L’art oublié de la finance par lettre de change

1Phil Cottrell écrivait en 1980 au sujet du financement des entreprises au cours du long xix^e siècle que « pour se financer, les entreprises industrielles devaient se tourner vers des sources internes à l’industrie, ou recourir à l’autofinancement ou encore à des connaissances. En substance, cela signifie un crédit commercial, sous une forme ou une autre, l’admission d’un nouvel associé, un prêt hypothécaire, ou la réalisation de bénéfices. Malheureusement, c’est précisément dans ces formes de financement que l’on dispose le moins de données aujourd’hui ; l’image que l’on peut s’en faire est donc partielle et, en ce qui concerne les bénéfices, très hypothétique »². Cela vaut toujours aujourd’hui, en grande partie parce que les historiens évitent généralement de se confronter aux comptes financiers, même s’il en reste aujourd’hui une grande quantité et qu’ils constituent fréquemment les seuls registres que l’on puisse trouver³. L’historien américain Stephen Campbell déplore cet état de fait dans son blog « How Bills of Exchange Worked »⁴, qui s’explique en partie par le fait que la question est elle-même assez complexe. L’historien de la comptabilité R. H. Parker a exhorté les historiens à ne « pas ignorer les comptes mais au contraire à se familiariser avec eux »⁵.

2Si les historiens ne suivent pas ses conseils et ne s’efforcent pas de comprendre le fonctionnement du marché monétaire, ils ne pourront faire le lien avec la recherche et la littérature actuelles sur les questions cruciales du financement inter-entreprises et des sources de financement de l’actif circulant. Quelques historiens font exception, tel que T. J. Baldwin’s avec son livre Cash-flow and corporate finance in Victorian Britain⁶.

3Pour la période antérieure au milieu du xix^e siècle et à l’apparition du concept de responsabilité limitée, les livres comptables dans lesquels figurent les comptes privés des associés constituent la seule source disponible pour comprendre comment les firmes sont gérées⁷. Leurs soldes représentent les capitaux d’une société sur lesquels des intérêts étaient payés, les associés et leurs familles octroyant souvent des prêts supplémentaires pour compléter les besoins en capital. Les associés utilisaient leurs comptes pour lier clients et fournisseurs au moyen de prêts et d’investissements dans un réseau de financements inter-entreprises. En raison de la nature informelle de ces relations, il est difficile de mesurer l’étendue et la complexité de ces réseaux, mais il y a suffisamment d’éléments pour montrer qu’ils étaient très étendus dans l’espace et le temps. Ces liens ne doivent pas être confondus avec les cartels qui étaient très répandus au Royaume-Uni à la fin du xix^e siècle et formalisés par des accords comme les conférences maritimes⁸.

4Les livres comptables de la société William Denny & Brothers, située à Dumbarton, sur la rive nord du fleuve Clyde, à l’ouest de l’Écosse, se trouvent dans les archives de l’université de Glasgow⁹. Si la famille exerçait de longue date la profession de constructeurs de navires, la société n’a été formellement constituée qu’en 1844, lorsque les frères William, Alexander et Peter Denny ont créé un nouveau partnership. Les livres comptables des années 1845 à 1910 ont été conservés¹⁰. Peter Denny a été l’associé unique de l’entreprise de 1850 jusqu’à sa mort en 1895. En investissant en aval dans des compagnies de navigation, il a construit une grande entreprise spécialisée dans les petits navires destinés à la navigation fluviale et dans les navires de long cours pour les routes de l’Inde et de l’Australasie. À la suite du schisme de l’Église d’Écosse en 1843, il s’est engagé en faveur de l’Église libre d’Écosse, ce qui lui a permis de nouer des contacts avec la compagnie de navigation de Glasgow Paddy Henderson & Co., avec laquelle il est venu en aide à la colonie de l’Église libre d’Écosse sur l’île méridionale de la Nouvelle-Zélande. Il a commencé à construire des navires pour la société Henderson et a pris des parts dans ses projets, notamment lors de la constitution de la société Albion Shipping Co. en 1864. L’année suivante, il s’est associé à nouveau à la société Henderson pour créer la société Irrawaddy Flotilla Co., ayant pour objet de fournir des services de navigation intérieure en Birmanie¹¹. De tels investissements en aval dans la chaîne d’approvisionnement étaient courants. Les constructeurs de navires Harland and Wolff à Belfast et Russell & Company à Port Glasgow sont connus pour avoir réalisé de tels investissements¹². Ceux-ci fournissaient non seulement de l’activité aux chantiers, mais également des revenus aux associés sous forme de jetons de présence versés aux administrateurs et de dividendes. Les conséquences financières de ces liens ont peu fait l’objet de recherches, très probablement parce que les éléments probants sont difficiles à réunir¹³.

