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Les crises de la dette publique

 | 
Gérard Béaur
, 
Laure Quennouëlle-Corre

Surendettement chronique

Les sorties de surendettement depuis la formation de l’État italien (1861‑2010)

Giuseppe Conti

Texte intégral

Nous remercions pour des suggestions très utiles Anna Maria Nifo, Olivier Feiertag et les participants au séminaire de l’IGPDE au cours duquel ce travail a été présenté. Toutefois, ils ne sont pas responsables de ce que nous avons fait.

Introduction

  • 1 Tous les calculs sont faits sur la définition de dette restreinte au périmètre de la dette du Tréso (...)

1L’Italie, durant le siècle et demi d’unité nationale, a traversé de longues périodes de niveaux élevés de dette publique qui, souvent, mettaient en péril la stabilité économique, sociale et politique du pays. Par rapport au PIB, la dette a dépassé le seuil symbolique de 60 % en 152 années (de 1862 à 2014) et atteint des sommets à trois chiffres pendant 34 années1. L’histoire du cas italien montre la construction sociale d’un État « en dettes », cherchant à accroître ses possibilités d’accès au crédit, à élargir la confiance publique, à gérer ses titres et les placements. Les finances de l’État en déficit se sont ainsi rapprochées de situations d’insoutenabilité de la dette et d’états d’exception dont la « normalisation » les a énoncés comme paradigme de gouvernement. Cependant, l’extrema ratio de la suspension officielle des paiements pour intérêts ou pour rembourser le principal a toujours été évitée. Or, si une crise fiscale grave n’a pas été déclenchée, cela ne signifie pas pour autant qu’elle n’était pas imminente. Des situations à haut risque étaient ainsi signalées par les détournements de politiques budgétaires visant à élever la taxation, par des recours massifs aux émissions monétaires et des alourdissements de charges d’intérêts sur les nouveaux emprunts, même si l’on n’a jamais assisté à des crises de confiance susceptibles de compromettre les possibilités pour l’État de continuer à s’endetter. Donc, le nouvel État n’a jamais officialisé son incapacité à honorer le service de la dette souveraine et le marché des capitaux n’a jamais fermé ses guichets d’offre.

  • 2  Honoré de Balzac, Une ténébreuse affaire : scènes de la vie politique, Paris, Hippolyte Souverain (...)
  • 3  Les mots entre guillemets sont tirés d’Andrea Pescatori, Damiano Sandri et John Simon, « Debt and (...)

2Le dicton de Balzac selon lequel ce « qu’il y a de plus difficile, dans la politique expectante, c’est de savoir quand un pouvoir qui penche tombera2 » est incontestable. De toute façon, un pouvoir qui ne tombe pas peut s’affaiblir et s’ébranler sous le fardeau de la dette – même s’il arrive parfois que la dette soit un levier de pouvoir économique et politique. Les économistes ont cherché ce « seuil magique » de soutenabilité de la dette comme une sorte de Saint Graal3. La soutenabilité est conçue de diverses manières, en termes :

  • soit de solvabilité et de capacité à honorer les remboursements ;

  • soit de non-altération des perspectives de croissance à moyen et long terme de l’économie ;

  • soit encore, plus simplement, d’assimilation à une crédibilité fiscale.

  • 4  Une référence désormais classique est l’étude de Blanchard qui examine la soutenabilité des défici (...)

3Cela ne peut pas s’appliquer à des analyses historiques d’un pays qui, au cours du temps, a changé profondément ses structures économiques et sociales, introduisant des institutions et des modalités différentes pour gérer les situations critiques4. En plus, tout au long du dernier siècle et demi, l’ordre monétaire et économique international a changé, modifiant ainsi les contraintes politiques (fiscales et monétaires) pour ajuster des déséquilibres internes et extérieurs et pour réagir aux crises. Donc le « seuil » change au cours des phases historiques en changeant aussi sa signification politique et économique.

  • 5  Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff, Cette fois, c’est différent : Huit siècles de folie finan (...)
  • 6  Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin, « Does high public debt consistently stifle economic (...)
  • 7  C. M. Reinhart et K. S. Rogoff, « Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Th (...)

4Le célèbre ouvrage de Reinhart et Rogoff avance des paramètres fixes et conventionnels au-delà desquels un gouvernement sort d’un sentier de prudence fiscale et financière et peut perdre sa capacité de faire face aux risques de default et de déclin de croissance5. Les critiques reçues les ont amenés à réviser leurs conclusions et à admettre qu’un seuil est loin d’être clairement défini6. Le problème pour eux reste quand même celui de la réduction de dettes élevées. Leur conception – comme celle des analyses strictement économiques – demeure normative, visant à trouver des politiques équitables. L’équité est bouleversée aussi par la plupart des solutions de désendettement (deleveraging) : restructuration, inflation, taux d’intérêt réels négatifs, répression financière. Plus récemment, Reinhart et Rogoff admettent que l’austérité fiscale serait tout au plus une politique tardivement correcte, même s’ils doutent qu’elle soit suffisante pour mettre les finances et l’économie à l’abri7.

  • 8  Jean Bouvier, « Histoire financière et problèmes d’analyse des dépenses publiques » [1978], in Jea (...)

5L’approche suivie ici est différente. La soutenabilité n’est pas une question de niveau de dette élevé, mais de capacité tendancielle de s’acquitter de tous les engagements qu’elle comporte. Un seuil, à géométrie variable, peut bien être isolé, reprenant une simple dynamique de la dette déterminée par des variables quantitatives. Il s’agit d’un signal d’alerte qui peut servir à l’analyse historique pour cerner mieux des phases et des années critiques et détecter les voies de sortie. Les changements de variables déplacent le seuil d’une année à l’autre. Le chemin suivi par le seuil délimite, d’une part un champ ou un « territoire » de soutenabilité et, de l’autre, une zone à risque croissant de vulnérabilité. Est-ce par rapport à ce seuil que les conditions effectives de l’État se situent d’un côté ou de l’autre ? Ainsi, il est possible d’indiquer de manière précise une séquence de phases de dette soutenables et insoutenables, proche de ce que Jean Bouvier appelait les « rythmes des temps de l’histoire »8. Notre but est de montrer l’affaiblissement ou le renforcement d’un pouvoir exercé par les autorités politiques, grâce ou malgré la dette de l’État. La force ou la faiblesse se révèlent surtout au moment de la nécessité de sortir de situations d’insoutenabilité.

