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Milieux économiques et intégration européenne au XXe siècle

 | 
Éric Bussière
, 
Michel Dumoulin
, 
Sylvain Schirmann

Troisième partie. Les acteurs économiques

Intégration européenne, mondialisation et places financières internationales : les enjeux des déréglementations des années 1980

Youssef Cassis

Texte intégral

1En 1974, dans un article resté fameux sur la formation des places financières internationales, l’économiste et historien Charles Kindleberger se hasardait à prédire quelle place deviendrait le centre financier de l’Europe :

  • 1 C. P. Kindleberger, « The Formation of International Financial Centers », Princeton Studies in Inte (...)

« Je prédis donc, de façon très prudente, que Bruxelles émergera comme le centre financier de la Communauté européenne pour les raisons suivantes. C’est le siège de la Commission européenne ; elle attire les grandes entreprises étrangères et attirera en fin de compte des banques étrangères et des banques européennes ; et elle tolère l’usage du véhicule international d’échange intellectuel qu’est la langue anglaise. Le processus sera long, car l’engagement en faveur de l’intégration européenne n’est pas très profond. La France fera valoir les avantages de Paris comme centre administratif et accessoirement comme centre pour les institutions financières, mais sans grande chance d’obtenir l’accord des autres membres. La livre sterling est trop faible et l’épargne britannique insuffisamment disponible pour que les revendications de Londres puissent être prises en considération. Les avantages de la centralisation financière sont moins évidents qu’au milieu du XIXe siècle, mais ils existent toujours. Je prédis donc qu’en dépit de résistances culturelles, et au prix de grosses difficultés, il y aura centralisation, mais pas avant la fin des années 1980 »1.

2Charles Kindleberger, bien sûr, s’est trompé. Mais sa prédiction, pour surprenante qu’elle soit, est révélatrice de la position qu’occupent alors les différentes places financières en Europe. Kindleberger écrit quinze ans après la première transaction en eurodollars et dix ans après la première émission d’euro-obligations, deux marchés qui connaissent d’entrée une expansion prodigieuse et qui trouvent leur domicile naturel à Londres. La renaissance de la City à la faveur des euromarchés reste pourtant, aux yeux de certains commentateurs en tout cas, encore insuffisante pour en faire le centre financier de l’Europe. Paris, en revanche, apparaît comme un candidat possible, en dépit d’un repli national très marqué, alors que Francfort n’entre même pas en ligne de compte.

3Au vu de la situation, une dizaine d’années plus tard, les années 1980 constituent donc un tournant majeur dans le développement des places financières internationales en Europe. Je voudrais l’examiner en en considérant trois aspects. Le premier est celui de l’émergence d’une place jouant véritablement le rôle de centre financier de l’Europe. Le deuxième est celui des rôles respectifs de l’intégration européenne et de la mondialisation dans le développement des places financières internationales. Et le troisième est celui des rapports entre les intérêts des principaux acteurs financiers, ceux des places financières elles-mêmes, et ceux des gouvernements nationaux.

  • 2 M. Obstfeld et A. Taylor, Global Capital Markets: Integration, Crisis and Growth, Cambridge, 2004, (...)
  • 3 Ce chapitre s’appuie largement sur mon récent livre : Y. Cassis, Les capitales du capital. Histoire (...)

4Le tournant des années 1980 se produit à trois niveaux : la mondialisation, les déréglementations et le Marché unique européen. On peut définir la mondialisation de mille façons, mais les flux internationaux de capitaux en constituent indiscutablement le cœur. Selon une estimation récente, le stock des capitaux investis à l’étranger passe de 2 800 milliards de dollars en 1980, soit 25 % du PIB mondial, à 15 500 milliards, soit 62 % du PIB mondial, en 19952. Dans la mesure où la fonction première des places financières internationales est de servir d’intermédiaire dans les transferts de capitaux, ces dernières prennent une importance croissante à partir des années 1980, une importance encore accrue par les mutations économiques des sociétés post-industrielles. Les déréglementations des années 1980 sont en bonne partie la conséquence de cette ouverture de l’économie mondiale et de la concurrence entre places financières internationales qu’elle entraîne. Pour en saisir toute la portée, il convient au préalable d’examiner le développement des principales places européennes du retour à la convertibilité des monnaies en 1958 à la fin du régime de change fixe en 1973, en particulier leur compétitivité internationale ; ce sera la première partie de ce chapitre. Une deuxième partie analysera les mesures de déréglementation prises au cours des années 1980, et une troisième partie se penchera sur leurs effets à moyen terme, jusqu’à la fin du XXe siècle3.

I. La réouverture des marchés financiers internationaux

  • 4 Voir notamment P. Einzig, The Eurodollar System. Practice and Theory of International Interest Rate (...)
  • 5 Introduite dans le cadre des réformes du New Deal, la Regulation Q fixe un taux d’intérêt maximum q (...)
  • 6 Voir C. Schenk, « The Origins of the Eurodollar Market in London, 1955-1963 », Explorations in Econ (...)

5Si les mouvements internationaux de capitaux connaissent une véritable envolée dans les deux dernières décennies du XXe siècle, un premier tournant se produit autour de 1960 avec l’émergence des euromarchés. On peut les définir comme des marchés où sont déposés, prêtés et négociés des instruments financiers libellés dans une autre monnaie – le plus souvent le dollar – que celle du lieu où s’effectuent les transactions. Véritables marchés financiers internationaux qui échappent aux diverses réglementations nationales, ils donnent une impulsion nouvelle aux mouvements des capitaux et conduisent à un réalignement de la hiérarchie des places financières internationales. L’histoire des euromarchés est pour l’essentiel connue4. On rappellera ici que les premières transactions en eurodollars sont effectuées par des banques britanniques qui, dès la fin des années 1950, sont en mesure d’offrir des taux d’intérêt plus élevés que ceux plafonnés par la Regulation Q5 aux États-Unis et d’attirer ainsi des fonds américains à Londres, en particulier ceux des entreprises multinationales, accumulés en Europe6. Avec le retour à la convertibilité externe des monnaies européennes en décembre 1958 et, dès le début des années 1960, l’assouplissement progressif des contrôles sur les flux de capitaux, le marché des eurodollars va connaître une rapide expansion : d’environ 1,5 milliard de dollars à ses débuts en 1958, ce marché atteint 25 milliards dix ans plus tard et plus de 130 milliards en 1973. Il s’agit d’un marché à court terme, portant sur de très grosses sommes, qui se nourrit essentiellement des dépôts interbancaires.

