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La place financière de Paris au XXe siècle

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Laure Quennouëlle-Corre

Troisième partie. La lente réouverture de la place, des années soixante aux années quatre-vingt

Chapitre VIII. 1978-1988, le retour du marché ?

Texte intégral

1Dans quelle mesure la marche vers la réforme financière est-elle tributaire des péripéties entre les acteurs ou bien est-elle la conséquence d’une modification de l’environnement extérieur ? Pour changer l’ordre des choses, faire des réformes en profondeur, la volonté politique l’emporte-t-elle sur la nécessité économique ? Cette dernière est-elle déterminante, in fine ? Si la réponse peut varier selon les périodes et selon les pays, si les approches historiques privilégient tantôt l’une, tantôt l’autre dimension, avec la décennie qui s’ouvre en 1971, la contrainte extérieure domine dans un premier temps. Entre le début des années soixante-dix et le milieu des années quatre-vingt, le mouvement international des flux de capitaux a bouleversé l’ordre économique mondial (I). Dans ce nouvel environnement monétaire et financier, la France a cherché à adapter son système financier, dont la rigidité et le cloisonnement sont cette fois clairement dénoncés (II). Après quelques péripéties, ce n’est qu’à partir du milieu des années quatre-vingt qu’elle redevient une « économie de marché financier » (III).

I. Le redémarrage de la mondialisation financière

A. Bref rappel des mouvements de capitaux internationaux à la fin des années soixante-dix

  • 1  Source : Banque des règlements internationaux.
  • 2  Joël Métais, « Les mutations du système financier français. Innovations et déréglementation », Not (...)

2À partir de la fin des années soixante-dix, l’économie mondiale entre dans une nouvelle phase, dite « de mondialisation financière », qui monte en puissance jusque dans les années quatre-vingt-dix. S’il trouve son origine dans le déficit de la balance des paiements américaine à la fin des années cinquante, le marché des eurodollars a pris un nouvel essor dans les années soixante et soixante-dix, du fait de la liquidité qu’il procure et de l’absence de contrôle de la masse de capitaux flottants qu’il génère. Ces flux de capitaux ont fini par déstabiliser les relations monétaires internationales, entraînant la chute de la livre en 1967, la fin du régime de taux de change fixes en 1971, puis le flottement généralisé des monnaies à partir de 1973. Le marché des eurodollars – d’un montant évalué à 247 milliards en décembre 1976 par la BRI – devient le marché monétaire international dominant, tandis que la monnaie américaine maintient son leadership : le dollar constitue à lui seul 74,1 % du montant des eurodevises à la fin de 1976 (le Deutsche Mark, 15,2 % et le franc, 1 %)1 ; les taux directeurs de l’eurodollar sont ceux du marché monétaire américain. Les émissions d’euro-obligations et les eurocrédits suivent une ascension parallèle dans les années soixante-dix : 4,2 milliards d’euro-obligations en 1973, 14,4 en 1976 ; environ 48 milliards de dollars d’eurocrédits en 1973, près de 70 milliards en 19762

3Les économistes considèrent l’expansion de cette masse dite « de xénodollars » comme étant à l’origine du redémarrage de la seconde mondialisation financière. À l’issue du choc pétrolier de 1973, celle-ci s’accompagne d’une nouvelle répartition des flux de capitaux à l’échelle du monde : l’accumulation de pétrodollars est recyclée par les banques à 40 % dans les pays en voie de développement. Selon les calculs du Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), la répartition entre groupes de pays à emprunteurs et prêteurs s’établit en moyenne, pour la décennie 1967-1977, de cette manière :

Tableau 44. Besoin d’emprunt et capacité de prêts des différents groupes de pays

Pays à besoin d’emprunt en %

Pays à capacité de prêt en %

États-Unis

15,7

Moyen-Orient OPEP

60,0

Royaume-Uni

4,2

RFA

18,2

Autres PI

24,8

Japon

6,7

NPI*

16,4

Autres pays CEE à 8**

6,1

Autres PVD

16,5

Autres OPEP

5,6

Est

22,4

France

3,4

Total

233 milliards de DTS

* Nouveaux pays industrialisés : à l’époque, les quatre dragons asiatiques.

** Hors Royaume-Uni.

Source : Jean-Claude Berthelemy, Denis Besnainou, Anton Brender, Pierre Ewenczyk, Vers les limites financières à la croissance, Paris, La Documentation française, 1978.

  • 3Vers les limites financières à la croissance, op. cit.

4Au sein de la circulation mondiale des capitaux, les opérations interbancaires représentent les deux tiers des flux des banques : en tête, le Royaume-Uni (160 milliards de DTS), suivi de la France (64), des États-Unis (59,4), de l’Allemagne (31,5)3, tandis que l’OPEP, qui ne dispose pas, à ce moment, de banques capables de gérer son immense capacité de financement, recycle ses dollars dans les établissements bancaires des pays développés. Dans ce schéma, avec 8 % des flux interbancaires mondiaux, la France occupe donc une place non négligeable.

5Mais le second choc pétrolier et la hausse brutale des taux d’intérêt américains, en 1979, entraînent, à partir de 1982, une crise de la dette des pays en voie de développement et, à partir de là, une réduction du volume des eurocrédits. Dans un même temps, le resserrement de la politique monétaire américaine et le gonflement du déficit public des États-Unis, sous la présidence de Ronald Reagan, conduisent à un besoin de financement grandissant à la fois du secteur public et des entreprises. Ceci coïncide avec un mouvement de désinflation mondial né de la chute du cours des matières premières et des politiques de rigueur menées dans beaucoup de pays développés. Ces deux phénomènes entraînent une réorientation des flux de capitaux internationaux : au circuit de pétrodollars des années soixante-dix vers les pays en voie de développement succède un reflux vers les pays industrialisés. Les États-Unis aspirent une partie des capitaux pour financer leur déficit, tandis que l’Allemagne et surtout le Japon deviennent les deux principaux pays exportateurs de capitaux.

6Ainsi l’endettement généralisé des économies industrialisées depuis la guerre, qui est monté à un niveau très important au tournant des années 1970-1980, a-t-il favorisé un mouvement de désintermédiation financière en plusieurs temps, qui a servi tous les agents économiques. L’apparition de taux d’intérêt élevés a conduit les entreprises à modifier leurs sources de financement. Désormais, elles se tournent plus volontiers vers l’augmentation de leurs fonds propres ou la recherche de placements financiers rémunérateurs. Pour leur part, au regard de la hausse des taux d’intérêt, les épargnants modifient leurs placements au profit des valeurs mobilières. Pour faire face à l’endettement, l’intermédiation bancaire se développe dans un premier temps pour le soutenir ; par contrecoup, les marchés financiers, qui portent in fine les dettes, sont également mis à contribution. Avec la crise de la dette des années 1980, le mouvement s’est accéléré, les banques déplaçant leurs activités de prêt vers les opérations sur les marchés de capitaux. Aux eurocrédits des années soixante-dix, succède le retour de la finance de marché au milieu des années quatre-vingt, années de démarrage du mouvement de libéralisation, de mondialisation et de « marchéisation » des économies, qui ne s’épanouira vraiment que dans les années quatre-vingt-dix. D’autre part, l’augmentation des déficits publics des pays industrialisés depuis le début des années 1980 a conduit les états à faire appel aux investisseurs internationaux et en conséquence à libéraliser leurs systèmes financiers pour y parvenir. La libéralisation financière a ainsi démarré par l’expansion du marché obligataire, grâce à la progression rapide des titres publics.

7L’accélération du développement des marchés financiers s’est accompagnée de leur institutionnalisation (place prépondérante des investisseurs institutionnels, tels que les OPCVM, les fonds de pension, les compagnies d’assurances). Le marché devient plus concentré, les négociations par bloc se multiplient, mais les cours deviennent plus volatils. Autre phénomène majeur des années quatre-vingt, l’internationalisation des marchés financiers a pris une ampleur considérable, grâce notamment au développement de la technologie numérique, qui a permis l’accélération des transactions et la dématérialisation des titres. En corollaire, la déréglementation a multiplié les transferts de capitaux entre pays et les réseaux internationaux des opérateurs bancaires et financiers. Le montant des émissions d’obligations internationales, évalué à 28 milliards de dollars en 1980, s’est élevé à 120 milliards en 1985.

  • 4  Voir Carole Gresse, Fragmentation des marchés d’actions et concurrence entre systèmes d’échanges, (...)

8Le troisième volet de ce changement concerne la multiplication des innovations financières, portées également par des innovations technologiques. De nouveaux marchés s’épanouissent, reposant sur de nouveaux produits financiers, dont on retiendra, pour ces années quatre-vingt, les swaps, les futures (contrats à terme), les contrats à options… ainsi que de nouveaux modes de transactions qui concurrencent les Bourses officielles (private equity). L’essor des marchés financiers est propice à leur fragmentation entre marchés organisés, marchés de gré à gré (OTC markets), marchés à terme d’instruments financiers, marchés d’options négociables4… Cette décennie marque également le début de la titrisation des créances aux États-Unis, plus tardivement en Europe.

9Les 3D – décloisonnement, déréglementation désintermédiation – apparaissent comme les trois axes majeurs du processus de globalisation financière qui s’installe à partir des années quatre-vingt. Si la dérégulation a commencé aux États-Unis dès la fin des années soixante-dix, elle touche aussi le Royaume-Uni après l’avènement de Margaret Thatcher, qui abolit tout contrôle des changes en 1979 et fait pression sur le London Stock Exchange pour la mise en œuvre du Big bang en 1986 : fin de la séparation des brokers et des jobbers, ouverture de leur actionnariat, libération des taux de courtage…

10Les pays développés se sont adaptés au mouvement général de libéralisation, avec plus ou moins de rapidité et de radicalité. En France, la rupture apparaît beaucoup plus forte et plus ample qu’ailleurs ? et la réforme financière y subit un coup d’accélérateur à partir de 1984 ? Ce qui se traduit dans l’explosion des cours : entre le début 1982 et la fin 1986, l’indice du cours des actions a progressé de 304 % à Paris, de 190 % sur les Bourses allemandes, de 162 % à Tokyo et de 113 % à New York.

B. Les problèmes aigus de financement liés à la crise

11Corollaire de l’essor de la finance internationale, l’instabilité des changes s’est installée avec le flottement généralisé des monnaies à partir de 1973. Le serpent monétaire européen mis en place à partir de 1972 constitue une première réponse à l’instabilité des taux de change, mais non suffisante. Les politiques économiques des pays européens sont tributaires des taux d’intérêt américains et doivent affronter à la fois une accélération de l’inflation, de fortes fluctuations des taux de change, une montée de l’endettement et une baisse relative du taux de croissance. Rappelons que la moyenne du taux d’inflation des pays industrialisés s’élève à 12,1 % en 1973, 11,3 en 1975, 7,6 % en 1976 et 1977, et remonte à 9 % en 1979. Tandis que le taux de croissance, de 0,3 % en 1974, – 0,6 % en 1975, repart à 5,3 % en 1976 pour retomber à 3,4 % en 1979.

12Le nouveau désordre monétaire mondial a mis au jour l’impératif de restructuration financière, dont les entreprises comme les décideurs publics ont peu à peu pris conscience. Les crises des années soixante-dix ont en effet rudement mis à l’épreuve l’efficacité du système de financement de chaque pays, et leurs conséquences sur les structures industrielles, sur la restructuration d’entreprises ou le lancement d’activités nouvelles se sont avérées préoccupantes. Les nouvelles politiques en faveur des marchés financiers, qui se sont développées dans certains pays industrialisés à partir du milieu des années soixante-dix, ont justement tenté d’améliorer l’allocation des ressources financières aux entreprises.

13En France, les réponses apportées par la politique monétaire et financière à la crise tendent d’abord à juguler l’inflation et à limiter le déficit de la balance des paiements : renforcement de l’encadrement du crédit, emprunts à l’étranger, sélectivité du crédit, autant de mesures développées ou amplifiées après 1974. Cinq ans plus tard, les résultats sont décevants : une inflation autour de 14 %, un chômage de près de un million, une croissance inférieure à celle des pays voisins et une politique d’endettement extérieure qui a montré ses limites avec deux sorties du serpent monétaire européen en 1974 et 1976. Plus que le choc de 1973, le second choc pétrolier révèle les difficultés d’adaptation de l’économie française, et plus particulièrement celles de son système financier face au nouveau contexte économique mondial.

  • 5  J.-P. Patat, Monnaie..., op. cit.

14Du point de vue des entreprises, l’inflation et la baisse de la croissance ont entraîné une baisse des profits et des investissements, tandis que l’endettement auprès des banques a longtemps été privilégié par rapport à la recherche de fonds propres (autofinancement et appel à des ressources longues via le marché financier). Rappelons qu’en raison de la politique en faveur du financement par le crédit menée en France et en Allemagne, l’intermédiation bancaire dans le financement reste dominante, à l’inverse des pays anglo-saxons ; elle est respectivement de 85 % et 86 % en 19765.

  • 6  J. Hicks, Monnaie..., op. cit.
  • 7  Le politiste américain Michael Loriaux a été l’un des premiers à donner une explication de l’impas (...)
  • 8  « Crédit, Change, Inflation », Rapport du Groupe d’économie monétaire appliquée, Paris, La Documen (...)

15À la fin des années soixante-dix, un certain nombre d’experts français découvrent avec intérêt le concept, lancé par John Hicks en 1974, d’économie d’endettement6 (ou overdraft economy) et ses effets négatifs sur l’efficacité de la politique monétaire : elle finit par constituer un obstacle majeur à la sortie de crise, en période d’inflation et de taux de change flexible7. Ce qui nous apparaît intéressant, à ce moment crucial de la réforme, touche à la prise de conscience par les experts et les économistes – qu’ils officient au Plan, à la Banque de France, à la direction de la Prévision ou à l’INSEE –, de la nécessité de sortir de l’économie d’endettement pour juguler l’inflation et adapter l’économie française au nouvel environnement international. Il semble que le rapport du groupe d’économie monétaire appliquée au Commissariat général au Plan, publié en 1978, constitue un moment-clef8. Le comité de financement du VIIIe Plan se fait aussi l’écho des limites de l’économie d’endettement, qui empêche toute efficacité de la politique monétaire autrement que par l’encadrement du crédit… qui a montré ses limites. Des voix s’élèvent au sein dudit comité pour réformer l’encadrement du crédit, améliorer le financement à long terme des entreprises par le marché financier, décloisonner les circuits financiers, etc. C’est tout l’édifice financier construit depuis la guerre qui est remis en cause.

  • 9  Le groupe comprend un représentant de la Banque de France (Gérard Maarek, rapporteur), un représen (...)

16Ses effets inflationnistes sont mis en lumière dans les travaux de préparation du VIIIe Plan. Le groupe « Moyens et conséquence de la désinflation » du Plan9 en fait le constat :

  • 10  ABF, 361404200701, service des Études économétriques, réunion du groupe du 8 janvier 1980.

« Le financement de l’économie ne fait pas l’objet d’un véritable marché. Le problème de la bonne affectation des ressources se trouve posé […]. D’autre part, l’existence d’une « économie d’endettement » débouche sur des coûts d’intermédiation sans doute plus élevés et sur une interrogation quant à la véritable nature de l’épargne dégagée10 ».

17Dès 1979, donc, dans le cercle du Plan, qui réunit des experts du ministère des Finances, de la Banque de France, mais aussi du secteur privé, la demande de réformes en profondeur se fait plus pressante. Enfin, l’apparition de taux d’intérêt réels élevés à partir du début des années quatre-vingt incite les entreprises à modifier leur comportement financier et à se tourner vers la recherche de fonds propres.

  • 11  T. Chauveau, « Description du marché obligataire français… », op. cit.
  • 12  Ces dernières ont pu développer leurs émissions de titres dans la mesure où le crédit-bail et les (...)

18Parallèlement, l’endettement de l’Etat, qui avait diminué depuis les années soixante, s’accroît à nouveau à partir de 1974. Agent essentiel du développement du marché obligataire, l’État revient en force sur le marché en raison de la montée du déficit budgétaire. La couverture du déficit est réalisée en partie par le retour à une politique de grands emprunts, qui offre l’avantage, avec le retour de l’inflation, de limiter l’appel à la création monétaire mais qui s’avère coûteuse : emprunt 7 % de janvier 1973, emprunts 10 % de juin 1976 et de mai 1977, auxquels s’ajoutent les quatre émissions de 1978 (13,5 milliards de francs) ; ces emprunts sont assortis d’avantages fiscaux, voire d’une indexation, comme ceux de 1973 et 1977, indexés l’un sur l’or, l’autre sur l’unité de compte européenne (ECU). À partir de 1978, l’État emprunte de manière continue, sans que les autres émetteurs – notamment les banques – souffrent de cette ponction sur le marché11. En effet, depuis la règle de l’abstention d’appel au marché financier fixée en 1959 et tenue à quelques rares exceptions, le désengagement de l’État a surtout bénéficié aux institutions de crédit, et cela jusqu’à la fin des années soixante-dix12. Aussi, lorsque l’État reprend ses émissions, qui ne sont plus assorties d’avantages fiscaux ou de garantie, le marché obligataire n’est pas altéré, bien au contraire. Ceci entraîne une remontée des taux d’intérêt long et une envolée des émissions sur le marché obligataire à partir de 1979-1980. Entre 1975 et 1985, le montant des émissions nettes d’obligations a été multiplié par 5,7. Le marché des actions prend son essor un peu plus tardivement, à partir de 1980, pour s’envoler à partir de 1984, tant du point de vue de la capitalisation boursière (+ 655 milliards de francs courants entre 1977 et 1986) que des transactions (+ 1 748 pour la même période).

19Du côté de l’épargne, son acheminement vers la Bourse avait été rendu difficile par la priorité donnée au financement du logement, que les pouvoirs publics ont longtemps favorisé à l’aide d’instruments financiers ou de défiscalisation (avec l’épargne-logement, par exemple). De même, la primauté fiscale donnée à l’épargne liquide ou à court terme (livrets de Caisses d’épargne) n’a guère facilité les placements à long terme sur le marché financier. Toutefois, l’augmentation du coût des emprunts et la stagnation du prix des logements, à partir de 1979, contribuent à une réorientation de l’épargne vers la Bourse.

20Un ensemble complexe de facteurs monétaires et financiers, internationaux et nationaux, ont donc permis un réveil de l’offre et de la demande de titres sur le marché financier. Le système financier français bascule dans ces années vers des financements désintermédiés. L’évolution du volume des émissions (graphique 13) et celui des transactions (graphique 14) sont à cet égard significatifs.

Graphique 13. Émissions brutes de valeurs mobilières

Graphique 13. Émissions brutes de valeurs mobilières

Source : Annuaire rétrospectif de l’Insee.

Graphique 14. Volume des transactions en milliards de francs

Graphique 14. Volume des transactions en milliards de francs

Source : L’Année boursière. Il s’agit des chiffres bruts pour toutes les Bourses françaises.

21Les grandes lignes de cette révolution financière de la fin des années soixante-dix et des années quatre-vingt étant tracées, il est possible maintenant de décrire plus en détail la manière dont s’est instaurée en France la marche vers la libéralisation et la modernisation du marché financier. La césure de 1980 apparaît pertinente à double titre. D’une part, la rupture dans le domaine financier se manifeste à l’échelle mondiale : retournement des flux de capitaux vers le Nord, nouvelle politique monétaire américaine et mise en place de politique de désinflation chez la plupart des partenaires de la France.

22À l’échelle de la France, le redémarrage du marché obligataire et l’envolée des taux d’intérêt réels datent des années 1978-1980. Dans le domaine politique, les échéances sont multiples et les élections de 1978 et de 1981 pèsent sur le rythme des réformes comme sur leur contenu, comme nous le verrons. Du fait de ses conséquences en termes monétaires et financiers, c’est l’avènement de la gauche au pouvoir en mai 1981 qui s’impose a priori comme une césure. Elle oblige l’historien à poser la question de la rupture – réelle ou non – que l’alternance a pu entraîner dans la sphère financière, et des continuités d’une décennie à l’autre, d’une majorité politique à l’autre. Par la suite, il y a une unité de périodisation dans la marche vers la libéralisation, au moins jusqu’en mars 1988, date ô combien symbolique de la suppression du monopole des agents de change. Toutefois, cette période n’est pas exempte de moments de pause et d’accélération, comme nous le verrons.

II. Le train de réformes 1977-1979 : un rendez-vous manqué ?

23Années de crise, années de changement ? En dépit de l’élan donné par le rapport Baumgartner, les réformes sont à la traîne dans cette première partie de la décennie. Les élections législatives et présidentielles semblent avoir retardé la mise en place de la modernisation de la Bourse. De surcroît, le choc pétrolier et la crise économique qui s’ensuit ne sont pas propices à la mise en place du changement : les chiffres d’affaires des charges sont en baisse, les émissions d’actions et d’obligations plafonnent, l’introduction de valeurs nouvelles est en légère diminution (tableau 45). Plus particulièrement, entre 1974 et 1977 le volume d’émissions est en baisse et les transactions montrent des signes de faiblesse. La reprise de l’activité est nette à partir de 1978.

