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Le crédit inter-entreprises en Europe

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Michel Lescure

Une réévaluation de la structure du capital des plus grandes entreprises italiennes : banques, marchés et crédits inter‑entreprises (1950‑1970)

Fabio Lavista et Giandomenico Piluso

Texte intégral

Introduction

  • 1Jean Tirole, The Theory of Corporate Finance, Princeton and Oxford, Princeton University Press, 20 (...)
  • 2Colin Mayer, “New Issues in Corporate Finance”, European Economic Review, 32, 1988, p. 1167-1189 ; (...)
  • 3Claudio Borio, “Patterns of Corporate Finance, Bank for International Settlements”, Working Paper, (...)

1La structure du capital des entreprises est un objet d’étude plutôt obscur lorsqu’il s’agit de déterminer précisément sa composition et sa taille réelle, notamment pour les décennies les plus éloignées, c’est-à-dire antérieures aux années 1980. Les données bilancielles sont en effet généralement très hétérogènes et peu fiables, à la fois du point de vue temporel et géographique. La mesure même de la capitalisation est une tâche plutôt délicate, non seulement parce qu’elle peut évidemment varier selon les secteurs (y compris de manière significative), mais surtout parce que les données empiriques fournissent des valeurs très diverses1. En outre, à l’époque, les bilans et les situations financières fournissaient peu d’informations, du fait d’une législation peu exigeante et de pratiques comptables peu élaborées en termes de précision, de rigueur et d’exhaustivité : ces rapports financiers ne donnent qu’une image approximative de la vie financière réelle des entreprises, du moins au regard des normes actuelles les plus communes. Les techniques comptables peu sophistiquées, la manipulation fréquente du compte de pertes et profits (par le « toilettage des bilans ») et l’absence de contrôle externe qui caractérisent cette période font que les informations financières dont nous disposons aujourd’hui pour évaluer la structure du capital des entreprises sont de faible qualité, du moins pour les années antérieures à la période 1970-1980. Au final, ce que nous savons réellement aujourd’hui de la structure du capital des entreprises demeure un sujet de débat et d’étude, malgré certaines tentatives faites pendant les vingt dernières années pour élucider la question2. Globalement, les travaux publiés sur le sujet, qui s’attachent à reconstruire et évaluer le mode de financement des entreprises (généralement les plus grandes d’entre elles) ne fournissent que des informations parcellaires, et uniquement pour les décennies les plus récentes. En fait, les travaux existants offrent une grande variété de données empiriques et se concentrent généralement sur des périodes spécifiques, telles que les années de référence ou des périodes récentes ou de courte durée, mais ne tentent pas d’élucider des processus complexes et dynamiques sur de longues périodes3.

2Cette approche courante tend implicitement à souligner le rôle du financement interne ou des marchés et des intermédiaires financiers, généralement les banques. Cela fausse vraisemblablement la compréhension globale des moyens mis en œuvre par une entreprise pour financer son fonds de roulement et ses investissements à plus long terme. Premièrement, parce qu’elle repose sur des populations peu représentatives, cette approche surestime le poids relatif des très grandes entreprises ayant accès aux marchés financiers, sans tenir compte de l’importance très variable de ces marchés selon le type de système financier. Deuxièmement, elle laisse de côté d’autres types de financement comme les crédits inter-entreprises ; en effet, les grandes entreprises, en raison de leur pouvoir de marché relatif, ont tendance à disposer de niveaux de liquidités plus élevés que les petites et moyennes entreprises de fournisseurs et de sous-traitants. Troisièmement, elle se révèle incapable d’appréhender des phénomènes plus subtils, comme ceux liés aux cycles économiques et aux tendances à long terme.

  • 4Raghuram Rajan, Luigi Zingales, “The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the (...)
  • 5J. Tirole, The Theory of Corporate Finance, op. cit., p. 97-100.

3Enfin, certaines études partent d’une vision un peu trop naïve de la structure de financement des firmes, comme celles qui mettent l’accent sur le poids réel du financement interne par rapport au financement externe4 : en effet, les réserves comme source commune d’autofinancement peuvent prendre la forme de liquidités que les actionnaires acceptent de laisser dans l’entreprise5. Dans l’ensemble, l’origine de ces insuffisances est de nature statistique (échantillon sélectionné, absence de séries temporelles suffisamment longues) ou vient d’une conception erronée de la nature de la firme et de ses investisseurs.

  • 6  Michel Lescure étudie de manière exhaustive cette question dans « Le pouvoir de la dette : le créd (...)
  • 7Asli Demirgüç-Kunt, Vojislav Maksimovic, “Firms as Financial Intermediaries: Evidence from Trade C (...)
  • 8Jonathan Zeitlin, “Industrial districts and regional clusters”, in Geoffrey Jones, Jonathan Zeitli (...)
  • 9  Giuseppe Conti, Giovanni Ferri, « Banche locali e sviluppo economico decentrato », in Fabrizio Bar (...)

4À l’opposé, une approche centrée sur les relations complexes de crédits inter-entreprises – relations très controversées quant à leurs conséquences et résultats – met l’accent sur le rôle déterminant des entreprises non financières comme intermédiaires financiers6. Ce type de relations a une grande incidence sur les relations de crédit à court terme en dehors du secteur bancaire, sur les coûts de financement des entreprises et sur l’efficacité des politiques monétaires, avec un impact significatif à la fois sur les résultats microéconomiques et macroéconomiques des différents types de capitalisme7. La pertinence historique des relations de crédit inter-entreprises a fréquemment été soulignée dans les études consacrées aux petites et moyennes entreprises, spécialement celles exerçant leur activité dans des « districts industriels »8. Le cas italien en est un bon exemple dans la mesure où la coordination informelle implicite entre petites entreprises, assurée par les relations de crédit inter-entreprises, constitue une caractéristique à long terme de ce type de capitalisme9.

