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Les crises de la dette publique

 | 
Gérard Béaur
, 
Laure Quennouëlle-Corre

Surendettement chronique

Les sélections de spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) en France, de 1986 au passage à l’euro

Didier Maître

Texte intégral

Introduction : un modèle déjà connu à l’étranger

1En France, la première sélection des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) est intervenue fin 1986. Par ce choix, la France a alors adopté le modèle américain des « spécialistes en valeurs d’État », encore dénommés primary dealers. Comme l’écrit Günther Bröke :

« En Europe, c’est le “livre bleu” sur les structures du marché des fonds d’État publié en avril 1985 par la Banque d’Angleterre1 qui a, pour la première fois, lancé l’idée de suivre l’exemple américain. Plus ou moins en parallèle aux efforts de réforme des marchés des titres de la dette publique du Royaume-Uni, les autorités françaises se sont orientées dans la même direction. En conséquence, l’introduction des spécialistes en valeurs d’État dans les deux pays en 1986 a marqué le début d’une ère nouvelle dans le développement du marché des titres d’État. Dans les années qui ont suivi, les exemples britanniques et français ont été suivis par d’autres pays européens, comme la Belgique, l’Espagne, la Finlande, l’Italie et la Suède2 ».

  • 3  Ministère de l’Économie, des Finances et du Budget, Les Notes bleues de Bercy, n° 315, janvier 198 (...)

2Cette sélection fut menée de pair avec l’adoption du premier cahier des charges qui allait définir les règles générales de l’activité des SVT. Ces derniers avaient pour vocation de conseiller en permanence le Trésor sur sa politique d’émission, de le tenir informé de l’évolution des marchés, d’assurer l’animation du marché des valeurs du Trésor et de contribuer à leur placement auprès des investisseurs3. Dans tous les pays dans lesquels les spécialistes en valeurs d’État existent, ils sont chargés à peu près des mêmes attributions :

  • concourir à la prise ferme des titres d’État lors des adjudications ou par tout autre moyen ;

  • assurer en toutes circonstances les transactions à l’achat et à la vente des titres sur lesquels ils sont tenus d’opérer ;

    • 4  G. Bröker, « Les titres publics et la gestion… », art. cit.

    fournir au gestionnaire de la dette publique des informations sur la situation du marché4.

3L’introduction des spécialistes en valeurs du Trésor au milieu des années 1980 est la conséquence de l’évolution de la dette publique, et tout particulièrement de la dette négociable. La gestion de cette dernière dans un mode plus fonctionnel s’inscrit dans les améliorations souhaitables sur lesquelles réfléchit le Trésor depuis 1985.

4En 1986, la direction du Trésor décida en effet de constituer un groupe de spécialistes en valeurs du Trésor. Ces derniers allaient devoir adhérer à un ensemble de règles, définies dans un cahier des charges, que le Trésor rédigea au printemps 1986.

  • 5  Laure Quennouëlle-Corre, La place financière de Paris au xxe siècle. Des ambitions contrariées, Pa (...)
  • 6  Jean-Jacques Santini, « Les nouvelles caractéristiques du système financier français », Les Cahier (...)

5Ce n’est peut-être pas par hasard si la France s’est engagée durant cette période dans une sélection de partenaires pour intervenir sur les marchés financiers. À ce moment, on « déréglemente » et on « désintermédie »5 de New York à Paris, en passant par Londres et Tokyo. Au cours des années 1980, on assiste à l’extension au système financier français du triple mouvement international de déréglementation, décloisonnement et désintermédiation6 ; cette globalisation financière a ainsi été autorisée et aidée par ce que l’on appelle la « règle des 3 D » :

  • la déréglementation signifie que les États ont supprimé leur contrôle des changes, ont levé les mesures d’encadrement du crédit, ont libéralisé les tarifs bancaires et les taux d’intérêt des banques commerciales. Ces mesures ont accentué la concurrence dans tout le secteur du crédit ;

  • avec la désintermédiation, on passe d’une économie de finance indirecte, dans laquelle les entreprises se financent auprès des banques par des prêts bancaires classiques, à la finance directe où les entreprises se financent par augmentation de leurs fonds propres. Pour cela, elles vont procéder à l’émission de titres de créances négociables, en allant directement chercher les capitaux sur les marchés financiers. Les banques ont elles-mêmes augmenté leurs interventions sur les marchés en émettant des titres financiers, ce que l’on appelle le mécanisme de la « titrisation », à savoir la transformation des crédits bancaires en titres financiers négociables ;

  • le décloisonnement exprime la suppression des barrières entre les divers marchés de capitaux, mais aussi entre les différents compartiments des marchés de capitaux. Le décloisonnement des marchés permet la création de grands marchés de capitaux avec une interdépendance des prix des actifs financiers. Sur ces marchés décloisonnés, l’innovation financière va permettre des possibilités d’arbitrage entre eux. L’arrivée des SVT au service de l’État pour l’émission de ses titres de dette et l’animation de ce marché fait suite à toute une série de mesures destinées à favoriser le dynamisme du marché financier français.

6Une histoire de la sélection des spécialistes en valeurs du Trésor avec les études comparatives de leurs cahiers des charges est ici décrite. Elle apporte des précisions sur l’adaptation des procédures d’émission et de la gestion de la dette publique par la France à la fin du xxe siècle.

I. Les sélections associées au premier cahier des charges (juillet 1986)

  • 7  Patrick de Jacquelot, Les Échos, 2 septembre 1986.

7La version définitive du premier cahier des charges est datée du 16 juillet 1986. Le Trésor cherche alors ses « correspondants privilégiés »7, et selon lui, « la création de la fonction de SVT est une innovation importante qui s’inscrit dans la vague de réformes appelée à bouleverser, d’ici la fin de l’année, le fonctionnement du marché monétaire et la régulation du crédit ».

8Dans la première partie de ce cahier, consacrée à la définition des spécialistes en valeurs du Trésor, on peut lire :

« Il est de l’intérêt commun de l’État et de la place d’assurer la meilleure transparence et la plus grande liquidité possible du marché secondaire des valeurs du Trésor. Ces conditions seront d’autant mieux remplies qu’existeront des opérateurs spécialisés sur les valeurs du Trésor, qui assureront en permanence des cotations sur le marché secondaire et permettront à la direction du Trésor de disposer de la meilleure information possible sur ces marchés. »

9Le ministère de l’Économie définit les SVT comme chargés de placer les émissions de l’État et d’en animer le marché secondaire.

10En seconde partie du cahier, les candidats SVT s’engagent vis-à-vis du Trésor sur quatre points principaux :

  • entretenir une équipe de professionnels des valeurs du Trésor ;

  • afficher en permanence des cours acheteurs et vendeurs sur les principales valeurs du Trésor ;

  • déployer des efforts importants de placement des valeurs du Trésor ;

  • participer de manière régulière et significative aux adjudications de valeurs du Trésor.

  • 8  Les ONC permettent aux SVT de soumissionner postérieurement à la date limite d’envoi des offres po (...)

11En échange de ces engagements, le Trésor se doit de remplir une fonction d’animation et de coopération étroite avec les spécialistes. Ils seront réunis régulièrement par le Trésor pour faire le point sur le marché. En outre, le Trésor leur accorde le bénéfice d’offres non compétitives8 lors des adjudications de bons du Trésor et d’emprunts d’État. Le cahier des charges précise également que pour remplir leurs missions, les spécialistes devront enfin présenter des garanties sérieuses. La transition vers la troisième partie définit la mise en œuvre. Le Trésor souhaite un groupe qui reflète la diversité des établissements actifs sur les titres d’État ; sont donc susceptibles d’être retenus : les banques, la Caisse des dépôts et consignations, les sociétés de gestion et les agents de change.

12Depuis 1987, le Trésor s’appuie, pour sa politique d’émission, sur un réseau de SVT. Pour obtenir le statut de SVT, les établissements qui en font la candidature sont auditionnés par un comité de sélection désigné par le directeur du Trésor. Ce comité comprenait en 1986 un représentant du Trésor, un représentant de la Banque de France, et trois personnalités indépendantes choisies en raison notamment de leur expérience dans le domaine bancaire et financier. D’emblée, la sélection ne paraissait pas un exercice facile ; pour cela, le choix ne devait pas incomber à la seule direction du Trésor, mais devait être confié à un jury, composé de différents intervenants sur le marché. Afin de mener au mieux son travail de sélection, le jury va s’appuyer sur les lignes directrices du cahier des charges. Il travaille sur dossiers, mais peut, le cas échéant, procéder à des auditions. Après examen des candidats, le comité rend un avis que le directeur du Trésor transmet au ministre de l’Économie et des Finances. Enfin, un communiqué de presse du ministre rend publique la liste des établissements retenus comme spécialistes en valeurs du Trésor. En pratique, les SVT s’engagent à respecter les termes d’un cahier des charges spécifique. Le premier cahier des charges rédigé en 1986, lors de la création du groupe des SVT, a été par la suite révisé régulièrement pour tenir compte des développements du marché des valeurs du Trésor. Ces réactualisations ont conduit à redéfinir certaines missions, à renforcer la solidité financière des établissements, ainsi que la responsabilité, la qualité et la déontologie de ces intervenants.

13À côté du statut de SVT apparut en 1988 celui de « correspondant en valeurs du Trésor » (CVT) :

  • 9  Ministère de l’Économie, Les valeurs du Trésor, rapport annuel 1994, p. 29.