Tableau 45. La Bourse 1972-1979 en millions de francs courants

Année

Capitalisation boursière

Volume des transactions

Émissions

1972

162 432

56 711

37 919

1973

186 767

69 405

47 263

1974

201 894

54 398

33 798

1975

414 301

57 701

52 881

1976

432 015

54 220

50 697

1977

473 452

49 121

61 287

1978

619 931

85 194

73 589

1979

704 963

96 096

82 118

Source : L’Année boursière, 1980.

  • 13  « C’est le leader des réformateurs » selon Xavier Dupont, l’un de ses successeurs. Xavier Dupont, (...)
  • 14  Exposé d’Yves Flornoy du 3 mars 1976, Revue Banque, avril 1976, n° 350.

24En dépit de la conjoncture morose, les grands axes de la réforme de la Bourse sont annoncés dans L’Année boursière de 1976. Ceci coïncide avec l’élection, à la tête de la compagnie des agents de change, d’un nouveau syndic entreprenant, Yves Flornoy13, qui entend mener à bien la réforme des méthodes de cotation, la mise en œuvre du marché en continu, l’amélioration du hors-cote et, enfin, l’informatisation de la Bourse14. Il déplore la timidité des mesures prises depuis le début de la décennie, qui ne contribuent pas, selon lui, à rapprocher l’épargnant de l’entreprise.

  • 15  Ces noms sont cités par Xavier Dupont, qui retrouve « les conjurés » à partir de 1969 au restauran (...)
  • 16  Bernard Pierre est l’initiateur des clubs d’investissement dans les années soixante-dix ; il les a (...)

25Pour faire avancer les réformes, il est entouré d’un groupe d’une nouvelle génération d’agents de change résolus à moderniser la place, dont Bernard Allain, Marc Auboyneau, François Bacot, Patrick Sellier, Jean-Denis Massonnaud, Jean Saintoin, Jean Soulié, François Mayer15… Soulignons que parmi ceux qui sont en pointe sur la réforme dans la décennie qui s’ouvre, on retrouve quelques anciens courtiers en valeurs : Jean Soulié, Alain Ferri, ou bien des agents de change alliés à d’anciens courtiers, comme dans les charges Ravier-Tuffier (banquier Martin), Chevreux-de Virieu (maison Dampierre). Xavier Dupont fait ses classes chez Dumait-Mollard-Dubois, une maison de courtage qui devient charge d’agent de change, où il apprend l’agressivité commerciale. On retrouve dans ce groupe les opérateurs les plus ouverts à l’international : Bernard Pierre, qui organise, en tant que président du groupe Banque et Bourse de Science-Po, des voyages en Europe, aux États-Unis, en Asie pour ses confrères16 ; François Mayer et Casimir Chevreux, les rares à maîtriser l’anglais au début des années soixante-dix – ce dernier bénéficie de fondés de pouvoir venus de chez le courtier de Virieu, parmi les plus expérimentés sur l’international dès la fin des années soixante. C’est l’une de premières charges à créer un bureau d’analystes, condition sine qua non à l’époque pour attirer une clientèle anglo-saxonne.

  • 17  Thierry Tuffier, Comprendre la Bourse. Un agent de change révèle, Paris, Albin Michel, 1986.

26Sans faire partie de la chambre syndicale, Thierry Tuffier, ancien chef d’entreprise reconverti dans la profession d’agent de change, est l’un des éléments les plus dynamiques de la Compagnie. Dès 1972, il fait la promotion en France des marchés de contrats à terme sur le modèle de Chicago. Il n’aura de cesse de proposer des alliances avec des partenaires financiers pour augmenter sa capacité commerciale (voir supra) et de dénoncer l’interventionnisme de l’État dans les affaires boursières17. Ces réformistes se situent en général en dehors du sérail parisien, comme Émile Meeschaert, qui vient de Lille.

27Alors que la plupart des agents de change se contentaient jusqu’à présent d’une formation en droit ou de l’IEP, les éléments modernisateurs de la profession ont bénéficié d’une formation tournée vers l’entrepreneuriat et l’économie. Hormis Thierry Tuffier, déjà cité, on retrouve plusieurs diplômés de HEC (Flornoy, Soulié, Chevreux) ou d’un troisième cycle de sciences économique (Dupont, Bacot).

28Nouvelle génération, dynamisme commercial et ouverture internationale, formation économique ou gestionnaire, loin du modèle traditionnel : telles sont les caractéristiques de ces hommes du renouveau.

29La portée des réformes d’organisation exige des études préalables approfondies du point de vue juridique, fiscal et technique, qui expliquent en partie que leur mise en œuvre soit extrêmement lente. Mais cette explication est-elle suffisante ? Seules quelques réformes voient le jour avant 1980, sur le marché hors cote et dans le démarrage de l’informatisation.

30En dépit de ses toilettages successifs (voir chapitre VI), le marché hors cote hésite entre plusieurs statuts : est-ce toujours l’ancien marché libre des courtiers, l’antichambre de la cote officielle, ou bien un marché de valeurs peu traitées ? Le fait est qu’il a perdu son pouvoir d’attraction pour les sociétés, en ne traitant que 1,5 % des affaires du marché officiel contre 3 % dix ans plus tôt. Il est clair que, de ce point de vue, la disparition des courtiers en valeurs a nui à son dynamisme. En décembre 1977, le marché hors cote devient véritablement l’antichambre du marché officiel, grâce à la création d’un compartiment spécial réservé aux sociétés qui se sont engagées à respecter la publication d’informations exigées à la cote officielle. Ce compartiment facilite le passage quasi-automatique de sociétés à la cote officielle après une période probatoire de trois ans.

31L’autre aspect qui reste en suspens dans ces années est l’informatisation, qui se limite à quelques initiatives avant la fin des années soixante-dix. Citons d’abord celle d’Émile Meeschaert, qui lance en 1973 un système de téléinformation permettant la transmission des cours et des ordres de Bourse entre Lyon, Lille, Marseille et Bordeaux. En 1974, un accord de coopération entre le LES (London Stock Exchange), la CAC et la Dafsa met en place des systèmes d’information électroniques communs sur des sociétés et des marchés (mais pas de négociation). En 1979, le réseau Antiope Bourse permet la diffusion télévisée d’informations boursières lors d’émissions quotidiennes ou hebdomadaires : la Bourse entre dans le salon des Français.

  • 18  Selon la formule de Fabien Muniesa, qui a étudié les obstacles de la transition d’une cotation à l (...)

32Alors que l’informatique se répand dans les Bourses des autres pays développés, le retard français s’accumule. Le manque d’informations en temps réel est regretté par les praticiens, et certains membres de la chambre syndicale dénoncent le caractère vétuste du système de la criée, qui fonctionne deux heures par jour « selon un régime de négociation éminemment personnel18 », dénoncé également par les banques pour son opacité. D’autre part, du fait de la courte durée des séances de Bourse, Paris est déconnecté des grands marchés internationaux et les négociations sur les grands titres français se font à Londres…

33La question informatique est de fait compliquée à résoudre à Paris car elle met en cause l’organisation même de la cotation, fondée sur le fixing et la double cotation comptant-terme : il est beaucoup plus difficile d’informatiser ce système que celui des pays anglo-saxons, qui est déjà en continu. Elle est donc étroitement liée à la réforme du marché en continu, qui met du temps à se mettre en place.

A. Les atermoiements sur des réformes techniques

34Comme celle du marché à options, la lenteur de la mise en place du marché en continu est l’un des deux exemples qui illustrent la difficulté de faire aboutir des réformes en France. Leur chronique permet d’expliquer la lenteur du processus.

  • 19Revue Banque, avril 1976, op. cit.

35Tout d’abord, la réforme du marché en continu. Le rapport Baumgartner avait pointé du doigt l’archaïsme de la cotation à la Bourse de Paris, en énumérant un certain nombre de défauts techniques : une séance de Bourse trop brève, un système de cotation au premier cours injuste, qui entraîne une inégalité de traitement des cotations selon l’ordre d’inscription des valeurs. « En concentrant l’essentiel du marché à un instant donné, elle le prive des prolongements d’affaires que seul peut apporter un marché plus flexible par nature, parce que continu », estime Yves Flornoy19. La complexité de la triple cotation à Paris (à la criée, par opposition et par casier) est aussi dénoncée, car elle finit par ne donner l’ensemble des cours du comptant qu’à 14 heures. Le manque d’information technique sur le volume des transactions lié à la cotation à la criée est également mis en cause.

36En 1973, les textes sur la négociation en continu sont prêts à la chambre syndicale ; il est décidé, sur le principe, de réunir les marchés du comptant et du terme et d’élargir la séance de Bourse en vue d’un marché unique, continu et informatisé. Mais rien ne se fait… les opérateurs hésitent entre le marché continu au comptant, comme à New York, ou à terme, comme à Londres. En 1977, le choix de la compagnie semble fait : ce sera le marché unique au comptant. Mais deux événements remettent en question l’avancée de la réforme : tout d’abord, la remise en cause de l’existence même du marché à terme par le programme commun de la gauche, présenté lors des élections de 1978, avait stoppé provisoirement les projets de réforme ; dans un second temps, la bonne réaction du marché à terme, lors de deux journées exceptionnelles d’échanges, les 13 et 20 mars 1978, remet en selle l’intérêt du marché à terme, qui a montré sa souplesse d’utilisation.

37Aussi la chambre syndicale décide-t-elle de réétudier la question sous un jour nouveau et se prononce-t-elle finalement en 1979 en faveur d’un projet de marché unique de terme pour les seules valeurs admises à ce mode de négociation. Mais lorsqu’elle soumet son projet au ministre de l’Économie et des Finances, René Monory, ce dernier décide de faire examiner cette question à l’intérieur de propositions plus générales sur les méthodes de cotation, d’échanges des valeurs mobilières sur le marché financier français. Il charge la commission Pérouse de rendre, à l’automne 1980, un rapport sur ce sujet (voir supra). Le marché en continu est repoussé une fois encore.

  • 20  Au début des années soixante-dix, fut créé l’IMM (International Money Market) par le Chicago Merca (...)

38… Et sur le marché à options. Il existe depuis le xixsiècle, à la Bourse de Paris, des marchés à options sur le marché à terme : marché à primes, opérations conditionnelles, stellages… Mais dans ces années soixante-dix en Europe, on veut suivre l’exemple de Chicago20, qui offre des possibilités de contrats à terme beaucoup plus vastes sur les produits financiers grâce à une « dépersonnalisation » du droit d’option, obtenue par l’entremise d’un organisme de compensation (clearing). C’est bien l’instauration d’une chambre de compensation qui fait la différence avec les forwards markets existant au xixsiècle.

  • 21  Thierry Tuffier, Comprendre la Bourse..., op. cit., p. 85.
  • 22  AEF, fonds Trésor, B 68014, note du bureau B1 pour le ministre, n.d.
  • 23  ABF, 1135200514/306. On retrouve parmi eux des agents de change et des anciens courtiers, comme le (...)
  • 24  AEF, fonds Trésor, B 68014, annotation manuscrite de Daniel Lebègue à une note de Fourcade (Trésor (...)

39Dès 1972, l’agent de change Tuffier se fait l’avocat du marché à options dans la presse et auprès des autorités financières21. En 1977, le bureau B1 (Marché financier) du Trésor appuie la demande du syndic de la CAC en faveur de ce marché, qui permettrait « une meilleure animation du marché » et « une préservation de la compétitivité de Paris22 ». La solution européenne qui se profile sur la place d’Amsterdam n’est toutefois pas soutenue par le Trésor, dans la mesure où elle risquerait à ses yeux de diminuer le rôle de Paris. En 1978, la création effective d’un marché européen d’options à Amsterdam, l’European Options Exchange, permet à certains opérateurs français audacieux de s’y lancer : un groupement d’intérêt d’entreprises (GIE) est constitué entre des agents de change et des fondés de pouvoir (dont Auboyneau, G. et A. Ferri, M. Pujos, Schlecher, Durand, J. François-Dufour, H. Leven, J.-C. Melendes, Buisson)23. Le GIE acquiert un siège de public order member sur ce marché et certains fondés de pouvoir deviennent floor broker à Amsterdam. Parallèlement, le London Stock Exchange inaugure son propre marché à options, tandis que la Bourse de Francfort s’y oppose. À Paris, bien que le dossier soit poussé par le syndic et par des agents de change, en dépit d’un avis favorable de la COB, aucune mesure n’est envisagée. En 1980, Daniel Lebègue, alors sous-directeur au Trésor, se montre très réservé sur le projet, notamment en raison des conséquences sur le marché classique des obligations, qui risque une « très forte instabilité » du fait de la création d’un marché à options24. Il recommande une étude approfondie par un groupe de travail, ce qui diffère encore la prise de décision. Toutefois, à la demande du directeur du Trésor de l’époque, Jean-Yves Haberer, un nouveau groupe de travail se réunit de janvier à mai 1981 sur le marché en continu et sur le marché à options. Mais la loi sur les nationalisations diffère à nouveau les travaux, qui ne reprendront qu’en septembre 1982.

  • 25  Ce sont des marchés de gré à gré qui négocient des blocs de plusieurs milliers de titres aux condi (...)
  • 26Revue Bourse, septembre 1981. Elles ont pris leur essor dès 1965, avec la mise en place de la dégr (...)

40Du coup, pour compenser des séances de Bourse trop courtes, les opérateurs ont développé, depuis les années soixante-dix, un marché de blocs25 qui se négocient en dehors des séances de Bourse, par téléphone, télex et informatique : 33 % des transactions du marché obligataire sont ainsi négociées sur ce marché en 1972, 53,1 % en 198026. La chambre syndicale a fini par admettre et organiser ce marché, en attendant des réformes plus vastes des techniques de négociation.

41Ces deux exemples illustrent les difficultés à réformer la place de Paris et la multiplicité des obstacles. D’une part, la méthode de concertation et de réflexion pèche parfois par excès. La recherche de la « concertation de place » auprès des différents opérateurs est peut-être excessive. Le passage obligé par deux autorités de tutelle (la COB et le Trésor) ne facilite pas non plus l’avancée des propositions, d’autant qu’au sein d’une même institution, comme le Trésor, les positions divergent selon l’échelon hiérarchique, comme l’a montré l’étude sur le marché en continu. Des commissions, des groupes de travail sont lancés régulièrement sur la réforme du marché financier, et beaucoup finissent par être enterrés ; puis les projets ressortent à l’occasion d’un changement de syndic, de ministre, de dirigeants d’autorité de tutelle… D’autre part, guidés par un souci de prudence et de protection du marché, ces lents processus d’élaboration finissent par tuer toute innovation. Par crainte de rupture des équilibres de la place, les fenêtres d’opportunité pour réformer se réduisent, d’autant que la conjoncture économique et financière n’est pas favorable au changement.

42Il est clair que la mauvaise situation des charges d’agents de change, liée à la dégradation de la conjoncture boursière depuis 1973, n’est guère propice à la réforme, à la fois sur le plan psychologique et sur le plan financier – la modernisation des techniques peut coûter cher. La situation des charges s’est encore détériorée avec la disparition d’un cinquième des maisons entre 1972 et 1977, tandis que les fusions se sont multipliées pour éviter les disparitions de charges déficitaires. Or, en 1976, la moitié des sociétés sont en déficit. La refonte des tarifs de courtage, en 1977, a justement pour objet d’améliorer la situation des charges, puisqu’elle révise à la hausse des tarifs inchangés depuis trois décennies. Elle a pour conséquence d’unifier les taux de courtage pour les négociations à terme et au comptant et les taux des obligations publiques et privées : on assiste, enfin, à la suppression du privilège de taux accordé aux fonds publics depuis le xixsiècle.

43En dernier lieu, l’informatisation du marché nécessite des investissements lourds qui doivent être supportés par l’ensemble de la Compagnie. En raison des suppressions d’emplois qu’elle pourrait induire, elle suscite aussi des inquiétudes et des revendications parmi les salariés des charges ou de la chambre syndicale.

B. Le malaise du personnel

44La décennie 1970 est le théâtre de plusieurs mouvements sociaux à la Bourse, qui traduisent une inquiétude du personnel face aux risques de suppression d’emplois, mais aussi pour le maintien de leur pouvoir d’achat.

  • 27  AEF, B 68027/1, entretien avec M. Ruault, conseiller technique du président de la République, 19 a (...)

45La diminution des effectifs des charges est préoccupante – 11 000 en 1946 (courtiers compris), 6 200 en 1962, 4 300 en 1972 –, baisse à laquelle s’ajoute la disparition progressive des remisiers patentés, des arbitragistes, des spécialistes du marché à prime qui animaient le marché au niveau commercial ; cette diminution du personnel nuit évidemment au dynamisme commercial des charges, tandis que les banques, les établissements financiers et les Caisses d’épargne attirent la clientèle des épargnants grâce au développement des sicav. Dans ce contexte, les grandes réformes envisagées dans les années soixante-dix, qui sont susceptibles de supprimer des emplois, suscitent des inquiétudes, relayées par des syndicats du personnel très actifs. Depuis les années soixante, ces derniers réclament en vain de participer aux commissions de réformes sur lesquelles ils ont leur mot à dire. Le syndicat des cadres et agents de maîtrise de la CAC demande ainsi le relèvement des tarifs de courtage, le paiement de la cotation et de l’introduction en Bourse, comme à New York et à Londres, la suppression des avantages réservé aux banques et aux compagnies d’assurances sur les frais de négociation des obligations ; en 1976, il s’inquiète directement auprès de la présidence de la République des risques de licenciements à venir27. On retrouve la préoccupation du syndicat de cadres quant au manque de dynamisme commercial des agents de change dans les tracts de la CFDT de l’époque. De la part de certains salariés des charges, monte une pression en faveur de la modernisation de la Bourse.

46En mai 1968, la Bourse, figure emblématique du capitalisme, avait été très touchée par une grève de plusieurs semaines avec occupation des lieux ; les années soixante-dix voient aussi se multiplier les conflits sociaux, dont trois grandes grèves de plusieurs semaines, en 1974, 1977 et 1979. Deux questions reviennent souvent en tête des revendications : celle des rémunérations garanties et celle de la représentation du personnel à la chambre syndicale. Dès 1972, les cadres de la CGC demandent à être représentés à la chambre syndicale et à la COB. En 1974, les syndicats du personnel obtiennent un siège à la chambre syndicale, mais les cadres en réclament un supplémentaire en 1975.

  • 28  Il existe un phénomène de contagion dans les deux sens entre les salaires pratiqués à la Bourse et (...)

47Depuis l’entre-deux-guerres, les rémunérations du personnel des charges sont constituées d’une partie fixe et d’une partie variable liée au résultat de l’entreprise. Par exemple, en 1955, bonne année boursière, la moyenne des gratifications s’élevait à dix mois de salaire, allant dans certaines charges jusqu’à treize mois. Au cours des années soixante, la partie fixe a été progressivement relevée pour atteindre, dix ans plus tard, le niveau des cadres de banque28. L’idée de contractualisation de la gratification de fin d’année fait son chemin dans les années soixante-dix. En 1974, les syndicats obtiennent que la somme à distribuer au personnel d’une charge dépende de la productivité de l’entreprise, mesurée par le ratio « chiffre d’affaires/masse salariale fixe ». Le barème établi en 1974 conduit à intégrer dans la convention collective ce qui était en usage dans les charges auparavant, mais aussi à aligner les pratiques moyennes sur les pratiques supérieures au sein d’une même charge. Le pourcentage d’exploitation que les charges doivent distribuer varie en fait entre 25 % et 40 %, sans aucune limite maximale du nombre de mensualités distribuées. L’accord de 1974 permet également au personnel des services centraux de la chambre syndicale de recevoir une rémunération variable « en rapport » avec la moyenne annuelle pratiquée par les charges.

  • 29  AEF, fonds Trésor, B 68027/1, note du 10 janvier 1984, n.s.

48En 1977, les revendications portent à nouveau sur les gratifications de fin d’année (devenues participations bénéficiaires) et déclenchent six semaines de grève entre fin mars et début mai. Les gratifications peuvent monter jusqu’à 14,5 mois, distribués selon les années, mais en 1977, par exemple, seules 29 charges sur les 51 parisiennes ont distribué des participations bénéficiaires29. Une grève de cinq semaines, en février-mars 1979, accompagnée d’une occupation des locaux du palais Brongniart, porte à la fois sur l’augmentation des salaires, la répartition des participations bénéficiaires et les gratifications du personnel de la chambre syndicale. Ce dernier obtient une gratification égale à la moyenne distribuée dans les charges. D’autre part, la latitude de l’employeur sur la répartition des primes entre les salariés de son entreprise est réduite en faveur d’une contractualisation croissante des gratifications.

  • 30  Le capital se répartit ainsi : 25 % pour l’agent de change – 40 % s’ils étaient deux –, auxquels s (...)
  • 31  Selon X. Dupont, Salut la compagnie !..., op. cit., p. 88.

