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La place financière de Paris au XXe siècle

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Laure Quennouëlle-Corre

Deuxième partie. De la guerre aux années soixante, déclin et dirigisme financier

Chapitre IV. Entre corporatisme et économie dirigée, la place financière sous contrainte

Texte intégral

  • 1  Olivier Dard, Hervé Joly et Philippe Verheyde (dir.), Les Entreprises françaises, l’Occupation et (...)
  • 2  Claire Andrieu, La Banque sous l’Occupation. Paradoxes de l’histoire d’une profession, Paris, Pres (...)

1Les recherches récentes en histoire économique s’accordent dorénavant à considérer la période de Vichy comme une période charnière, point d’arrivée de réformes issues des réflexions des années trente ou point de départ de nouvelles structures, pratiques et institutions. La portée de Vichy sur l’économie française sur le moyen ou long terme a récemment été étudiée grâce au dernier ouvrage du groupement de recherche « Les entreprises sous l’Occupation1 ». La sphère bancaire et boursière n’a pas échappé au mouvement d’ensemble. D’importantes réformes et réglementations du secteur ont structuré durablement le paysage financier français. Grâce aux travaux de Claire Andrieu, on connaît surtout les réformes du secteur bancaire2. Il s’agit donc de retracer ici les réorganisations qui ont touché la Bourse et d’en mesurer la portée à travers la dimension conjoncturelle et l’impact structurel des mesures prises. Avant d’examiner les contraintes de l’économie dirigée et de l’Occupation qui pèsent sur la Bourse, ainsi que les réformes structurelles mises en place, il n’est pas superflu de revenir sur le nouveau cadre monétaire et financier qui pèse sur le marché financier.

I. La « politique du circuit » et son impact sur le marché financier

  • 3  Yves Bouthillier, Le Drame de Vichy, Paris, Plon, 1951, t. 2, p. 54.
  • 4  Michel Margairaz, L’État, les finances et l’économie, histoire d’une conversion, 1932-1952, Paris, (...)

2Comme lors de la Première Guerre mondiale, le financement des dépenses publiques se fonde dès 1939 sur les avances de la Banque de France et sur les bons du Trésor plutôt que sur l’impôt. Mais les contraintes financières imposées par l’occupation allemande, qui agissent comme « une triple pompe aspirante », selon l’expression d’Yves Bouthillier3, font peser une charge supplémentaire sur le budget de l’État : les 400 millions de francs de frais d’occupation à verser quotidiennement aux Allemands, les accords de clearing qui mettent à la charge du Trésor le déséquilibre des échanges et la surévaluation du mark d’environ 40 % par rapport au franc4 obligent les responsables des Finances à mettre en place une politique financière dirigiste censée contenir l’inflation et assurer la tenue du franc. Inspirée de celle mise en place par le Dr Schacht en Allemagne, la politique du circuit a vocation à faire revenir dans les caisses de l’État les dépenses engendrées par la guerre et l’occupation allemande grâce aux émissions de titres publics, au renforcement de la fiscalité et aux dépôts de fonds des « correspondants », constitués par les grandes banques, la Caisse des dépôts, les Caisses d’épargne, les chèques postaux, la SNCF et les départements et communes.

  • 5  Henri Laufenburger, Les Finances de 1939 à 1945, t. 1, La France, Paris, Librairie de Médicis, 194 (...)

3Le volume des bons du Trésor émis s’élève à 514 milliards de francs courants pour la période allant de septembre 1939 à décembre 1944 (soit un montant multiplié par 2,5 en francs constants). Comme le souligne Henri Laufenburger, « Le bon du Trésor sous ses formes les plus diverses est devenu la cheville ouvrière des finances de guerre, mettant à l’ombre l’emprunt à long terme, qui n’a été utilisé qu’exceptionnellement pour procurer de l’argent frais à l’État5 ».

  • 6Ibid., p. 162.

4Ainsi, après l940, un nouveau type de bon à moyen terme apparaît, le bon d’épargne à quatre ans, panachage entre bon du Trésor et obligation du Trésor. En dépit de taux d’intérêt en diminution, les titres publics, dont la mobilisation est facilitée auprès de la Banque de France, sont des valeurs recherchées par le public comme par les banques, faute de meilleurs placements… Le système bancaire privé a ainsi participé à hauteur de 35 % à l’émission de bons, 80 % de leur portefeuille étant constitué de bons du Trésor sous l’Occupation6. Enfin, les taxations exceptionnelles sur le capital (sur les bénéfices de guerre et sur les plus-values boursières) contribuent, dans une moindre mesure, à éponger les liquidités.

5Pour le marché financier, les conséquences du circuit sont multiples : même si la fermeture du circuit devint plus problématique au fil du temps, la ponction des capitaux par l’État réduit l’afflux de liquidités vers la Bourse – il s’agit d’une volonté délibérée, on le verra par la suite ; la création monétaire engendrée par le circuit déprécie les valeurs mobilières ; enfin, les avantages donnés aux titres publics concurrencent les valeurs privées, notamment les actions. Hormis ce cadre monétaire et financier pénalisant, la Bourse doit subir de nouvelles contraintes liées directement à l’économie de guerre.

II. Les contraintes physiques et réglementaires de la Bourse

  • 7  La réglementation évolue durant les quatre années d’Occupation ; en août 1941, il est interdit de (...)

6Dans tous les pays concernés, l’entrée en guerre entraîne des mesures de blocage des capitaux et de fermeture des marchés financiers, mais de manière plus organisée qu’en 1914. En France, dès les premiers jours des hostilités, un strict contrôle des changes est instauré par le décret du 9 septembre 1939, qui interdit toute forme d’exportation de capitaux. Créé à cette occasion, l’Office des changes, rattaché à la Banque de France, centralise et contrôle toutes les opérations sur devises avec l’étranger. Toutefois, les valeurs étrangères continuent de circuler en France jusqu’au 10 juin 1940. À partir de cette date, elles sont interdites sur le marché officiel et bloquées en zone occupée, mais elles continuent d’être négociées en zone libre et en coulisse7.

  • 8  La plupart des titres sont déposés à Vichy, à La Bourboule et à Châtel-Guyon.

7À la première fermeture de la Bourse de Paris, le 10 juin 1940, succède une éphémère réouverture du marché le 30 juillet 1940, sur les rentes et sur une cinquantaine de valeurs françaises. Mais la plupart des agents de change et des banquiers en valeurs se réfugient à Vichy, chargés des titres et des espèces en dépôt chez eux8, ce qui rendra la liquidation plus difficile, la Bourse continuant de se tenir à Paris.

  • 9  AEF, fonds Euronext, B69413, P.-V. de la chambre syndicale des agents de change, 16 septembre 1940 (...)
  • 10  Il s’agit de banques qui bénéficient d’un délai de règlement de six jours pour leurs opérations, à (...)

8Le 6 août, la fermeture officielle de la Bourse de Paris est décrétée par le ministère des Finances, tandis que les Bourses de province – excepté celle de Lille – sont déjà rouvertes. Il semble que plusieurs projets de suppression de la Bourse aient circulé à ce moment-là : du côté de l’Union syndicale des banquiers (Alfred Pose à la Banque nationale pour le commerce et l’industrie) ou, de manière plus inquiétante, du côté des Allemands (Dr Scheffler)9. La chambre syndicale n’hésite pas à multiplier les démarches à l’hôtel Majestic pour convaincre les autorités allemandes de rouvrir le marché, ces dernières étant réticentes en raison de l’existence d’une zone libre difficile à contrôler. Le 15 octobre 1940, la réouverture se fait uniquement sur le marché au comptant officiel pour les valeurs à revenu fixe et les rentes françaises, tandis que la direction du Trésor reprend la négociation avec les Allemands pour la cotation des actions. En parallèle se développe rapidement un marché noir des valeurs mobilières, des devises et de l’or autour de la Bourse, dans les rues adjacentes, les cafés et les restaurants voisins, soit un marché tenu par des courtiers marrons – comme aux toutes premières heures de la coulisse au xixsiècle. Les agents de change comme les banquiers en valeurs traitent des titres sur un marché de gré à gré en plein essor, du fait de l’étroitesse du marché officiel. Le cours choisi doit être celui de la place de Lyon et les parties doivent être des anciens clients de la charge ou de la maison, ou bien encore l’une des « banques des six jours10 ». D’autre part, les notaires reprennent du service, notamment sur les valeurs étrangères, tandis que des titres cotés à Paris sont parfois vendus aux enchères au tribunal de commerce, au grand dam des agents de change. S’ensuit une période de négociations entre les intermédiaires financiers et les autorités françaises et allemandes pour la réouverture des autres marchés de titres.

