’une monnaie, sur le marché des changes, s’éloigne trop de la valeur qu’on peut raisonnablement lui assigner sur la foi de certains indices, comme l’indicateur de la parité des pouvoirs d’achat, ils prendront position sur le marché, à contrecourant de la tendance du marché au comptant, et par là freineront le mouvement indésirable de ce dernier cours, ou même l’inverseront.

15Dans ces conditions, les sympathisants des changes flexibles affirmaient que ce régime ne gênerait nullement le commerce international.

16De ce premier point de vue, celui de la variabilité des cours de change, on paraît autorisé, forts de l’expérience accumulée maintenant, à faire les constatations suivantes.

171° : La variabilité des taux de change a été considérable, aussi bien à court terme qu’à moyen terme.

18En outre, cette volatilité se manifeste non seulement à l’endroit des taux de change bilatéraux nominaux, mais aussi en ce qui concerne les taux de change nominaux effectifs et les taux de change réels.

19Les taux effectifs consistent à construire un indice composite formé d’indices de la variation de la monnaie nationale par rapport aux monnaies des principaux partenaires commerciaux du pays considéré. Les indices partiels sont pondérés, dans l’indice global, selon la place du pays partenaire en cause dans le commerce extérieur de l’économie nationale.

20Quant aux taux de change réels, on y parvient en ajustant des taux nominaux, bilatéraux ou effectifs, pour tenir compte du ou des différentiels d’inflation entre l’économie nationale et le ou les autres pays concernés. Les variations des taux de change réels sont censées indiquer dans quelle mesure la valeur externe de la monnaie nationale s’écarte de la norme de la parité des pouvoirs d’achat. Nous reviendrons plus loin (chapitre X, section I, paragraphe 2), en précisant la notion de parité des pouvoirs d’achat, sur les modalités et la signification de cette rectification qui permet de passer des taux de change nominaux aux taux réels.

21En regardant les graphiques 2 et 3, qui sont empruntés à la Banque des Règlements Internationaux, la variabilité des taux de change, même celle des taux réels, saute aux yeux.

22Devant cette volatilité des cours de change, on est amené, si l’on se réfère à la première thèse énoncée ci-dessus, à penser que la spéculation n’a pas joué le rôle que les hérauts des changes flexibles lui promettaient. En réalité, personne ne peut dire quelle part la spéculation prend aux transactions sur les marchés à terme. Aux Etats-Unis, les institutions spécialisées distinguent bien, formellement, entre les contrats commerciaux de couverture et les contrats de spéculation, mais en fait la frontière tracée est très arbitraire.

23Donc, de deux choses l’une : ou bien la spéculation a mal joué son rôle promis de stabilisateur, ou bien, comme le pensent des praticiens, certaines pertes catastrophiques, essuyées par des banques en prenant des positions spéculatives sur les marchés à terme, ont incité de nombreux candidats à la prudence, de sorte qu’il n’y aurait plus assez de spéculation. Quoi qu’il en soit, la variabilité, elle, est bien présente.

Variations des taux de change effectifs dans certains pays industriels, 1980-1983
Moyennes sur trois semaines, indices : fin juin 1980 = 100

Variations des taux de change effectifs dans certains pays industriels, 1980-1983Moyennes sur trois semaines, indices : fin juin 1980 = 100

Source : 53e Rapport annuel de la BRI, Bâle, juin 1983, p. 160.
Graphique 2

Evolution des taux de change nominaux et réels du deutsche mark, du yen et de la livre sterling par rapport au dollar EU, 1977-1983.
Moyennes mensuelles, indices juin 1977 = 100.

Evolution des taux de change nominaux et réels du deutsche mark, du yen et de la livre sterling par rapport au dollar EU, 1977-1983.Moyennes mensuelles, indices juin 1977 = 100.

Source : 53e Rapport annuel de la BRI, p. 167.
Graphique 3

  • 1 Les praticiens montrent cependant que, contrairement aux apparences, les risques de change sont sou (...)
  • 2 Ronald I. Mc Kinnon montre d’une manière très convaincante (Money in International Exchange, Oxford (...)