49Progressivement, le système de rémunération, qui constituait au départ une forme d’intéressement aux résultats de l’entreprise, s’éloigne de ses fondements et perd de sa légitimité. Il a aussi perdu de sa flexibilité et les mécanismes se bloquent à la hausse, sans limitation de mensualités. Employés et employeurs ont intérêt à figer les effectifs, les uns pour préserver leur part de gratifications, les autres pour éviter des charges fixes excessives en cas de basse conjoncture. La distribution intégrale du résultat d’exploitation s’avère en outre inadaptée aux besoins croissants de fonds propre des charges. De surcroît, sous le régime de la commandite, qui est alors majoritaire dans les charges30, l’agent de change qui se rémunère sur les résultats avant impôt n’a pas intérêt à constituer des réserves sur lesquelles il est imposé. Il semble qu’à l’époque, peu d’agents de change aient été désireux de changer de statut et de devenir mandataires salariés d’une société anonyme31.

50La situation sociale conflictuelle et la faiblesse capitalistique des charges ne facilitent donc pas l’adhésion collective aux réformes.

C. Le grand déclencheur du réveil : les « lois Monory »

  • 32  Rapport de Paul Delouvrier, Alain Chevalier et Gilbert Mourre commandé par le Conseil des ministre (...)

51Le nouveau ministre de l’Économie et des Finances qui arrive en avril 1978 dans le troisième gouvernement Barre est sans doute, avec ce dernier, l’occupant de la rue de Rivoli le plus libéral depuis Félix Gaillard et Michel Debré. Son objectif affiché de restaurer les profits et de renforcer les fonds propres des entreprises se traduit non seulement par les incitations au développement de l’actionnariat, qui sont désormais associées à son nom, mais aussi par la libération des prix industriels (exceptés les tarifs des grandes entreprises publiques et les transports). Le souci de faire revenir l’épargne vers les actions se manifeste dans le rapport publié en janvier 1978 sur l’épargne, les fonds propres des entreprises et les régimes d’actionnariat32. Il est directement à l’origine des « lois Monory ».

  • 33  Il faut souligner que les banques avaient déjà proposé, en 1976, un abattement similaire de 5 000  (...)

52La loi du 13 juillet 1978 sur l’orientation de l’épargne permet de déduire jusqu’à 5 000 F par foyer fiscal du revenu imposable des investissements nets en actions françaises33. La défiscalisation est étendue aux actions du hors-cote à partir de janvier 1979. La loi du 3 janvier 1979 stipule que cette détaxe est possible par l’achat direct d’actions aussi bien qu’au travers de sicav d’actions (sicav Monory). Cette dernière disposition a connu un grand succès, les petits épargnants préférant passer par les sicav plutôt que d’acheter directement en Bourse. Mesure destinée à convertir les dépôts à court terme en ressources de long terme et à permettre un accroissement de l’investissement des entreprises via le marché financier, la loi a connu très vite des résultats spectaculaires : au second semestre 1978, 850 000 contribuables ont acheté des actions, dont 80 % à travers les sicav ; la moitié d’entre eux venait à la Bourse pour la première fois. En 1981, 1,5 million de foyers fiscaux bénéficient de la détaxation ; 10 % des foyers fiscaux détiennent des actions. Fin 1978, on recense au moins 114 sicav, dont 20 sicav Monory. Il semble que la loi sur l’imposition des plus-values sur les valeurs immobilières, votée également en 1978, n’ait pas eu d’effet dissuasif.

  • 34  AEF, B 68046, note pour le ministre, approuvé du 13 novembre 1974.
  • 35  AEF, B 68046, note de la COB, n.d. Cette question est en débat sur la place depuis 1963. Le CES s’ (...)

53La réforme des sicav était dans les tiroirs depuis quatre ans. En détailler la chronique illustre la lenteur avec laquelle les réformes, même de moindre envergure, peinent à aboutir en France. Dès 1974, le bureau Marché financier du Trésor, alerté par des représentants des sicav, de l’Association nationale des sociétés par actions (ANSA), du CNPF et de la COB, pointe du doigt les difficultés des sicav depuis plusieurs mois : forte baisse des cours, manque de transparence des sicav, absence de règles comptables propres par rapport à la loi sur les sociétés. Un groupe de travail ad hoc est créé en février 197534. Après un an de consultations et d’allers-retours avec l’Association des sociétés et fonds français d’investissement (ASFFI), l’association française des banques (AFB) et l’ANSA, l’avant-projet de loi est transmis à la COB pour observation. Une nouvelle mouture est élaborée en 1977 et circule à nouveau. Il s’agit d’améliorer la transparence et d’assouplir le fonctionnement des sociétés d’investissement : l’élaboration d’un statut autonome par rapport aux sociétés, la création simplifiée d’une sicav, de contrôle, de fusion, avec des règles plus souples de fonctionnement. En parallèle, l’obligation de l’obligation (minimum 30 % des placements), qui était le fondement des sicav, est enfin supprimée. C’est la COB qui prend l’initiative de remettre en question cette doctrine, fondée sur la protection de l’épargnant et aussi celle du marché obligataire, et devenue « archaïque35 ».

  • 36  Projet d’avis du CES présenté par Maurice Lorain, 9 janvier 1968, p. 79. La section Finances du CE (...)

54Avec la loi du 13 juillet 1979, le développement de la gestion collective a été aussi permis grâce à l’instauration de fonds communs de placement, qui avait été différée par deux fois déjà en France : en 1963, le comité Lorain avait écartés provisoirement ceux-ci au profit des sicav, jugées plus adaptées au droit français en terme de protection juridique. En 1968, la Compagnie des agents de change, la direction du Trésor et l’Association de sociétés françaises d’investissement ont toutes trois estimé qu’il était encore trop tôt pour les introduire en France36. Il faut donc attendre 1979 pour une timide introduction des fonds communs de placement, limités aux titres français.

  • 37  Il y a toujours trois instances de surveillance : la COB, le Trésor et le syndic de la CAC, mais e (...)

55Enfin, la loi du 13 juillet 1978 institue « les prêts participatifs », qui ont pour objectif de renforcer les fonds propres des entreprises et qui connaissent une forte progression dans les années quatre-vingt. Également à mettre à l’acquis du ministre, une révision de la réglementation des OPA est arrêtée en août 1978, avec la création d’un comité de surveillance des offres publiques, une harmonisation des interventions des instances de contrôle37 et l’institution d’une procédure simplifiée pour l’achat ou l’échange de titres sans renforcement de contrôle.

56À la lumière de la crise économique et des bouleversements monétaires des années soixante-dix, qui ont fragilisé les entreprises françaises, la prise de conscience des faiblesses structurelles du marché financier français s’accélère dans la deuxième partie de la décennie. Mais le temps des réformes s’ajuste mal au temps économique et au temps politique. Tour à tour, la conjoncture économique, le calendrier politique, l’inertie administrative, les réticences des acteurs freinent ou accélèrent la mise en place effective de réformes, d’où la difficulté d’établir une périodisation ferme. La deuxième partie des années soixante-dix marque toutefois un mouvement : on s’installe dans la crise, l’hypothèque de l’arrivée de la gauche au pouvoir est levée en 1978 et une équipe politique plus libérale arrive aux commandes, avec Raymond Barre en 1976 et René Monory en 1978.

  • 38  Lettre de Maurice Pérouse du 11 septembre 1980 au ministre de l’Économie, Commission chargée de mo (...)

57En juillet 1979, ce dernier, sur l’invite du syndic de la Compagnie des agents de change, commande un rapport urgent au directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, Maurice Pérouse, sur « la modernisation des méthodes de cotation, d’échange et de conservation du marché financier ». Parmi les principaux experts, on retrouve plusieurs modernisateurs de la place : Dominique Chatillon (CIC), Georges Plescoff (assurances), Roger Martin (Saint-Gobain), David Dautresme (CL), Jean-Yves Haberer (Trésor), Jean Donnedieu de Vabres (COB), Yves Flornoy (CAC). Le rapport très précis et détaillé, rendu en novembre 1980, propose une réforme sur cinq ans avec, en premier lieu, une modification du système de cotation, adossée à son informatisation : la suppression de la dualité comptant-terme et la création d’un marché en continu, la création d’un marché d’options négociables, la cotation en continu, la suppression du premier cours et la diffusion des cours à l’extérieur. Les propositions corollaires sont la dématérialisation de la conservation des titres, l’extension du pouvoir de contrepartie des agents de change et la dégressivité des tarifs de courtage. C’est la première fois qu’un rapport propose un ensemble cohérent de mesures touchant à la fois aux techniques de négociation et à l’amélioration de la liquidité du marché. Surtout, Maurice Pérouse met en garde sur le rythme de la réforme : celle-ci ne doit pas être trop rapide, pour ne pas risquer de « susciter des oppositions », ni trop lente, pour ne pas faire naître « le découragement38 ». Conseil avisé d’un expert en réformes…

58L’organisation du marché et les techniques de négociation sont plus que jamais au centre des préoccupations. Mais aucun rapport ni projet ne remet pour l’instant officiellement en question le monopole des agents de change ni de leur statut. La question est encore taboue.

D. Les préoccupations internationales passent au second plan

  • 39  Il faudrait sans doute étudier de plus près cette question. Robert Jablon avait souligné, dans son (...)
  • 40  AEF, fonds Trésor, B 68044, Réponses des banques au questionnaire adressé en février 1977, COB, sé (...)
  • 41  AEF, fonds Trésor, B 68044.

59Si la communauté financière française s’agite autour des réformes du marché dans la deuxième partie des années soixante-dix, la dimension internationale de la place de Paris, qui était au cœur des réflexions de 1971-1972, est reléguée au second plan. Il semble en réalité que les réformes de fond à l’étude depuis la moitié des années soixante-dix soient une condition préalable à la complète réouverture internationale de Paris : fin de la double cotation comptant-terme, instauration d’un marché en continu, informatisation des opérations de traitement des titres, amélioration de la contrepartie des agents de change… autant de mesures à prendre qui apparaissent en 1980 comme un préalable au retour d’investisseurs et d’émetteurs étrangers. Les principales initiatives en la matière concernent l’introduction en Bourse des valeurs étrangères. Après que les banquiers se sont plaints de la lourdeur de la procédure, la COB lance une enquête auprès des banques introductrices de valeurs étrangères en 1977 pour connaître les mesures à prendre afin d’améliorer l’introduction de valeurs étrangères à Paris. Le coût de l’introduction est généralement considéré comme trop élevé, tant en raison du coût de la publicité financière39 que des frais entraînés par une publication en français du rapport annuel. La procédure d’introduction en Bourse est globalement jugée trop longue, notamment à propos de la note d’information, plus formelle à Paris que sur les autres places européennes. Il faut également souligner que l’instruction du dossier d’introduction nécessite une navette entre trois instances : le Trésor, la COB et la chambre syndicale, qui, parfois, peut prendre six mois40. En 1974, un conflit d’attribution éclate à ce propos entre le Trésor et la COB, cette dernière suggérant un circuit simplifié qui court-circuite le Trésor, ce que ce dernier refuse, bien évidemment. La COB s’appuie sur une note des banquiers favorable à la suppression du transit par la direction du Trésor41. La querelle fait long feu, mais elle est emblématique de la multiplicité des autorités de régulation à Paris et de la difficulté d’émancipation de la COB vis-à-vis de sa maison mère. Le processus en tout cas n’améliore pas l’attractivité de Paris pour les émetteurs étrangers.

  • 42Ibidem.

60L’autre question importante qui est abordée a trait au marché secondaire des valeurs étrangères, dont le volume de transactions demeure assez faible et qui est concentré sur une dizaine de grandes valeurs (entre 50 et 60 % des transactions totales sur la décennie 1970). Pour remédier à sa faiblesse, la COB demande en 1974 aux banques introductrices de mettre à la disposition du public, au moment de l’introduction, l’équivalent de 10 millions de francs42. En dépit de ces quelques tentatives d’amélioration, le marché des valeurs étrangères n’est pas une priorité, car la situation française n’est pas si mauvaise, au regard des chiffres.

61À la veille des grands changements des années quatre-vingt, il n’est pas inutile de situer Paris par rapport aux autres places financières et d’évaluer dans quelle mesure sa situation s’est améliorée depuis les années soixante. En 1980, le rang de Paris, du point de vue international, reste moyen au regard de différents critères.

Tableau 46. Nombre de sociétés étrangères ayant leurs actions cotées/ensemble des valeurs en 1979

 % étrangères sur total

Nb de soc. étrangères

Bourses allemandes

27

169

Paris

21,3

161

Londres

12,1

376

Toronto

9,0

72

Amex

6,3

59

Johannesburg

5,2

36

Bourses australiennes

2,5

26

Madrid

0,6

3

New York

0,2

36

Tokyo

0,1

15

Osaka

0

0

Source : Fédération internationale des Bourses de valeurs (FIBV). Dans le ratio ci-dessus, les Bourses allemandes, même si elles ne cotent que 169 entreprises sur le marché actions contre 376 à Londres, apparaissent collectivement comme un marché international. Rappelons que la législation allemande est l’une des plus libérales. À New York, le NYSE est moins ouvert aux valeurs étrangères que l’Amex.

62Paris apparaît comme une Bourse relativement ouverte par rapport aux autres : elle arrive en troisième position pour le nombre de sociétés étrangères cotées et pour le ratio valeurs étrangères/valeurs totales cotées. Toutefois, les places européennes ne sont pas toutes représentées dans ce dernier tableau, et il faudrait y ajouter deux places de moindre importance, Amsterdam et Bruxelles, plus ouvertes que Paris aux valeurs étrangères. La configuration des années soixante n’a pas vraiment changé de ce point de vue.

63Le tableau ci-dessus, qui, rappelons-le, ne concerne que les actions, modifie considérablement la hiérarchie mondiale. De même, les dix capitalisations boursières les plus importantes évaluées par la Fédération internationale des Bourses de valeurs (FIBV) sont fondées sur les seules actions nationales cotées, critère qui biaise la comparaison et renseigne surtout sur le poids économique du pays : New York arrive en tête, suivie de Tokyo, Osaka, Londres, Montréal, Toronto, puis les Bourses allemandes, Johannesburg, Paris et Zurich. Paris est également en 9e position pour le volume des transactions sur actions. Pour la capitalisation boursière des obligations, Paris est au 7e rang, devancée notamment par New York, les Bourses allemandes, Londres et Milan. Par rapport à Luxembourg (presque 100 % des emprunts cotés) et aux Bourses suisses (28 % de la cote), Paris cote très peu d’emprunts étrangers, qui sont soit des survivances de la période d’avant 1914, soit des emprunts d’institutions internationales (CECA ou BIRD).

  • 43  Les statistiques des transactions sur valeurs étrangères à Londres ne sont pas communiquées.

64Enfin, le pourcentage de transactions sur valeurs étrangères donne une indication sur la vitalité du marché secondaire des valeurs étrangères : Paris (16 %) devance l’Allemagne (14 %), mais se situe bien en deçà de Bruxelles (44 %)43.

65On a donc ici une photographie relativement juste de la situation de Paris à l’orée des années quatre-vingt, qui, en définitive, correspond bien à son poids économique et à son insertion dans les échanges commerciaux mondiaux.

66La force du réseau bancaire en taille et son activité à l’étranger donne une autre mesure de la dimension internationale d’une place financière. La part des activités à l’étranger des banques commerciales par rapport à l’ensemble de leurs activités donne une première idée du niveau d’internationalisation des banques pour les principaux pays développés :

Tableau 47. Part des activités à l’étranger des banques commerciales (en milliards de monnaie nationale)

Pays

Total

avoirs à l’étranger

Total engagements à l’étranger

 % actif à l’étranger sur total actif

 % passif à l’étranger sur total passif

Luxembourg

2 591,20

2 376,6

94,7

86,8

Royaume-Uni

128 678

135 830

64,3

67,9

Belgique

1 378,90

1 644,6

47,9

57,1

Pays-Bas

108,70

107,29

34,0

33,6

France

496,08

421,64

28,3

24,0

Suisse

159,20

117,3

36,3

26,8

États-Unis

144,10

151,1

10,9

11,4

Allemagne

146,5

132,8

9,4

8,5

Japon

6 168

10 342

2,6

4,4

Source : Statistiques financières internationales, FMI, 1979.

67Selon la Commission de contrôle des banques, la part de l’activité à l’étranger des banques françaises a fortement progressé entre 1975 et 1980 (de 8,2 % à 18 %), se répartissant entre une croissance très forte des opérations interbancaires, mais aussi un fort développement des concours à la clientèle sur place. En 1980, notamment, leurs activités à l’étranger ont progressé de 71 %.

  • 44  Rapport de la BRI cité dans Paris place financière internationale, dossier de la CCI de Paris, nov (...)
  • 45Euromoney, « Annual Financing report », mars 1981.

68À côté de cette mesure de l’internationalisation des banques d’un pays donné, qui situe la France honorablement dans la moyenne, le volume des avoirs et engagements extérieurs des banques d’un pays relativement aux autres banques des autres pays permet d’affiner l’analyse. De ce point de vue, en 1981, la France représente la troisième place bancaire mondiale par ses avoirs étrangers et ses engagements extérieurs, derrière le Royaume-Uni et les États-Unis, loin devant l’Allemagne et le Japon44. Elle continue d’être le carrefour des flux financiers en provenance d’Afrique, du Moyen-Orient et d’Europe de l’Est à destination de Londres. Paris se place en 1980 au troisième rang des lieux de signature des contrats d’eurocrédits après Londres et New York45, auquel s’ajoute un marché important interbancaire en devises.

  • 46  C.-A. Michalet, Le placement..., op. cit., p. 136.

69Quelles sont les banques françaises en pointe dans le développement international ? Parmi les dix groupes bancaires les plus importants en termes d’actifs classés par The Banker en 1980, se trouvent quatre banques françaises : Crédit agricole, BNP, Crédit Lyonnais et Société générale. Toutefois, le Crédit agricole est la seule banque française présente dans le top 10 des chefs de file en eurocrédits. Surtout, la participation des banques françaises aux euro-émissions, établie par Charles-Henri Michalet46, montre la part relativement modeste des banques françaises parmi les cent premières : Euromoney en recense huit, placées entre le 11e et le 90e rang pour les années 1975, 1976 et 1977. Au premier rang, Paribas, toujours, tandis que les trois grandes banques de dépôt ont amélioré leur position en se plaçant entre le 14e et le 18e rang. Viennent ensuite le CCF, Lazard et la Caisse des dépôts et consignations. En 1980, Paribas et Société générale se hissent parmi les dix premiers chefs de file d’émissions obligataires, soit une amélioration par rapport aux années soixante-dix. On peut en conclure que la force de frappe extérieure des banques françaises est dispersée entre plusieurs banques de taille moyenne. Pour ces émissions dirigées ou codirigées par les banques françaises, les emprunteurs sont soit des entreprises publiques ou parapubliques, soit le fleuron des grandes entreprises multinationales françaises, comme la Compagnie française des pétroles (CFP), l’Entreprise de recherches et d’activités pétrolières (ERAP), Citroën, Michelin, Simca, Rhône-Poulenc, Lafarge, Pechiney-Ugine-Kuhlmann (PUK), Air Liquide, Peugeot, Saint-Gobain/Pont-à-Mousson, Gervais-Danone…

  • 47Paris place financière internationale, op. cit.

70Enfin, l’interpénétration des économies occidentales, qui a accompagné le développement des échanges commerciaux depuis les années soixante, s’est manifestée par l’implantation croissante de banques étrangères en France. Sans disposer des éléments de comparaison avec les autres places financières, l’on peut avancer que Paris a continué d’attirer les banques étrangères, dans la ligne du mouvement amorcé dans les années soixante : en 1970, on dénombre 54 banques étrangères sur les 299 inscrites et 122 sur 365 en 1980, représentant un poids de 15 % dans le total du bilan de l’ensemble des banques. Leur origine géographique a changé depuis les années soixante : on retrouve en tête l’Europe, puis le Proche et le Moyen-Orient bénéficient d’une implantation croissante, tandis que les États-Unis se retrouvent en troisième position47. La suppression de la taxe de péréquation aux États-Unis en 1973 et le recyclage des pétrodollars expliquent cette nouvelle hiérarchie. La caractéristique de ces banques, par rapport aux banques françaises, réside dans l’importance de leur activité de marché et d’opérations en devises, ainsi que leurs opérations avec des non-résidents.

71Le dernier critère qui peut influencer la dimension internationale de Paris concerne la situation du franc. Depuis la fin du système de Bretton Woods et le flottement généralisé des monnaies, l’instabilité des taux de change, notamment celui du franc, caractérise les fluctuations sur ce marché. Face à des crises de changes, le franc est obligé par deux fois de quitter le serpent monétaire européen, en 1974 et en 1976. Une fois encore, les autorités monétaires ont d’abord le souci de préserver l’équilibre de la balance des paiements et renforcent le contrôle de l’entrée et la sortie des capitaux. Mais la faiblesse monétaire est-elle toujours un obstacle au développement de Paris ? En 1980, la question mérite d’être nuancée. Avec l’apparition des eurodollars comme monnaie internationale, le fait d’avoir une monnaie nationale forte et une devise demandée n’est plus indispensable au développement d’un centre financier international. De même, le contrôle des changes n’apparaît pas ou plus forcément un obstacle rédhibitoire, si l’on observe que la place de Londres est toujours restée la première place financière internationale – avant même la suppression du contrôle des changes par Margaret Thatcher en 1979. La disparition de la livre sterling comme monnaie de réserve depuis l’avant-guerre n’a finalement pas empêché la City de prospérer depuis.