« Avant d’être sélectionnés comme SVT par les pouvoirs publics, les établissements qui en font la candidature sont nommés à titre d’essai “correspondants en valeurs du Trésor”. Les CVT doivent montrer qu’ils sont en mesure d’assurer convenablement les fonctions des SVT. Au terme de cette période probatoire, le ministère de l’Économie peut alors leur accorder le statut de SVT9 ».

14La procédure de sélection des CVT est plus souple pour le Trésor ; aucune date n’est fixée pour le dépôt des candidatures et le Trésor sélectionne lui-même les établissements sans l’avis d’un comité de sélection.

A. La première sélection des SVT : décembre 1986

  • 10  Ministère de l’Économie, des Finances et de la Privatisation, communiqué de presse n° 8501, 30 déc (...)
  • 11  Ministère de l’Économie, des Finances et de la Privatisation, Les Notes bleues de Bercy, n° 315, j (...)

15Un Comité des sages fut désigné par le directeur du Trésor afin de proposer au ministre la liste des candidats susceptibles d’être retenus. Le 30 décembre 1986, un communiqué du ministère de l’Économie, des Finances et de la Privatisation10 rendit publique la liste des SVT11.

16Le nombre de spécialistes retenus est fixé à treize, comme le précise le communiqué du ministère :

« Dans de nombreux cas, des établissements étaient trop récemment apparus sur les marchés des valeurs du Trésor pour y tenir pleinement le rôle attendu d’un spécialiste, mais qu’ils seraient vraisemblablement en mesure d’y développer à brève échéance une activité significative. Cette constatation, ainsi que le caractère récent de nombreuses réformes intervenues sur les marchés financiers français, a conduit à limiter dans un premier temps à treize le nombre de spécialistes, afin d’être en mesure de procéder à de nouvelles désignations dès la fin de l’année 1987. »

17Les 13 établissements retenus sont les suivants :

  • Banque d’escompte ;

  • Banque Indosuez ;

  • Banque nationale de Paris ;

  • Banque Paribas ;

  • Caisse des dépôts et consignations ;

  • Caisse de gestion mobilière ;

  • Caisse nationale de Crédit agricole ;

  • Crédit commercial de France ;

  • Crédit lyonnais ;

  • Finance Contrepartie ;

  • Finance Plus ;

  • Morgan ;

  • Société générale.

  • 12  François Renard, « Retour neuf mois en arrière », Le Monde, 5 janvier 1987.

18Parmi les établissements sélectionnés, on remarque la présence de deux groupements, « Finance Contrepartie (Duménil-Leblé et la charge d’agent de change Le Guay-Massonaud) et Finance Plus (les charges Tuffier-Ravier, Ferri-Germe, Auboyneau-Labouret-Ollivier, la Compagnie financière, la Lloyds Merchant Bank, la Financière du gaz, filiale de GDF, le Crédit moderne [groupe Ecco] et l’Omnium financier de Paris [groupe Total]). Grands absents, pour l’instant tout au moins : le CIC et la Banque populaire12 ».

19Rapidement, on observe que la composition du groupe n’est pas figée et que celui-ci va évoluer. Le premier départ de la communauté s’opère le 31 mai 1988 : la société Finance Contrepartie, détenue à parité par la société de bourse Massonaud-Fontenay et l’établissement financier Duménil-Leblé, annonce avoir décidé, en accord avec la direction du Trésor, de cesser ses activités de SVT.

B. La première sélection des correspondants en valeurs du Trésor (CVT) : mars 1988

20Pour cette sélection, les établissements qui souhaitent devenir SVT vont devoir faire l’objet d’une période probatoire d’un an, durant laquelle ils sont des « correspondants en valeurs du Trésor ». Les CVT doivent respecter les engagements des SVT à l’égard du Trésor, mais ne bénéficient pas de leurs facilités, comme la participation aux offres non compétitives, après les adjudications. Les établissements retenus comme CVT sont sélectionnés en priorité comme SVT. Cette nouvelle procédure de sélection a été ouverte par le Trésor en janvier 1988.

  • 13  Henri-Paul Vanel, « Deux nouveaux SVT à l’essai », Les Échos, 25 mars 1988.

21Le 25 mars 1988, la Caisse centrale des banques populaires (CCBP) et Bankers Trust furent retenus par le Trésor comme CVT « à l’essai » jusqu’à la fin de l’année 198813. Ces deux établissements allaient rejoindre le club des SVT.

  • 14Institutional Investor, 24 août 1988. La banque est saluée comme « une Américaine à Paris », selon (...)
  • 15  P.-A. Delhommais, ibid.

22Bankers Trust est la seconde banque étrangère, après Morgan Guaranty Trust, à être intégrée au groupe des primary dealers, et la venue d’un nouvel établissement étranger est saluée par les autres membres du groupe14. Le Trésor aurait-il l’idée de se mettre à l’heure américaine ? Avec cette nomination, c’est la stratégie de développement de Bankers Trust à Paris qui est reconnue, à un moment où les marchés sont de plus en plus internationalisés. « Le Trésor, en la nommant SVT, vient, quant à lui, de miser sur sa compétence, son professionnalisme et son poids international15 ».

  • 16  Olivier Godron, Le Trésor et le financement de l’État, La Documentation française, notes et études (...)

23Enfin, il est à noter que le Trésor a sélectionné lui-même ses « reporting dealers », selon le modèle américain16, sans l’avis d’un nouveau Comité des sages. Les correspondants en valeurs du Trésor sont à l’image des reporting dealers américains à la même époque. Ces derniers sont des aspirants au statut de primary dealer ; en tant que postulants à ce statut, les reporting dealers doivent donc envoyer des états quotidiens et hebdomadaires sur leurs positions sur les marchés et les transactions d’achats et de ventes. La période de surveillance dure normalement quelques mois ; si le candidat n’a pas atteint les conditions dans le délai d’un an, le reporting est arrêté et l’établissement candidat n’est pas retenu par le président de la banque de la réserve fédérale de New York. À l’instar de leurs homologues américains, les correspondants en valeurs du Trésor envoient chaque semaine au Trésor français les montants qu’ils ont négociés sur le marché secondaire, selon la même formule de grille de déclaration que les SVT. En somme, ils doivent respecter les mêmes engagements que les SVT à l’égard du Trésor français.

II. Le cahier des charges du 10 février 1989 et les sélections apparentées

A. Dispositions du nouveau cahier

24Dans sa structure, le cahier des charges de 1989 se compose d’une introduction qui pose la finalité de l’activité des SVT, suivie de 4 thèmes principaux, développés sur 4 pages :

  • les établissements spécialistes en valeurs du Trésor : définition et fonds propres nécessaires à l’activité ;

  • la présence sur le marché des valeurs du Trésor : cotation, participation sur les marchés primaire et secondaire des titres d’État, liquidité du marché ;

  • l’organisation : séparation entre ceux qui cotent et ceux qui font des opérations pour compte propre ;

  • les relations étroites avec la direction du Trésor : les partenaires privilégiés du Trésor.

Un « label de qualité »

25Celui-ci est clairement établi :

  • 17  Dépêche AFP, GLGL SEF0271 4 F 0286 FRA/AFP-PW56 Banque-Bourse FLT1 du 3 mars 1989.

« Un nouveau cahier des charges fixe des exigences supplémentaires des SVT en matière de performances et de label notamment sur les marchés internationaux17 ».

26La notion de label de qualité est définie dans la troisième partie du cahier, consacrée à l’organisation du SVT. Le statut de SVT ne peut être accordé qu’à des établissements qui séparent les différents portefeuilles placés sous leur autorité. Les professionnels affectés à la tenue de marché doivent ainsi être distincts de ceux affectés à la vente des valeurs du Trésor dont l’équipe met en œuvre une stratégie commerciale. La bonne tenue des opérations repose sur des services administratifs et comptables performants et correctement reliés aux systèmes de règlement-livraison ; ce qui signifie que le post-marché doit être du plus haut niveau. Le nouveau cahier renforce le rôle des SVT dans le placement des valeurs sur les différents marchés : « Par leurs équipes de vente, les spécialistes placent les valeurs du Trésor auprès des investisseurs finaux tant en France qu’à l’étranger ». Dès lors, chaque spécialiste doit réaliser avec les investisseurs finaux une part prépondérante des transactions qui ne sont pas des transactions entre spécialistes ou correspondants en valeurs du Trésor.

Le nouveau cahier définit des critères objectifs de sélection

27L’introduction de quotas est une nouveauté :

  • 18  « Exigences de service minimum pour les spécialistes en valeurs du Trésor », L’AGEFI, 3 mars 1989, (...)

« C’est là qu’intervient une innovation, négociée en accord avec les intéressés et qui s’inspire du modèle américain. Désireux de s’assurer que, à chaque adjudication, un minimum soit levé par les SVT, le Trésor impose à chacun de ses douze spécialistes un coefficient de 2,50 %. La contrainte d’une part minimum aux adjudications se retrouve pour les transactions sur le marché secondaire. Un autre critère de sélection est le niveau minimum de fonds propres requis. En résulte que le montant minimal requis en matière de fonds propres est porté à 150 millions de francs. Dans les faits, tous les signataires du texte actualisé ont déjà atteint ce niveau18 ».

28En contrepartie de ces engagements, la direction du Trésor a accepté que les SVT puissent présenter des offres non compétitives. Pour ce qui concerne la composition de la liste des SVT, leur nombre n’est pas modifié avec la diffusion du nouveau cahier des charges, le Trésor ayant prévu de reporter la révision à la fin de l’année 1989. Cela signifie que le statut des deux CVT va rester inchangé jusqu’à cette date.