I. Les mouvements autour de la frontière de soutenabilité

  • 9  Ignazio Musu, Il debito pubblico, Bologne, Il Mulino, 1998.
  • 10  Sabino Cassese, L’Italia: una società senza Stato?, Bologne, Il Mulino, 2011 ; et du même auteur, (...)
  • 11  Raffaele Romanelli (dir.), Storia dello Stato italiano dall’Unità a oggi, Rome, Donzelli, 1995.
  • 12  Michele Fratianni et Franco Spinelli, A Monetary History of Italy, Cambridge, Cambridge University (...)

6Depuis l’unification nationale, les gouvernements ont maintenu ou subi, indépendamment de leurs tendances politiques – sous le libéralisme constitutionnel, le fascisme ou la démocratie républicaine –, des niveaux élevés de dette de l’État par rapport au PIB. Cela s’est produit avant la Seconde Guerre mondiale et depuis la seconde moitié des années 1980, à exception d’un intervalle entre 1948 et 1977 au cours duquel de hauts niveaux de croissance économique et des politiques budgétaires « vertueuses » ont maintenu un rapport d’endettement très bas. Dans le graphique 1, la courbe la plus épaisse met en évidence cette exception. L’exceptionnalité d’une dette publique élevée devenant habituelle est ainsi une sorte de caractère imprimé dans l’ADN national9. Ce constat confirme une interprétation issue d’une longue et noble tradition dans la culture italienne, et reprise récemment par Cassese pour la traduire dans la formule d’une Italie pays « sans État »10. La faiblesse des institutions nationales ou l’incapacité des élites à discipliner les pulsions sociales contribuent à rendre le pays ingouvernable. Un signe de cet aspect est le surendettement. Les gouvernements choisissent la voie la plus facile pour se tenir au-dessus de leurs possibilités, dépensant systématiquement plus de recettes que l’on ne peut ou ne veut imposer. Les élites politiques et économiques font preuve ici d’un manque de responsabilité, incapables d’assumer de manière nette toutes les tâches de leurs rôles11. L’autre dimension extrême d’une faible rigueur fiscale est une politique monétaire dirigée par les besoins du Trésor (fiscal dependence)12.

Graphique 1. Dette de l’État par rapport au produit intérieur brut et indice de soutenabilité, 1862‑2010

Graphique 1. Dette de l’État par rapport au produit intérieur brut et indice de soutenabilité, 1862‑2010

Légende : la ligne épaisse « D/Y » est le ratio d’endettement (en pourcentage, axe de gauche), tandis que la ligne plus mince « IS » correspond à l’index de soutenabilité (axe de droite) ; pour l’indice de soutenabilité, il faut observer que l’inclination de la courbe signale une tendance vers la soutenabilité, si elle est croissante, ou bien vers l’insoutenabilité si elle est décroissante.

7Ces considérations peuvent être mieux évaluées à la lumière de la seconde courbe tracée dans le graphique 1. Celle-ci n’est que l’évolution de l’indice de soutenabilité. L’indice est dérivé de la condition suivante :

Sp/Y – (i – g) · D/Y ≥ 0

  • 13  Luigi Pasinetti, « European Union at the End of 1997: Who is within the Public Finance “Sustainabi (...)
  • 14  Le terme de « frontière de soutenabilité » est introduit par Sylos Labini pour montrer une limite (...)

8Cette inégalité, que nous appellerons « [1] », est obtenue de l’identité comptable du solde primaire annuel Sp, défini par la différence entre les recettes et les dépenses du Trésor, sans compter les intérêts payés sur la dette, iD. La relation [1] est ainsi le résultat d’une série de passages algébriques clairement démontrés chez Pasinetti ou Sylos Labini13. Si le solde est négatif, l’État doit emprunter et augmenter ainsi ses dettes. Un surplus primaire par rapport au produit national Sp/Y doit, pour être soutenable, couvrir la quantité (i – g) · D/Y, si celle-ci a un signe négatif. Un déficit primaire est soutenable si ce second terme est positif et peut le compenser. Suivant Sylos Labini, l’indice de soutenabilité de chaque année est obtenu en additionnant les valeurs de l’inégalité [1] des années précédentes. La série obtenue est l’indice du graphique 1, que l’on interprète de manière simple : l’inégalité [1] est respectée si la pente continue à croître, donc la dette est tendanciellement soutenable au cours des mêmes années. Une fois que la pente se renverse et devient descendante, alors la dette est tendanciellement insoutenable. La valeur absolue de l’indice n’a aucune signification. L’indice est un signal d’alerte, ou de péril évité. La relation trace une frontière14 entre deux territoires : l’une de soutenabilité et de mise en sûreté des finances publiques et l’autre de vulnérabilité. En effet, il existe chaque année un seuil « théorique » établi, à travers la relation [1], et représenté, dans un espace cartésien de coordonnées D/Y et Sp/Y, par la droite ayant un coefficient directeur déterminé par la valeur de (i – g) calculé sur l’année en question. Par rapport à cette droite, les valeurs effectives de D/Y et Sp/Y se situent au-dessus ou au-dessous si elles sont respectivement soutenables ou insoutenables. L’entrée dans une zone de vulnérabilité ne signifie pas une chute ni immédiate ni certaine, mais une prise de risque croissante qui va limiter les chances de sortie, au fur et à mesure qu’augmentent les coûts à soutenir.

  • 15  Michel Lescure, « Un État entre deux mondes. Finances publiques, dette et société en France (1870- (...)

9Les moments charnières de l’indice de soutenabilité (dans le graphique 1) sont rappelés par l’indication de l’année d’inversion d’inclinaison, et reportés sur le niveau correspondant du rapport d’endettement. Ces années repèrent des périodisations précises qui caractérisent une trajectoire soit de soutenabilité de la dette, soit d’insoutenabilité, soit de stabilité. Une observation préliminaire concerne deux périodes longues de soutenabilité, relatives d’une part aux 15 années qui précédèrent la Grande Guerre, et de l’autre les années 1916 à 1926, dans lesquelles le ratio d’endettement s’est toujours ancré au-dessus de 60 %, jusqu’à atteindre des niveaux encore beaucoup plus élevés. Cela confirme plusieurs analyses historiques relatives à des situations de forte dette publique sans problèmes d’instabilité pour l’économie15.