  • 7 Voir J. Attali, Un homme d’influence. Sir Siegmund Warburg (1902-1982), Paris, 1985, pp. 378-379 ; (...)
  • 8 Cette mesure, destinée à freiner l’exportation de capitaux américains, augmente le coût des émissio (...)
  • 9 International Capital Markets Statistics, 1950-1995, Paris, OCDE, 1996, BIS, Annual Reports.

6Le marché des eurodollars va rapidement donner naissance à celui des euro-obligations. L’idée d’utiliser ces fonds ainsi déposés non seulement pour des prêts bancaires, mais également pour lancer, à Londres plutôt qu’à New York, des obligations en dollars ne tarde pas à germer dans l’esprit des banquiers de la City. La première euro-obligation est en général attribuée à Siegmund Warburg, qui conclut en janvier 1963 un accord avec Autostrade Italiane, une filiale de l’IRI, pour un emprunt de 15 millions de dollars sur six ans finalement émis le 1er juillet 19637. Les euro-obligations bénéficient d’un énorme stimulant avec l’introduction, dès le 18 juillet 1963, d’une taxe sur les emprunts étrangers contractés aux États-Unis, l’Interest Equalization Tax8, et atteignent 4 milliards de dollars par an cinq ans après leur lancement. Une troisième forme d’eurocrédit, à moyen terme cette fois, d’une durée de trois à dix ans, se développe au milieu des années 1960, entre les dépôts à court terme, essentiellement interbancaires, qui forment le marché des eurodevises proprement dit et les euro-obligations à long terme. Il s’agit de prêts bancaires internationaux financés en totalité par des ressources en eurodollars et accordés en général sur la base de taux d’intérêt flottants. Avec l’accroissement de la demande pour ces prêts et l’importance des montants requis, les banques organisent des prêts syndiqués regroupant plusieurs d’entre elles. D’à peine 2 milliards de dollars en 1968, les eurocrédits gonflent rapidement pour dépasser les 20 milliards en 1973, soit plus de quatre fois le montant des euro-obligations9.

  • 10 M. Baker et M. Collins, « London as an International Banking Centre, 1950-1980 », in Y. Cassis et É (...)
  • 11 S. Battilossi, « Banking with Multinationals: British Clearing Banks and the Euromarkets’Challenge, (...)
  • 12 I. Kerr, A History of the Eurobond market, op. cit..
  • 13 M. Baker et M. Collins, « London as an International Banking Centre », op. cit.

7L’émergence des euromarchés, qui trouvent rapidement leur domicile naturel à Londres, marque le retour de la City au premier rang des places financières internationales. La manifestation première de cette renaissance est l’attraction qu’elle représente pour les banques du monde entier. Le phénomène n’est pas nouveau, mais son ampleur est nouvelle : le nombre des banques étrangères représentées à Londres passe en effet de 69 en 1955 à 159 en 1970 et 243 en 197510, soit près de deux fois le nombre correspondant pour New York et trois fois pour Paris et Francfort. À leurs activités traditionnelles – financement du commerce international et opérations de changes – s’ajoute désormais la participation au marché des eurodollars : à la fin des années 1960, 80 % des eurofonds sont empruntés par l’intermédiaire de Londres. Cette ouverture internationale de la City et les revenus invisibles induits qu’elle rapporte ont cependant un prix : une concurrence accrue pour les banques anglaises. Alors qu’elles contrôlaient les deux tiers du marché des eurodollars en 1958, cette part tombe à environ un tiers dix ans plus tard11. Pour ce qui est des euro-obligations, seules trois firmes anglaises – Warburg, Rothschild et Hambro – figurent dans la liste des vingt premiers chefs de file ou co-chefs de file des syndicats d’émission entre 1963 et 197212. Néanmoins, les effets de cette concurrence internationale sont dans l’ensemble positifs13. L’arrivée des banques américaines force les banques britanniques à sortir de leur torpeur, à améliorer leurs pratiques et à diversifier leurs produits – les certificats de dépôts en sterling, par exemple, sont introduits en 1968. Des marchés monétaires parallèles se développent, en particulier celui des dépôts interbancaires en sterling, qui connaît une énorme expansion dans les années 1960.

8Pourquoi et comment la City en est-elle venue à héberger ces marchés ? Principalement pour trois raisons : l’héritage historique de la place de Londres, l’attitude des autorités monétaires tant anglaises qu’européennes et l’impact des réglementations bancaires américaines, évoqué plus haut. Il fait peu de doutes que Londres était bien équipée pour prendre en charge ce type d’opérations du fait de l’expérience séculaire de ses banquiers dans les affaires financières internationales, de la diversité et la complémentarité de ses institutions et de ses marchés, de la présence d’une main-d’œuvre hautement qualifiée, sans négliger l’atout de la langue anglaise. L’attitude positive des autorités monétaires britanniques a joué un rôle déterminant dans le succès du marché des eurodollars à Londres. Elle est clairement dictée par la volonté de promouvoir la position de la City comme place financière internationale, un objectif qui l’emporte sur les craintes suscitées par ce nouveau produit, en particulier les risques de volatilité associés à de telles transactions, les possibles effets inflationnistes de ces entrées de capitaux et les difficultés plus grandes que celles-ci pourraient poser à la conduite de la politique monétaire. Leur choix consiste en fait à différencier entre les activités financières domestiques libellées en sterling, qui sont étroitement réglementées, et les activités internationales en devises pour le compte de non-résidents, qui disposent de beaucoup plus de libertés.