242° : Les besoins de couverture sont donc pressants1. Il est exact que les marchés des changes à terme se sont développés d’une manière extraordinaire depuis l’instauration des changes flexibles. Les transactions se sont étoffées et l’éventail des échéances offertes s’est élargi d’une manière remarquable2. On trouve maintenant des couvertures pour des échéances de plusieurs années, ce qui était encore impensable naguère.

25Mais il faut faire deux réserves à cet égard.

26La première vise le coût de la couverture, que nous pouvons regarder comme l’écart entre les cours à terme vendeur et acheteur. Ce coût n’est pas négligeable, et l’on a remarqué qu’il tend à augmenter lorsque la variabilité des changes s’accentue.

27La seconde réserve consiste à observer que les marchés à terme offrent une couverture pour des contrats dont les stipulations sont déjà fixées. Mais elles ne permettent pas, par exemple, à un producteur-exportateur qui prépare une nouvelle gamme de produits de s’assurer contre une variation de change qui serait susceptible de détourner la clientèle de ses produits ou, en s’exprimant d’une autre façon, qui l’obligerait à vendre à perte.

  • 3 De nombreuses études économétriques se sont occupées d’étudier l’effet des changes flottants, nomin (...)

28Il est juste de reconnaître que les changes flexibles, malgré les difficultés qu’on vient de mentionner, n’ont pas paralysé le commerce international, comme certains le redoutaient3. Mais la sauvegarde du volume du commerce international n’est pas suffisante. Le volume n’est pas, en effet, un critère économique. Ce qui importe en dernière analyse, c’est le gain de l’échange international. Or, comme on le montrera dans la suite de cette analyse (troisième thèse ci-dessous), on peut éprouver de sérieuses préoccupations à ce sujet.

Deuxième thèse

29Une deuxième proposition des défenseurs des changes flexibles était que ce régime permettrait à chaque pays de s’abriter des perturbations économiques de provenance étrangère, et aussi de recouvrer l’autonomie de sa politique monétaire.

301o : Sur le premier point, sans allonger, indiquons, par exemple, que cette thèse veut dire que si l’inflation règne dans le monde extérieur, alors que le pays connaît la stabilité des prix, le change variera avec ce différentiel d’inflation, ce qui évitera au pays d’être contaminé puisque ses prix d’importation, exprimés en monnaie nationale, n’auront pas de raison de s’élever.

  • 4 Thomas D. Willet, Floating Exchange Rates and International Monetary Reform, American Enterprise In (...)

31Mais l’expérience a infirmé l’idée que les changes flexibles protégeaient une économie contre les influences étrangères pernicieuses. Il n’est que d’écouter, pour s’en persuader, le concert de doléances qu’ont exhalées les pays européens pour se plaindre du niveau trop élevé des taux d’intérêt américains dans les dernières années. Thomas Willett4 fait observer, d’une manière plus générale, que si vraiment cette sauvegarde contre les perturbations d’origine externe existait, on ne comprendrait pas pourquoi, dans le monde entier, on suit avec la plus grande attention, accompagnée souvent d’une profonde préoccupation, la politique macroéconomique de certains pays déterminés, sous le régime des changes flexibles.

322° : En ce qui concerne le second point, à savoir l’autonomie de la politique monétaire, la thèse consiste à souligner que si la balance des comptes est toujours en équilibre, grâce à la variation du change, il n’y a plus d’intervention de la Banque centrale, comme nous le savons, sur le marché des changes. Or, ces interventions, nous l’avons vu, s’analysaient comme un échange de LI contre de la monnaie nationale. En cas d’excédent de la balance externe, en changes fixes, la Banque centrale était amenée à émettre de la monnaie nationale, donc à accroître la masse monétaire nationale, pour acheter la LI.

33Cette idée que les changes flexibles assurent à la Banque centrale la possibilité de contrôler la masse monétaire contient un élément de vérité. Mais, de nouveau, les faits ont montré que les espoirs qu’on nourrissait étaient excessifs.

