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Ressources publiques et construction étatique en Europe. XIIIe-XVIIIe siècle

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Katia Béguin

Marchés des titres de dette publique

Relecture des notes sur l’histoire du taux d’intérêt : les marchés obligataires dans la République de Gênes

David Chilosi

Texte intégral

1En 1952, feu Carlo Maria Cipolla a publié un article qui allait être l’un des plus consultés de cet éminent chercheur. Intitulé « Notes sur l’histoire du taux d’intérêt », il retrace l’évolution des taux d’intérêt versés sur les parts de la Casa di San Giorgio, le consortium de créanciers qui gérait la dette publique génoise au xvie siècle. Ces données sont ensuite devenues la source standard des analyses portant sur le coût des emprunts d’État dans la République de Gênes, qui était à l’époque l’un des principaux centres financiers en Europe.

2Une relecture de ces notes s’impose pour deux raisons. Premièrement, bien que ces données soient largement utilisées, des réserves ont été exprimées quant à leur fiabilité, tant par Cipolla lui-même que, ultérieurement, par d’autres commentateurs. Deuxièmement, si elles sont valables, ces données offrent un éclairage incomparable sur les relations entre les taux officiels et les taux du marché à l’époque où le système des emprunts forcés a cédé la place à un marché obligataire ouvert ; pourtant, leur importance à cet égard a, jusqu’à maintenant, été ignorée.

I. Les mises en garde de Cipolla et de commentateurs ultérieurs

  • 1  C. M. Cipolla, « Note sulla storia del saggio d’interesse. Corso, dividendi e sconto dei dividendi (...)
  • 2  C. Cuneo, Memorie sull’antico debito pubblico : mutui, compere e Banca di S. Giorgio in Genova, Gê (...)

3Cipolla1 ne cachait pas que l’auteur de l’une de ses principales sources, Cuneo2, n’était fiable « que dans une certaine mesure ». Mais Cipolla avait constaté que les données de Cuneo concordaient étroitement avec celles qui figuraient dans un manuscrit anonyme de la fin du xviiie siècle, conservé à la bibliothèque universitaire de Gênes, à l’exception de divergences mineures, aisément attribuables à des coquilles laissées par Cuneo ou son éditeur. Aucune de ces deux sources ne précisait les bases des calculs – ni les sources utilisées, ni la méthode de calcul des moyennes annuelles des prix sur le marché secondaire. Cependant, pour certaines années, les chiffres figurant dans des actes notariés et des documents administratifs conservés aux Archives nationales de Gênes correspondaient précisément à ceux de Cuneo et de l’auteur du manuscrit anonyme. Fort de cette concordance, Cipolla a conclu que les données pouvaient être considérées comme fiables, à deux réserves près.

4La première réserve est qu’une fraction non négligeable des parts de la dette (luoghi di San Giorgio) était constituée de titres dénommés moltiplichi qui, par exemple en 1597, représentaient environ 28 % du total de la dette. Il s’agissait de parts dont les institutions religieuses avaient hérité, aux conditions suivantes : ces titres ne pouvaient pas être vendus sur le marché secondaire ; les dividendes perçus devaient être réinvestis en obligations à concurrence d’une certaine somme ; et cette somme devait être consacrée à un but philanthropique spécifique. Il s’ensuivait une inélasticité de la demande des titres de San Giorgio par rapport au taux de rendement, lequel était donc maintenu à un niveau artificiellement bas, à un degré variable.

5Pour tenir compte de cet élément, entre autres, Cipolla a non seulement calculé le taux de marché des obligations génoises, mais aussi le taux de marché annuel compte tenu de la décote appliquée aux dividendes (proventi ou paghe). En effet, si le créancier souhaitait percevoir le dividende au moment où il était déclaré, au lieu d’attendre l’échéance, une décote était appliquée en fonction de la valeur de la lira di paga. Pour calculer cette seconde série, Cipolla a supposé que les dividendes étaient versés dans un délai de quatre ans et demi après leur déclaration.

6Il a nommé ces deux séries respectivement A et B. Il est avéré qu’elles concordaient, mais seulement de façon approximative. Ainsi, le taux incluant la décote sur les proventi était systématiquement et significativement plus élevé que le taux des luoghi sur le marché secondaire. De toute évidence, selon Cipolla, soit l’effet des moltiplichi était important, soit le taux versé sur les luoghi, contrairement au taux incluant la décote sur les dividendes, diminuait en réaction à des conditions économiques défavorables. Néanmoins, certains schémas, notait-il, étaient robustes : en particulier, les deux séries A et B réagissaient à une baisse soudaine du coût du capital à partir de 1570.

  • 3  C. M. Cipolla, op. cit., p. 260.

7La deuxième réserve formulée par Cipolla était l’instabilité de la relation entre la monnaie de compte et la monnaie réellement utilisée pour effectuer les paiements. Cependant, les calculs qu’il avait trouvés dans le rapport de 1597 du doge Senarega le confortaient dans l’idée que, au xvie siècle, il n’existait pas de grande différence entre les lire di numerato, utilisées par la Casa comme monnaie de compte pour enregistrer la valeur des luoghi, et les lire di paga, qui étaient utilisées pour verser les dividendes. Cipolla s’est fondé sur cette déduction pour se concentrer sur la seule période 1509-1625. Cipolla déclare ainsi : « Je suis convaincu que, pendant tout le xvie siècle, il n’y avait pas de différence de valeur entre les lire di paga (à la fin des cinq années) et la lira di numerato, qui influait sur l’évolution des séries A et B3. »

  • 4  F. Braudel, The Mediterranean and the Mediterranean world in the age of Philip II, vol. II, 5e éd. (...)
  • 5  S. R. Epstein, Freedom and growth. The rise of states and markets in Europe 1300-1750, Londres, Ro (...)
  • 6  D. Stasavage, States of credit : size, power and the development of European polities, Princeton, (...)
  • 7  S. Homer et R. E. Sylla, A history of interest rates, 4e éd., Hoboken N.J., Wiley, 2005.

8En dépit des avertissements de Cipolla, Braudel4 a publié ces chiffres, sans juger nécessaire de mentionner les sources d’erreur possibles. D’autres chercheurs, suspectant peut-être d’éventuelles complications avec les deux séries, se sont souvent concentrés sur l’une ou l’autre. Ainsi, alors qu’Epstein5 présente des moyennes calculées sur la base de la série B, Stasavage6 étudie la série A, tout en soulignant que les séries des périodes antérieures reposaient probablement sur une méthode différente, imposant donc la prudence. Bien que Homer et Sylla7 utilisent les deux séries, ils se concentrent eux aussi sur la série A, en la reproduisant dans sa quasi-intégralité. Toutefois, font-ils remarquer, les taux sont étonnamment bas : dans l’attente de recherches plus approfondies, ils ne peuvent pas être considérés comme représentatifs du coût du capital à cette époque.

