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La place financière de Paris au XXe siècle

 | 
Laure Quennouëlle-Corre

Deuxième partie. De la guerre aux années soixante, déclin et dirigisme financier

Chapitre V. Une place financière dominée par les préoccupations nationales (1945-1958)

Texte intégral

  • 1  Robert Delorme et Christine André, L’État et l’économie, Paris, Le Seuil, 1983.

1À l’issue du second conflit mondial, la France, comme beaucoup de pays européens, est dans une situation économique désastreuse, en raison des destructions matérielles et de la chute de la production industrielle et agricole, qui s’ajoutent au retard accumulé depuis l’avant-guerre dans l’équipement industriel et dans les structures de production vieillissantes. La situation monétaire et financière n’est guère plus florissante. L’inflation, multipliée par quatre pendant l’Occupation, redémarre à la Libération pour atteindre des montants vertigineux : + 55 % par an entre 1945 et 1948. Alors que la dette publique s’est accumulée au fil des frais d’occupation, la prise en main par l’État de la reconstruction et de la modernisation économique entraîne un nouvel accroissement des dépenses publiques : le rapport dépenses publiques/PIB passe de 26,5 % en 1938 à 40 % en 1948, pour atteindre 50,4 % en 19551. En 1949, les financements publics directs s’élèvent à plus de 60 % de la formation brute du capital fixe, alors qu’ils s’établissent autour de 30 % en Grande-Bretagne, de 40 % en Italie et de 50 % en Belgique. Ce n’est qu’à partir de 1950 que le financement public direct diminue, pour retomber aux alentours de 25 %.

2On rappellera ici pour mémoire qu’afin de financer et d’orienter les investissements réservés en priorité à la reconstruction de l’économie française, des instruments de direction de l’économie et de la finance ont été institués entre 1946 et 1948, comme le Commissariat général au Plan, le ministère de l’Économie nationale, la Commission des investissements, qui deviendra le Fonds de développement économique et social (FDES) sous la haute surveillance de la direction du Trésor. En complément de l’appareil financier public, la nationalisation des principaux intermédiaires financiers (banques de dépôt et assurances) était censée mettre entre les mains de l’État tout l’appareil de crédit. Mais dans la pratique, le contrôle et la surveillance des intermédiaires financiers sont à la fois plus vastes et plus subtils que la seule appropriation capitalistique des entreprises bancaires : ils se manifestent surtout par une organisation du crédit cloisonnée et sectorisée. Le dirigisme du crédit a, dans un premier temps, marginalisé le rôle des banques dans le financement de l’économie : la primauté du Trésor dans la collecte et la distribution des fonds se double d’une mise sous tutelle des banques pour les besoins de la trésorerie publique : hormis l’obligation de détenir dans leur portefeuille un pourcentage minimum de bons du Trésor, l’État fixe les taux des bons du Trésor – qui sont alors les taux directeurs du marché monétaire –, les taux et commissions bancaires, le plafond de réescompte auprès de la banque centrale, le type de crédits mobilisables à la Banque de France.

  • 2  Pour plus de détails sur le poids du Trésor, voir Laure Quennouëlle-Corre, La Direction du Trésor (...)

3En pratique, la collecte des ressources et la gestion des emplois sont centralisées entre les mains du Trésor, qui fonctionne alors comme un banquier : il prête, garantit et représente l’État-actionnaire dans beaucoup d’entreprises publiques. Il devient l’épicentre du système financier français du fait de la politique sélective du crédit, qui lui permet d’influencer l’orientation des emplois bancaires et le niveau des taux d’intérêt (garantie de l’État, bonification d’intérêt et mobilisation du crédit à moyen terme à la Banque de France). En 1955, le Trésor est encore le premier collecteur de fonds (655 milliards de francs) devant le secteur bancaire (617)2.

4De ce point de vue, les lois bancaires de 1941, validées en 1945 (spécialisation bancaire, inscription des banques sur une liste, mise sous tutelle d’une commission de contrôle, création d’un organisme professionnel, limitation du nombre de succursales), ont été plus contraignantes que la nationalisation de 1945, à la suite de laquelle l’État a laissé les banques mener leur stratégie d’entreprises et s’est montré un actionnaire très discret pour ne pas les gêner commercialement sur la scène internationale. Ses interventions dans la gestion se sont réduites à la rationalisation de leurs frais généraux et à la limitation des ouvertures de guichets. Il les a certes incitées à financer certains secteurs ou certaines entreprises publiques, mais pour réaliser cet objectif, les banques privées ont été autant sollicitées que les banques nationalisées. La nationalisation des banques de dépôt a eu finalement moins de conséquences sur leur activité que les réglementations sévères auxquelles a été soumis l’ensemble du système bancaire depuis la guerre, notamment dans le domaine des opérations financières qui nous intéresse ici. S’y ajoute la forte concurrence des banques publiques et parapubliques qui s’est développée dans l’entre-deux-guerres et qui s’épanouit en vertu de la mainmise de l’État sur la politique du crédit.

  • 3  Selon le choix de banque de dépôt ou de banque d’affaires rendu obligatoire par la loi de 1945.

5Du fait des changements du cadre réglementaire et de l’architecture financière générale, mais aussi des besoins de financement qui se sont fait sentir à l’échelle nationale, le métier des banques en France s’est donc considérablement transformé d’une guerre à l’autre. Dans le cadre des orientations prioritaires fixées par le Plan, les banques françaises ont recentré leurs activités vers l’expansion des entreprises industrielles ou de services du pays, soit par le crédit et/ou par des prises de participation, selon le statut choisi par les unes et des autres3, tandis que leurs activités d’émission sur le marché financier ont été étroitement encadrées.

6Du point de vue de leurs actifs, le système dirigiste instauré pendant la guerre est prolongé et même approfondi à la Libération. Le « circuit du Trésor » est renforcé par l’instauration, en janvier 1948, du « plancher de bons du Trésor », qui oblige les banques à détenir un montant de bons fixé tous les ans par le Trésor (environ 20 % des dépôts à une date donnée), et par le recours systématique de la Trésorerie aux dépôts de ses « correspondants » – les comptes chèques postaux et les grandes entreprises publiques, la CNCA, la SNCF, EDF… – pour assurer son fonds de roulement. La politique du circuit établit ainsi des liens étroits et durables entre les institutions financières publiques, semi-publiques et privées autour du Trésor, qui crée sa propre monnaie en dehors de la monnaie banque centrale ; ce stratagème permet de recourir le moins possible à l’Institut d’émission – recours que redoutent plus que tout les décideurs publics, car il est synonyme, dans l’opinion publique, de recours à la planche à billets.

  • 4  Henry Laufenburger, Traité d’économie et de législation financière. Dette publique et richesse pri (...)

7L’attraction des effets publics reste forte et, vraisemblablement faute d’autres placements aussi lucratifs, les banques françaises gardent en portefeuille leurs bons du Trésor. En 1945, deux tiers des dépôts bancaires sont encore employés en bons du Trésor, tandis que les banques anglo-saxonnes avaient réduit dès 1946 leur portefeuille d’effets publics pour satisfaire les besoins des entreprises privées4.

8Le malthusianisme et la frilosité dont sont, à tort ou à raison, régulièrement accusées les banques françaises depuis la fin du xixsiècle ont constitué, en tout cas, une bonne raison pour que l’État, au nom d’un intérêt général bien compris, prenne le contrôle en matière de financement. Les banques, pour leur part, ont su tirer leur épingle du jeu et réorienter leurs stratégies dans un nouveau contexte de dirigisme industriel et financier. Cette forte tutelle a créé des pratiques et des habitudes de la part des hauts fonctionnaires comme des intermédiaires financiers et des entreprises, qui se sont accommodés d’un système complexe mais cohérent, lequel, au demeurant, a financé une croissance de 5 % en moyenne durant près de trente ans.

9Du point de vue du marché financier, la période qui suit la guerre peut se découper en plusieurs phases. À l’issue du rattrapage de l’immédiat après-guerre, la Bourse reste la source de financement de l’investissement la plus modeste, et la place financière de Paris vit repliée sur elle-même, au gré des orientations publiques. Dans cette période, les différents facteurs de la stagnation de la Bourse seront analysés (I). Dans un second temps, au début des années cinquante, le marché financier connaît une embellie qui marque un réveil relatif de la place (II), ainsi qu’une timide réouverture (III). L’activité des banques qui commence à se redéployer dans ces années sera étudiée dans le chapitre suivant.

I. Le marasme boursier de l’après-guerre

  • 5  J.-M. Dreyfus, Pillages sur ordonnances..., op. cit., p. 296 et suivantes. C’est le cas pour Tony (...)
  • 6  Selon Paul Lagneau-Ymonet et Angelo Riva « L’épuration économique à la Bourse de Paris » in Marc B (...)
  • 7  AEF, fonds Euronext, B 69416, P.-V. de la chambre syndicale du 26 août 1944.

10À l’issue des mesures d’aryanisation prises sous le régime de Vichy (voir chapitre IV), la situation institutionnelle à la Bourse de Paris est confuse. Au sein de la Compagnie des agents de change, les quatre charges israélites ont été restituées à leurs responsables, parfois avec difficulté en raison d’imbroglio juridique5. Le personnel qui avait été licencié pour raison raciale est également réintégré dans les charges. Comme dans beaucoup d’autres professions, l’épuration de la profession a été menée en interne, par un jury d’honneur qui rend ses conclusions à la chambre syndicale, constituée en chambre disciplinaire. Le syndic, Marcel Desaché, offre sa démission, mais elle est finalement refusée. Paul Cocteau, adjoint au syndic pendant l’Occupation, est en revanche mis en accusation pour ses propos collaborationnistes et ses bonnes relations avec le régime de Vichy ; il passe devant un jury d’honneur de la chambre syndicale et écope de six mois de suspension : un jugement clément6 sans aucun doute. Pour leur part, les commis ont constitué un comité d’épuration dès le mois d’août 1944, qui interdit de Bourse quelques commis7.

  • 8  AEF, fonds Trésor, B 65765, lettre au ministre des Finances du 24/11/1944. Deux anciens gérants ne (...)
  • 9  AEF, fonds Trésor, B 65765, note de Pfeiffer, s.d., sans doute 1944.

11La question de la réintégration des anciens banquiers en valeurs israélites s’avère beaucoup plus complexe en raison du nombre important de maisons en cause. Dès le 24 novembre 1944, 20 anciens banquiers en valeurs demandent que le nombre de courtiers soit augmenté d’autant8. Les négociations entre les anciens banquiers, la chambre syndicale des courtiers, la direction du Trésor et la Commission de contrôle des banques attestent de la tension existant sur le sujet. Certains anciens banquiers en valeurs, dont Jean Pfeiffer, accusent des membres du syndicat d’avoir profité de leur situation d’administrateurs provisoires de maisons israélites et d’avoir ainsi obtenu des informations sur leurs clients et sur leurs affaires. S’y mêlent des accusations de marché noir sur l’or et sur les valeurs mobilières, ainsi que d’opérations cachées de contrepartie, sans compter des insinuations sur « l’existence de nazis convaincus parmi les courtiers9 ». Or, bien qu’une commission d’épuration ait été instaurée en interne, aucun courtier n’y comparaît et la commission clôt ses enquêtes dès la fin de 1944. Contrairement à ce qui s’est passé à la Compagnie des agents de change, l’épuration est inexistante chez les banquiers en valeurs. La tension est à son comble entre les anciens banquiers et les nouveaux courtiers.

  • 10  AEF, fonds Euronext, dossiers des maisons de banques. La liste a été complétée avec celle des mais (...)

12Pour calmer le jeu, le ministère des Finances augmente le nombre de maisons admises à la Chambre de 44 à 60 en janvier 1945. En fait, les anciens banquiers en valeurs ne vont même pas réussir à remplir ce quota, du fait de leur mauvaise situation financière qui entraîne des fusions ou des cessations d’activités. In fine, douze maisons seront réintégrées après la guerre, les autres ayant disparu ou ayant changé de gérants et de nom, ou bien ayant choisi de se ranger dans la liste des établissements financiers10.

13Cet imbroglio institutionnel n’est pas fait pour arranger la situation du marché financier français. Après une courte fermeture à partir du 21 août 1944, la Bourse rouvre progressivement fin août et début septembre. Le marché à terme ne rouvre ses portes qu’en 1949 avec une cote réduite à quelques dizaines de valeurs françaises.

14Les différentes évaluations de la situation du marché financier sont complexes pour la période qui s’étend de l’après-guerre jusqu’en 1962.

  • 11  Pierre Vigreux, Investissement et marché financier 1949-1983 ou le tonneau des Danaïdes…, Paris, L (...)
  • 12  Selon les calculs de D. Lebris, « Les conséquences de la Seconde Guerre mondiale… », op. cit., p.  (...)
  • 13Ibid., p. 251.

15Rappelons tout d’abord qu’à cette époque, les actions représentent encore plus de 60 % de la capitalisation boursière. Ce n’est qu’à partir du milieu des années soixante que les valeurs à revenu fixe redeviennent majoritaires. Fin 1949, la capitalisation boursière des valeurs à revenu variable s’élève à 7,5 milliards de francs courants et en 1960, elle atteint 86 milliards. Mais en francs constants, elle est seulement multipliée par trois11. Surtout, la part dans le PIB de la capitalisation des 40 plus grandes entreprises cotées tombe de 15 % dans les années trente à 2 % du PIB en 195012, ce qui est dû en partie aux nationalisations de 1945-1948. Celles-ci touchent des secteurs traditionnellement importants de la Bourse : les banques et assurances, l’énergie, soit 28 % de la capitalisation boursière de 193913.