5Cet article se propose d’aborder sous un angle relativement différent la question des moyens utilisés par les entreprises pour financer réellement leur fonds de roulement et leurs investissements à plus long terme pendant l’âge d’or, caractérisé en Europe par des taux de croissance élevés. L’article reconstruit et analyse la structure du capital de 140 à plus de 180 grandes entreprises italiennes des secteurs manufacturier et tertiaire, de 1950 à 1970. En s’appuyant sur un ensemble de données nouveau et original, l’article étudie un échantillon relativement large de très grandes entreprises cotées en Bourse. La première partie présente la source des données étudiées et ses limites. Dans la deuxième partie, l’échantillon sélectionné pour constituer cet ensemble de données est comparé aux précédents ensembles de données. La troisième partie présente et étudie la structure financière de l’échantillon pour les années de référence, en précisant la source des dettes et le niveau de capitalisation global de l’échantillon. La quatrième partie examine en détail les dettes et crédits commerciaux des entreprises de l’échantillon, ce qui constitue la nouveauté majeure du projet de recherche. Enfin, les conclusions sont présentées dans la cinquième partie.

I. La source et ses limites

  • 10Leandro Conte, Giandomenico Piluso, “Financing the largest Italian manufacturing firms. Ownership, (...)
  • 11Renato Giannetti, Michelangelo Vasta, Evolution of the Italian Enterprises in the 20th century, He (...)
  • 12Charles W. Calomiris, Charles Himmelberg, Paul Wachtel, “Commercial Paper, Corporate Finance and t (...)

6Cet article propose une première étude de la structure financière des grandes entreprises italiennes, en s’appuyant sur un nouvel ensemble de données constitué à partir de données bilancielles s’étendant de 1950 à 1970. Cet ensemble de données a été élaboré à partir de données numérisées, tirées d’une source collectant des bilans couvrant plus de 20 ans, de la fin des années 1940 jusqu’aux années 1970. Cette source est l’annuaire Indici e dati relative ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, publié par Mediobanca depuis la fin des années 1940 (1947 plus précisément). La principale force de cette source est le degré élevé de précision des informations sur la structure financière, faisant ainsi de cet ensemble de données un outil unique d’étude de la composition du passif des plus grandes entreprises italiennes. Les données sur la structure du capital des grandes entreprises avant les années 1970 sont précises et harmonisées. L’échantillon d’entreprises étudié est largement, mais non exclusivement constitué de sociétés non financières cotées sur le marché boursier italien, et le total des actifs qu’il représente correspond à celui des 200 premières entreprises manufacturières précédemment étudiées sur la même période, voire lui est largement supérieur10. Cet article analyse les données bilancielles pour les seules années de référence, mais sur des périodes plus courtes que les études antérieures (tous les 5 ans au lieu de tous les 10 ans)11. Même si cet ensemble de données n’est pas adapté à l’étude du comportement financier des petites et moyennes entreprises, il constitue un outil intéressant pour appréhender la situation du crédit de manière globale, dans la mesure où les plus grandes entreprises incluses dans l’échantillon tendent à parvenir à une position nette en termes de crédits commerciaux vis-à-vis de leurs plus petits fournisseurs et sous-traitants, agissant ainsi comme des intermédiaires financiers12.

  • 13  Credito Italiano et Assonime constituent la source principale d’information sur les bilans en Ital (...)
  • 14L. Conte, G. Piluso, “Finance and Structure of the State-Owned Enterprise in Italy. IRI from the G (...)

7Comme nous l’avons déjà fait remarquer plus haut, jusqu’au milieu des années 1970, les bilans fournissaient peu d’informations sur la structure réelle du capital des entreprises, et pratiquement aucune sur les relations de crédit inter-entreprises. Ce que nous savons dépend fortement de la nature des données et de leurs sources13. À partir du milieu des années 1960, les plus grandes entreprises manufacturières italiennes – c’est-à-dire l’échantillon des 200 premières – se caractérisent par le niveau relativement élevé et en forte croissance de leur endettement par rapport aux capitaux propres : le pic négatif d’endettement est atteint à la fin des années 1970, affectant particulièrement le secteur de l’acier et les entreprises détenues par l’État. Au bout du compte, la fragilité financière liée au phénomène de sous-capitalisation, notamment des entreprises détenues par l’État, a dans une large mesure empêché les entreprises les plus endettées de se remettre complètement des pertes de productivité de la décennie précédente et a ouvert la voie aux privatisations du début des années 199014. En outre, le manque de spécification concernant les ressources ne permet pas de connaître les crédits commerciaux et seulement de manière très imparfaite les autres types de crédit inter-entreprises (financement intragroupe principalement).

  • 15  Un certain nombre des plus grandes entreprises possédait leurs propres fonds de pension ou des fon (...)

8Le nouvel ensemble de données réunit des informations sur un échantillon variable, mais conséquent, des plus grandes entreprises italiennes, pendant deux décennies importantes de l’après Seconde Guerre mondiale. D’une période marquée par la réduction des contraintes de liquidités et par des taux d’investissement élevés (de 1950 à 1962) favorisant la hausse de la productivité et des revenus par habitant, les grandes entreprises sont passées à une phase d’endettement croissant et de forte baisse des taux d’investissement (de 1963 à 1970). L’ensemble de données permet d’aborder sous un autre angle la structure réelle du capital des plus grandes entreprises italiennes, non seulement parce qu’il inclut à la fois des entreprises manufacturières et de services, mais aussi et surtout parce qu’il permet de mieux définir les différents types de dettes. En particulier, les dettes étudiées sont définies plus précisément quant à leur échéance et à la diversité des sources de financement (y compris les crédits intragroupes et les dettes contractées envers les salariés et les fournisseurs). Cet ensemble de données ne se contente pas de donner des informations sur les dettes et crédits commerciaux et sur les crédits inter-entreprises, mais renseigne aussi sur un type moins commun de financement, généralement négligé par les universitaires : les « prêts » consentis par les employés par l’intermédiaire des fonds de pension d’entreprise et autres fonds similaires, qui supposent pour les salariés une forme de retenue sur salaire et un revenu différé15.