72C’est même, aux yeux des contemporains en tout cas, un handicap mineur au regard de la multitude des contraintes réglementaires qui régissent les valeurs mobilières à Paris et dont la levée aurait un impact certain sur les investisseurs et les émetteurs étrangers. Le régime des opérations en devises des banques est de fait assez libéral dans les années soixante-dix et il a pu profiter aux emprunteurs français. Comme l’explique le responsable de l’époque de la Trésorerie de Paribas, Dominique Hoehn :

« Pour traiter de la trésorerie en dollars, on était complètement libres. Ce qui était contrôlé, c’était notre position de change, pas notre position de trésorerie. Au contraire, le développement, il est dans la trésorerie devises […].

  • 48  Entretien avec Dominique Hoehn réalisé par Pierre de Longuemar et Laure Quennouëlle-Corre, Associa (...)

En tant que banque intermédiaire, il nous reste par chance d’opérer étranger contre étranger, tout en ayant le réceptacle de Paris pour comptabiliser les opérations de prêts, d’emprunts, d’achats, de ventes, etc. La grande contrainte qu’on a, c’est l’interdiction de prêter des francs aux non-résidents. Le point de raccordement du contrôle des changes et de l’étranger, c’est ça. Le reste48… »

  • 49  Déjà réclamée par le comité de financement du VIIIe Plan, la cotation des eurofrancs à Paris est a (...)
  • 50  AEF, fonds Trésor, B 68017/2, note du bureau Marché financier du 21 avril 1981.

73En réalité, le point le plus préoccupant, aux yeux des experts et des praticiens, réside dans le faible montant des eurofrancs, qui nuit à la dimension internationale de Paris : leur développement, à l’instar du Deutsche Mark, est en effet freiné par l’absence de cotation à Paris49. Or ce marché bénéficie aux entreprises françaises et accroît la stabilité des balances extérieures en francs. Sur ce marché rouvert en 1978, les entreprises ont pu se procurer 370 millions de francs en 1979 et 1 730 millions de francs en 1980 à un taux inférieur à celui du marché national (14,5 % au lieu de 15,30 %) et sans risque de change50. La France est la seule parmi les grands pays dont la monnaie définit les droits de tirage spéciaux (DTS) – États-Unis, Japon, Allemagne, Grande-Bretagne, France – à ne pas accepter de coter des titres en eurofrancs. Ce type de titres est donc coté au Luxembourg. Cette situation paradoxale ne favorise guère la confiance des investisseurs étrangers dans ce marché et n’incite pas les banques à s’y impliquer.

  • 51  Nation-Inter pour la BNP, Interoblig pour la Société générale, Euroval pour la BUE…

74Il existe certes quelques lancements d’euro-obligations à Paris, comme celui de 400 millions de francs en faveur des Charbonnages de France à l’automne 1980. Les transactions sur le marché secondaire se font alors hors Bourse par des dealers et des traders, sur le mode anglo-saxon. Au début des années quatre-vingt, les grandes banques françaises ayant un service actif de « trading » sont au nombre de six : la BNP, la Banque de l’Union européenne (BUE), le CCF et le Crédit Lyonnais, suivies par Paribas et la Société générale. Beaucoup d’entre elles ont d’ailleurs multiplié les sicav à dominante d’euro-obligations51.

  • 52  Cette procédure de récupération est certes rendue possible par des conventions fiscales avec de no (...)

75Pour introduire un compartiment eurofranc à la Bourse de Paris, les mesures à prendre seraient relativement simples : suppression de l’impôt de Bourse sur ces opérations, suppression du prélèvement libératoire52 et de la retenue à la source. Cependant, ce nouveau marché constituerait une pierre dans le jardin des agents de change, puisqu’il est libre et sans monopole de négociation entre les intermédiaires financiers… Sur ce point, une évolution de la position de certains experts français est perceptible à travers les conclusions du rapport Pérouse. Mais ce n’est pas le cas des principaux intéressés, qui s’arc-boutent sur leur statut.

  • 53  AEF fonds Trésor, B6817/2, fiche « Paris place financière internationale en matière de valeurs mob (...)

76Plus largement, la dimension internationale de la place de Paris ne revient au centre des préoccupations qu’à partir de 1980-1982, comme l’attestent les différents rapports et notes qui émaillent les archives du Trésor. Une note du Trésor en date du 30 janvier 1981 recense ainsi les moyens de développer le marché des valeurs étrangères à Paris. Parmi les mesures préconisées, la direction réitère la nécessité de supprimer le prélèvement libératoire de 25 % appliqué aux revenus des obligations françaises, de mettre en place une cotation à Paris des euro-obligations, et propose la mise en place des mesures du rapport Pérouse en faveur du marché continu, de l’élargissement de la contrepartie, de l’informatisation du traitement des titres : « L’impact psychologique et pratique de ces réformes serait donc non négligeable sur les investisseurs étrangers qui y retrouveraient des procédures qui leur sont familières53 ».

77La tutelle, les opérateurs, tous semblent prêts pour que le marché français soit enfin réformé. Mais les élections présidentielles de mai 1981 viennent chambouler le calendrier.

III. La conversion au marché ?

78La chronologie des années 1981-1988 mérite qu’on s’y attarde un peu, tant le virage de la libéralisation des marchés financiers apparaît brusque : Comment l’ensemble des réformes qui ont tant tardé depuis dix ans ont-elles pu être mises en place aussi rapidement, c’est-à-dire grosso modo entre 1983 et 1986 ? Quels sont les éléments qui ont été déterminants, depuis le contexte international jusqu’à l’action politique, sans oublier l’échelon administratif ? Quel rôle ont joué les intermédiaires financiers dans cette mise en place ? Quelles ont été les institutions qui ont pesé sur la réforme ?

A. 1982-1983, la poursuite du processus de réforme

79Il n’est pas inutile de rappeler combien la première alternance politique, depuis 25 ans, a semé un vent de panique dans les milieux bancaires et financiers, avec le saut dans l’inconnu que représente alors l’avènement de la gauche au pouvoir. Du point de vue qui nous intéresse, les incidences sont triple : fuite des capitaux, nationalisations, chute des cours. Mais elles sont en réalité de durée limitée.

  • 54  Alain Fonteneau, Alain Gubian, « Comparaisons des relances françaises de 1975 et 1981-1982 », Revu (...)
  • 55  Alexandre Reichardt, « La politique monétaire française entre contrainte extérieure et enjeux nati (...)

80Conformément au programme du candidat Mitterrand, le gouvernement Mauroy met en place, dès juin 1981, des mesures de relance par la consommation destinées à accélérer la croissance économique française et à lutter contre le chômage. L’effort de relance est estimé à 1,7 point du PIB, soit moins que la relance de Jacques Chirac en 1975, estimée à 2,3 points du PIB de l’époque54. C’est essentiellement le décalage entre la situation économique et monétaire de la France et celle de ses partenaires qui pose problème : le différentiel d’inflation et le contraste avec la politique de rigueur menée par ses partenaires, notamment par la RFA. La relance française se heurte ainsi à des contraintes extérieures fortes, dont la nouvelle politique monétaire américaine mise en place par Paul Volker à partir de 1979. Cette dernière entraîne deux conséquences importantes pour la balance des paiements française : la hausse du dollar – il évolue d’environ 4,50 F début 1981 à plus de 10,50 F lors du sommet atteint en février 1985 – renchérit le coût des importations françaises, dont la facture pétrolière, libellée en dollars, et creuse le déficit de la balance des paiements55.

  • 56  AP Jean-Yves Haberer, note pour le ministre du 23 mai 1981.
  • 57  Olivier Feiertag, « Finances publiques, mur d’argent et genèse de la libéralisation financière en (...)

81Deuxième conséquence, l’accélération de la fuite de capitaux de l’Europe vers les États-Unis touche plus particulièrement la France, les investisseurs n’étant pas rassurés par l’arrivée au pouvoir des socialistes et des communistes. Ainsi, dès avant l’élection de François Mitterrand à la présidence de la République française, des sorties importantes de capitaux se sont manifestées. Plusieurs notes du directeur du Trésor attestent de la fuite des capitaux et de la baisse alarmante des réserves de change : 5 milliards sont sortis entre le 15 février 1981 et le 8 mai ; du 11 au 20 mai, les réserves diminuent à nouveau de 4,5 milliards de francs56. La crainte du « mur d’argent » contre un gouvernement de gauche rejaillit à nouveau57, à juste titre.

  • 58  AP Jean-Yves Haberer, note pour le ministre du 18 mai 1981 « Propositions urgentes de renforcement (...)

82La réalité de la situation alarme de fait les responsables des changes et, autour du directeur du Trésor et du gouverneur de la Banque de France, une cellule de crise se met en place et propose des mesures pour enrayer l’évasion des capitaux58. Après une période de flottement avant la passation de pouvoirs officielle entre V. Giscard d’Estaing et F. Mitterrand, des mesures sont enfin prises par décret le 21 mai 1981. Alors qu’il s’était assoupli au début des années soixante-dix et en 1980, un contrôle des changes strict est remis vigueur. Il instaure la limitation des opérations de couverture sur les marchés à terme, l’interdiction de prêts de francs à des non-résidents. Pour les particuliers, les transferts à l’étranger sont soumis à des plafonds (3 000 F) et l’instauration du carnet de change, en 1983, limitera les allocations touristiques à 2 000 F par personne. Ce sont surtout les mouvements de capitaux qui sont surveillés : les investissements français à l’étranger sont soumis à autorisation, les prêts à long terme libellés en francs sont interdits (sauf autorisation expresse) et les opérations bancaires à l’étranger sont réglementées. Ce contrôle strict ralentit la baisse des réserves en devises, mais n’empêchera pas une nouvelle dégradation des réserves en devises en septembre et la première dévaluation du franc du 4 octobre 1981.

1. Les effets limités de l’élection de François Mitterrand sur la Bourse

  • 59  AP Jean-Yves Haberer, note pour le ministre du 11 mai. C’est sur instruction du Trésor que la cham (...)
  • 60  AP Jean-Yves Haberer, note pour le ministre du 14 mai 1981.

83Du point de vue du marché financier, le retour à une réglementation stricte des émissions de valeurs étrangères, l’interdiction d’émission d’obligations à l’étranger en francs, un placement des émissions d’euro-obligations très réglementé, le rétablissement du régime de la devise-titre pour l’achat de valeurs mobilières étrangères entravent les transactions financières avec l’étranger. Hormis cette fermeture des frontières financières, l’arrivée des socialistes au pouvoir n’a qu’un effet temporaire sur les cours de Bourse. À partir du 11 mai, les intermédiaires financiers constatent un afflux important d’ordres étrangers de vente, obligeant la chambre syndicale des agents de change à prendre les mesures autoritaires qu’elle avait déjà dû exercer autrefois : limiter les écarts de cours à 10 % et « réserver » la cotation de la plupart des titres59. Ainsi, le 11 mai, seules 15 actions sur les 250 du marché à terme ont été cotées, et 38 obligations sur 1 200 – dont les emprunts d’État, grâce à l’intervention de la Caisse des dépôts. L’écart de cours autorisé est élargi à 12 %, le nombre de titres côtés augmente dès le 12 mai, et le 13 mai, pratiquement toutes les actions sont cotées et les trois quarts des obligations. Ces mesures ont porté leurs fruits et le marché reprend son activité normale le 14 mai, sans intervention des autorités de tutelle60.

84Du point de vue de l’activité boursière proprement dite, il semble donc que l’arrivée des socialistes n’ait guère eu d’effet à court terme. Certes, l’année 1981 se termine par une baisse des cours de 17,6 % à Paris et par une diminution de la capitalisation boursière de 1,6 % sur l’année. Le cours des actions baisse entre 1982 et 1983, puis reprend son ascension ; le développement du marché obligataire permet un accroissement des courtages touchés par les agents de change. Très rapidement, les émissions et les transactions repartent (voir infra, graphiques 15 et 16).

Graphique 15. Cours des actions à la Bourse de Paris 1950-1990*

Graphique 15. Cours des actions à la Bourse de Paris 1950-1990*

Source : INSEE.

2. Les nationalisations bancaires : l’exemple de la Compagnie financière de Paribas

85En revanche, les lois de nationalisations publiées en février 1982 ont pesé fortement sur l’activité boursière : après des débats intenses au sein de la majorité, cinq grands groupes industriels, trente-neuf banques et deux compagnies financières sont nationalisées à 100 %. La diminution de la capitalisation boursière est estimée à 20 % environ entre décembre 1980 (248 milliards de francs) et décembre 1982 (200 milliards de francs). La baisse du cours des actions est toutefois compensée par la hausse du nombre de valeurs obligataires, en raison de l’introduction des titres indemnitaires. Dès 1983, les cours de la Bourse reprennent leur ascension.

  • 61  Sur les nationalisations en général, retenons le chapitre de Michel Margairaz, « Les nationalisati (...)
  • 62  Jacques Delors était, avec Michel Rocard, Robert Badinter et Claude Cheysson, parmi les ministres (...)
  • 63  Entretien avec Jean-Yves Haberer de l’auteure et de Florence Descamps, novembre 2012.

86Les nationalisations bancaires ont-elles par ailleurs eu des incidences sur leurs activités boursières et financières ? Sur leurs relations avec l’étranger ? Cette question, encore peu traitée de ce point de vue61, mériterait une étude approfondie pour connaître véritablement les effets sur l’activité internationale des banques. Quelques éléments peuvent d’ores et déjà être versés au dossier. Selon Jacques Delors, le principe décrété par le ministre dès le départ est celui de l’« autonomie de gestion » des banques62. Le Trésor n’était pas lui non plus favorable à cette solution maximaliste63. Il s’agit pour la direction de préserver les relations d’affaires des banques avec l’étranger et de ne pas casser les structures et les équipes existantes. C’est de fait ce qui s’est produit, grâce à une alliance objective entre la tutelle, les nouveaux dirigeants des banques nationalisées et le législateur.

  • 64  Entretiens avec Pierre de Longuemar et l’auteure, entretien n° 3, Association pour l’histoire de B (...)
  • 65  Entretien avec Pierre de Longuemar et l’auteure, entretien n° 2, Association pour l’histoire de BN (...)

87C’est surtout pour Paribas, la plus internationale des banques françaises, que se pose le problème du maintien des liens avec les actionnaires et les partenaires étrangers. Rétrospectivement, les principaux protagonistes interrogés minimisent la portée de la nationalisation. Pour François Morin, alors directeur général de Paribas, l’arrivée de Jean-Yves Haberer à la tête de la banque a permis de sauver l’image de la banque à l’étranger et de rénover l’organisation de ses départements financiers64 ; quant à Dominique Hoehn, directeur de la Trésorerie du groupe, il considère même la période de nationalisation comme une phase « positive » pour la banque65. Un discours qui, avec le recul du temps, relativise la période turbulente engendrée par la nationalisation.

  • 66  AP Jean-Yves Haberer, lettre au ministre du 13 novembre 1981.
  • 67  AP Jean-Yves Haberer, note sur les problèmes de Paribas à Luxembourg, 21 décembre 1981.
  • 68  AP Jean-Yves Haberer, note sur une première étape dans la reconquête de Paribas Suisse, 21 décembr (...)

88Il reste que sur le moment, la vente des actifs de Paribas International à Pargesa démembre les participations étrangères de la banque et que celle-ci perd ses deux principales filiales étrangères, Paribas Suisse et Cobepa (belge). En février 1982, la nomination du directeur du Trésor en poste, Jean-Yves Haberer, à la tête de Paribas a sans doute permis de rassurer les partenaires étrangers. Dans cette optique, celui-ci avait par ailleurs posé un certain nombre de conditions à sa nomination, qui avait été acceptées par l’Élysée et Jacques Delors, dont « la continuité de l’action internationale, notamment par « l’interposition de sociétés holding générales ou particulières à créer en écran pour sauvegarder le réseau et les activités internationales de Paribas66 ». De fait, le risque de disparition des fonds de commerce à l’étranger est bien réel : ainsi, en décembre 1981, les déposants de Paribas Luxembourg craignent la levée du secret bancaire et vident leurs comptes. Pour y faire face, Jacques de Fouchier propose le rachat par Paribas Luxembourg de 40 % d’une petite banque luxembourgeoise vers laquelle les dépôts seraient aiguillés et qui les recyclerait vers Paribas Luxembourg selon ses besoins67. De même, le président de Paribas tente-t-il de reconquérir Paribas Suisse face à Pargesa, par un savant jeu de ventes de titres et de prise de contrôle via une société française sous contrôle public, Omnirex68.

  • 69  Entretien de François Morin avec P. de Longuemar, déjà cité. Il semble toutefois que cette acquisi (...)

89Dès le début des années quatre-vingt, le groupe lance de nouvelles structures correspondant au développement de ses activités de marché : Paribas Capital Market est créé en 1984 à Paris, Londres, New York et Tokyo ; Paribas Asset Management est présent à Paris, New York et Genève. Pour profiter de l’expansion boursière de Londres qui s’annonce, la banque rachète également des sociétés de Bourse, comme le broker londonien Quilter Goodison en avril 1986 – soit bien avant la privatisation de la banque, avec l’approbation des hauts fonctionnaires du ministère69. Ses activités de financement de grands projets internationaux ne sont pas entravées par son statut de banque publique. La suite reste à écrire, mais il semble bien que l’activité internationale de la banque se poursuive après sa nationalisation. Dans l’ensemble, la banque sort indemne de la décennie des années quatre-vingt et de la parenthèse de la nationalisation.

  • 70  Michel Durupty, Les privatisations en France, Paris, La Documentation française, 1988.

90Plus généralement, si l’on suit Michel Durupty70, on assiste, entre 1983 et 1986, à une logique de privatisation et de désintermédiation qui réduit le poids du secteur bancaire nationalisé. Ainsi le projet de loi sur la « respiration du service public », censé réglementer les cessions et achats de participations des entreprises nationalisées et les soumettre au contrôle du législateur, est-il enterré en raison de nombreux obstacles politiques et juridiques. De fait, environ 70 filiales d’entreprises nationalisées seront cédées au secteur privé avant 1986. Dans l’ensemble, leurs quelques années publiques n’auront pas nui aux activités internationales des banques.

3. Des mesures importantes en faveur de l’épargne

91Ralenti par la conjoncture économique et monétaire difficile lors de la décennie précédente, le rythme des réformes en route est-il rompu en 1981 ? Il semble que, dès 1982, des réformes en matière de financement soient réactivées, selon deux orientations différentes.

  • 71  AEF, fonds Trésor, Fiche, juin 1982, n.s.
  • 72  Sont exclues, depuis début 1982, du régime de la devise-titre les opérations de portage de valeurs (...)

92En juin 1982, le Trésor continue de réfléchir aux atouts et handicaps de Paris, place financière internationale71 et ne semble pas inquiet de l’incidence des mesures de contrôle prises en 1981. La fermeture du marché des obligations en eurofranc et le retour du régime de la devise-titre72 n’apparaissent pas à l’auteur de la note un handicap important ; de même les banques disposent-elles, au sein du contrôle des changes, d’une grande liberté de manœuvre. Plus largement, la mise en place de mesures destinées à lutter contre l’évasion de capitaux ne semble pas avoir modifié le consensus sur la nécessité de développer la dimension internationale de Paris. Tout au plus ces décisions conjoncturelles retardent-elles les mesures d’ouverture et ont-elles un impact psychologique négatif pour les investisseurs étrangers.

  • 73  Du nom du président de la commission David Dautresme.
  • 74  AEF, B 68017, note pour le ministre du directeur du Trésor, mai 1982.

93Dans un premier temps, l’accent est mis sur le développement de l’épargne pour financer les entreprises. La première série de mesures de 1982-1983 concerne l’épargne des ménages. Commandé par le ministre en place, Jacques Delors, le rapport Dautresme73 de 1982 sur l’épargne préconise la création d’instruments d’épargne appropriés pour la constitution d’une épargne longue des ménages, qui soit davantage orientée vers l’investissement productif. Il propose notamment un plan d’épargne en actions avec des avantages fiscaux, un compte d’épargne patrimonial composé aux deux tiers d’actions. Il préconise une nouvelle hiérarchie de la rémunération des placements favorisant les placements longs et à risque au détriment des dépôts dans les livrets bancaires et les livrets B des Caisses d’épargne, sans oublier les placements en bons du Trésor. Il suggère l’instauration d’un marché financier plus souple ouvert aux PME. En dernier lieu, la commission Dautresme rejoint les conclusions de la commission Pérouse sur la dématérialisation des titres, le marché en continu, la réforme de la tarification des ordres de Bourse. Elle recommande la suppression de l’avoir fiscal et son remplacement par une déductibilité des dividendes en fonction de l’effort d’investissement financé sur fonds propres. En mai 1982, une note du directeur du Trésor74 établit la part qui revient au domaine réglementaire et au domaine législatif parmi les mesures proposées : les mesures sont donc pratiquement décidées sur le fond et sur la voie de la mise en œuvre.