  • 14  P. Vigreux, Investissement et marché financier..., op. cit., p. 23.

16Les cours des valeurs évoluent de manière contrastée. D’après Pierre Vigreux, il y a eu, durant cette période, une hausse considérable des cours – 624 % entre 1949 et 1962 –, bien supérieure à la hausse des prix – 88 % – et qui se traduit en termes réels par une progression de 372 % des cours des actions14.

17La faiblesse du volume global des émissions avant 1951 (voir graphique 8) illustre la prépondérance des financements publics de l’immédiat après-guerre. Un redémarrage des émissions se produit à partir de 1952, plus marqué en 1956 et 1958 (mais il est dû aux grands emprunts d’État). Les émissions d’actions s’accélèrent à partir de 1955-1956. La cote officielle n’est toutefois pas représentative du poids économique du marché boursier, car les sociétés ont eu tendance à multiplier les petites émissions de titres plutôt qu’à les regrouper. Du fait de la dépréciation monétaire, certains titres ne valent pas grand-chose.

18La relative atonie du marché financier après la guerre est due à l’accumulation de plusieurs facteurs, à la fois d’ordre conjoncturel et structurel.

Graphique 8. Émissions sur le marché financier français 1945-1960 (en milliards de francs courants)

Graphique 8. Émissions sur le marché financier français 1945-1960 (en milliards de francs courants)

Source : Annuaire rétrospectif de l’INSEE 1948-1988.

  • 15  D. Lebris, « Les conséquences de la Seconde Guerre mondiale… », op. cit.
  • 16  Édouard Escarra, « Rôle de l’épargne en France dans le financement des investissements », Internat (...)
  • 17  Sans oublier que les souscripteurs sont dispensés de droits de succession et de donation sur leurs (...)

19En premier lieu, les indicateurs macroéconomiques ne sont pas favorables à une orientation de l’épargne vers le marché financier. L’inflation galopante de l’immédiat après-guerre entraîne une forte dépréciation monétaire (sanctionnée par trois dévaluations entre 1945 et 1948) et une chute des rendements boursiers. La valeur réelle des actions en base 100 en 1939 atteint 12 en 1950. En francs constants, les dividendes sont divisés par 5 par rapport à l’avant-guerre15. Le portefeuille des épargnants a été modifié en volume comme en structure, avec une diminution de la part des obligations et des valeurs étrangères, qui subissent les conséquences de la guerre et du contrôle des changes (voir supra). La fortune mobilière française se répartit ainsi en 1950 : 30,5 % en valeurs françaises à revenu fixe, 40 % en valeurs françaises à revenu variable et 28,6 % en valeurs étrangères. La désaffection des épargnants s’explique donc aussi par la nature des valeurs qui leur sont proposées16 : les émissions de valeurs publiques ou semi-publiques, qui ont remplacé les émissions de titres privés, attirent moins les épargnants français du fait de la dépréciation monétaire qui atteint toutes les valeurs à revenus fixes. Ceci est avéré pour les rentes françaises, qui restent cotées loin du pair, même durant la décennie 1950 de hausse des cours. Et le succès remporté par l’emprunt Pinay 3,5 % de 1952 est dû en grande partie à sa garantie or17. De même, le secteur industriel public, composé des nouvelles valeurs industrielles du secteur nationalisé, se comportera de manière beaucoup plus favorable, en raison des possibilités d’indexation instaurées à partir de 1952. Le volume d’épargne disponible est également diminué par la forte pression fiscale renforcée après la guerre, qui pèse sur les revenus des particuliers (l’impôt sur les bénéfices de guerre de 1945).

20En second lieu, les grandes réformes institutionnelles de la Libération ne sont pas propices à l’amélioration de l’offre aux épargnants. Tout d’abord, l’instauration du régime de la Sécurité sociale met en place un système de retraites par répartition et non par capitalisation, ce qui ne favorise guère l’investissement en valeurs mobilières des caisses de retraite, des compagnies d’assurances et des particuliers ; ensuite, les nationalisations de 1946-1948 ont retiré environ 40 % de la capitalisation boursière cotée à la Bourse de Paris, notamment dans le secteur des banques et de l’électricité, qui constituaient deux départements importants de la cote pour les petits épargnants.

  • 18  Rapport de Georges Lutfalla, « Étude du marché financier », rapport du CES, Journal officiel, 14 n (...)

21L’épargne se réfugie vers l’or, dont le marché officiel a été rouvert en février 1948, offrant à la fois la sécurité d’un marché centralisé, l’anonymat des transactions et des possibilités d’exonération fiscale ; son succès ne se dément pas, en dépit d’une baisse de la valeur du napoléon depuis 194118. Le marché de l’or est d’ailleurs installé au premier étage du palais Brongniart, les agents de change et quelques banques étant chargés des négociations.

22Encouragés par la politique fiscale et les taux d’intérêt, les placements liquides restent populaires (dont les livrets des Caisses d’épargne et les bons du Trésor). Par comparaison, les placements à long terme sont rendus moins attractifs. Il n’existe pas alors de hiérarchie des taux en fonction de l’immobilisation des capitaux.

  • 19  Pour les sociétés fermées, le montant des capitaux réunis est fixe et l’acquisition des participan (...)

23L’institution de sociétés d’investissement aurait été un moyen d’attirer les petits épargnants, mais elle reste lettre morte pendant plusieurs années. La France a pris du retard dans la mise en place d’instruments d’épargne collective par rapport à l’Angleterre (années 1860) et aux États-Unis (années vingt). Certes, l’idée de sociétés d’investissement destinées à faire revenir l’épargne vers la Bourse refait surface à la faveur des mesures fiscales prises à la Libération, mais les possibilités de placements collectifs sont très limitées par la réglementation. L’ordonnance du 2 novembre 1945, reprenant les dispositions d’un projet de 1930, autorise la création de sociétés d’investissement fermées19de deux types : soit des sociétés nationales, habilitées à recevoir des apports de l’État sous forme de valeurs mobilières reçues en règlement de l’impôt de solidarité, par suite de réquisitions ou de confiscations de biens, soit des sociétés privées – en réalité, il s’agit plutôt de sociétés de placement. Finalement, une seule société nationale d’investissement est créée en 1949, société qui rassemble 5 % du capital de sociétés cotées issu de règlements financiers de détenteurs de titres avec l’État – l’ordonnance du 15 août 1945 ayant autorisé les sociétés à se libérer de l’impôt de solidarité par remise de titres à l’État. Pour les sociétés privées, le système fiscal instauré est très défavorable puisqu’il établit une double imposition des bénéfices distribués, à l’échelle de la société exploitante et à celle de la société d’investissement.

24Enfin, les placements des compagnies d’assurances sont très peu diversifiés par la réglementation, ce que l’on a appelé « l’obligation de l’obligation » : obligation de détenir en majorité des obligations françaises du secteur public et semi-public cotées au parquet, ce qui évince tous les autres types de titres : les obligations privées, les actions, les titres étrangers et les valeurs cotées chez les courtiers.

A. Le dirigisme financier et l’effet d’éviction des valeurs publiques

  • 20  Sociétés de recherche et d’exploitation pétrolière.
  • 21  ABF, B1135200514/303, lettre du ministre des Finances, des Affaires économiques et du Plan au prés (...)

25Du côté de l’offre de placements sur le marché financier, on constate que les émissions du secteur public et semi-public, déjà prépondérantes avant 1939, se situent toujours à un niveau très élevé. Du fait des besoins de l’État pour financer les investissements, les réglementations strictes de la guerre concernant les émissions de titres ont été maintenues : la loi du 6 août 1941, reconduite par la loi du 23 décembre 1946, stipule que toute émission supérieure à 25 millions de francs requiert l’autorisation du ministère des Finances (la direction du Trésor), qui fixe le calendrier et le volume de toutes les émissions d’actions et d’obligations en accord avec les grandes banques. La réglementation permet à l’État de faire passer en priorité ses emprunts et ceux des entreprises publiques, qui sont également avantagés par des frais de courtage réduits et des allégements fiscaux. Le plafond des autorisations est relevé au fur et à mesure de l’amélioration de la situation du marché financier, mais sert aussi de réglage conjoncturel aux flux de capitaux sur le marché financier. Ainsi en 1954, l’autorisation préalable pour les émissions d’actions et d’obligations inférieures à 100 millions de francs est-elle supprimée ; à partir de 1955, il suffit d’informer le Trésor des émissions d’obligations à venir, sans limitation de montant. Mais en juillet 1957, le plafond d’émission avec autorisation est remis en place (à 100 millions de francs) et les émissions des « REP20 » au-delà de 25 millions de francs sont soumises à autorisation. En janvier 1958, des mesures plus strictes sont à nouveau appliquées, afin de réserver les ressources disponibles « aux investissements prioritaires notamment ceux qui contribuent à l’indépendance énergétique du pays et à l’amélioration de notre balance des paiements21 ». Ces changements fréquents de règles ne sont pas propices à des prévisions d’émission de titres, aussi bien de la part des entreprises que des banques introductrices.

Graphique 9. Pourcentage des emprunts publics sur le total des émissions

Graphique 9. Pourcentage des emprunts publics sur le total des émissions

Source : D’après l’Annuaire rétrospectif de l’INSEE, 1949-1988. Il s’agit des emprunts d’État, des collectivités locales et des entreprises publiques. Les années 1949 (emprunt Petsche) et 1952 (emprunt Pinay) sont particulièrement marquées.

  • 22  Il arrive que des signatures publiques soient en concurrence, comme en septembre 1952, l’émission (...)
  • 23  ACL, fonds DAF, Notes de conversation. Les banquiers autour du Crédit Lyonnais sont la Société gén (...)

26Le marché financier français tend à se concentrer sur un marché obligataire pour lequel la hiérarchie des placements fixée par le Trésor s’établit ainsi : par ordre de priorité, les emprunts d’État, les emprunts des collectivités locales, les emprunts des entreprises publiques, puis les emprunts privés22. Le contrôle des émissions obligataires est assuré personnellement par le directeur du Trésor ou par l’un de ses sous-directeurs, semaine après semaine, entreprise par entreprise, auprès des banques émettrices. L’emprunt Pinay à 3,5 % de 1952 (422 milliards de francs en circulation en 1953) entraîne ainsi la suppression de deux opérations privées prévues auparavant. Au fil des conversations qu’ils entretiennent quotidiennement entre eux ou parfois avec la direction du Trésor23, les banquiers de la place n’ont de cesse d’intervenir auprès de la tutelle pour demander une place dans le calendrier des émissions pour leurs clients, mais aussi pour dénoncer la concurrence déloyale des emprunts publics, rendus plus attractifs soit par les mesures fiscales, soit par les indexations. L’encombrement du calendrier est évident et, comme l’illustre le graphique 9, l’effet d’éviction par l’État sur le marché financier est prégnant. Les emprunts publics dépassent 50 % des émissions la plupart des années entre 1945 et 1958.

  • 24  ABF, note de la direction générale du service des Titres, 20 mai 1949.
  • 25  ABF, 11352005/304, note de la direction générale du service des Titres, s.d. 1948.

27Dans le cadre autarcique et dirigiste qui s’est prolongé depuis la guerre, la réouverture du marché à terme avec les reports est envisagée avec prudence. En effet, le marché des reports établit un lien mécanique entre le marché à terme et le marché monétaire : le volume de la position à reporter sur le marché financier au moment de la liquidation affecte le marché monétaire. Ce marché fonctionnait bien avant 1939 en grande partie avec des capitaux étrangers, avec ceux des quatre grands établissements de crédit, de la Caisse des dépôts et de la Banque de France, mais aussi avec des capitaux d’origine privée. Or après la guerre, ces trois ressources sont compromises, du fait des réglementations sur les capitaux étrangers et les effets publics, et en raison des difficultés de trésorerie des entreprises privées. Comment assurer les reports, placements à court terme très rémunérateurs, sans nuire au placement des bons du Trésor, qui assure l’alimentation de la trésorerie de l’État ? C’est ce qu’appréhende la Banque de France dans ses analyses du marché monétaire24 ; elle participe de fait au consensus du circuit banques-Trésor et propose, dès 1948, des couvertures à terme en partie en bons du Trésor25.

  • 26  ABF, 11352005/304, direction générale du service des Titres, évolution de la couverture pour les o (...)

28Le marché à terme restera d’ailleurs extrêmement modeste jusqu’en 1954, date à laquelle commence la poussée spéculative sur les sociétés de recherche et d’exploitation pétrolière. Jusqu’en avril 1955, la couverture des opérations à terme est fixée à 40 % en espèces ou 50 % en titres. Mais depuis la crise boursière, qui entraîne une chute des grandes valeurs du terme le 13 mai 1955, les autorités monétaires surveillent de plus près les couvertures. En juillet 1955, la couverture est obligatoirement en espèces ou en bons du Trésor à hauteur de 5 % et la couverture complémentaire est de 40 % en espèces, 50 % en rentes ou 75 % en actions. Jusqu’en 1958, la couverture obligatoire sera régulièrement relevée (jusqu’à 30 % en juillet 1957)26. L’assimilation des bons du Trésor avec les espèces pour la couverture obligatoire permet d’assurer l’alimentation continue de la trésorerie de l’État. Jusque dans le marché des reports, on retrouve le souci prioritaire d’équilibrer la trésorerie.