9L’échantillon utilisé a pour principal avantage de mieux préciser la structure des dettes qui peut être résumée comme suit :

  1. crédits à court terme et prêts à plus long terme contractés auprès des banques et établissements de crédits spécialisés tels que l’Instituto Mobiliare Italiano (IMI) ;

  2. obligations et autres titres (placés sur le marché obligataire) ;

  3. dettes commerciales (avec pour pendant à l’actif les crédits commerciaux) ;

  4. les dettes intragroupes ; et

  5. les prêts contractés auprès des salariés (fonds de pension et autres fonds équivalents).

II. Comparaison d’échantillons

10La capitalisation des 140 à 180 entreprises de l’échantillon (incluant à la fois des entreprises manufacturières et des entreprises de services) représente de 90 à 160 % du total des actifs des 200 premières entreprises manufacturières de l’échantillon d’Assonime (constitué selon le critère chandlerien de la valeur des actifs) ; cependant les valeurs sont généralement moins dispersées (de 100 à 120 % de l’échantillon d’Assonime, en 14 années sur 21) (voir graphique 1).

Graphique 1. Comparaison des échantillons : nombre d’entreprises et actif total, 1950‑1970

Graphique 1. Comparaison des échantillons : nombre d’entreprises et actif total, 1950‑1970

Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.

  • 16  Sur les politiques monétaires appliquées par la Banque d’Italie au début des années 1960, voir Lea (...)

11Une comparaison des deux échantillons permet de déterminer si – et, dans l’affirmative, dans quelle mesure – le nouvel ensemble de données fournit un échantillon représentatif par rapport à l’échantillon d’Assonime. La comparaison entre le total des actifs en valeurs constantes (la lire italienne de 1970) montre une coïncidence presque parfaite entre les échantillons tout au long des deux décennies. On peut toutefois observer quelques exceptions à cette tendance générale. Comme le montre le graphique 2, les courbes des échantillons divergent au milieu des années 1960 : le total des actifs de notre échantillon se maintient au niveau atteint après l’augmentation subite et forte commencée au milieu des années 1950, tandis que le total des actifs des 200 premières entreprises manufacturières affiche pour la première fois une faible baisse en réponse à la politique de resserrement monétaire adoptée de façon inattendue par la Banque d’Italie en 1963 ; le retour à une politique monétaire plus souple entraîne une stabilisation de cet écart entre les courbes, puis une convergence à la fin des années 196016.

Graphique 2. Comparaison de l’actif total des deux échantillons au cours des cycles économiques, 1950‑1970

Graphique 2. Comparaison de l’actif total des deux échantillons au cours des cycles économiques, 1950‑1970

Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971 ; Assonime, Notizie statistiche, Roma, Assonime, 1950‑1970.

12Dans ce graphique, l’évolution de la courbe de notre échantillon montre un type de comportement moins soumis aux effets de la politique monétaire, et qui ne suit pas non plus nécessairement les tendances générales, ni les cycles économiques. Cette évolution montre, d’une part, une réaction décalée aux politiques monétaires restrictives adoptées au début des années 1960 et, d’autre part, une réplique de toutes les tendances majeures de la croissance économique et des cycles économiques, même si cela est encore plus marqué pendant la seconde décennie. Ces divergences mineures de comportement de l’échantillon pourraient être dues à des effets de composition ou au simple fait que ces entreprises accèdent plus facilement au marché des capitaux grâce à leur cotation en bourse.

13Par contre, la structure globale de leur endettement semble correspondre davantage à ce que l’on peut observer dans l’échantillon précédent. En outre, non seulement le nouvel ensemble de données fournit un degré plus élevé de précision sur les échéances et les modalités de l’endettement mais il donne aussi, sur les relations de crédit en dehors du marché formel, des informations qui n’étaient pas disponibles jusqu’ici.

III. Structure de l’endettement des entreprises italiennes

  • 17L. Conte, G. Piluso, “Financing the Largest Italian Manufacturing Firms”, op. cit., p. 140-146.
  • 18  Les données sur les dettes et les crédits commerciaux se rapportent aux années 1980 et 1990. Pour (...)

14Le nouvel ensemble de données devrait nous permettre de mieux décrire la structure du capital et de l’endettement des plus grandes entreprises italiennes. Les résultats précédents montrent une importante détérioration financière à partir de la fin des années 196017 et un niveau relativement bas des crédits commerciaux au cours des décennies suivantes18. Que pouvons-nous attendre de ces nouvelles données qui couvrent deux décennies de croissance relativement élevée de l’économie et de la productivité ? La structure de l’endettement que nous pouvons désormais décrire à partir de ces données varie-t-elle au cours de ces deux décennies prises dans leur ensemble ? Les plus grandes entreprises italiennes se caractérisaient-elles par un niveau relativement élevé d’endettement ? Comment ont-elles géré les contraintes de liquidités inhérentes à une sous-capitalisation ? Les dettes commerciales et les crédits commerciaux, considérés jusqu’ici comme des composantes accessoires, sont-ils devenus pertinents ?

  • 19  Le niveau relativement élevé de l’endettement au cours de la première année de référence est dû à (...)

15Le taux d’endettement de l’échantillon confirme un certain degré de sous-capitalisation des plus grandes entreprises italiennes. En particulier, comme le montre le graphique 3, globalement, le niveau d’endettement des plus grandes entreprises italiennes a été plus élevé au cours des années 1960, alors que la bourse italienne connaissait une baisse spectaculaire et qu’un assouplissement de la politique monétaire incitait fortement les entreprises à remplacer les capitaux propres par des dettes qui s’offraient en abondance. Les indicateurs utilisés pour mesurer le niveau de sous-capitalisation – le ratio dettes sur valeur nette et le ratio dettes sur capitaux propres – évoluent de concert, de manière presque concomitante tout au long de cette période de 20 ans : ces deux indicateurs de la sous-capitalisation ont presque doublé à partir de 196019, réduisant ainsi la capacité des plus grandes entreprises à financer des investissements à plus long terme. De plus, on observe au cours des dernières années de la période de référence, une tendance de ces deux ratios à suivre des évolutions opposées, ce qui est un indicateur important de la baisse de l’efficacité de la bourse à partir du milieu des années 1960 (graphique 3) ; cette tendance s’est poursuivie de manière alarmante au cours de la décennie suivante.