  • 8  M. Fratianni, « Government debt, reputation and creditors’ protections : the tale of S. Giorgio », (...)
  • 9  J. Heers, Gênes au xve siècle, Paris, SEVPEN, 1961, p. 170.
  • 10  L. Pezzolo, « Bonds and government debt in Italian city-states 1250-1650 », dans N. Goetzmann et K (...)

9Implicitement au moins, Fratianni8 propose une raison de se concentrer sur la série A : l’hypothèse de Cipolla, selon laquelle le délai de versement des dividendes était resté constant pendant tout le xvie siècle, avait été remise en cause par Heers9 et, en privé, par Felloni, aux yeux duquel la série B de Cipolla accusait un biais par excès. Cependant, Fratianni n’explique pas pourquoi l’on peut valablement négliger les variations du rapport entre monnaie de compte et monnaie réelle lorsqu’il prolonge la série de Cipolla jusqu’en 1739 en utilisant les taux publiés par Cuneo. Pezzolo10 allonge lui aussi la série A de Cipolla sur la base des données de Cuneo, ainsi que d’autres sources, mais il applique encore une autre approche : il se concentre sur les rendements officiels, supposant implicitement que, puisqu’ils ne varient pas sous l’effet des particularités du marché, ce sont les chiffres les plus appropriés pour une comparaison avec ceux qui sont observés en d’autres endroits.

II. Fiabilité

  • 11  H. Sieveking, « Studio sulle finanze genovesi nel Medioevo e in particolare sulla Casa di S. Giorg (...)
  • 12  A. Lobero, Memorie storiche della Banca di S. Giorgio di Genova, Gênes, Tipografia Ponthenier, 183 (...)

10Entre le xviie siècle et la première moitié du xviiie siècle, la qualité de la monnaie en circulation s’est progressivement dégradée, ce qui a eu pour conséquence une augmentation régulière de l’équivalent-marché de la monnaie de compte et ce, dans des proportions non négligeables. Ainsi, la valeur marchande du scudo de compte en lire réelles s’est accrue de 69 % entre 1602 et 1675, et a continué à augmenter pendant les décennies suivantes11. Dans le même temps, la valeur des lire di numerato est restée fixe en termes de scudi de compte à la valeur de marché que ces derniers avaient en 160212.

  • 13  D. Peri, Il negotiante, Libro II, Venise, Presso Gio, Giacomo Hertz, 1682, p. 96 ; A. Lobero, op.  (...)
  • 14  A. Lobero, op. cit., p. 161.

11Pourtant, Cipolla avait tout simplement tort de croire qu’une monnaie de libellé différente était utilisée pour la valeur des parts et pour celle des dividendes. Les autres auteurs sont d’ailleurs unanimes à affirmer que les paghe, au moment de leur échéance, étaient, tout comme les luoghi, libellés en lire di numerato13. Lobero le dit bien : « si les actionnaires attendaient […], ils percevraient la totalité du rendement, soit 20 soldi di numerato »14. Par conséquent, s’il n’est pas surprenant que Cipolla n’ait constaté aucune différence entre la valeur des paghe à l’échéance et les lire di numerato au xvie siècle, ses craintes que cette relation ait changé pendant la période suivante étaient injustifiées.

  • 15  D. Peri, op. cit., p. 96.
  • 16  C. Cuneo, op. cit., p. 121-127.
  • 17  Id., p. 308-311.

12Il est probable que la confusion de Cipolla sur cette question était suscitée par l’affirmation (assez étrange) de Peri15 selon laquelle il existait une différence entre la monnaie de libellé des paghe avant l’échéance et à la date de l’échéance, ce qui entraînait des possibilités d’arbitrage. Cette opinion était néanmoins contestée par Cuneo16, pour qui les paghe comme les luoghi étaient libellés en lire di numerato : « Nombreux sont ceux qui ont affirmé que, chez San Giorgio, la moneta di paghe était différente de celle du numerato, mais en réalité seules existaient les lire di numerato […] la moneta di paghe était, en fait, la valeur des paghe écrite dans la monnaie de numerato. » Il se trouve que, malgré les doutes de Cipolla, l’interprétation de Cuneo est la plus plausible des deux. Plus encore que pendant la période étudiée par Cipolla, les lire di paga sont restées remarquablement stables entre 1626 et 1764, au lieu d’augmenter sensiblement au fur et à mesure que la qualité de la monnaie en circulation se détériorait : la série ne manifeste pas de tendance et son coefficient de variation passe d’environ 8 % à seulement 3 % environ17. Il est donc légitime de conclure que la série B, qui est fondée sur les valeurs des lire di paga seulement, ne subit pas directement les effets des variations mentionnées de la valeur marchande de la monnaie de compte.

  • 18  Id., p. 127.

13Quant à la série A, cela dépend non seulement des dividendes et de leur décote, mais aussi du prix des luoghi sur le marché secondaire. D’après Cuneo18, ce dernier avait tendance à augmenter par suite de la hausse de la prime qu’offraient les lire di numerato par rapport aux lire réelles, ainsi qu’en réaction à l’évolution de la réputation de la Casa. Il ne faudrait cependant pas en conclure que le prix secondaire des luoghi était libellé en lire réelles : contrairement à ce que cette hypothèse semble annoncer, le prix des parts de San Giorgio sur le marché secondaire a presque continuellement diminué de 1603 jusqu’à la fin du xviie siècle, et il est resté globalement stable par la suite, mis à part quelques baisses ponctuelles. Cela laisse penser que la valeur intrinsèque des luoghi était protégée contre les variations de qualité de la monnaie et que leur prix sur le marché secondaire n’en subissait qu’indirectement les effets. Ainsi, il semblerait que le règlement de 1602 fixant la valeur de la lira di numerato en termes de scudi de compte est parvenu à améliorer la réputation des parts de San Giorgio : leur prix sur le marché secondaire a bondi, passant de 155 % à 224 % du pair entre 1602 et 1603, et n’est revenu au niveau de 1602 que pendant les années 1680. Pour résumer, on peut sans risque prolonger temporellement la série A aussi.