  • 75  Il se trouve que les lois Monory devenaient caduques à la fin de l’année 1981.
  • 76  Voir le détail des mesures dans Joël Métais et Philippe Szymczak, « Les mutations du système finan (...)

94En réalité, dès la mi-1982, une série d’initiatives tendent à faire venir l’épargne vers les entreprises. Ce mouvement se situe dans la droite ligne des lois Monory75, dont l’objectif était de réorienter l’épargne vers la Bourse, mais il recouvre une panoplie de mesures plus étendue76. Une politique sélective du crédit pour soutenir l’investissement productif est mise en place, adossée à des prêts participatifs, des prêts aidés aux entreprises, etc. En avril 1982, le livret d’épargne populaire est créé. La loi de finances pour 1983 institue le compte d’épargne en actions avec crédit d’impôt ; la loi du 3 janvier 1983 sur le développement des investissements et la création de l’épargne offre un certain nombre de nouveaux instruments d’épargne et simplifie l’imposition des plus-values de cession mobilières. La loi du 8 juillet 1983 institue le compte pour le développement industriel (Codevi), placement à vue défiscalisé qui connaîtra un franc succès. Dans le prolongement de cette politique en faveur de l’épargne, le livret d’épargne entreprise (LEE) est institué par la loi du 8 juillet 1984. Dans l’optique du renforcement des fonds propres des entreprises, trois nouveaux types de placement sont créés, à mi-chemin entre actions et obligations : la loi du 3 janvier 1983 institue les actions à dividende prioritaire sans droit de vote, les titres participatifs et les certificats d’investissement. Ces titres permettent également à des entreprises publiques d’attirer des capitaux sans modifier leur actionnariat.

  • 77  AEF, fonds Trésor, B 68014, lettre du syndic au directeur du Trésor du 21 décembre 1982.

95D’autre part, pour ce qui touche à la modernisation du marché de Paris, un continuum de la réflexion s’établit entre l’avant et l’après-1981. Le rapport Pérouse, remis en 1980, constitue le socle des réflexions en cours et il est suivi d’un début de réalisation. La dématérialisation des titres est par exemple annoncée dans la loi de finances pour 1982, tandis que les discussions se poursuivent sur le marché à options négociables qui avait fait l’objet, on l’a vu, de tergiversations de la part de la tutelle et des opérateurs. Jean-Yves Haberer avait constitué un groupe de travail de janvier à juin 1981 sur la création de ce marché et du marché en continu. Après une pause entre l’été 1981 et l’été 1982 en raison du vote de la loi sur les nationalisations et l’attente des conclusions du rapport Dautresme, les travaux du groupe de travail reprennent en septembre. Pour sa part, la Compagnie des agents de change remet à la tutelle des propositions détaillées le 21 septembre 198277. L’expérimentation commence fin 1983, accompagnée de celle du marché en continu.

  • 78  AEF, fonds Trésor, B 68014/2, Note du conseiller technique pour le ministre du 13 mai 1983, annota (...)

96Le 1er février 1983 est enfin créé le second marché, qui doit concilier les garanties de la cote officielle pour les épargnants et la souplesse du marché hors cote pour les entreprises. Celles-ci peuvent y introduire des titres pendant trois ans, au terme desquels les titres sont soit maintenus, soit radiés, soit transférés à la cote officielle. Paris rejoint ainsi les places de Londres, d’Amsterdam et de Copenhague. Mais le second marché français met du temps à démarrer et les brokers anglais réussissent alors à convaincre des entreprises françaises de s’introduire à Londres, sur un marché plus porteur. Si le cabinet du ministre y voit plusieurs avantages, comme celui de créer une « concurrence salutaire aux agents de change français », il n’entend pas laisser fragiliser le nouveau marché et propose d’éviter l’introduction en Bourse à l’étranger d’entreprises françaises et d’accepter éventuellement des cotations simultanées à Londres et à Paris78.

  • 79  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 2 mars 1983.

97Au début de l’année 1983, un certain nombre de réformes sont prêtes à être lancées, comme le marché en continu et le marché à options négociables, prévus pour 1984. Il semble bien que Jacques Delors ait une vision cohérente des réformes à entreprendre, comme le souligne la chambre syndicale des agents de change : « Le ministre des Finances a le souci d’inscrire l’ensemble des projets de réformes dans une politique bien définie des liens entre le marché financier et les entreprises79. »

98Du point de vue financier, la pause de 1981-1982 apparaît somme toute bien relative. Elle est suivie d’une accélération du processus de modernisation en 1983, et plus encore en 1984 : il y a comme un enchevêtrement des mouvements, l’un s’inspirant de la politique de l’offre mise en place en 1978, l’autre, à partir de 1984, accélérant les réformes financière en route ou dans les tuyaux depuis plusieurs années.

B. 1984-1986 : le précipité des réformes financières

99À partir de la troisième dévaluation du franc du 21 mars 1983, qui s’accompagne d’un véritable plan de rigueur, la situation économique et financière de la France change : ce « tournant de la rigueur », ainsi qualifié rétrospectivement par les économistes et les historiens, a-t-il en parallèle opéré un tournant dans le cheminement de la réforme financière à partir de 1983 ? Quel est le poids du nouveau ministre et de son cabinet dans l’accélération des réformes ? La lecture de différentes sources d’archives permet d’être plus précis sur la chronologie. Du point de vue du système financier et plus précisément du marché financier, la réalité est peut-être plus subtile.

  • 80  En réalité, il est conseiller technique au cabinet de juillet 1984 à juin 1985, puis chargé de mis (...)
  • 81  Entretien de Claude Rubinowicz avec l’auteure, 20 mars 2012.
  • 82  L’article de Jean-Charles Naouri, « Le marché financier : bilan et perspectives », Revue française (...)

100En juin 1984, Pierre Bérégovoy est nommé ministre de l’Économie, des Finances et du Budget, son directeur de cabinet est Jean-Charles Naouri, ancien élève de l’École normale supérieure de sciences, agrégé de mathématiques, inspecteur des Finances. Claude Rubinowicz est nommé conseiller technique chargé des questions monétaires et financières, et responsable des réformes et innovations des marchés financiers français80. De 1980 à 1983, ce dernier a été chef du Bureau de la gestion des portefeuilles de la Caisse des dépôts et consignations. Il a donc la légitimité d’un fin connaisseur du fonctionnement des marchés de capitaux français. Inspecteur des Finances, agrégé de sciences physiques, il a côtoyé Naouri à l’École normale supérieure de la rue d’Ulm ; ce dernier a fait appel à lui dès 1983 pour nourrir les réflexions de Pierre Bérégovoy, alors ministre des Affaires sociales, en matière monétaire et financière81. Les deux esprits scientifiques se retrouvent pour dérouler la réforme dans une logique mathématique, sans arrière-pensée idéologique82.

  • 83  Préface de Pierre Bérégovoy dans Jean-Charles Naouri (dir.), Livre blanc sur la réforme du finance (...)

101L’objectif du ministre est exposé dans le Livre blanc paru en 1986, qui justifie les réformes entreprises en 1984-1986 : loin de la pratique dirigiste et étatique auquel est soumis le système financier français, il s’agit de rendre à l’argent sa mobilité « pour apporter aux prêteurs et aux emprunteurs une liberté de choix et d’arbitrage essentielle à une économie moderne. […] La concurrence introduite dans le système financier en réduisant les causes de l’inflation a contribué à accélérer la désinflation et à assurer un financement sain de la reprise de l’investissement83 ».

  • 84  Cette question mériterait approfondissement. Voir la biographie de Christiane Rimbaud, Bérégovoy, (...)

102La philosophie de départ du nouveau ministre est claire : dans un contexte de déficit budgétaire et de hausse des taux d’intérêt réels, il s’agit de réduire le coût de financement de l’économie française. Il faut surtout réformer en profondeur le financement de l’Etat, en créant un marché de capitaux élargi. On retrouve certaines préoccupations des économistes de la Banque de France et du Plan de la fin des années soixante-dix, élaborées ici en philosophie économique fondée sur la concurrence, la responsabilité et la solidarité. Il faut également souligner le souci de bonne gestion et de réalisme économique du ministre, inspirés peut-être des affinités anciennes de Pierre Bérégovoy avec Pierre Mendès-France, qui se traduisent dans la sémantique du discours mendésiste contre les rentiers84.

103L’entreprise commence par le retour à la liberté des taux d’intérêt. Le 12 septembre 1984, le ministre de l’Économie, des Finances et du Budget demande à Bernard Tricot, ancien président de la COB, d’engager une réflexion sur les conditions de rémunération des intermédiaires financiers. Remis en mars 1985, le rapport Tricot porte sur le coût de l’intermédiation financière et, de là, sur l’ensemble des questions en cours ; le premier intérêt du rapport est sa philosophie de départ : « éviter que des considérations relatives aux habitudes des intermédiaires soient un frein à la modernisation et faire la place la plus large possible aux solutions de liberté et de concurrence ». Les préoccupations du ministre se retrouvent dans un compte rendu de la réunion de l’Association française des établissements de crédit sur les suites du rapport Tricot :

  • 85  ABF, 11352005/307, APEC, Compte rendu de la réunion du 18 mars 1985 chez M. Lebègue sur les suites (...)

« Le directeur du Trésor précise que le souhait du ministre est d’introduire une très grande liberté dans l’organisation du marché financier permettant à la concurrence de jouer pleinement. Sa tendance naturelle aurait été de revenir purement et simplement à la liberté des tarifs et des commissions. La prise en compte des propositions de la Commission Tricot et le souci de maintenir l’équilibre de la Place ont finalement fait prévaloir des solutions plus modérées85 ».

104Plutôt que d’entrer dans le détail des mesures prises, qui sont très nombreuses, nous souhaitons insister sur les principales : le décloisonnement des marchés de capitaux et le changement de statut des agents de change.

1. Les réformes touchant aux techniques de négociation et décloisonnant les marchés

  • 86  Sur l’informatisation des transactions à Paris, voir F. Muniesa, Sociologie du travail, 47 (2005), (...)
  • 87  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 30 janvier 1985.
  • 88  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 6 février 1985. En fait, le Trésor ne leur a (...)

105En dépit d’un contexte politique propice à la réforme, la mise en place du marché unique et de ses corollaires, le marché en continu et le marché à options négociables, reste difficile. Groupes de travail des opérateurs, débats au sein de la chambre syndicale des agents de change se multiplient tout au long de l’année 1983. Le premier débat porte sur la création simultanée du marché en continu et du marché à options négociables, qui semble difficile à absorber pour la Compagnie des agents de change. Le marché en continu pose deux problèmes, on l’a vu : celui de la suppression de la criée et celui de l’informatisation des transactions, qui modifient entièrement le système de cotation parisien86. Le second débat porte sur les effets sur le marché des obligations, dont le Trésor craint qu’il se déstabilise du fait de la création de ce marché à terme. Enfin, le troisième point de friction concerne la place des banques sur ce marché. En effet, les trésoriers des banques et les assureurs revendiquent le statut de négociateurs sur le futur marché à terme sur obligations87. Le risque de deux marchés parallèles et concurrents se dessine, et pour l’éviter, le Trésor, pressé par le cabinet, arbitre en faveur des agents de change, afin qu’ils soient les seuls intermédiaires habilités à négocier sur ce marché, du moins « pendant un certain laps de temps88 ».

106La création d’un marché unifié allant du très court terme au très long terme, ouvert à l’ensemble des agents économiques, est menée tambour battant…

107Trois axes sont fixés pour la réforme des marchés de capitaux : décloisonner les marchés, promouvoir la concurrence et changer de mode de régulation monétaire. Il s’agit aussi d’engager l’essentiel des réformes d’ici les élections de 1986. Moins de deux ans pour agir, et donc une accélération très forte du processus de réforme, quitte à bousculer les opérateurs et la tutelle. Le nouveau directeur du Trésor depuis 1984, Daniel Lebègue, dont la nomination a été entérinée à l’Élysée, se trouve soumis aux injonctions d’un ministre déterminé, conseillé par un expert en marché financier.

108La première étape du décloisonnement des marchés est franchie avec l’institution du marché à terme d’obligations. Suite à la pression accrue du cabinet du ministre sur les intervenants, un accord de place se dessine, le 6 mars 1985, entre les agents de change, les banques, la COB et le Trésor. Le marché à terme des instruments financiers (Matif), institué par la loi du 11 juillet 1985, voit le jour en février 1986. Les agents de change se voient reconnaître l’exclusivité sur ce marché pendant un an, et la Bourse devient le lieu de localisation de la négociation des « futures » (produits dérivés). Par la suite, les banques seront autorisées à négocier ces nouveaux types de titres mobiliers : la brèche dans le monopole des agents de change est ouverte. Ce marché à terme sera suivi du marché d’options négociables (MONEP).

  • 89  AEF, fonds Trésor, B 68038/1.

109Le marché en continu s’instaure plus tardivement, en partie parce que la double cotation à terme et au comptant a mis du temps à être supprimée (octobre 1983) pour laisser place au marché à règlement mensuel (RM). Les discussions sur le marché en continu se focalisent ensuite sur l’instauration d’une séance de Bourse le matin, plutôt que sur l’avancement de l’ouverture de 12 h 30 à 11 heures, cette dernière solution ayant la préférence des banques89. Finalement, par arrêté ministériel du 6 mars 1986, une séance de Bourse est instituée de 9 h 30 à 11 heures pour les 30 actions françaises les plus actives du marché, et sera progressivement étendue.

  • 90  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 31 août 1983.

110Dorénavant, le système de négociation en continu n’est plus fondé sur la criée, mais adossé à l’informatisation. Or, de ce côté, le bât blesse : il y a un grand retard de la place de Paris en raison des systèmes parallèles et concurrents auxquels deux groupes d’agents de change ont adhéré, ARTO et ACADI. Le conflit se dénoue tardivement et difficilement à la fin de l’année 1983. D’autre part, le Centre informatique de la chambre syndicale est incapable de traiter les projets d’assistance à la cotation. Le coût très élevé de l’investissement rebute les agents de change comme les banques et ne facilite pas la mise en route. Un comité informatique de place est créé à la Banque de France. Le caractère urgent de l’investissement est en effet décrété en raison de l’initiative de la Direction générale n° XV de la Commission européenne en faveur d’un marché européen des capitaux par l’interconnexion des marchés nationaux90.

  • 91  F. Muniesa, art. cité.
  • 92  Par opposition au marché dirigé par les prix, en vigueur à Londres et sur le Nasdaq, tandis que su (...)

111La dématérialisation des titres, votée en 1982, est également rendue difficile en raison du problème informatique sous-jacent. Elle ne sera réalisée qu’en novembre 1984, sous l’égide de la Sicovam. Sur le modèle informatique en fonction à Toronto, qui paraît le seul transposable à Paris, le système CATS (Computer Assisted Trading System) est choisi en juin 1986 pour la cotation informatisée en continu91. Le marché « dirigé par les ordres », auquel est attachée la Compagnie des agents de change92, est dorénavant basé sur un système de cotation automatisé en continu (CAC), au sein duquel la confrontation des ordres d’achat et de vente est organisée par un algorithme d’enchères. C’est la fin de la criée. La corbeille disparaît le 15 juillet 1987.

  • 93  Sur cet épisode, Benjamin Ménard croise différents témoignages avec celui du directeur du Trésor, (...)

112L’autre grande réforme menée par Pierre Bérégovoy sur le marché monétaire permet de continuer le décloisonnement les marchés de capitaux. En 1985, le marché monétaire s’ouvre aux entreprises non financières, qui ont la possibilité d’y émettre des billets de trésorerie, tandis que les banques peuvent émettre des certificats de dépôts négociables, et le Trésor, des bons du Trésor négociables. Tous ces titres sont ouverts à tous les investisseurs. La véritable innovation consiste en l’entrée des entreprises non financières sur ce marché par les billets de trésorerie, conçus sur le modèle des commercial papers américains. Annoncés par le ministre à la fondation HEC le 5 décembre 1984, les certificats de dépôts font l’objet d’un conflit larvé entre le cabinet du ministre et le directeur du Trésor, Daniel Lebègue, qui révèle la méfiance existante entre les deux instances. Il semblerait en effet que le directeur du Trésor, en désaccord avec le ministre sur cette mesure, n’en ait pas alerté les marchés à temps, créant un accès de panique au lendemain de l’annonce93.

113Ce dispositif est complété par la réforme du marché hypothécaire du 11 juillet 1985, qui facilite le refinancement des créances hypothécaires en réduisant son coût et en améliorant la liquidité du marché. Cette composante du marché financier est également ouverte à tous les agents économiques.

114L’essentiel du décloisonnement des marchés est en place. La suite en découle logiquement.

2. La baisse du coût de l’intermédiation financière, au cœur de la réforme de 1984-1986

115Le coût de l’intermédiation financière est lié à de nombreux facteurs : courtages, taux d’intérêt des emprunts, commissions, impôts. La volonté de réduire les coûts de financement est le point de départ de la réflexion du cabinet de Pierre Bérégovoy, et celui-ci s’emploie à faire baisser les coûts sur toutes les opérations boursières, émissions et transactions, brisant au passage les ententes et les résistances à la baisse.

  • 94  Excepté pour les obligations convertibles, échangeables ou assorties de clauses d’indexation. Tous (...)

116Pour ce qui concerne l’impôt de Bourse, sa diminution est antérieure à 1984. En 1960, l’impôt sur les opérations de Bourse a été abaissé de 6 ‰ à 3 ‰ pour les obligations au comptant, et de 3 ‰ à 1,5 ‰ pour les obligations à terme ; en 1965, à nouveau, une légère baisse est fixée. En 1973, seules les obligations à échéance de moins de sept ans sont exonérées de l’impôt de Bourse94. Une nouvelle réforme de l’impôt de Bourse est mise en place à partir du 1er janvier 1983 : exonération en Bourse de Paris des obligations en francs cotées sur marché officiel ou au hors-cote, indépendamment de leur durée de vie.

  • 95  AEF, fonds Trésor, B 68022, note pour le ministre du 30 novembre 1982.

117Mettant en jeu les revenus des charges, la libération des tarifs de courtage est l’un des points de friction entre le ministre et la profession. Pour sa part, considérant la situation de la profession d’agent de change comme assez exposée depuis plusieurs années, la direction du Trésor n’est pas favorable à la libération des courtages. En 1982, Michel Pébereau écarte l’idée de « laisser les forces du marché fixer la rémunération des intermédiaires comme à New York95 ». Tout au plus envisage-t-il une réduction des courtages sur les obligations, en mettant fin à la coupure entre les titres de plus et de moins de sept ans établie en 1973.

  • 96  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 8 mars 1985.

118Avec l’avènement du nouveau ministre en 1984, le changement de ton est net : le ministre veut aller jusqu’au bout de la déréglementation et ne veut pas céder sur la baisse des courtages96. La libération des taux de courtage est donc décidée pour les transactions supérieures à 2 millions de francs pour les actions, à 10 millions de francs pour les obligations. La répartition des courtages entre les agents de change et les apporteurs d’ordre sur le marché secondaire est aussi libérée : les remises sont librement négociables au-delà de 2 millions pour les actions et de 10 millions pour les obligations. La liberté des courtages ne sera totale que le 1er juillet 1989.

  • 97  Entretien de l’auteure avec Claude Rubinowicz, déjà cité. Court-circuiter le Trésor est rarissime.

119Enfin, le ministre et son cabinet bousculent les pratiques bancaires en matière de syndication : liberté de choix de chef de file et de constitution de syndicats, libération totale des commissions bancaires pour le secteur concurrentiel et partielle pour le secteur public. Grâce à une intervention directe du conseiller du ministre auprès des banques, la baisse des taux d’emprunts du Trésor est amorcée, au grand dam du Trésor, qui n’a pas été consulté97. Le seuil des émissions obligataires non soumises au Comité des émissions (c’est-à-dire hors de tout contrôle du Trésor) est relevé.

120Ainsi la réforme du marché monétaire se retourne-t-elle contre les agents de change : les nouveaux instruments de placement sur le marché monétaire, les billets de trésorerie et les bons du Trésor ne sont pas accessibles aux agents de change. La chambre syndicale perd son rôle de prêteur structurel sur ce marché et pourrait même devenir emprunteuse pour les besoins en capitaux à court terme et en trésorerie des charges. Sur le marché à terme international de France (Matif), les agents de change ne pourront pas procéder à des arbitrages entre le marché à terme et le comptant. La profession se retrouve sérieusement malmenée par l’avalanche de réformes.

3. Les sociétés de contrepartie

121De la nouvelle philosophie concurrentielle qui sous-tend l’ensemble des mesures de libération, la déréglementation des courtages et la réforme des techniques de négociation découle la nécessaire extension de la surface financière des agents de change.

  • 98  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 13 juin 1984.

122Ainsi, le développement de la contrepartie apparaît indissociable de l’instauration du marché en continu. Mais les modalités de la contrepartie « en avance sur le marché », fondées sur une ouverture des sociétés de contrepartie à des partenaires, se heurtent au scepticisme des agents de change. Ils lui préfèrent la création de sociétés de contrepartie contrôlées par les charges, qui permettrait de maintenir leur indépendance vis-à-vis des banques. L’idée est de mettre en place des entités isolées du reste de la charge, des filiales qui pourraient également éviter les conflits d’intérêt98.