  • 11  Jean Constans, La Nouvelle organisation des Bourses de valeurs, Albi, Imprimerie albigeoise, 1943, (...)
  • 12  Mission d’étude sur la spoliation des Juifs de France, La spoliation financière, vol. 1, Paris, La (...)

9Ce n’est que le 19 mars 1941 que le marché financier parisien reprend une activité au comptant avec tous les types de valeurs françaises. Sur 2 800 valeurs cotées le 10 juin 1940, 2 169 sont à nouveau admises à la négociation11. Mais le marché à terme restera fermé jusqu’en 1949 et le marché en banque, qui suscite également la méfiance des Allemands, est toujours interdit. Tous les titres libellés en monnaie étrangère sont bloqués dans les coffres-forts des établissements de crédit dès le 14 juin 1940 et sont ouverts pour inventaire en présence d’un représentant du Devisenschutzkommando (DSK) en août 1940. À partir des coffres ouverts par le DSK, la Mission d’étude sur la spoliation des biens juifs a livré des indications intéressantes sur le nombre de coffres bancaires recelant des titres : le Crédit Lyonnais, le CIC et la Société générale apparaissent comme les banques dont les clients détiennent le portefeuille le plus important de titres – le Crédit Lyonnais étant de loin la principale banque des détenteurs de titres étrangers12.

  • 13  AEF, fonds Euronext, B 69413, P.-V. de la chambre syndicale du 7 octobre 1940.
  • 14  AEF, B 65763, note du chef de l’administration militaire en France, commandant en chef de l’Armée, (...)

10Afin d’éviter des afflux d’ordres et de limiter les transactions, la Bourse de Paris est désormais fermée au public. Ouvert jusque-là à tous, excepté aux femmes, aux mineurs et aux individus condamnés pénalement ou faillis, l’accès à la Bourse est désormais limité aux agents de change et à leurs employés, aux représentants des banques et de la coulisse, et à la presse. Des cartes d’entrée sont délivrées par le syndic des agents de change, huit à dix en fonction de l’importance des charges. Les dix principales banques en reçoivent chacune dix et les coulissiers une seule13. Cette mesure de circonstance s’inscrit plus largement dans l’esprit corporatiste et la politique antisémite du régime. Dès le 10 octobre 1940, les juifs et les « firmes juives » ne sont plus admis à la Bourse et doivent s’en remettre à des « firmes non juives » pour l’exécution de leurs ordres14. Le palais Brongniart est sous la surveillance d’un Allemand, Sprockhoff, et d’un commissaire de police.

Tableau 25. Impôt de Bourse payé sur les Bourses à parquet (en milliers de francs)

Bourse

1942

1943

1945

CAC Paris

36 426

181 825

153 096

Courtiers en valeurs

12 150

34 988

45 064

Lyon

13 100

54 822

20 150

Marseille

7 967

27 502

11 230

Lille

642

4 357

5 351

Toulouse

569

1 831

205

Nantes

109

249

153

Bordeaux

156

327

337

Source : AEF, fonds Trésor, B 65762. On remarque le pic d’activité en 1943 et la rechute en 1945. On ne dispose pas, malheureusement, du détail pour 1944. Ces chiffres ne tiennent pas compte, évidemment, des activités hors marché.

11La stabilisation des cours par les opérations à terme n’étant plus possible, il règne, sur ce marché aux faibles transactions, un grand désordre de cotation, avec des hausses ou des chutes de cours injustifiées. Certaines valeurs sont cotées uniquement en zone libre, d’autres le sont dans les deux zones, beaucoup sont traitées hors Bourse, notamment les valeurs étrangères. Des différences de cours importantes sont relevées entre Paris d’un côté et Lyon et Marseille de l’autre, qui sont les places qui profitent le plus de leur situation en zone libre.

A. Hausse des cours et mesures limitatives

  • 15  Pierre Vigreux, « Les niveaux des cours sur le marché financier », L’Opinion économique et financi (...)

12Les frais de l’occupation allemande et l’économie dirigée conjuguent leurs effets pour aboutir à un excès de liquidités dans l’économie ; l’inflation, le ralentissement économique et la liquidation des stocks des entreprises, le rationnement de la consommation et le contrôle des prix accroissent les disponibilités monétaires. Celles-ci sont soit thésaurisées, soit orientées vers les valeurs boursières, l’art, l’or ou les devises. Mais le marché de l’or est fermé et le contrôle des changes interdit les transactions sur les valeurs et monnaies étrangères. Les valeurs mobilières deviennent alors des « valeurs refuge » pour cette épargne monétaire en mal de placements. En parallèle, l’offre de titres sur le marché financier est faible : les sociétés ne souhaitent ni vendre ni émettre de nouveaux titres. Pierre Vigreux évalue à 3 ou 4 milliards de francs le montant des émissions entre 1941 et 1945 ; il s’élèvera à plus de 16 milliards de francs courants en 194615, d’autant que depuis août 1941, le ministère des Finances a soumis toute émission d’obligations ou d’actions de plus de 50 millions de francs à son autorisation expresse.

  • 16  L’ordonnance du 7 octobre 1944 oblige les détenteurs de valeurs étrangères, en France ou à l’étran (...)

13L’étroitesse du marché lié à la pression de la demande de titres dans un contexte d’incertitude politique a entraîné des hausses de cours extrêmement importantes des valeurs à revenu variable, qui ont pris rapidement un caractère spéculatif. Comme l’indique le tableau 24, la hausse des cours a été supérieure à la hausse des prix en valeur nominale. Le point culminant de la hausse se situe en janvier 1943 (indice 644), lors de la victoire de Stalingrad, qui suscite l’espoir d’une défaite prochaine de l’Allemagne et entraîne un retournement du marché. À partir de cette date, hausses et baisses alternent pour finir par une chute des cours entre août et décembre 1944, en raison de la perspective de nationalisation de sociétés cotées. Le cours des valeurs étrangères participe à la hausse générale, à partir de 1943, jusqu’à la fixation, en novembre 1944, de la nouvelle parité du franc et aux menaces de réquisition qui, à la Libération, les stabilisent à la baisse16. Les valeurs à revenu fixe subissent une variation beaucoup moins importante que les actions, évoluant de 114,2 à 151,2 entre 1939 et 1945 (base 100 1938).

Tableau 26. Indice des cours des valeurs à revenu variable (1939-1945)

Années

Indice des prix de gros

Base 100 = 1938

Indice des cours des actions

Base 100 = 1938

1939

105

112

1940

139

140

1941

171

308

1942

201

479

1943

234

540

1944

265

551

1945

375

453

Source : Pierre Vigreux, « Les niveaux des cours sur le marché financier », op. cit.

14Le nombre de valeurs admises et radiées à la Bourse de Paris livre une autre mesure de l’activité de la Bourse pendant la guerre. Les montants nominaux et le nombre de titres concernés sont certes bien inférieurs à ceux d’avant-guerre, mais ils restent néanmoins significatifs d’un certain renouvellement de la cote. Les chiffres des montants nominaux des valeurs françaises – hors rentes – admises et radiées sont les plus significatifs du mouvement de la cote officielle entre 1941 et 1943. D’une part, l’admission des valeurs étrangères est pratiquement nulle, tandis que leur radiation s’élève à plus de 3 milliards de francs pour l’ensemble de la guerre. D’autre part, les rentes constituent un type de titres qui reflètent surtout le rythme d’émission et de conversion de l’État, plutôt que l’activité de la Bourse.

Graphique 6. Valeurs françaises admises et radiées 1938-1944

Graphique 6. Valeurs françaises admises et radiées 1938-1944

Source : AEF, fonds Trésor, B 67763. Il manque, dans les archives, les statistiques concernant le 1er semestre 1943. Le renouvellement des années 1941 et 1942 s’explique par le rattrapage opéré depuis la réouverture de la Bourse en mars 1941.