5Les enregistrements détaillés des investissements de Peter Denny se trouvent dans les 3 777 entrées de son compte d’associé dans les livres comptables de la société. Ceux-ci ont été analysés par Michael Moss et Nicholas Morgan en 1989. Les résultats sont surprenants. Seuls 60 % de ses revenus provenaient du chantier naval, les 40 % restants correspondant à des dividendes issus de ses participations dans d’autres sociétés, à des revenus locatifs, à des intérêts sur des prêts octroyés à diverses personnes, à des plus-values de cessions et à des jetons de présence perçus en tant qu’administrateur (graphique 1)¹⁴.

Graphique 1. Sources des revenus de Peter Denny entre 1844 et 1895 (en %)

6La plus grande partie des revenus qu’il tirait de sa société, William Denny & Brothers, était réinvestie dans la société pour financer son expansion. Il n’a commencé à réaliser des investissements importants dans la navigation qu’en 1868, en investissant 12 000 livres sterling dans de nouveaux navires en construction, 31 000 livres sterling en actions de la Henderson’s Albion Shipping Company et 8 000 livres sterling dans l’Irrawaddy Flotilla Company¹⁵. Au cours de sa vie, il a ainsi pris des participations dans cinquante navires ou compagnies de navigation, pour un montant total de 227 000 livres sterling, qui lui ont rapporté un peu plus de 280 000 livres sterling en intérêts et dividendes, indépendamment de l’activité que ses investissements ont apportée à ses chantiers (graphique 2). Peter Denny a aussi investi en amont dans les sociétés de ses fournisseurs, par exemple dans la Consett Iron Company sur la côte nord-est de l’Angleterre, dans la Steel Company of Scotland, dans la North British Railway Company, et 40 000 livres sterling (son plus gros investissement) lors de la création de la Rio Tinto Company¹⁶.

7Ces investissements en amont et en aval ne contribuaient que fort peu au financement de l’actif circulant de la société William Denny & Brothers ou à celui de ses clients et fournisseurs : une grande partie de cet actif circulant provenait des lettres de change. George Rae écrivait en 1885, dans son célèbre manuel The Country Banker, que « le montant moyen des lettres de change escomptées en Angleterre pouvait au bas mot être estimé à 250 millions de livres sterling »¹⁷. Il s’agit d’une somme colossale pour l’époque ; ce chiffre est toutefois bien inférieur à celui donné par Shizuya Nishimura dans son étude sur le déclin de la lettre de change intérieure sur le marché de Londres entre 1855 et 1913. Celui-ci estime que le montant total des lettres de change tirées en 1873 était de 1 781 millions de livres sterling et que ce montant est tombé à 1 121 millions de livres sterling en 1894 (graphique 3)¹⁸. Dans son essai de 1873 sur la Lombard Street, le cœur financier de la City de Londres, l’économiste politique Walter Bagehot écrit : « le commerce anglais repose sur des capitaux empruntés dans une mesure que peu d’étrangers soupçonnent […] »¹⁹.

Graphique 2. Peter Denny : dépenses, produits et revenus des investissements dans la navigation (en %)

Graphique 3. Lettres de change en circulation entre 1855 et 1913, en millions de livres sterling

8Les lettres de change et les billets à ordre ont une longue histoire. Ils représentaient un moyen simple de sécuriser une créance. Au Royaume-Uni, leur utilisation a été codifiée en 1882, la loi fournissant une définition de la lettre de change que tous les étudiants en finance bancaire ont appris par cœur : « effet de commerce signé par une personne par lequel cette dernière ordonne à une autre personne de verser, sans condition, une certaine somme d’argent, sur demande ou à une date fixée ou déterminable, à une personne spécifique ou à l’ordre de cette dernière, ou au porteur »²⁰. En d’autres termes, il s’agit d’une promesse de payer un bien ou un service à une date future, qui engage celui qui la fait. Les lettres de change étaient habituellement payables à trois ou six mois, mais elles pouvaient être renouvelées si une transaction, par exemple l’importation ou l’exportation de biens ou marchandises, n’avait pas été réalisée²¹. En général, plus le montant de la lettre de change était élevé, plus son délai de paiement était long²². Dans l’essai susmentionné, Bagehot explique comment, en recourant au financement par lettre de change, les commerçants (et il aurait pu ajouter les entreprises industrielles) pouvaient obtenir un bien meilleur rendement qu’en se finançant uniquement par fonds propres²³. Les lettres de change et autres instruments de crédit reposaient entièrement sur la confiance entre les deux parties, des tiers ayant endossé les lettres de change pouvant être amenés à payer en cas de défaut de l’accepteur. Les romans d’Anthony Trollope font très souvent référence à la sottise des endosseurs. Dans Framley Parsonage, publié en 1861, le révérend Mark Robarts se trouve redevable d’une somme de 400-500 livres sterling, après avoir endossé une lettre de change sans prendre conscience de ce qu’il faisait : « C’était terrible à supporter. Il avait entendu récemment beaucoup de choses qui l’avaient inquiété et effrayé mais rien d’aussi terrible que cela, rien qui l’ait tant surpris ou lui ait fait venir à l’esprit une vision si terrifiante de misère et de ruine »²⁴. Cette littérature tend à mettre l’accent sur l’utilisation frauduleuse des lettres de change, par exemple celle dans laquelle tiré et tireur sont la même personne et où aucun bien ni service n’est échangé, les lettres de change étant escomptées par des courtiers crédules.