B. Une analyse des dysfonctionnements du marché parisien

1. Les faiblesses institutionnelles issues du double monopole instauré en 1942

29Rappelons que, selon les termes de la loi de 1942, le parquet a le monopole des valeurs cotées, le marché des courtiers de toutes les valeurs qui ne sont pas cotées au parquet de Paris, dont les valeurs cotées sur les Bourses de province. Or la situation issue du cadre strict fixé en 1942 aboutit à une concurrence de fait entre les deux marchés, qui se disputent les mêmes valeurs, ce que dénonce le rapport Lutfalla :

  • 27Ibid.

« Les agents de change craignent qu’en se montrant trop difficiles ils renoncent à des affaires sans doute actuellement discutables, mais qui plus tard, une fois améliorées ne pourront plus être enlevées aux courtiers. Les coulissiers s’accrochent au lot des valeurs qu’ils ont pu conserver et – plutôt que de remplir leurs obligations de pionniers et de pourvoyeur du marché de Paris – ils cherchent avant tout à cumuler les avantages de la liberté, ceux d’un régime de hauts courtages et les privilèges des officiers ministériels27 ».

  • 28  Rapport Lutfalla, op. cit., p. 458.

30L’accord Desaché-Soulié, prolongé par la constitution d’une commission de bon voisinage, a bien tenté, en 1948, d’établir un nouveau modus vivendi qui fixe des règles précises. En premier lieu, les courtiers ont le monopole d’acclimatation des valeurs françaises ayant un capital social inférieur à 200 millions ; en deçà de ce montant, les valeurs sont en principe introduites à la cote des courtiers ; mais les valeurs dites « d’intérêt national » peuvent être introduites au parquet sans formalités. En second lieu, excepté les grandes valeurs internationales de grand standing qui peuvent être introduites directement au parquet, les valeurs étrangères sont réservées en principe aux courtiers. Toutefois, et c’est sur ce point que l’accord ne sera pas tenu, les agents de change sont autorisés à prélever des valeurs, dans la limite de 50 % de la capitalisation boursière des valeurs inscrites chez les courtiers à un moment donné28. Le passage d’une valeur au parquet ne peut être envisagé que trois ans après l’introduction à la cote des courtiers. Ce « droit d’évocation » des agents de change est limité dans la pratique par la tutelle sans améliorer pour autant la situation des agents de change ni celle des courtiers. Ces accords ont été renouvelés plusieurs fois, le capital social des valeurs françaises introduites de facto chez les courtiers étant relevé à 225 puis à 300 millions en 1954.

31Victoire à la Pyrrhus pour les courtiers, car ils héritent de valeurs de moindre importance et de valeurs étrangères encore bien peu présentes sur le marché français (voir supra), sans possibilité de marge de manœuvre sur les autres valeurs…

  • 29  ACL, DAF, Comité des Bourses de valeurs, P.-V. de la séance du 6 mars 1959, annexe II.
  • 30  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale de la chambre des courtiers en valeurs de 1950.

32D’autant que le marché du terme sur lequel ils étaient traditionnellement actifs se réveille grâce aux grandes valeurs cotées au parquet, et non en vertu de celles de la cote des courtiers. Quant au marché au comptant, il ne constitue plus une voie lucrative, car il est beaucoup moins attractif qu’autrefois pour les clients particuliers, et moins spéculatif que le terme29. Les 14 sociétés d’électricité nationalisées cotées sur leur marché ont aussi causé un préjudice important aux courtiers30.

33L’accord de 1948 n’a donc pas été très favorable aux courtiers et le climat entre les opérateurs s’envenime, en dépit de l’amélioration du marché financier qui se fait sentir à partir de 1952. Les agents de change enlèvent régulièrement à leurs concurrents des valeurs issues de leur marché ou du marché hors cote, notamment des valeurs pétrolières et étrangères. De fait, les valeurs françaises transférées de 1939 jusqu’en 1958 représentent un quart de la capitalisation boursière du marché des courtiers, auxquelles s’ajoutent des transferts de valeurs du hors-cote (10) et de valeurs étrangères (3). Il faut y ajouter 11 valeurs étrangères inscrites directement au parquet. Pour contrer cette concurrence dans leur domaine traditionnel, les courtiers profitent des limitations réglementaires imposées au parquet pour traiter les valeurs étrangères au hors-cote, au grand dam des agents de change. C’est ainsi qu’ils introduisent des valeurs non autorisées dans le cadre de la loi de 1916, ou bien qui n’ont pas été annoncées dans le BALO.

34La situation tendue entre les deux corporations s’explique par la rareté des affaires et la rigueur du contrôle des changes, mais aussi par la rigidité des règles, qui a tué la complémentarité des deux marchés pour en constituer deux semblables, étanches de surcroît. À deux fonctions différentes ont été appliquées des règles de fonctionnement uniformes, qui font coexister deux monopoles qui n’ont pas de réelle spécificité.

  • 31  C’est le cas notamment de la Bourse de Lyon, qui a introduit 20 valeurs de sociétés françaises déj (...)
  • 32  AEF, fonds Euronext, B 69416, P.-V. de la chambre syndicale du 11 septembre 1945.

35Et les courtiers ne peuvent, comme auparavant, compenser la faible activité du marché par des opérations d’achat de titres pour leur compte. Ils subissent en outre la concurrence accrue des agents des Bourses de province, qui entendent récupérer les cotations de titres négociés pendant la guerre par les courtiers en banque et remettent en cause la loi du 14 février 1942 autorisant les courtiers à négocier des valeurs cotées en province31. La précarité de leur situation conduit les autorités à envisager, dès septembre 1945, l’intégration de courtiers à la Compagnie des agents de change, hypothèse à laquelle ces derniers ne sont guère favorables. Les agents reconnaissent l’utilité d’un marché non officiel, mais considèrent aussi que le statut des courtiers devrait être assoupli et qu’il est nécessaire de leur redonner la possibilité d’intervenir en compte propre sur les titres dont ils ont en charge la cotation32.

36Pour autant, tout au long de la décennie, il n’y a pas de sérieuse remise en question des deux monopoles, tout au plus la recherche de solutions d’aménagement. Certes, la fusion des deux marchés est à nouveau envisagée en 1951, poussée cette fois par la chambre des courtiers, mais elle est refusée par les agents de change et les experts. Pour le Conseil économique et social, il s’agit surtout de redéfinir le rôle des deux marchés. Le maintien de la dualité des marchés est réaffirmé, avec l’idée d’une solidarité financière entre les banquiers en valeurs et les agents de change de province, ainsi que la proposition de liens resserrés entre le parquet et les courtiers.

  • 33  Cette proposition, qui restera lettre morte, est sans doute la plus innovante ; elle s’apparentera (...)

37Commandé en interne par les courtiers eux-mêmes, le rapport de 1955 de la commission d’étude du fonctionnement de la profession de courtier en valeurs mobilières (dit « rapport Clément ») est clair : la nécessité de réformer l’organisation existante entre les deux marchés se fait pressante. Plusieurs solutions sont envisagées, plus ou moins réalistes : introduire toutes les valeurs obligatoirement chez les courtiers ou bien réserver aux courtiers les valeurs étrangères ; autoriser une interpénétration des deux marchés pour l’exécution des ordres émanant de clients particuliers33.

  • 34  ACL, DAF, Comité des Bourses de valeurs, P.-V. de la séance du 6 mars 1959.

38À la fin de la décennie, la guerre entre les deux corporations est en voie d’achèvement en faveur du parquet, qui a récupéré les valeurs françaises de premier ordre, plus des valeurs étrangères, au caractère à la fois « rassurant » et « spéculatif34 ». Le succès attire le succès et la reprise de l’activité boursière, à la fin des années cinquante, est due à l’arrivée de nouveaux venus en Bourse, tandis que remisiers et gérants de portefeuille apprécient « la largeur des marchés, les perspectives raisonnables d’expansion à la hausse, l’absence de gros risques » des valeurs du parquet.

39En dépit du soutien institutionnel dont bénéficient les courtiers et de leurs tentatives pour redynamiser leur marché, le réveil de la Bourse se fait à leur détriment. Le monopole préexistant a eu raison de celui créé en 1942.

40La situation financière de l’ensemble des intermédiaires de Bourse n’a pas contribué à pacifier les relations.

2. La situation financière difficile des intermédiaires de Bourse

  • 35  Une majoration avait déjà été adoptée en février 1943 par l’attribution de deux mois doubles qui c (...)

41Ressources nouvelles limitées par l’atonie du marché et la faiblesse de l’épargne mobilière, dépenses de modernisation, frais généraux en augmentation… – les intermédiaires boursiers se trouvent dans une situation financière fragile après la guerre. Dès février 1945, les revendications salariales des syndicats de Bourse ont obtenu une majoration de salaires de 30 % du ministère du Travail35. En 1949, l’ensemble des offices et maisons de banque doivent faire face à une grève des employés pendant plusieurs semaines, qui aboutit à une nouvelle hausse des salaires et à l’instauration d’une prime pour la réouverture du marché à terme. Or la hausse des salaires, qui pèse sur les frais généraux, n’est pas compensée par une hausse similaire du chiffre d’affaires. Un effort en vue d’alléger les travaux administratifs et de rationaliser les services est envisagé par l’emploi de machines électro-comptables et la création de services communs entre maisons.

  • 36  ACL, DAF 2334, Compte rendu de l’activité du Comité des Bourses de valeurs de 1956. Les Bourses de (...)

42De l’ensemble des opérateurs boursiers, la situation des agents de change parisiens est sans doute la moins mauvaise, mais elle est cependant préoccupante. En 1948, à la demande du ministère des Finances et du Conseil d’État, il est envisagé de supprimer cinq charges ; une seule le sera. Pour leur part, beaucoup de charges d’agents de change de province sont en difficulté, le seul relèvement des courtages et la fusion d’offices ne suffisant pas à améliorer leur situation36.

  • 37  AEF, fonds Trésor, séance du 6 mars 1959 du Comité des Bourses de valeurs.

43Alors que les courtiers espéraient repartir sur des bases saines juste après la guerre, leur situation financière se dégrade rapidement depuis le début des années cinquante. En 1946, ils sont au nombre de 58 ; en 1957, on n’en compte plus que 49. Les effectifs en personnel des maisons de banque sont tombés de 2 751 en 1938 à 1 626 en 1957. Le volume des transactions est en constante diminution : 241 millions de francs en 1956, 183 en 195837. Le bénéfice des maisons de banque est d’un montant très faible, en moyenne 4,3 millions de francs par maison. 18 maisons de banques seulement sont bénéficiaires en 1958, 18 sont fortement déficitaires, les 13 autres en équilibre précaire.

Tableau 27. Cote des courtiers, nombre de valeurs cotées

Marché au comptant

Marché à terme

Total

Actions fr.

Obligations fr.

Actions étr.

Obligations étr.

Valeurs fr.

Valeurs étr.

1942

412

-

-

-

-

-

412

1944

474

147

142

52

-

-

815

1949

585

300

126

52

-

-

1 063

1950

612

328

135

52

33

34

1 127 ct

+ 67 à terme

Source : AG de la chambre des courtiers, 1951, fonds Euronext.

44La dégradation du chiffre d’affaires des courtiers est perceptible à travers la diminution de leur part dans l’impôt de Bourse par rapport à celle des agents de change parisiens (tableau 28). La capitalisation boursière du marché des courtiers suit une diminution inexorable : de 19,3 % des valeurs françaises à revenu variable en 1951, elle est tombée à 12,2 % en 1958.

Tableau 28. Impôts sur les opérations de Bourse. Répartition par intermédiaires en pourcentage

Année

Agents de change Paris

Courtiers

Agents de change province

1951

66,1

31,4

2,5

1952

71,2

26,5

2,3

1953

75,5

22,5

2

1954

76,1

22,3

1,6

1955

81,3

17,4

1,3

1956

80,6

17,9

1,5

1957

84,9

13,9

1,2

1958

83,3

15,1

1,6

Source : Compte rendu de la séance du Comité des Bourses de valeurs (CBV) du 6 mars 1959.

3. Les remisiers, une profession en voie de disparition

45Au même titre que les autres professions boursières, la profession de remisier a été réorganisée par la loi du 14 février 1942 : elle est définie comme une personne qui, à titre principal ou accessoire, apporte des affaires aux agents de change ou aux courtiers en valeurs mobilières sans que la personne soit liée par un contrat de travail. La liste des remisiers agréés est délivrée par le Comité des Bourses de valeurs. Il existe cependant des remisiers commis d’agents de change, qui ont une clientèle particulière pour laquelle ils reçoivent des remises

46Depuis 1942, leur taux de remise a été réduit en moyenne de 25 à 15 % au parquet et, en 1955, de 40 à 25 % sur le marché des courtiers suivant le type de négociation. Devant la baisse de leurs rémunérations, nombre de remisiers ont dû changer de métier ou se réorienter vers le marché de l’or. Or ces commerçants ont, par le passé, joué un rôle non négligeable d’animateurs de marché, de donneurs d’ordre ou de conseillers des petits épargnants, peu ou mal informés. Mais il paraît difficile d’augmenter à nouveau les remises alors que les intermédiaires boursiers connaissent des difficultés de trésorerie.

Nombre de remisiers déclarés

1953 : 860 dont 549 à titre principal

1954 : 883 dont 541 à titre principal

1955 : 953 dont 554 à titre principal

1956 : 970 dont 532 à titre de profession principale (125 nouvelles déclarations contre 108 renonciations)

47Au début des années soixante, la baisse s’accélère nettement : ils ne sont plus que 750 environ. Leur disparition est liée au développement des organismes de placement collectifs, dotés de services d’étude et d’analyse financière qui orientent et conseillent l’épargnant français. On dénombre 40 analystes financiers à Paris en 1960, mais ils sont employés alors par les banques et non dans les charges d’agents de change.