  • 16  Roberto Artoni et Sara Biancini, « Il debito pubblico dall’Unità ad oggi », in Pierluigi Ciocca et (...)

10Cette méthode permet, grâce également à une amélioration des estimations statistiques utilisées, de nuancer certains résultats de l’historiographie économique. La thèse d’un héritage des financements de guerre, qui aurait alourdi la dette en la rendant insoutenable, mérite des clarifications16. Après l’unification, la dette a ainsi augmenté, sans aucun sursaut attribuable à la prise en charge en 1862 des dettes des anciens États pré-unitaires. Le ratio augmenta progressivement avant la guerre de 1866 contre l’Autriche. Les guerres coloniales des années 1880, de même que la conquête de la Libye, n’ont pas eu d’effets importants ni sur le niveau, ni sur la soutenabilité de la dette. La même chose peut se dire pour la campagne militaire d’Éthiopie lancée en 1935. Les deux guerres mondiales ont fait bondir le ratio d’endettement aux niveaux les plus hauts, mais avant la fin des conflits – pour des raisons d’inflation qu’on examinera – les finances sont largement sorties de la zone de vulnérabilité financière ; après la Seconde Guerre mondiale, en particulier, le ratio est descendu très vite au niveau le plus bas.

  • 17  Federico Chabod, Storia della politica estera italiana dal 1870 al 1896, Bari, Laterza, 1951, p. 4 (...)
  • 18  Pierluigi Ciocca, Ricchi per sempre? Una storia economica d’Italia (1796-2005), Turin, Bollati Bor (...)
  • 19  Silvana Bartoletto, Bruno Chiarini et Elisabetta Marzano, « The Sustainability of Fiscal Policy in (...)

11Enfin, la périodisation ainsi déduite des tendances de l’indice de soutenabilité respecte assez bien les conclusions devenues conventionnelles en histoire économique et politique. Un rappel synthétique d’événements peut être utile. La pente descendante de l’indice dans la première décennie d’après l’unification nationale et celle en dents de scie autour d’un niveau-plateau reflètent des sentiments de l’époque, et sont reprises par l’historiographie pour souligner les risques persistants d’une crise fiscale de l’État italien, qui aurait remis en cause l’unité elle-même17. La première inversion significative se situe après la crise du début des années 1890. La pente remonta de 1897 à 1913, grâce à la croissance stable de l’économie et à une convergence des taux d’intérêt italiens sur des niveaux bas en vigueur sur les principales places financières internationales18. Les années de l’entre-deux-guerres marquèrent une coupure en 1926-1927. Le retour à la convertibilité-or fut réalisé et préparé par des changements de politique monétaire et budgétaire. En même temps, le fascisme consolida son pouvoir en introduisant des changements institutionnels importants (virage totalitaire, lois syndicales restrictives, lancement d’une économie corporative, occupation de l’État par le parti unique). Si la longue période d’après-guerre qui se termine en 1977 peut poser quelques problèmes de périodisation, il faut dire que cette année finale marque toutefois l’apogée de tensions et de conflits sociaux qui aboutissent à une crise de consensus et de capacité de gouverner l’économie et la société. La montée de l’endettement du secteur public a repris vers la fin des années 1960. Le choc pétrolier a eu un impact immédiat sur l’économie, mais il fut lié aux déstabilisations monétaires (abandon du système de changes fixes). En 1976, l’Italie subit une grave crise de change qui mit en cause définitivement le vieil ordre. On peut ajouter qu’en 1978, l’enlèvement et l’assassinat d’Aldo Moro marquèrent une coupure profonde dans la société italienne. L’indice baissa à partir de 1978 et, dans les années 1980, les déficits budgétaires persistants exposèrent le pays à une vulnérabilité financière croissante19. Cela a fragilisé le système économique à tel point qu’en 1992, une attaque spéculative produisit l’une des plus graves crises de change, qui ébranla l’économie et obligea le gouvernement à lancer un plan extraordinaire de redressement fiscal. La situation est revenue à la normale depuis 1996, avec des mesures courageuses d’orthodoxie fiscale pour s’accrocher à la monnaie unique.

Tableau 1. Les onze phases de dette soutenable ou insoutenable

Tableau 1. Les onze phases de dette soutenable ou insoutenable

(1) Les périodes dans la première colonne sont tirées du critère de Sylos Labini et Pasinetti (SL-P), dont les trois colonnes successives indiquent si la dette est tendanciellement soutenable, stable ou insoutenable, en accord respectivement aux signes « + », « = » et « – » ;
→ 2010 : 2010, année finale ; 2003→ : débute en 2003.
(2) La debt intolerance est la notion introduite par Reinhart et Rogoff (RR) pour définir une situation d’endettement, surtout vers l’étranger, exposée à des risques d’insolvabilité.
(3) Les dernières colonnes à droite sont relatives aux crises bancaires et de change majeures, à l’exclusion des nombreuses sorties de la lire des parités fixes durant les années 1970, qui n’ont pas eu de conséquences importantes ni subi d’attaques spéculatives remarquables (en dehors de 1976).

  • 20  C. A. Reinhart et K. S. Rogoff, This Time is Different…, op. cit., p. 21-22, 26.
  • 21  C. A. Reinhart et K. S. Rogoff, ibid., p. XXVI.
  • 22  George Akerlof et Robert Shiller, Les esprits animaux. Comment les forces psychologiques mènent la (...)