9Pourvu qu’elles ne soient pas non négociables, les lettres de change pouvaient être vendues à des tiers, la plupart du temps par des banques locales qui pouvaient les réescompter auprès de maisons de réescompte londoniennes. « En raison de leur liquidité, elles constituent des actifs attractifs pour les institutions bancaires et non bancaires qui peuvent les acheter comme placements à court terme »²⁵. Au xix^e et au début du xx^e siècle, les banques commerciales recevaient des lettres de change de leurs clients. Elles pouvaient ou bien les garder jusqu’à échéance, ou bien les réescompter sur le marché des lettres de change par l’intermédiaire de courtiers (banques secondaires) qui obtenaient d’une maison d’acceptation (merchant bank) la garantie du règlement de la créance en cas de défaut. L’escompte déduit du montant nominal correspondait et correspond toujours au taux d’escompte multiplié par le nombre de mois à courir jusqu’à l’échéance de la traite. Ce taux d’escompte était toujours supérieur au taux mensuel des crédits d’acceptation, mais variait en fonction de divers facteurs, comme la solvabilité du bénéficiaire et la durée restant avant l’échéance de la lettre de change. Les lettres de change pouvaient alors être vendues par des courtiers à des banques commerciales principalement situées à Londres. Avec le temps, certains courtiers ont commencé à véritablement agir comme des banques secondaires en détenant les lettres de change jusqu’à maturité. La plupart des lettres de change escomptées étaient d’un montant élevé. La Banque d’Angleterre fournissait des liquidités via un service dénommé « guichet d’escompte » (Discount Window) qui, outre les « avances » qu’il octroyait, « escomptait » (dans le cadre de contrats de rachat avec escompte) les lettres de change de commerçants, courtiers et autres banques²⁶. Si cet aspect n’est pas directement lié au présent sujet, il aide néanmoins à comprendre pourquoi il est si difficile de faire davantage qu’estimer la valeur totale des lettres de change en circulation à un moment donné.

10L’un des avantages du financement de l’actif circulant par les lettres de change est que celles-ci étaient inscrites hors bilan en tant que passif éventuel et non comme une charge grevant un actif²⁷. Cette caractéristique était particulièrement importante quand les lettres de change étaient utilisées pour financer un actif, tel qu’un navire ou une ligne de chemin de fer, susceptible de coûter davantage que la valeur des immobilisations (usine et machines) utilisées pour sa construction. Lorsque le courtier Overend & Gurney a fait faillite de manière spectaculaire en 1866, les prêts les plus importants qui figuraient dans ses livres concernaient des propriétaires et des constructeurs de navires. Il avait avancé 839 345 livres sterling à The Atlantic Royal Mail Steam Packet Company, 422 565 livres sterling à Millwall Ironworks, un constructeur de navires londonien, 397 653 livres sterling à l’East London Shipping Company, 331 765 livres sterling à Thomas Howard de la Rotherhithe Foundry, un autre constructeur de navires londonien, et 144 144 livres sterling à la Greek and Oriental Steam Navigation Company. Ces prêts prenant la forme de lettres de change escomptées et étant inscrits hors bilan, ils n’étaient pas garantis. Dans le cas de Millwall Ironworks et de Thomas Howard, leur valeur était nulle. Celle du prêt à l’African Royal Mail Steam Packet Company était réduite à 160 000 livres sterling, celle du prêt à l’East India and London Shipping Company à 25 000 livres sterling et celle du prêt à la Greek and Oriental Steam Navigation Company à 7 000 livres sterling²⁸. De par son ampleur, cette faillite a provoqué une onde de choc dans l’économie, entraînant la fermeture de nombreuses autres entreprises. En raison de similitudes évidentes avec la crise bancaire de 2008, la Banque d’Angleterre s’est penchée à nouveau sur la faillite de Overend, Gurney & Co., celle-ci ayant été attribuée à des « pratiques de prêt insatisfaisantes et à un manque de supervision de la gestion ». Sa faillite a provoqué une panique financière dans la City de Londres et la Banque d’Angleterre a dû puiser considérablement dans ses propres réserves pour soutenir le marché des lettres de change²⁹. La situation était toutefois différente car les lettres de change, bien qu’elles fonctionnent comme des produits dérivés, étaient beaucoup moins risquées que les véhicules de titrisation (SPV) de 2008, qui étaient détenus hors bilan pour titriser des prêts hypothécaires par paquets de CDO (titres de dette garantis)³⁰.