14Grâce à Felloni19, on sait maintenant que les paghe de 1518 ont été versés entre 1521 et 1522, que le délai de paiement a atteint un maximum de 116 mois pour les dividendes de 1553, et qu’il était revenu à 64 mois en 1582, pour se stabiliser à ce niveau environ jusqu’au milieu du xviiie siècle. Giuseppe Felloni a en outre aimablement fourni à l’auteur de ces lignes les délais précis pour les dividendes déclarés de 1518 à 1641. Le graphique 1 utilise les données de Cipolla jusqu’en 1625 et les chiffres de Cuneo pour la période 1626-1641 ; il compare les séries A et B en se fondant sur l’hypothèse d’un délai constant de quatre ans et demi et des délais variables constatés par Felloni. Suivant la notation initiale, cette dernière série est dénommée « série B ajustée ».

15À partir de la période 1522-1625 examinée par Cipolla, après ajustement des chiffres pour tenir compte des délais variables, la différence moyenne entre les séries A et B passe de – 0,975 point de pourcentage à seulement 0,014 point : il n’est, dès lors, plus possible de rejeter l’hypothèse selon laquelle les deux séries ont la même moyenne. De toute évidence, les pressions à la baisse qu’exerçaient les moltiplichi sur les rendements des parts de San Giorgio sur le marché secondaire n’étaient pas significatives, et la concordance entre les deux séries était plus étroite que ne le pensait initialement Cipolla. Il s’agit là, bien entendu, d’une constatation rassurante.

16Il est clair, néanmoins, que la situation change à la période suivante : les moyennes accusent des différences importantes entre les deux séries après 1625. Que l’on ajuste les chiffres ou non, un écart évident et persistant sépare les séries A et B, qui se monte en moyenne à – 0,851 ou – 1,135. Cet écart s’élargit brutalement au milieu des années 1620. À partir de cette date, la série B est systématiquement plus élevée que la série A, et l’écart est d’une telle ampleur qu’il est difficile de l’imputer à l’effet des seuls moltiplichi. Nous reviendrons plus loin sur les raisons qui sous-tendent ces relations différentes entre les deux séries avant et après 1625.

Graphique 1. Rendements sur les parts de San Giorgio et sur les dividendes avec délais constants et variables 1522-1751

Graphique 1. Rendements sur les parts de San Giorgio et sur les dividendes avec délais constants et variables 1522-1751

N. B. : A = rendements des parts de San Giorgio sur le marché secondaire ; B = taux annuels d’actualisation des dividendes de San Giorgio avec délais constants ; B ajustée = taux annuels d’actualisation des dividendes de San Giorgio avec délais variables.

Sources : C. M. Cipolla, « Note sulla storia del saggio d’interesse. Corso, dividendi e sconto dei dividendi del Banco di S. Giorgio nel secolo XVI », Economia internazionale, 5, 1952, p. 270 ; C. Cuneo, Memorie sopra l’antico debito pubblico, mutui, compere e Banca di S. Giorgio in Genova, Gênes, Stamperia dei Sordomuti, 1842, p. 309-311 ; conversation privée avec G. Felloni en 2013.

  • 20  C. Cuneo, op. cit., p. 121.
  • 21  D. Peri, op. cit., p. 96.
  • 22  C. Desimoni, op. cit., p. 411.

17Il suffit ici de noter que l’hypothèse de Cipolla, selon laquelle la série B était fondée sur une moyenne de décotes sur le marché secondaire, et non sur la décote sur le marché primaire, est erronée. De fait, Cuneo affirme explicitement que la Casa appliquait une décote aux dividendes : « À la date d’échéance, les paghe auraient été payés 20 soldi ; or, le jour où ils étaient déclarés, ils étaient achetés à l’Office pour 16,8 soldi20. » Peri écrit lui aussi que « le prix […] de chaque lira di paga était […] établi par le magistrat »21, de même que Desimoni : « Un privilège de la Casa était que […] ses dividendes venaient à échéance seulement au bout de quatre ans ; les créanciers qui se présentaient à un autre moment subissaient une décote proportionnelle22. »

18À partir de 1625, la République de Gênes, ayant acquis une certaine maturité, commence à émettre ses propres rentes, telles que les rentes perpétuelles de Monte San Bernardo, qu’elle gère directement, sans lien avec la Casa di San Giorgio. Si les chiffres de Cuneo et, partant, ceux de Cipolla, étaient fiables, on pourrait s’attendre à trouver une étroite correspondance entre les taux versés sur les deux types de titres, puisqu’il s’agissait dans les deux cas de rentes perpétuelles échangées sur le même marché. Le graphique 2 compare les taux d’intérêt officiels versés sur les parts de San Giorgio avec ceux versés sur les titres de rente émis par la République.

19De toute évidence, les rendements officiels des parts de San Giorgio et de la dette républicaine sont étroitement liés, même si les seconds ont tendance à être un peu plus faibles. L’hypothèse d’une moyenne identique est acceptée : la différence entre les deux moyennes se réduit à 0,049 point de pourcentage. Le fait que le taux soit tendanciellement un peu plus élevé sur les parts de San Giorgio ne saurait surprendre, puisque des rendements variables s’accompagnent d’un risque. Mais le fait que la différence soit néanmoins très faible est elle aussi prévisible, car le rendement des luoghi di San Giorgio était remarquablement stable pendant cette période, son coefficient de variation n’étant que de 13 % environ.

20La série B ajustée est, quant à elle, généralement plus faible que les deux autres séries : les différences entre les moyennes sont de – 0,285 par rapport au rendement officiel de San Giorgio et de – 0,235 par rapport aux titres de la République, deux valeurs statistiquement significatives. On peut s’y attendre, puisque la série B ajustée porte sur les prêts à court terme, et non à long terme comme les deux autres séries. Là encore, on peut aussi s’attendre à ce que la différence soit néanmoins minime : la prime versée pour emprunter à plus long terme doit diminuer avec le degré de liquidité du marché et augmenter avec le risque de conversion ou de défaut. Tous ces facteurs laissent prévoir une prime modeste au début de la Gênes moderne : le marché secondaire y est très développé, les cas importants de conversion sont quasi inexistants à partir de 1660, et la dette publique a une réputation de grande fiabilité.

Graphique 2. Taux d’intérêt officiels versés sur les parts de San Giorgio (valeur actualisée) et sur la dette de la République de Gênes (minima annuels), et taux primaires sur les dividendes de San Giorgio 1625-1751

Graphique 2. Taux d’intérêt officiels versés sur les parts de San Giorgio (valeur actualisée) et sur la dette de la République de Gênes (minima annuels), et taux primaires sur les dividendes de San Giorgio 1625-1751

N. B. : série B ajustée = rendements primaires sur les dividendes de San Giorgio.
Traduction de la légende à l’intérieur du graphique :
San Giorgio : taux d’intérêt officiel.
République de Gênes : taux d’intérêt officiel.
Série B ajustée.