  • 14 L’exception est ici le Luxembourg, l’un des principaux bénéficiaires du marché des euro-obligations (...)

9Ce choix est à l’opposé de celui des autorités monétaires des pays d’Europe continentale, beaucoup plus méfiantes face à ces capitaux considérés comme spéculatifs. Car si les principales places d’Europe continentale, Francfort, Paris et Zurich, profitent elles aussi de la reprise des activités financières internationales dès la fin des années 1950, ce sont les intermédiaires financiers établis, en premier lieu les banques, qui en sont les premiers bénéficiaires alors que le développement de leurs marchés reste limité. Cette situation s’explique en partie par la culture de contrôle du capital qui prévaut en Europe centrale et, dans une moindre mesure, en France où l’État joue le rôle dominant, et en partie par la méfiance que suscitent les eurodollars à leurs débuts14.

  • 15 C.-L. Holtfrerich, Frankfurt as a Financial Centre. From Medieval Trade Fair to European Banking Ce (...)
  • 16 P. Gallant, The Eurobond Market, Cambridge, 1988, pp. 85-89, 119-21.

10Francfort, par exemple, était à bien des égards un candidat plus sérieux que Londres pour accueillir le marché des euro-obligations. Si la place financière allemande ne possédait pas l’expérience, l’expertise et les réseaux internationaux de la City, elle pouvait en revanche compter sur une épargne beaucoup plus abondante, des institutions puissantes et une absence quasi complète de contrôle des changes. Mais cette liberté des changes faisait craindre aux autorités allemandes les effets pervers que pourraient avoir les activités internationales sur leur politique monétaire et les incitaient à contrôler étroitement les émissions. C’est ainsi qu’un impôt de 25 % prélevé à la source sur le montant des coupons obligataires versés à des non-résidents est introduit en 1965. Il s’agit d’une mesure défensive destinée à freiner l’afflux de capitaux étrangers en Allemagne et à diminuer la pression à la hausse qu’ils exercent sur le mark, mais elle représente un handicap très lourd pour le marché obligataire allemand. De même, la Bundesbank impose aux banques l’obligation de maintenir des réserves relativement élevées – un minimum de près de 15 % pour les dépôts à vue par exemple alors que cette obligation de couverture – inconnue en Grande-Bretagne – n’existe pas pour les dépôts en eurodevises15. En conséquence, les grandes banques allemandes développent leurs activités internationales depuis d’autres places financières, notamment Londres et Luxembourg. L’attrait du mark renforce cependant ces dernières qui, basées à Francfort, recueillent directement en dépôts les fonds désireux de se placer en marks ce qui leur permet de jouer un rôle actif sur les euromarchés, d’abord dans le placement des euro-obligations, puis dans les syndicats d’émission. Elles ne tarderont pas, la Deutsche Bank en tête, à occuper les premières places des classements internationaux des chefs de file pour les émissions des obligations étrangères et des euro-obligations, principalement du fait de leur position sur celles libellées, dès 1968, en marks16.

  • 17 R. Larre, « Le développement du rôle de Paris dans le marché international des capitaux : Paris, pl (...)
  • 18 Voir É. Bussière, « French Banks and the Eurobonds Issue Market in the 1960s », in É. Bussière et Y (...)

11La France attache plus d’importance à la présence sur son territoire d’une place financière internationale de tout premier plan. Dès 1965, le rétablissement de la position créancière du pays et le récent statut de monnaie forte du franc ravivent les ambitions de voir Paris rivaliser à nouveau avec Londres et surtout, ce qui apparaît être l’enjeu immédiat, se profiler comme capitale financière de la Communauté européenne. Le moment apparaît d’autant plus favorable que la livre connaît des difficultés et que l’Angleterre n’a pas encore adhéré au Marché commun. Des mesures de libéralisation sont envisagées par les ministres des Finances successifs, mais le Trésor procède de façon prudente, car les avantages d’une libéralisation du marché parisien – apport de capitaux, efficience accrue, prestige, profits dérivant des opérations financières – lui apparaissent contrebalancés par des dangers, en particulier une dépendance plus grande de l’étranger et une perte d’autonomie dans la conduite de la politique monétaire17. Une série de mesures destinées à libéraliser la place parisienne sont finalement prises en novembre 1966, autorisant notamment l’émission d’emprunts internationaux sur le marché français au profit de débiteurs nationaux ou étrangers. Mais les évènements de mai 1968 et le rétablissement du contrôle des changes, levé en décembre 1966, mettent brutalement fin à ces tentatives de promotion de la place parisienne. Les grandes banques s’efforcent cependant de participer, dès ses débuts, au marché des euro-obligations. Paribas, en particulier, parvient au cours des années 1960 à se hisser aux dix premières places du classement des chefs de file ou co-chefs de file d’émissions internationales. Le Crédit lyonnais éprouve plus de difficultés à s’imposer, mais réussit lui aussi, comme toutes les principales banques françaises, y compris les maisons privées comme Rothschild ou Lazard, à être intégré en bonne place dans les syndicats d’émission18.

  • 19 P. Braillard, La place financière suisse. Politique gouvernementale et compétitivité internationale(...)

12La place financière suisse connaît ses plus belles heures de la fin de la Seconde Guerre mondiale aux années 1980, une période durant laquelle elle occupe probablement la troisième place, derrière New York et Londres, dans la hiérarchie des places financières internationales. Cette position est due notamment à sa neutralité durant la guerre, l’afflux des capitaux, le rôle de monnaie refuge joué par le franc suisse, et le secret bancaire. Et pourtant, les autorités helvétiques décident d’interdire les émissions internationales en monnaie étrangère en Suisse, une interdiction rendue permanente en 1971 par l’introduction d’un droit de timbre sur ces opérations, ce qui enlève à Zurich toute possibilité d’être concurrentielle sur ce terrain. La Suisse reste donc à l’écart du développement des euro-obligations, en en empêchant l’émission sur son territoire ou celle d’emprunts libellés dans sa monnaie sur une place étrangère. En revanche, les obligations étrangères en francs suisses et émises sur un des centres financiers du pays connaissent un succès durable. Leur montant est loin d’être négligeable, en dépit du succès général des euro-obligations : en 1974, elles représentent 11,3 % du total des emprunts internationaux19. Les banques suisses jouissent d’un monopole sur ces émissions. Et sur le marché des euro-obligations hors de Suisse, elles disposent d’une énorme capacité de placement, qui renforce leur position dans les syndicats internationaux. Au milieu des années 1960, plus de la moitié des euro-émissions sont très probablement placées par l’intermédiaire des banques suisses.