4. Les remèdes envisagés contre l’atonie du marché

48Dès 1950, le Comité des Bourses de valeurs se prononce en faveur de la suppression de l’impôt sur les opérations de Bourse, de la réduction du nombre d’intermédiaires à Paris, ainsi que du réaménagement de l’organisation des marchés, sans que l’idée de fusion soit réellement discutée. L’avis du CES (rapport Lutfalla), publié en novembre 1952, reprend le leitmotiv des opérateurs boursiers sur de nombreux sujets et donnera lieu à plusieurs mesures concrètes, comme la création de nouvelles formes de placement.

  • 38  Pour les rentes françaises, il était de 0,00135 % en 1945 et est supprimé en 1948. Mais les droits (...)
  • 39  ABF, 1135200514/307, note de la direction générale des Titres du 31 août 1953.

49De manière récurrente, l’allégement du coût des transactions fait partie des recommandations des experts en faveur de l’amélioration du marché financier. Si le coût global concerne les tarifs de courtage, les commissions bancaires, les droits de garde et l’impôt de Bourse, c’est surtout ce dernier qui retient l’attention du CES. Alors que les transactions sur l’or sont exonérées d’impôt, le taux d’imposition des opérations de Bourse a considérablement augmenté depuis la fin de la guerre : de 0,2 %, il est monté jusqu’à 0,6 % en décembre 1946 pour redescendre à 0,4 % en 194838. La suppression de l’impôt de Bourse fait partie des recommandations du CES. Pour sa part, la Banque de France se prononce aussi en faveur de sa suppression, qui permettrait, selon la direction des Titres, de diminuer les frais de personnel des charges et donc de réduire les courtages de 6 à 13 % suivant les intermédiaires et les marchés39. La dimension psychologique serait très positive par rapport aux autres valeurs exonérées (rentes et or), tandis que l’impact budgétaire serait très faible (1/1500e du budget). Elle en conclut que le faible rendement de cet impôt par rapport aux frais de recouvrement milite en faveur de sa suppression plutôt que de son allégement, ce qui ne sera pas fait.

  • 40  Cette obligation sera supprimée en 1953, ainsi que celle d’une traduction certifiée par les autori (...)
  • 41  ACL, DAF 2788, CBV du 25 mai 1948. Pour les émissions entre 30 et 50 millions, ils demandent une p (...)

50Le coût des nouvelles introductions à la cote est aussi mis en cause. Procédures administratives lourdes, formalités de publication onéreuses : pour les intermédiaires, le coût de ces réglementations peut être dissuasif. À titre indicatif, le coût d’insertion d’une valeur étrangère au BALO, selon le président de la chambre des courtiers, serait de 600 000 F en 1950 en raison de l’obligation de publication intégrale des statuts d’une société nouvellement cotée40. Or la question du coût d’introduction a pris de l’importance du fait de l’accroissement du nombre d’emprunts de faible montant. Plusieurs facteurs se sont agrégés pour expliquer la multiplication de ces petites émissions, comme les dépréciations monétaires successives mais aussi la politique des sociétés, qui ont multiplié les titres ; or le montant des cotations, trop faible, contribue à augmenter les frais des intermédiaires boursiers sans contrepartie d’un volume de transactions assuré. Autant les coulissiers avaient accepté avant guerre ce type d’émission, autant après la guerre, les courtiers refusent d’introduire des émissions d’obligations de moins de 30 millions de francs, qui ne donnent lieu qu’à des négociations épisodiques41.

51En revanche, la hausse des tarifs de courtage, qui ne devait être que temporaire, a été prolongée en 1949, toutefois compensée par une diminution de l’impôt de Bourse pour les clients.

  • 42  Rapport Lutfalla, op. cit.

52Le reclassement et l’épuration de la cote sont donc envisagés, car encore trop de titres n’offrent plus les mêmes garanties de stabilité et représentent des affaires de faible importance ou sont d’une valeur insuffisante42. L’idée d’une redevance de cotation pour les sociétés cotées en Bourse, qui permettrait le regroupement de titres, fait son chemin, mais l’Association nationale des sociétés anonymes (ANSA) s’y oppose fermement et le projet est abandonné. Les courtiers souhaitent améliorer le placement de leurs titres et proposent que ceux-ci soient admis dans les placements des compagnies d’assurances.

53Le rapport du Conseil économique et social apporte son soutien aux critiques de la concurrence des transactions hors marché et des cessions directes, qui se sont multipliées chez les opérateurs boursiers, privant les marchés officiels de transactions importantes en volume. Ces cessions se font en partie par l’entremise de banques et d’établissements financiers sur un marché libre ou de gré à gré, qui s’est développé du fait de l’étroitesse du marché officiel et qui contribue en retour à amplifier sa faible activité. Le rapport Lutfalla suggère ainsi de soumettre les transactions de gré à gré à une taxe dégressive.

  • 43  Cette question de la gouvernance des sociétés mériterait des développements plus importants mais, (...)

54D’un point de vue plus général, le rapport souligne les carences en matière de gouvernance des entreprises cotées et réitère un certain nombre d’obligations à satisfaire, qui sont énumérées ici à titre indicatif : en matière d’information des actionnaires, présentation des rapports et des comptes des sociétés aux actionnaires avant les assemblées générales ; institution du vote par correspondance pour les actionnaires empêchés et assouplissement des règles de quorum ; recrutement d’un certain pourcentage des membres du conseil d’administration parmi les actionnaires propriétaires depuis moins de deux ans ; rétablissement de la dualité entre les fonctions de président du conseil et de directeur général instituée par le régime de Vichy43.

  • 44  Voir Laure Quennouëlle-Corre, « Le directeur du Trésor et le financement des entreprises » in Fran (...)
  • 45  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale des courtiers, 1952.

55Non moins intéressante est l’attention portée à la limitation des investissements par autofinancement, prônée par le rapport Lutfalla. L’idée est significative de la perception négative de l’autofinancement qui anime alors certains cercles financiers et administratifs44. Selon l’opinion partagée par ces experts, le montant relativement élevé de l’autofinancement en France serait dû à l’inflation, mais aussi au fait que les entreprises préfèrent réinvestir et grossir leurs stocks plutôt que de distribuer des dividendes à leurs actionnaires – soumis à l’impôt sur le revenu des valeurs mobilières – ; ils évitent à la fois le contrôle des actionnaires sur leurs investissements et la fiscalisation d’une partie des profits. On retrouve ce leitmotiv dans les analyses des courtiers en valeurs mobilières, pour lesquels les sociétés ont peur d’être cotées « pour des raisons fiscales ». Quant aux sociétés de grande taille, « les conseils d’administration voient rouge quand on leur parle de la Bourse45 ».

  • 46  Contrairement aux courtiers, les agents de change et les grandes banques se prononcent contre l’al (...)
  • 47  On retrouve cette proposition dans le rapport Canart (du Crédit Lyonnais) de 1956, élaboré sur la (...)
  • 48  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale des courtiers, 1956.

56De son côté, le rapport de la commission Clément, destiné à améliorer le fonctionnement de la profession de courtier, préconise un allongement des séances de Bourse pour les séances d’arbitrage46 ; l’autorisation pour les courtiers de traiter certaines valeurs hors Bourse et d’assurer le service des titres de sociétés françaises, comme le font parfois des agents de change de province ; enfin, la normalisation sur les cotations et les courtages entre les deux types d’opérateurs est en voie d’amélioration47. Parallèlement, la chambre des courtiers décide de procéder à la toilette de la cote et, éventuellement, de radier des valeurs à faible montant de transaction. Cette mesure ne fait pas l’unanimité, certains courtiers jugeant que des valeurs provisoirement sans marché peuvent reprendre de l’activité48. La commission Clément se demande à nouveau si la fusion des deux monopoles ne serait pas la seule solution…

  • 49  Notamment celles du Crédit Lyonnais, à travers les conversations quotidiennes consignées et conser (...)

57Dans cette période d’atonie du marché, la concurrence des banques se fait sentir de plus en plus vivement. Pour les introductions d’émissions, la plainte des opérateurs de Bourse de la concurrence des établissements bancaires est récurrente. Pour les transactions, en revanche, la concurrence des banques apparaît comme une nouvelle préoccupation : les cessions directes de titres entre banques, qui échappent aux intermédiaires boursiers et qui se multiplient, et le développement, certes relatif, des placements par sociétés d’investissement auprès de leur clientèle captive en sont les points d’ancrage principaux. Si les archives bancaires49 décrivent la réalité du rôle des banques dans cette activité sur le marché secondaire des titres, l’historien ne dispose pas de la mesure effective de ces détournements de marché.

II. Une place financière en repli : l’autonomie monétaire au prix de l’ouverture financière

58Alors que le nouvel ordre économique international né après la guerre s’inspire d’une philosophie libérale fondée sur le libre-échange, le système monétaire international mis en place par les accords de Bretton Woods en 1944 établit de fait un régime de parités fixes autour du dollar – seul convertible en or – et une circulation contrôlée des mouvements de capitaux. Pour maintenir la parité de leur monnaie, fragilisée par la guerre, les pays européens, en pleine reconstruction, sont obligés de maintenir un contrôle des entrées et des sorties de capitaux. À partir de 1950, l’Union européenne des paiements, à laquelle s’adosse le plan Marshall, constitue un premier pas vers la convertibilité externe des monnaies européennes, qui ne sera effective qu’à la fin de 1958. Entre-temps, la France conserve un contrôle des changes très rigoureux ainsi qu’une réglementation stricte des achats de valeurs étrangères.

59La réglementation des changes mise en place par le décret-loi du 9 septembre 1939 entendait contrôler les ressources nationales en devises étrangères ou en biens situés hors du territoire français, et surveiller le patrimoine national dans les mains de résidents étrangers : toute exportation de capitaux était interdite sauf autorisation expresse du ministre des Finances. Le contrôle touche les résidents, qui doivent céder la totalité de leurs devises, tandis que les non-résidents sont très encadrés pour les opérations touchant leurs biens en France. Cette réglementation est renforcée par l’ordonnance du 7 octobre 1944, qui oblige à déposer toutes les valeurs étrangères conservées sur le territoire français chez un intermédiaire agréé.

  • 50  L’amnistie fiscale pour les capitaux non rapatriés de l’étranger, qui avait été votée en février 1 (...)

60L’obligation de dépôt est prolongée par la loi du 26 décembre 1945, qui autorise le gouvernement à réquisitionner les avoirs en or, en devises, en valeurs étrangères et biens étrangers appartenant à des Français, qui sont alors déposés au Fonds de stabilisation des changes. Les valeurs réquisitionnées sont exclusivement des valeurs britanniques et américaines, la France ayant surtout besoin de livres sterling et de dollars. Les réquisitions, qui se sont élevées à 35 milliards de francs, sont supprimées en 1949‑1950. La plupart des mesures qui ôtent toute possibilité d’acquérir des titres à l’étranger sont progressivement assouplies dans les années cinquante50, mais elles pèsent lourdement sur les possibilités d’investissement en valeurs étrangères et, partant, sur l’activité internationale de la place.

  • 51Robert Mundell, « The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible Excha (...)
  • 52  Un marché clandestin continue également de fonctionner en parallèle.

61Cette configuration financière de l’après-guerre illustre le triangle d’incompatibilité entre trois objectifs définis par Robert Mundell51 : l’autonomie de la politique monétaire, la stabilité des taux de changes et l’ouverture des frontières financières ; entre les trois, en régime de taux de change fixe, la France, comme d’autres pays européens à l’époque, a choisi de sacrifier le dernier. Ce choix est parfaitement illustré par la manière dont sont gérées les autorisations d’émission ou d’introduction de valeurs étrangères en France avant 1958. Plutôt que l’application de la législation de 1916 sur l’interdiction d’émission ou de cotation de valeurs étrangères sans autorisation expresse du ministère des Finances, c’est le cours du franc par rapport aux autres devises qui détermine a priori l’autorisation ou non d’une introduction de valeur étrangère. Or le franc ne fait que se déprécier depuis 1945. Deux dévaluations sont opérées en 1944 et 1945, puis une autre en janvier 1948, qui instaure cette fois un double marché des changes, un marché officiel et un marché libre établi à la Bourse de Paris52. Le dollar, qui valait 119 F en 1945, vaut 500 F en 1958.

  • 53  À partir de 1953, le Comité des Bourses de valeurs remplace le Comité central de la Bourse, instit (...)

62La procédure est lourde pour les titres n’ayant jamais été cotés en France : il appartient d’abord à l’Office des changes de délivrer les autorisations d’émission et d’introduction en France de valeurs étrangères, autorisation qu’il transmet ensuite au CBV, qui doit aussi émettre un avis favorable53 ; enfin, le dossier est transmis à la direction du Trésor, qui statue in fine, après avoir consulté le ministère des Affaires étrangères. Pour élargir les possibilités offertes aux porteurs français de valeurs étrangères sans pour autant pénaliser la balance des devises, l’Office des changes autorise les arbitrages entre valeurs étrangères. Surtout, l’Office des changes autorise l’acquisition de devises sur un marché de la devise-titre rendu officiel en décembre 1954 (voir l’encadré ci-dessous).