123C’est une fois encore la crainte de la concurrence londonienne sur les métiers de contrepartistes qui fait évoluer leur position :

  • 99  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 17 juin 1985. Le syndic en poste est Xavier (...)

« Au premier adjoint qui s’inquiète des conséquences sur l’indépendance de l’Agent de change dans l’hypothèse où une révolution à la londonienne affecterait la place de Paris, le Syndic et M. Cosserat répondent qu’il ne s’agit d’adopter ni les techniques anglaises ni de contrepartie ni celles d’associations entre intermédiaires, mais de trouver une voie adaptée à la place parisienne pour associer savoir-faire des agents de change et capitaux des établissements financiers99 ».

124Mais Pierre Bérégovoy passe outre leurs atermoiements et autorise très rapidement la contrepartie pour les intermédiaires habilités, ainsi que la possibilité de créer des sociétés de contrepartie pouvant faire appel à des capitaux extérieurs. La création des maisons de contrepartie par association d’agents de change et de banques démarre en décembre 1985. Assimilées à des sociétés financières dans la nouvelle réglementation bancaire de 1984, les maisons de contreparties sont encadrées par des règles strictes sur leurs fonds propres. Parallèlement, de nouvelles institutions bancaires ou financières se développent : banques d’arbitrage, sociétés financières d’innovation, organismes de placement collectif de valeurs mobilières (OPCVM). Le paysage financier se diversifie.

4. La suite logique : la fin du monopole des agents de change

  • 100  AEF, fonds Euronetx, P.-V. de la chambre syndicale du 2 février 1983.
  • 101  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 1er juin 1983.

125Depuis longtemps, la Compagnie des agents de change s’est montrée réticente à l’ouverture du capital des charges. Lorsqu’en 1983, l’agent de change Puget propose de prendre une participation dans un établissement financier, il rencontre l’opposition de plusieurs membres de la chambre syndicale, qui ne souhaitent pas que les agents de change développent des activités en dehors du monopole de négociation des valeurs mobilières100 : le monopole, rien que le monopole ! L’augmentation de capital de la charge Ravier-Tuffier par émissions d’actions préférentielles réservées à quatre sociétés de développement régional et une compagnie d’assurances est également refusée par la chambre syndicale, qui entend maintenir l’indépendance des charges vis-à-vis des donneurs d’ordre101. Ce projet fait toutefois débat au sein de la chambre syndicale, certains agents y étant favorables, comme Massonnaud, Ferri, Auboyneau, d’autres, comme le syndic, souhaitant limiter la prise de participation à 10 % ; l’accord se fera finalement sur une participation de 10 % par des personnes physiques (des membres des familles Peugeot et Vernes). En 1984, Thierry Tuffier demande à participer à une société d’International Dealing en cours de création à Londres, mais l’accueil de la chambre syndicale est une fois encore très réservé. En revanche, les charges Ravier-Tuffier, Ferri-Ferri-Germe, Auboyneau-Labouret-Ollivier, Schelcher-Dumont, Delore, Champell et Girardet sont autorisées, en 1983, à prendre une participation dans une firme de brokers de New York, Moseley-Hallgarten, à travers une filiale commune, car le montage juridique ne met pas en cause la structure capitalistique des charges.

  • 102  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 13 avril 1983.

126La question du statut des agents de change avait été discrètement évoquée dans les conclusions du rapport Pérouse de 1980. Elle a commencé à être étudiée dès la fin de 1982 par Xavier Dupont, adjoint au syndic, puis syndic à partir de janvier 1984, qui est l’un des fers de lance de la modernisation. Le sujet est délicat, mais s’avère impossible à contourner : certains agents de change parmi les plus dynamiques et les plus lucides sont conscients que l’évolution vers le marché en continu et le développement des marchés et des nouveaux produits risquent d’entraîner de fait la fin du numerus clausus et du monopole. Ces mutations de marché nécessitent d’autre part une amélioration de la surface financière des opérateurs – pour asseoir leur crédibilité financière et leur permettre d’assurer la contrepartie. Dans un premier temps, la chambre syndicale se propose de prêter des fonds aux charges pour les aider à assurer la contrepartie, la liquidité du marché et le portage des titres : 25 % de sa trésorerie y sont consacrés en 1983102.

127Mais la perspective de l’irruption des banques sur le Matif déclenche une véritable prise de conscience, chez les opérateurs, de la nécessité d’étoffer leurs structures et leurs équipes. Une brèche s’est établie dans le monopole des agents de change, ils doivent réagir en augmentant leur surface financière.

  • 103  AEF, fonds Euronext, P.-V. du 13 juin 1984.

128L’ouverture de la profession et l’augmentation du capital des charges deviennent une nécessité. Un assouplissement du numerus clausus est envisagé en février 1984, sans pour autant que le statut d’officier ministériel soit remis en cause. La prise de conscience s’accélère après que Gilles Dupont a exposé les conséquences des changements en cours à Londres, perceptibles dès la mi-1984 ; la perspective du rapprochement des jobbers et des brokers avec des institutions financières ne laisse pas d’inquiéter la chambre syndicale103. Il faut attendre septembre 1984 pour que l’ouverture du capital des charges à des personnes morales soit enfin acceptée par la profession…

  • 104  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 24 avril 1985.

129Surtout, le cabinet veut aller vite, comme l’indique le conseiller technique du ministre Claude Rubinowicz lors de sa rencontre avec le syndic le 24 avril 1985. Celui-ci bouscule la Compagnie et envisage, dès le 15 mai, la suppression du statut d’officier ministériel et du monopole de droit104. Les agents de change doivent se rendre à l’évidence : leur statut n’est plus adapté à l’évolution des marchés. Pour la majorité, l’ambiance est à la résignation, comme en témoigne cet exposé du secrétaire général de la compagnie devant la chambre syndicale, le 6 novembre 1985, et le débat qui s’ensuit :

« M. Cosserat expose qu’en matière de modernisation, la Bourse de Paris ne dispose d’aucun atout particulier lui permettant d’échapper aux tendances et aux évolutions qui se sont faites jour sur les places étrangères. La question se pose à Paris plus en termes de modalités qu’en terme de contenu. […]

  • 105  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 6 novembre 1985.

La Chambre syndicale s’estime condamnée à mettre en œuvre une stratégie de modernisation du marché. La défense du fonds de commerce de la compagnie passe par la promotion de l’ensemble du marché des valeurs mobilières et la modernisation des techniques de négociation excluant toute considération corporative105 ».

  • 106  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 30 avril 1986.

130Une succession de rapports commandés par la compagnie enfonce le clou. En avril 1986, le cabinet d’audit Boston Group Consulting remet clairement en question le monopole et préconise l’ouverture du capital des charges. Peu de temps après, le groupe de travail, présidé par Robert Marjolin, sur les expériences étrangères met en lumière la nécessité de construire des « entités financières suffisamment capitalisées pour prendre part au marché international106 ».

131La réforme du statut est enfin annoncée officiellement en mars 1987. La loi du 22 janvier 1988 dissout la Compagnie des agents de change et crée des sociétés de Bourse avec ouverture possible du capital à des tiers. La quasi-totalité des charges se transforment en quelques mois en sociétés anonymes adossées à des banques. On compte alors 45 sociétés à Paris et 16 en province. Le numerus clausus ne sera abandonné qu’en 1992. Un Conseil des Bourses de valeurs aux pouvoirs réglementaire et disciplinaire est créé, qui réunit les anciennes fonctions de la chambre syndicale des agents de change et de la COB.

5. La revanche des banques ?

132Il y a plusieurs années que les banques ne veulent plus se contenter d’être des collecteurs d’ordre et qu’elles entendent profiter du développement des nouveaux marchés et produits. La mise en place du marché à terme d’obligations avait déjà été l’occasion de faire valoir leurs atouts auprès du Trésor. Ce dernier joue sur la complémentarité entre l’expertise des agents de change et les moyens financiers des banques pour faire avancer un accord de place. Cependant, par tradition, le Trésor est plutôt enclin à favoriser les banques au détriment des opérateurs boursiers.

  • 107  On dispose de peu d’informations sur ce phénomène, hormis le travail de Pierre Mounier-Kuhn, Mémoi (...)

133D’autant que le contexte international est favorable à ce renforcement des activités de marché des banques. La crise de la dette des pays en voie de développement, qui démarre en 1982, a incité, comme on l’a vu, les banques occidentales à réorienter leurs activités traditionnelles de crédit vers celles des marchés financiers, considérées comme plus rentables et plus sûres à l’époque. Ce redéploiement entraîne une concurrence avivée entre les établissements, mais aussi des réticences à participer aux projets communs de routage informatisé des ordres, en raison des investissements coûteux qu’ils représentent. En parallèle, les banques investissent prioritairement dans ces années dans l’informatisation des salles de marchés pour accompagner les grandes mutations des marchés de capitaux107.

  • 108  Voir Dominique Lacoue-Labarthe, « Du contrôle à la supervision bancaire : le tournant des années 1 (...)

134Marquées du sceau d’un renforcement de la concurrence et de la libéralisation des prix, un certain nombre de mesures touchant au crédit sont prises entre 1984 et 1987. On les rappelle ici pour mémoire. La course aux guichets avait été stoppée par le retour de l’autorisation préalable en 1982 ; à partir du 1er janvier 1987, les banques recouvrent à nouveau la liberté d’établissement et de fermeture de leurs agences. Le 1er janvier 1987, l’encadrement du crédit est supprimé. Sous l’égide de Pierre Bérégovoy, qui entend supprimer les rentes de situation des banques, la débonification des crédits est entreprise à partir de 1984 et la cartellisation bancaire sur les émissions est mise à mal. La concurrence des banques entre elles et celle entre les banques et les autres agents économiques est avivée par le décloisonnement des marchés en cours de réalisation. La loi bancaire de 1984 vient donner aux banques un nouveau souffle de liberté en conférant aux quarante types d’institutions financières existantes un même statut. Elle a posé le caractère universel des banques, même si la distinction entre les ex-banques inscrites et les banques mutualistes ou coopératives demeure. Seules quelques institutions financières spécialisées (IFS) proches de l’État (Banque de France, Caisse des dépôts, Caisse française de développement) restent en dehors de ce nouveau statut juridique, qui rassemble plus de 4 000 établissements. Le cadre réglementaire évolue également avec de nouvelles instances de supervision, chacune recevant une fonction bien définie : Comité des établissements de crédit, Comité de réglementation bancaire, Commission bancaire, qui se substitue à la Commission de contrôle des banques. La loi de 1984 marque le point de départ d’une recomposition du paysage bancaire dans le sens d’un décloisonnement qui s’étale sur une dizaine d’années108.

135Même si les banques sont bousculées par la rapidité des réformes de Bérégovoy et divisées entre elles sur la stratégie, elles sortent renforcées des différentes mesures prises depuis 1982 sur le décloisonnement des marchés. Pour ce qui est des relations entre les banques et les marchés financiers, ce sont surtout l’irruption des premières sur les nouveaux marchés et le développement des OPCVM qui leur rapportent de substantielles recettes.

6. La réforme de la dette publique

136Si le dynamisme du marché obligataire doit beaucoup aux emprunts d’État, c’est aussi grâce aux innovations mises en œuvre par le Trésor, sous l’impulsion du ministre. À partir de juin 1983, le Trésor propose des obligations renouvelables du Trésor (ORT), que les organismes de placement collectifs en valeurs mobilières seront autorisés à détenir à partir de 1984. En mai 1985, les obligations assimilables du Trésor (OAT), qui offrent une grande souplesse et une simplification d’émission, complètent le dispositif. L’État innove également dans les émissions à modalités particulières et à taux variables : obligations convertibles, emprunts couplés, emprunt à coupon unique, à paiement échelonné…

137Rappelons également que les nouveaux bons en comptes courants, les bons du Trésor négociables, de 17 jours à 7 ans, peuvent désormais être souscrits par tous les agents économiques. L’institution de spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) en 1985 remet en question également le monopole du privilège de négociation des agents de change, puisque peuvent postuler à ces fonctions des établissements financiers, des banques ou des agents de change. Une dizaine de spécialistes sont agréés par le Trésor en 1988.

138En matière de gestion de la dette publique, la politique mise en place tend à minimiser le coût d’une dette en augmentation, du fait de taux d’intérêt supérieurs à 15 % : la baisse des taux d’intérêt est soutenue par le ministre et le recours aux adjudications pour les emprunts d’État se généralise. Dans la même optique, en 1987, le Fonds de soutien des rentes, créé cinquante ans auparavant, est réactivé afin d’optimiser la gestion de la dette publique. L’ensemble de ces mesures tend à réaliser l’un des premiers objectifs fixés : faire de la dette publique française l’une des plus liquides au monde.

C. Retour sur le processus de réforme

139L’accélération de la réforme financière en France, au milieu des années quatre-vingt, pousse l’historien à s’interroger sur les raisons de ce changement. Comment la France est-elle passée de l’interventionnisme public accru de 1981-1982 à l’entrée dans la révolution financière à partir de 1984 ? Plusieurs éléments méritent d’être analysés.

1. Les pressions extérieures

140La contrainte monétaire extérieure a pesé lourdement sur la politique économique et financière des années 1981-1982, en ce sens qu’elle a accru les difficultés de la balance des paiements française à partir de 1981, et elle a finalement été déterminante dans le tournant de 1983, entraînant l’ancrage européen de F. Mitterrand. Indirectement, elle a enclenché le processus d’intégration de la France dans l’Europe et dans la mondialisation financière.

141Plus directement, la pression des marchés et des institutions extérieures a joué en faveur d’une libéralisation et d’un décloisonnement des marchés en France. Selon les innovations, des exemples étrangers divers sont suivis, on l’a vu : parfois hollandais (clearing), parfois canadien (informatisation). Sur la prise de conscience des réformes nécessaires, l’horizon du 27 octobre 1986, jour du Big Bang du London Stock Exchange a joué un rôle d’accélérateur décisif. Comme en témoignent les archives du Trésor, la perspective londonienne constitue un aiguillon pour certaines réformes : institution d’un second marché, création de la contrepartie, du marché à terme – rappelons que le London International Financial Futures Exchange (LIFFE) est institué en 1982… Les agents de change, pour leur part, s’inquiètent de la fusion entre jobbers et brokers et des implications éventuelles sur leur propre statut. Le modèle anglais d’adossement à des banques finira par être adopté par les opérateurs français.

  • 109  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 31 août 1983.
  • 110  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 9 mai 1984. Le Comité des Bourses européenne (...)
  • 111  Jean-Pierre Baché, « La libération des mouvements de capitaux : bilan et échéance », Revue d’écono (...)

142Une étude approfondie mériterait d’être entreprise sur le rôle des institutions communautaires en matière de réforme des marchés de capitaux. À la lecture des archives, il apparaît que la Communauté européenne agit comme un aiguillon sur la modernisation du marché. Ainsi, en 1983, la Direction générale n° XV de la Commission européenne cherche-t-elle à promouvoir l’interconnexion des marchés européens de capitaux109. Sous sa pression, le Comité des Bourses européennes, alors présidé par Yves Flornoy, réfléchit à un projet d’échange de cours entre les Bourses, le projet IDIS (Inter-Bourse Data Information System), mais les obstacles techniques et les arrière-pensées politiques font échouer le projet110. Dans cette même enceinte, des éléments de convergence se manifestent entre la France, le Danemark et l’Irlande sur la recherche du marché en continu et la création d’un second marché. C’est surtout l’Acte unique de décembre 1986 qui va accélérer le processus d’harmonisation en Europe, avec trois propositions de directives intéressant le marché financier (diffusion du prospectus, degré de protection des investisseurs, suppression des impôts indirects). Du point de vue de l’ouverture des frontières, la dérogation accordée à la France au contrôle des changes est abrogée en juin 1986111, puis la directive européenne du 24 juin 1988 sur la liberté complète de circulation des capitaux et des services financiers dans la Communauté fixe un calendrier précis du retour à la liberté au 1er janvier 1990. Enfin, la directive du 15 décembre 1989 sur les services d’investissements (DSI) fixe à l’horizon 1996 la libre prestation de services des établissements de crédit dans l’Union, entraînant une intensification de la concurrence entre places, mais aussi entre marchés réglementés et marchés libres.

  • 112  Source : Banque de France-Balance des paiements, cité par le rapport Auberger.

143Si les pressions extérieures ont joué un rôle de stimulant dans le processus de réforme, l’internationalisation des marchés est pourtant le maillon faible des réformes entreprises en France depuis le début des années quatre-vingt, et pour cause : la priorité est donnée aux réformes internes, dont doit découler un renfort de compétitivité de la place financière parisienne. Ceci se traduit par le faible volume de transactions sur les valeurs étrangères (graphique 16). Toutefois, les non-résidents ont accru leurs opérations sur des valeurs mobilières françaises depuis 1982, aussi bien en émissions de titres qu’en transactions, soit un total de 45,9 milliards de francs en 1982 et de 52,4 milliards de francs en 1988112.

144La priorité est à la modernisation interne de la place. Les préoccupations en faveur de l’ouverture de la place financière sont néanmoins présentes en 1981 et elles reviendront en force en 1987-1988. Quelques mesures sonnent déjà la réouverture progressive. Les émissions obligataires en eurofrancs sont à nouveau autorisées en avril 1985. La devise-titre est supprimée le 16 mai 1986 et le contrôle des changes le sera à partir de 1989.

Graphique 16. Volume des transactions à la Bourse de Paris (en milliards de francs)

Graphique 16. Volume des transactions à la Bourse de Paris (en milliards de francs)

Source : L’Année boursière.

2. La poussée réformiste chez les décideurs publics

  • 113  Selon les conclusions de Matthieu Fulla, docteur à l’IEP de Paris, « À la veille de l’exercice du (...)

145L’explication de la conversion de l’État au libéralisme financier en 1983 a sa propre logique interne, on l’a vu : dans différents cénacles, les experts ont multiplié les analyses sur la nécessité de réduire le coût de financement de l’économie, tant pour les entreprises que pour l’État. Cette vision pragmatique l’a emporté chez une poignée de dirigeants socialistes à partir de 1984, pour lesquels la concurrence et la responsabilité apparaissent alors comme le meilleur moyen d’atteindre l’objectif final d’équité et de solidarité. Elle garde toutefois sa part de mystère pour l’historien, car les différents courants du Parti socialiste ne laissaient pas entrevoir de positions aussi libérales en matière financière113. Pierre Bérégovoy apparaît de ce point de vue bien isolé. Mais en contrepoint, il a eu toute latitude dans son camp politique pour œuvrer dans ce sens.

146Si la réforme financière est bien dans l’air du temps depuis plusieurs années, comment expliquer l’accélération de 1984 du point de vue de l’État, tuteur et législateur ?

147L’État a souvent été considéré comme l’instigateur des réformes financières en France, en les imposant de manière dirigiste. Cette affirmation demande ici à être expliquée et nuancée. Tout d’abord parce que du point de vue juridique, seule une loi peut défaire ce que la loi a créé. Dans un certain nombre de domaines relevant du pouvoir réglementaire ou législatif, l’intervention de l’État est donc indispensable pour défaire des textes. Ainsi, par exemple, la fin du monopole des agents de change – créé par une loi – n’a pu être réalisée que grâce à une loi. De surcroît, la France est un pays dans lequel la loi écrite est plus importante (civil law) que dans certains pays de tradition anglo-saxonne, régis plutôt par la jurisprudence et la pratique (common law).

148Cependant, le rôle de l’État est à considérer de près, et au sein même de l’État, les différentes sphères qui le composent. Tout d’abord, c’est le pouvoir politique plutôt que l’administration qui a décidé. Les instigateurs des lois de dérégulation financière de 1984-1986 forment un trio qui mêle pouvoir politique, légitimité administrative et expertise des marchés : Pierre Bérégovoy, Jean-Charles Naouri et Claude Rubinowicz sont les trois hussards de la réforme, qu’ils mènent tambour battant en dix-huit mois. On retiendra d’eux leurs profils atypiques : un ministre autodidacte, deux inspecteurs des Finances mais aussi normaliens, le premier agrégé de mathématiques, l’autre de sciences physiques ; tous trois ne sont pas issus du sérail de la rue de Rivoli. Ce sont eux qui, libres de toute attache avec les sphères financières et administratives, ont réussi à accélérer la modernisation et à l’imposer aux opérateurs de marché.

  • 114  Notons qu’Yves Le Portz, inspecteur des Finances, président de la COB de 1984 à 1988, a été aupara (...)