  • 17  ACL, 135 AH33, note interne de la banque, mars 1944, d’après les chiffres de Die Frankfurter Zeint (...)
  • 18  Selon les termes de Jacques Marseille, « La bourse sous l’Occupation », in Olivier Dard, Jean-Clau (...)

15Enfin, par rapport aux autres grandes places boursières, Paris se caractérise par une hausse du cours des actions bien supérieure à celle des pays anglo-saxons et des pays occupés par l’Allemagne17. Facteurs économiques et politiques se sont donc conjugués pour faire de la période de l’Occupation l’une des plus fortes périodes de hausses boursières du xxsiècle en France, une « anomalie18 » qui a sa propre logique.

16Pour faire revenir les liquidités dans le circuit du Trésor, mais aussi pour contrer l’abondance des ordres d’achat et limiter la hausse des cours, la direction du Trésor avait pourtant érigé des mesures très contraignantes, conditions de la reprise de cotation des actions à la Bourse en mars 1941. Dans le souci d’éviter toute spéculation, il est d’abord strictement interdit aux intermédiaires de Bourse et aux banquiers d’avancer des fonds à leurs clients pour l’achat de titres. La première série de mesures tend à réduire l’attrait de l’achat ou de la détention de valeurs à revenu variable. Véritable révolution culturelle dans un pays où 90 % des titres sont au porteur, la loi du 28 février 1941 rend la nominativité des actions obligatoire pour la quasi-totalité des actions ; celles qui restent au porteur sont obligatoirement déposées chez un établissement agréé. Elle rend également obligatoire l’intervention d’un agent de change pour la cession à titre onéreux d’actions cotées. La loi a été complétée par celle du 6 décembre 1941, qui oblige l’enregistrement des cessions directes à titre onéreux auprès d’un intermédiaire boursier ou d’un notaire, au prix du cours coté en Bourse. Enfin, la loi du 18 juin 1941 crée la Caisse centrale de virements des titres (CCDVT). Cet établissement devient le seul habilité à recevoir en dépôt les titres au porteur, ce que la loi du 28 février a rendu obligatoire. La CCDVT constitue de fait une innovation intéressante de la période.

  • 19  Une telle mesure est prise en Allemagne en 1934, puis en juin 1941.

17L’objectif de la seconde loi du 28 février 1941 est de limiter les dividendes, ce qui permet à l’État de contrôler la circulation des capitaux, qui sont, soit réinvestis dans les sociétés, soit employés à l’achat de titres publics19. Une seconde série de mesures est destinée à enrayer la hausse des cours, tout en alimentant les caisses de l’État. La fiscalité est alourdie pour décourager la spéculation. En sus de l’impôt sur le revenu des valeurs mobilières, qui s’élève à 25 % en 1941 – 36 % pour les valeurs étrangères –, une nouvelle taxation est instaurée sur les plus-values : la loi du 15 mars 1941 institue une taxe exceptionnelle de 33 % sur les plus-values supérieures à 5 % pour achat et revente d’actions, parts de fondateurs ou bénéficiaires, ainsi que sur les plus-values des rentes ou obligations libellées en monnaie étrangère. La portée de la loi sera adoucie le 26 juillet 1941, la taxe étant ramenée à 20 %. En sus, l’impôt de Bourse est relevé de 1,1 ‰ à 5 ‰ en décembre 1941 pour les achats de valeurs à revenu variable. On remarquera que les valeurs à revenu fixe et les rentes françaises sont préservées de cet alourdissement de la fiscalité.

La CCDVT, première forme de dématérialisation des titres

  • 20  R. Guillorit, La Réglementation des Bourses..., op. cit., p. 85.
  • 21  AEF, fonds Euronext, B69413, P.-V. de la chambre syndicale du 29 août 1940.

Création de circonstance, la Caisse centrale de virements des titres répond au triple objectif de réduire la circulation matérielle des titres, de limiter les possibilités de spéculation et d’assurer le contrôle fiscal sur les titres en dépôt. Elle serait inspirée du modèle allemand de la conservation des titres en commun par les Kassenvereins, qui centralisaient pour les banquiers allemands les titres de leurs clients depuis 188220. En 1940, les onze Kassenvereins sont réunies sous la coupe de la Reichsbank et obligation est faite aux banques allemandes d’y placer tous les titres de leurs clients. Pour sa part, la chambre syndicale avait déjà étudié l’idée d’une caisse centrale de type Kassenverein en 1929, puis en 1933, et remet cette idée en selle en août 194021.. Toutefois, le régime instauré avec la CCDVT est beaucoup plus dirigiste car les particuliers ne peuvent retirer leurs titres librement – contrairement aux porteurs allemands. La Caisse reçoit les titres des banquiers, établissements financiers, futurs courtiers en valeurs et agents de change et autres intermédiaires financiers autorisés, et opère ainsi les virements de titres par jeu d’écriture entre les intermédiaires, ce qui préfigure une forme de dématérialisation des titres. Tous les titres sont fongibles et perdent donc leur caractère individualisé par numéro, et sont intégrés dans un dépôt collectif. La CCDVT entérine la fin des titres au porteur et, de ce fait, elle sera fortement critiquée. Son caractère obligatoire a été également sujet à polémique et elle sera réformée à la Libération dans un sens plus libéral.

Société anonyme au capital de 25 millions de francs, financée par les droits de garde perçus sur les titres déposés et par les commissions sur les virements et retraits, elle a pour actionnaires la Banque de France, les principales banques de Paris et de province, la Compagnie des agents de change de Paris. Son conseil d’administration est composé du gouverneur de la Banque de France, du Crédit commercial de France (CCF), du syndic de la Compagnie des agents de change (CAC) et du délégué général de l’Association professionnelle des banques (APB).

En quelques années, la CCDVT a pris sa place dans le régime autoritaire instauré depuis 1941. Fin 1943, elle comptait dans ses écritures la quasi-totalité des actions de sociétés françaises ou coloniales cotées en Bourse. Elle a permis de réduire les frais de maintenance et d’assurance sur les titres et de limiter la fraude fiscale. L’objectif non avoué des autorités françaises était aussi de préserver le patrimoine mobilier français des appétits allemands, objectif atteint.

  • 22  Avant la guerre, des écarts de cours allant de 5 à 10 % étaient tolérés. La marge sera tantôt rétr (...)

18Dans le même esprit, une limitation autoritaire de la hausse des cours est imposée. Dès la réouverture du marché parisien, en mars 1941, la chambre syndicale des agents de change a été obligée d’instaurer un strict contrôle des cours. Toute variation de plus de 3 % par rapport au jour précédent ou le même jour doit être évitée22. Le résultat est qu’un grand nombre de valeurs n’est pas coté, surtout dans les premiers mois de la réouverture. On doit même certains jours réduire l’écart de cours à 1 %, ce qui finit par écarter la majorité des titres de la cotation. La méthode adoptée par la suite est celle des cours cotés avec réduction des ordres selon deux possibilités : un titre est attribué soit par charge, soit par ordre, mais parfois sans succès. Les applications entre demandes des clients au sein d’une même charge sont formellement interdites.

  • 23  P. Vigreux, « Les niveaux des cours sur le marché financier », l’Opinion économique..., op. cit., (...)

19Pour sa part, la Compagnie des agents de change tente de favoriser les apports de capitaux neufs à la Bourse, grâce à l’instauration, le 17 novembre 1941, d’une rubrique spéciale pour les actions nouvelles. Cette initiative revient à admettre à la cotation des actions nouvelles sans attendre la création matérielle des titres, ralentie en temps de guerre. Ce procédé permet de réduire la négociation au hors-cote de ces actions nouvelles et d’étoffer le marché officiel, qui ne peut plus coter de valeurs étrangères ni de valeurs au terme. La seconde décision prise par la Compagnie offre la possibilité de coter des promesses d’actions à partir du 16 novembre 1942. Il s’agit alors d’introduire des actions dont la validation juridique n’a pas encore été prononcée, du fait de la difficulté de réunir des assemblées de sincérité pendant la guerre. Ces deux mesures ont permis d’élargir la clientèle de la Bourse en évitant une immobilisation des capitaux trop longue23. Mesures dictées par des temps de pénurie, celles-ci ont été validées et prolongées après la guerre.