Graphique 3. Niveau d’endettement des plus grandes entreprises italiennes au cours de la période de référence (1950‑1970)

Graphique 3. Niveau d’endettement des plus grandes entreprises italiennes au cours de la période de référence (1950‑1970)

Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.

  • 20Nicholas Crafts, Marco Magnani, “The Golden Age and the Second Globalization in Italy”, in Gianni (...)
  • 21  Au cours de la seconde moitié des années 1960, parallèlement à la politique de planification de l’ (...)
  • 22  Federico Barbiellini Amidei, Claudio Impenna, « Il mercato azionario e il finanziamento alle impre (...)

16En termes de capitalisation, l’échantillon confirme la tendance des plus grandes entreprises italiennes à perdre l’avantage comparatif qu’elles avaient gagné dans les années 1950. L’aggravation de la sous-capitalisation a réduit leurs perspectives de compétitivité et semble correspondre assez bien à la tendance macroéconomique de la baisse des taux d’investissement observable à partir du début des années 196020. Non seulement le nouvel ensemble de données confirme nettement les résultats précédents, tout en précisant l’étendue du phénomène observé, mais il fournit des données supplémentaires, comme sur l’origine de l’évolution opposée du ratio dettes sur valeur nette et du ratio dettes sur capitaux propres ; celle-ci est due aux débuts de la crise boursière, devenue évidente dans les années 197021. Cela peut également expliquer la modification de la structure de l’endettement tout au long de la période, du moins pris globalement. Les prêts à moyen et long terme augmentent de manière significative au début des années 1960, probablement en raison des politiques monétaires de soutien à l’activité et des arrangements institutionnels qui renforcent considérablement le poids relatif du marché des obligations et des établissements de crédit spécialisés (istituti di credito speciale), tels que l’IMI et Crediop, dans la structure financière des entreprises. À partir du début des années 1960, après le durcissement monétaire de courte durée de 1963, la Banque d’Italie adopte une politique plus souple de manière à soutenir les liquidités et le marché des obligations, largement dominé par les émissions d’obligations d’entreprises détenues par l’État et des établissements de crédit spécialisés22. Ces facteurs ont fortement stimulé la part des prêts à moyen et long terme dans l’endettement de l’échantillon, alors que celle des obligations et des actions diminuait légèrement en raison des anticipations d’augmentation de l’inflation (graphique 4).

Graphique 4. Structure de l’endettement des plus grandes entreprises italiennes au cours de la période de référence (1950‑1970)

Graphique 4. Structure de l’endettement des plus grandes entreprises italiennes au cours de la période de référence (1950‑1970)

Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.

  • 23  L. Conte, G. Piluso, « Il finanziamento dell’Iri e i rapporti con il sistema bancario (1948-1972)  (...)

17Le graphique 4 permet également de mesurer la part des prêts intragroupes, un type de crédits inter-entreprises différent des crédits commerciaux. Si, pris dans leur ensemble, les prêts intragroupes constituent une source mineure de financement des plus grandes entreprises, l’analyse du comportement des deux principales composantes que sont les entreprises privées et les entreprises détenues par l’État permet de relever certaines différences. Les entreprises privées et les entreprises détenues par l’État de notre échantillon ont connu des évolutions assez différentes au cours de la période, à l’exception des années 1957-1964. Les entreprises privées se situaient à un niveau bas et relativement constant (2-4 %), avant de connaître une baisse à la fin des années 1960 en raison des difficultés de financement des principales sociétés holding. Les entreprises détenues par l’État au contraire, dans un contexte d’augmentation de l’endettement, utilisaient les prêts intragroupes comme un élément régulateur pour atténuer les contraintes de liquidités, profitant de leur capacité à attirer les financements des établissements de crédit spécialisés et du marché obligataire en expansion, du fait de la garantie implicite de l’État dont elles bénéficiaient23.

  • 24R. Rajan, L. Zingales, “What do we know about a capital structure ?”, op. cit., p. 1428-1433.

18Si ces tendances sont conformes aux enseignements des recherches antérieures, il en va tout autrement de l’importance des dettes commerciales dans l’endettement des plus grandes entreprises, fait qui a longtemps été en grande partie ignoré en raison de l’absence d’informations. En effet, les dettes commerciales prises dans leur ensemble avaient un poids très important (en données brutes, elles représentaient plus de 50 % du total des dettes), même si ce poids diminue à partir de la fin des années 1960 : ce résultat correspond tout à fait à ce qui a été mis en évidence par Rajan et Zingales (graphique 4)24.

IV. Crédits inter-entreprises et dettes commerciales : une composante sous‑estimée

  • 25Mariassunta Giannetti, Mike Burkart, Toren Ellingsen, “What you Sell is What you Lend? Explaining (...)

19La place tout à fait remarquable des dettes commerciales dans l’endettement total des entreprises fait des crédits commerciaux une variable réellement pertinente lorsque l’on étudie la complexité des relations entre les entreprises et leurs fournisseurs et clients, et est assez cohérente par rapport aux conclusions d’études plus récentes25. Les dettes commerciales ont joué un rôle fondamental au cours de la phase de croissance en contribuant à atténuer les contraintes de liquidités durant les années 1950, conjointement avec les réserves tirées alors des bénéfices considérables réalisés. Les données montrent une baisse sensible des dettes commerciales à partir du début des années 1960 ; comme cette baisse coïncide avec l’apparition dans nos données des prêts à moyen et long terme, elle peut s’expliquer par le changement de spécification des données. Toutefois, cette baisse des dettes commerciales peut aussi être reliée à la fin de la phase de forte croissance et être attribuée à une réticence nouvelle des fournisseurs à accorder des crédits commerciaux. D’où l’augmentation du niveau d’endettement des entreprises (graphique 4).