Sources : C. Cuneo (Memorie sopra l’antico debito pubblico, mutui, compere e Banca di S. Giorgio in Genova, Gênes, Stamperia dei Sordomuti, 1842, p. 309-311) pour les parts de San Giorgio ; D. Chilosi (« Risky institutions : political regimes and the cost of public borrowing in early modern Italy », document de travail 177/13, London School of Economics, Economic History Department, 2013) pour la dette de la République.

III. L’histoire de deux marchés

Graphique 3. Prix des parts de San Giorgio sur le marché secondaire (moyennes annuelles, en pourcentage du pair)

Graphique 3. Prix des parts de San Giorgio sur le marché secondaire (moyennes annuelles, en pourcentage du pair)

Sources : C. M. Cipolla, « Note sulla storia del saggio d’interesse. Corso, dividendi e sconto dei dividendi del Banco di S. Giorgio nel secolo XVI », Economia internazionale, 5, 1952, p. 270 ; C. Cuneo, Memorie sopra l’antico debito pubblico, mutui, compere e Banca di S. Giorgio in Genova, Gênes, Stamperia dei Sordomuti, 1842, p. 309-311 ; J. Heers, op. cit., p. 630.

  • 23  H. Sieveking, art. cité, 1906, p. 89.

21Comme le montre le graphique 3, alors que les prix sur le marché secondaire étaient largement au-dessous du pair jusqu’au xvie siècle, la tendance s’est inversée pendant la période suivante. Il est bien connu que les emprunts forcés italiens se négociaient généralement sur le marché secondaire largement au-dessous du pair. Ce que l’on remarque moins souvent, c’est que, si la plupart des États italiens avaient abandonné les emprunts forcés à partir des années 1520, ceux-ci sont restés une importante source de financement à Gênes durant le xvie siècle. De grands emprunts forcés ont été imposés à la noblesse locale, par exemple, en 1565 et 162423.

  • 24  J. D. Tracy, A financial revolution in the Habsburg Netherlands. Renten and renteniers in the coun (...)
  • 25  L. Pezzolo, « Bonds and government debt in Italian city-states, 1250-1650 », dans N. Goetzmann et (...)
  • 26  Voir en particulier M. Fratianni, art. cité.
  • 27  L. Pezzolo, art. cité.

22Le prix particulièrement bas des emprunts forcés sur le marché secondaire est habituellement expliqué par le fait qu’il s’agissait d’actifs risqués. En théorie, un défaut sur les achats volontaires était moins probable que sur les emprunts forcés, car il faisait peser une menace sur les ventes futures24. On constate, empiriquement, que Florence comme Venise ont souvent fait défaut sur leurs emprunts forcés à la fin du Moyen Âge et ce, avec une fréquence croissante25. Bien que solide, cet argument est néanmoins partiel ; en particulier, il cadre mal avec la perception généralisée selon laquelle la gestion de la dette publique par les créanciers impliquait que celle-ci était « entre de bonnes mains » à la Casa di San Giorgio : à de rares exceptions près, dues à des tensions financières inhabituelles, les créanciers pouvaient s’attendre à recevoir la totalité de leurs dividendes à la date annoncée26. Certes, au xve siècle, les prix des parts de San Giorgio sur le marché secondaire n’étaient pas aussi bas qu’à Florence ou à Venise27. Il n’en reste pas moins que, au xve siècle et pendant la majeure partie du xvie siècle, les luoghi s’échangeaient sur le marché secondaire à un niveau qui était loin du pair.

  • 28  H. Sieveking, « Studio sulle finanze genovesi nel Medioevo e in particolare sulla Casa di S. Giorg (...)
  • 29  H. Sieveking, art. cité, 1906, p. 39-41, 97 et 99 ; J. Heers, op. cit., p. 630.
  • 30  G. Giacchero, Il Seicento e le compere di S. Giorgio, Gênes, Sagep éditrice, 1979, p. 257.

23La solution de cette énigme est que, comme le souligne Sieveking28, à Gênes à la fin du Moyen Âge, les luoghi n’étaient que des unités virtuelles, auxquelles s’appliquaient d’importantes décotes, même lors des émissions primaires. Les exemples qu’il présente laissent penser que les rendements primaires étaient quelque peu inférieurs aux rendements secondaires, mais avaient néanmoins tendance à être plus proches des seconds que des taux officiels. Ainsi, les emprunts forcés émis en 1412, 1418 et 1419 étaient assortis d’une décote de 80 à 90 % ; en 1435, 220 luoghi ont été vendus à un prix compris entre 73 % et 78 % du pair ; en 1444, le prix des parts à l’émission atteignait 65 % à 76 % du pair, tandis qu’elles s’échangeaient en moyenne à 55 % du pair sur le marché secondaire ; en 1464, alors que le prix moyen sur le marché secondaire était d’environ 33 % du pair, les parts étaient vendues sur le marché primaire à 50 % du pair29. Comme l’indique un autre auteur, l’emprunt forcé de 1624 a lui aussi été émis à un prix proche de celui qui prévalait sur le marché secondaire à ce moment-là : 260 % du pair, contre 278 % du pair sur le marché secondaire30.

  • 31  D. Peri, op. cit., p. 97.

24Le seul indice direct montrant que les obligations de la République étaient vendues au pair sur le marché primaire de Gênes est fourni par Peri31, qui écrit que l’un de ces luoghi a été acheté pour « cent scuti » sur le marché primaire et vendu pour 105 sur le marché secondaire. On trouve néanmoins trace d’une rupture en 1625 : comme on l’a mentionné, avant cette date, le rendement annuel tenant compte de la décote appliquée aux paghe sur le marché primaire était proche du rendement sur le marché secondaire, et généralement plus élevé que le taux d’intérêt ; au cours de la période suivante, en revanche, le rendement primaire à court terme s’est rapproché du taux d’intérêt, et dépassait de beaucoup le rendement secondaire.

  • 32  H. Sieveking, art. cités, 1905 et 1906 ; A. Molho, « The state and public finance : a hypothesis b (...)

25Ce tournant évoque la possibilité d’une incitation à masquer le taux d’intérêt effectif versé sur les emprunts forcés. Du fait que, dans les cités-États italiennes, le service de la dette était principalement financé par la taxation indirecte de la consommation primaire, il avait des effets redistributifs hautement régressifs, ce qui a périodiquement conduit à des révoltes populaires32. Par conséquent, l’économie politique des emprunts forcés impliquait que les dirigeants des cités-États avaient tout intérêt à dissimuler le montant réel de la dette qui pesait sur les épaules du citoyen et ce, d’autant plus que, bien entendu, l’absence de marché primaire pour ces obligations signifiait un faible degré de transparence.