  • 5 Sur les difficultés de concilier ce souci de contrecarrer occasionnellement des dérapages de change (...)

34C’est ainsi que la Banque nationale suisse, lorsque le franc suisse s’était littéralement envolé en 1978, s’était résolue à intervenir massivement sur le marché pour acheter des dollars et faire baisser ainsi la monnaie nationale. Autrement dit, ce n’est pas parce qu’on dispose de la faculté de s’abstenir de toute intervention sur le marché des changes qu’on sera prêt à user de cette liberté en toute circonstance5.

  • 6 Harvey A. Poniachek, Monetary Independence under Flexible Exchange Rates, DC Heath and Co, Lexingto (...)

35D’autre part, comme le fait observer Harvey Poniachek6, la Banque centrale peut bien recouvrer le contrôle de la masse monétaire nominale, mais cela ne signifie pas pour autant qu’elle contrôle à sa guise le volume des encaisses monétaires réelles, car les variations des prix modifient ce volume même si la masse nominale est maintenue constante par l’institut d’émission. Or, si nous faisons cette fois l’hypothèse de la stabilité des prix dans le monde extérieur, une hausse éventuelle de la monnaie nationale entraînerait une baisse immédiate des prix d’importation exprimés en monnaie nationale, et par conséquent un accroissement des encaisses monétaires en termes réels.

Troisième thèse

36Les partisans des changes flexibles avançaient encore un argument de nature très théorique. Selon eux, le change est un prix comme un autre. Dans ces conditions, la logique de l’économie de marché veut qu’on permette à ce prix de trouver spontanément son niveau d’équilibre, au lieu de laisser les marchés des changes en état de déséquilibre quasiment chronique sous les régimes de changes fixes.

37Ce raisonnement n’est pas convaincant, parce que le change n’est le prix d’aucun bien ou service de production ou de consommation, ni d’aucun titre, mais une relation de valeur entre des monnaies nationales. Par là, il est une variable macroéconomique par excellence.

38A ce titre, il joue un rôle important à l’égard du gain de l’échange international.

391° : Un retour aux sources classiques ne sera pas inutile pour mettre en évidence cette relation entre le change et le gain de l’échange international. Les Classiques, selon leur habitude, ont commencé par analyser l’échange dans une économie amonétaire, puis ils ont réintroduit la monnaie dans leur modèle.

40i) Dans le monde réel, d’abord, la théorie la plus simple met en scène deux pays (A et B) et deux biens (X et Y). Les coûts sont constants. Chacun des deux pays a intérêt à se spécialiser dans la production pour laquelle il est relativement plus doué, c’est-à-dire pour laquelle son coût est relativement plus bas. Est-il nécessaire de rappeler que le terme « relatif » doit s’entendre, ici, dans le sens que la comparaison, entre les deux pays, du rapport des coûts des deux biens, montre, par exemple, que le coût de Y n’est en A que le quart du coût de X, alors qu’il en est la moitié en B.

41L’hypothèse des coûts constants fait que, normalement, la spécialisation est totale, chacun des deux pays ne s’adonnant plus qu’à la production d’un seul bien.

42Le taux d’échange international entre les deux biens est déterminé par les conditions de la demande, compte tenu de la condition de l’équilibre de l’échange. Ce taux est situé entre les deux rapports nationaux de coûts, sauf dans le cas extrême où il peut se confondre avec le rapport des coûts et le taux d’échange intérieur de l’un des deux pays ; dans cette éventualité, ce dernier pays n’est pas entièrement spécialisé et tout le gain de l’échange échoit à l’autre pays, qui est entièrement spécialisé.

43ii) Dans un second temps, les économies et l’échange sont supposés monétaires, comme il en va dans la réalité. La valeur de chaque bien ne s’exprime plus dans le taux d’échange avec l’autre bien, mais par un prix absolu en monnaie nationale. Et le prix d’une monnaie nationale dans l’autre est exprimé par le taux de change.