  • 20 Rendu public en 1971, le rapport Werner (du nom de Pierre Werner, Premier ministre du Luxembourg et (...)

13Le jugement de Kindleberger se comprend mieux dans ce contexte. Londres s’est certes imposée comme le centre des euromarchés, mais les opérations en sterling restent fortement réglementées par le contrôle des changes et les difficultés de la livre, dévaluée en 1967, apparaissent comme un signe de l’affaiblissement de la place de Londres. Les atouts de Paris, comme ceux de Bruxelles, sont de nature avant tout politique ou administrative, Francfort reste une place encore bien provinciale et la Suisse n’est pas membre du Marché commun et tend à se spécialiser dans certaines niches, comme la gestion de fortune. Quoi qu’il en soit, l’intégration des marchés financiers européens reste très limitée et l’échec du plan Werner d’unification monétaire de l’Europe dès le début des années 197020 rend l’émergence d’un centre financier dominant encore moins probable.

II. Les déréglementations des années 1980

14Deux éléments, liés l’un à l’autre, vont raviver la concurrence entre places financières européennes dès la fin des années 1970. Le premier est la relance des mouvements internationaux de capitaux suite à l’abandon des taux de change fixe en 1973. Le second est la libéralisation progressive du secteur financier, qui s’amorce aux États-Unis, avec en particulier l’abolition des commissions fixes à la Bourse de New York dès le 1er mai 1975, avant de s’étendre à l’Europe et de conduire à une déréglementation progressive des marchés financiers.

15Un premier groupe de mesure concerne la libre circulation des capitaux. Le retour à la convertibilité externe des monnaies en 1958 n’avait pas levé toutes les entraves dans ce domaine. Différents facteurs, dont l’assouplissement des réglementations et l’ingéniosité des initiatives prises pour les contourner, ont certes érodé l’impact des restrictions existantes. Mais la plupart des pays ne démantèlent pas leur contrôle des changes avant les années 1980. Du côté de la sortie des capitaux, les États-Unis, sans jamais mettre en place un contrôle formel, avaient instauré des mesures destinées à freiner l’exportation des capitaux américains, comme l’Interest Equalization Tax en 1963 et le Voluntary Foreign Credit Restraint Programme en 1965, tous deux abolis en 1974. L’Angleterre, qui avait, elle, maintenu après 1958 un contrôle étroit sur les flux internationaux de fonds en livres, l’abolit dès le retour au pouvoir des conservateurs en 1979, à la grande surprise de la City d’ailleurs. La France suit plus de dix ans plus tard et libéralise les mouvements de capitaux à partir du 1er juillet 1990, conformément à la décision de la Communauté européenne. Les sorties de fonds sont en revanche quasiment libres depuis 1958 en Allemagne où les derniers résidus du contrôle des changes sont éliminés en 1981.

16Mais des obstacles existaient également à l’entrée des capitaux, en particulier dans les pays à balance des paiements excédentaire, comme l’Allemagne, le Japon ou la Suisse. Eux aussi seront progressivement éliminés. La Suisse démantèle dès le début des années 1980 les mesures – tel le taux d’intérêt négatif sur les dépôts bancaires de non-résidents – limitant l’entrée des fonds étrangers. En 1984, l’Allemagne supprime l’impôt à la source de 25 % sur les revenus des obligations détenues par des non-résidents introduit près de vingt ans plus tôt. Cette même année, le Japon, continuant son mouvement de libéralisation entamé dans les années 1970, assouplit les réglementations relatives aux émissions en yens, notamment pour le compte des étrangers, et dès 1990, il n’existe plus de restrictions officielles à l’entrée ou à la sortie de capitaux du pays, du moins pour les investisseurs institutionnels.

17La déréglementation des marchés financiers se fait, elle, plus lentement, chaque place financière procédant à son rythme. L’initiative, on l’a vu, est prise à New York, dès le milieu des années 1970. Les mesures les plus importantes concernent la Bourse où l’abolition par la SEC des commissions fixes à partir du 1er mai 1975 intensifie la concurrence au New York Stock Exchange. Rendue nécessaire par la part grandissante prise par les investisseurs institutionnels dans les transactions boursières, cette mesure entraîne notamment la disparition de nombreux petits brokers et une transformation accélérée en sociétés par actions des plus grands d’entre eux, dont Merrill Lynch, ainsi que des investment banks, qui disposent désormais de fonds propres beaucoup plus importants. Un peu auparavant, l’introduction en 1971 d’un système de cotation automatisé entraîne une explosion du volume des échanges, ouvrant la voie à une véritable révolution à Wall Street.

  • 21 R. Roberts et D. Kynaston, City State. How the Markets Came to Rule our World, London, 2001, p. 93.

18En Europe, un évènement a, plus que tout autre, capté les imaginations : le big bang qui se produit dans la City le 27 octobre 1986. Le nom lui-même est suffisamment évocateur et a été repris pour décrire les mesures de déréglementation appliquées à d’autres marchés, dont Paris et Tokyo. Plutôt qu’un point de départ, le big bang apparaît davantage comme un aboutissement, celui d’une série de transformations entamées plus de vingt ans auparavant avec l’émergence des euromarchés. Mais c’est l’abolition du contrôle des changes en 1979 qui, en redonnant un nouvel élan aux exportations de capitaux et aux émissions étrangères libellées en livres, en constitue le pivot21. Il s’ensuit une interaction beaucoup plus grande des activités nationales et internationales de la place de Londres, qui fait rapidement ressortir un certain nombre d’insuffisances, en particulier la faiblesse des brokers londoniens, de moins en moins concurrentiels sur un marché devenu mondial.