12Le tableau 1 synthétise les onze phases de conditions de soutenabilité ; ses trois premières colonnes montrent ainsi des tendances déjà repérées dans le graphique 1. Les autres colonnes sont des rappels aux deux mesures fixes de debt intolerance aux seuils de risque de 60 % et de 90 % considérés par Reinhart et Rogoff20. La période d’après 1996 est marquée entièrement par une debt intolerance, mais suivant la mesure plus fine et appropriée de soutenabilité considérée ici, la situation est très différente : la soutenabilité est globalement maintenue jusqu’à 2007, et les choses s’inversent seulement après la crise de 2008. Le tableau considère aussi les taux d’inflation que Reinhart et Rogoff21 assimilent, si « inattendus », à une insolvabilité de facto. L’adjectif « inattendu » sous-entend une évaluation difficile (sinon impossible) à constater. L’inflation non anticipée est la conséquence d’un manque d’information préalable. Comment peut-on admettre que la haute inflation des après-guerres ou des années 1970 serait due à une information trop difficile à cerner ? Il serait plus approprié d’invoquer une « illusion monétaire », notion hors de l’horizon du mainstream économique, mais relégitimée récemment pour expliquer des dynamiques financières22. L’indice de l’inflation n’améliore pas l’identification d’un péril. De plus, ces substantifs (« tolérance » et « insolvabilité cachée ») n’ont pas une dimension technique qui soit traduisible en mesures précises.

13Certes, des dettes élevées exigent une surveillance constante. En effet, un petit changement de conditions générales peut faire glisser soudainement un état d’alerte à un état de calamité. Un bon signal de risque n’est pas un simple on/off, mais en explique aussi les raisons. Les deux dernières colonnes du tableau confirment que les crises bancaires ou de change les plus graves se situent au début ou au milieu de phases de dette publique insoutenable. Les exceptions de 1907 et de 1921 se justifient par l’impact soudain de crises internationales sur une situation interne fragilisée par une boule spéculative et par les difficultés à récupérer les prêts bancaires vers les grandes industries durant la guerre.

II. Les rouages de la dette

14Comme on vient de l’observer, la relation [1] permet de cerner les variables principales qui poussent (ou font résistance) à l’entrée ou à la sortie d’une zone de soutenabilité ou de vulnérabilité. Si la frontière est franchie, cela ne garantit pas de mettre l’économie à l’abri d’un risque de crise fiscale ni, par contre, d’annoncer un default imminent. La non-soutenabilité n’est qu’une tendance vers des problèmes d’insolvabilité. La tendance de l’indice montre si la frontière a été franchie, et donc si l’on avance « vers » l’intérieur de la zone de soutenabilité, ou s’il y a un dérapage vers des risques de vulnérabilité.

15Le graphique 2 montre l’évolution de deux facteurs qui ont une influence majeure sur la soutenabilité. L’un de ces facteurs est la différence entre le taux d’intérêt représentatif et le taux de croissance du PIB (i – g, tout en termes nominaux), donc – on le rappelle – ce n’est que l’inclinaison de la frontière de soutenabilité d’une année à l’autre. Plus l’inclinaison est positive (i > g) et plus il est improbable que les conditions de soutenabilité soient respectées. Des conditions de ce genre se réalisent presque sans interruptions de 1864 à 1904, de 1926 à 1937, et de 1981 à la fin du siècle. Dans la situation inverse, avec i < g (ou avec une inclinaison proche à zéro), les conditions de soutenabilité sont plus favorables ; on peut ainsi constater que ces conditions existent dans toutes les phases de soutenabilité :

  • 1905-1913 ;

  • les 30 ans qui suivent la Seconde Guerre mondiale ;

  • durant les guerres ;

  • dans la persistance des poussées inflationnistes conséquentes (1916‑1926 et 1937‑1947).

Graphique 2. Frontière de soutenabilité de la dette et « facteur » i – g

Graphique 2. Frontière de soutenabilité de la dette et « facteur » i – g

16De 1996 à 2007, le taux de rendement des titres d’État a été supérieur aux taux de croissance (nominaux) de l’économie mais, dans ces années, ce sont les surplus primaires du budget qui ont rendu la dette soutenable.

17L’autre indice trace les mouvements de la frontière de soutenabilité : (i – g) · D/Y. Les deux courbes se superposent souvent (graphique 2). Le trajet de la frontière qui s’éloigne au-dessus du zéro indique les surplus primaires qu’il faudrait réaliser chaque année pour regagner une position plus sûre et proche de la frontière. Cela illustre donc les coûts de politiques d’austérité. Si l’on confronte cette évolution avec celle du solde primaire dans le graphique 3, on peut constater que les excédents primaires obtenus de la fin des années 1860 jusqu’en 1896, de 4 % en moyenne annuelle, n’étaient pas suffisants pour rentrer dans une zone de soutenabilité de la dette. En revanche, les distances en dessous de zéro correspondent à des marges de sûreté prises. En effet, si l’on considère la phase de soutenabilité de 1948 à 1977, la ligne de la frontière est très proche en dessous de zéro, montrant ainsi que, grâce à la croissance, aux taux d’intérêt bas et dès le début des années 1970 à la montée de l’inflation, la politique fiscale était assez prudente, même avec des déficits primaires modérés.

Graphique 3. Solde primaire, dépenses totales et dépenses d’intérêts (en % du PIB)

Graphique 3. Solde primaire, dépenses totales et dépenses d’intérêts (en % du PIB)

18De fortes dettes se sont accumulées, souvent rapidement, à la suite de déficits budgétaires importants. Durant toute la période, il y a eu cinq grandes envolées de la dette :

    • 23  Gianni Marongiu, Storia del fisco in Italia, I: La politica fiscale della Destra storica (1861-187 (...)

    dans les premières années après l’unité italienne, le nouvel État a dû réorganiser la fiscalité du pays selon des principes uniformes, s’assurer des recettes suffisantes (l’impôt de richesse mobile fut introduit en 186423) en installant des offices territoriaux pour les vérifications et la collecte des impôts. Les retards dus aux difficultés à rendre rapidement opérationnel un régime fiscal national contribuèrent à ouvrir la fourchette entre dépenses et recettes, poussant ainsi l’endettement public ;

  • la deuxième et la troisième hausse se situèrent au début des deux guerres mondiales, mais :

    • en 1925-1926, la réduction n’arriva pas à s’aligner au niveau de 1913,

    • en 1947, une chute rapide se produisit qui, grâce à une flambée d’hyperinflation, fit tomber le ratio de la dette à 22 % ;

  • dès la moitié des années 1970, le ratio de la dette augmenta progressivement jusqu’au sommet de 1994. L’assainissement budgétaire permettant d’atteindre la monnaie unique ne dura que peu d’années ;

  • enfin, après un bref intervalle, le rapport d’endettement reprit, après la crise de 2008, un taux de croissance analogue à celui des années 1980.