  • 24  En effet, la faible offre de titres fait que toute transaction sur un titre entraîne un mouvement (...)
  • 25  R. Guillorit, La Réglementation des Bourses..., op. cit., p. 165.
  • 26  AEF, fonds Trésor, B 65765, note du 8 janvier 1942 d’Émile Guionin, directeur adjoint du Trésor.

20Comme l’indique le tableau 26, la difficulté à contenir la hausse des cours est patente et les mesures prises pour tenter de l’enrayer ont montré leur limite et même leurs effets pervers. Ainsi la taxe sur les plus-values boursières a-t-elle tendu à limiter les ventes, mais elle sert de ce fait indirectement la hausse des cours24. La politique de cotation à offre et demande réduites a eu pour effet de réduire l’activité boursière, déjà fortement contrainte par la ponction des capitaux par l’État : selon René Guillorit25, entre 1941 et 1944, il y a eu une diminution de trois quarts des transactions par rapport à l’avant-guerre. Surtout, en raison des mesures autoritaires en matière de cotation, la Bourse ne fonctionne plus suivant les règles de l’offre et de la demande de titres. Le marché financier, artificiellement contenu, n’en est plus vraiment un. Le Trésor en est conscient, mais, « aussi anormal qu’un tel régime puisse paraître, le retour à la liberté des échanges aurait des conséquences tellement graves qu’il paraît impossible de revenir sur les mesures actuellement en vigueur. Dans les circonstances présentes, le contrôle des prix et des transactions demeure une pièce maîtresse de notre politique économique26 ». Plus encore qu’en 1914, la Bourse est sous contrainte.

21Les opérateurs boursiers sont pour leur part dans le collimateur, car l’État entend réorganiser les Bourses de valeurs en vue de soumettre le marché libre aux mesures de contrôle mises en place. Mesure de circonstance ? Dans ce domaine comme dans bien d’autres, Vichy entreprend des réformes de structure de longue portée.

B. Réformes de structure et aryanisation de la Bourse, un coup fatal pour la coulisse

  • 27  C. Andrieu, La banque sous l’occupation..., op. cit.

22La révolution nationale s’est attachée à réorganiser les activités économiques sous une forme corporative, et le secteur bancaire et boursier n’y a pas échappé. L’influence des lois bancaires des 13 et 14 juin 1941 sur l’avenir des banquiers en valeurs a été décisive. En obligeant chaque établissement à s’inscrire sur une liste soumise à la Commission de contrôle des banques, les lois bancaires ont supprimé la liberté d’installation qui présidait jusqu’alors en France. En définissant précisément le métier de banquier, elles en ont limité l’exercice à l’intermédiation bancaire, réservant l’intermédiation financière aux établissements financiers27. Il est clair qu’à partir de là, les banquiers en valeurs ne pouvaient plus exercer leur métier comme auparavant. Le Comité permanent d’organisation professionnelle mis en place étend son autorité sur les marchés financiers et instaure un sous-comité de la Bourse dans lequel sont représentés la Compagnie des agents de change et le Syndicat des banquiers en valeurs, comité au sein duquel se discuteront les différents projets de loi. Toutefois, à la différence des autres professions, comme les banques, les opérateurs de marché ne seront pas véritablement soumis à une organisation corporative.

1. La situation illégale de la coulisse, 1940-1942

  • 28  Le marché à terme a été interdit en Allemagne en 1896 par hantise de la spéculation.
  • 29  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale de la chambre syndicale des banquiers en valeur (...)
  • 30  AEF, fonds Trésor, B 65765, lettre du Syndicat des banquiers en valeurs au Mouvement général des f (...)
  • 31  AEF, fonds Trésor, B 65765 et fonds Euronext, Extraits des P.-V. de la chambre syndicale des 30 se (...)
  • 32  AEF, fonds Euronext, Extrait du P.-V. de la chambre syndicale des agents de change du 1er octobre (...)
  • 33  AEF, fonds Trésor, B 65765, note de Pfeiffer du 8 janvier 1945.

23La coulisse, qui avait pourtant réussi à s’institutionnaliser avant la guerre, est d’abord victime de la méfiance des autorités allemandes à l’égard de ce qui leur paraît être le repère de la spéculation28. La réouverture de la Bourse exclut d’emblée celle du marché en banque. Les banquiers en valeurs, loin de se résigner à leur sort, se battent pour exercer leur métier et n’hésitent pas, comme les agents de change, à s’adresser directement aux autorités d’occupation à l’hôtel Majestic29. En juillet 1940, le Syndicat des banquiers en valeurs demande l’autorisation au ministère des Finances de coter quelques valeurs françaises, afin d’assurer la survie des 89 maisons employant 2 300 personnes30. En septembre 1940, devant le développement de ce qui a été qualifié à l’époque de « Bourse noire », les maisons de coulisse obtiennent l’autorisation des Allemands de faire des opérations entre elles sur les valeurs cotées sur le marché en banque ; profitant de la fermeture de la Bourse de Paris, elles traitent aussi des titres du marché officiel, ce qui envenime à nouveau leurs relations avec les agents de change31. S’il semble que les Allemands aient donné leur autorisation à ces opérations, ce n’est pas le cas du ministère des Finances, qui souhaite d’abord rouvrir le marché des rentes32. Début 1941, alors que le parquet rouvre ses portes, le marché en banque se remet à fonctionner en dehors de la Bourse, au siège du syndicat rue Helder. Les valeurs du marché sont confiées à des maisons de banque spécialisées sur certains titres. Selon un courtier33, chaque maison avait alors le privilège de négocier un certain nombre de titres avec la possibilité de pratiquer des écarts de cours allant jusqu’à 5 %, voire 10 %, sans être obligée de répondre à la totalité des ordres avant le lendemain…

  • 34  AEF, fonds Trésor, B 65762, « Activités boursières à Paris et en province 1940-1946 ».
  • 35  AEF, fonds Trésor, B 65762, « Activités boursières sous l’Occupation ». Il faudra attendre une ord (...)
  • 36  AEF, fonds Trésor, B 65762, Commentaires sur l’évolution boursière française, ambassade de France (...)

24Le marché en banque subit par ailleurs la concurrence des Bourses de province, notamment sur les valeurs étrangères et sur les valeurs du hors-cote : l’autorisation est donnée à la Bourse de Lyon de négocier les valeurs étrangères inscrites à la cote avant le 10 juin 1940, sauf de nouvelles valeurs en franc suisse ou en dollars canadiens. En 1943, on compte 39 valeurs étrangères cotées à Lyon et 73 à Marseille34. La rivalité avec les Bourses de province va perdurer jusqu’en 1945. Les notaires, pour leur part, reprennent les transactions sur des valeurs non cotées à la Bourse : la distinction entre négociation et adjudication n’est pas clairement définie et les notaires en profitent. Sur cette question, un projet de réglementation est élaboré sous le régime de Vichy, mais est resté lettre morte35. Entre tolérance et illégalité, la situation de la coulisse devient délicate. Finalement, le développement du marché noir des valeurs, dû aux limitations et taxations diverses, pousse indirectement à la réouverture du marché libre36. Car, en période de contrôle et d’économie dirigée, le développement libre de transactions hors Bourse n’est plus acceptable.

2. L’aryanisation des intermédiaires boursiers, un coup fatal

  • 37  AEF, fonds Trésor, B 65762, lettre du 28 janvier 1941. Elles seront effectivement maintenues.
  • 38  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 19 février 1941.

25L’aryanisation des entreprises françaises, qui se met en place à partir de la première ordonnance allemande du 18 octobre 1940 jusqu’à la grande loi d’aryanisation économique du 22 juillet 1941, touche particulièrement le secteur bancaire et financier. Du côté de la Compagnie des agents de change, quatre charges tombent sous le coup de la loi d’aryanisation : Kaufmann, Leven, Perquel et Tony Mayer. Mais la réalisation des opérations est complexe. Dans un premier temps, le 23 janvier 1941, la Compagnie des agents de change vote la suppression des quatre charges juives, au grand dam du personnel de ces charges, qui écrit au maréchal Pétain pour demander leur maintien37. La chambre syndicale hésite à supprimer les charges en question, d’autant que le ministère des Finances ne le souhaite pas, préférant que les agents de change concernés donnent leur démission38.