20Sans écarter complètement l’effet d’une définition plus fine des données, cette interprétation peut être confirmée, d’une part par le ratio dettes commerciales sur endettement total et, d’autre part, par le ratio crédits commerciaux sur chiffre d’affaires, un indicateur plus étroitement lié aux flux de trésorerie. Ces ratios sont étudiés en séparant les composantes publiques et privées de l’échantillon. Le ratio dettes commerciales sur endettement total montre une évolution plutôt claire : dans les années 1950, la part des dettes commerciales est plus importante dans les entreprises privées (de 40 à 60 % environ), tandis que les dettes commerciales des entreprises détenues par l’État demeurent constantes autour de 30 à 40 %. L’élément le plus marquant est la tendance de ces deux composantes à converger après le début des années 1960, même si c’est pour tendre vers des niveaux moins importants, alors que l’endettement explose et que l’assouplissement de la politique monétaire de la Banque d’Italie en 1964 en réponse à une crise soudaine, quoique de courte durée, permet d’atténuer en partie les contraintes de liquidités. Dans les entreprises privées, la part des dettes commerciales n’est plus que de 36 % alors qu’elle atteignait 62 % au milieu des années 1950. La relation entre la convergence à la baisse des deux composantes et le changement de contexte macroéconomique semble confirmée par la réaction identique des entreprises privées et des entreprises détenues par l’État face au resserrement monétaire de 1963 : la brusque réduction des crédits bancaires a contraint les grandes entreprises à augmenter leurs dettes commerciales, ce qui a probablement eu pour effet de renforcer la pression sur les petites entreprises (graphique 5).

  • 26  L’année 1951 n’est pas incluse en raison d’erreurs dans la première version de l’ensemble de donné (...)

Graphique 5. Part des dettes commerciales dans l’endettement total des plus grandes entreprises italiennes, privées et publiques, 1950‑197026

Graphique 5. Part des dettes commerciales dans l’endettement total des plus grandes entreprises italiennes, privées et publiques, 1950‑197026

Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.

21Pourtant, la tendance générale à la baisse des dettes commerciales, visible dans les séries chronologiques, est claire et elle semble cohérente avec les tendances macroéconomiques. La politique de la Banque d’Italie était destinée à assouplir les contraintes de liquidités, alors que la bourse entrait dans une phase de plus en plus baissière, mais a finalement échoué à permettre de renouer avec les taux de croissance de la décennie précédente. L’ère des réserves élevées et des dettes commerciales généreuses prend fin avec le resserrement monétaire de 1963, en dépit du petit pic enregistré cette même année. On pourrait émettre l’hypothèse que des bénéfices élevés permettaient au moins un endettement commercial important puisque les fournisseurs, disposant d’un potentiel de bénéfices et donc de liquidités importantes, étaient disposés à octroyer des crédits commerciaux.

  • 27  Pour les années 1952 et 1953, le graphique présente une moyenne tronquée (5 %) pour éviter les dis (...)

Graphique 6. Ratio crédits commerciaux sur chiffre d’affaires des plus grandes entreprises italiennes, 1950‑197027

Graphique 6. Ratio crédits commerciaux sur chiffre d’affaires des plus grandes entreprises italiennes, 1950‑197027

Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.

  • 28  Cette tendance est tout à fait cohérente avec la plus forte sensibilité avérée des petites entrepr (...)

22Cette opinion est acceptable dans une certaine mesure si l’on considère le ratio crédits commerciaux sur chiffre d’affaires, qui reflète l’évolution vue du côté des actifs (graphique 6). Ce ratio décrit de manière assez différente la façon dont les grandes entreprises se sont comportées au cours de ces deux décennies. Si l’on garde à l’esprit que les dettes commerciales des plus grandes entreprises devraient correspondre aux crédits concédés par les petites entreprises, compte tenu du pouvoir de marché relatif des grandes entreprises, c’est-à-dire du fait de leur pouvoir asymétrique de négociation, il est possible d’avancer que cette réduction est imputable à une baisse de liquidités des petites entreprises. Cela pourrait expliquer l’évolution des deux ratios dans les années 1950 et 1960. Dans la seconde décennie, les fournisseurs, généralement des petites entreprises, ont vu leurs bénéfices et leurs liquidités diminuer, alors que les grandes entreprises détenues par l’État bénéficiaient probablement, d’une part, de la garantie implicite de l’État et, d’autre part, de contrats spécifiques avec leurs fournisseurs et leurs clients (Eni, par exemple, dans le secteur pétrolier)28.

23Comme le montre le graphique 6, globalement, les crédits commerciaux, qui représentent de 0,4 % à 2 % du chiffre d’affaires, font apparaître une certaine élasticité par rapport à la contrainte de liquidité ; ils évoluent différemment, voire de manière opposée au ratio dettes commerciales sur dettes totales ; ils diminuent lorsque les bénéfices permettent d’engranger davantage de fonds en interne (de 1955 à 1962), et augmentent lorsque les bénéfices baissent (dans les années 1960). Compte tenu de la taille des entreprises de l’échantillon, il apparaît possible de conclure que pendant le « miracle économique » (entre la seconde moitié des années 1950 et le début des années 1960), pendant lequel les bénéfices étaient élevés et donc les fournisseurs disposés à octroyer des crédits aux grandes entreprises, celles-ci tiraient profit des crédits commerciaux qui leur étaient accordés. La fin du boom économique, qui intervient à la seconde moitié des années 1960, inverse les relations : les grandes entreprises qui pouvaient accéder facilement aux crédits bancaires commencent à accorder des crédits à leurs fournisseurs de manière à atténuer les contraintes de liquidités et les difficultés financières pesant sur ces derniers. De plus, les fortes fluctuations du ratio crédits commerciaux sur chiffre d’affaires suggèrent que les entreprises d’État étaient probablement plus enclines à prêter à d’autres entreprises non financières du fait de leur nature spécifique d’entités soutenues par l’État et du poids plus important des prêts intragroupes qui les caractérisaient.