19On peut distinguer quatre parcours selon des combinaisons de tendances du solde budgétaire et de niveau de la dette (graphiques 1 et 3). Dans le premier, l’austérité budgétaire n’arrive pas à freiner la hausse de la dette et à maintenir la soutenabilité. Ce sont les caractéristiques de la première décennie de 1862 à 1871 et des années de 1890 à 1896. On assiste aux mêmes dynamiques de 1916 à 1922 et de 1987 à 1995. L’austérité ou la rigueur budgétaire a été relativement efficace en 1943-1947, mais l’inflation a joué ici un rôle majeur. En 1996-1999, l’austérité s’est traduite par un succès, car l’inflation annuelle a été très basse (2,3 %) et la croissance faible (graphique 4). En revanche, de 1897 à 1913 la situation était encore très différente des deux précédentes, car un excédent budgétaire s’est maintenu autour de 4,4 % jusqu’en 1905 ; il baissa ensuite graduellement, mais avec une diminution constante et significative de la dette qui, partant du sommet de 107 %, arriva à 62 % en 1913. On peut considérer, pour des raisons diverses, qu’un vrai laxisme budgétaire est intervenu lors de la période de l’entrée en guerre (1939-1942), et surtout celle de 1969 à 1975, avec une progressive mise en risque des finances publiques, bien que la dette restât toujours soutenable.

Graphique 4. Taux de croissance nominal et réel et taux d’inflation

Graphique 4. Taux de croissance nominal et réel et taux d’inflation

20Les charges d’intérêt sont un engrenage assez significatif d’accélération de ces mouvements à la hausse ou à la baisse de la dette. Une fois qu’une certaine tendance est lancée, elle déclenche un effet boule de neige. Une augmentation ou une baisse des taux d’intérêt a des effets plus importants si le ratio d’endettement est élevé. En observant la dynamique des charges d’intérêt dans le graphique 3, on peut constater que la montée de ces dépenses avant 1870 contribue à la fragilité financière des comptes publics pendant les décennies suivantes. Dès 1871 à 1896, la moyenne des intérêts pesant sur le budget a été stable, autour de 13 % du PIB, ce qui a empêché de rendre la dette soutenable, même si des baisses temporaires du ratio d’endettement se sont produites.

21Dans la période suivante, et avant 1913, une baisse progressive des taux réels d’intérêt et la convergence des taux domestiques sur les niveaux internationaux (graphiques 5 et 6) ont accompagné une croissance économique stable, contribuant ainsi à mettre à l’abri les finances du risque de crise de la dette souveraine.

Graphique 5. Taux d’intérêt nominaux et réels (calculés sur les rendements des titres d’État à long terme)

Graphique 5. Taux d’intérêt nominaux et réels (calculés sur les rendements des titres d’État à long terme)

Graphique 6. Spreads de taux d’intérêt à long terme sur titres publics entre l’Italie et les principaux pays, dont le Royaume-Uni, la France, les États-Unis et l’Allemagne (en points base)

Graphique 6. Spreads de taux d’intérêt à long terme sur titres publics entre l’Italie et les principaux pays, dont le Royaume-Uni, la France, les États-Unis et l’Allemagne (en points base)

22La sortie d’un niveau d’endettement élevé a souvent suivi la même démarche. La mécanique de l’engrenage des dépenses d’intérêt soutient la hausse de la dette depuis 1978. Ces dépenses, qui pesaient environ 4 % du PIB en 1978, atteignirent plus de 10 % en 1995. Après la crise de change de 1992, il y eut un regain de confiance, une baisse du risque pays, qui contribua à expliquer la chute du taux d’intérêt, en termes réels également (graphique 5), faisant ainsi rentrer la situation vers davantage de soutenabilité. Cet état a toutefois été interrompu par la crise de 2008 et par la montée du différentiel d’intérêt vis-à-vis des grandes économies européennes, amplifié à la suite de la première crise des dettes souveraines (graphique 6).

III. De difficiles moyens d’alléger la dette

  • 24  Paul Bairoch, Mythes et paradoxes de l’histoire économique, Paris, La Découverte, 2005.

23La relation [1] montre les facteurs économiques clés qui rendent soutenable ou insoutenable l’endettement étatique. Certaines de ces variables sont plus ou moins indépendantes de choix politiques à effet direct. La croissance est certainement loin de dépendre de seules mesures d’autorité. Les politiques qui visèrent à l’atteindre ont fait partie de certains programmes gouvernementaux après la Seconde Guerre mondiale. Auparavant, il était paradoxal d’assimiler des idées de « progrès » au concept de croissance. Tout au plus, la comptabilité nationale était un exercice intellectuel et la « production » de chiffres était modeste et tardive. Toutefois, un certain « mercantilisme » et un industrialisme se dissimulaient sous des variantes de laisser-faire nationaux24. Après l’Unité, les ministères de la droite eux-mêmes étaient persuadés que la construction d’une nation puissante exigeait une maîtrise en matière de monnaie, de taux d’intérêt et de placements financiers. Comme il est difficile d’avoir un contrôle complet dans l’un de ces domaines, il valait mieux créer des institutions pour en avoir au moins un contrôle partiel. À une époque au cours de laquelle la monnaie nationale relevait d’un système métallique, où les capitaux étrangers jouaient un rôle important pour les cours de la rente italienne (et donc de ses rendements) et où les placements de nouvelles émissions n’avaient pas un marché profond, les gouvernements pouvaient se trouver obligés de corriger les plans de leurs dépenses ou de réviser l’éventail des taux d’imposition. Ils risquaient de perdre ainsi tout contrôle budgétaire.

24La volatilité extrême d’avant 1914 (hormis celle des années des entre-deux-guerres) – que l’on peut observer dans les variables du graphique 2 – ne dépend pas entièrement des variations du produit. Si on la confronte à la relative stabilité d’après la Seconde Guerre mondiale, on peut estimer que ce progrès est dû à un affinement des instruments de politique monétaire, ainsi qu’à un contrôle sur les taux d’intérêt, sur les flux financiers et sur les placements de fonds auprès des investisseurs institutionnels.