  • 39  AEF, fonds Euronext, B 69414, P.-V. de la chambre syndicale de janvier 1942. Leven meurt peu après (...)
  • 40  Jean-Marc Dreyfus, Pillages sur ordonnances, aryanisation et restitution des banques en France 194 (...)

26Deux d’entre eux, Perquel et Kaufmann refusent de démissionner et sont alors menacés de révocation par le Commissariat général aux questions juives, tandis que la direction du Trésor envisage de les destituer… La résistance passive des deux agents leur permettra finalement de rester en place à côté d’un administrateur provisoire39. Jean-Marc Dreyfus a largement décrit la résistance de ces agents de change, ainsi que l’éviction des juifs travaillant dans des charges non juives, à Paris ou à Lyon40. En revanche, il évoque peu l’ancienne coulisse, qui reste marquée par ses origines juives et sera de ce fait beaucoup plus touchée par les lois antisémites.

  • 41  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du Syndicat des banquiers en valeurs, 24 et 29  (...)
  • 42  AEF, fonds Trésor, B 65765, note de Pfeiffer de janvier 1945.
  • 43  Exemple donné par J.-M. Dreyfus, Pillages sur ordonnances..., op. cit., p. 79.
  • 44Ibid., p. 90.

27Si la réouverture du marché est rendue possible par des négociations directes entre les responsables de la chambre syndicale des banquiers en valeurs et les autorités allemandes, avec l’appui des autorités françaises, elle n’est autorisée qu’au prix de l’aryanisation des maisons du syndicat. Le rôle du Syndicat des banquiers en valeurs, présidé par Henri Soulié depuis la démission de Raoul Aaron, souffrant, en juillet 1940, apparaît décisif sur ce dossier. Dès le mois de juillet 1940, la chambre syndicale anticipe les souhaits des autorités d’occupation et pousse Roger Lyon à démissionner de ses fonctions de gérant de sa maison, afin de faciliter les négociations en vue de la réouverture du marché en banque. Devant le refus de celui-ci, la corporation menace de le démettre. R. Lyon s’incline « pour éviter de compromettre les négociations de la corporation41 ». Il semble qu’une pression du syndicat se soit exercée sur les autres maisons de banque pour les obliger à se retirer42. D’autres auraient pris l’initiative de devancer l’aryanisation, comme deux des gérants de la maison Rheims, Dubois et Cie, qui vendent leurs parts de commandite dès octobre 194043. À la suite du second statut des juifs voté le 2 juin 1941, les banquiers juifs en zone libre ne peuvent plus exercer d’activité. Ainsi la maison Henri Oulmann et Cie, qui s’était repliée à Vichy, est-elle liquidée en juillet 194144. Au total, 46 maisons sur 90 sont touchées par l’aryanisation, soit plus de la moitié : 37 maisons dites « juives » et 9 « mixtes » (c’est-à-dire ayant au moins un gérant non juif) ; par comparaison avec la Compagnie des agents de change de Paris, le Syndicat des banquiers en valeurs est fortement atteint, et le marché en banque perd en capital humain, en savoir-faire et en expertise. L’aryanisation est certifiée par la direction du Syndicat, et les administrateurs provisoires, désignés par le ministère des Finances, sont en grande majorité des confrères ou des fondés de pouvoir d’agents de change. Certaines maisons aryanisées sont de fait dans la main d’administrateurs provisoires appartenant à la corporation, selon les souhaits du syndicat : c’est un gage de compétence, certes, mais ces derniers entrent ainsi dans le secret des affaires de maisons concurrentes, bénéficient de nouveaux contacts et de clients potentiels. Ils ont le droit de vote aux assemblées générales de la compagnie, sauf si le vote concerne leur propre maison.

28En réalité, les maisons de banque étant des sociétés de personnes, l’aryanisation consiste en général soit en la liquidation, soit dans la cession d’activité de l’entreprise à des non-juifs. Dans le tableau suivant sont recensées les maisons de banque qui tombent sous le coup des lois d’aryanisation économique.

  • 45  Cette liste résulte du croisement de trois sources : le fonds Euronext, le Comité d’organisation d (...)

Liste des maisons de banques aryanisées45

Aaron Raoul et Cie ; Akar Patot et Cie ; Baur Frères ; Cahen-Brisac et Cie ; Carlebach ; Carrance Frères, Netter et Cie ; de Castro Frères ; Cerf Raymond et Cie ; Digne G. ; Etling, G. Dreyfus et Cie ; Fried André et Cie ; Gamburg L. et ses fils ; Geoffroy et Cie, J. Richard ; Gottler Henri ; Herrmann et Fils ; Jacquier et Cie ; Jandet O. et Cie ; Klibansky et Cie ; Lyon E. et ses fils ; Lambert G. et Cie ; Lattès G. ; Mayer Frères et Cie ; Meyer Albert et Cie ; Naura et Cie ; Oulmann Henri et Cie ; Pereyre J., Meyer et Cie ; Perlès Georges et Michel P. ; Perlès Paul et ses fils ; Perlès René ; J.-P. Pfeiffer, Roger V. Lyon et Cie ; Rheims André Eschwège et Cie ; Rheims Jean et Cie ; Rodrigues et Cie ; J. Schneider, Spanjaard R. et Cie ; Schuhmann et Cie ; R. Seyewetz et Cie ; Tchernine et Cie ; Wellhoff et Cie ; Weyl, Grunberg et Cie ; Lucien Wolff et Cie ; Worms et Cie ; Walsch Léo ; Zivi Paul.

  • 46  AEF, fonds Euronext, B 69413, P.-V. de la chambre syndicale du 21 novembre 1940. Rappelons qu’une (...)

29Plus encore, selon les chiffres avancés par le président du syndicat, 60 % des adhérents au syndicat sont juifs46. En sus de l’aryanisation, nombre de maisons de banque cessent leurs activités pendant la guerre, selon que les gérants sont déportés ou morts, en fuite à l’étranger, mobilisés ou fait prisonniers. Pour la seule année 1940, environ 300 gérants, fondés de pouvoir ou employés de maisons de banque sont morts au combat ou faits prisonniers. Ainsi la réouverture partielle du marché en banque, à partir de la fin de 1940, s’est-elle faite avec des maisons aryennes ou aryanisées, dont beaucoup ont perdu en personnel.

30À la suite de la réouverture officielle du marché en banque, après la loi du 14 février 1942, le marché des courtiers affiche toutefois une liste de valeurs cotées qui, sans être comparable en taille à celle du parquet, propose une gamme variée de plus de 200 titres français ou étrangers, privés ou publics.

31Surtout, l’entreprise d’aryanisation des maisons de banque se télescope avec la réforme institutionnelle de 1942, qui transforme radicalement l’organisation du marché en banque.

3Le double monopole mis en place en 1942

32Dès juillet 1940, le Mouvement général des fonds, qui ne prend le nom de Trésor que le 31 août de la même année, réfléchit à l’avenir de la coulisse. Il écarte la solution de la suppression, l’existence d’un marché libre paraît correspondre historiquement « à une nécessité ».

  • 47  AEF, fonds Trésor, B 65763, note, n.s., juillet 1940.

« Une suppression radicale [de la coulisse] peut sans doute intervenir dans les circonstances présentes mais l’on ne saurait se leurrer sur la durée d’une telle réforme. Mieux vaut donc, semble-t-il, songer dès maintenant à une organisation meilleure de la Coulisse qu’à sa suppression47 ».

  • 48  ABF, Boîte 9/0001200002, compte-rendu de la réunion du sous-comité de la Bourse du 22 novembre 194 (...)
  • 49  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 21 novembre 1940.
  • 50  AEF, fonds Trésor, B 65762, note du 20 mai 1941, n.s.
  • 51  AEF, fonds Euronext, B69414, P.-V. de la chambre syndicale des agents de change du 26 février et d (...)