  • 22 Sur le big bang voir notamment M. Reid, All Change in the City. The Revolution in Britain’s Financi (...)

19Car ce big bang est dans les faits une réforme de la Bourse de Londres, le résultat d’un accord passé en 1983 entre le gouvernement et le London Stock Exchange abolissant à partir de la fin de l’année 1986, et à l’image de ce qui s’était fait à New York en 1975, les commissions fixes et la séparation, unique à la Bourse de Londres, entre les fonctions de brokers (courtiers) et celles de jobbers (contrepartistes). Il est également décidé d’ouvrir le Stock Exchange au monde extérieur en autorisant le rachat, jusqu’ici interdit, des maisons de brokers et de jobbers par des banques, ce qui entraîne la disparition de la quasitotalité des maisons de pointe, confrontées à une explosion des coûts informatiques et fort tentées par les offres extrêmement alléchantes qu’elles reçoivent. Celles-ci sont reprises par les principales banques anglaises et étrangères établies dans la City. Au-delà des destins individuels et des succès ou des échecs propres à chaque firme, le big bang a contribué, grâce à d’énormes investissements dans les technologies d’information, à moderniser la City, renforçant ainsi la compétitivité internationale du secteur financier londonien et accentuant son avance sur ses concurrents européens22.

  • 23 Voir A. Straus, « The Future of Paris as an International Centre from the Perspective of European I (...)

20La place financière parisienne est confrontée, sur une plus grande échelle et avec un temps de retard, au même problème de fond que la City, à savoir celui de sa compétitivité internationale. Paris doit de surcroît ressusciter, puis internationaliser un marché qui n’a joué qu’un rôle marginal dans le financement de l’économie française depuis la Seconde Guerre mondiale. Ce projet, qui date des années 1960, ne se réalisera finalement qu’au milieu des années 1980 sous la pression de la globalisation des marchés. Les mesures de libéralisation prises entre 1984 et 1985 – le big bang parisien – permettent en outre l’introduction de nouveaux instruments financiers à court terme – dont les certificats de dépôts négociables et les bons du Trésor négociables en compte courant – pour lesquels un marché secondaire se développe rapidement, éliminent quasi complètement les commissions fixes pour les émissions d’obligations et pour les courtages portant sur des montants importants et, enfin, abolissent, dès 1992, le monopole des agents de change23.

  • 24 G. Franke, « The Bundesbank and Financial Markets », in Deutsche Bundesbank (éd.), Fifty Years of t (...)

21La compétitivité des marchés financiers se pose également pour l’Allemagne. Entre 1984 et 1985, la Bundesbank, en dépit de sa méfiance à l’égard des innovations financières, autorise les certificats de dépôts et les émissions à taux variables, dont le développement reste cependant limité dans les dix ans qui suivent. Elle permet également aux filiales de banques étrangères d’agir comme chefs de file dans les émissions étrangères en marks. L’obligation pour les banques de maintenir des réserves minimales non rémunérées auprès de l’institut d’émission est cependant maintenue alors qu’elle n’existe pas pour les eurodevises et même une réduction considérable des ratios de trésorerie en 1992 ne suffit pas à empêcher nombre d’affaires bancaires d’être détournées vers Londres et Luxembourg24. À la Bourse de Francfort, dominée par les grandes banques, l’impôt sur les transactions (0,25 % sur les actions et 0,1 % sur les obligations) est finalement éliminé en 1991.

  • 25 Voir D. Kynaston, LIFFE: A Market and Its Makers, Cambridge 1997.

22Ce mouvement de libéralisation, il faut le souligner, est inséparable des innovations financières qui deviennent indissociables de la vie des principales places à partir des années 1980, forçant les réglementations nationales à de constantes adaptations. Ces innovations concernent beaucoup plus les marchés financiers que les activités bancaires, l’une des principales caractéristiques de la période étant la désintermédiation financière, en d’autres termes le recours direct au marché, à travers l’émission de titres, plutôt qu’aux prêts bancaires pour l’obtention de fonds. Ce sont dès lors les agents spécialisés dans les activités d’émission et ceux opérant sur les marchés secondaires où se négocient ces titres qui sont les véritables metteurs en scène des mécanismes de financement. Les produits dérivés – futures, options et swaps – symbolisent, plus que tout autres, l’avènement de ces nouveaux instruments financiers, tout comme les marchés où ils sont négociés – l’International Monetary Market, le premier marché de futures au monde créé à Chicago en 1972, suivi, en Europe, par le LIFFE à Londres en 1982, le MATIF à Paris en 1986, et la DTB à Francfort en 1990, qui sont tout à la fois dans des rapports de concurrence et de complémentarité25.

  • 26 Voir D. Ross, « European Banking Clubs in the 1960s: A Flawed Strategy », Business and Economic His (...)

23Les déréglementations des années 1980 apparaissent donc principalement dictées par l’intensification des flux internationaux de capitaux et les innovations financières, qui avivent en retour la concurrence entre places financières internationales. Ces déréglementations, en premier lieu à Londres, mais également à Paris, s’inscrivent dans un cadre plus international qu’européen et répondent à la nécessité de maintenir leur compétitivité dans des marchés devenus de plus en plus globaux. La question d’un centre financier de l’Europe n’est pas véritablement à l’ordre du jour. En termes de stratégie des acteurs, Londres continue à privilégier son internationalisation, une stratégie qui favorise l’essor de la City (le nombre de banques étrangères qui y sont installées passe de 328 en 1979 à 561 en 1997), mais au prix d’une forte concurrence – encore que dans l’ensemble positive pour les banques anglaises. En Europe continentale, les intermédiaires financiers établis, en premier lieu les banques, continuent à tirer le meilleur parti de l’ouverture de l’économie mondiale. Les grandes banques allemandes, suisses, françaises, belges et hollandaises renforcent leurs positions dans les syndicats d’émission. Elles tendent aussi à mettre fin à leur collaboration internationale dans les clubs et consortiums bancaires, qui faisaient rage dans les années 1970 et au début des années 1980, au profit de l’extension de leurs propres réseaux d’agences internationales et d’une présence directe sur les principales places26. En dépit des mesures de libéralisation financière, le développement de leurs marchés reste encore limité, tant au niveau national, en contraste avec New York, qu’au niveau international, en contraste avec Londres.