25Durant les longues périodes de dette tendanciellement insoutenable, l’économie n’était pas à l’abri des chocs du cycle économique et financier international. Cela est perceptible au travers des écarts de taux d’intérêt par rapport à ceux des principales économies, qui voient leurs effets plus étouffés seulement dans des périodes plus protectionnistes ou de changes plus flexibles, comme durant l’entre-deux-guerres ou au cours des années 1970.

26Marcher sur le fil du rasoir n’est pas facile ; s’éloigner des risques demande ainsi un contexte international favorable, comme lors des 15 années précédant 1914, ou pendant les 30 années suivant la Seconde Guerre mondiale, ou encore même les premières années du xxie siècle qui précédèrent la crise de 2008. En outre, il ne faut minimiser ni l’impact des politiques budgétaires prudentes suivies par les gouvernements libéraux depuis la grave crise du début des années 1890, ni les incidences des politiques des premiers gouvernements républicains.

27Il est plus difficile, en revanche, d’évaluer l’effet que d’autres choix politiques auraient eu sur les sorties de l’insoutenabilité, dans la mesure où – comme on l’a vu – l’efficacité de la simple austérité se réduit à un simple impact stabilisateur. Durant la période fasciste, le gouvernement est arrivé à restructurer la dette à travers des conversions obligataires :

  • en 1926, 20,4 milliards de lires de titres à échéance mineure de 7 ans furent ainsi converties en obligations perpétuelles « Littorio » à 5 % ;

  • en 1934, le « Littorio » fut converti en remboursable, le « Redimibile » 3,50 %, de manière formellement libre, mais en fait forcée ;

    • 25  Antonio Confalonieri, « La politica del debito pubblico in Italia e in alcuni paesi europei, 1919- (...)

    en 1935, cette mesure fut suivie par une nouvelle opération pour relancer cette fois à la hausse les taux en vue des conquêtes coloniales25.

  • 26  Marcello De Cecco, « The Italian national debt conversion of 1906 », in Rudiger Dornbusch et Mario (...)
  • 27  Pour une discussion sur la dette et le consensus social, Giuseppe Conti, « Italian Government Debt (...)

28Les négociations diplomatiques en 1925 aboutirent à l’annulation d’une partie importante des dettes de guerre (voir son effet sur le graphique 1). Ce fut le cas également après la Seconde Guerre mondiale, de surcroît avec les aides du plan Marshall. En 1906, la conversion fut par contre volontaire et obtint un gros succès, avec une diminution du taux d’intérêt26. L’envolée de l’inflation après les deux guerres mondiales ne fut pas un choix délibéré, mais plutôt toléré ou accepté par réalisme ou résignation. Le cas des années 1970 est différent, dans la mesure où la menace de perte de consensus social était la préoccupation principale par rapport à tout contrôle de la montée des prix27.

  • 28  M. De Cecco et Gianni Toniolo (dir.), Storia della Cassa Depositi e Prestiti dalle origini alla fi (...)

29Les politiques plus souples devaient passer par une maîtrise de la politique monétaire visant à contrôler l’évolution des taux d’intérêt et à influencer les placements de titres émis par l’État. Reinhart et Rogoff qualifient cela de « répression financière », car ils jugent que tout ce qui est laissé à la discrétion politique altère les conditions des marchés libres. Une altération s’opère aussi avec des politiques d’austérité qui, pour rester neutres vis-à-vis des contractualisations entre créanciers et débiteurs, attribuent implicitement aux débiteurs la responsabilité de s’être trop endettés et aux créanciers tombés dans un guet-apens une honnête naïveté. Or, même dans ces cas, la responsabilité est double et difficile à trancher a posteriori. De plus, face aux difficultés, les États peuvent adopter des solutions inaccessibles aux simples privés, car la soutenabilité financière de leurs dettes ne dépend pas de la garantie de leurs patrimoines ni, au sens strict du terme, des flux de leurs recettes pour couvrir le service de la dette. En particulier, le cours forcé de la lire déclaré en 1866, et qui a duré une quinzaine d’années, a eu pour effet de relâcher les contraintes budgétaires imposées par un étalon bimétallique. En même temps, les gouvernements ont fait des efforts pour soutenir la confiance interne et réduire leur obligation de placer à l’étranger les titres de l’État. La relance de la Cassa Depositi e Prestiti, avec son réseau d’offices postaux sous le contrôle du Trésor, n’est que l’une des importantes réformes permettant d’acheminer des flux d’épargne de plus en plus importants vers le marché des titres publics28. La crédibilité joue un rôle dans les réformes des instituts d’émission (1893) et, en particulier, dans la progressive centralisation de tout pouvoir dans la Banca d’Italia (1926-1936). À partir des années 1930, et spécialement depuis les années 1950, la banque centrale est devenue le pivot fondamental pour régler aussi l’accès aux émissions obligataires et éviter ainsi une montée excessive des taux d’intérêt, et cela jusqu’à son point de rupture vers la moitié des années 1970. Si l’on considère la simple composition des emprunts du Trésor, les titres représentent un montant de 88 % environ avant 1913, contre 9 % d’anticipations des instituts d’émission. De 1950 à 1975, ces anticipations ont atteint 25 % de la dette totale, et les titres émis 41 %. La part des titres est remontée au-dessus de 80 % à la fin des années 1970 seulement. La Cassa Depositi e Prestiti et d’autres établissements de crédit ont alors joué un rôle de tampon afin d’absorber des titres ou offrir du crédit à plusieurs occasions : durant et après les deux guerres mondiales, mais aussi au début des années 1970.

Conclusion

30Le cas italien est celui d’un pays souvent prisonnier de la trappe de la dette. Les mesures de désendettement ont été très difficiles à la suite de politiques d’assainissement budgétaire, de réduction des dépenses et d’augmentation des recettes. Les excédents primaires du budget de l’État pendant quelques décennies avant 1914 n’eurent pour effet important que de stopper la tendance à l’insoutenabilité, mais pas de la renverser. La seule phase de succès d’une politique d’austérité se réalisa après la crise de 1992 et avant l’entrée dans la monnaie unique. Il s’agissait toutefois d’un succès partiel, car elle eut des effets positifs uniquement sur la crédibilité (baisse des taux d’intérêt), sans en avoir sur la croissance.