  • 19  « Le Trésor reporte sa décision sur les SVT », Les Échos, 20 février 1989, p. 19.

« Les deux candidats qui attendaient une décision pour la fin de 1988 vont donc devoir patienter. Certains analystes considèrent que treize market makers sur ce marché constituent déjà un nombre trop important. Mais une autre raison avancée pour ce retard est le désir de la part du ministre des Finances de mettre au point un nouveau cahier des charges pour les SVT afin d’en accueillir d’autres. L’un des objectifs de ce nouveau cahier des charges est de s’assurer que les market makers accrédités soient pleinement actifs dans l’ensemble des secteurs du marché obligataire19 ».

29Réactualisé, plus précis que le premier cahier, ce texte est aussi plus contraignant pour les SVT. Une trop faible participation de certains sur les marchés a imposé des quotas minima par catégories de produit. La cotation sur écran et sur plusieurs pages prévues dans le premier cahier est revisitée, et il est bien spécifié que « Les spécialistes font un prix à la demande sur les valeurs du Trésor négociables ». Chaque SVT doit donc assurer en permanence des prix fermes sur écran (achat, vente, montant) sur une liste non limitative d’obligations d’État.

B. La sélection complémentaire des CVT de mai 1989

30Les établissements qui désirent devenir SVT peuvent dans un premier temps être retenus comme « correspondants en valeurs du Trésor ». À cette occasion, ils vont nouer des relations bilatérales avec le Trésor, qui va suivre leur activité. Si ces relations donnent satisfaction et si l’activité des CVT se révèle de qualité identique à celle des SVT déjà retenus, ces établissements pourront être admis dans le groupe des SVT à la prochaine sélection. Les performances passées du candidat ne sont pas mises au premier plan des analyses, mais il s’agit d’apprécier pour l’avenir sa motivation et son aptitude pour atteindre progressivement le niveau de performance et de qualité que le Trésor émetteur attend.

31À la fin du mois de mai 1989, le ministère des Finances désigne trois nouveaux « correspondants en valeurs du Trésor » (CVT) : Nomura France, la Compagnie parisienne de réescompte (CPR) et Bacot-Allain.

  • 20  George Graham, « France increases bond dealers », Financial Times, 30 mai 1989.

32Le choix des nouveaux intervenants est surtout remarquable par la présence de deux groupes internationaux : Warburg et Nomura. Bacot-Allain est en effet une société de bourse du groupe britannique Warburg, qui est un acteur important sur la gestion des dettes publiques – comme aux États-Unis, où l’établissement britannique est primary dealer. Quant à Nomura, la maison de titres nippone, elle vient en tête des mastodontes japonais de la finance, et son arrivée sur le marché des valeurs du Trésor a fait craindre à certains responsables de banques françaises une politique agressive de parts de marché20.

33Le groupe des CVT comprend après cette sélection cinq membres, qui constituent un deuxième rang de partenaires du Trésor français pour l’animation et la promotion de la dette publique. Le cercle des spécialistes en valeurs du Trésor s’élargit et s’ouvre sur l’international. Le marché français suscite de l’intérêt à l’étranger et les banques françaises vont pouvoir profiter de la renommée de ce marché, de sa progression et de son dynamisme tant en France qu’à l’étranger, où quatre établissements étrangers font désormais valoir les qualités des obligations françaises. Après la sélection de 1989, certains SVT expriment des angoisses. Les « petits » SVT s’inquiètent et vont devoir se réorganiser pour faire face à la concurrence. Par ailleurs, 17 SVT et CVT ne sont-ils pas trop nombreux ? À partir de juin 1989 et jusqu’à la prochaine sélection, 5 CVT vont se battre pour devenir SVT et 12 SVT vont lutter pour garder leur statut.

C. La seconde sélection des SVT : juin 1990

34D’emblée, deux réflexions sur l’organisation du groupe se dégagent du débat :

  • la question du nombre de SVT : le groupe des SVT et CVT est principalement constitué pour placer les valeurs du Trésor et assurer leur liquidité. Dans ce cas, le nombre de membres du groupe peut être élargi tant que les établissements trouvent de l’intérêt à exercer leur activité, et que celle-ci dégage des profits. La limite du nombre est atteinte lorsque l’intérêt de chaque établissement est décroissant quant à sa part de marché possible ;

  • l’évolution de la rentabilité de l’activité des SVT : les conditions de marché influencent leur rentabilité, qui est déterminée par la force de la compétition à laquelle se livrent les SVT. La rentabilité de cette activité est difficile à appréhender, en raison de nombreuses incertitudes sur ses conditions d’exercice. Il ressort que les résultats ont été positifs jusqu’en 1988, puis déficitaires en 1989, avant d’atteindre un équilibre opérationnel en 1990. Les SVT rappellent que les volumes échangés ont crû plus vite que la profitabilité, qui elle-même est calculée en fonction de la part de marché de chaque établissement. Il s’ensuit que ce faible niveau de rentabilité ne les conduit pas à investir dans cette activité, dont la charge est souvent trop lourde. La concurrence est en effet forte sur le marché, les marges sont étroites et l’activité n’y est pas constante.

  • 21  Ministère de l’Économie, des Finances et du Budget, communiqué de presse SC n° 1163, 18 juin 1991.

35La sélection de juin 1990 a désigné trois nouveaux « spécialistes » : sous la signature de Pierre Bérégovoy, ministre d’État, ministre de l’Économie, des Finances et du Budget, la nouvelle liste fut portée à la connaissance du public21. Le ministre rappela à cette occasion que le groupe de SVT a « contribué à la modernisation du marché des valeurs du Trésor et à son internationalisation ». Les nouveaux établissements retenus étaient la Caisse centrale des banques populaires, Nomura France et S.G. Warburg Bacot-Allain SA. Le ministre de l’Économie venait de renouveler le « club » des spécialistes en valeurs du Trésor et en a nommé trois nouveaux. Il est à remarquer que le communiqué de presse ne mentionnait pas les cas de Bankers Trust et de la Compagnie parisienne de réescompte qui, par conséquent, restaient correspondants en valeurs du Trésor et n’étaient pas portés sur la liste. Ces nominations prirent effet à compter du 1er juillet 1990.

36La décision du ministre a donc confirmé que les douze SVT de la première sélection étaient reconduits dans leur rôle, malgré la fragilité de certains. Dans cette liste, on constate la présence d’une seule société de bourse : la société de bourse Bacot-Allain. Correspondant en valeurs du Trésor depuis 1989, cette société a évolué vers une nouvelle entité juridique : la société S.G. Warburg Bacot-Allain, agréée par le Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement (CECEI) en qualité de maison de titres (article 99 de la loi du 24 janvier 1984).

37L’entrée de Nomura dans le groupe participe de la volonté du Trésor de faire entrer un nouvel établissement étranger dans le « club », afin de promouvoir le placement des titres d’État auprès des investisseurs non-résidents.

  • 22  Nicolas Barré et Henri-Paul Vanel, Les Échos, 14 juin 1990.

« Pour la Caisse centrale des banques populaires, cette nouvelle carte de visite est importante : l’établissement a particulièrement besoin de développer sa clientèle non résidente puisqu’il ne possède à l’étranger aucune agence, mais seulement des bureaux de représentation22 ».

III. Le « toilettage » du cahier des charges de décembre 1990 et la prise en compte des produits en écus

38Au second semestre 1990, les SVT admirent qu’il convenait de modifier le cahier des charges pour tenir compte de l’augmentation des membres de leur groupe, consécutive à la dernière sélection, et du développement du nouveau marché des valeurs du Trésor en écus. Si le Trésor français a fait le choix du franc comme devise d’émission et a refusé d’émettre dans des devises étrangères, il a fait le choix en 1989 d’émettre des titres en écus, plaçant ainsi la France comme l’un des premiers pays à avoir lancé des émissions dans cette monnaie commune.

  • 23  Jean-François Pons, « Historique de la création et du développement de l’écu », Ecu-Activities, nu (...)

39L’histoire de l’écu est associée à la création du système monétaire européen (SME) en 197923. Pour éviter les fluctuations erratiques des taux de change au début des années 1970, une unité monétaire composite, baptisée « unité de compte européenne » (UCE) avait été créée en 1974. L’usage de l’UCE est devenu systématique dans le budget de la Communauté en 1978 et fut rebaptisé « ECU » dans toutes les langues. D’abord utilisé seulement par les banques centrales dans le cadre exclusif du fonctionnement du SME, l’usage de l’écu s’est développé dès 1984 avec la première émission obligataire en écus, puis par les émissions obligataires de l’État français. En 1989, certaines banques centrales commencèrent à s’en servir comme monnaie de réserve, mais aussi comme monnaie d’intervention sur le marché des changes. L’écu préfigura ainsi la future monnaie unique qui sera émise plus tard par la Banque centrale européenne en remplacement des diverses monnaies nationales : l’euro.

40Pour les SVT comme pour le Trésor, il convient de modifier à la marge le cahier des charges pour obtenir une meilleure organisation du marché de l’écu. Depuis leur abondement régulier, les émissions de l’État en écus constituent une nouvelle catégorie de valeurs du Trésor ; or, celles-ci n’entrent pas dans le champ d’application du cahier des charges. Il convient donc d’intégrer dans celui-ci une clause « écu ».

  • 24Guide des valeurs du Trésor, 2e éd., 1989, Édition FICOM, p. 22.