149Quid de la tutelle ? De Bernard Tricot à Yves Le Portz114, la COB est apparue comme une institution innovante et poussant à la modernisation. En revanche, la direction du Trésor apparaît plus que réservée dans le processus de modernisation. Là aussi, quelques nuances s’imposent, au gré des intervenants dans le processus. Le chef de bureau peut être modernisateur (Fourcade), mais le poids de sa hiérarchie est prépondérant (Daniel Lebègue, Michel Pébereau). Jean-Yves Haberer (directeur du Trésor entre 1978 et 1982) est apparu plus entreprenant que ses successeurs Michel Camdessus (1982-1984) et Daniel Lebègue (1984-1986), pourtant nommés avec l’aval de l’Élysée. La logique de fonction l’emporte, adossée à la crainte des déséquilibres financiers : on retrouve, sur la moyenne durée, la même attitude du Trésor, gardien des grands équilibres et soucieux de la concertation de place. La haute administration a-t-elle été globalement convertie au libéralisme financier ? Une nouvelle génération de hauts fonctionnaires est-elle alors arrivée aux commandes ? Cette explication, tentante pour l’historien, devrait être étayée par des analyses de sociologie administrative pour être convaincante. À tout le moins, le rôle de certains experts et d’économistes apparaît-il important en amont de la décision, dans les cercles de la Banque de France et du Commissariat au Plan. Mais ils ont dû prêcher dans le désert pendant une dizaine d’années avant d’être entendus…

150Le précipité de 1984-1986 est bel et bien l’œuvre d’un ministre et de son cabinet, qui ont imposé aux institutions privées et à l’administration le rythme accéléré des réformes. Cet épisode rappelle la configuration des réformes bancaires et financières de 1966-1967, opérées par Michel Debré et son cabinet, qui ont saisi une fenêtre d’opportunité pour lancer en moins de deux ans un programme de réformes économiques et financières.

151In fine, c’est le parcours d’un homme, Pierre Bérégovoy, qu’il faudra étudier plus en détail pour comprendre comment un syndicaliste convaincu de la sortie du SME en mars 1983 deviendra, rue de Rivoli, l’artisan de l’entrée de la France dans la mondialisation financière.

Épilogue

« La globalisation des marchés financiers n’est pas le passage en saut d’une situation à une autre, mais un processus continu, qui pourrait encore nous réserver quelques surprises, bonnes ou mauvaises ».

Alexandre Lamfalussy, directeur général de la BRI,

Haute Finance, automne 1991

152Si prémonitoire qu’elle apparaisse aujourd’hui, cette citation apparaît surtout adaptée à l’évolution de la finance française, qui, en matière de libéralisation financière, n’a pas procédé par « saut », loin de là. Le basculement véritable vers l’économie de marché financier s’est opéré en plusieurs temps, depuis le milieu des années soixante-dix jusque dans les années quatre-vingt-dix, avec un précipité en 1984-1986. Ce moment est un concentré exceptionnel de mesures, d’une amplitude plus forte que le Big Bang de Londres, qui s’est limité à la réforme de la Bourse. Sa libéralisation a été à la fois plus lente et plus heurtée, mais non moins totale. Car beaucoup de domaines étaient à libérer, en dehors de l’organisation des opérateurs et du marché financier.

  • 115  Rapport de Roger Chinaud sur le projet de loi sur les Bourses de valeurs, Sénat, décembre 1987-jan (...)
  • 116  Rapport de la commission des finances, de l’économie générale et du plan de l’Assemblée nationale, (...)

153Les premiers résultats des réformes se font sentir à travers la diminution du ratio d’intermédiation financière. Ce taux passe de 80 % en 1979 à 71 % en 1983, 59 % en 1985 et 48 % en 1987. Par rapport aux autres pays développés, la France a rejoint le peloton de tête des économies financées en priorité par le marché. De 1980 à 1986, la valeur des émissions d’actions a été multipliée par six, celle des émissions d’obligations par trois. Les transactions ont été multipliées par six pour les actions et par trente pour les obligations115. Deux faits particuliers sont à relever de ce point de vue : la France a été le premier pays d’Europe continentale à adopter un marché à terme d’obligations. En 1987, Paris se situe au troisième rang pour le marché des contrats de taux d’intérêt à long terme, derrière Chicago et Tokyo. L’autre réussite française est le succès des OPCVM, qui se sont révélés très attractifs pour les petits et moyens épargnants. Fin 1986, il existe plus de 500 sicav et 2 500 fonds communs de placement à vocation générale, qui gèrent plus de 1 000 milliards de francs. La France détient, en 1986, près de la moitié de la capitalisation en OPCVM de la CEE116.

Les privatisations, accélérateur de l’essor du marché boursier

154Par-delà les alternances politiques de la décennie, la continuité de l’action publique dans la libéralisation du système financier français est manifeste, avant et après l’à-coup de 1984-1986. À partir de 1986, sous l’impulsion libérale d’Édouard Balladur, les réformes menées par l’équipe précédente sont poursuivies dans le sens d’une libéralisation accrue de l’économie et de la finance : fin du contrôle des prix, renforcement de la concurrence, achèvement de la réforme des opérateurs boursiers et du marché financier. Alors que Margaret Thatcher a lancé son programme de privatisations à la fin des années soixante-dix, la France, l’Allemagne et l’Italie entament à leur tour, dans les années quatre-vingt, une série de privatisations, suivis par l’Europe centrale et de l’Est et les pays en voie de développement.

  • 117  C’est Édouard Balladur qui prend en mains les opérations de privatisation, au grand dam de Camille (...)
  • 118  D’abord supprimée, cette limitation sera maintenue en 1993.
  • 119  Il s’agit d’investisseurs institutionnels ou de groupes industriels publics ou privés qui s’engage (...)
  • 120  Voir notamment Vivien A. Schmidt, From state to market ? The Transformation of French Business and (...)

155Loin de laisser entièrement les mains libres au marché, le ministre de l’Économie et des Finances117 fixe trois conditions aux privatisations : dans la ligne de la philosophie gaulliste favorable à la participation des salariés, Édouard Balladur donne accès aux salariés des entreprises privatisées à hauteur de 10 % du capital mis sur le marché. Les étrangers n’ont droit qu’à 20 % maximum du capital de l’entreprise118 ; enfin, des groupes d’actionnaires stables119, constitués d’environ 30 % du capital, sont censés protéger l’entreprise des OPA hostiles, tandis que les petits épargnants se voient favorisés par le nombre de titres attribués. Il y aurait encore beaucoup à écrire sur la manière dont a été menée la privatisation des grands groupes français, sur la constitution des noyaux durs d’actionnaires, sur le processus d’estimation des prix : des choix dans lesquels l’État intervient souvent et directement, ce qui illustre bien en somme les caractéristiques du capitalisme financier français, dans lequel les réseaux politiques, industriels et financiers s’enchevêtrent120.

  • 121  Il s’agit du rapport capitalisation boursière sur PIB. Il s’élevait à 8 % en 1975, 12 % en 1985, 1 (...)

156Les privatisations – on parle alors de « dénationalisations » –, mises en route à partir de novembre 1986 en deux vagues successives, ont apporté un fort stimulant pour la Bourse, et cela à plusieurs titres. La mise sur le marché d’actions de grands groupes industriels et financiers provoque un appel d’air pour le marché financier parisien : avec 100 milliards de francs de capitalisation supplémentaire, la première vague (13 opérations en comptant la Caisse nationale de crédit agricole, 10 grands groupes) a multiplié par deux la capitalisation boursière de la Bourse de Paris entre 1985 et 1995121. Le volume de transactions a été multiplié par 11 entre 1982 et 1993.

  • 122  Franck Baucel, « Le processus de privatisation : la spécificité française », Les privatisations en (...)
  • 123  Une enquête du Centre de recherche économique sur l’épargne de mai 1987 indique qu’un quart des mé (...)
  • 124  M. Durupty, Les privatisations, op. cit., p. 112-113.

157Surtout, les privatisations ouvrent les portes de la Bourse à un nouvel actionnariat individuel. Lors de la première vague de mise sur le marché (novembre 1986-octobre 1987), plus de 5 millions de nouveaux actionnaires se sont portés acquéreurs de titres de sociétés privatisées à des prix de vente attractifs, soit quatre fois plus qu’auparavant122. En novembre 1986, pour la première entreprise entièrement dénationalisée, la Compagnie de Saint-Gobain, 180 millions de titres ont été demandés pour 12,8 millions offerts, soit 14 fois plus ! En janvier 1987, la privatisation de Paribas attire 3,8 millions d’actionnaires. Exceptée la privatisation de la Société générale en juin 1987, toutes les privatisées bénéficieront d’un engouement populaire, qui s’explique, mais pas seulement, par la notoriété et la taille de l’entreprise, la hausse des cours ou la fiscalité avantageuse. Savoir si l’attrait des « petits porteurs » pour les actions des groupes privatisés dans les années 1986-1993 s’est traduit par un véritable changement culturel123 et s’il a donné naissance à un nouvel actionnariat direct ne peut être mesuré sur le court terme. Pour leur part, les investisseurs institutionnels et les grandes entreprises ont contribué à élargir le marché financier en augmentant leur portefeuille d’actions et d’obligations de manière conséquente (ce dernier représente plus de 50 % de l’épargne brute des grandes entreprises privées en 1986124).

158Globalement, les effets des privatisations sur le marché sont importants : elles ont dynamisé le marché des actions et ont rendu la cote plus attractive en introduisant des valeurs dites « blue ships » qui améliorent la qualité des titres proposés et la liquidité du marché. Les investisseurs peuvent diversifier leur portefeuille grâce la variété des secteurs économiques cotés.

159Elles ont favorisé l’internationalisation du marché de Paris à plusieurs égards. Grâce aux privatisations, les road shows des entreprises françaises à l’étranger se sont multipliés, et ces dernières ont pu nouer des accords avec des investisseurs institutionnels étrangers. Lors des deux vagues de privatisations, les banques étrangères ont pu devenir banquiers-conseils du gouvernement, comme SG Warburg pour la privatisation de Bull, UBS pour la Banque Hervet, Merrill Lynch pour Usinor Sacilor ou encore JP Morgan pour les AGF. Ceci a également incité des établissements étrangers à acquérir un siège à la SBF. En revanche, dans les syndicats de placement de titres, elles n’ont eu que la portion congrue par rapport aux banques françaises.

  • 125  Hervé Juvin, « Les répercussions économiques et financières », Les privatisations en France, en Al (...)

160En 1994, les investisseurs non-résidents détiennent un tiers des actions cotées de sociétés françaises, et un tiers des sociétés de Bourse est détenu par des établissements financiers non résidents125.

161Entre-temps, le krach boursier mondial d’octobre 1987 a ébranlé le marché de Paris.

Le krach de 1987, première crise de la globalisation financière

  • 126  Rapport de la Commission Brady, 1988.

162Peu étudié dans la littérature car il eut peu de répercussions économiques, le krach boursier de 1987 sonne pourtant comme un premier avertissement pour l’ensemble des marchés financiers intégrés dans la globalisation financière. Le 19 octobre 1987, l’indice Dow Jones chute de 20,4 %, et de 12 % sur l’ensemble de la semaine, soit une chute beaucoup plus brutale et forte que celle du 28 octobre 1929. À son ampleur exceptionnelle s’ajoute le fait que la chute des cours depuis le NYSE s’étend rapidement à toutes les Bourses du monde. Hormis des raisons d’ordre macroéconomique et l’éclatement d’une bulle spéculative, des facteurs propres au marché des contrats à terme ont joué un rôle décisif dans cette chute : le rapport de la commission Brady de 1988 met ainsi en accusation des systèmes de transaction sur ces marchés à terme, dans lesquels les mécanismes de stabilisation mis en place par les investisseurs institutionnels n’ont pu résister à la pression de la vente. Il est apparu que les mécanismes de couverture des portefeuilles ont amplifié la baisse des cours sur le marché à terme, qui s’est propagée au marché actions. Le problème de liquidité a été accentué du fait de l’absence de chambre de compensation entre le marché à terme et le marché au comptant126.

  • 127  Rapport 1988-1989, Banque des règlements internationaux.

163La Bourse de Paris était déjà dans une phase baissière quand elle est touchée par le krach, et subira donc une baisse moindre que la plupart des autres Bourses : – 4,7 % contre – 20,4 % aux États-Unis, 10,1 % en Grande-Bretagne, – 7,1 % en Allemagne pour la seule journée du 19 octobre127. Il apparaît tout d’abord que le système de cotation en continu, gouverné par les ordres, le CAC, a mieux résisté que les systèmes dirigés par les prix (américains et anglais). La particularité française réside aussi dans l’existence de mécanismes officiels de sécurité, qui ont permis une limitation de la baisse et une suspension des cours en cas d’écarts trop importants. « Sans prétendre minimiser l’incidence des suspensions de cours sur la liquidité du marché, il est évident que celle-ci aura eu le mérite d’accroître la transparence et probablement de diminuer la brutalité de l’ajustement », est-il relevé dans L’Année Boursière de 1987.

  • 128  Il semble que seuls le Japon et l’Espagne aient mis en place de tels systèmes en octobre 1987 (rap (...)
  • 129  Fabrice Demarigny, « Le FESCO : une première réponse aux besoins de régulation du marché unique de (...)

164Mais les autorités financières ne se contentent pas d’une réaction sur le vif. Dès décembre 1987, la commission Deguen, mise en place par le Premier ministre en vue de réfléchir aux forces et faiblesses de l’organisation du marché à terme en France, proposera diverses mesures de sécurité du marché. De fait, une harmonisation des coefficients de dépôts de garantie entre le Matif et le marché au comptant actions est mise en place à titre expérimental dès 1988. Un comité de liaison est instauré entre les différentes autorités de régulation du marché nouvellement créées (Conseil des Bourses de valeurs et Conseil du marché à terme), prélude à leur fusion en 1996. Les mesures prises lors de la gestion du krach mettent au jour les réflexes traditionnels des parties prenantes françaises, plus facilement disposées à intervenir dans le fonctionnement du marché que dans d’autres pays128. La France serait-elle innovante en matière de réglementation ? Ce n’est pas un hasard si elle est à l’origine de l’initiative de régulation européenne en 1998, avec le FESCO (Forum of European Securities Commissions), situé à Paris, place de la Bourse129.

  • 130  Par exemple, la suspension de la charge Baudouin en mars 1988, voir Jean de Belot, La Chute d’un a (...)
  • 131  Titre de l’article de l’Agefi, 15 mars 1988.

165Du côté des opérateurs, le krach laisse cependant des traces. On assiste à une désorganisation de certaines charges, dépassées par l’ampleur des transactions sur le marché à terme, qu’elles n’arrivent pas à maîtriser, faute d’expérience et de compétences. Plusieurs charges d’agents de change rencontrent de grosses difficultés sur le Matif, ce qui accélère leur adossement à des banques ou bien conduit à des scandales130. Serait-ce, comme le titre un article de l’Agefi du 15 mars 1988, une « maladie de jeunesse » de la place131 ? Le terme semble approprié pour cette phase d’entrée dans l’ère des marchés financiers d’une communauté professionnelle qui, il y a quelque temps encore, vivait en vase clos sous la protection de l’État.

166Du côté de la demande, l’effritement progressif de certains titres des privatisées après le krach d’octobre 1987 et le retour des droits de garde des banques en 1989 ont découragé plus d’un épargnant. En 1988, seuls les cours de six entreprises privatisées sur dix sont au-dessus du prix de vente. Des incertitudes demeurent sur la stabilité des petits actionnaires, peu habitués à gérer leur portefeuille et enclins à encaisser des plus-values immédiates.

167Ultimes grandes réformes de la décennie, à l’initiative de Pierre Bérégovoy, revenu rue de Rivoli, la titrisation démarre en France en 1988 et les pouvoirs de la COB sont renforcés grâce à la loi sur la transparence financière du 2 août 1989. Il faudra attendre les années quatre-vingt-dix pour que, sous l’impulsion de l’Union européenne, le système bancaire et financier soit entièrement rendu à la concurrence et que les innovations financières se multiplient et modifient la physionomie du marché. C’est une nouvelle page de l’histoire financière française qui commence, dominée par trois phénomènes majeurs qui, dans les années quatre-vingt-dix, touchent les places financières à vocation internationale : l’accélération des nouvelles technologies de communication, l’essor prodigieux de nouveaux produits financiers titrisés, ainsi que le début de la compétition entre Bourses officielles et plates-formes privées. La recherche de coopération financière européenne dans la perspective de l’euro et la création d’une autorité professionnelle unique (le Conseil des marchés financiers) sont des tentatives pour affronter ces innovations et s’insérer dans la directive européenne sur les services d’investissements (DSI).

  • 132  Six établissements français parmi les 40 premiers chefs de file sur les euromarchés en 1995, la pr (...)
  • 133  Enquête Arthur Andersen auprès des banques étrangères pour Paris Europlace, juin 1995.

168Experts et responsables s’accordent alors sur une vision optimiste de l’avenir de la place de Paris, place sûre qui bénéficie de marchés attractifs (Matif), d’une capitalisation boursière en forte augmentation et d’atouts technologiques (le nouveau système de règlement-livraison des titres, RELIT, mis en place en 1990). Mais ses points faibles demeurent les mêmes : une place trop franco-française, un marché actions trop étroit, un marché des changes également peu actif (en 8e position en 1995), et une capitalisation/PIB très faible (30 %) par rapport à Tokyo (62 %), New York (68 %) et Londres (91 %). Sans oublier le rang modeste des banques françaises dans les émissions internationales132. S’il y a 300 banques étrangères en 1994 contre 185 en 1985 (327 à Londres), selon une enquête menée auprès d’elles133, Paris souffre d’un marché du travail jugé trop rigide et coûteux et d’un marché des émissions encore très cartellisé, au coût d’accès élevé. Sur l’ensemble du siècle, les tendances longues subsistent.

169Après les grandes fusions bancaires, les années 2000 seront celles des concentrations boursières en cascade : la Bourse de Paris fusionne avec celles d’Amsterdam et de Bruxelles pour fonder Euronext en 2000 – qui elle-même a fusionné avec le New York Stock Exchange en 2007, entité qui sera elle-même absorbée par ICE (Intercontinental Exchange) en 2013. 2014, fin de l’histoire ? ICE se sépare d’Euronext... Les Bourses sont désormais elles-mêmes cotées en Bourse. Les positions de leadership de très grandes places comme New York et Londres sont renforcées, tandis que se vident d’une partie de leur substance les places européennes, sérieusement concurrencées par les places asiatiques. Les opérations de change deviennent stratégiques, alors que le yuan est en passe de devenir la deuxième monnaie mondiale de transaction. Les ambitions de Paris demeurent fortes, mais elles sont désormais plus européennes que mondiales. Il faudra qu’elle trouve sa place dans une Europe financière multipolaire.

Notes

1  Source : Banque des règlements internationaux.

2  Joël Métais, « Les mutations du système financier français. Innovations et déréglementation », Notes et études documentaires, La Documentation française, n° 4820, 1986.

3Vers les limites financières à la croissance, op. cit.

4  Voir Carole Gresse, Fragmentation des marchés d’actions et concurrence entre systèmes d’échanges, Paris, Economica, 2001.

5  J.-P. Patat, Monnaie..., op. cit.

6  J. Hicks, Monnaie..., op. cit.

7  Le politiste américain Michael Loriaux a été l’un des premiers à donner une explication de l’impasse française grâce à cette notion d’économie d’endettement. Michael Loriaux, France after Hegemony, New York, Cornell University Press, 1991, chap. 2.

8  « Crédit, Change, Inflation », Rapport du Groupe d’économie monétaire appliquée, Paris, La Documentation française, 1978, 86 p., et Annexes, Paris, La Documentation française, 1979, 362 p. Le groupe est présidé par Renaud de La Genière, sous-gouverneur de la Banque de France, le rapporteur est Yves Barroux du CGP. Il comprend entre autres quatre membres du Trésor, cinq de la BDF, deux du Plan, deux de la direction de la Prévision et deux économistes, Henri Bourguinat et Pierre Biacabe.

Les premiers travaux d’économistes sur la question datent de 1977 : Gérard Maarek, « Monnaie et inflation dans une économie d’endettement », Revue d’économie politique, 88, janvier-février 1978 ; Vivien Lévy-Garboua, « Le taux de change et la politique monétaire dans une économie d’endettement », Annales de l’Insee, 32, octobre-décembre 1978. Ils évoquent la question dans leurs cours de macroéconomie de 1981. Les deux économistes se rendront plus célèbres avec la publication de La Dette, le boom, la crise, Paris, Economica, 1985. L’ouvrage fait apparaître une approche de la crise totalement neuve, qui met au jour la détérioration de la situation financière des entreprises due à leur manque crucial de fonds propres et à leur taux d’endettement très élevé.

9  Le groupe comprend un représentant de la Banque de France (Gérard Maarek, rapporteur), un représentant du Trésor (Weymuller), un représentant de la direction de la Prévision (Piet), un de l’Insee (Patrick Artus) et un du CEPREMAP (Serge C. Kolm).

10  ABF, 361404200701, service des Études économétriques, réunion du groupe du 8 janvier 1980.

11  T. Chauveau, « Description du marché obligataire français… », op. cit.

12  Ces dernières ont pu développer leurs émissions de titres dans la mesure où le crédit-bail et les ressources obligataires n’entraient pas dans l’encadrement du crédit mis en place à partir de 1973.

13  « C’est le leader des réformateurs » selon Xavier Dupont, l’un de ses successeurs. Xavier Dupont, Salut la Compagnie ! Mémoires d’un agent de change, Paris, Albin Michel, 2002, p. 93.