31Le levier de la dette a été un puissant facteur dans la formation de l’État, qui a généralement poursuivi des politiques visant à susciter la confiance et à asseoir sa crédibilité, même au prix d’une dette élevée et très souvent tendanciellement insoutenable. En effet, l’État a des moyens que les acteurs privés n’ont pas et que ceux-ci lui attribuent en termes de contrôle des taux d’intérêt, de stabilité et, parfois, de croissance. Les risques d’approcher la frontière de soutenabilité ou d’aller au-delà, dans une zone de vulnérabilité, semblent exiger des politiques extrêmes le cas échéant, comme une inflation élevée pour réduire le fardeau de la dette, une diminution en termes réels des taux d’intérêt par le retard d’adéquation des attentes. Ces risques semblent augmenter dans des périodes à souveraineté réduite. Dans les premières décennies de l’Unification, la dette insoutenable était une épée de Damoclès surplombant l’action des gouvernements ; les taux d’intérêt restaient élevés et écartés de ceux des marchés internationaux. Une situation similaire se retrouve plus récemment dans les années qui suivirent la crise de 2008, avec l’inefficacité des politiques d’austérité pour sortir de hauts niveaux d’endettement, un différentiel de taux d’intérêt qui tend à s’écarter et une souveraineté monétaire perdue. Dans ces conditions, l’État ne dispose plus d’un pouvoir effectif d’intervention pour endiguer les chocs extérieurs avec des marges d’autonomie.

Notes

1 Tous les calculs sont faits sur la définition de dette restreinte au périmètre de la dette du Trésor, à l’exclusion des emprunts des administrations périphériques. Ici, « dette publique » doit s’entendre comme « dette de l’État central ».

2  Honoré de Balzac, Une ténébreuse affaire : scènes de la vie politique, Paris, Hippolyte Souverain éditeur, t. 1, 1842, p. 154.

3  Les mots entre guillemets sont tirés d’Andrea Pescatori, Damiano Sandri et John Simon, « Debt and Growth: Is There a Magic Threshold? », IMF, Working Papers, n° 34, février 2014. La littérature sur la soutenabilité est assez vaste et des références sont indiquées dans les ouvrages cités par la suite.

4  Une référence désormais classique est l’étude de Blanchard qui examine la soutenabilité des déficits budgétaires à partir d’un ratio dettes sur PIB considéré au départ satisfaisant, dont le taux de croissance du produit est supérieur au taux d’intérêt ; Olivier Blanchard, Jean-Claude Chourqui, Robert Hagemann et Nicola Sartor, « The Sustainability of Fiscal Policy: New Answers to an Old Question », OECD Economic Studies, n° 15, Autumn 1990, p. 7-36, spéc. p. 8.

5  Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff, Cette fois, c’est différent : Huit siècles de folie financière, Paris, Pearson, 2010 ; mais pour les renvois au texte, on fait référence à l’édition américaine : This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly, Princeton-Oxford, Princeton University Press, 2009.

6  Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin, « Does high public debt consistently stifle economic growth? A critique of Reinhart and Rogoff », Cambridge Journal of Economics, vol. 38, n° 2, 2014, p. 257-279.

7  C. M. Reinhart et K. S. Rogoff, « Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Those Forgotten », IMF, Working Papers, n° 266, décembre 2013, paru in Stijn Claessens, M. Ayhan Kose, Luc Laeven et Fabián Valencia (dir.), Financial Crises: Causes, Consequences, and Policy Responses, Washington, DC, International Monetary Fund, 2014.

8  Jean Bouvier, « Histoire financière et problèmes d’analyse des dépenses publiques » [1978], in Jean Bouvier, L’historien sur son métier. Études économiques xixe-xxe siècles, Paris, Éditions des Archives contemporaines, 1989, p. 214.

9  Ignazio Musu, Il debito pubblico, Bologne, Il Mulino, 1998.

10  Sabino Cassese, L’Italia: una società senza Stato?, Bologne, Il Mulino, 2011 ; et du même auteur, Governare gli italiani. Storia dello Stato, Bologne, Il Mulino, 2014.

11  Raffaele Romanelli (dir.), Storia dello Stato italiano dall’Unità a oggi, Rome, Donzelli, 1995.

12  Michele Fratianni et Franco Spinelli, A Monetary History of Italy, Cambridge, Cambridge University Press, 1997.

13  Luigi Pasinetti, « European Union at the End of 1997: Who is within the Public Finance “Sustainability” Zone? », BNL Quarterly Review, vol. 51, n° 204, 1998, p. 17-36 ; L. Pasinetti, The Social “Burden” of High Interest Rates, in Philip Arestis, Gabriel Palma et Malcom Sawyer (dir.), Capital Controversy, Post-Keynesian Economics and the History of Economic Thought. Essays in Honour of Geoff Harcourt, Londres-New York, Routledge, vol. 1, 1997, p. 161-168 ; Paolo Sylos Labini, « Prospects for the world economy », BNL Quarterly Review, vol. 56, n° 226, 2003, p. 179-206.

14  Le terme de « frontière de soutenabilité » est introduit par Sylos Labini pour montrer une limite maximale de séparation entre une zone de soutenabilité de la dette et une zone d’insoutenabilité ou de vulnérabilité. Lorsque le rapport de la dette au PIB est bas et surtout lorqu’il est éloigné de cette frontière, les contraintes à l’action des politiques budgétaires et monétaires sont mineures ; par contre plus le rapport s’éloigne vers le haut alors les risques augmentent et le gouvernement prend progressivement un contrôle sur ses politiques de plus en plus à risque de soutenabilité. Au cours des années, la « frontière » bouge car elle est définie par les conditions économiques et financières qui changent.

15  Michel Lescure, « Un État entre deux mondes. Finances publiques, dette et société en France (1870-1914) », in Gérard Castagnaret (dir.), Crise espagnole et nouveau siècle en Méditerranée, Aix-en-Provence, Publications de l’université de Provence, 2000, p. 15-24.