41Concernant le marché primaire, la formulation relative à la « présence sur le marché des valeurs du Trésor » est modifiée, et on peut lire « 2 % au lieu de 2,5 % » pour les participations par produit. De même, il faut lire « 3 % au lieu de 3,5 % » pour la moyenne arithmétique. On remarque d’emblée que les obligations assimilables du Trésor (OAT) en écus ne sont pas mentionnées expressément dans le texte final. Les résultats des SVT sur ces titres seront intégrés dans un résultat global OAT écus plus francs. Il n’y a pas de pondération entre les différentes OAT, selon leur devise d’émission. Les OAT représentent, depuis le milieu des années 1980, le principal instrument de refinancement de la dette publique. L’essentiel des emprunts émis par l’État en 1990 est constitué par les OAT dont la durée à l’émission varie de 5 à 25 ans, avec un coupon annuel fixe ou variable. Leur originalité réside dans la technique de l’assimilation, clause fondamentale généralisée par l’État dans ses émissions à partir de 1985. Cette clause d’assimilation a donné lieu à la définition d’un nom générique de l’ensemble des nouvelles émissions à long terme de l’État : les OAT24.

  • 25  Ministère de l’Économie et des Finances, Les valeurs du Trésor en 1988, p. 7.

« La création des OAT représente une considérable simplification par rapport aux emprunts classiques. La technique de l’assimilation consiste à rattacher une nouvelle émission à une tranche d’emprunt émise antérieurement. Elle permet d’éviter la multiplication du nombre d’emprunts d’État aux caractéristiques différentes. Il devient donc possible de régulariser les appels au marché. Les lignes de cotation sont moins nombreuses, mais chacune atteint une capitalisation significative, favorisant ainsi le développement d’un marché secondaire, moderne et animé. Le prix d’émission des nouvelles tranches est ajusté en fonction de l’évolution du marché par le jeu des adjudications, mais les autres caractéristiques restent identiques à celle de l’émission initiale25 ».

42Le taux d’intérêt nominal (coupon) ainsi que l’échéance sont prédéterminés.

  • 26   Bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté.
  • 27   Bons du Trésor à intérêts annuels.

43Quant aux transactions sur le marché secondaire, « La part minimale de participation à ces transactions est de 3 % pour les BTF26 et les BTAN27, sur la base de statistiques établies par la Banque de France, grâce au système Saturne, et de 3 % également pour les obligations, sur la base des statistiques de volumes recensées par la direction du Trésor, et qui distingueront les transactions du marché primaire et celles du marché secondaire ».

44Ces modifications sont, somme toute, légères et ont deux objectifs :

  • elles permettent tout d’abord d’inclure les OAT en écus dans le panel des valeurs du Trésor couvert par le cahier des charges ;

  • elles permettent ensuite de baisser légèrement les parts des participations minimales aux adjudications et aux marchés primaire et secondaire, de façon à intégrer la venue de nouveaux établissements (15 et non plus 12).

45En fait, le cahier des charges était largement à réécrire, ce que le Trésor projeta de faire courant 1991. Les modifications ont cependant été apportées a minima, puisque seulement trois chiffres furent changés.

46Le cahier des charges, dans sa nouvelle rédaction, est daté du 26 décembre 1990. Il prit valeur au 1er janvier 1991.

A. Les sélections de CVT de l’année 1991

La sélection de CVT de juin 1991

47Le 6 mai 1991, le comité de sélection proposa que Louis Dreyfus soit admis aux fonctions de CVT à compter du 1er août 1991.

48Cette décision donna lieu à un communiqué du ministère diffusé sur les pages Reuters et Telerate de la direction du Trésor en juin 1991. Le communiqué ne fit pas allusion au second CVT nommé en 1989 : Bankers Trust. Ce dernier, à l’issue d’entretiens conduits avec le Trésor, a en effet décidé de se retirer de son activité de CVT. Son retrait est effectif depuis avril 1991.

49La nomination de Louis Dreyfus Finance SA constitue une originalité au sein du groupe : l’établissement, qui relève de l’article 99 de la loi bancaire, appartient à un groupe de négoce. Cette forme juridique constitue une exclusivité dans le monde des primary dealers.

  • 28  H.-P. Vanel, « L’Union de banques suisses s’offre un poste de SVT », Les Échos, 9 juillet 1991, p. (...)

50En marge de la sélection de juin 1991, la presse financière rapporta l’information selon laquelle « l’Union de banques suisses [UBS] s’offre un poste de SVT »28. On put ainsi découvrir que l’établissement suisse UBS allait reprendre les activités et l’ensemble du personnel de la banque Finance Plus :

  • 29  H.-P. Vanel, « L’Union de banques suisses… », art. cit.

« Le capital de 150 millions de francs de Finance Plus était jusqu’alors réparti entre Tuffier et associés (groupe Lagarde) à hauteur de 39,6 % et d’autres actionnaires rassemblant notamment la banque Lloyds (35 %), la CPR (5 %), Ferri (7 %) et OFP du groupe Total (10 %). La cession partielle d’actifs qui vient d’intervenir permet à la banque Finance Plus de s’adosser à un nouvel actionnaire de référence de qualité dont les ambitions sur le marché financier français sont clairement affichées29 ».

La sélection de CVT de décembre 1991

51Dans les tout premiers jours de janvier 1992, la direction du Trésor fit savoir que les établissements suivants étaient admis en qualité de correspondants en valeurs du Trésor (CVT) :

  • la Compagnie financière de CIC et de l’Union européenne ;

  • Deutsche Bank France SNC ;

  • Morgan Stanley SA.

52Cette décision prit effet immédiatement pour la Compagnie financière de CIC et de l’Union européenne et Deutsche Bank France SNC, et à une date qui serait fixée ultérieurement pour Morgan Stanley, qui avait engagé des démarches d’agrément auprès du Comité des établissements de crédit afin de constituer une structure juridique ad hoc.

  • 30  H.-P. Vanel, « Trois nouveaux CVT », Les Échos, 9 janvier 1992, p. 14.

53La presse30 retint essentiellement que deux nouveaux établissements étrangers avaient été nommés. Ces nouveaux arrivants témoignaient en effet que la fonction de CVT n’était plus aussi difficile à obtenir que par le passé. À côté du groupe des 15 SVT figuraient désormais 5 CVT. « Au total, on compte donc sept établissements étrangers, un chiffre qui reflète la volonté de l’État de diversifier et de promouvoir les valeurs du Trésor hors de l’Hexagone ». L’admission officielle de Morgan Stanley intervint en mars 1992, sous forme d’un communiqué du Trésor sur sa page Reuters.

B. La sélection SVT de 1992

54L’appréciation des candidatures était limitée au sein du groupe composé par les spécialistes et correspondants en valeurs du Trésor, en application des termes du cahier des charges.

  • 31  Ministère de l’Économie et des Finances, communiqué de presse DICOM n° 2571, 26 octobre 1992.

55Alors qu’approchèrent les premières auditions du comité, on constata que 19 établissements se présentaient pour le statut de SVT. Après les auditions des candidats, Michel Sapin, ministre de l’Économie et des Finances, annonça la révision de la liste des spécialistes en valeurs du Trésor par un communiqué de presse de la Direction de la communication31 en date du 26 octobre 1992.

56Le groupe comptait désormais 19 établissements.

57Les résultats de la sélection de 1992 confirmèrent la reconduction dans leur fonction des 14 anciens SVT et des 4 CVT, auxquels il fallait ajouter la fusion de la Caisse de gestion mobilière Intermédiation (SVT) avec la Compagnie parisienne de réescompte (CVT). La future entité prendra le nom de Compagnie parisienne de réescompte Intermédiation (CPRI). On observe une stabilité dans la sélection des partenaires du Trésor, sans départ du groupe. On peut toutefois remarquer que par cette révision, le Trésor a complété sa liste de SVT par la nomination de deux établissements étrangers : la Deutsche Bank et Morgan Stanley.

IV. La révision du cahier des charges de 1994 et les sélections rattachées

A. Les nouveautés du cahier des charges corrigé

58Les principales modifications et innovations introduites dans le nouveau cahier des charges se déclinent en trois points.

Les modifications liées à la structure du SVT

59À compter du 1er janvier 1995, le montant minimum des fonds propres de chaque établissement candidat au statut de SVT ou bien ayant déjà le statut est doublé, et passe à 300 millions de francs. À l’intention des établissements d’origine non résidente, un paragraphe est introduit afin d’insister sur la réalité de l’implantation parisienne de l’activité des SVT, y compris un back-office autonome. Cette nouvelle disposition apparaît au tout début de la quatrième partie du texte, relative à l’organisation du SVT, sous la rédaction suivante :

« Tout spécialiste en valeurs du Trésor dispose d’un établissement stable sur la place de Paris. Celui-ci assure, pour l’ensemble du groupe auquel il appartient, la négociation des valeurs du Trésor depuis la place de Paris. Il dispose d’équipes de ventes implantées localement. Il est doté de moyens spécifiques tant en termes techniques, que logistiques et financiers :
– moyens informatiques de réception et de diffusion d’informations ;
– services administratifs (middle-office et back-office) indépendants et capables de communiquer avec les organismes de place ;
– capacité de disposer de sources suffisantes de financement monétaire et titres. »

Les changements liés aux valeurs du Trésor en écus

60Les transactions sur titres en écus avaient été évoquées dans le précédent cahier de charges, mais sans les nommer ; elles s’additionnaient avec les autres transactions sur le franc. Dans le nouveau cahier des charges, l’obligation de présence sur le marché de l’écu fut alors formellement introduite. La part minimale de participation sur les transactions fut fixée à 2 % pour les transactions sur valeurs du Trésor en écus, sur le marché secondaire et aux adjudications. Cette obligation prit effet à compter du 1er janvier 1995, laissant ainsi le temps aux SVT absents du marché de l’écu à Paris de rattraper leur retard.