11Les historiens, lorsqu’ils s’intéressent à l’actif circulant net et à la liquidité, sont confrontés à la difficulté de trouver des données. Les lettres de change ne figurant pas au bilan, elles étaient habituellement enregistrées dans des livres séparés des registres financiers principaux. Ces livres de lettres de change enregistrent les effets à recevoir et les effets à payer, en d’autres termes les lettres de change que l’entreprise avait acceptées en paiement d’un bien ou d’un service ou celles qui avaient été acceptées par des tiers pour des biens ou des services fournis. Ils sont facilement négligés par les archivistes, qui n’ont pas conscience de leur importance et des montants parfois élevés des transactions qu’ils reflètent³¹. En dépit du fait qu’une entreprise bien gérée doit conserver une trace des lettres de change détenues ou escomptées, de telles archives sont rarement disponibles aujourd’hui. Les entrées dans les livres comptables enregistrent simplement des paiements et des recettes dont il n’est pas possible de calculer le degré d’éventualité. Dans la plupart des cas, l’utilisation de lettres de change pour financer une activité commerciale n’apparaît pas ailleurs que dans les livres de lettres de change, sauf si elle est spécifiée dans un contrat, comme dans le cas de la construction de navires. Or les contrats, même lorsqu’ils concernent des biens de forte valeur comme des navires, ne sont généralement plus disponibles. Toutefois, ceux de William Denny & Brothers ont été conservés.

12Les contrats pouvaient être une simple lettre proposant de construire un navire pour un prix donné, comme : « Nous avons le plaisir de vous proposer la construction d’un Screw Steamer de 390 pieds par 40 pieds par 28 pieds pour la somme de 44 000 livres sterling ». Ce contrat avec Paddy Henderson & Co. a, par la suite, été transformé en association (joint venture), le prix étant réduit à 43 000 livres sterling. Peter Denny écrivit : « Nous n’avons jamais construit [un navire] aussi bon marché ou aussi profitable. C’est un travail délicat avec tous les perfectionnements, mais nous nous “couvrirons” ». Le navire « avance bien maintenant ». Sa vente à la British India Steam Navigation Company a ensuite permis de dégager un bénéfice confortable de 6 000 livres sterling³². Le recours à l’association et aux opérations de couverture constituait d’autres moyens d’augmenter l’actif circulant, particulièrement en temps de crise. Très peu de choses ont été écrites au sujet du marché à terme. Dans le domaine du commerce des matières premières, les contrats à terme dans leur forme moderne sont apparus avec l’introduction du télégraphe. Au Royaume-Uni, ce sont les courtiers londoniens Lewis & Peat qui sont connus pour les avoir développés³³.

13L’un des inconvénients des contrats simples est qu’ils pouvaient générer certains troubles en cas de changement de circonstances, comme la faillite ou le rachat de l’acquéreur³⁴. Les navires étant relativement longs à construire, ils étaient payés en plusieurs acomptes, à différents stades de leur construction et après la livraison. Le contrat du navire numéro 233 de 3 500 tonnes au prix de 78 900 livres sterling conclu en 1879 entre la société Denny et la Peninsular & Orient Steam Navigation Company prévoyait que cette dernière en serait propriétaire dès le début et que le règlement s’effectuerait en quatre versements par lettres de change payables à trois mois après certification des travaux par un inspecteur. Le solde devait être versé lorsque le « navire (avec ses machines et équipements) serait terminé et livré »³⁵. Plus couramment, le paiement se faisait en partie au comptant et en partie par lettres de change. À titre d’exemple, le navire numéro 236 dont le prix avait été fixé à 4 300 livres sterling devait être payé à l’aide d’un premier versement au comptant de 1 500 livres sterling lors du lancement de la construction et le solde par « [effets d’] acceptation payables à six mois lors de son achèvement (dont 1 000 livres sterling à renouveler pour une période de six mois supplémentaires) »³⁶. Le renouvellement des effets et les retards de paiement étaient habituels et s’accompagnaient parfois d’une sûreté sous forme d’hypothèque prise sur le navire.