16  Roberto Artoni et Sara Biancini, « Il debito pubblico dall’Unità ad oggi », in Pierluigi Ciocca et Gianni Toniolo (dir.), Storia economica d’Italia, vol. 3, « Industrie, mercati, istituzioni », t. 2, « I vincoli e le opportunità », Rome-Bari, Laterza, 2003, p. 269-380 ; Vera Zamagni, « Debito pubblico e creazione di un nuovo apparato fiscale nell’Italia unificata (1861-76) », in Il disavanzo pubblico in Italia: natura strutturale e politiche di rientro, II, « Le politiche di rientro: problemi macro e microeconomici dell’aggiustamento, Ente per gli studi monetari bancari e finanziari “Luigi Einaudi” », Bologne, Il Mulino, 1992, p. 9-93.

17  Federico Chabod, Storia della politica estera italiana dal 1870 al 1896, Bari, Laterza, 1951, p. 491.

18  Pierluigi Ciocca, Ricchi per sempre? Una storia economica d’Italia (1796-2005), Turin, Bollati Boringhieri, 2007.

19  Silvana Bartoletto, Bruno Chiarini et Elisabetta Marzano, « The Sustainability of Fiscal Policy in Italy (1861-2012) », Economia politica, vol. 31, n° 3, 2014, p. 25 parlent d’indiscipline fiscale qui monte, sans solutions de continuité, dès le début des années 1970.

20  C. A. Reinhart et K. S. Rogoff, This Time is Different…, op. cit., p. 21-22, 26.

21  C. A. Reinhart et K. S. Rogoff, ibid., p. XXVI.

22  George Akerlof et Robert Shiller, Les esprits animaux. Comment les forces psychologiques mènent la finance et l’économie, Paris, Flammarion, 2013.

23  Gianni Marongiu, Storia del fisco in Italia, I: La politica fiscale della Destra storica (1861-1876), Turin, Einaudi, 1995, p. 121-145.

24  Paul Bairoch, Mythes et paradoxes de l’histoire économique, Paris, La Découverte, 2005.

25  Antonio Confalonieri, « La politica del debito pubblico in Italia e in alcuni paesi europei, 1919-1943 », in Antonio Confalonieri et Ettore Gatti (dir.), La politica del debito pubblico in Italia 1919-1943, Milan-Bari, Cariplo-Laterza, vol. I, 1986, p. 39-41, 46-48 ; Alberto Alesina, « The end of large public debts », in Francesco Giavazzi et Luigi Spaventa (dir.), High Public Debt: The Italian Experience, Cambridge, Cambridge University Press, 1988, p. 34-79.

26  Marcello De Cecco, « The Italian national debt conversion of 1906 », in Rudiger Dornbusch et Mario Draghi (dir.), Public Debt Management: Theory and History, Cambridge, Cambridge University Press, 1990, p. 263-284.

27  Pour une discussion sur la dette et le consensus social, Giuseppe Conti, « Italian Government Debt Sustainability in the Long Run. 1861-2000 », in Fausto Piola Caselli (dir.), Government Debts and Financial Markets in Europe, Londres, Pickering & Chatto, 2008, p. 209-223 et 288-289.

28  M. De Cecco et Gianni Toniolo (dir.), Storia della Cassa Depositi e Prestiti dalle origini alla fine del novecento, Rome-Bari, Laterza, 2000.

Table des illustrations

Titre Graphique 1. Dette de l’État par rapport au produit intérieur brut et indice de soutenabilité, 1862‑2010
Légende Légende : la ligne épaisse « D/Y » est le ratio d’endettement (en pourcentage, axe de gauche), tandis que la ligne plus mince « IS » correspond à l’index de soutenabilité (axe de droite) ; pour l’indice de soutenabilité, il faut observer que l’inclination de la courbe signale une tendance vers la soutenabilité, si elle est croissante, ou bien vers l’insoutenabilité si elle est décroissante.
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Titre Tableau 1. Les onze phases de dette soutenable ou insoutenable
Légende (1) Les périodes dans la première colonne sont tirées du critère de Sylos Labini et Pasinetti (SL-P), dont les trois colonnes successives indiquent si la dette est tendanciellement soutenable, stable ou insoutenable, en accord respectivement aux signes « + », « = » et « – » ; → 2010 : 2010, année finale ; 2003→ : débute en 2003.(2) La debt intolerance est la notion introduite par Reinhart et Rogoff (RR) pour définir une situation d’endettement, surtout vers l’étranger, exposée à des risques d’insolvabilité.(3) Les dernières colonnes à droite sont relatives aux crises bancaires et de change majeures, à l’exclusion des nombreuses sorties de la lire des parités fixes durant les années 1970, qui n’ont pas eu de conséquences importantes ni subi d’attaques spéculatives remarquables (en dehors de 1976).
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Titre Graphique 2. Frontière de soutenabilité de la dette et « facteur » i – g
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Titre Graphique 3. Solde primaire, dépenses totales et dépenses d’intérêts (en % du PIB)
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Titre Graphique 4. Taux de croissance nominal et réel et taux d’inflation
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Titre Graphique 5. Taux d’intérêt nominaux et réels (calculés sur les rendements des titres d’État à long terme)
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Titre Graphique 6. Spreads de taux d’intérêt à long terme sur titres publics entre l’Italie et les principaux pays, dont le Royaume-Uni, la France, les États-Unis et l’Allemagne (en points base)
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Auteur

Professeur d’histoire économique à l’université de Pise (Italie), ses recherches concernent l’histoire de la banque et des systèmes financiers, xixe-xxe siècles. Actuellement Giuseppe Conti travaille sur l’économie et les finances durant la Révolution française. Ses publications récentes : avec Rosanna Scatamacchia, « L’état de la confiance. Crises financières et crises politiques dans l’Italie libérale d’avant 1914 », in Alya Aglan, Michel Margairaz et Philippe Verheyde (dir.), Crises financières, crises politiques en Europe dans le second xixe siècle. La Caisse des dépôts et consignations de 1848 à 1918, Genève, Librairie Droz, 2011 ; avec Carlo Brambilla, « New bottles, old wine? Concentrations and performances in Italian banking 1980s-2000s », in Michel Lescure (dir.), Immortal Banks. Strategies, structures and performances of major banks, Genève, Droz, 2016 ; avec Maria Carmela Schisani, « L’evoluzione storica e l’organizzazione dei mercati attraverso moneta e finanza », in Ronald Findlay et Kevin H. O’Rourke, Potere e ricchezza. Una storia economica del mondo, Turin, UTET, 2017.

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