  • 33  H. Sieveking, art. cité, 1906, p. 27 ; S. Homer et R. E. Sylla, op. cit. ; J. H. Munro, « The medi (...)
  • 34  S. Homer et R. E. Sylla, op. cit. ; J. H. Munro, art. cité, p. 523.

26En outre, pour être canoniquement acceptables, les prêts à la cité-État devaient être présentés comme un achat. Comme ce terme était en contradiction avec la nature coercitive des emprunts forcés, ceux-ci étaient représentés comme un impôt ou comme un don, et considérés comme usuraires sauf si le taux d’intérêt était très faible33. En revanche, les canonistes étaient plus tolérants à l’égard des rentes achetées volontairement, dont le prix devait simplement être « juste » ; seuls des taux exorbitants étaient alors considérés comme usuraires34.

  • 35  L. Pezzolo, art. cité.
  • 36  Sources : L. Pezzolo (« Government bonds and credit markets in Renaissance Italy », dans F. Piola (...)
  • 37  J. H. Munro, art. cité, p. 516-517.

27Conformément à ces arguments, on détecte, à Gênes, Florence et Venise, des prix particulièrement bas sur le marché secondaire et des taux d’intérêt officiels très faibles après le milieu du xive siècle, ce qui était beaucoup moins souvent le cas avant cette époque35. La seconde moitié du xive siècle a également vu une expansion soudaine et importante de la dette de ces villes, impliquant un choc négatif sur les salaires réels : entre 1350 environ et 1400, la charge de la dette par citoyen, mesurée en kilogrammes d’argent par habitant de la ville, a augmenté de 189 % à Gênes, de 750 % à Venise et de 1 300 % à Florence36. Dans le même temps, en stricte corrélation avec la consolidation de la dette florentine, la légitimité canonique des emprunts forcés a été remise en cause37.

  • 38  L. Pezzolo, art. cités, 2005 et 2008 ; G. Felloni, art. cité ; D. Chilosi, « Risky institutions : (...)

28À l’inverse, dans ces trois cités, le mouvement vers un marché ouvert s’est accompagné de hausses soudaines du taux d’intérêt officiel, mais non du volume de la dette38. Par conséquent, à moins qu’une décote importante ait été régulièrement appliquée aux émissions primaires d’emprunts forcés, on comprend mal comment les marchés volontaires seraient devenus tellement plus viables pour les finances publiques.

IV. La prime républicaine

  • 39  F. Piola Caselli, op. cit., p. 292.
  • 40  D. Chilosi, op. cit., p. 10-11.

29Le fait que, à partir du début du xviie siècle, le prix des parts de San Giorgio sur le marché secondaire ait été largement supérieur au pair semble indiquer que les acheteurs sur le marché primaire pouvaient systématiquement réaliser un bénéfice en vendant leurs titres sur le marché secondaire. C’est ce qui arrivait dans la Papauté où, bien souvent, les titres de rente nouvellement émis étaient vendus au-dessous du pair aux banquiers, qui les revendaient, au-dessus du pair, sur le marché secondaire39. Or, au début de l’époque moderne, rares étaient les rentes qui se vendaient au-dessus du pair sur le marché secondaire40. Il ne serait donc pas incongru de déduire que cette caractéristique, présente à la fois à Gênes et dans la Papauté, avait une cause similaire.

  • 41  G. Felloni, Gli investimenti finanziari genovesi in Europa tra il Seicento e la Restaurazione, Mil (...)

30Il existe encore un autre élément corroborant cette thèse. Entre la fin du xvie siècle et le début du xviie siècle, les Génois ont commencé à investir massivement à Rome, Milan et, surtout, Venise. En 1673, ils possédaient près d’un tiers de la dette de la République de Venise, soit davantage que les patriciens locaux ; autour de 1720, leur part des dettes consolidées de la Papauté et de Milan s’élevait probablement à environ 15 %41. Comme le montre le tableau 1, en dépit de l’intégration financière, l’écart entre Gênes, d’une part, et Milan, Rome et Venise, d’autre part, s’est rapidement creusé au cours du xviie siècle, au lieu de converger vers les niveaux qu’impliquaient les différences de risque. Cela donne à penser que le marché génois n’était pas compétitif et que la baisse des prix sur le marché secondaire révélait un tassement des bénéfices pour les acheteurs primaires, compensant la diminution des coûts de transaction.

Tableau 1. Résultats du test de Bai et Perron

Écart

Date de rupture

Ratio
Ajusté

Taux annuel de variation (%)

Début

Maximum

Fin

Avant

Après

R2

N

Milan/Gênes

1711

1,611

2,902

2,335

0,692***

0,307**

0,475

69

(6,402)

(2,204)

Rome/Gênes

1675

1,126

1,840

1,624

1,045***

0,261***

0,751

41

(9,262)

(5,053)

Venise/Gênes

1650

1,433

2,453

1,584

1,482**

– 0,347***

0,444

37

(2,746)

(– 3,998)

N. B. : Dans ce test, le taux annuel de variation et le taux constant peuvent changer après la date de rupture ; deux dates de rupture sont possibles ; et les valeurs entre parenthèses sont issues du test de Student.

Sources : D. Chilosi, « Risky institutions : political regimes and the cost of public borrowing in early modern Italy », Document de travail 177/13, London School of Economics, Economic History Department, 2013.

  • 42  M. Flandreau et J. H. Flores, « Bonds and brands : foundations of sovereign debt markets », Journa (...)

31En langage financier moderne, la différence systématique entre les prix des actifs sur les marchés primaire et secondaire se nomme prime d’émission. Régulièrement présente sur les marchés obligataires en Europe au xixe siècle, cette prime reflétait l’asymétrie d’information relative au risque entre les investisseurs. La prime est supposée augmenter non seulement en fonction du degré de risque de l’actif mais aussi du pouvoir monopolistique des acheteurs sur le marché primaire, car elle implique une rente ou une marge. Suivant cette logique, Flandreau et Flores42 ont mis au point un modèle qui prédit que rares sont les souscripteurs prestigieux, jouissant d’un pouvoir monopolistique, qui acquièrent des obligations sûres et à faible rendement et qui en retirent des bénéfices élevés. En revanche, les marchés primaires des obligations risquées et à haut rendement sont généralement concurrentiels, et produisent donc de faibles bénéfices.

  • 43  G. Felloni, Gli investimenti …, op. cit., p. 90-91.