33Il conclut donc à la réforme de l’institution existante, soit par « retouche du syndicat actuel, soit par création d’un organisme nouveau ». Cependant, l’avenir de la coulisse est bel et bien menacé dans les mois qui suivent. D’un côté, le secrétaire général des Finances publiques au ministère des Finances, Henri Deroy, est favorable à la suppression de la coulisse48. L’attitude de la Compagnie des agents de change évolue. En novembre 1940, devant le Comité d’organisation professionnelle des banques, le Syndic se déclare prêt à absorber le marché de la coulisse par création de charges d’agents de change supplémentaires49. Un avant-projet de loi, élaboré au premier trimestre de 1941, supprimait ainsi le marché en banque et confiait la négociation et la cotation de toutes les valeurs aux seuls agents de change50. Pour sa part, le banquier Henri Ardant, président du Comité d’organisation des banques, établit un avant-projet qui suggère de fusionner les deux marchés avec le maintien d’une coulisse pour le seul marché hors cote. Ces idées se heurtent aux critiques des banquiers en valeurs, qui font des contre-propositions. À plusieurs reprises, tout au long de l’année 1941, le syndic des agents de change expose son point de vue à Ardant, qui est bien décidé à supprimer le marché en banque : le syndic insiste sur le caractère libre de la coulisse et sur le fait qu’une réglementation trop étroite la dénaturerait51.

  • 52  AEF, fonds Trésor, B 65 762/2, « Activités boursières sous l’Occupation ».

34De son côté, le Trésor cherche à créer un comité pour l’administration des maisons israélites et à court-circuiter le Comité d’organisation des banques sur ce dossier. Dès le mois de mai 1941, la direction propose une série de projets de loi qui englobent un renforcement des mesures de contrôle de la Bourse et une réorganisation du marché en banque. La lenteur du processus s’explique d’abord par les hésitations des uns et des autres sur le maintien de la coulisse, puis par les oppositions des Allemands aux projets de loi successifs qui leur sont soumis. Les points d’achoppement avec Elmar Michel, chef de la section économique du commandement militaire allemand, portent sur la taxation des investissements des sociétés en valeurs mobilières et sur le contrôle des cessions directes par les intermédiaires agréés, dont les courtiers en valeurs52. La détermination d’Henri Deroy et du Trésor face à Elmar Michel entraîne, le 20 décembre 1941, la levée de l’opposition allemande à la réouverture du marché en banque. Finalement, pour les uns comme pour les autres, il est nécessaire de prévoir un marché secondaire ayant un rôle de prospection et de complément du marché officiel. Côté français, l’hypothèque de la suppression de la coulisse est enfin levée.

35L’ultime projet de loi se propose de rouvrir le marché en banque en raison de l’essor des transactions qui se déroulent en dehors du marché officiel. On a vu que le déséquilibre entre l’offre et la demande a continué d’entraîner une hausse des cours et les mesures de contrôle finissent par multiplier les opérations hors Bourse effectuées par les notaires ou les banquiers agréés. Sur ce marché, les cours sont parfois supérieurs de 10 à 20 % aux cours officiels, rendant inopérantes les mesures restrictives.

  • 53  C’est l’une des objections majeures faite par Henri Soulié, mais il n’obtiendra pas gain de cause.

36La philosophie corporatiste qui préside à la loi du 28 février 1942 réorganisant les Bourses de valeurs est le fruit des contraintes de l’économie dirigée et du modèle de la CAC, qui inspire les rédacteurs. Il s’agit de faire disparaître les abus qui sont depuis longtemps reprochés à la coulisse, dus principalement au cumul des fonctions de courtier et de banquier de ses membres : il a donc été décidé de supprimer son rôle de banquier, c’est-à-dire que les courtiers perdent la faculté de faire des placements boursiers pour leur propre compte53 et ne peuvent faire de contrepartie que sur les valeurs non inscrites à une cote. Ils perdent là leur ancien rôle de banquier en valeurs qui les distinguait des agents de change. En échange, ils jouissent d’un monopole de droit sur toutes les valeurs non inscrites à la cote du parquet de Paris, c’est-à-dire qu’ils ont le droit de faire coter sur leur marché des valeurs cotées sur les Bourses de province – nouveau privilège – ainsi que des valeurs non cotées sur tout le territoire.

  • 54  AEF, fonds Euronext, B 69414, P.-V. de la chambre syndicale du 27 août 1941.

37Les modifications institutionnelles apportées par la loi sont décisives car elles consacrent l’établissement de deux monopoles théoriquement étanches, mais de taille inégale. Celui des agents de change bénéficie de sa taille, de son antériorité et de la faculté qu’il a d’« évoquer » des valeurs du marché en banque pour les faire passer au parquet. Toutefois, les courtiers bénéficient du monopole de fait de la négociation en Bourse des valeurs hors-cote, qui constituent alors un marché très animé. Selon Jacques Brunet, directeur du Trésor, il s’agit bien d’un dédoublement du marché en deux sections distinctes, de taille inégale, mais « qui doivent fonctionner suivant les mêmes disciplines fondamentales54 ».

  • 55  J. Constans, La Nouvelle organisation..., op. cit., p. 118-119.
  • 56  AEF, fonds Euronext, B 69415, P.-V. de la chambre syndicale, août 1943.

38Le marché hors cote a fait l’objet d’une attention particulière dans la loi du 14 février 1942. Mais la législation de ce marché reste ambiguë, entre reconnaissance et mise à distance Si les valeurs hors cote sont autorisées à la négociation, il est en revanche interdit de publier leurs cours, le marché fonctionnant à huis clos. Ceci a conduit inévitablement à des écarts de cours exagérés et a obligé la chambre des courtiers à intervenir pour homologuer les cours55. Dès août 1943, Herrenschmidt, directeur adjoint du Trésor, soulève la question des pratiques abusives sur le marché, dues à l’absence de publication des cours. Les courtiers ont aussi profité de la loi de 1942 pour négocier au hors-cote des valeurs cotées en province. Le Comité des Bourses de valeur finit par modifier la loi en interdisant la négociation au hors-cote de toute valeur cotée par ailleurs en France56.

39« Organisme syndical et de discipline », une chambre syndicale des courtiers en valeurs est créée sur le modèle de celle des compagnies des agents de change, munie d’un fonds commun et d’un fonds syndical, tandis que les membres de la Chambre doivent fournir un cautionnement de 200 000 F. Autre nouveauté de taille, un numerus clausus est instauré, et fixé en 1942 à 40, qui divise par deux le nombre de maisons existant en 1940. Le capital minimum des courtiers est de 2,5 millions de francs La liste des membres est établie par le Comité des Bourses de valeurs après avis conforme de la chambre des courtiers, sans que le gouvernement puisse intervenir dans leur nomination, car ils ne sont pas officiers ministériels.

40Ce texte, considéré déjà en son temps comme provisoire et insuffisant, est le fruit d’une double préoccupation : réguler l’ensemble des opérations boursières et sauver la coulisse, qui, par le passé, avait montré son utilité et qui était menacée par les Allemands. Mais la loi, d’inspiration corporatiste, se trouve entachée par les opérations d’aryanisation en cours en 1941-1942, qui se télescopent avec le choix des membres de la chambre des courtiers – très restreint, on l’a vu. Devant les protestations qui s’élèvent à propos de la radiation de 11 maisons (sur les 52 restantes), le ministère des Finances augmente le numerus clausus de 40 à 44 en décembre 1942. Toutefois, les maisons qui ont cessé leur activité pour cause d’aryanisation se retrouvent de facto en dehors de la liste. À leur retour de captivité ou d’exil, les gérants seront bien évidemment lésés, d’autant que leur participation au fonds de garantie de l’ex-syndicat de banquiers en valeurs a été transférée à la nouvelle Chambre. Enfin, la Chambre répartit la négociation des valeurs entre les 44 maisons restantes et leur offre ainsi une situation de non-concurrence sur ces valeurs.

4. Le contrôle renforcé de l’État

41Dans la ligne des lois bancaires de février 1941, la loi du 14 février 1942 renforce la surveillance et le contrôle par l’État. De fait, on l’a vu, le ministère des Finances, par l’intermédiaire du Mouvement général des fonds, n’exerçait jusqu’alors qu’une tutelle lâche sur la Bourse : elle se limitait à la surveillance de la situation financière des agents de change et à l’autorisation de l’émission de valeurs étrangères sur le marché officiel. Depuis 1930, un Comité central de Bourse décide de l’autorisation d’admission à la cote des valeurs étrangères, en dépit du droit de veto gouvernemental.