44Admettons que le taux d’échange international assurant à la fois un gain de l’échange aux deux pays échangistes et l’équilibre de leur commerce mutuel, ait été, avant l’introduction de la monnaie, disons de trois unités de Y contre une unité de X. Dans chacune des deux économies, le taux d’échange intérieur des deux biens s’est aligné, en libre-échange, sur le taux d’échange international. La présence de la monnaie, toujours selon les Classiques, ne devrait pas modifier les données réelles de la situation. Mais si les prix absolus de X et de Y étaient par exemple en A respectivement de 3 et de 1 unités monétaires de A, tandis qu’ils seraient en B de 6 et de 2 unités monétaires de B, avec un taux de change qui serait, supposons, de 1, il est clair que les opérateurs de l’échange international recevraient des signaux erronés du système des prix. La spécialisation serait faussée et l’échange déséquilibré.

45Pour revenir à une position correcte du point de vue de l’échange, il faut soit que le niveau absolu des prix monte en A ou baisse en B, soit que le taux de change devienne le rapport de deux unités de la monnaie de B pour une unité de la monnaie de A. Les Classiques pensaient que les prix étaient assez flexibles pour rendre plausible la première solution. Mais si l’on estime que ce n’est pas le cas, c’est le taux de change qui devrait s’adapter.

46Bien entendu, l’analyse devient singulièrement plus complexe si l’on renonce à l’hypothèse des coûts constants et si l’on augmente le nombre des pays et des biens. Mais il reste vrai que les données réelles : coûts de production relatifs – saisis cette fois à la marge parce qu’ils sont variables en fonction des volumes de production – et structures des demandes déterminent ce qu’on peut désigner du terme très enveloppant d’avantages comparatifs des pays échangistes. Ces avantages comparatifs doivent régir la spécialisation de chaque économie pour qu’elle soit avantageuse. Et il importe que les réseaux nationaux de prix et de coûts absolus, combinés avec les taux de change, envoient aux acteurs du commerce international des signaux qui traduisent aussi fidèlement que possible les avantages comparatifs.

472° : Il suffit de reconnaître que le gain de l’échange international, pour s’épanouir, suppose que les constellations de prix et de coûts des divers pays échangistes soient, eu égard aux taux de change régnants, dans une position relative déterminée, pour comprendre que les variations des changes flexibles, compte tenu d’une certaine viscosité des prix et des coûts absolus des biens, sont capables de porter un préjudice grave à ce gain.

48Les partisans des changes flexibles objecteront naturellement à cette critique que ces mouvements des taux de change obéissent simplement à la nécessité d’assurer l’équilibre des paiements d’une manière continue.

49Mais cette objection n’est pas recevable, tout au moins lorsque le taux de change flottant subit une très forte variation dans un temps relativement bref, ou encore lorsque, en courte durée de nouveau, il est soumis à une variation oscillatoire, c’est-à-dire qu’il est ballotté dans des sens opposés. C’est le premier cas, celui des dérapages du change (“overshooting”) qui a surtout attiré l’attention.

50Même si l’on admet que les mouvements du change ne font que refléter l’exigence d’équilibre du marché, cela ne signifie aucunement qu’ils ne peuvent porter atteinte au gain de l’échange en falsifiant les indications fournies par les prix et les coûts des biens aux acteurs du commerce international.

51Les dérapages des changes sont encore mal expliqués, bien qu’il y ait une profusion de théories qui se proposent d’éclairer le phénomène.

52Le plus souvent, la responsabilité est imputée à des opérations financières. Comme celles-ci peuvent se dérouler dans une brève période, elles ont alors une influence prépondérante sur le marché des changes. Même si elles ont un fondement économique rationnel, notamment lorsqu’elles correspondent à un transfert d’épargne de pays où l’efficacité marginale réelle du capital est basse vers des pays où elle est plus élevée, des dégâts peuvent être causés à des transactions commerciales.

  • 7 Richard Blackhurst et Jan Tumlir (Trade Relations under Flexible Exchange Rates, GATT, Genève, sept (...)