14  Exposé d’Yves Flornoy du 3 mars 1976, Revue Banque, avril 1976, n° 350.

15  Ces noms sont cités par Xavier Dupont, qui retrouve « les conjurés » à partir de 1969 au restaurant Le Petit Riche. X. Dupont, Salut la Compagnie !..., op. cit., p. 80.

16  Bernard Pierre est l’initiateur des clubs d’investissement dans les années soixante-dix ; il les a connus aux États-Unis. La mauvaise conjoncture l’oblige à cesser son activité en 1978. Rappelons que sa femme Roselyne sera la fondatrice du premier club pour femme, « Femmes de valeur », et sera la deuxième femme nommée agent de change… en 1987.

17  Thierry Tuffier, Comprendre la Bourse. Un agent de change révèle, Paris, Albin Michel, 1986.

18  Selon la formule de Fabien Muniesa, qui a étudié les obstacles de la transition d’une cotation à la criée à la cotation électronique à la Bourse de Paris, « Contenir le marché : la transition de la criée à la cotation électronique à la Bourse de Paris », Sociologie du travail, 47, 2005, p. 488. Il souligne la réticence des professionnels de la criée à « toute innovation technologique, légale ou organisationnelle ».

19Revue Banque, avril 1976, op. cit.

20  Au début des années soixante-dix, fut créé l’IMM (International Money Market) par le Chicago Mercantile Exchange afin de développer les contrats à terme sur les produits financiers. Un contrat à terme sur l’or fut proposé en 1974, suivi en 1976 par un contrat à terme portant sur les taux des bons du Trésor à 3 mois.

21  Thierry Tuffier, Comprendre la Bourse..., op. cit., p. 85.

22  AEF, fonds Trésor, B 68014, note du bureau B1 pour le ministre, n.d.

23  ABF, 1135200514/306. On retrouve parmi eux des agents de change et des anciens courtiers, comme les Ferri.

24  AEF, fonds Trésor, B 68014, annotation manuscrite de Daniel Lebègue à une note de Fourcade (Trésor), octobre 1980.

25  Ce sont des marchés de gré à gré qui négocient des blocs de plusieurs milliers de titres aux conditions du marché officiel.

26Revue Bourse, septembre 1981. Elles ont pris leur essor dès 1965, avec la mise en place de la dégressivité de l’impôt de Bourse, puis du courtage sur les transactions importantes. En 1973, la suppression de l’impôt de Bourse sur les négociations d’obligations à moins de 7 ans et le plafonnement du courtage à 1 000 F par ligne sur ces titres ont permis le réel envol du marché des blocs.

27  AEF, B 68027/1, entretien avec M. Ruault, conseiller technique du président de la République, 19 août 1976.

28  Il existe un phénomène de contagion dans les deux sens entre les salaires pratiqués à la Bourse et dans les banques. En 1972, le cabinet du ministre de l’Économie et des Finances craint que l’augmentation des salaires de 6,5 % acceptée par la chambre syndicale ne risque d’entraîner des demandes de la part du personnel des banques et assurances. AEF, B 68027/1, fonds Trésor, note du 24 mars 1972.

29  AEF, fonds Trésor, B 68027/1, note du 10 janvier 1984, n.s.

30  Le capital se répartit ainsi : 25 % pour l’agent de change – 40 % s’ils étaient deux –, auxquels s’ajoutent l’actionnariat de la famille d’agents de change, les actionnaires historiques, puis les collaborateurs.

31  Selon X. Dupont, Salut la compagnie !..., op. cit., p. 88.

32  Rapport de Paul Delouvrier, Alain Chevalier et Gilbert Mourre commandé par le Conseil des ministres du 12 octobre 1977, 56 p. Il est intéressant de constater que les propositions tendent à favoriser l’intéressement et la participation des salariés au capital de l’entreprise, thème cher aux gaullistes qui s’est traduit par de nombreux textes législatifs entre 1970 et 1973.

33  Il faut souligner que les banques avaient déjà proposé, en 1976, un abattement similaire de 5 000 F pour les revenus des obligations et des actions. ACL, 129AH133, « Épargne des ménages », Observations des banques sur les projets de la direction du Trésor, 1976.

34  AEF, B 68046, note pour le ministre, approuvé du 13 novembre 1974.

35  AEF, B 68046, note de la COB, n.d. Cette question est en débat sur la place depuis 1963. Le CES s’est prononcé en faveur de la liberté plutôt que de l’obligation. Le Trésor s’est longtemps opposé à la levée de l’obligation de l’obligation.

36  Projet d’avis du CES présenté par Maurice Lorain, 9 janvier 1968, p. 79. La section Finances du CES estime au contraire que la France a pris bien assez de retard en la matière.

37  Il y a toujours trois instances de surveillance : la COB, le Trésor et le syndic de la CAC, mais elles sont désormais réunies.

38  Lettre de Maurice Pérouse du 11 septembre 1980 au ministre de l’Économie, Commission chargée de moderniser les méthodes de cotation, d’échange et de conservation des valeurs mobilières.

39  Il faudrait sans doute étudier de plus près cette question. Robert Jablon avait souligné, dans son témoignage, les coûts excessifs de la publicité financière et l’absence d’éthique dans ce domaine.

40  AEF, fonds Trésor, B 68044, Réponses des banques au questionnaire adressé en février 1977, COB, séance du 17 juillet 1977.

41  AEF, fonds Trésor, B 68044.

42Ibidem.

43  Les statistiques des transactions sur valeurs étrangères à Londres ne sont pas communiquées.

44  Rapport de la BRI cité dans Paris place financière internationale, dossier de la CCI de Paris, novembre 1981. Il prend en compte les statistiques de quinze pays développés.

45Euromoney, « Annual Financing report », mars 1981.

46  C.-A. Michalet, Le placement..., op. cit., p. 136.

47Paris place financière internationale, op. cit.

48  Entretien avec Dominique Hoehn réalisé par Pierre de Longuemar et Laure Quennouëlle-Corre, Association pour l’histoire de BNP-Paribas, 12 octobre 2006, entretien n° 1. On voit le rôle stratégique joué par la trésorerie des banques dans ces années.

49  Déjà réclamée par le comité de financement du VIIIe Plan, la cotation des eurofrancs à Paris est aussi soutenue par le chef de bureau du Trésor en 1981. Cela n’a pas toujours été le cas auparavant.

50  AEF, fonds Trésor, B 68017/2, note du bureau Marché financier du 21 avril 1981.

51  Nation-Inter pour la BNP, Interoblig pour la Société générale, Euroval pour la BUE…

52  Cette procédure de récupération est certes rendue possible par des conventions fiscales avec de nombreux pays, mais elle est techniquement compliquée et plus difficile qu’une simple exonération.

53  AEF fonds Trésor, B6817/2, fiche « Paris place financière internationale en matière de valeurs mobilières », 30 janvier 1981, n.s.

54  Alain Fonteneau, Alain Gubian, « Comparaisons des relances françaises de 1975 et 1981-1982 », Revue de l’OFCE, 1985, vol. 12, n° 12, p. 123-156. Voir aussi Jean-Charles Asselain, « L’expérience socialiste face à la contrainte extérieure, 1981-1983 » in Serge Berstein, Pierre Milza et Jean-Louis Bianco (dir.), François Mitterrand. Les années du changement, 1981-1984, Paris, Perrin, 2001, p. 385-430.

55  Alexandre Reichardt, « La politique monétaire française entre contrainte extérieure et enjeux nationaux ». Thèse de sciences économiques, université de Paris I, 2014.

56  AP Jean-Yves Haberer, note pour le ministre du 23 mai 1981.

57  Olivier Feiertag, « Finances publiques, mur d’argent et genèse de la libéralisation financière en France de 1981 à 1984 » in S. Berstein, P. Milza et J.-L. Bianco (dir.), François Mitterrand..., op. cit., p. 431 et suiv. ; Vincent Duchaussoy, La Banque de France et l’État. De Giscard à Mitterrand : enjeux de pouvoir ou résurgence du mur d’argent ? (1978-1984), Paris, L’Harmattan, 2011.

58  AP Jean-Yves Haberer, note pour le ministre du 18 mai 1981 « Propositions urgentes de renforcement du contrôle des changes ».

59  AP Jean-Yves Haberer, note pour le ministre du 11 mai. C’est sur instruction du Trésor que la chambre syndicale agit ainsi.

60  AP Jean-Yves Haberer, note pour le ministre du 14 mai 1981.

61  Sur les nationalisations en général, retenons le chapitre de Michel Margairaz, « Les nationalisations : la fin d’une culture politique ? » in S. Berstein, P. Milza et J.-L. Bianco (dir.), François Mitterrand..., op. cit., p. 344-384. Et l’étude de Claire Andrieu, « Les nationalisations bancaires en France de 1945 à nos jours » dans Maurice Lévy-Leboyer (dir.), Les Banques en Europe de l’Ouest, op. cit., p. 101-136. Elle conclut à un bilan satisfaisant de la nationalisation en termes de rentabilité et de productivité des banques. Mais la question des retombées sur leurs activités internationales n’y est pas traitée.

62  Jacques Delors était, avec Michel Rocard, Robert Badinter et Claude Cheysson, parmi les ministres défavorables à une nationalisation à 100 %. Ils n’auront pas gain de cause.

63  Entretien avec Jean-Yves Haberer de l’auteure et de Florence Descamps, novembre 2012.

64  Entretiens avec Pierre de Longuemar et l’auteure, entretien n° 3, Association pour l’histoire de BNP-Paribas, 1er avril 2004. C’est à cette époque qu’est créée la direction des Opérations de marché, qui regroupe toutes les directions qui avaient à faire avec les marchés financiers.

65  Entretien avec Pierre de Longuemar et l’auteure, entretien n° 2, Association pour l’histoire de BNP-Paribas, 14 novembre 2006.

66  AP Jean-Yves Haberer, lettre au ministre du 13 novembre 1981.

67  AP Jean-Yves Haberer, note sur les problèmes de Paribas à Luxembourg, 21 décembre 1981.

68  AP Jean-Yves Haberer, note sur une première étape dans la reconquête de Paribas Suisse, 21 décembre 1981.

69  Entretien de François Morin avec P. de Longuemar, déjà cité. Il semble toutefois que cette acquisition ait été une erreur, selon Jean-Yves Haberer, « Message du président », Rapport annuel de 1985.

70  Michel Durupty, Les privatisations en France, Paris, La Documentation française, 1988.

71  AEF, fonds Trésor, Fiche, juin 1982, n.s.

72  Sont exclues, depuis début 1982, du régime de la devise-titre les opérations de portage de valeurs mobilières étrangères effectuées par les banques à partir de ressources en devises. Cette mesure a permis aux banques de poursuivre leur activité sur les marchés internationaux.

73  Du nom du président de la commission David Dautresme.

74  AEF, B 68017, note pour le ministre du directeur du Trésor, mai 1982.

75  Il se trouve que les lois Monory devenaient caduques à la fin de l’année 1981.

76  Voir le détail des mesures dans Joël Métais et Philippe Szymczak, « Les mutations du système financier français », Notes et études documentaires, n° 4820, La Documentation française, 1986.

77  AEF, fonds Trésor, B 68014, lettre du syndic au directeur du Trésor du 21 décembre 1982.

78  AEF, fonds Trésor, B 68014/2, Note du conseiller technique pour le ministre du 13 mai 1983, annotation manuscrite du directeur de cabinet donnant son accord.

79  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 2 mars 1983.

80  En réalité, il est conseiller technique au cabinet de juillet 1984 à juin 1985, puis chargé de mission. Le conseiller technique en provenance du Trésor, Gilles Guitton, inspecteur des Finances, ne reste que trois mois, de janvier à mars 1985.

81  Entretien de Claude Rubinowicz avec l’auteure, 20 mars 2012.

82  L’article de Jean-Charles Naouri, « Le marché financier : bilan et perspectives », Revue française d’économie, vol. 2, n° 1, 1987, est révélateur de ce point de vue. Il y compare le marché financier à une « matrice à quatre dimensions », au sein de laquelle il faut ouvrir toutes les cases interdites.

83  Préface de Pierre Bérégovoy dans Jean-Charles Naouri (dir.), Livre blanc sur la réforme du financement de l’économie, Paris, La Documentation française, 1986, p. 6. Rappelons que les autres volets de la réforme concernent le financement du logement et les prêts bonifiés.

84  Cette question mériterait approfondissement. Voir la biographie de Christiane Rimbaud, Bérégovoy, Paris, Perrin, 1994, chap. 3.

85  ABF, 11352005/307, APEC, Compte rendu de la réunion du 18 mars 1985 chez M. Lebègue sur les suites du rapport Tricot « Le coût de l’intermédiation financière », 20 mars 1985.

86  Sur l’informatisation des transactions à Paris, voir F. Muniesa, Sociologie du travail, 47 (2005), article cité.

87  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 30 janvier 1985.

88  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 6 février 1985. En fait, le Trésor ne leur accordera qu’un an de monopole sur ce marché.

89  AEF, fonds Trésor, B 68038/1.

90  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 31 août 1983.

91  F. Muniesa, art. cité.

92  Par opposition au marché dirigé par les prix, en vigueur à Londres et sur le Nasdaq, tandis que sur le NYSE, l’Amex et les Deutsche Börse, coexistent des marchés par les ordres et par les prix (marchés mixtes). Sur la mise en place du système à Paris, voir X. Dupont, op. cit., p. 125-130, et F. Muniesa, op. cit., p. 491-495.

93  Sur cet épisode, Benjamin Ménard croise différents témoignages avec celui du directeur du Trésor, qui affirme ne pas avoir été au courant de l’annonce, ce qui tendrait à prouver qu’il a été court-circuité. « La modernisation financière » dans Pierre Bérégovoy. Une volonté de réforme au service de l’économie, 1984-1993, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 1998, p. 71-75.

94  Excepté pour les obligations convertibles, échangeables ou assorties de clauses d’indexation. Tous les autres titres sont imposés à un tarif unique : 3 ‰ pour les opérations inférieures à 1 million de francs et 1,5 ‰ au-dessus de 1 million de francs.

95  AEF, fonds Trésor, B 68022, note pour le ministre du 30 novembre 1982.

96  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 8 mars 1985.

97  Entretien de l’auteure avec Claude Rubinowicz, déjà cité. Court-circuiter le Trésor est rarissime.

98  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 13 juin 1984.

99  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 17 juin 1985. Le syndic en poste est Xavier Dupont. Philippe Cosserat, ENA (1962), entre à la Caisse des dépôts, puis à la direction du Trésor en 1970. Il en sera le sous-directeur Épargne et marché financiers de 1974 à 1976, date à laquelle il est nommé secrétaire général de la Compagnie des agents de change près la Bourse de Paris. En 1988, il est nommé directeur général de la Société des Bourses françaises.

100  AEF, fonds Euronetx, P.-V. de la chambre syndicale du 2 février 1983.

101  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 1er juin 1983.

102  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 13 avril 1983.

103  AEF, fonds Euronext, P.-V. du 13 juin 1984.

104  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 24 avril 1985.

105  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 6 novembre 1985.

106  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 30 avril 1986.

107  On dispose de peu d’informations sur ce phénomène, hormis le travail de Pierre Mounier-Kuhn, Mémoires vives. 50 ans d’informatique chez BNP-Paribas, Paris, BNP Paribas, 2013. La BNP est la première à réaliser, à la fin des années quatre-vingt, l’unification de ses opérations de marché en une seule salle de marché connectée aux équipes des grandes places financières (New York, Londres, Singapour), ce qui lui permet de gérer les positions du groupe en temps réel et de manière centralisée.

108  Voir Dominique Lacoue-Labarthe, « Du contrôle à la supervision bancaire : le tournant des années 1980 en France », communication aux Journées historiques de la Banque de France, 15 et 16 novembre 2007.

109  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 31 août 1983.

110  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 9 mai 1984. Le Comité des Bourses européennes se réunit une fois par an. Voir aussi X. Dupont, Salut la compagnie, op. cit., p. 194 et suiv.

111  Jean-Pierre Baché, « La libération des mouvements de capitaux : bilan et échéance », Revue d’économie financière, n° 8/9, 1989.

112  Source : Banque de France-Balance des paiements, cité par le rapport Auberger.

113  Selon les conclusions de Matthieu Fulla, docteur à l’IEP de Paris, « À la veille de l’exercice du pouvoir : une politique économique sur le fil du rasoir », communication au séminaire « Histoire du ministère des Finances au xxsiècle », 9 mai 2012.

114  Notons qu’Yves Le Portz, inspecteur des Finances, président de la COB de 1984 à 1988, a été auparavant président de la Banque européenne d’investissement de 1974 à 1980.

115  Rapport de Roger Chinaud sur le projet de loi sur les Bourses de valeurs, Sénat, décembre 1987-janvier 1988.

116  Rapport de la commission des finances, de l’économie générale et du plan de l’Assemblée nationale, P.-V. de la séance du 25 novembre 1987.

117  C’est Édouard Balladur qui prend en mains les opérations de privatisation, au grand dam de Camille Cabana, ministre délégué aux Privatisations. Dans son cabinet, il est aidé de Jacques Friedmann (inspecteur des Finances), de Jean-Marie Messier (inspecteur des Finances) et de Xavier Blandin (administrateur civil, direction du Trésor), ainsi que de Jean Loyrette, du cabinet d’avocats Gide, Loyrette et Nouelle. La commission de privatisation est présidée par Pierre Chatenet, premier président de la COB. Au Trésor, c’est Philippe Jaffré, inspecteur des Finances, chef du service des Affaires monétaires et financières, qui pilote les opérations.

118  D’abord supprimée, cette limitation sera maintenue en 1993.

119  Il s’agit d’investisseurs institutionnels ou de groupes industriels publics ou privés qui s’engagent à garder leurs titres durant un certain nombre d’années. Ces « noyaux durs » ont été critiqués car constitués de manière autoritaire et peu transparente.

120  Voir notamment Vivien A. Schmidt, From state to market ? The Transformation of French Business and Government, Cambridge, Cambridge University Press, 1996, et Stéphane Denis, Le Roman de l’argent. Une histoire secrète des rapports entre le pouvoir financier et le pouvoir politique sous le 1er septennat de François Mitterrand, Paris, Albin Michel, 1988.

121  Il s’agit du rapport capitalisation boursière sur PIB. Il s’élevait à 8 % en 1975, 12 % en 1985, 18 % en 1990 et 30 % en 1995, selon la Société des Bourses françaises (SBF).

122  Franck Baucel, « Le processus de privatisation : la spécificité française », Les privatisations en France, en Allemagne, en Angleterre et en Italie, Notes et études documentaires, n° 5024, 1995-19, p. 31.

123  Une enquête du Centre de recherche économique sur l’épargne de mai 1987 indique qu’un quart des ménages français ont participé aux privatisations. M. Durupty, Les privatisations..., op. cit. Les achats sont financés d’abord par le compte chèque, puis par la vente de valeurs mobilières et enfin par le livret d’épargne. La Vie française, 29 juin-5 juillet 1987.

124  M. Durupty, Les privatisations, op. cit., p. 112-113.

125  Hervé Juvin, « Les répercussions économiques et financières », Les privatisations en France, en Allemagne, en Angleterre et en Italie, Notes et études documentaires, n° 5024, 1995-19, p. 95.

126  Rapport de la Commission Brady, 1988.

127  Rapport 1988-1989, Banque des règlements internationaux.

128  Il semble que seuls le Japon et l’Espagne aient mis en place de tels systèmes en octobre 1987 (rapport de la BRI).

129  Fabrice Demarigny, « Le FESCO : une première réponse aux besoins de régulation du marché unique des services financiers », Revue d’économie financière, 2000, n° 60, p. 125-134.

130  Par exemple, la suspension de la charge Baudouin en mars 1988, voir Jean de Belot, La Chute d’un agent de change, Paris, Albin Michel, 1989 ; ou encore les 613 millions de francs de pertes du fonds de garantie de la chambre syndicale des agents de change sur le Matif, voir X. Dupont, Salut la Compagnie !..., op. cit., p. 174-182.

131  Titre de l’article de l’Agefi, 15 mars 1988.

132  Six établissements français parmi les 40 premiers chefs de file sur les euromarchés en 1995, la première étant Paribas, en 12e place (voir annexes). Rappelons que dans les années soixante, Paribas était au 4e rang pour les euro-émissions.

133  Enquête Arthur Andersen auprès des banques étrangères pour Paris Europlace, juin 1995.

Table des illustrations

Titre Graphique 13. Émissions brutes de valeurs mobilières
Légende Source : Annuaire rétrospectif de l’Insee.
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Fichier image/png, 276k
Titre Graphique 14. Volume des transactions en milliards de francs
Légende Source : L’Année boursière. Il s’agit des chiffres bruts pour toutes les Bourses françaises.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3837/img-2.png
Fichier image/png, 6,1k
Titre Graphique 15. Cours des actions à la Bourse de Paris 1950-1990*
Légende Source : INSEE.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3837/img-3.png
Fichier image/png, 242k
Titre Graphique 16. Volume des transactions à la Bourse de Paris (en milliards de francs)
Légende Source : L’Année boursière.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3837/img-4.png
Fichier image/png, 199k

© Institut de la gestion publique et du développement économique, 2015

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