42La vocation du nouveau Comité des Bourses de valeurs est plus vaste. À l’origine, le Comité est investi du rôle de comité d’organisation professionnelle de la Bourse et se trouve indépendant de fait du COPB (Comité d’organisation professionnelle des banques). Constitué de quatre, cinq ou six membres selon les questions à débattre, il est présidé par le gouverneur ou un sous-gouverneur de la Banque de France, et composé du syndic des agents de change de Paris, de représentants du COPB et des porteurs de valeurs mobilières et, selon les cas, d’un représentant des courtiers et des agents de change de province. Il jouit d’un pouvoir réglementaire sur toute question ayant trait aux Bourses de valeurs. Il peut également émettre des avis ou faire des propositions de texte de loi. Il joue le rôle d’arbitre dans les conflits entre intermédiaires boursiers. En matière d’introduction de valeurs étrangères, il reprend les attributions du Comité central de Bourse, qui est supprimé. Les organisations syndicales restent maîtresses de leur cote, mais en cas de conflit avec le représentant de l’État, le Comité peut trancher. Avec à sa tête un président indépendant de la tutelle et des opérateurs, la nouvelle institution bénéficie donc de pouvoirs très étendus.

43S’y ajoute un contrôle direct par le ministère des Finances à travers la désignation des représentants au Comité des Bourses de valeurs, de la surveillance des agents de change de province et des courtiers en valeurs. Il désigne aussi les commissaires du gouvernement qui assistent les deux Chambres syndicales pour l’admission ou la radiation de valeurs, ainsi que celui qui siège au Comité des Bourses de valeurs.

  • 57  Cité par J. Constans, La Nouvelle organisation..., op. cit., p. 167.

44Dans un contexte d’économie dirigée, ces mesures de contrôle marquent le début de la fin de l’autonomie de gestion des opérateurs boursiers. Henri Soulié lui-même regrette que les Bourses n’aient qu’un représentant permanent sur quatre au Comité, d’autant que les courtiers n’y siègent pas systématiquement57. Mais dans l’ensemble, agents de change et courtiers se réjouissent officiellement de la promulgation de la loi, chacun y voyant une clarification de leurs rapports et une possible amélioration de leurs affaires. L’avenir leur donnera-t-il raison ?

Conclusion

45Au sortir d’une période où se sont mêlées mesures de circonstances et réformes d’envergure, où la hausse des cours n’a pas compensé le faible volume des affaires, quelle est la situation de la Bourse ?

46Du point de vue de la situation financière des entreprises de Bourse, les opérateurs ont tous été touchés par les mesures législatives antispéculation : la hausse de l’impôt de Bourse (ramené à 1 ‰ en 1945), la hausse de la fiscalité sur le capital, la limitation des dividendes, la création de la CCDVT, les suspensions de cours ont limité l’activité des opérateurs boursiers et réduit leur chiffre d’affaires. Ce sont surtout les courtiers en valeurs qui sont les plus touchés, même ceux qui ont bénéficié du nouveau monopole mis en place en 1942. En effet, la législation des changes a interdit la négociation de valeurs étrangères, l’une des activités majeures des anciens banquiers en valeurs. La loi du 26 décembre 1946 sur la réquisition des valeurs étrangères fait peser une nouvelle menace sur certaines valeurs cotées chez eux. De même, la fermeture du marché à terme depuis 1940 a porté un coup fatal à certaines maisons, puisque les deux tiers d’entre elles tiraient leurs principales ressources des transactions effectuées sur le marché à terme. La situation financière générale des banquiers en valeurs, qui s’avère dramatique en 1940-1941, revient à son niveau de 1940 après la réouverture officielle du marché des courtiers en octobre 1942. Mais en 1943, 23 maisons sur 43 ont soldé leur exercice en déficit ; en 1944, 16 sont encore en déficit, sans oublier celles qui ont cessé leur activité ou ont été liquidées. Amputé de la moitié de ses membres, réduit à des activités au comptant à l’intérieur des frontières, entravé par une réglementation dirigiste, le marché en banque n’est plus que l’ombre de lui-même.

47Dans l’ensemble, la période de la guerre a été nettement moins néfaste pour les agents de change que pour leurs concurrents, comme l’indique le graphique 7.

Graphique 7. Impôt de Bourse payé pendant l’Occupation

Graphique 7. Impôt de Bourse payé pendant l’Occupation

48Du point de vue de l’organisation du marché, la situation est encore en suspens pendant quelques mois au moment de la Libération : les lois de Vichy sur la Bourse et les banques vont-elles être validées ? Y aura-t-il un retour à l’avant-guerre pour les maisons de banque écartées sous Vichy ? Ceci pose, au-delà du seul périmètre de la Bourse, la question plus vaste de la portée des textes élaborés sous Vichy et, plus largement, la question du retour à une économie de marché.

  • 58  Selon David Lebris, « Les conséquences de la Seconde Guerre mondiale sur la Bourse en France : du (...)
  • 59  R. Guillorit, La Réglementation des Bourses..., op. cit., p. 182-187.

49Au lendemain de la guerre, le bilan est également bien sombre pour les épargnants et les émetteurs privés. Alors que le cours des actions s’envole entre 1942 et 1945, la valeur réelle des titres a diminué de 90 % sous l’Occupation58. Les dividendes ont également chuté. L’État, en préservant le marché des titres publics et en faisant revenir l’argent dans ses caisses, a certes permis de limiter les fuites dans le circuit et d’assurer l’alimentation du déficit. Mais par sa politique active de conversion des rentes quatre années durant, il a détruit la confiance des épargnants dans le crédit public. Le ministère des Finances a certes pris des dispositions en faveur des petits rentiers à l’occasion de la conversion des rentes 4 % 1917 et 1918 et 4 % 1932 en 194259, mais c’est peu au regard de la vingtaine de conversion de rentes et d’effets publics décidée entre 1941 et 1945. La charge de la dette publique était de 20 % des dépenses budgétaires avant la guerre, elle se réduit à 8 % en 1944, mais au prix d’une désaffection durable pour l’institution boursière.

50D’autant que le programme commun de la Résistance compte mettre en œuvre un plan de reconstruction qui accroît la mainmise de l’État sur les sources de financement. La guerre et l’Occupation ont bel et bien ouvert une nouvelle ère de repli.

Notes

1  Olivier Dard, Hervé Joly et Philippe Verheyde (dir.), Les Entreprises françaises, l’Occupation et le second xxe siècle, Metz, Centre de recherche universitaire lorrain d’histoire, 2011. Ce groupement de recherche a joué un rôle majeur dans la réévaluation de la période en histoire économique.

2  Claire Andrieu, La Banque sous l’Occupation. Paradoxes de l’histoire d’une profession, Paris, Presses de la FNSP, 1990.

3  Yves Bouthillier, Le Drame de Vichy, Paris, Plon, 1951, t. 2, p. 54.

4  Michel Margairaz, L’État, les finances et l’économie, histoire d’une conversion, 1932-1952, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 1991, t. 1, p. 542.

5  Henri Laufenburger, Les Finances de 1939 à 1945, t. 1, La France, Paris, Librairie de Médicis, 1947, p. 140.

6Ibid., p. 162.

7  La réglementation évolue durant les quatre années d’Occupation ; en août 1941, il est interdit de négocier des valeurs étrangères libellées en dollar, en franc suisse, en peso ou en escudo.

8  La plupart des titres sont déposés à Vichy, à La Bourboule et à Châtel-Guyon.

9  AEF, fonds Euronext, B69413, P.-V. de la chambre syndicale des agents de change, 16 septembre 1940. L’idée est d’organiser un marché tenu par les banques avec un système de caisse centrale (Kassenverein) comme en Allemagne.

10  Il s’agit de banques qui bénéficient d’un délai de règlement de six jours pour leurs opérations, à la différence du public, qui doit déposer les fonds avant d’acheter. Voir René Guillorit, La Réglementation des Bourses de valeurs en France depuis juin 1940 : Transition ou parenthèse ?, Paris, LGDJ, 1946, p. 91.