53Dans un tel cas, favorable donc, tout se passe comme si, temporairement, les structures de demande s’étaient modifiées, car les économies prêteuses réduisent leur dépense, tandis que les économies emprunteuses augmentent la leur. Il est par conséquent normal qu’il se produise à la fois un ajustement des balances courantes pour permettre que le prêt financier soit doublé d’une prestation réelle en biens et services, et un ajustement des avantages comparatifs. Pour opérer ces changements, un déplacement de la position relative des systèmes nationaux de prix et de coûts peut s’avérer nécessaire ; toutefois, il sera probablement léger si on laisse aux élasticités d’offre et de demande le temps de se manifester pleinement. Mais cela n’est malheureusement pas possible en changes flexibles, car le marché des changes ne peut pas attendre pour trouver son équilibre. La brutalité de la variation du change bouleversera alors inutilement la traduction des avantages comparatifs7.

54La réalité est souvent encore plus affligeante, lorsqu’une justification économique fait défaut aux opérations financières qui secouent le marché des changes. Il en est ainsi lorsque des remaniements de portefeuille obéissent à des craintes irraisonnées plutôt qu’à un calcul rationnel.

55De leur côté, les transactions commerciales sont susceptibles aussi, dans certaines circonstances, de favoriser un dérapage des changes.

56Pour illustrer ces assertions, nous donnons ci-après deux exemples d’explication du dérapage des changes, tirés de la littérature, dont l’un se situe du côté financier, et l’autre du côté commercial.

  • 8 Ronald I. Mc Kinnon, Money in International Exchange, op. cit., chap. 8.

57L’illustration du côté financier est empruntée au Professeur Mc Kinnon8.

58Dans un pays nous concentrons notre attention sur deux catégories d’agents : d’une part, les résidents détenteurs d’actifs financiers, et, d’autre part, les professionnels des opérations de change.

59Les premiers, les non professionnels, ont un portefeuille composé d’encaisses en monnaie nationale, de titres domestiques et de titres étrangers. Selon la théorie du portefeuille, ils optimisent la composition de leur portefeuille.

60Les seconds, les professionnels, sont prêts, dans certaines conditions, à prendre des positions spéculatives en servant de contrepartie aux opérations des détenteurs d’actifs.

  • 9 Nous disons que la baisse doit être forte parce que l’expansion monétaire posée par hypothèse justi (...)

61Supposons que dans ce pays la Banque centrale déclenche une expansion monétaire. Cela perturbe les portefeuilles des non professionnels, puisque dans leur portefeuille les encaisses en monnaie nationale occupent désormais une place relativement trop importante. Ils achètent donc des titres domestiques et des titres étrangers. Pour cette seconde catégorie de titres, les professionnels sont appelés à leur fournir les devises nécessaires en échange de la monnaie nationale. Mais, par là, ces professionnels prennent un risque car ils modifient à leur tour la composition qu’ils jugent optimum de leur portefeuille d’encaisses nationales et étrangères. Ils n’accepteront donc de céder des devises étrangères que s’ils prévoient une hausse future de la monnaie nationale par rapport à ces dernières. Mais pour qu’ils fassent une telle prévision, il faut que la monnaie nationale commence par baisser fortement9. Cette baisse initiale se produira effectivement ; parce que, aussi longtemps que les professionnels ne sont pas disposés à céder des devises sans se couvrir du risque de change, la pression des acheteurs de titres étrangers fait baisser la valeur de la monnaie nationale.

  • 10 Cf. notamment Stephen Carse et Geoffrey Wood, Currency of Invoicing and Forward Covering, in “Trade (...)

62Voici maintenant une illustration choisie parmi les explications du dérapage du change qui se situent du côté commercial10.

63Les études empiriques menées dans des pays différents montrent que les exportateurs ont tendance à libeller leurs contrats d’exportation dans leur monnaie nationale. Les exceptions concernent essentiellement les exportations de produits de base, qui sont payables en dollars, et quelquefois en livres sterling, d’une part, et, d’autre part, les exportations des pays autres que les Etats-Unis vers ce dernier marché, qui sont libellées en dollars.