Les nouveautés liées à la cotation

61L’obligation de coter sur écran et aux autres SVT a été affirmée. Dans le paragraphe relatif à la « présence sur le marché des valeurs du Trésor », il fut tout de suite précisé que « les spécialistes font un prix à la demande sur les valeurs du Trésor négociables, à leur clientèle et aux autres spécialistes ». L’ancienne rédaction du cahier des charges se contentait de préciser que « les spécialistes font un prix à la demande sur les valeurs du Trésor négociables ». Toutefois, la définition des conditions pratiques d’application du cahier des charges à la cotation et à la liquidité inter-SVT fut renvoyée à un code de bonne conduite, établi par le club SVT.

B. La sélection de CVT d’octobre 1994 : des choix difficiles pour le Trésor

  • 32  Philippe Mabille, Les Échos, 29 janvier 1993, p. 15.
  • 33  Richard Hiault et Isabelle Ehrhart, L’AGEFI, 20 septembre 1994.

62La Caisse centrale des banques populaires (CCBP) annonça sa décision de renoncer au statut le 28 janvier 199332. L’établissement considère que son activité n’est plus rentable en raison du nombre trop important de SVT. Déjà à la fin 1992, certains SVT manifestaient leur crainte face à l’augmentation de leur nombre et l’année 1994 ne fut pas aussi excellente que 1993. Pourtant, lors de l’automne 1994, le Trésor dut revoir la liste de ses membres. Dès le mois de septembre, la presse financière33 évoqua la prochaine sélection des nouveaux SVT, en précisant que celle-ci « reste un dossier difficile pour le Trésor ». La difficulté de cette sélection, après le départ de la CCBP, venait :

  • d’une part, du nombre d’établissements à retenir pour être CVT. Ce nombre conditionna la sélection SVT de 1995 en affectant le nombre global du groupe, et sa composition pour les non-résidents ;

  • d’autre part, du fait que les taux obligataires avaient vu leur niveau augmenter en 1994, ce qui avait entraîné une renationalisation générale des portefeuilles obligataires ; cela s’est traduit par un repli des investisseurs sur leur propre marché, générant ainsi un flux entrant sur le marché français de près de 200 milliards de francs. Malgré une année 1994 difficile pour les marchés obligataires, la direction du Trésor releva que les turbulences des marchés n’avaient pas affecté sa politique d’émission, en particulier grâce au rôle des SVT.

  • 34  Ministère de l’Économie, Les valeurs du Trésor, rapport annuel 1994, p. 3.

« Les valeurs du Trésor se sont aisément recyclées auprès des compagnies d’assurances, des caisses de retraite, des OPCVM et, dans une moindre mesure, du secteur financier : les spécialistes en valeurs du Trésor ont pleinement assuré leur rôle premier, qui est de garantir la liquidité du marché34 ».

63Pour la procédure de sélection, le Trésor a pu distinguer les CVT, qu’il nomma immédiatement et qui pourraient prétendre au statut de SVT lors de la sélection de janvier 1995, de ceux nommés au 1er janvier seulement sous conditions suspensives. Dans ce cas, ces CVT « différés » ne pourraient pas être nommés SVT immédiatement, mais feraient l’objet d’une mini-sélection à la fin 1995. L’idée de « mini-sélection » était nouvelle, et témoignait du surplus de flexibilité introduit dans le processus de renouvellement des SVT. Elle a permis, dans l’esprit du Trésor, d’inclure quelques SVT existants et pouvant être placés sous surveillance d’ici la prochaine sélection en fonction des résultats médiocres de leur activité. Elle s’est accompagnée d’une nouvelle sélection de CVT, redonnant ainsi une chance aux candidats malheureux.

  • 35Bulletin de la Banque de France, 1er trimestre 1995, supplément « Études », p. 62.

« Depuis octobre 1992, date à laquelle les quatre CVT précédemment nommés par la direction du Trésor étaient devenus SVT, aucun correspondant en valeurs du Trésor n’avait été désigné. En octobre 1994, la direction du Trésor a renoué avec cette procédure en nommant trois établissements au titre de CVT35 ».

  • 36  Ministère de l’Économie, communiqué de presse DICOM n° 3645, 27 octobre 1994.

64Les résultats de la sélection furent rendus publics le 27 octobre 199436. Trois établissements furent nommés CVT :

  • la Banque internationale de placement (BIP), du groupe Dresdner Bank ;

  • la Banque Lehman Brothers ;

  • Goldman Sachs Paris Inc. et Cie.

« Cette décision, prend effet immédiatement pour la Banque internationale de placement (BIP) et pour Goldman Sachs qui pourront de ce fait participer à la prochaine resélection de l’ensemble des spécialistes en valeurs du Trésor en janvier. Elle ne prend effet qu’au 1er janvier 1995 pour la Banque Lehman Brothers, qui pourra participer à la sélection suivante, qui aura lieu avant la fin de l’année 1995. »

65La nomination des trois nouveaux correspondants en valeurs du Trésor renforça la présence des établissements américains. Il faut aussi noter que depuis la sélection de 1992, Bercy avait affiché dans son primary dealership uniquement des SVT et pas de CVT. En relançant le statut d’aspirants SVT, de nombreuses candidatures ont été déposées. Le résultat de la sélection de l’automne 1994 était diversifié, mais limité dans ses archétypes : un établissement d’origine allemande, filiale de la Dresdner Bank et deux banques à capitaux américains.

« Deux candidats ont été déboutés, le japonais Daïwa et l’américain Merrill Lynch, après une sélection rigoureuse et donc incontestable selon Bercy ».

C. Les sélections de l’année 1995 : des départs, des rumeurs et des nominations pour tous les labels, tout au long de l’année

Le retrait de la banque S.G. Warburg

  • 37Option finance, n° 338, 16 janvier 1995, p. 10.

66Avant la sélection prévue pour janvier 1995, on assista à un premier départ du groupe. La banque britannique Warburg jeta en effet l’éponge37 et abandonna l’essentiel de ses activités sur les marchés obligataires internationaux.

La sélection SVT du 2 février 1995

  • 38  Ministère de l’Économie, communiqué de presse DICOM n° 3782, 2 février 1995.
  • 39  Ministère de l’Économie, Les valeurs du Trésor, rapport annuel 1995, p. 39.
  • 40  P. Mabille, Les Échos, 3 février 1995, p. 30.

67Le 2 février 199538, Edmond Alphandéry, ministre de l’Économie, indiqua que dix-neuf établissements avaient été retenus comme spécialistes en valeurs du Trésor (SVT)39. Le Trésor rendit publique sa nouvelle liste révisée des SVT le jeudi 2 février, en prenant soin de procéder à sa diffusion après l’adjudication d’OAT du même jour40. La liste ne suscita pas de surprises.

« Il n’y a aucun sortant autre que Warburg, pour qui ce départ est volontaire. Le nombre de SVT passe de 17 à 19, tous les intervenants de la liste précédente ayant été renommés, tandis que les deux CVT nommés à l’automne (BIP-Dresdner Bank et Goldman Sachs) entrent en première division. »

Le départ de Nomura

  • 41La Tribune, 25 avril 1995.

68Dans un communiqué du 24 avril 1995, Nomura France justifia son retrait par les pertes annoncées par sa maison mère Nomura Securities et estima « qu’elle ne serait plus à même de maintenir un niveau d’engagement suffisant pour continuer à exercer avec succès une activité de teneur de marchés sur valeurs du Trésor ». La Tribune revint sur cette cession et s’interrogea41 : « Nomura aurait-il été mis à la porte ? Qu’il ait fait partie des établissements mis sous surveillance par le comité de sélection est en tout cas plus que probable. »

La sélection de CVT d’octobre 1995

  • 42La Tribune, 19 mai 1995.

69Plusieurs établissements ont préparé leur candidature à la prochaine sélection de correspondants en valeurs du Trésor. Ainsi, une structure dénommée ABN Amro Finance SA a été créée, avec « notamment pour objet le market making sur valeurs du Trésor, la syndication et la vente des emprunts du secteur public et eurofranc »42. Dans ce but, la banque a récupéré une partie des équipes de chez Warburg, et a dû faire ses preuves avant l’automne. Par ailleurs, les rumeurs firent référence à HSBC Midland et BZW, qui seraient également candidats au statut de CVT.

70Le 30 octobre 1995, la direction du Trésor fit savoir, par un communiqué Reuters, que les établissements suivants étaient admis en qualité de correspondants en valeurs du Trésor (CVT) :

  • ABN Amro Finance ;

  • Compagnie financière BZW ;

  • Merrill Lynch Finance SA.

71Cette décision prit effet immédiatement pour Merrill Lynch Finance, qui put de ce fait participer à la prochaine sélection des SVT en janvier. Elle ne prit effet qu’au 1er janvier 1996 pour ABN Amro Finance et pour la Compagnie financière BZW, qui pourraient dès lors participer à la sélection suivante qui aurait lieu avant la fin de l’année 1996.