14Il est intéressant de noter que le livre des lettres de change de William Denny & Brothers contient des feuillets séparés détaillant les encours mensuels des effets pour construction de navires de 1903 à 1911 (graphiques 4 et 5). Ces données confirment d’emblée l’affirmation de Bagehot selon laquelle les entreprises pouvaient accroître considérablement leur activité en utilisant le financement par lettres de change plutôt que de recourir à leurs seuls fonds propres. Le volume des lettres de change en cours était habituellement d’environ 400 000 livres sterling, mais pouvait occasionnellement atteindre 800 000 livres sterling quand le capital de la société n’était que de 275 000 livres sterling³⁷ (graphique 4). Ces sommes étaient colossales, impliquant un ratio d’endettement élevé et des risques associés considérables si l’un des accepteurs venait à faire faillite.

Graphique 4. Encours mensuel des lettres de change pour construction navale tirées par le constructeur de navires William Denny & Brothers (le tireur) sur les clients propriétaires de navires (les tirés)³⁸

15La ligne courte correspondant au livre comptable indique le total mensuel des effets à recevoir tels qu’ils apparaissent dans le livre, les paiements n’étant enregistrés dans celui-ci que lorsque les lettres de change rentrent au bilan, ce qui montre l’importance des livres de lettres de change lorsque l’on cherche à calculer l’actif circulant. La société Denny & Brothers ne remettait pas à l’escompte toutes les lettres de change qu’elle tirait, préférant en garder certaines jusqu’à leur échéance. Une liste distincte des lettres de change escomptées indique le taux d’escompte et si un bénéfice ou une perte a été réalisé sur la transaction (graphique 6). Des bénéfices étaient réalisés sur la plupart des transactions, le taux d’escompte étant, comme il a déjà été mentionné, toujours supérieur au taux mensuel des effets de banque (Bank Bills) et parfois bien supérieur au taux de la banque centrale. En 1905 par exemple, Denny & Brothers ont enregistré un bénéfice sur toutes les lettres de change escomptées. Ils avaient recours à des maisons d’escompte londoniennes renommées comme Alexander & Co., United Discount par l’intermédiaire de son gestionnaire J. R. Macdonald³⁹ et la succursale londonienne de la Commercial Bank of Scotland. Parfois les lettres de change étaient escomptées par des sociétés de navigation avec lesquelles la société Denny & Brothers avait un lien de participation⁴⁰. Le fait qu’une société ait pu garder des lettres de change jusqu’à leur échéance indique qu’elle contrôlait bien sa trésorerie et suivait de près la marge entre le taux des effets et le taux de la banque.

16D’après King et Nishimura, les lettres de change intérieures émises pour le paiement de biens et services au Royaume-Uni ont été abandonnées au profit des comptes courants (running accounts), plus fréquemment appelés aujourd’hui crédits circulants (circulating credits). Faisant l’objet d’un accord entre les parties, ces crédits étaient accordés pour un mois, tout retard de paiement impliquant la perte du bénéfice de toute ristourne. Des lignes de crédit ouvertes auprès des banques commerciales fournissaient les liquidités nécessaires, de manière analogue au rôle que jouait le Guichet d’escompte. Elles spécifiaient le plafond de crédit et le taux d’intérêt, celui-ci étant, comme le taux mensuel d’escompte, habituellement inférieur au taux de la banque centrale. Les comptes courants revenaient à internaliser le financement par lettre de change en s’affranchissant du besoin de recourir à l’escompte, et rendaient la trésorerie beaucoup plus facile à gérer. Selon King, la fusion des banques et l’extension du système de banques à succursales a tellement renforcé les bilans « qu’il était devenu indifférent pour les banques de financer leurs clients en escomptant leurs lettres de change ou en leur octroyant des prêts ou des avances, et que, pour les clients, la flexibilité du découvert avait un attrait certain »⁴¹. Comme Nishimura l’a fait remarquer, l’argument de King reprenait « en des termes quasiment identiques » celui de R. G. Hawtrey dans son étude A Century of Bank Rate⁴². À juste titre, Nishimura a attiré l’attention sur le fait que ni l’argument de King ni celui de Hawtrey n’étaient fondés sur une analyse approfondie et que le déclin des lettres de change intérieures était antérieur au mouvement de fusion bancaire⁴³. Sans fournir davantage de preuves, Nishimura a défendu l’idée que l’amélioration des communications a eu pour conséquence que les entreprises n’avaient plus besoin de détenir des stocks importants et qu’elles pouvaient traiter directement avec les fournisseurs plutôt que de passer par des courtiers et autres intermédiaires, « pouvant ainsi bénéficier de ristourne en cas de paiements au comptant »⁴⁴. Dans sa critique du livre de Nishimura, Derek Aldcroft s’est étonné « que l’auteur ait si peu de choses à dire sur l’évolution de l’investissement en stocks et sur le rôle que les communications ont joué dans ce processus »⁴⁵. En l’absence de bilans comptables, il n’est pas possible de confirmer ou d’infirmer l’affirmation de Nishimura. Sur la période, un seul bilan est disponible dans les archives de la société Denny & Brothers. Il concerne l’année 1892 et indique des stocks d’un montant de 37 644 livres sterling, dont le fer, à hauteur de 4 279 livres sterling, le bois, à hauteur de 18 902 livres sterling, et le ravitaillement, à hauteur de 11 163 livres sterling, constituent sans surprise l’essentiel. Ces chiffres suggèrent que la société Denny & Brothers gérait déjà efficacement ses stocks⁴⁶.