64S’il en est ainsi, on peut tirer la conclusion que dans un pays développé, autre que les Etats-Unis, les exportations sont payables pour la plupart en monnaie nationale, et les importations en monnaies étrangères. Cette simple particularité technique contribuerait à expliquer pourquoi, lorsqu’une tendance du change s’est amorcée à la baisse ou à la hausse, elle est encline à s’accentuer d’elle-même pendant quelque temps. Par exemple, si la monnaie d’un tel pays baisse, il est probable que les prix d’exportation, traduits en monnaie étrangère, auront tendance à baisser parce que la routine fera que temporairement (prix de catalogue) ils resteront inchangés en monnaie nationale. Au contraire, les prix d’importation, traduits en monnaie nationale, monteront sans délai. Avant que les élasticités de la demande étrangère et de la demande nationale d’importation aient eu le temps de jouer, cette simple dégradation des termes de l’échange aura aggravé le déficit de la balance courante et influé sur le change dans un sens dépressif pour la monnaie nationale.

  • 11 Paul A. Volcker, in The New International Monetary System, Ed. Robert Mundell et Jacques Polak, Con (...)

65Des explications beaucoup moins sophistiquées, qui n’en sont pourtant pas nécessairement moins convaincantes, sont encore avancées pour rendre compte des dérapages des changes. C’est ainsi qu’on invoque des phénomènes d’engouements ou de paniques collectives. Venant du Président actuel du “Federal Reserve Board”, l’opinion suivante, qui va dans ce sens, est particulièrement digne d’attention11 :

Certes, le spectre des anticipations quant au taux de change futur peut se déplacer pendant une période très longue vers le haut ou vers le bas, de concert avec les taux observés dans l’immédiat sur le marché, en se fondant sur l’idée simpliste qu’en l’absence d’autres indications, la meilleure prévision est que demain ressemblera à aujourd’hui.

66Au sujet de cette troisième thèse des partisans des changes flexibles, selon laquelle il est tout à fait naturel de laisser le change varier comme n’importe quel prix, nous pouvons donc conclure, semble-t-il, qu’en réalité les fluctuations « libres » des changes risquent de bouleverser la traduction des avantages comparatifs pour les opérateurs du commerce international et de déformer la structure de la balance des comptes d’un pays. Dans ces conditions, même si le volume du commerce international n’était pas réduit, cette constance de la quantité ne serait pas rassurante, puisque la qualité de ce commerce, et partant le gain de l’échange international, pourraient être gravement altérés.

67Après avoir adressé ces critiques au régime pur des changes flexibles, empressons-nous d’ajouter que nous ne voulons pas dire a contrario que les changes fixes, eux, respectent forcément les relations de valeur qui permettent l’épanouissement du gain de l’échange international. Car si la présence d’un change fixe s’accompagne d’un déséquilibre prononcé et persistant de la balance des comptes, il est lui aussi la cause de déformations fâcheuses des relations de valeurs.

68Par exemple, si le niveau absolu des prix et des coûts est trop élevé dans un pays, compte tenu du taux de change fixe, la compétitivité des exportations qui jouissent d’un avantage comparatif est artificiellement amoindrie. En outre, à cette déformation dommageable des échanges commerciaux peut s’ajouter une distorsion regrettable des mouvements de capitaux si des industries exportatrices, injustement pénalisées de la sorte, décident de transférer à l’étranger certaines de leurs unités de production.

Notes

1 Les praticiens montrent cependant que, contrairement aux apparences, les risques de change sont souvent supportables pour les entreprises. Par exemple, selon la méthode dite monétaire/non monétaire pour l’établissement des bilans, qui a fait l’objet d’une recommandation de la part du “Financial Accouting Standards Board”, aux Etats-Unis, la valeur de tous les actifs physiques sis à l’étranger, qu’ils soient de courte ou de longue durée, sont convertis au taux de change en vigueur au jour de leur entrée dans les comptes. La variation ultérieure du change n’a donc pas d’effet sur la valeur comptable de ces éléments d’actif. Le souci de se couvrir s’évanouit donc. Les éléments monétaires, en revanche, sont enregistrés chaque année au taux en vigueur lors de la clôture des comptes.
Sur ces questions, cf. notamment George Feiger et Bertrand Jacquillat, Finance internationale, Dalloz, Paris, 1982, chapitre 7.