Le marché de la devise-titre est exclusivement alimenté par les devises provenant de la vente de titres étrangers par des résidents français. Tout achat de valeur étrangère doit être réglé par des devises-titres. Ce marché fermé constitue le meilleur moyen, à l’époque, pour un résident français dépourvu d’avoirs à l’étranger d’acheter ou de vendre des valeurs en devises sur une place étrangère. Il fait appel à un arbitragiste qui se procurera les devises-titres nécessaires pour l’achat.

  • 54  ABF, 1135200514/306.

L’offre et la demande sur ce marché fluctuent en fonction des achats et ventes sur des titres libellés dans une devise. C’est donc un marché fermé et limité, très sensible et très surveillé. En effet, tandis que le cours officiel est fixe, le cours de la devise-titre est libre, bien supérieur au cours officiel et très variable au jour le jour ; il fait l’objet de toutes les attentions, aussi bien de la presse financière que de l’opinion publique, pour situer le cours véritable du franc54. Ce cours est non seulement influencé par le marché du titre à Paris, mais aussi par celui de la place étrangère sur laquelle est acheté le titre. Aussi, avant d’autoriser ou non une émission de valeur étrangère, l’Office des changes étudie très minutieusement le cours de la devise-titre et se prononce en fonction du cours de la monnaie. C’est surtout le cas pour le dollar américain ou canadien, la livre, le franc suisse, le franc belge, le florin.

  • 55  L’Association nationale des porteurs de valeurs mobilières, fondée en 1898 et reconnue d’utilité p (...)
  • 56  AEF, B 65766, note sur les placements français à l’étranger, décembre 1947.
  • 57  Les accords sur les emprunts hongrois, polonais et tchèques sont en revanche respectés.

63La contrainte monétaire qui conditionne l’introduction et la cotation de valeurs étrangères n’incite pas au réveil du marché financier français. Aucune valeur étrangère n’a été introduite en France entre 1945 et 1949, seulement deux en 1950, deux en 1951, quatre en 1952, deux en 1953, une seule en 1954. La raréfaction des valeurs étrangères à la cote ne fait que renforcer son étroitesse, d’autant que les épargnants français sont – une fois encore – échaudés par leurs placements antérieurs à l’étranger. L’inventaire de la situation financière de 1946 (dit « inventaire Schuman ») en fait l’amer constat : la dépréciation du portefeuille de valeurs étrangères a perduré en raison des défaillances de plusieurs États depuis la Seconde Guerre mondiale : révolution chinoise, création du bloc soviétique et nationalisations dans les pays d’Europe centrale et balkanique, crise économique en Amérique du Sud et dépréciations des autres monnaies. En 1947, l’Association nationale des porteurs de valeurs mobilières (ANPVM)55 établit un inventaire des accords et désaccords avec les États étrangers, parmi lesquels apparaissent les défaillances des dettes de la Chine, du Japon, du Costa Rica, du Chili56. L’évaluation des intérêts français est déjà difficile à établir, en raison des législations différentes d’un pays à l’autre et des écarts dans les estimations des valeurs entre les gouvernements étrangers et les propriétaires français. La mise en place de commissions parlementaires, l’action conjuguée de l’Office des biens et intérêts privés et de l’ANPVM ne suffisent pas à résoudre tous les différends. Parmi les emprunts en cours de liquidation ou de négociation avec les nouveaux États de l’« Est européen » qui n’ont pas ratifié les accords d’avant-guerre57, on relève encore, en 1956 :

  • 14,5 milliards de francs-or d’emprunts russes (valeur 1914) ;

  • 150 millions de francs-or d’emprunts bulgares ;

  • 50 millions de francs-or d’emprunts roumains ;

  • 500 millions de francs-or d’emprunts serbes et yougoslaves.

  • 58  AEF, B 65766, note du 18 novembre 1946 sur le portefeuille français des valeurs étrangères. Il est (...)
  • 59  Évaluations de l’OFC présentées au Comité des Bourses de valeurs, ACL, DAF 2788.
  • 60  Selon les estimations données par l’Office des changes en avril 1954 et selon le cours officiel de (...)
  • 61  Les chiffres des revenus du capital à l’étranger estimés par l’OFC sont considérés comme confident (...)

64Toutefois, le portefeuille de valeurs étrangères détenues par les Français reste non négligeable. Bien qu’il ait perdu 6/7e de sa valeur depuis 1914, il s’élèverait, selon une estimation du Trésor, à 5‑6 milliards de francs-or en 1946, soit entre 1,6 milliard et 2 milliards de dollars courants58. Pour l’Office des changes, il serait de l’ordre de 2,6 milliards de francs (courants) en 1950 et de 3,5 milliards en 195259. Les défaillances successives des États emprunteurs, qui touchent plusieurs générations d’épargnants depuis 1914, incitent à la défiance mais elles vont surtout réorienter les investissements de portefeuille vers l’Europe occidentale. La répartition du portefeuille français des valeurs étrangères après la guerre est éclairante. Les valeurs sterling détenues par les Français sont estimées à plus de 129 millions de livres sterling (1,271 milliard de francs courants) en 1950 et à 200 millions en 1954 (1,96 milliard de francs courants)60, et représentent le tiers de la valeur du portefeuille des Français : Paris est alors le deuxième marché de titres britanniques après Londres. Les valeurs canadiennes représentent, en 1950, environ un milliard de francs, tandis que le portefeuille de valeurs néerlandaises et indonésiennes est en progression : les revenus du capital en provenance de la zone florin s’élèvent, en 1952, à 38 millions de florins, soit 3,5 milliards de francs courants61.

65Si l’architecture financière érigée pendant la guerre et confortée dans l’après-guerre ne contribue pas au retour d’un fonctionnement normal du marché, quelques signes manifestent une reprise d’activité à partir de 1952. Comme l’indique le graphique 10, l’évolution du cours des titres étrangers suit ceux des autres valeurs ; il y a une demande réelle pour ce type d’actif, que les contraintes monétaires empêchent d’honorer de manière satisfaisante, du moins jusqu’en 1958.

Graphique 10. Indices des cours à la cote officielle de Paris 1950-1960

Graphique 10. Indices des cours à la cote officielle de Paris 1950-1960

D’après l’Annuaire rétrospectif de l’INSEE. Base 100 en 1950.

N.B. : Les indices des cours des valeurs françaises à revenu fixe ou variable sont calculés à partir des cours du marché au comptant d’environ 300 valeurs françaises, eux-mêmes calculés à partir des 22 groupes de la cote officielle ; celui des valeurs étrangères à partir de 25 sociétés cotées (on ne sait si le marché des courtiers en valeurs est pris en compte).

A. Un réveil de la place dans les années cinquante ?

66À ce tableau sombre qui vient d’être brossé, il faut apporter quelques nuances, car plusieurs signes annoncent une amélioration de la tenue du marché. Les indicateurs boursiers sont à la hausse à partir des années 1952-1954. Le marché est tout d’abord tiré par les émissions d’actions, ensuite relayées par les émissions d’obligations du secteur public – État et entreprises nationales du secteur non concurrentiel. Le cours des actions décolle dès la fin de 1952, et la hausse s’accélère en 1954-1955 et dépasse les 200 % entre 1952 et 1955 pour certains secteurs comme les assurances, l’automobile et la chimie. Les émissions brutes de valeurs font un bond à partir de 1955, passant de 3,39 milliards de francs en 1954 à 4,18 milliards en 1955, puis à 7,81 milliards en 1956. Entre 1949 et 1959, le montant des émissions brutes sur le marché a été multiplié par trois. Depuis 1952, le retour à une certaine stabilité des prix, la croissance soutenue et une politique financière plus favorable à l’épargne ont ouvert la voie à une amélioration de la situation de la Bourse de Paris. Cette animation du marché financier, quoique modeste, correspond de fait à la fin de la période de la reconstruction et au démarrage des Trente Glorieuses, à la diminution de la part des ressources publiques dans le financement des investissements, ainsi qu’à une réorientation libérale de la politique financière, soutenue par Antoine Pinay (président du Conseil et ministre des Finances en 1952), puis par Edgar Faure, ministre des Finances et président du Conseil entre 1953 et 1955, qui met en place les premières débudgétisations des investissements. Le desserrement de la tutelle sur le marché financier se manifeste par l’élévation du plafond pour autorisation d’émission (à 100 MF en 1954), bien que le nouveau directeur du Trésor depuis 1953, Pierre-Paul Schweitzer, se montre bien plus directif que son prédécesseur dans ses discussions avec les banques sur les opérations financières.

67En corollaire du réveil du marché, on assiste à une transformation qualitative des actions, grâce à l’essor des émissions contre numéraire (multipliées par 7 entre 1949 et 1959) et contre apport (multipliées par 7,7), et, en parallèle, à la diminution des augmentations de capital par incorporation de réserves. L’argent frais revient en Bourse.

  • 62Revue d’économie politique, 1957. L’indice est fondé sur 275 valeurs françaises à revenu variable.

68Significatif d’un marché plus animé mais aussi du retour de tendances spéculatives, le boom de 1955 touche surtout la France, mais aussi les États-Unis, le Canada, le Royaume-Uni et les Pays-Bas. En France, le maxima des cours est atteint le 20 avril, mais le retournement s’opère dès le 13 mai avec une chute de 18 % du cours des actions62.

  • 63  Ces sociétés d’investissement ont été créées à l’initiative de banques d’affaires ou de dépôt, ave (...)
  • 64  Fondée par Paribas, le Crédit Lyonnais, le CCF, la Banque de l’Union parisienne et des compagnies (...)
  • 65  Créée par Rothschild Frères et Worms et Cie entre autres.
  • 66  Michel Leduc, « L’Industrie française du pétrole. Investissements et financement », thèse de droit (...)

69Si la hausse spéculative participe d’un mouvement international général, le boom est, en France, également lié à l’engouement soudain pour les sociétés de financement de recherche et d’exploitation pétrolières (les fameuses REP63), qui s’ouvrent au marché financier. C’est en mai 1954 que naît la première société de financement, Finarep64, suivie en janvier 1955 de Cofirep65, puis de Genarep et RepFrance en 1957, et de SNIP en 1958. À la fin de 1959, elles avaient collecté près de 90 milliards d’argent frais sur le marché66. Les avantages fiscaux et la garantie d’intérêt accordée par l’État aux premières actions émises ont bien joué un rôle dans leur développement ; toutefois, ces mesures ne sont mises en place qu’à partir du 20 mai 1955, soit après la hausse brutale des cours. Suscitant un véritable engouement du public, les sociétés pétrolières vont contribuer à réveiller l’intérêt des investisseurs pour le pétrole, mais aussi à ranimer le marché financier.

70Jusqu’en 1958, la Bourse subira des oscillations importantes liées à des événements politiques intérieurs ou internationaux ou à la dégradation des finances publiques. C’est le signe en tout cas que le marché parisien devient réactif et rattrape le niveau d’activité des autres grands pays occidentaux.

  • 67  AEF, Z 13659. Toutefois, ce fonds ne fonctionnera pas car il était censé être financé par une rede (...)

71Dans plusieurs cercles, on l’a vu précédemment, le mauvais état du marché financier et de l’épargne mobilière préoccupait les autorités économiques et financières, ainsi que les responsables du marché financier. Après que le Conseil économique et social s’autosaisit de la question en 1950, les recommandations du rapport Lutfalla de 1952 seront en partie suivies quelques années après (voir infra). En 1951, est instituée une commission de l’épargne mobilière, présidée par Lionel Tinguy du Pouët, qui aboutira, en 1953, à la loi Ferri, créant un fonds de propagande en faveur de l’épargne67. Cette effervescence aux échelons politique, administratif et professionnel se traduit par quelques améliorations, notamment la diversification des placements boursiers et la création de nouveaux produits et de nouvelles procédures.

B. De nouveaux produits d’épargne

  • 68  Ces emprunts privés indexés seront supprimés en 1959.
  • 69  Procédé utilisé souvent à l’étranger et parfois en France dans l’entre-deux-guerres, les obligatio (...)

72Au début des années cinquante, un certain nombre d’initiatives voient le jour, qui cherchent à améliorer la tenue du marché financier : pour rendre plus attractives les valeurs à revenu fixe qui subissent la dépréciation monétaire, l’indexation des obligations est rendue possible en 1950 pour les émissions des entreprises publiques ou assimilées, puis, à partir de 1957, pour le secteur privé (Groupement de l’industrie sidérurgique – GIS –, et groupement d’emprunt de l’industrie de la construction électrique – GICEL). Les emprunts sont indexés soit sur les prix pour les entreprises nationalisées, soit sur le chiffre d’affaires de l’entreprise, ou bien encore sur ses bénéfices68. Le succès des valeurs à revenu indexé est illustré par celui des obligations 3 % de la Caisse nationale de l’énergie, dont le cours augmente de 138 % entre la fin de 1950 et mars 1955. Ces dernières sont en fait indexées à la fois sur les prix de l’électricité et du gaz et sur la production. Les obligations convertibles en actions69 et les obligations participantes sont autorisées à partir de 1953. Après un démarrage tardif, les obligations remboursables en actions (ORA) se développent pour les entreprises privées : Pétroles BP, Heudebert…

  • 70  ACL, 135AH42, Projet de crédit à l’épargne, 31 octobre 1951.

73Considérés comme la panacée pour remédier au défaut d’épargne mobilière, les placements collectifs, à défaut de se développer, font alors couler beaucoup d’encre. Citons d’abord le projet de Jacques de Fouchier, alors président de l’Union française de banques, d’un « crédit à l’épargne », qui suggère la création d’une société d’investissement dont le capital serait souscrit par un groupe de banques et qui permettrait à un épargnant d’anticiper sur sa capacité d’épargne et de lui assurer, moyennant un certain nombre de versements annuels, la propriété d’actions sur la base de la valeur au jour du premier versement70. Le projet ne suscite guère l’enthousiasme du Crédit Lyonnais et de la Société générale, seule Paribas y étant favorable.