  • 29Franco Amatori, “Beyond State and Market. Italy’s Futile Search for a Third Way” in Pier Angelo To (...)
  • 30  L. Conte, G. Piluso, « Il finanziamento dell’Iri e i rapporti con il sistema bancario (1948-1972)  (...)

24Au bout du compte, le ratio dettes commerciales sur endettement total était plus élevé dans les entreprises privées parce qu’il permettait d’atténuer (du moins comparativement) les contraintes de liquidités dans un contexte difficile, tandis que, dans les entreprises publiques, les crédits commerciaux étaient généralement liés à d’autres pratiques de crédit intragroupe. De fait, les grands groupes industriels publics reposaient sur une structure organisationnelle complexe, constituée de plusieurs strates fonctionnelles qui donnaient naissance à différents flux financiers intragroupes. En effet, les plus grands groupes industriels détenus par l’État, c’est-à-dire l’Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) et l’Ente Nazionale Idrocarburi (ENI), disposaient d’une super holding agissant comme une entité supérieure, à laquelle étaient confiées les fonctions stratégiques et la mission de coordonner l’activité des différentes sociétés holding sectorielles, comme Finsider et Finmeccanica pour l’IRI. Les sociétés holding sectorielles étaient responsables des investissements propres à leur secteur et de la gestion des multiples sociétés opérationnelles placées sous leur contrôle compte tenu de leur statut d’actionnaires29. Habituellement et par définition, un groupe se caractérise par des flux financiers intragroupes dont l’étendue, la fréquence et le volume sont fonction de la taille et des choix stratégiques du groupe en question. Dans les entreprises italiennes détenues par l’État, les super holdings (l’IRI et l’ENI) étaient chargées explicitement d’entrer en concurrence avec les entreprises et les groupes privés sur le marché des capitaux pour trouver des ressources financières. L’IRI et l’ENI, par exemple, émettaient des obligations à grande échelle de manière à trouver les fonds qu’elles distribuaient à leurs sociétés holdings sectorielles et leurs sociétés opérationnelles. Si les entreprises opérationnelles n’étaient pas formellement empêchées de chercher directement des fonds sur le marché des capitaux ou auprès des banques, les grandes émissions obligataires relevaient spécifiquement des super holdings, qui étaient les mieux placées pour avoir accès au marché formel des capitaux du fait du soutien de l’État dont elles bénéficiaient30.

25En conclusion, les données empiriques recueillies suggèrent que les dettes commerciales ont joué un rôle central dans la structure de l’endettement des grandes entreprises italiennes, beaucoup plus important que ce que l’on a pu penser jusqu’ici. Comme le montrent les données, les dettes commerciales ont été, pour les grandes entreprises de notre échantillon, extrêmement importantes comparé à n’importe quelle autre source de financement, même si elles semblent assez sensibles à la fois aux politiques monétaires et aux cycles économiques. En effet, les choix institutionnels et les tendances macroéconomiques affectaient le niveau des dettes et des crédits commerciaux, de sorte que les entreprises n’étaient pas en mesure de les utiliser comme des éléments régulateurs efficaces tout au long des cycles.

Conclusion

26Le nouvel échantillon fournit des éléments intéressants sur les plus grandes entreprises italiennes sur une période de 20 ans, qui correspond globalement à l’âge d’or. Pour ce qui est des principales tendances dans la structure du capital, certains résultats précédents ont été confirmés et certains traits ont été précisés. À partir du milieu des années 1960, les plus grandes entreprises italiennes ont vu la part de leur endettement par rapport à leurs capitaux propres et leur valeur nette augmenter, et cette détérioration de la structure financière a davantage touché les entreprises détenues par l’État, qui ont vu leur situation financière devenir de plus en plus fragile. La sous-capitalisation en tant que processus de détérioration de la structure du capital semble fortement liée aux politiques économiques, notamment monétaires ; l’ensemble des relations de crédit inter-entreprises a aussi contribué à cette pression externe. Le resserrement de courte durée de la politique monétaire en 1963 a eu un effet majeur sur toutes les variables impliquées et a probablement renforcé le choc institutionnel lié à la radiation de la cote des grandes entreprises d’électricité au moment de la nationalisation du secteur de l’énergie en 1963. Cette date correspond donc à un moment crucial dans l’évolution de l’économie italienne, confirmant ainsi les hypothèses précédentes : il s’en est suivi une baisse des investissements en capital physique, ouvrant ainsi la voie à une chute du taux de croissance de la productivité dans son ensemble.

27De plus, l’échantillon illustre de manière utile et pertinente la façon dont les grandes entreprises trouvaient des fonds internes et externes pour financer leur fonds de roulement et leurs investissements à plus long terme :

  1. Dettes commerciales et crédits commerciaux se sont révélés très importants pour ce qui est de la structure de l’endettement et du ratio dettes sur chiffre d’affaires. Tandis que les dettes commerciales suivaient plutôt (à la baisse) l’évolution des bénéfices (en diminution) des entreprises, sans être nécessairement affectées par les politiques monétaires, les crédits commerciaux connaissaient une évolution inverse tout au long des années 1960, conformément aux attentes. Lorsque les bénéfices étaient élevés, les grandes entreprises utilisaient les dettes commerciales contractées auprès de leurs fournisseurs plutôt que des formes d’endettement plus coûteuses ; lorsque les bénéfices commençaient à baisser, elles avaient davantage recours aux banques et accordaient à leurs fournisseurs des crédits commerciaux, compensant ainsi la baisse des bénéfices de ces derniers ;

  2. Les prêts intragroupes relevaient à la fois d’arrangements institutionnels (et de relations de contrôle) et de choix stratégiques connexes, mais ne représentaient pas une part importante de l’endettement.

28Ces résultats devraient nous inciter à réviser les analyses habituelles sur la structure du capital des entreprises et sur la façon dont elles financent effectivement leur fonds de roulement et leurs investissements à long terme. Cela nous permettrait également de reconsidérer la relation entre les entreprises et les institutions financières. Comme nous l’avons souligné, les prêts inter-entreprises prennent diverses formes compte tenu de la diversité des contrats et des contextes institutionnels. Il ne fait pas de doute que les crédits commerciaux sont une composante qu’on ne saurait sous-estimer dans l’analyse de la structure financière des entreprises, et le cas de l’Italie pendant l’âge d’or ne fait pas exception.