III. Concurrence et coopération à l’aube du xxie siècle

24Le principal bénéficiaire des déréglementations des années 1980 est donc incontestablement la place de Londres, mais sa position de centre financier de l’Europe n’apparaît pas encore établie en juillet 1987, au moment de l’entrée en vigueur de l’Acte unique européen. On sait qu’il se donne pour objectif d’achever le marché intérieur au 1er janvier 1993 en en faisant un espace dans lequel la libre circulation des marchandises, des personnes, des services et des capitaux est assurée. Pour certains commentateurs, ce mouvement de libéralisation devrait renforcer les marchés dominants, en premier lieu Londres, qui bénéficie d’économies d’échelles externes (liquidité et efficience des marchés, diversité et complémentarité des activités financières, services professionnels, expertise technologique, qualification de la main-d’œuvre, accès à une information de qualité) difficilement accessibles aux autres places. Pour d’autres au contraire, il pourrait menacer la prédominance de Londres en Europe en renforçant les marchés financiers européens au détriment de la City.

  • 27 M. Marshall, The Bank, London, 1999, pp. 172-173.
  • 28 C.-L Holtfrerich, Frankfurt … op. cit, pp. 293, 304.

25Ces menaces se concrétisent avec l’adoption du traité de Maastricht en 1992, qui fixe au 1er janvier 1999 la date à laquelle les pays membres de l’Union européenne répondant à cinq critères précis de convergence formeront automatiquement une zone monétaire unique, et surtout avec la décision prise la même année de situer le siège de la nouvelle Banque centrale européenne à Francfort. Cette décision suscite alors peu de controverses. L’Allemagne fait valoir que seul le choix de Francfort permettra de faire accepter à la population allemande le traité de Maastricht et l’abandon du mark. La France est d’accord de faire cette concession à l’Allemagne, et de toute façon, l’unification monétaire de l’Europe apparaît encore bien lointaine et incertaine27. Les conséquences de ce choix, en particulier pour Francfort et pour Londres, commencent à faire l’objet de discussions plus sérieuses au fur et à mesure que l’entrée en vigueur de l’euro, prévue le 1er janvier 1999, se précise. D’aucuns estiment alors que la Banque centrale européenne donnera à Francfort un avantage décisif sur Londres, en attirant notamment un beaucoup plus grand nombre d’établissements bancaires et financiers sur les bords du Main – un avantage qui pourrait être renforcé par la décision de la Grande-Bretagne de ne pas adhérer pour l’heure à l’euro. En 1995, un reportage de la chaîne de télévision CNBC annonce que Francfort aura supplanté Londres comme principale place financière européenne en 2005 et les financiers de la place, sans entièrement reprendre cette prévision à leur compte, sont optimistes28.

  • 29 R. Roberts et D. Kynaston, City State, pp. 67-79, R. Roberts, The City, London, 2004.
  • 30 R. Roberts et D. Kynaston, City State, pp. 95-102, P. Augar, The Death of Gentlemanly Capitalism, L (...)
  • 31 La même année, SG Warburg, affaiblie par des pertes et un projet de fusion avorté avec Morgan Stanl (...)

26Francfort n’a pas dépassé Londres qui reste globalement, au tournant du XXIe siècle, la deuxième place mondiale derrière New York. Elle est à la première place dans cinq des principaux domaines d’activité financière internationale, à savoir : les prêts bancaires internationaux, avec 19,5 % du marché devant Tokyo (11,5 %) ; les transactions en devises (32 %) devant New York (18 %) ; la gestion d’actifs avec 2 600 milliards de dollars, quasiment à égalité avec les 2 400 milliards de New York ; le nombre de banques étrangères et bureaux de représentations (481) devant New York (287) ; les émissions d’euro-obligations, dont le 60 % est fait à Londres, et qui représentent 90 % des émissions étrangères totales. Londres occupe en outre la deuxième place, derrière Chicago, pour les marchés à terme de produits dérivés, mais la première pour les transactions directes de gré à gré – over the counter (OTC) – avec 36 % du marché ; et la troisième place, derrière New York et Tokyo, pour la capitalisation boursière des actions, mais la première pour la négociation de titres étrangers (45 %) devant New York (22 %)29. Les chiffres changent bien sûr d’année en année, en partie en raison des fluctuations de change, et une position peut être temporairement voire définitivement perdue. Mais dans l’ensemble, Londres occupe la première place des affaires financières internationales depuis quelques quarante ans. Le maintien de ce leadership au plan international s’est cependant accompagné d’une domination de plus en plus grande des activités de la City par les banques étrangères, symbolisé par la disparition des merchant banks30. Depuis près de deux siècles, elles y dominaient les grandes affaires, en particulier les émissions étrangères et, à partir des années 1960, les activités liées à la corporate finance dans lesquelles elles s’étaient en partie reconverties. Restées de taille relativement modeste, elles subissent la concurrence de plus en plus vive des investment banks américaines et des grandes banques universelles européennes, qui renforcent leur présence à Londres dès le début des années 1990. Après les premières fusions fin des années 1980 (la Deutsche Bank rachète Morgan en 1989), c’est la faillite de Baring Brothers en février 1995 qui déclenche un mouvement de rachat généralisé31. De leur côté, les grandes banques commerciales anglaises (HSBC, RBS, Barclays) comptent toujours parmi les plus grands établissements bancaires mondiaux, mais elles n’ont pas réussi à remplacer les merchant banks dans le domaine de la banque d’affaires et de la corporate finance.