  • 71  Robert Chatin, « Les banques d’affaires et la structure économique contemporaine », thèse de scien (...)

74Grâce à la suppression de la double imposition en 1952, une dizaine de sociétés d’investissement privées voient le jour entre 1953 et 1955 : les six plus importantes totalisent 9 milliards de francs de capital, tandis que la Société nationale d’investissement, à elle seule, capitalise 7,6 milliards de francs71. On y retrouve les banques d’affaires dynamiques de la place : la banque Rothschild, Paribas, la Banque de l’Indochine, l’Union des mines… Toutefois, pour bénéficier d’avantages fiscaux, les sociétés d’investissement doivent toujours satisfaire à des conditions très strictes : un capital minimum de 20 millions de francs pour les fonds communs de placement et les sociétés d’investissement, l’interdiction d’employer plus de 5 % de leurs fonds dans une collectivité autre que l’État et de posséder plus de 1 % du capital d’une société. Enfin, les avantages fiscaux cessent de jouer si les titres de la société d’investissement ne sont pas mis en Bourse dans les trois ans qui suivent leur création. Enserrées dans de strictes réglementations avant même de voir le jour, les quelques sociétés d’investissement alors créées subissent une décote d’environ 20 %.

  • 72  ACL 135AH 42, rapport de Lestrade, novembre 1956.
  • 73  AEF, B 51927/2, note de R. de Lestrade du 24 juillet 1958.

75À l’initiative du Commissariat général au Plan, le sujet rebondit dans la seconde moitié des années cinquante. En novembre 1956, un rapport détaillé de René de Lestrade prône le développement de sociétés « ouvertes », modèle qui, selon lui, connaît le plus de succès à l’étranger car il autorise des placements liquides, sans décote, avec une technique plus simple pour le porteur72 ; le projet est repris par le groupe « Fonds privés » de la commission générale de l’économie et du financement du Commissariat général au Plan. Des banques, le Crédit Lyonnais, Paribas, la Société générale, Neuflize Schlumberger et Cie, Lazard et Cie, ainsi que des représentants des opérateurs boursiers (Daniel Petit) sont sollicités pour avis. Les décrets du 28 décembre 1957 instituent des fonds communs de placement et des sociétés d’investissement ouvertes qui sont censées pallier les inconvénients des sociétés fermées. Aussitôt, une quarantaine de sociétés sont constituées principalement par des banques d’affaires. Mais les textes d’application tardent à être publiés en raison des réserves de la direction du Trésor sur les risques que feraient peser ces placements nouveaux sur les obligations et sur les fonds placés dans les Caisses d’épargne, sans parler des problèmes fiscaux posés par les nouveaux produits73. Il faudra attendre la loi de 1963 sur les sociétés d’investissement à capital variable (sicav) et les fonds communs de placement (FCP) pour qu’enfin les autorisations soient données.

76De leur côté, les opérateurs boursiers ne sont pas très favorables au développement de l’épargne collective, qui risquerait, selon eux, de déséquilibrer le marché boursier en cas de retraits massifs des placements. La discussion, au Comité des Bourses, sur l’introduction de fonds communs de placements étrangers témoigne à nouveau de la crainte d’une nouvelle concurrence bancaire :

  • 74  DAF 2431, séance du 30 octobre 1958. La Banque générale industrielle et la BNCI avaient l’intentio (...)

77« M. Soulié, invité à développer les arguments à l’appui de la demande d’introduction des parts Unifonds (un fonds allemand) sur le marché des courtiers, déclare qu’à vrai dire cette demande a été présentée dans le dessein d’appeler l’attention du comité sur le problème des négociations de tous les titres de fonds de placement aussi bien français qu’étrangers. Il est à craindre en effet que le marché financier proprement dit – où interviennent des intermédiaires à qui la Puissance publique a délégué en raison de leur compétence, des pouvoirs spéciaux – se trouve doublé en quelque sorte par un marché nouveau constitué, sans organisation, par des négociations de valeurs aux guichets des banques74 ».

78Devant tant de réticences et une frilosité générale, il faudra attendre encore plusieurs années pour que les placements collectifs prennent enfin leur essor.

C. De la CCDVT à la Sicovam, un petit vent de modernité…

  • 75  AEF, B 64856, note pour le ministre du directeur du Trésor du 13 décembre 1949.

79Plutôt que d’être purement et simplement liquidée, la CCDVT, qui – nécessité de temps de guerre oblige – rendait obligatoire le dépôt des titres dans ses locaux, est transformée par le décret du 4 août 1949 en une Société interprofessionnelle pour la compensation des valeurs mobilières (Sicovam). La direction du Trésor a estimé en effet que le régime de fongibilité des actions institué avec la CCDVT devait être conservé, « en raison des avantages qu’il comporte pour l’exécution des opérations sur titres et pour les négociations75 ». La possibilité de virements de titres entre comptes courants facilite leur circulation et l’initiative instaure ainsi les débuts de la dématérialisation des titres. Dorénavant, le principe de dépôt de titres à l’organisme perd son caractère obligatoire et devient facultatif pour les porteurs. Le capital de la société anonyme – 5 millions de francs au départ – est détenu à 95 % par des sociétaires de la profession bancaire ou boursière. Elle compte alors environ 400 adhérents parmi les établissements financiers, banques, agents de change et courtiers.

  • 76  AEF, B 64855, Sicovam, extrait du P.-V. de la réunion du 19 mars 1953.
  • 77  AEF, B 64856.
  • 78  Robert Jablon, Laure Quennouëlle-Corre et André Straus, Politique et finance dans l’Europe du xxe  (...)

80Dans un contexte de strict contrôle des changes, c’est surtout à l’international que la Sicovam offre un intérêt particulier. Il est alors très compliqué pour les porteurs français de se faire représenter dans les assemblées des sociétés étrangères et de toucher leurs dividendes. En 1953, grâce à l’intervention de banques d’affaires, la Sicovam est « habilitée à accepter l’immatriculation à son nom pour compte de résidants en zone franc, des valeurs mobilières étrangères essentiellement nominatives76 ». Cette réforme lui ouvre la possibilité d’acquérir des titres étrangers nominatifs pour les porteurs français, ce qui concerne tout particulièrement les valeurs britanniques et américaines. Grâce à la souplesse des échanges scripturaux engendrés par la nouvelle procédure, la Sicovam développe avec succès son compartiment d’actions étrangères, qui passe de 13 millions d’actions détenues en 1951 à 58 millions en 195677. La quasi-totalité des titres sont libellés en livres sterling. Toutefois, la plupart des pays occidentaux n’acceptant que les propriétaires réels résidant en zone franc, les interventions de la Sicovam comme « nominée » unique sont au départ mal perçues, notamment par les sociétés britanniques qui ne comprennent pas qui est cet actionnaire du nom de Sicovam. « Elles commençaient à avoir très peur », explique R. Jablon, l’un des artisans de la réforme78. À partir de 1956, les sociétés britanniques ont fini par accepter la forme d’actions en Sicovam et ont envisagé de revenir sur le marché de Paris.

D. … et un très léger appel d’air extérieur : la timide réouverture internationale de la Bourse

81Cette initiative conjointe marque les intérêts convergents d’une grande partie des acteurs privés en faveur de la réouverture internationale de la place de Paris. C’est l’une des caractéristiques de la fin des années cinquante.

  • 79  Inspecteur des Finances, Pierre Calvet a été directeur de cabinet des ministres des Finances Aimé (...)
  • 80  AEF, B 67687, séance de la chambre syndicale des agents de change du 14 mars 1951. Au grand dam de (...)
  • 81  ACL, DAF, séance du 6 avril 1954, exposé de M. Calvet.

82Au début des années cinquante, le CBV, dont le pouvoir d’autoriser des valeurs étrangères s’est élargi, étudie plus fréquemment des demandes d’admission à la cote en fonction du portefeuille de valeurs étrangères détenues par les Français et de la tenue de la devise-titre. C’est lui qui instruit les demandes, défend et discute les dossiers. Le poids de Pierre Calvet, président du Comité au nom de la Banque de France, ancien directeur de l’Office des changes, y est décisif79. Dès 1951, les courtiers en valeurs mobilières avaient déposé des demandes d’introduction de valeurs canadiennes, américaines ou néerlandaises auprès du Comité, sans préjuger de l’autorisation du ministère des Finances80. La direction des Finances extérieures ne souhaitant pas alors l’introduction de valeurs américaines, sont seulement mises à l’étude les introductions de valeurs néerlandaises et canadiennes, dont les Français sont friands ; le Comité cherche également à introduire des titres libellés en sterling de nouvelles sociétés qui remplaceraient les titres de sociétés déclinantes. Il s’agit « d’élargir la participation française, trop cantonnée dans les sociétés de matières premières et les affaires minières aux titres représentatifs d’industries et de commerce du Royaume-Uni ; en revanche, tant qu’un risque subsistera sur la parité de la livre sterling, il ne sera pas opportun d’attirer les Français sur le compartiment des fonds d’État britanniques », déclare Pierre Calvet en 195481. Le Comité suit les recommandations du président. Là encore, les décisions d’introduction sont commandées par le cours de la monnaie, mais il s’agit surtout d’arbitrages entre valeurs anciennes et nouvelles, et non d’un élargissement de la cote qui nécessiterait des apports en devises.

Tableau 29. Origine géographique des introductions de valeurs étrangères à Paris (1950-1957)

Afrique du Sud-Rhodésie

Canada

Pays-Bas

Belgique

États-Unis

1950

5

-

-

-

-

1951

4

1

1952

2

-

-

-

-

1953

2

3

1

1

-

1954

5

4

-

-

-

1955

2

-

1

-

-

1957

-

1

-

-

1

Source : AEF, fonds Trésor, B 68043, Note sur l’introduction des valeurs étrangères sur le marché français, s.d., sans doute 1957.

  • 82  Après les réquisitions de valeurs étrangères de 1946-1948, des arbitrages autorisés par l’OFC avai (...)

83La question monétaire est encore plus décisive pour les autorisations des valeurs américaines, qui subissent bien des péripéties en cette fin des années cinquante. Bien qu’aucune valeur américaine n’ait été cotée à Paris avant la guerre, l’Office des changes estime, en 1954, à environ 35 milliards de francs le portefeuille français de valeurs américaines82. En novembre 1954, les deux corporations d’opérateurs demandent l’introduction de 17 valeurs américaines cotées à New York et sur les grandes Bourses européennes de l’époque, Zurich, Amsterdam ou Londres. La plupart sont en effet déjà cotées sur ces trois marchés européens, qui sont les plus internationaux.

84Aux yeux des autorités, l’opportunité d’introduire de nouvelles valeurs américaines permettrait de rapatrier des capitaux encore à l’étranger et de ralentir l’évasion vers l’or et les « placements occultes » à l’étranger. Mais devant la cherté des cours à New York, la décision du Comité limite, en 1955, l’introduction éventuelle à quelques valeurs phares. Cependant, l’affaire rebondit la même année lorsque les agents de change et les courtiers se disputent la cotation de ces valeurs. L’accord de 1951 entre les deux corporations, renouvelé pour trois ans, stipulait pourtant :

  • 83  ACL, DAF 22258, note du 15 juin 1955.

85« Valeurs étrangères. En principe, celles-ci doivent être cotées chez les courtiers. Toutefois, une exception est prévue en faveur des « grandes valeurs internationales », lesquelles peuvent être inscrites au parquet après consultation de la Commission de bon voisinage créée par le Parquet et les Courtiers en valeurs83 ».

86Fort de cet accord, le Comité avait d’office décidé que les courtiers étaient les mieux placés pour introduire ces valeurs en 1955, mais les agents de change ont estimé qu’il outrepassait ses pouvoirs et contesté sa décision. Finalement, l’attribution aux courtiers en valeurs « pendant un certain délai » de la cotation de valeurs américaines est validée.

  • 84  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale de la chambre des courtiers, 1952.

87Les courtiers, qui ont traditionnellement vocation à introduire des valeurs étrangères en France, pourraient ainsi bénéficier d’un regain d’activité dont ils ont bien besoin. Toutefois, c’est leur accorder bien peu au regard de la réglementation des valeurs étrangères et des changes. Le président de la chambre des courtiers l’écrit lui-même : « Nous sommes les victimes du contrôle des changes, car nous nous étiolons depuis la création de cette barrière formidable qui nous sépare de l’étranger84 ».

88Cet épisode illustre la manière dont les autorités boursières répartissent arbitrairement la pénurie de titres étrangers, sans tenir compte du marché et des émetteurs. En effet, trois sociétés américaines ne souhaitent pas être cotées chez les courtiers : GM (pourtant cotée à Londres hors LSE), Kennecott Copper et Monsanto – ce qui pose à nouveau le problème du choix de la cote, car toutes les valeurs américaines sont censées être cotées sur le même marché… On voit ici les limites de l’organisation de marché instituée depuis la guerre (valeurs françaises/valeurs étrangères).

  • 85  Sur la montée en puissance des banques dans les introductions de valeurs étrangères, voir André St (...)
  • 86  R. Jablon, L. Quennouëlle-Corre et A. Straus, op. cit. Rothschild et Cie et Lazard Frères ont été (...)
  • 87  R. Chatin, « Les banques d’affaires... », op. cit., p. 234 et suiv. À leur décharge, il y a moins (...)