17Comme le fait remarquer George Rae, l’inconvénient pour les banques est qu’un découvert, contrairement à une lettre de change, n’est pas négociable. Pour soutenir sa thèse, Hawtrey fait appel à « la doctrine juridique ancienne de l’assumpsit qui s’applique à la création de la dette elle-même », et qui est devenue « le fondement de presque toutes les transactions sur tous les marchés et consiste à considérer qu’une simple offre de prix et son acceptation sur le marché des matières premières crée une dette à ce prix ». Ce concept est apparu au xvi^e siècle et a finalement été entériné et codifié dans le Sale of Goods Act de 1893⁴⁷. Hawtrey était tellement désireux de plaider en faveur de ce qu’il a décrit comme « monnaie de débit » (debit money) qu’il a accordé peu d’importance au titre sous-jacent et, plus significativement encore, au contexte législatif⁴⁸. Le déclin marqué de l’utilisation des lettres de change intérieures que Nishimura a mis en évidence coïncide presque exactement avec le Sale of Goods Act de 1893 (graphique 3)⁴⁹. Cette loi, qui marque un tournant, est considérée comme un excellent exemple de législation de codification, comme le fait valoir en 1971 l’éminent juge Lord Denning dans le jugement de l’affaire Mihalis Angelos.

Sir Frederick Pollock a réparti les termes d’un contrat en deux catégories : les conditions et les garanties. La différence entre les deux est la suivante : si le promettant ne respectait pas une condition de quelque manière que ce soit, même légèrement, cela permettait à l’autre partie d’être quitte de ses obligations futures et d’intenter une action en dommages-intérêts, sauf si, par sa conduite, il avait renoncé à cette condition, auquel cas il était tenu d’exécuter ses obligations futures, mais pouvait intenter une action en raison des dommages subis ; si le promettant ne respectait pas une garantie de quelque manière que ce soit, même de manière grave, l’autre partie n’était pas quitte de ses obligations futures et devait les exécuter. Elle ne pouvait qu’intenter une action en dommages-intérêts.

18Cette distinction a été adoptée par Sir Mackenzie Chalmers lorsqu’il a rédigé le Sale of Goods Act et par le Parlement lorsqu’il l’a voté⁵⁰.

19Cette loi prévoyait dans ses articles 39 à 41 que, si l’acquéreur n’était pas en mesure de payer, le vendeur conservait un privilège sur les biens, même si ceux-ci avaient été livrés. La protection offerte par le Sale of Goods Act rendait superflus la sécurité offerte par les lettres de change sur le marché intérieur et les coûts associés de droits de timbre. L’article 8 relatif au prix laissait le choix entre plusieurs possibilités : il prévoyait que le prix puisse être déterminé dans le contrat ou ultérieurement selon des modalités prévues par celui-ci. L’article 28 relatif au paiement ne mentionnait pas les remises, se contentant de disposer que « la livraison des biens et le paiement du prix sont des conditions concomitantes ». Comme Chalmers l’a expliqué plus tard, « il est plus facile de modifier une loi que de changer la jurisprudence. La législation revient également moins chère que le contentieux. En outre, en matière commerciale, la certitude de la règle est souvent plus importante que sa substance »⁵¹.