Notes

1Jean Tirole, The Theory of Corporate Finance, Princeton and Oxford, Princeton University Press, 2006, p. 95-102.

2Colin Mayer, “New Issues in Corporate Finance”, European Economic Review, 32, 1988, p. 1167-1189 ; Raghuram Rajan, Luigi Zingales, “What do we know about a Capital Structure? Some Evidence from International Data”, Journal of Finance, 50, 1995, p. 1421-1460.

3Claudio Borio, “Patterns of Corporate Finance, Bank for International Settlements”, Working Paper, 27, 1990 ; C. Mayer, “Financial Systems, Corporate Finance and Economic Development”, in G. Hubbard (ed.), Asymmetric information, Corporate Finance and Investments, Chicago, NBER, Chicago University Press, 1990 ; John R. Graham, Campbell Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics, 60, 2001, p. 187-243.

4Raghuram Rajan, Luigi Zingales, “The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th century”, Journal of Financial Economics, 69, 2003, p. 5-50.

5J. Tirole, The Theory of Corporate Finance, op. cit., p. 97-100.

6  Michel Lescure étudie de manière exhaustive cette question dans « Le pouvoir de la dette : le crédit inter-entreprises, instrument de financement ou mode de coordination ? », Entreprises et histoire, 2014, 77, p. 6-21.

7Asli Demirgüç-Kunt, Vojislav Maksimovic, “Firms as Financial Intermediaries: Evidence from Trade Credit Data”, World Bank Policy Research, Working Paper no 2696, 2001 ; Mitchell Petersen, Raghuram Rajan, “Trade Credit: Theories and Evidence”, The Review of Financial Studies, 10, 3, 1997, p. 661-691.

8Jonathan Zeitlin, “Industrial districts and regional clusters”, in Geoffrey Jones, Jonathan Zeitlin (eds), The Oxford Handbook of Business History, Oxford, Oxford University Press, 2008, p. 218-243 ; Michel Lescure, “Banking and Finance”, in ibid., p. 319-346.

9  Giuseppe Conti, Giovanni Ferri, « Banche locali e sviluppo economico decentrato », in Fabrizio Barca (ed.), Storia del capitalismo italiano dal dopoguerra ad oggi, Rome, Donzelli, 1997, p. 429-466 ; Giuseppe Conti, Giovanni Ferri, « Banques locales et soutien au développement décentralisé de PME en Italie », in Michel Lescure et Alain Plessis (eds), Banques locales et banques régionales en Europe au xxe siècle, Paris, Albin Michel, 2004, p. 82-108 ; Francesca Carnevali, Europe’s Advantage: Banks and Small Firms in Britain, France, Germany, and Italy since 1918, Oxford, Oxford University Press, 2005.

10Leandro Conte, Giandomenico Piluso, “Financing the largest Italian manufacturing firms. Ownership, equity, and debt (1936-2001)”, in Andrea Colli, Michelangelo Vasta (eds), Forms of Enterprise in 20th Century Italy: Boundaries, Strategies and Structures, Cheltenham, Edward Elgar, 2010, p. 132-158. Ce document présente et analyse également un plus petit échantillon des 20 plus grandes entreprises manufacturières italiennes à partir de données provenant de la même source pour définir les dettes intragroupes : Mediobanca (ed.), Indici e dati relative ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, Mediobanca, 1951-1971, p. 146-149.

11Renato Giannetti, Michelangelo Vasta, Evolution of the Italian Enterprises in the 20th century, Heidelberg-New York, Physica-Verlag, 2006.

12Charles W. Calomiris, Charles Himmelberg, Paul Wachtel, “Commercial Paper, Corporate Finance and the Business Cycle: A Microeconomic Perspective”, NBER, Working paper 4848, 1994. Voir également l’approche théorique proposée par Mike Burkart, Tore Ellingsen, “In-Kind Finance: a Theory of Trade Credit”, American Economic Review, 94, 2004, p. 569-590.

13  Credito Italiano et Assonime constituent la source principale d’information sur les bilans en Italie, Notizie statistiche, 1908-1984, devenues Imita.db. Voir Michelangelo Vasta, « Appendice. La fonte e il dataset Imita.db », in Renato Giannetti, Michelangelo Vasta, L’impresa italiana nel Novecento, Bologna, il Mulino, 2003, p. 429-434 ; Fulvio Coltorti et Area Studi Mediobanca, « L’Annuario dell’Assonime », in Idem, Grandi gruppi e informazione finanziaria nel Novecento, Rome-Bari, Laterza, 2011, p. 179-181.

14L. Conte, G. Piluso, “Finance and Structure of the State-Owned Enterprise in Italy. IRI from the Golden Age to the Fall”, in Franco Amatori, Robert Millward, Pier Angelo Toninelli (eds), Re-appraising State-Owned Enterprise: A Comparison of the UK and Italy, Londres-New York, Routledge, 2011, p. 119-141.

15  Un certain nombre des plus grandes entreprises possédait leurs propres fonds de pension ou des fonds équivalents, destinés à leurs employés les plus qualifiés.

16  Sur les politiques monétaires appliquées par la Banque d’Italie au début des années 1960, voir Leandro Conte, « L’azione della banca centrale dal 1948 al 1989 », in Alberto Cova et al. (eds), Storia d’Italia, Annali, 23, La Banca, Turin, Einaudi, 2008, p. 672-674.

17L. Conte, G. Piluso, “Financing the Largest Italian Manufacturing Firms”, op. cit., p. 140-146.

18  Les données sur les dettes et les crédits commerciaux se rapportent aux années 1980 et 1990. Pour les années 1980, voir C. Mayer, New Issues in Corporate Finance, op. cit., p. 1167-1189 ; J. Tirole, The Theory of Corporate Finance, op. cit., p. 96 et p. 99, tableau 2.2 et 2.5 ; pour les années 1990, voir Giuseppe Marotta, “Is Trade Credit More Expensive Than Bank Credit Loans? Evidence from Italian Firm-Level Data”, Applied Economics, 37, 2005, 4, p. 403-416.