32Il existe clairement des analogies entre ce modèle et le marché des rentes dans l’Italie du début de l’ère moderne. La distinction entre acheteurs primaires prestigieux et ordinaires fait écho à celle qu’établit Felloni43 entre marchands et banquiers. Les premiers faisaient fonction d’intermédiaires sur des marchés économiquement et financièrement peu développés, n’entretenant que peu de liens avec Gênes. Les seconds, au contraire, opéraient au sein de cités financièrement développées, dans lesquelles les Génois investissaient, et ils étaient d’ailleurs souvent originaires de Gênes. En résumé, il semble que les banquiers génois détenaient une grande part du marché des souscriptions d’obligations, et leur rôle à l’époque s’apparente à celui qu’ont joué les Rothschild en Europe au xixe siècle : signaler la présence d’actifs sûrs.

  • 44  D. Chilosi, op. cit.

33Conformément à ce point de vue, tant Gênes que la Papauté, où l’on sait que les acheteurs primaires bénéficiaient de primes substantielles, peuvent être considérées comme des sources d’émission d’actifs sûrs, assortis de taux d’intérêt relativement faibles. Dans une certaine mesure, ces caractéristiques s’appliquaient aussi à Venise : si, comme il est généralement admis, le bas niveau des taux d’intérêt à Gênes trouvait son origine dans la constitution républicaine oligarchique de la cité, les écarts entre Venise et Gênes étaient souvent supérieurs à ce qu’ils auraient dû être sur la base du risque que présentaient les obligations vénitiennes44.

  • 45  G. Felloni, Scritti di storia economica, op. cit., p. 176.

34Ce modèle présente néanmoins encore des difficultés. Le degré auquel, à Gênes, les banquiers locaux jouaient un rôle d’intermédiaire analogue à celui qu’ils avaient sur les marchés étrangers reste entouré d’incertitude : traditionnellement, en effet, les oligarques y étaient forcés d’acheter des parts sur le marché primaire. De plus, les moltiplichi, de même que les code di redenzione selon lesquels la République remboursait la dette, impliquaient une inélasticité de la demande sur le marché secondaire des obligations, et accroissaient ainsi l’ampleur de la prime pour les acheteurs primaires, aux dépens des institutions philanthropiques et des contribuables. Ainsi, à la fin du xviiie siècle, une fraction exceptionnellement grande – quelque 69 % – de la dette locale était aux mains des organismes religieux et philanthropiques de Gênes, tandis que les investisseurs privés n’en détenaient que 21 % environ45. De toute évidence, alors que seuls quelques petits investisseurs privés bénéficiaient du signalement des acheteurs primaires, les intérêts acquis des oligarques étaient bien servis par leurs liens étroits avec les dirigeants.

  • 46  D. Chilosi, op. cit.
  • 47  G. Felloni, Gli investimenti …, op. cit. ; K. Béguin, Financer la guerre au xviie siècle. La dette (...)

35À cet égard, Gênes était semblable à Rome, où, au moins depuis l’époque des Médicis, la Papauté cultivait des relations étroites avec les grandes maisons bancaires italiennes, utilisant les fonds publics pour distribuer ses faveurs. De plus, les cibles des investissements génois n’étaient pas toujours sûres pour l’investisseur ordinaire. Ainsi, à Milan, les risques de défaut, tout comme les taux d’intérêt, étaient élevés pour l’Italie. Les investisseurs ordinaires se voyaient régulièrement privés de remboursement par Milan, dont les défauts partiels étaient fréquents. Seuls les investisseurs importants, jouissant de relations étroites avec la classe dirigeante locale, pouvaient espérer de bonnes conditions de prêt46. Milan n’était pas la seule exception à confirmer la règle qui attribuait un jugement solide aux Génois. Les investisseurs ordinaires s’exposaient à des conditions tout aussi risquées en France, autre destination privilégiée des capitaux génois47.

  • 48  G. Felloni, Scritti di storia economica, op. cit., p. 176 ; L. Pezzolo, art. cité, 2005, p. 156.

36Le niveau systématiquement supérieur au pair des prix secondaires à Gênes semble indiquer un risque stationnaire, donnant l’impression que les obligations génoises étaient considérées comme sûres tout au long des xviie et xviiie siècles. Dans le même temps, les obligations génoises étaient en majeure partie détenues localement : les habitants possédaient 92 % des parts de San Giorgio en 1629, et il est probable que cette proportion est demeurée stable autour de ce niveau jusqu’à la fin du xviiie siècle48. Il serait donc difficile d’expliquer la chute de la prime détectée pendant quelques décennies au milieu du xviie siècle en invoquant des considérations de risque ou de concurrence.

37Cette dynamique s’explique par l’économie politique de la prime républicaine. Les dirigeants de la République, comme tous les autres, étaient incités à minimiser le coût des emprunts publics : pour être budgétairement viable, la dette imposait que les comptes fussent équilibrés ; or, les nouveaux impôts étaient impopulaires. D’un autre côté, à la différence des classes dirigeantes des principautés, ils rendaient directement compte aux oligarques locaux. C’est la raison pour laquelle ils étaient incités non seulement, comme il est souvent souligné, à minimiser le risque de défaut sur la dette publique, mais aussi à maximiser les rendements dont bénéficiaient les oligarques locaux. En somme, ils étaient placés face à deux incitations contradictoires ; la prédominance de l’une ou l’autre à une époque donnée dépendait du poids relatif des intérêts en jeu.

38Ainsi, plus la part des investissements financiers des oligarques génois était grande sur le marché obligataire local, plus les dirigeants locaux étaient incités à leur offrir des conditions avantageuses sur le marché primaire. On constate que les primes ont été particulièrement élevées, par exemple, pendant les années 1620 lorsque, suite aux défauts de paiement de Philippe II, Philippe III et Philippe IV en 1596, 1607 et 1627, les capitalistes génois ont mis fin à leurs relations avec la couronne espagnole et rapatrié leurs fonds. Au cours des décennies suivantes, cependant, les Génois ont commencé à investir massivement à Venise et sur d’autres marchés obligataires étrangers, et il semble alors que la prime ait diminué.

  • 49  G. Felloni, Gli investimenti …, op. cit.

39Par la même occasion, tandis que les patriciens vénitiens abandonnaient aux Génois leur place prépondérante dans la dette locale, dans le courant du xviie siècle, les dirigeants ont été moins incités à offrir une prime aux acheteurs primaires, et la crédibilité de leur engagement à rembourser la dette s’est elle aussi affaiblie. Cette logique peut expliquer la chute assez rapide des écarts avec Gênes après leur sommet, au milieu du xviie siècle. Ainsi, au xviiie siècle, les obligations vénitiennes s’échangeaient sur le marché secondaire au pair, voire au-dessous, c’est-à-dire avec une prime nulle ou faible, et les retards de paiement ainsi que les défauts partiels ont de plus en plus dissuadé les Génois d’y poursuivre leurs investissements49.