20Les prêts bancaires garantis à court terme n’étaient en rien nouveaux. Une affaire portée devant la Scottish Court of Session en 1863 et opposant John Reddie et John W. Williamson montre comment les découverts ou les lignes de crédit étaient garantis : « Trois personnes ont donné en garantie à une banque une obligation cautionnée de type habituel pour un crédit de 400 livres sterling sur un compte utilisable par l’une d’entre elles ». L’intégralité de la somme avait été retirée du compte en 1844 et celui-ci est resté à découvert jusqu’au décès du titulaire de l’effet de crédit en 1850, date à laquelle 562 livres sterling étaient dues à la banque. La question qui s’est alors posée était de savoir si les cautions étaient responsables à hauteur de ce montant, avance non garantie de 162 livres sterling incluse, ou seulement à hauteur des 400 livres sterling stipulées dans l’obligation ?⁵² Techniquement, les lignes de crédit étaient différentes des découverts (et le sont toujours), ces derniers n’étant pas garantis. En 1882, le Bankers Magazine condamnait le recours aux découverts lorsque ceux-ci représentaient une part importante des passifs⁵³. Rae a dénoncé à plusieurs reprises la propension excessive des banques à accorder de juteux découverts⁵⁴. Il expliquait ainsi que « les découverts, en particulier ceux qui ont un caractère permanent, ne satisfont pas au premier des critères requis d’un actif bancaire, à savoir la convertibilité immédiate en argent en cas de nécessité »⁵⁵. Dans ces conditions, les banquiers pouvaient facilement commettre le péché capital consistant à prêter à long terme et emprunter à court terme sur le marché monétaire pour couvrir leurs positions, comme cela s’est produit en 2008. Les obligations « formaient une grande partie des garanties prises par les banques écossaises »⁵⁶. Phil Cottrell indique que l’analyse des découverts octroyés par les banquiers londoniens Glyns « révèle un surprenant éventail de maturités et de montants »⁵⁷. Bien qu’il puisse être difficile de vendre ces titres en cas de crise⁵⁸, le recours aux lignes de crédit pour les transactions intérieures était attractif en raison de leur flexibilité, comme l’a souligné King. Rae conseillait aux banquiers de n’accepter que des sûretés négociables et d’être particulièrement vigilant avec les garanties personnelles⁵⁹. La société J & G Thomson, propriétaire du chantier naval de Clydebank situé en aval de Glasgow, plus tard mieux connue sous le nom de John Brown, hypothéquait ses navires en construction pour lesquels elle détenait des effets à six mois, afin de garantir les prêts octroyés par l’Union Bank of Scotland⁶⁰.

21L’affirmation de King et Nishimura selon laquelle le recours aux lignes de crédit a permis désormais de se passer des courtiers et autres intermédiaires « et donc de bénéficier de ristourne en cas de paiement au comptant », n’a pas encore fait l’objet de recherches. Si les courtiers et autres intermédiaires pouvaient proposer de meilleurs prix que ceux sortie d’usine, les affaires continuaient comme avant, et le fait qu’ils se décrivaient souvent comme des « détenteurs de stocks » suggère qu’ils supportaient une partie des coûts de financement de ces derniers et que, dans certains cas, ils devaient transformer les matériaux avant livraison. En tout état de cause, le commerce des matières premières était en grande partie contrôlé par des courtiers qui négociaient des volumes considérables et acquéraient une expertise sur les marchés à terme. L’explication la plus plausible est que les producteurs locaux de matières premières comme le charbon, le fer ou l’acier, et les courtiers en marchandises comme le coton brut, le caoutchouc et le bois sont tous passés aux comptes courants (crédits circulants) sur le marché intérieur après l’adoption du Sale of Goods Act qui apportait une plus grande sécurité, tout en finançant leurs transactions internationales pour lesquelles une telle protection n’existait pas grâce aux lettres de change. La société William Denny & Brothers achetait dès 1855 la plus grande partie de son fer directement à la société Mounsey & Co. dans le lointain nord-est de l’Angleterre, à Bedlington (comté de Northumberland). Elle en achetait toutefois également à des détenteurs de stocks locaux⁶¹.

22Même si le compte que la société William Denny & Brothers détenait à la Commercial Bank of Scotland était parfois à découvert avant 1879, ce n’est qu’à partir de cette année qu’elle a commencé à dépendre fortement du crédit bancaire (graphique 5). À cette date, bien antérieure au déclin marqué des lettres de change intérieures du début des années 1890, la société utilisait encore des lettres de change intérieures pour financer son actif circulant.