19  Le niveau relativement élevé de l’endettement au cours de la première année de référence est dû à la situation monétaire de l’après-guerre, à savoir la forte inflation.

20Nicholas Crafts, Marco Magnani, “The Golden Age and the Second Globalization in Italy”, in Gianni Toniolo (ed.), The Oxford Handbook of the Italian Economy Since Unification, Oxford, Oxford University Press, 2013, p. 75-82.

21  Au cours de la seconde moitié des années 1960, parallèlement à la politique de planification de l’économie adoptée par le gouvernement italien de centre gauche, une grande partie des investissements privés quittent la bourse et se dirigent vers le marché moins risqué des obligations publiques ; Giangiacomo Nardozzi. Giandomenico Piluso, Tra imprese e istituzioni: 100 anni di Assonime. vol. 2, Il sistema finanziario e la borsa, Bari-Roma, Laterza, 2010, p. 80-83.

22  Federico Barbiellini Amidei, Claudio Impenna, « Il mercato azionario e il finanziamento alle imprese negli anni cinquanta », in Franco Cotula (ed.), Stabilità e sviluppo negli anni Cinquanta, vol. 3, Politica bancaria e struttura del sistema finanziario, Rome-Bari, Laterza, 2000, p. 657-877.

23  L. Conte, G. Piluso, « Il finanziamento dell’Iri e i rapporti con il sistema bancario (1948-1972) », in Franco Amatori (ed.), Storia dell’IRI, vol. 2, Il miracolo” economico e il ruolo dellˮ IRI, 1948-1972, Rome-Bari, Laterza, 2012, p. 463-522.

24R. Rajan, L. Zingales, “What do we know about a capital structure ?”, op. cit., p. 1428-1433.

25Mariassunta Giannetti, Mike Burkart, Toren Ellingsen, “What you Sell is What you Lend? Explaining Trade Credit Contracts”, in The Review of Financial Studies, 24 (2011), 4, p. 1261-1298.

26  L’année 1951 n’est pas incluse en raison d’erreurs dans la première version de l’ensemble de données en cours de révision.

27  Pour les années 1952 et 1953, le graphique présente une moyenne tronquée (5 %) pour éviter les distorsions dues à certaines valeurs aberrantes contenues dans les états financiers.

28  Cette tendance est tout à fait cohérente avec la plus forte sensibilité avérée des petites entreprises aux cycles économiques en raison de leur plus forte dépendance aux crédits bancaires. Mark Gertler, Simon Gilchrist, “Monetary policy, business cycles and the behavior of small firms”, Quarterly Journal of Economics, 109, 1994, p. 309-340.

29Franco Amatori, “Beyond State and Market. Italy’s Futile Search for a Third Way” in Pier Angelo Toninelli (ed.), The Rise and Fall of the State-Owned Enterprise in the Western World, Cambridge, Cambridge University Press, 2000, p. 128-156 ; Pier Angelo Toninelli, Michelangelo Vasta, “State-Owned Enterprises (1936-1983)”, in A. Colli, M. Vasta (eds.), Forms of Enterprise in 20th Century Italy, op. cit., p. 52-86.

30  L. Conte, G. Piluso, « Il finanziamento dell’Iri e i rapporti con il sistema bancario (1948-1972) », op. cit., p. 501-520.

Table des illustrations

Titre Graphique 1. Comparaison des échantillons : nombre d’entreprises et actif total, 1950‑1970
Crédits Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/5916/img-1.png
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Titre Graphique 2. Comparaison de l’actif total des deux échantillons au cours des cycles économiques, 1950‑1970
Crédits Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971 ; Assonime, Notizie statistiche, Roma, Assonime, 1950‑1970.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/5916/img-2.png
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Titre Graphique 3. Niveau d’endettement des plus grandes entreprises italiennes au cours de la période de référence (1950‑1970)
Crédits Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/5916/img-3.png
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Titre Graphique 4. Structure de l’endettement des plus grandes entreprises italiennes au cours de la période de référence (1950‑1970)
Crédits Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/5916/img-4.png
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Titre Graphique 5. Part des dettes commerciales dans l’endettement total des plus grandes entreprises italiennes, privées et publiques, 1950‑197026
Crédits Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/5916/img-5.png
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Titre Graphique 6. Ratio crédits commerciaux sur chiffre d’affaires des plus grandes entreprises italiennes, 1950‑197027
Crédits Source : Mediobanca (ed.), Indici e dati relativi ad investimenti in titoli quotati nelle borse italiane, Milan, 1951‑1971.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/5916/img-6.png
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Auteurs

Fabio Lavista, docteur en histoire économique et sociale, est chercheur affilié au Invernizzi Center for research on innovation, organization, strategy and entrepreneurship (Bocconi University) et à l’université dell’Insubria (département d’économie). Il est professeur adjoint d’histoire économique aux universités Bocconi, dell’Insubria et catholique du Sacré-Cœur. Son principal domaine de recherche est l’histoire économique et la business history : culture entrepreneuriale, organisation, entreprises publiques, et politiques économiques.

Giandomenico Piluso est titulaire d’un PhD de l’université Bocconi ; il est actuellement professeur associé d’histoire économique à l’université de Sienne. Il a publié de nombreux travaux sur les sujets financiers et monétaires avec un intérêt particulier sur l’évolution des banques centrales : sa dernière publication est le chapitre « Adjusting to Financial Instability in the Interwar Period. Italian Financial Elites, International Cooperation and Domestic Regulation », in Youssef Cassis et Giuseppe Telesca (eds), Financial Elites in European Banking. Historical Perspectives, Oxford, Oxford University Press, 2018. Comme historien des entreprises, ses recherches récentes portent sur la structure financière des grandes entreprises italiennes.

© Institut de la gestion publique et du développement économique, 2019

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