8945 millions d’actions Du Pont de Nemours sont d’abord autorisées par le ministère des Finances, tandis que le Comité prépare sept autres dossiers : Eastman Kodak, ATT, General Motors, Kennecott Copper, Monsanto Chemical, Procter and Gamble, Standard Oil of New Jersey, dont l’introduction est suspendue cependant à la tenue du dollar-titre. Pour ces sociétés et les six autres en attente de cette soudaine volonté d’ouverture, les banques introductrices sont Lazard (4), Paribas (2), Rothschild (2), la banque Morgan (3) et le Crédit Lyonnais, associé à cette dernière pour ATT et Kodak. Ces banques introductrices manifestent une activité intense pour préparer les introductions de valeurs étrangères. Le Crédit Lyonnais apparaît en pointe sur ces dossiers, et la place d’Olivier Moreau-Néret au Comité permet à la banque d’être à l’articulation des rencontres entre banques et des réunions avec les opérateurs de Bourse et les autorités financières85. L’établissement s’associe aux banques d’affaires comme Paribas, le Crédit commercial de France ou encore Rothschild – nouveau venu dans la cour des grands –, mais aussi avec des banques étrangères. La complémentarité entre banques d’affaires et banques de dépôt a pleinement joué « pour n’importe quel type d’opérations financières », selon Robert Jablon, alors directeur chez Rothschild86. Il est vrai que depuis la guerre, les banques d’affaires sont en perte de vitesse sur l’ensemble des opérations financières et ont donc besoin de s’associer aux grandes banques de dépôt. Le poste « Titres et participations », dans l’actif de l’ensemble des banques d’affaires, a diminué de presque 10 % depuis 1938 (17,5 % contre 7,5 % en moyenne entre 1949 et 1954)87.

  • 88  DAF 2334, Comité des Bourses de valeurs, compte rendu de l’année 1956.
  • 89  DAF 2431, séance du Comité du 30 mai 1958. C’est la position de Pierre Calvet mais non celle de Pi (...)
  • 90  Le traitement au hors-cote est la solution provisoire trouvée par les courtiers pour les valeurs é (...)

90En 1956, les instructions de dossiers américains sont toujours en suspens, alors qu’une trentaine de sociétés étrangères sont autorisées à être introduites pour l’année en cours88. La détérioration de la balance des paiements française oblige à nouveau le Comité à conditionner ses autorisations selon le cours des devises-titres. Les valeurs américaines en ont fait les frais, même si certaines valeurs américaines se traitent au hors-cote. Au début de 1958, alors que la France a été obligée de demander l’aide financière du FMI et de se soumettre aux recommandations de son directeur général, Pier Jacobson, l’inscription d’une valeur américaine apparaît tout à fait « inopportune » à la direction des Finances extérieures89. Finalement, à la différence des autres grands marchés européens, le marché officiel français se prive de grandes valeurs américaines, qui se traitent seulement en arbitrage ou au hors-cote90.

  • 91  ACL, DAF 2431, P.-V. de la séance du Comité du 30 mai 1958.

91Le même scénario se produit en 1958 pour les valeurs allemandes : en raison du cours élevé du Deutsche Mark, le Comité hésite à introduire la société Bayer, même si « la réalisation progressive du Marché commun peut justifier un geste en matière financière91 ». Il faudra attendre la restauration monétaire de la fin 1958 pour qu’enfin les valeurs américaines et allemandes soient introduites sur le marché français.

Le marché des changes au secours du marché financier

  • 92  ABF 11195435200514/358, direction des Titres. Note du 19 septembre 1956. Selon la Banque de France (...)

Pour élargir les possibilités d’acquisition de valeurs étrangères par les Français, le marché des changes a pu parfois être sollicité en sus du marché de la devise-titre. Ainsi, à partir d’avril 1955, la souscription aux valeurs étrangères au moyen des devises acquises sur le marché des changes de Paris est autorisée. Une seconde instruction de l’Office des changes, en novembre 1955, autorise les Français à participer aux augmentations de capital des sociétés étrangères cotées en France ou à l’étranger. Délivrées alors de manière libérale par l’Office des changes, ces autorisations ont permis qu’une centaine d’opérations soient traitées en devises officielles en 1955-1956 et ont bénéficié notamment à la Banque nationale du Mexique, Pétrofina, Philips, Rio Tinto, Norvégienne de l’azote, Steel of Canada… et aussi à de nombreuses valeurs belges, allemandes et canadiennes. Mais cette possibilité est suspendue le 17 septembre 1956 en raison de la diminution préoccupante des réserves de change92.

  • 93  Solenne Lepage, « Chronique d’un malentendu : la direction des finances extérieures et le Fonds mo (...)

92L’ouverture internationale, bien que souhaitée par la plupart des opérateurs et des décideurs de la place, ne peut se faire en raison d’une politique monétaire très stricte que la situation précaire de la balance des paiements justifie aux yeux des autorités monétaires. Sans doute faut-il rappeler ici que la France a dévalué trois fois depuis la fin de la guerre et qu’elle est inéligible au FMI depuis 1948 en raison du triple marché des changes mis en place93. La position fragile du franc n’autorise guère de marge de manœuvre. Les responsables des Finances extérieures, qui ont la charge de l’Office des changes, agissent en conséquence et cherchent des expédients pour rouvrir le marché de Paris aux valeurs étrangères.

93Cependant, la situation fragile du franc n’explique pas entièrement le repli français. Au cours de la période de dirigisme économique et financier qui s’est prolongée au-delà de la guerre, n’ont été favorisés ni les émissions ni les investissements en Bourse ; d’autre part, les investissements dans l’économie française restent une priorité nationale. Or, de ce point de vue, les autorités financières ne défendent pas les mêmes objectifs : la préoccupation première du Trésor est la protection de l’épargne et la priorité au financement des sociétés françaises, mais il autorise de temps à autre les émissions étrangères pour élargir la cote et satisfaire les opérateurs boursiers, tandis que la direction des Finances extérieures (et l’OFC, qui en dépend), l’œil rivé sur la balance des paiements, se montre parfois plus restrictive en fonction de la situation des changes ou de considérations géopolitiques. La Banque de France, qui préside le Comité des Bourses de valeurs par l’intermédiaire de Pierre Calvet, cherche parfois à ouvrir le marché, mais son rôle de gardien de la monnaie la rend prudente. Logiquement, ce sont les acteurs privés, les opérateurs boursiers et les banques qui s’avèrent les plus entreprenants.

Conclusion

94Dans le secteur bancaire et financier comme dans bien d’autres, la guerre et l’Occupation auront marqué les structures et les mentalités. Réglementations maintenues en vigueur et même approfondies, pratiques et procédures perpétuées : à l’échelle des autorités de tutelle et de contrôle, une culture de l’intervention publique s’est installée, renforcée par un faisceau d’influences intellectuelles : celles nées de la guerre autour du programme de la Résistance et de sa légitimation du rôle économique de l’État, et celles véhiculées par le keynésianisme naissant, fondées sur le consensus autour du « deficit spending » et du « néo-mercantilisme ». La pérennisation des réglementations nées de la guerre est manifeste dans le domaine monétaire et financier, notamment avec le maintien des monopoles boursiers, du calendrier des émissions, de la fermeture des frontières, ainsi que l’ancrage du circuit du Trésor dans les années cinquante. Loin d’être une parenthèse, la période de l’Occupation a été le point de départ d’un nouveau système financier autarcique et dirigiste.

95L’esprit de marché cède la place à l’esprit public, l’entreprise est au service de l’intérêt général. Le rôle du marché financier dans cette architecture est d’abord réduit à la portion congrue par les tenants d’un système financier fondé sur le financement public. Mais peu à peu, la reconstruction cède la place à l’expansion économique, qui fait surgir de nouveaux besoins de financement et ouvre des brèches dans le carcan dirigiste. Sur la moyenne durée, le chemin parcouru est toutefois bien limité. En une dizaine d’années, la réglementation économique n’a guère bougé, ni le dirigisme des prix, ni les monopoles et si peu l’ouverture des frontières aux mouvements de capitaux. Les opérateurs boursiers tentent de survivre et, si les agents de change sont en moins mauvaise posture que les courtiers en valeurs, leurs situations financières ne sont pas toutes florissantes, même à Paris. La prise de conscience du malaise est réelle, mais les tentatives de réforme ne touchent ni à l’organisation de marché ni aux règles de négociations, et ne changent pas véritablement la donne avant 1960. De surcroît, elles sont inefficaces ou dénuées de bon sens, comme celle de donner l’exclusivité de l’introduction de valeurs étrangères aux courtiers dans un contexte de repli et de contrôle des changes.

96Pourtant, depuis la guerre, les rencontres entre les opérateurs et les autorités de tutelle ont été institutionnalisées. Le rôle du Comité des Bourses de valeur est ici décisif, qui permet la discussion, les échanges de vues réguliers entre intermédiaires financiers, Trésor et Banque de France. La Bourse n’est peut-être plus considérée par les autorités financières comme un monde d’argent peu fréquentable, comme elle le fut un temps, mais Emmanuel Lamy, inspecteur des Finances, sous-directeur au Trésor, doit demander, en 1948, l’autorisation au chef du service de l’Inspection générale de « pantoufler » au syndic de la Compagnie des agents de change, car il s’agit d’une exception pour le corps, tandis que la sortie dans les banques, plus classique et plus prestigieuse, est appréciée. Sur l’échelle sociale, la Bourse ne jouit pas d’un très grand prestige.

97La place des banques dans le système financier français a beaucoup changé depuis la guerre. Du fait des réglementations en matière de change, de taux d’intérêt, de la mise en place du circuit du Trésor, mais aussi en raison de la conjoncture, les banques se sont adaptées à un environnement dirigiste et autarcique. Sur le plan des opérations financières, elles ont continué à mener les syndicats d’émission et de garantie, négociant pied à pied les conditions et le calendrier avec le Trésor et saisissant les occasions d’ouvrir le marché boursier à de nouvelles valeurs étrangères. Dans le prolongement de l’entre-deux-guerres, les banques de dépôt ont continué à damer le pion aux banques d’affaires sur ce terrain. Le repli de leurs activités financières vers l’industrie française s’opère dans un contexte inflationniste et résolument nationaliste, beaucoup plus contraignant qu’après la Première Guerre mondiale – même si le rythme d’expansion économique est très soutenu. Toutefois, l’État s’est appuyé sur leurs ressources pour la reconstruction et la modernisation du pays, et le financement des entreprises par le crédit est avantagé par les faibles taux d’intérêt maintenus par le Trésor. Par rapport au marché financier, l’activité des banques, à l’aube des années soixante, est bien meilleure. La décennie qui s’annonce s’avère encore plus favorable au financement par les banques, à leurs activités de marché comme à leurs opérations internationales.

Notes

1  Robert Delorme et Christine André, L’État et l’économie, Paris, Le Seuil, 1983.

2  Pour plus de détails sur le poids du Trésor, voir Laure Quennouëlle-Corre, La Direction du Trésor 1947-1967. L’État-banquier et la croissance, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2000. Sur la politique du crédit, voir Sylviane Guillaumont-Jeanneney, « Le dirigisme monétaire » in Maurice Lévy-Leboyer et Jean-Claude Casanova, Entre l’État et le marché, Paris, Gallimard, 1991, et Claire Andrieu, « À la recherche de la politique du crédit 1946-973 », Revue historique, avril-juin 1984.

3  Selon le choix de banque de dépôt ou de banque d’affaires rendu obligatoire par la loi de 1945.

4  Henry Laufenburger, Traité d’économie et de législation financière. Dette publique et richesse privée, Paris, Librairie du recueil Sirey, 1948. Les banques anglaises et américaines avaient été sollicitées de la même manière par le gouvernement pendant la guerre.

5  J.-M. Dreyfus, Pillages sur ordonnances..., op. cit., p. 296 et suivantes. C’est le cas pour Tony Mayer.

6  Selon Paul Lagneau-Ymonet et Angelo Riva « L’épuration économique à la Bourse de Paris » in Marc Bergère (dir.), L’Épuration économique en France à la Libération, Rennes, PUR, 2008, p. 299-312.

7  AEF, fonds Euronext, B 69416, P.-V. de la chambre syndicale du 26 août 1944.

8  AEF, fonds Trésor, B 65765, lettre au ministre des Finances du 24/11/1944. Deux anciens gérants ne sont pas revenus de déportation.

9  AEF, fonds Trésor, B 65765, note de Pfeiffer, s.d., sans doute 1944.

10  AEF, fonds Euronext, dossiers des maisons de banques. La liste a été complétée avec celle des maisons à réintégrer établie par l’administration après la guerre – 45 maisons.

11  Pierre Vigreux, Investissement et marché financier 1949-1983 ou le tonneau des Danaïdes…, Paris, LGDJ, 1983. Professeur d’économie, il fut chroniqueur de la Bourse dans la Revue d’économie politique.

12  Selon les calculs de D. Lebris, « Les conséquences de la Seconde Guerre mondiale… », op. cit., p. 259.

13Ibid., p. 251.

14  P. Vigreux, Investissement et marché financier..., op. cit., p. 23.

15  D. Lebris, « Les conséquences de la Seconde Guerre mondiale… », op. cit.

16  Édouard Escarra, « Rôle de l’épargne en France dans le financement des investissements », International Banking Summer School, Paris, AFB, 1951.