D. La sélection SVT de février 1996

  • 43  Ministère de l’Économie et des Finances, communiqué DICOM n° 4234, 29 février 1996.

72Par communiqué de presse de la Direction de la communication43 officialisant le choix de Bercy par rapport aux nominations de CVT, Jean Arthuis, ministre de l’Économie et des Finances fit connaître les nouveaux membres autorisés à entrer dans le club des SVT. Ainsi, les établissements suivants furent admis en qualité de spécialistes en valeurs du Trésor :

  • Banque Lehman Brothers SA ;

  • Merrill Lynch Finance SA.

  • 44La Tribune Desfossés, 1er mars 1996.
  • 45Le Figaro, 1er mars 1996, p. 40.
  • 46  L’AGEFI, 1er mars 1996, p. 1 et 7.
  • 47La Tribune Desfossés, 1er mars 1996, op. cit.

73Le résultat de cette sélection fit ainsi entrer deux nouvelles banques d’affaires américaines dans le club des SVT44. Avec Lehman Brothers et Merrill Lynch, « le club est composé désormais de vingt établissements, dont huit étrangers »45. Le nombre de membres à part entière était identique à celui du début de 1995. Le choix de ces nouveaux venus ne constituait pas une surprise, car ils avaient déjà été nommés correspondants du Trésor. Ce qui fait écrire à l’AGEFI : « Il aura fallu quatre semaines au ministre de l’Économie et des Finances pour rendre un verdict sans grande surprise, puisque les deux candidats au statut de SVT ont été retenus »46. Ces deux membres supplémentaires portèrent à cinq le nombre d’Américains chargés de placer et d’animer la dette de l’État français, soit un quart des effectifs des SVT. On retient de cette sélection que le Trésor préféra une fois de plus « élargir le club à de nouveaux membres, notamment étrangers, sans rayer de la liste les établissements moins dynamiques47 ».

V. Un nouveau label pour le primary dealership : la création du statut de spécialiste de la pension sur valeurs du Trésor (SPVT)

74Lorsque l’État français fit le choix en 1986 de nommer des partenaires pour sa politique d’émission et d’animation du marché de sa dette, deux statuts avaient été créés : le statut de spécialiste en valeurs du Trésor (SVT) et celui de correspondant en valeurs du Trésor (CVT). En 1994, un nouveau label fut créé, celui de « spécialiste en pension sur valeurs du Trésor » (SPVT).

A. Le cahier des charges des spécialistes en pension livrée sur valeurs du Trésor de mars 1994 et la sélection affiliée

Un cahier des charges pour encourager la pension de droit français

75Le vote de la loi sur la pension livrée en décembre 1993 permit d’encourager le marché parisien de la pension livrée sur valeurs du Trésor, en particulier à l’égard des investisseurs non-résidents, cette technique étant susceptible de dynamiser le marché monétaire. En effet, les opérations contre valeurs du Trésor peuvent être réalisées sur des volumes beaucoup plus importants par les établissements de crédit que sur les prêts interbancaires « en blanc » classiques, car elles ne comportent qu’un faible risque de crédit et immobilisent peu de fonds propres.

76Dans la rédaction du projet de cahier des charges, il était prévu que les futurs SPVT s’engageaient à respecter les termes d’un cahier des charges spécifique rédigé selon des lignes similaires au cahier des charges des SVT. Leur rôle serait de faire de la tenue de marché sur la pension à taux fixe, c’est-à-dire de coter en permanence des taux fixes emprunteurs et prêteurs contre valeurs du Trésor.

77Pour ce faire, il semblait souhaitable de créer un label SPVT différent du label SVT, car c’était pour le Trésor le moyen de récompenser les SVT qui avaient d’ores et déjà développé de façon « industrielle » la tenue de marché sur pension.

La sélection des spécialistes en pension sur valeurs du Trésor de juin 1994

78Le cahier des charges des spécialistes en pension sur valeurs du Trésor fut définitivement figé dans sa rédaction le 25 mars 1994. Cet appel à candidatures fut un succès. À l’exception d’un seul, tous les SVT se sont portés candidats aux fonctions de SPVT. Pour le Trésor, cet afflux de candidatures rendit la détermination des membres du groupe des SPVT plus difficile. Il témoignait aussi de l’intérêt de la plupart des SVT pour la pension livrée et son développement, ainsi que de l’intérêt commercial susceptible d’être attaché au futur label SPVT.

79Tous les SVT avaient une activité de pension livrée, et le Trésor put donc envisager un agrément pour l’ensemble des candidats. Dans son choix, le Trésor ne voulut pas écarter d’établissements du nouveau statut. Mais, il lui fallut néanmoins discriminer. Il fallut donc distinguer entre 10 et 12 établissements au statut de SPVT et 5 à 7 établissements au statut de « correspondant sur pension en valeurs du Trésor » (CPVT).

80En tout état de cause, il parut difficile de sélectionner moins de 10 SPVT, compte tenu du nombre de candidats et du souhait du Trésor d’intégrer au cahier des charges SVT les activités de tenue de marché sur pension. Par communiqué de presse du 10 juin 1994, la direction du Trésor annonça la nomination, après examen des dossiers de candidature remis par les SVT, d’un premier groupe de spécialistes en pension sur valeurs du Trésor (SPVT) composé des 12 établissements suivants :

  • Banque d’escompte ;

  • Banque Indosuez ;

  • Banque Paribas ;

  • Caisse des dépôts et consignations ;

  • Caisse nationale de Crédit agricole ;

  • Compagnie parisienne de réescompte Intermédiation ;

  • Crédit commercial de France ;

  • Crédit lyonnais ;

  • J.P. Morgan & Cie SA ;

  • Louis Dreyfus Finance ;

  • Morgan Stanley SA ;

  • Société générale.

81Il fut prévu que l’activité des SPVT débuterait au mois de juillet 1994, avec pour objet de promouvoir la liquidité de la pension à taux fixe sur valeurs du Trésor, particulièrement sur les échéances longues (1 mois et 3 mois). La composition du groupe, qui n’accueillait que deux établissements étrangers – la banque J.P. Morgan et Morgan Stanley –, ferait l’objet d’une révision au premier trimestre 1995, au vu des premiers résultats.

B. La deuxième sélection des SPVT du 21 avril 1995

  • 48La Tribune, 24 avril 1995.

82Dans un communiqué du 21 avril 1995, le Trésor retint 3 SVT supplémentaires pour entrer dans le groupe des SPVT48 :

  • BNP Finance ;

  • la Compagnie financière de l’Union européenne de CIC ;

  • la Deutsche Bank France.

  • 49Le Monde, 24 avril 1995, p. 16.

83« Le volume des transactions mensuelles à taux fixe des SPVT est passé de 635 milliards de francs en juillet 1994 à 1 560 milliards en décembre49 », rapporta le Trésor.

  • 50  Laurence Tovi et P. Mabille, Les Échos, « Nomination de trois nouveaux spécialistes en valeurs du (...)

84Avec cet enrichissement de 3 nouveaux venus, le club comptait désormais 15 membres. On remarqua tout de suite la venue de la BNP Finance dans le groupe, après son exclusion lors de la première sélection. La banque a vu ainsi la fin de son « purgatoire50 », en raison du flou qui prévalait à l’époque sur la localisation de ses activités obligataires.

VI. Le cahier des charges de 1997 et sa sélection partielle

A. Le nouveau cahier des charges

85Il se substitua aux cahiers des charges SVT et SPVT de 1994 et fut applicable à partir de janvier 1997. La référence au code de bonne conduite était accentuée dans le cahier :

« Les spécialistes établissent un code de bonne conduite précisant les conditions pratiques d’application du présent cahier des charges relatives à la cotation et à la liquidité inter-SVT, ainsi que les règles déontologiques propres à cette activité et qu’ils ont décidé d’adopter ».

La participation de chaque spécialiste sur les marchés gris et secondaire des valeurs du Trésor a été ramenée à 2 % pour chaque catégorie de produit, ainsi que pour les valeurs en écus. L’originalité était que ce pourcentage avait été distingué par maturité résiduelle « (inférieure à 1 an, entre 1 an et 5 ans, entre 5 ans et 11 ans, valeurs du Trésor en écus) ». Pour l’« organisation », les spécialistes devaient disposer « d’économistes en mesure d’informer régulièrement les investisseurs des évolutions de l’économie et des marchés de taux français ». Pour finir, les obligations du cahier des charges SPVT furent intégrées au nouveau cahier.

B. La resélection partielle de 1997

86La resélection qui s’ouvrit au printemps 1997 se donna pour finalité d’admettre dans le groupe de nouveaux SVT, parmi la liste des correspondants en valeurs du Trésor. Deux établissements figuraient dans cette catégorie :

  • ABN Amro finance ;

  • la Compagnie financière BZW.

  • 51  Ministère de l’Économie et des Finances, communiqué DICOM n° 4730, 3 avril 1997.

87Le comité de sélection rendit ses conclusions dans un communiqué de presse du 3 avril 199751. On peut y lire que Jean Arthuis, ministre de l’Économie et des Finances, fit savoir qu’ABN Amro Finance était admis en qualité de spécialiste en valeurs du Trésor. La prochaine désignation des spécialistes en valeurs du Trésor aurait lieu au début de l’année 1998.