Conclusion

40En résumé, les chiffres de Cipolla obtiennent un succès honorable à l’issue de cet examen : les doutes de Cipolla quant à la relation entre monnaie de compte et monnaie réelle s’avèrent tout à fait justifiés ; l’ajustement en fonction de délais variables produit une concordance beaucoup plus étroite entre les séries de Cipolla qu’il ne l’imaginait initialement, pour la période qu’il a étudiée ; et, pour la période suivante, on observe un rapport étroit entre, d’une part, les taux officiels versés sur la dette de la République et, d’autre part, les taux versés sur les parts de San Giorgio et les rendements primaires intégrant la décote appliquée aux dividendes de San Giorgio. En outre, quelques divergences entre ces trois séries ont pu être expliquées.

41Bien que les éléments de preuve directs soient rares, des raisons théoriques et empiriques incitent à penser que les rendements sur le marché secondaire exagéraient quelque peu le coût réel de l’emprunt public génois lorsque la cité faisait appel aux emprunts forcés. Ce résultat n’est pas surprenant : dans le cas contraire, la coercition aurait été superflue. Néanmoins, les rendements primaires des emprunts forcés étaient probablement plus proches des rendements secondaires que des taux d’intérêt officiels. En revanche, lorsqu’un marché primaire devenait prédominant, les taux officiels correspondaient étroitement aux rendements primaires. Cette différence est imputable aux effets de l’interdiction de l’usure et à l’économie politique des emprunts forcés, qui impliquaient que les dirigeants des cités-États avaient des raisons et des moyens de dissimuler le montant réel de la dette qui pesait sur les épaules des citoyens.

42Le fait que, à partir du xviie siècle, les obligations génoises se vendaient systématiquement au-dessus du pair sur le marché secondaire laisse penser que, à cette époque, les acheteurs sur le marché primaire bénéficiaient d’une prime, ce qui peut être considéré, en partie, comme une exigence fonctionnelle sur un marché marqué par une asymétrie d’information. Ce modèle est néanmoins incomplet : les banquiers génois investissaient aussi dans des actifs qui étaient risqués pour des investisseurs ordinaires, et des incertitudes demeurent quant à l’étendue de leur rôle d’intermédiaires sur le marché local, où les prix secondaires ont chuté au milieu du xviie siècle, en dépit d’un risque apparemment stationnaire. Le recours à l’économie politique permet de combler ces lacunes. Dans cette optique, les actions des capitalistes génois étaient influencées par leurs relations politiques et leur pouvoir institutionnel, la conséquence étant que leurs intérêts acquis prenaient souvent le pas sur l’intérêt des investisseurs ordinaires et des contribuables.

Notes

1  C. M. Cipolla, « Note sulla storia del saggio d’interesse. Corso, dividendi e sconto dei dividendi del Banco di S. Giorgio nel secolo XVI », Economia internazionale, 5, 1952, p. 258.

2  C. Cuneo, Memorie sull’antico debito pubblico : mutui, compere e Banca di S. Giorgio in Genova, Gênes, Stamperia dei Sordomuti, 1842.

3  C. M. Cipolla, op. cit., p. 260.

4  F. Braudel, The Mediterranean and the Mediterranean world in the age of Philip II, vol. II, 5e éd., Glasgow, Fontana Press, 1987, p. 700.

5  S. R. Epstein, Freedom and growth. The rise of states and markets in Europe 1300-1750, Londres, Routledge, 2000, p. 20.

6  D. Stasavage, States of credit : size, power and the development of European polities, Princeton, Princeton University Press, 2011, p. 123.

7  S. Homer et R. E. Sylla, A history of interest rates, 4e éd., Hoboken N.J., Wiley, 2005.

8  M. Fratianni, « Government debt, reputation and creditors’ protections : the tale of S. Giorgio », Review of finance, 10, 4, 2006, p. 497-501.

9  J. Heers, Gênes au xve siècle, Paris, SEVPEN, 1961, p. 170.

10  L. Pezzolo, « Bonds and government debt in Italian city-states 1250-1650 », dans N. Goetzmann et K. G. Rouwenhorst (éd.), The origins of value : The financial innovations that created modern capital markets, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 155 ; L. Pezzolo, Republics and principalities in Italy, dans P. K. O’Brien et B. Yun-Casalilla (éd.), The rise of the fiscal states. A global history 1500-1914, Cambridge, Cambridge University Press, 2012, p. 280.

11  H. Sieveking, « Studio sulle finanze genovesi nel Medioevo e in particolare sulla Casa di S. Giorgio », trad. O. Soardi, Atti della Società ligure di storia patria, vol. XXXV : 2, 1906, p. 263-264 ; C. Desimoni, « Tavole dei valori », dans L.T. Belgrano, Della vita privata dei Genovesi, Rome, Multigrafica Editrice, 2e éd. : 1970 (1re éd. 1875), p. 410.

12  A. Lobero, Memorie storiche della Banca di S. Giorgio di Genova, Gênes, Tipografia Ponthenier, 1832, p. 161 ; H. Sieveking, art. cité, 1906, p. 263-264 ; C. Desimoni, op. cit., p. 410-411 et 415-416.

13  D. Peri, Il negotiante, Libro II, Venise, Presso Gio, Giacomo Hertz, 1682, p. 96 ; A. Lobero, op. cit., p. 160-161 ; G. Serra, La storia della antica Liguria e di Genova, tome IV, Turin, Presso Giuseppe Pomba, 1834, p. 254-255 ; C. Cuneo, op. cit., p. 121 et 127 ; G. Felloni, Scritti di storia economica, vol. I, Gênes, Società ligure di storia patria, 1998, p. 453.

14  A. Lobero, op. cit., p. 161.

15  D. Peri, op. cit., p. 96.

16  C. Cuneo, op. cit., p. 121-127.

17  Id., p. 308-311.

18  Id., p. 127.

19  G. Felloni, Inventario dell’ Archivio, 2013, http ://www.lacasadisangiorgio.it/main.php?do=node&tag=4_4_158

20  C. Cuneo, op. cit., p. 121.

21  D. Peri, op. cit., p. 96.

22  C. Desimoni, op. cit., p. 411.

23  H. Sieveking, art. cité, 1906, p. 89.

24  J. D. Tracy, A financial revolution in the Habsburg Netherlands. Renten and renteniers in the county of Holland, 1515-1565, Los Angeles, University of California Press, 1985, p. 110.

25  L. Pezzolo, « Bonds and government debt in Italian city-states, 1250-1650 », dans N. Goetzmann et K. G. Rouwenhorst (éd.), The origins of value : The financial innovations that created modern capital markets, Oxford, Oxford University Press, 2005.