17  Sans oublier que les souscripteurs sont dispensés de droits de succession et de donation sur leurs titres.

18  Rapport de Georges Lutfalla, « Étude du marché financier », rapport du CES, Journal officiel, 14 novembre 1952, p. 443. L’indice monte jusqu’en février 1949, puis s’affaisse, tandis qu’en parallèle, l’indice des VFRV augmente.

19  Pour les sociétés fermées, le montant des capitaux réunis est fixe et l’acquisition des participants ne peut se faire que par l’achat de titres de membres sortants. Les fonds ouverts sont ceux dans lesquels l’admission ou le retrait des participants est possible à tout moment : le volume des capitaux varie suivant les demandes d’entrée ou de sortie.

20  Sociétés de recherche et d’exploitation pétrolière.

21  ABF, B1135200514/303, lettre du ministre des Finances, des Affaires économiques et du Plan au président de l’Association française des banques, 16 janvier 1958.

22  Il arrive que des signatures publiques soient en concurrence, comme en septembre 1952, l’émission de bons du Trésor à intérêt progressif (BIP) et les émissions du Crédit national et des Mines de potasses d’Alsace. En raison des besoins de la trésorerie, F. Bloch-Lainé donne la priorité aux BIP (ACL, DAF 2788, CR année 1952).

23  ACL, fonds DAF, Notes de conversation. Les banquiers autour du Crédit Lyonnais sont la Société générale, le Comptoir national d’escompte (CNEP), la Banque nationale pour le commerce et l’industrie (BNCI) et parfois la Banque de Paris et des Pays-Bas (BPPB).

24  ABF, note de la direction générale du service des Titres, 20 mai 1949.

25  ABF, 11352005/304, note de la direction générale du service des Titres, s.d. 1948.

26  ABF, 11352005/304, direction générale du service des Titres, évolution de la couverture pour les opérations à terme, 13 mars 1967.

27Ibid.

28  Rapport Lutfalla, op. cit., p. 458.

29  ACL, DAF, Comité des Bourses de valeurs, P.-V. de la séance du 6 mars 1959, annexe II.

30  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale de la chambre des courtiers en valeurs de 1950.

31  C’est le cas notamment de la Bourse de Lyon, qui a introduit 20 valeurs de sociétés françaises déjà cotées à la cote des courtiers.

32  AEF, fonds Euronext, B 69416, P.-V. de la chambre syndicale du 11 septembre 1945.

33  Cette proposition, qui restera lettre morte, est sans doute la plus innovante ; elle s’apparenterait à la situation des brokers, qui interviennent à la fois sur le marché officiel de New York (NYSE) et sur le Curb (marché non officiel).

34  ACL, DAF, Comité des Bourses de valeurs, P.-V. de la séance du 6 mars 1959.

35  Une majoration avait déjà été adoptée en février 1943 par l’attribution de deux mois doubles qui conduisit à une augmentation de fait de 16 %, tous grades confondus.

36  ACL, DAF 2334, Compte rendu de l’activité du Comité des Bourses de valeurs de 1956. Les Bourses de province mériteraient bien évidemment une étude plus approfondie que celle faite ici.

37  AEF, fonds Trésor, séance du 6 mars 1959 du Comité des Bourses de valeurs.

38  Pour les rentes françaises, il était de 0,00135 % en 1945 et est supprimé en 1948. Mais les droits de mutation sur les valeurs mobilières ont été supprimés.

39  ABF, 1135200514/307, note de la direction générale des Titres du 31 août 1953.

40  Cette obligation sera supprimée en 1953, ainsi que celle d’une traduction certifiée par les autorités consulaires étrangères. Un dépôt d’une copie des statuts et de la traduction au greffe du tribunal de commerce de la Seine suffit.

41  ACL, DAF 2788, CBV du 25 mai 1948. Pour les émissions entre 30 et 50 millions, ils demandent une participation aux frais de 8 000 F à la société émettrice.

42  Rapport Lutfalla, op. cit.

43  Cette question de la gouvernance des sociétés mériterait des développements plus importants mais, bien que liée au bon fonctionnement des marchés financiers, elle n’est pas au centre de notre sujet sur les organisations de marché.

44  Voir Laure Quennouëlle-Corre, « Le directeur du Trésor et le financement des entreprises » in François Bloch-Lainé, fonctionnaire, financier, citoyen, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2005, p. 73-101.

45  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale des courtiers, 1952.

46  Contrairement aux courtiers, les agents de change et les grandes banques se prononcent contre l’allongement des séances.

47  On retrouve cette proposition dans le rapport Canart (du Crédit Lyonnais) de 1956, élaboré sur la suggestion du Comité d’études techniques et de normalisation bancaire de la Banque de France, qui cherche à améliorer les relations des banques avec leur clientèle (ABF, boîte 1135200514/307).

48  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale des courtiers, 1956.

49  Notamment celles du Crédit Lyonnais, à travers les conversations quotidiennes consignées et conservées dans les archives historiques.

50  L’amnistie fiscale pour les capitaux non rapatriés de l’étranger, qui avait été votée en février 1948 contre une taxe de 25 %, est reconduite en 1952, mais sans taxation cette fois.

51Robert Mundell, « The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible Exchange Rates », The Quarterly Journal of Economics, 1960, 74-2.

52  Un marché clandestin continue également de fonctionner en parallèle.

53  À partir de 1953, le Comité des Bourses de valeurs remplace le Comité central de la Bourse, institué en 1933 et qui avait ce pouvoir d’autorisation.

54  ABF, 1135200514/306.

55  L’Association nationale des porteurs de valeurs mobilières, fondée en 1898 et reconnue d’utilité publique en 1919, a pour but la défense de l’épargne nationale et des porteurs français de valeurs mobilières. Après la Seconde Guerre mondiale, elle a cherché à aligner les intérêts des porteurs français sur ceux des porteurs étrangers.

56  AEF, B 65766, note sur les placements français à l’étranger, décembre 1947.

57  Les accords sur les emprunts hongrois, polonais et tchèques sont en revanche respectés.

58  AEF, B 65766, note du 18 novembre 1946 sur le portefeuille français des valeurs étrangères. Il est extrêmement difficile d’évaluer correctement le montant exact des avoirs français. Seul l’OFC serait en mesure d’en donner une estimation précise.

59  Évaluations de l’OFC présentées au Comité des Bourses de valeurs, ACL, DAF 2788.

60  Selon les estimations données par l’Office des changes en avril 1954 et selon le cours officiel de la livre sterling, de 9,80 F en 1950 et 9,82 F en 1954.

61  Les chiffres des revenus du capital à l’étranger estimés par l’OFC sont considérés comme confidentiels et communiqués parcimonieusement au Comité ; ils ne sont pas toujours consignés dans les procès-verbaux.

62Revue d’économie politique, 1957. L’indice est fondé sur 275 valeurs françaises à revenu variable.

63  Ces sociétés d’investissement ont été créées à l’initiative de banques d’affaires ou de dépôt, avec le soutien du Bureau de recherches des pétroles (ministère de l’Industrie).

64  Fondée par Paribas, le Crédit Lyonnais, le CCF, la Banque de l’Union parisienne et des compagnies pétrolières.

65  Créée par Rothschild Frères et Worms et Cie entre autres.

66  Michel Leduc, « L’Industrie française du pétrole. Investissements et financement », thèse de droit, Paris, Faculté de droit et de sciences économiques, 1961.

67  AEF, Z 13659. Toutefois, ce fonds ne fonctionnera pas car il était censé être financé par une redevance de cotation qui n’est pas approuvée par tous les opérateurs. D’autre part, la nomination des membres du comité gestionnaire du fonds est source de désaccords entre le Comité des Bourses de valeurs et le Trésor.

68  Ces emprunts privés indexés seront supprimés en 1959.

69  Procédé utilisé souvent à l’étranger et parfois en France dans l’entre-deux-guerres, les obligations convertibles en actions sont mises au point par le service des Études économiques et financières du Crédit Lyonnais, ainsi que par Péchiney (ABDF, DGE, 137020008/53).

70  ACL, 135AH42, Projet de crédit à l’épargne, 31 octobre 1951.

71  Robert Chatin, « Les banques d’affaires et la structure économique contemporaine », thèse de sciences économiques, université de Nancy, 1969, p. 245 et suiv.

72  ACL 135AH 42, rapport de Lestrade, novembre 1956.

73  AEF, B 51927/2, note de R. de Lestrade du 24 juillet 1958.

74  DAF 2431, séance du 30 octobre 1958. La Banque générale industrielle et la BNCI avaient l’intention de faire souscrire à leur clientèle des parts d’Unifonds à Francfort, ce qui avait provoqué la réaction du président des courtiers. Cette opération n’est pas formellement interdite par la loi de 1916, mais le Comité estime normal d’être informé du flux de capitaux orienté à l’étranger.

75  AEF, B 64856, note pour le ministre du directeur du Trésor du 13 décembre 1949.

76  AEF, B 64855, Sicovam, extrait du P.-V. de la réunion du 19 mars 1953.

77  AEF, B 64856.

78  Robert Jablon, Laure Quennouëlle-Corre et André Straus, Politique et finance dans l’Europe du xxe siècle, Entretiens avec Robert Jablon, Bruxelles, PIE Peter Lang, 2009, p. 104. D’autant que le statut de « nominée » de la Sicovam est différent de celui des « nominées » anglo-saxonnes, car elle ne connaît jamais le nom des propriétaires réels des actions.

79  Inspecteur des Finances, Pierre Calvet a été directeur de cabinet des ministres des Finances Aimé Lepercq en 1944, puis René Pleven en 1944-1945. Il est ensuite nommé attaché financier à Londres jusqu’en 1945, date à laquelle il occupe la fonction de directeur de l’Office des Changes jusqu’en 1952. En tant que sous-gouverneur à la Banque de France, il continue de jouer un rôle au Comité des Bourses de valeurs jusqu’en 1960.

80  AEF, B 67687, séance de la chambre syndicale des agents de change du 14 mars 1951. Au grand dam des agents de change, qui avaient fait la demande au ministère des Finances en janvier et se l’étaient vu refuser.

81  ACL, DAF, séance du 6 avril 1954, exposé de M. Calvet.

82  Après les réquisitions de valeurs étrangères de 1946-1948, des arbitrages autorisés par l’OFC avaient permis la reconstitution d’un portefeuille français de titres américains.

83  ACL, DAF 22258, note du 15 juin 1955.

84  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale de la chambre des courtiers, 1952.

85  Sur la montée en puissance des banques dans les introductions de valeurs étrangères, voir André Straus, « L’introduction des valeurs étrangères sur le marché financier parisien 1947-1963 », in Olivier Feiertag et Isabelle Lespinet-Moret (dir.), L’Économie faite homme. Hommage à Alain Plessis, Droz, 2010, p. 345-364.

86  R. Jablon, L. Quennouëlle-Corre et A. Straus, op. cit. Rothschild et Cie et Lazard Frères ont été les deux banques d’affaires qui ont contribué au retour des valeurs étrangères sur le marché financier parisien, et cela dès 1947.

87  R. Chatin, « Les banques d’affaires... », op. cit., p. 234 et suiv. À leur décharge, il y a moins d’introductions en Bourse depuis 1946.

88  DAF 2334, Comité des Bourses de valeurs, compte rendu de l’année 1956.

89  DAF 2431, séance du Comité du 30 mai 1958. C’est la position de Pierre Calvet mais non celle de Pierre-Paul Schweitzer et d’Olivier Moreau-Néret, qui sont favorables à une introduction chez les courtiers (AEF, B 67687).

90  Le traitement au hors-cote est la solution provisoire trouvée par les courtiers pour les valeurs étrangères qui ne sont pas autorisées par le Comité. Elles sont négociées parfois sans insertion préalable au BALO ni dérogation à la loi de 1916. L’Imperial Oil, dont l’introduction est suspendue aux procédures administratives, est ainsi traitée au hors-cote par les courtiers. Ces derniers utilisent également le système des « applications » pour échapper à la réglementation, comme pour International Nickel (valeur canadienne). AEF, fonds Trésor, B 67687.

91  ACL, DAF 2431, P.-V. de la séance du Comité du 30 mai 1958.

92  ABF 11195435200514/358, direction des Titres. Note du 19 septembre 1956. Selon la Banque de France, le concours de l’OFC pour 1955, les achats en portefeuille se limitant à une dizaine de milliards de dollars par an, ne met pas vraiment en péril les réserves de change.

93  Solenne Lepage, « Chronique d’un malentendu : la direction des finances extérieures et le Fonds monétaire international » in La France et les institutions de Bretton Woods 1944-1994, colloque tenu à Bercy les 30 juin et 1er juillet 1994, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 1998, p. 35-67.

Table des illustrations

Titre Graphique 8. Émissions sur le marché financier français 1945-1960 (en milliards de francs courants)
Légende Source : Annuaire rétrospectif de l’INSEE 1948-1988.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3831/img-1.png
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Titre Graphique 9. Pourcentage des emprunts publics sur le total des émissions
Légende Source : D’après l’Annuaire rétrospectif de l’INSEE, 1949-1988. Il s’agit des emprunts d’État, des collectivités locales et des entreprises publiques. Les années 1949 (emprunt Petsche) et 1952 (emprunt Pinay) sont particulièrement marquées.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3831/img-2.png
Fichier image/png, 268k
Titre Graphique 10. Indices des cours à la cote officielle de Paris 1950-1960
Légende D’après l’Annuaire rétrospectif de l’INSEE. Base 100 en 1950.
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3831/img-3.png
Fichier image/png, 233k

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