VII. La perspective de la monnaie unique : renouvellement du cahier des charges, sélection de mars 1998 et nouveau statut de transition

88À la fin de 1997, les services du Trésor procédèrent à des consultations auprès des spécialistes en valeurs du Trésor sur la base du nouveau cahier des charges. L’une des évolutions significatives du nouveau cahier était la suppression des quotas chiffrés sur le marché secondaire. Cette modification était bien acceptée, ainsi que les nouvelles exigences de rapport et d’information sur la clientèle. Pour ce qui était de la localisation géographique, son maintien dans le nouveau cahier ne surprit pas les SVT, même si certains établissements non-résidents regrettèrent de voir que le Trésor ne développait pas une approche plus flexible dans l’appréciation de leur implication au développement du marché parisien. La troisième principale évolution concernait l’élargissement de la base d’interlocuteurs du Trésor et le maintien du seul « label SVT ». Celui-ci ne devait pas être dilué. La suppression du statut de CVT devait permettre de renforcer la cohésion du groupe. Avec la disparition du statut de CVT, un nouveau statut devait être créé, sans lien avec les statuts existants.

  • 52  Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, communiqué DICOM n° 5044, 23 janvier 1998

89Le 23 janvier 1998, un communiqué de presse52 clarifia l’orientation du primary dealership en France, avant le passage à l’euro :

« Cette sélection valable pour les trois années à venir se situe à un moment clé pour l’État émetteur : les établissements sélectionnés à cette occasion réaliseront en effet la transition à l’euro. »

Puis fut annoncée, de façon officielle, la suppression du statut de CVT :

« Compte tenu de la nécessité d’une cohésion renforcée du groupe des spécialistes en valeurs du Trésor, le ministre a décidé de supprimer le statut de correspondant en valeurs du Trésor à compter de la date de la nouvelle sélection et entend ne pas octroyer de nouveau statut de SVT avant la prochaine sélection dans trois ans. »

A. La sélection de mars 1998

90Il s’agissait d’un contexte tout particulier dans lequel les membres du groupe avaient vocation à accompagner l’État dans sa politique d’émission pour une période de 3 ans. Le cahier des charges avait été modifié pour préparer cette étape. Les principaux éléments de cette sélection concernaient les contraintes de localisation géographique imposées par le cahier des charges qui suscitaient des interrogations sur la stratégie des établissements, en particulier les non-résidents.

91Le bilan de la sélection afficha deux entrées contre trois sorties. Il y avait la sortie de Louis Dreyfus Finance. La deuxième sortie du groupe concernait la banque Indosuez. Cette sortie était logique, et était programmée depuis l’achat de la banque par le Crédit agricole.

  • 53  Richard Hiault, Les Échos, « Trois établissements quittent le club des SVT », 14 avril 1998, p. 25

« La fusion des activités de marchés, en donnant naissance à Crédit agricole Indosuez (CAI), a abouti logiquement à ce que CAI obtienne le statut de SVT »53.

Enfin, la troisième sortie concernait UBS.

  • 54Les Échos, 14 avril 1998, p. 25, op. cit.

« Quant à la disparition de l’UBS, elle se révèle une demi-surprise pour les professionnels. Sur le marché, plusieurs établissements avaient remarqué l’absence des équipes d’UBS depuis plusieurs mois54 ».

  • 55  Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, communiqué DICOM, n° 5158, 10 avril 1998.

92La nouvelle sélection a été rendue publique le 10 avril 199855. Le titre du communiqué de presse faisait d’emblée référence à la nouvelle monnaie : « La France prête pour l’euro : sélection des spécialistes en valeurs du Trésor ».

93Sélectionnés pour leur capacité à placer, à animer et à assurer la liquidité du marché de la dette française, ces établissements allaient permettre au Trésor d’assurer le meilleur placement de la dette publique au meilleur coût. Les deux entrants étaient Barclays Capital et HSBC James Capel Contrepartie.

94Au 1er janvier 1999, le groupe des SVT comptait 19 établissements : 9 banques françaises et 10 d’origine étrangère. Dans ces établissements non-résidents – dont 5 Américains, 2 Allemands, 2 Britanniques et 1 Néerlandais –, certains comptent parmi les acteurs les plus importants sur les marchés obligataires mondiaux.

  • 56  Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, Les valeurs du Trésor, Rapport d’activité (...)

« Cette composition reflète la diversité des acteurs sur la dette publique française, et l’attrait soutenu du “label” que constitue la qualité de SVT56 ».

B. La sélection des intermédiaires en valeurs du Trésor (IVT) : août 1998

95Le statut d’intermédiaire en valeurs du Trésor fut annoncé le 23 janvier 1998. Il était prévu que le nouveau statut soit moins contraignant, et que les IVT échappent à la contrainte de localiser leurs activités à Paris. Pour éviter que certains SVT étrangers abandonnent leur statut au profit de celui d’IVT, les avantages commerciaux et le « prestige » des bénéfices de l’image attachée à ce nouveau statut devaient être bien moindres que ceux des SVT. Pour maintenir toute son importance au statut des SVT, qui sont les interlocuteurs les plus importants pour la politique d’émission de l’État, le statut d’IVT n’a pas fait l’objet d’une politique de communication très active du ministère.

96Les grandes lignes du statut étaient les suivantes :

  • il est ouvert à tout établissement financier installé dans un pays de l’Union européenne, avec représentation française (filiale ou succursale) ;

  • concernant les règles de participation au marché primaire : il n’y a aucune obligation de participer aux adjudications de manière régulière et pour un quota minimum. L’intermédiaire en valeurs du Trésor a droit, comme tout autre établissement, de participer aux adjudications. Les IVT n’ont donc pas de responsabilité dans le placement primaire des valeurs du Trésor et ne peuvent donc pas être appelés primary dealers ;

  • sur le marché secondaire, les IVT ont une obligation de déclaration mensuelle de leurs transactions sur le marché secondaire des valeurs du Trésor, à l’exception du marché de la pension livrée. Il n’y a pas de volume ou de part de marché minimale à respecter ;

  • les IVT ont une obligation de cotation sur pages ;

  • le statut est facile à obtenir ou à perdre : une simple demande au Trésor suffit pour son obtention.

  • 57  Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, communiqué DICOM n° 5328, 13 août 1998.

97Au cœur de la période estivale, le communiqué de presse du 13 août 199857 fit connaître les résultats de la sélection des intermédiaires en valeurs du Trésor.

« Dominique Strauss-Kahn, ministre de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, annonce que la liste des intermédiaires en valeurs du Trésor a été arrêtée comme suit :
  – Aurel ;
  – Banco Bilbao Vizcaya ;
  – Banque Bruxelles Lambert (groupe ING) ;
  – Crédit Suisse First Boston ;
  – Credito Italiano ;
  – Daiwa ;
  – IMI-San Paolo ;
  – Nomura. »

98Cette sélection, pour le moins discrète, n’a pas échappé à l’observation de la presse :

  • 58  I. Ehrhart, Les Échos, « Nomination des intermédiaires en valeurs du Trésor », 14 août 1998, p. 17

« La date de publication, hier 13 août, de la liste des heureux élus donne une idée de l’importance de ce nouveau club des IVT. Néanmoins, le nombre d’établissements non-résidents, sept sur huit, démontre la volonté du ministère de l’Économie et des Finances de faire un effort spécifique sur le placement de sa dette à l’étranger58 ».

C. Le départ d’un SVT historique : La Banque d’escompte

99En décembre 1998, la Banque d’escompte, membre fondateur du club SVT, se retira du groupe. Une page de l’histoire des SVT se tourne alors. On peut rappeler que la direction du Trésor veilla à ce que la solidité financière des établissements sélectionnés pour faire partie des SVT soit suffisante. Le niveau minimal de fonds propres requis pour obtenir le statut avait été porté, depuis le 1er janvier 1995, de 150 à 300 millions de francs, transformé en 45 millions d’euros en 1999.

Conclusion

  • 59  David Bellanger, L’AGEFI, Les Cahiers SVT, 28 avril 1999.

100Sept cahiers des charges entre 1986 et 1998 pour quatre statuts de « correspondants » du Trésor ont défini les relations entre l’État émetteur et ses banques partenaires. Cette évolution, très pragmatique, s’est adaptée aux changements des marchés de taux. Depuis le début de l’année 1999 et l’arrivée de la monnaie unique, on avait constaté une concurrence accrue entre les émetteurs de la zone euro qui se partageaient une clientèle commune. Les investisseurs se sont tournés vers des marchés qu’ils connaissaient moins bien que leurs anciens compartiments nationaux et ont sollicité les intermédiaires présents sur ces anciennes niches. Les « intermédiaires » devaient développer une offre globale sur les titres souverains de la zone euro. Sur le nouveau marché de la zone euro, les SVT français se sont divisés dorénavant entre « grands acteurs » et « acteurs moyens », et non plus entre résidents et non-résidents59.

  • 60  Muriel Nahmias, L’AGEFI, op. cit.

« Le défi majeur du Trésor français et de ses SVT pour l’année 1999 et celles qui vont suivre sera d’attirer sur les différents produits français une base d’intervenants la plus diversifiée possible en termes d’intérêts pour en faire un véritable marché liquide de référence au niveau international60 ».

Le groupe des SVT a beaucoup changé depuis sa création. La liste a évolué au fil du temps : le groupe s’est progressivement élargi pour tenir compte de la diversité des banques les plus actives à Paris sur le marché des titres d’État. La déréglementation a imprimé sa marque lors des différentes sélections. Les agents de change disparurent avec la suppression de leur statut aux termes de la loi du 22 janvier 1988, qui les remplaça par des sociétés de bourse. Cela eut pour conséquence la sortie précoce de Finance Contrepartie et de Finance Plus. Avec l’approche de la monnaie unique, de nombreux établissements fusionnèrent.