27Francfort a également bénéficié du tournant des années 1980, s’imposant comme quatrième place financière mondiale derrière New York, Londres et Tokyo, et au premier rang en Europe continentale. Elle occupe une position relativement forte dans les marchés des produits dérivés, relativement faible dans le domaine de la gestion d’actifs. Son potentiel et celui de ses marchés sont en outre loin d’être entièrement utilisés. La ville n’est cependant pas assez grande pour abriter une place financière globale. Elle apparaît également trop rhénane et pas assez cosmopolite pour attirer le monde de la haute finance internationale, sans parler de la barrière constituée par la langue. Le déclin du modèle économique allemand lui a également porté préjudice. Les milieux financiers allemands pensent moins aujourd’hui en termes de rivalité avec Londres qu’en termes de coopération et de complémentarité et de rayonnement de Francfort en Europe continentale.

  • 32 A. Straus, « The Future of Paris… », op. cit.

28Dépassé par Francfort à partir des années 1990, Paris n’en a pas moins progressé, sans pourtant trouver vraiment son rôle. La capitale française n’est pas encore vue, depuis l’étranger, comme une place véritablement internationale et l’image d’un gouvernement resté fondamentalement interventionniste continue à y être associée32. La place parisienne possède cependant des atouts importants (gestion de portefeuille, à la deuxième place européenne après Londres, marché obligataire, produits dérivés), même si elle ne domine aucun des principaux domaines d’activité internationale. La création en 2000 d’Euronext lui offre en outre des perspectives stratégiques dans le cadre d’un regroupement possible des bourses européennes. Et il ne faudrait pas sous-estimer l’attrait de la ville et la qualité de vie qu’elle peut offrir – un domaine qui compte à l’heure où les places financières deviennent de plus en plus des lieux où se discutent et se montent de grosses affaires. À cet égard, Paris est la seule ville européenne qui puisse rivaliser avec Londres.

29Les déréglementations des années 1980 ont constitué une réponse nécessaire des places financières internationales aux défis de la mondialisation. En tant que telles, elles n’ont cependant pas conduit à un réalignement des places européennes, dans la mesure où il s’est agi d’un mouvement généralisé, auquel nul ne pouvait vraiment se soustraire. D’autres facteurs ont porté et maintenu la City au sommet de la hiérarchie des places financières internationales – l’expertise séculaire de la place de Londres et les économies externes dont elle bénéficie, et surtout son internationalisation, héritière à la fois du passé et de la volonté d’ouverture au monde invariablement affirmée par les responsables britanniques. Et l’avantage que Francfort a pu prendre sur Paris est dû principalement au poids et au rayonnement international de l’économie allemande.

  • 33 Étude menée par le Centre for Economic and Business Research citée dans R. Roberts et D. Kynaston, (...)

30Les effets de l’intégration européenne sont également restés limités. Le Marché unique et surtout l’avènement de l’euro en 1999 n’ont pas conduit à l’émergence d’un centre financier de l’Europe. Londres est la première place financière du continent européen – c’est un statut différent – et doit cette position à son rôle mondial beaucoup plus qu’à ses engagements européens, comme en témoigne l’absence de la Grande-Bretagne de la zone euro. Cette situation, caractéristique d’une économie mondialisée, s’explique principalement par le découplage qui s’est opéré depuis les années 1960 entre monnaie dominante et place financière dominante. L’essor de la City, fondé sur les transactions en dollars et autres devises étrangères beaucoup plus qu’en livres, en est bien sûr l’exemple le plus évident. La contribution de la place de Londres à l’économie de l’Union européenne est pourtant loin d’être négligeable. Selon une étude récente, les activités financières de la City représentaient 55 % du total des services financiers de gros de l’Union européenne à la fin de l’année 2000 – 23,2 milliards de livres sterling sur un total de 42,2 milliards. Les activités financières de l’Union européenne sont donc fortement concentrées à Londres et leur éventuelle dispersion aurait des effets désastreux pour la City (dont les activités financières tomberaient à un tiers à peine de la valeur à la fin de l’année 2000, provoquant la perte de 150 000 emplois, soit la moitié du total) sans véritablement profiter aux autres places financières européennes : elles ne récupéreraient que 40 % des activités perdues par la City, le reste allant pour l’essentiel aux États-Unis et en Suisse ou étant irrémédiablement perdu33. La place de Londres apparaît donc inextricablement liée à l’Europe et devrait à terme en constituer le véritable centre financier.

Notes

1 C. P. Kindleberger, « The Formation of International Financial Centers », Princeton Studies in International Finance, 36, 1974, pp. 1-78.

2 M. Obstfeld et A. Taylor, Global Capital Markets: Integration, Crisis and Growth, Cambridge, 2004, p. 53.

3 Ce chapitre s’appuie largement sur mon récent livre : Y. Cassis, Les capitales du capital. Histoire des places financières internationales, 1780-2005, Genève, 2006.

4 Voir notamment P. Einzig, The Eurodollar System. Practice and Theory of International Interest Rates, London, 1970; I. Kerr, A History of the Eurobond market: the first 21 years, London, 1984; S. Battilossi, « Financial Innovation and the Golden Ages of International Banking: 1890-1931 and 1958-1981 », Financial History Review, 7, 2, 2000, pp. 161-175; S. Battilossi et Y. Cassis (éd.), European Banks and the American Challenge. Competition and Cooperation in International Banking Under Bretton Woods, Oxford, 2002; « Witness Seminar on the Origins and Early Development of the Eurobond Market », introduit et édité par Kathleen Burk, Contemporary European History, 1, 1, 1992, pp. 65-87.

5 Introduite dans le cadre des réformes du New Deal, la Regulation Q fixe un taux d’intérêt maximum que les banques peuvent payer sur les dépôts d’épargne.

6 Voir C. Schenk, « The Origins of the Eurodollar Market in London, 1955-1963 », Explorations in Economic History, 35, 1998; R. Fry (éd.), A Banker’s World. The Revival of the City 1957-1970. The Speeches and Writings of Sir George Bolton, London, 1970.