Graphique 5. Solde du compte de la société William Denny auprès de la Commercial Bank of Scotland entre 1878 et 1881

23C’est précisément la période que Michael Collins, dans son analyse des bilans de douze banques, a identifiée comme un tournant : pour les douze banques, la baisse continue du ratio lettres de change/avances, de 100 % à 60 % sur la période 1868-1874, a constitué le fait le plus marquant des années 1870. Ce ratio s’est ensuite stabilisé sur le reste de la décennie à un niveau situé approximativement entre 50 et 60 %. Comme King et Nishimura, il a attribué cette évolution à une amélioration de la liquidité, reprenant toutefois également à son compte et sans apporter davantage de preuves la thèse de Nishimura selon laquelle l’amélioration des moyens de communication réduisait « le besoin qu’ont les entreprises de maintenir des stocks importants de matières premières »⁶². Il semble, au moins dans le cas de la société William Denny & Brothers, que le recours accru aux découverts bancaires et le déclin de l’utilisation des lettres de change intérieures ne soient pas liés à la gestion des stocks et aux ristournes pour règlement au comptant.

24Les comptes courants ont une longue histoire. Il est difficile de trouver des informations sur ces crédits dans les archives financières des entreprises. La correspondance peut les mentionner mais c’est dans les documents des procès et des procédures de faillite que l’on a le plus de chance d’en trouver la trace. En 1899, un différend a opposé le gouvernement espagnol et la Clydebank Shipbuilding & Engineering Company, anciennement J & G Thomson, au sujet d’une livraison tardive de destroyers qui devaient être utilisés par l’Espagne dans la guerre hispano-américaine.

Graphique 6. Taux d’escompte de la société William Denny comparé au taux des effets de banque et au taux de la banque centrale

25Les constructeurs faisaient valoir « les difficultés sans précédent » pour obtenir des matières premières, en particulier l’acier nécessaire à la construction des navires. La Steel Company of Scotland reconnaissait que l’acier avait fait l’objet d’une très forte demande, mais contestait avoir manqué de rapidité dans la livraison. Les raisons du retard ne présentent pas d’intérêt ici. Ce sont les termes du contrat qui sont intéressants. La Steel Company of Scotland expliquait qu’elle avait un « compte courant » avec la Clydebank Shipbuilding & Engineering Company et que les modalités pour le paiement de son acier étaient les suivantes : « franco de wagon Clydebank. Ristourne de 5 % pour règlement comptant au 10 du mois suivant la facturation »⁶³. En dépit de sa participation dans la Steel Company of Scotland, la société Denny ne pouvait exiger une ristourne pour règlement comptant supérieure aux 5 % standards⁶⁴. Cependant, tous les contrats conclus avec la Steel Company of Scotland ne prévoyaient pas de ristourne pour règlement au comptant. Le contrat signé en 1883 avec Tancred, Arrol & Co. pour la fourniture de 12 000 tonnes d’acier destinées à la construction du célèbre pont du Forth au nord d’Édimbourg prévoyait un prix avantageux reposant sur l’hypothèse que la totalité de l’acier serait fournie par la Steel Company of Scotland. Le contrat ne mentionne pas de ristourne pour règlement comptant⁶⁵, ce qui confirme que les remises n’étaient pas automatiques et que, comme le mentionne expressément le Sale of Goods Act, elles sont en débat avec le prix.

26Seules des études de cas comme celle-ci, permettent d’étudier le crédit inter-entreprises. Ce sont des recherches minutieuses qui prennent du temps et qui dépendent de l’existence d’archives. Il s’agit essentiellement de répondre aux questions clés suivantes : « combien cela a coûté ? » et « d’où l’argent provenait-il ? ». On parvient généralement à connaître le coût, mais déterminer la source du financement peut être difficile, particulièrement lorsqu’il s’agit d’un financement structuré par toute une gamme de facilités, participations croisées, financement par lettres de change, prêts hypothécaires et découverts. Le recours à de multiples sources de financement exigeait une gestion financière efficace pour garantir le succès et éviter la faillite. En négligeant la gestion financière et en se concentrant sur d’autres aspects des entreprises, les historiens ne répondent pas à ces deux questions essentielles qui renvoient directement aux événements de 2008. Comme cet article le montre, titriser la dette et l’inscrire hors bilan n’est pas intrinsèquement mauvais, pourvu que le titre sous-jacent soit solide et qu’il y ait des recours en cas de non-remboursement, comme le Sales of Goods Act le prévoit. En 2008, le problème était que les prêts hypothécaires avaient été regroupés par paquets et titrisés et qu’il n’y avait pas de mécanisme simple de recouvrement lorsque la valeur du titre sous-jacent chutait. Il en a résulté une faillite catastrophique du système financier à une échelle sans précédent.