11  Jean Constans, La Nouvelle organisation des Bourses de valeurs, Albi, Imprimerie albigeoise, 1943, p. 10. R. Guillorit parle de 2 069 titres cotés, p. 165.

12  Mission d’étude sur la spoliation des Juifs de France, La spoliation financière, vol. 1, Paris, La Documentation française, 2000, p. 131 et suiv. Il s’agit d’une extrapolation, la mission ayant recensé seulement les comptes juifs.

13  AEF, fonds Euronext, B 69413, P.-V. de la chambre syndicale du 7 octobre 1940.

14  AEF, B 65763, note du chef de l’administration militaire en France, commandant en chef de l’Armée, du 10 octobre 1940, « Proposition au sujet de l’ouverture de la Bourse de Paris ».

15  Pierre Vigreux, « Les niveaux des cours sur le marché financier », L’Opinion économique et financière, février 1948, réédité dans Études sur le marché financier, Toulouse, Soubiron éditeur, 1951, chapitre IV. La hausse nominale s’explique en partie par la dépréciation monétaire.

16  L’ordonnance du 7 octobre 1944 oblige les détenteurs de valeurs étrangères, en France ou à l’étranger, à les déposer chez un intermédiaire boursier.

17  ACL, 135 AH33, note interne de la banque, mars 1944, d’après les chiffres de Die Frankfurter Zeintung. Seule Zurich est en légère baisse.

18  Selon les termes de Jacques Marseille, « La bourse sous l’Occupation », in Olivier Dard, Jean-Claude Daumas et François Marcot (dir.), L’Occupation, l’État français et les entreprises, Paris, ADHE, 2000, p. 415-425.

19  Une telle mesure est prise en Allemagne en 1934, puis en juin 1941.

20  R. Guillorit, La Réglementation des Bourses..., op. cit., p. 85.

21  AEF, fonds Euronext, B69413, P.-V. de la chambre syndicale du 29 août 1940.

22  Avant la guerre, des écarts de cours allant de 5 à 10 % étaient tolérés. La marge sera tantôt rétrécie à 1 %, tantôt élargie à 5 %, selon la tension sur le marché.

23  P. Vigreux, « Les niveaux des cours sur le marché financier », l’Opinion économique..., op. cit., 2e partie, chap. II.

24  En effet, la faible offre de titres fait que toute transaction sur un titre entraîne un mouvement de cours disproportionné.

25  R. Guillorit, La Réglementation des Bourses..., op. cit., p. 165.

26  AEF, fonds Trésor, B 65765, note du 8 janvier 1942 d’Émile Guionin, directeur adjoint du Trésor.

27  C. Andrieu, La banque sous l’occupation..., op. cit.

28  Le marché à terme a été interdit en Allemagne en 1896 par hantise de la spéculation.

29  AEF, fonds Euronext, P.-V. de l’assemblée générale de la chambre syndicale des banquiers en valeurs du 30 janvier 1941. Cette recherche d’accord en direct avec les autorités d’occupation a été vivement critiquée après-guerre par Jean Pfeiffer, l’un des banquiers en valeurs aryanisés. En réalité, la tutelle n’avait pas le pouvoir de rouvrir le marché.

30  AEF, fonds Trésor, B 65765, lettre du Syndicat des banquiers en valeurs au Mouvement général des fonds du 19/07/1940. Le montant des titres en dépôt chez eux s’élève à plus de 2 milliards de francs.

31  AEF, fonds Trésor, B 65765 et fonds Euronext, Extraits des P.-V. de la chambre syndicale des 30 septembre et 24 octobre 1940. Les frictions portent aussi sur les limitations d’application, qui ne seraient pas respectées par les agents de change.

32  AEF, fonds Euronext, Extrait du P.-V. de la chambre syndicale des agents de change du 1er octobre 1940.

33  AEF, fonds Trésor, B 65765, note de Pfeiffer du 8 janvier 1945.

34  AEF, fonds Trésor, B 65762, « Activités boursières à Paris et en province 1940-1946 ».

35  AEF, fonds Trésor, B 65762, « Activités boursières sous l’Occupation ». Il faudra attendre une ordonnance du GPRF du 18 octobre 1945 pour que la question soit tranchée, plutôt en faveur des courtiers, par le ministère des Finances.

36  AEF, fonds Trésor, B 65762, Commentaires sur l’évolution boursière française, ambassade de France à Berne, novembre 1941. Selon cette source, une gazette allemande annonce que le fonctionnement de la Bourse ne pourra être amélioré que s’il y a réorganisation de la coulisse et du marché libre, la réglementation allemande devant servir de modèle.

37  AEF, fonds Trésor, B 65762, lettre du 28 janvier 1941. Elles seront effectivement maintenues.

38  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 19 février 1941.

39  AEF, fonds Euronext, B 69414, P.-V. de la chambre syndicale de janvier 1942. Leven meurt peu après et Mayer cède sa charge à Landry, un ancien coulissier.

40  Jean-Marc Dreyfus, Pillages sur ordonnances, aryanisation et restitution des banques en France 1940-1953, Paris, Fayard, 2003, p. 161-176.

41  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du Syndicat des banquiers en valeurs, 24 et 29 juillet 1940.

42  AEF, fonds Trésor, B 65765, note de Pfeiffer de janvier 1945.

43  Exemple donné par J.-M. Dreyfus, Pillages sur ordonnances..., op. cit., p. 79.

44Ibid., p. 90.

45  Cette liste résulte du croisement de trois sources : le fonds Euronext, le Comité d’organisation des banques (Archives de la Banque de France, ABF, Boîte 1/1069199531) et le service des Restitutions (Arch. nat., AJ 38 840 « Affaires de coulisse en cours ou terminées, au 20/02/1945 »). Ce chiffre de 43 est inférieur à celui annoncé en 1940 car, d’une année sur l’autre, le nombre de maisons à aryaniser varie, certaines maisons ayant été liquidées ou cédées entre 1940 et 1942. Jean-Marc Dreyfus en dénombre 44, sans en donner la liste.

46  AEF, fonds Euronext, B 69413, P.-V. de la chambre syndicale du 21 novembre 1940. Rappelons qu’une maison de banque peut avoir plusieurs gérants, qui adhèrent à titre personnel au Syndicat.

47  AEF, fonds Trésor, B 65763, note, n.s., juillet 1940.

48  ABF, Boîte 9/0001200002, compte-rendu de la réunion du sous-comité de la Bourse du 22 novembre 1940.

49  AEF, fonds Euronext, P.-V. de la chambre syndicale du 21 novembre 1940.

50  AEF, fonds Trésor, B 65762, note du 20 mai 1941, n.s.

51  AEF, fonds Euronext, B69414, P.-V. de la chambre syndicale des agents de change du 26 février et du 27 août 1941.

52  AEF, fonds Trésor, B 65 762/2, « Activités boursières sous l’Occupation ».

53  C’est l’une des objections majeures faite par Henri Soulié, mais il n’obtiendra pas gain de cause.

54  AEF, fonds Euronext, B 69414, P.-V. de la chambre syndicale du 27 août 1941.

55  J. Constans, La Nouvelle organisation..., op. cit., p. 118-119.

56  AEF, fonds Euronext, B 69415, P.-V. de la chambre syndicale, août 1943.

57  Cité par J. Constans, La Nouvelle organisation..., op. cit., p. 167.

58  Selon David Lebris, « Les conséquences de la Seconde Guerre mondiale sur la Bourse en France : du marché à l’État », in O. Dard, H. Joly et P. Verheyde (dir.), Les entreprises françaises..., op. cit., p. 240.

59  R. Guillorit, La Réglementation des Bourses..., op. cit., p. 182-187.

Table des illustrations

Titre Graphique 6. Valeurs françaises admises et radiées 1938-1944
Légende Source : AEF, fonds Trésor, B 67763. Il manque, dans les archives, les statistiques concernant le 1er semestre 1943. Le renouvellement des années 1941 et 1942 s’explique par le rattrapage opéré depuis la réouverture de la Bourse en mars 1941.
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Titre Graphique 7. Impôt de Bourse payé pendant l’Occupation
URL http://books.openedition.org/igpde/docannexe/image/3830/img-2.png
Fichier image/png, 227k

© Institut de la gestion publique et du développement économique, 2015

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