2 Ronald I. Mc Kinnon montre d’une manière très convaincante (Money in International Exchange, Oxford University Press, New York, 1979, chapitre 9) que cette extension des marchés à terme n’aurait pas été possible sans le développement des marchés des eurodevises.

3 De nombreuses études économétriques se sont occupées d’étudier l’effet des changes flottants, nominaux et réels, sur le volume du commerce international. Cf. notamment David O. Cushman, “The Effects of Real Exchange Rate Risk in International Trade, Journal of International Economics, vol. 15, août 1983.

4 Thomas D. Willet, Floating Exchange Rates and International Monetary Reform, American Enterprise Institute for Public Policy Research, Washington DC, 1977, p. 56.

5 Sur les difficultés de concilier ce souci de contrecarrer occasionnellement des dérapages de change avec la norme de la subordination de la politique de l’offre de monnaie à l’objectif de la stabilité des prix, voir notamment Jean-Pierre Roth, « Théorie et pratique de l’offre de monnaie : le cas de la Suisse », Revue économique et sociale, Lausanne, mai 1984.

6 Harvey A. Poniachek, Monetary Independence under Flexible Exchange Rates, DC Heath and Co, Lexington Mass., 1979, p. 35.

7 Richard Blackhurst et Jan Tumlir (Trade Relations under Flexible Exchange Rates, GATT, Genève, septembre 1980, p. 4) estiment, en outre, que sous un régime de changes flexibles le délai de réaction des entreprises à une variation du change est plus long qu’en cas d’un changement de la parité sous un régime de changes fixes, parce que les firmes craignent que l’ampleur, et même le sens de la variation ne soient provisoires.

8 Ronald I. Mc Kinnon, Money in International Exchange, op. cit., chap. 8.

9 Nous disons que la baisse doit être forte parce que l’expansion monétaire posée par hypothèse justifie déjà, si l’économie est en plein emploi, l’anticipation d’une dépréciation nominale de la monnaie nationale.

10 Cf. notamment Stephen Carse et Geoffrey Wood, Currency of Invoicing and Forward Covering, in “Trade and Payments Adjustment under Flexible Exchange Rates” (Paper of the International Economics Study Group, Trade Policy Research Centre, Londres 1979).

11 Paul A. Volcker, in The New International Monetary System, Ed. Robert Mundell et Jacques Polak, Conference sponsored by the IMF and Columbia University, as a memorial to J. Marcus Fleming, 1977, p. 30 (traduction de l’auteur).
Sans aller aussi loin, certains théoriciens, lorsqu’ils sont bien placés pour voir le marché des changes, ne sont pas convaincus cependant de la rationalité des anticipations des opérateurs. Ainsi, de l’observatoire du Service économique de la Banque nationale suisse, Jean-Pierre Béguelin constate que « parmi les multiples causes d’inconstance ou d’irrationalité des anticipations, l’instabilité et le manque de crédibilité des politiques monétaires jouent un rôle primordial, puisque celles-ci sont toujours difficiles à interpréter dans le court terme, en raison des délais avec lesquels elles agissent sur la production et les prix ». (Quelques réflexions sur le système monétaire international, Revue économique et sociale, Lausanne, mai 1984, p. 125).

Table des illustrations

Titre Variations des taux de change effectifs dans certains pays industriels, 1980-1983Moyennes sur trois semaines, indices : fin juin 1980 = 100
Légende Source : 53e Rapport annuel de la BRI, Bâle, juin 1983, p. 160.Graphique 2
URL http://books.openedition.org/iheid/docannexe/image/2024/img-1.jpg
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Titre Evolution des taux de change nominaux et réels du deutsche mark, du yen et de la livre sterling par rapport au dollar EU, 1977-1983.Moyennes mensuelles, indices juin 1977 = 100.
Légende Source : 53e Rapport annuel de la BRI, p. 167.Graphique 3
URL http://books.openedition.org/iheid/docannexe/image/2024/img-2.jpg
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