  • 61  Propos recueillis par Muriel Nahmias, L’AGEFI, op. cit.

101Jean Lemierre, directeur du Trésor d’octobre 1995 à juin 200061, évoqua l’année 1999 comme une année de forte compétition entre dettes souveraines européennes. Dans ce contexte, la politique d’émission de la France resta la plus transparente possible vis-à-vis du marché et assit la liquidité de la dette française avec le soutien des SVT, comme un facteur clé pour le positionnement de la dette française dans la zone euro.

« Notre objectif est de réussir à faire de la dette française une dette de référence de la zone euro, et cela passe par son internationalisation et donc par une croissance de la part de la dette détenue par les investisseurs non-résidents. »

Le système SVT s’inscrivait pleinement dans la stratégie de gestion de la dette dans le grand marché européen. Le cahier des charges a été refondu en 1998 pour tenir compte de l’apparition du marché en euro, après de longues discussions avec les SVT.

« Dans un marché très compétitif, le système des SVT est un des grands atouts de la dette française, car il permet à l’État émetteur d’avoir des correspondants privilégiés très proches. Cette proximité s’entend dans tous les sens du terme : proximité de confiance, technique et géographique. »

102Parallèlement aux sélections de SVT, le marché financier français a été modernisé durant la période couverte par cette étude. Les titres souverains de la France sont maintenant standardisés, simplifiés et émis en majorité par la technique de l’adjudication qui met les SVT en concurrence. Ces changements ont permis un renforcement de la compétition entre les établissements bancaires, la mise en marché de la dette et son internationalisation. Cet article déroule les sélections des SVT chronologiquement sur une période de 12 ans ; ces sélections suivent la transformation du monde bancaire et de la place financière de Paris. Toutefois, cette recherche nécessite un approfondissement des contenus des différents cahiers des charges, afin de mieux approcher les contraintes de l’État émetteur et les intérêts des établissements financiers. Mais surtout, cette analyse doit rester associée aux modifications du marché des titres engagées au début des années 1980. Le « système SVT » ne pouvait fonctionner qu’après la modernisation et la libéralisation du système financier français. En résumé, les SVT ont bien rempli leur tâche et ont permis à l’État français de s’endetter plus facilement sur les marchés, et à moindre coût, par le jeu de la concurrence.

Notes

1http://www.bankofengland.co.uk

2  Günther Bröker, « Les titres publics et la gestion de la dette dans les années 1990 », Rapport de l’OCDE, 1993.

3  Ministère de l’Économie, des Finances et du Budget, Les Notes bleues de Bercy, n° 315, janvier 1987.

4  G. Bröker, « Les titres publics et la gestion… », art. cit.

5  Laure Quennouëlle-Corre, La place financière de Paris au xxe siècle. Des ambitions contrariées, Paris, IGPDE/Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2015, chap. VIII, consultable en ligne, https://books.openedition.org/igpde/3820.

6  Jean-Jacques Santini, « Les nouvelles caractéristiques du système financier français », Les Cahiers français, n° 238, octobre-décembre 1988, p. 47.

7  Patrick de Jacquelot, Les Échos, 2 septembre 1986.

8  Les ONC permettent aux SVT de soumissionner postérieurement à la date limite d’envoi des offres pour l’adjudication et ainsi de bénéficier, dans certaines limites bien définies, d’un éventuel renchérissement du prix de l’obligation par rapport au moment de l’adjudication.

9  Ministère de l’Économie, Les valeurs du Trésor, rapport annuel 1994, p. 29.

10  Ministère de l’Économie, des Finances et de la Privatisation, communiqué de presse n° 8501, 30 décembre 1986.

11  Ministère de l’Économie, des Finances et de la Privatisation, Les Notes bleues de Bercy, n° 315, janvier 1987.

12  François Renard, « Retour neuf mois en arrière », Le Monde, 5 janvier 1987.

13  Henri-Paul Vanel, « Deux nouveaux SVT à l’essai », Les Échos, 25 mars 1988.

14Institutional Investor, 24 août 1988. La banque est saluée comme « une Américaine à Paris », selon l’expression de Pierre-Antoine Delhommais, Option finance, n° 14, 2 mai 1988.

15  P.-A. Delhommais, ibid.

16  Olivier Godron, Le Trésor et le financement de l’État, La Documentation française, notes et études documentaires n° 4882, 1989, p. 118.

17  Dépêche AFP, GLGL SEF0271 4 F 0286 FRA/AFP-PW56 Banque-Bourse FLT1 du 3 mars 1989.

18  « Exigences de service minimum pour les spécialistes en valeurs du Trésor », L’AGEFI, 3 mars 1989, p. 8.

19  « Le Trésor reporte sa décision sur les SVT », Les Échos, 20 février 1989, p. 19.

20  George Graham, « France increases bond dealers », Financial Times, 30 mai 1989.

21  Ministère de l’Économie, des Finances et du Budget, communiqué de presse SC n° 1163, 18 juin 1991.

22  Nicolas Barré et Henri-Paul Vanel, Les Échos, 14 juin 1990.

23  Jean-François Pons, « Historique de la création et du développement de l’écu », Ecu-Activities, numéro hors-série, 4, 1991, actes de la conférence organisée à Paris le 6 novembre 1991 par MATIF SA.

24Guide des valeurs du Trésor, 2e éd., 1989, Édition FICOM, p. 22.

25  Ministère de l’Économie et des Finances, Les valeurs du Trésor en 1988, p. 7.

26   Bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté.

27   Bons du Trésor à intérêts annuels.

28  H.-P. Vanel, « L’Union de banques suisses s’offre un poste de SVT », Les Échos, 9 juillet 1991, p. 23.

29  H.-P. Vanel, « L’Union de banques suisses… », art. cit.

30  H.-P. Vanel, « Trois nouveaux CVT », Les Échos, 9 janvier 1992, p. 14.

31  Ministère de l’Économie et des Finances, communiqué de presse DICOM n° 2571, 26 octobre 1992.

32  Philippe Mabille, Les Échos, 29 janvier 1993, p. 15.

33  Richard Hiault et Isabelle Ehrhart, L’AGEFI, 20 septembre 1994.

34  Ministère de l’Économie, Les valeurs du Trésor, rapport annuel 1994, p. 3.

35Bulletin de la Banque de France, 1er trimestre 1995, supplément « Études », p. 62.

36  Ministère de l’Économie, communiqué de presse DICOM n° 3645, 27 octobre 1994.

37Option finance, n° 338, 16 janvier 1995, p. 10.

38  Ministère de l’Économie, communiqué de presse DICOM n° 3782, 2 février 1995.

39  Ministère de l’Économie, Les valeurs du Trésor, rapport annuel 1995, p. 39.

40  P. Mabille, Les Échos, 3 février 1995, p. 30.

41La Tribune, 25 avril 1995.

42La Tribune, 19 mai 1995.

43  Ministère de l’Économie et des Finances, communiqué DICOM n° 4234, 29 février 1996.

44La Tribune Desfossés, 1er mars 1996.

45Le Figaro, 1er mars 1996, p. 40.

46  L’AGEFI, 1er mars 1996, p. 1 et 7.

47La Tribune Desfossés, 1er mars 1996, op. cit.

48La Tribune, 24 avril 1995.

49Le Monde, 24 avril 1995, p. 16.

50  Laurence Tovi et P. Mabille, Les Échos, « Nomination de trois nouveaux spécialistes en valeurs du Trésor », 24 avril 1995, p. 22.

51  Ministère de l’Économie et des Finances, communiqué DICOM n° 4730, 3 avril 1997.

52  Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, communiqué DICOM n° 5044, 23 janvier 1998.

53  Richard Hiault, Les Échos, « Trois établissements quittent le club des SVT », 14 avril 1998, p. 25.

54Les Échos, 14 avril 1998, p. 25, op. cit.

55  Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, communiqué DICOM, n° 5158, 10 avril 1998.

56  Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, Les valeurs du Trésor, Rapport d’activité 1998-1999, p. 50-51.

57  Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie, communiqué DICOM n° 5328, 13 août 1998.

58  I. Ehrhart, Les Échos, « Nomination des intermédiaires en valeurs du Trésor », 14 août 1998, p. 17.

59  David Bellanger, L’AGEFI, Les Cahiers SVT, 28 avril 1999.

60  Muriel Nahmias, L’AGEFI, op. cit.

61  Propos recueillis par Muriel Nahmias, L’AGEFI, op. cit.

Auteur

Attaché principal d’administration de l’État à l’Agence France Trésor (AFT), Didier Maître y exerce la mission d’opérateur de marché. Après avoir été rédacteur dans le service de la dette non négociable à la direction de la Comptabilité publique, il rejoint la direction du Trésor et participe à la modernisation du système des adjudications de l’État et au suivi de l’activité des Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT). Il est expérimenté dans la gestion de la dette négociable de l’État et a contribué à son passage à l’euro, avant la création de l’AFT. Expert auprès du FMI pour le statut et la sélection des SVT, il a animé des séminaires sur les fonctions des services du Trésor dans la gestion de la dette publique ; il est également intervenant-formateur sur le thème du financement de l’État et du rôle de l’AFT à l’Institut de gestion publique et du développement économique (IGPDE). Il s’intéresse aux changements intervenus dans la gestion de la dette à partir du début des années quatre-vingt, tant au niveau des titres que des techniques d’émission et d’animation du marché.

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