26  Voir en particulier M. Fratianni, art. cité.

27  L. Pezzolo, art. cité.

28  H. Sieveking, « Studio sulle finanze genovesi nel Medioevo e in particolare sulla Casa di S. Giorgio », trad. O. Soardi, Atti della Società ligure di storia patria, vol. XXXV : 1, 1905, p. 51 et 65.

29  H. Sieveking, art. cité, 1906, p. 39-41, 97 et 99 ; J. Heers, op. cit., p. 630.

30  G. Giacchero, Il Seicento e le compere di S. Giorgio, Gênes, Sagep éditrice, 1979, p. 257.

31  D. Peri, op. cit., p. 97.

32  H. Sieveking, art. cités, 1905 et 1906 ; A. Molho, « The state and public finance : a hypothesis based on the history of late medieval Florence », Journal of modern history, vol. 67, supplément, 1995, p. 107-108 ; D. Stasavage, op. cit., p. 119-120.

33  H. Sieveking, art. cité, 1906, p. 27 ; S. Homer et R. E. Sylla, op. cit. ; J. H. Munro, « The medieval origin of the financial revolution : usury, rentes and negotiability », International history review, 25 : 3, 2003, p. 516.

34  S. Homer et R. E. Sylla, op. cit. ; J. H. Munro, art. cité, p. 523.

35  L. Pezzolo, art. cité.

36  Sources : L. Pezzolo (« Government bonds and credit markets in Renaissance Italy », dans F. Piola Caselli (éd.), Government debts and financial markets in Europe, Londres, Pickering & Chatto, 2008, p. 19) pour la charge de la dette par habitant à Florence et Venise ; G. Felloni (« Le attività finanziarie », dans G. Assereto et M. Doria (éd.), Storia della Liguria, Bari, Laterza, 2007, p. 133) pour le montant nominal de la dette de Gênes ; P. Malanima (L’economia italiana. Dalla crescita medievale alla crescita contemporanea, Bologne, Il Mulino, 2002, p. 409) pour la teneur en argent de la lire génoise ; et P. Malanima (Italian urban population 1300-1861 (the Database), 2005, http ://www.paolomalanima.it/default_files/Page646.htm) pour la population.

37  J. H. Munro, art. cité, p. 516-517.

38  L. Pezzolo, art. cités, 2005 et 2008 ; G. Felloni, art. cité ; D. Chilosi, « Risky institutions : political regimes and the cost of public borrowing in early modern Italy », document de travail 177/13, London School of Economics, Economic History Department, 2013.

39  F. Piola Caselli, op. cit., p. 292.

40  D. Chilosi, op. cit., p. 10-11.

41  G. Felloni, Gli investimenti finanziari genovesi in Europa tra il Seicento e la Restaurazione, Milan, Giuffrè, 1971, p. 145, 169 et 218.

42  M. Flandreau et J. H. Flores, « Bonds and brands : foundations of sovereign debt markets », Journal of economic history, 69 : 3, 2009, p. 653-654.

43  G. Felloni, Gli investimenti …, op. cit., p. 90-91.

44  D. Chilosi, op. cit.

45  G. Felloni, Scritti di storia economica, op. cit., p. 176.

46  D. Chilosi, op. cit.

47  G. Felloni, Gli investimenti …, op. cit. ; K. Béguin, Financer la guerre au xviie siècle. La dette publique et les rentiers de l’absolutisme, Seyssel, Éditions Champ Vallon, 2012.

48  G. Felloni, Scritti di storia economica, op. cit., p. 176 ; L. Pezzolo, art. cité, 2005, p. 156.

49  G. Felloni, Gli investimenti …, op. cit.

Table des illustrations

Titre Graphique 1. Rendements sur les parts de San Giorgio et sur les dividendes avec délais constants et variables 1522-1751
Légende N. B. : A = rendements des parts de San Giorgio sur le marché secondaire ; B = taux annuels d’actualisation des dividendes de San Giorgio avec délais constants ; B ajustée = taux annuels d’actualisation des dividendes de San Giorgio avec délais variables.
Crédits Sources : C. M. Cipolla, « Note sulla storia del saggio d’interesse. Corso, dividendi e sconto dei dividendi del Banco di S. Giorgio nel secolo XVI », Economia internazionale, 5, 1952, p. 270 ; C. Cuneo, Memorie sopra l’antico debito pubblico, mutui, compere e Banca di S. Giorgio in Genova, Gênes, Stamperia dei Sordomuti, 1842, p. 309-311 ; conversation privée avec G. Felloni en 2013.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3965/img-1.png
Fichier image/png, 107k
Titre Graphique 2. Taux d’intérêt officiels versés sur les parts de San Giorgio (valeur actualisée) et sur la dette de la République de Gênes (minima annuels), et taux primaires sur les dividendes de San Giorgio 1625-1751
Légende N. B. : série B ajustée = rendements primaires sur les dividendes de San Giorgio. Traduction de la légende à l’intérieur du graphique : San Giorgio : taux d’intérêt officiel. République de Gênes : taux d’intérêt officiel. Série B ajustée.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3965/img-2.png
Fichier image/png, 87k
Titre Graphique 3. Prix des parts de San Giorgio sur le marché secondaire (moyennes annuelles, en pourcentage du pair)
Crédits Sources : C. M. Cipolla, « Note sulla storia del saggio d’interesse. Corso, dividendi e sconto dei dividendi del Banco di S. Giorgio nel secolo XVI », Economia internazionale, 5, 1952, p. 270 ; C. Cuneo, Memorie sopra l’antico debito pubblico, mutui, compere e Banca di S. Giorgio in Genova, Gênes, Stamperia dei Sordomuti, 1842, p. 309-311 ; J. Heers, op. cit., p. 630.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3965/img-3.png
Fichier image/png, 84k

Auteur

Chargé de recherche au département d’histoire économique de la London School of Economics and Political Science, David Chilosi travaille actuellement sur l’économie pré-industrielle du blé et les marchés de capitaux. Il a récemment publié : « Risky institutions : political regimes and the cost of public borrowing in early modern Italy », Journal of Economic History, vol. 74(3), septembre 2014, p. 887-915 ; (avec T. Murphy, R. Studer et C. Tuncer), « Europe’s many integrations : Geography and grain markets, 1620-1913 », Explorations in Economic History, janvier 2013, p. 46-68 ; (avec O. Volckart), « Money, states and Empire : Financial integration and institutional change in Central Europe, 1400-1520 », Journal of Economic History, septembre 2011, p. 762-791 ; « Old wine in new bottles : Civic nation-building and ethnic nationalism in schooling in Piedmont, ca. 1700-1861 », Nations and Nationalism, juillet 2007, p. 417-436.

© Institut de la gestion publique et du développement économique, 2015

Conditions d’utilisation : http://www.openedition.org/6540

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