7 Voir J. Attali, Un homme d’influence. Sir Siegmund Warburg (1902-1982), Paris, 1985, pp. 378-379 ; D. Kynaston, The City of London, vol. IV : A Club No More 1945-2000, London, 2001, pp. 275-280.

8 Cette mesure, destinée à freiner l’exportation de capitaux américains, augmente le coût des émissions étrangères aux États-Unis et rend celles des euro-obligations d’autant plus attrayantes.

9 International Capital Markets Statistics, 1950-1995, Paris, OCDE, 1996, BIS, Annual Reports.

10 M. Baker et M. Collins, « London as an International Banking Centre, 1950-1980 », in Y. Cassis et É. Bussière (éd.), London and Paris as International Financial Centres in the Twentieth Century, Oxford, 2005.

11 S. Battilossi, « Banking with Multinationals: British Clearing Banks and the Euromarkets’Challenge, 1958-1976 », in S. Battilossi et Y. Cassis (éd.), European Banks and the American Challenge, pp. 106-107.

12 I. Kerr, A History of the Eurobond market, op. cit..

13 M. Baker et M. Collins, « London as an International Banking Centre », op. cit.

14 L’exception est ici le Luxembourg, l’un des principaux bénéficiaires du marché des euro-obligations dès 1963, tant pour les émissions des emprunts, où il occupe le second rang derrière Londres, que pour le marché secondaire où ceux-ci se traitent une fois émis. Voir Luxembourg an International Financial Centre, Luxembourg, 1972.

15 C.-L. Holtfrerich, Frankfurt as a Financial Centre. From Medieval Trade Fair to European Banking Centre, Munich, 1999, pp. 269-270.

16 P. Gallant, The Eurobond Market, Cambridge, 1988, pp. 85-89, 119-21.

17 R. Larre, « Le développement du rôle de Paris dans le marché international des capitaux : Paris, place financière internationale », 13 juillet 1966, Archives privées Larre, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 46 p. dactylogr. Mes remerciements à Laure Quennouëlle-Corre pour m’avoir transmis ce document.

18 Voir É. Bussière, « French Banks and the Eurobonds Issue Market in the 1960s », in É. Bussière et Y. Cassis (éd.), London and Paris as International Financial Centre, op. cit.

19 P. Braillard, La place financière suisse. Politique gouvernementale et compétitivité internationale, Genève, 1987, p. 154.

20 Rendu public en 1971, le rapport Werner (du nom de Pierre Werner, Premier ministre du Luxembourg et président du groupe d’experts sur la question) prévoit l’unification monétaire de l’Europe dans un délai de dix ans. Le projet ne résistera pas au premier choc pétrolier et à l’inflation du début des années 1970.

21 R. Roberts et D. Kynaston, City State. How the Markets Came to Rule our World, London, 2001, p. 93.

22 Sur le big bang voir notamment M. Reid, All Change in the City. The Revolution in Britain’s Financial Sector, London, 1988; D. Kynaston, The City of London, vol. IV, op. cit.

23 Voir A. Straus, « The Future of Paris as an International Centre from the Perspective of European Integration », in Y. Cassis et É. Bussière (éd.), London and Paris as International Financial Centres in the Twentieth Century, op. cit.

24 G. Franke, « The Bundesbank and Financial Markets », in Deutsche Bundesbank (éd.), Fifty Years of the Deutsche Mark, Oxford, 1999, pp. 246-253.

25 Voir D. Kynaston, LIFFE: A Market and Its Makers, Cambridge 1997.

26 Voir D. Ross, « European Banking Clubs in the 1960s: A Flawed Strategy », Business and Economic History, 27, 1998, pp. 353-366, et « Clubs and Consortia: European Banking Groups as Strategic Alliances », in S. Battilossi et Y. Cassis (éd.), European Banks and the American Challenge, op. cit., pp. 135-160.

27 M. Marshall, The Bank, London, 1999, pp. 172-173.

28 C.-L Holtfrerich, Frankfurt … op. cit, pp. 293, 304.

29 R. Roberts et D. Kynaston, City State, pp. 67-79, R. Roberts, The City, London, 2004.

30 R. Roberts et D. Kynaston, City State, pp. 95-102, P. Augar, The Death of Gentlemanly Capitalism, London, 2000.

31 La même année, SG Warburg, affaiblie par des pertes et un projet de fusion avorté avec Morgan Stanley, est rachetée par la Société de banque suisse (aujourd’hui UBS) alors que Kleinwort, s’estimant trop petite pour rester à la fois concurrentielle et indépendante, préfère s’allier avec Dresdner Bank. Schroders et Robert Fleming feront de même en rejoignant respectivement Citigroup et Chase Manhattan (aujourd’hui JP Morgan Chase) en 2000. Seules N.M. Rothschild et Lazard Brothers demeurent alors indépendantes.

32 A. Straus, « The Future of Paris… », op. cit.

33 Étude menée par le Centre for Economic and Business Research citée dans R. Roberts et D. Kynaston, City State…, op. cit., p. 189.

Auteur

Professeur d’histoire économique à l’Université de Genève. Ses thèmes de recherche portent sur l’histoire des entreprises et du monde des affaires et sur l’histoire bancaire et financière. Il a publié notamment : Big Business. The European Experience in the Twentieth Century, Oxford University Press, 1997; European Banks and the American Challenge. Competition and Cooperation in International Banking under Bretton Woods, Oxford University Press, 2002 (dir., avec S. Battilossi); London and Paris as International Financial Centres in the Twentieth Century, Oxford University Press, 2005 (dir., avec É. Bussière); Capitals of Capital. A History of International Financial Centres, 1780-2005, Cambridge University Press, 2006 ; L’Europe communautaire au défi de la hiérarchie, Pater Lang, 2007 (dir., avec Bernard Bruneteau).

© Institut de la gestion publique et du développement économique, 2007

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