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La place financière de Paris au XXe siècle

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Laure Quennouëlle-Corre

Première partie. 1914-1939, repli hexagonal et tentatives de relance

Chapitre III. De la stabilisation Poincaré à la veille de la guerre : renaissance et espoirs déçus (1926-1939)

Texte intégral

  • 1  On citera ici les principaux ouvrages en français, par ordre chronologique : Émile Moreau, Souveni (...)
  • 2  Insee, « L’intérêt du capital de 1914 à 1965. Placements en valeurs mobilières et en or », Économi (...)

1Le retour de Raymond Poincaré aux affaires, en 1926, marque un tournant dans l’histoire monétaire et financière d’après-guerre. En effet, c’est à l’issue de deux ans de lutte que le Président du Conseil réussit à imposer la dévaluation du franc, de fait puis en droit par la loi du 25 juin 1928. On connaît les péripéties du franc Poincaré et les âpres débats entre les défenseurs de la revalorisation et les partisans de la stabilisation, grâce à une littérature abondante1. La question n’est pas de revenir ici sur la manière dont fut conduite la stabilisation du franc ni sur ses conséquences économiques, mais d’analyser les implications de ce nouveau contexte monétaire sur la place financière. Les actions, qui bénéficiaient déjà d’une bonne tenue depuis la fin de la guerre, s’envolent à partir de 1928 : l’indice base 100 1914 s’élève à 315 en 1928, 483 en 1929, 463 en 1930 et retombe à 349 en 1931 ; tandis que l’indice des valeurs à revenu fixe reste entre 75,7 et 94 pour la même période2. Les taux d’intérêt réels sont en moyenne positifs pour les années 1928-1931.

2En effet, les exigences contenues dans la loi monétaire du 25 juin 1928 – rétablissement de la convertibilité du franc après quatorze ans de cours forcé, fixation du poids de l’or pour 1 F = 65,5 mg d’or et obligation pour la Banque de France de conserver une réserve d’or équivalant à 35 % de ses engagements à vue – permettent de stabiliser le franc et de faire revenir les capitaux en France. Plus largement, à partir de 1928, se pose la question du retour de Paris comme centre financier international, du fait de la restauration du franc et de l’accumulation des réserves d’or de la Banque de France. Le rêve d’un retour à une grande place financière internationale, abandonné après la guerre face aux dures réalités monétaires, refait surface. Comment va-t-il se manifester ? Qui va porter ce retour ? C’est l’objet de la deuxième partie de ce chapitre (II).

3Ce réveil de la place s’accompagne d’une volonté de réorganiser le marché boursier, au regard des scandales qui l’agitent à la fin des années vingt. Des réformes institutionnelles voient le jour. Seront-elles suffisantes pour redresser l’activité boursière de Paris et pour sécuriser la place ? C’est ce que nous verrons dans la troisième partie (III). Mais les crises financière, puis économique viennent contrecarrer les ambitions réformatrices du marché français (IV).

4Avant d’aborder ces années de crise, il est utile, à ce moment de l’histoire, de faire une radiographie des composantes institutionnelles de la place : les agents de change et les banquiers en valeurs. Ces derniers font l’objet d’une attention particulière du fait de leur rôle dynamisant de la place (I).

I. Tableau des opérateurs financiers en 1925

5La dualité des opérateurs financiers sur la place de Paris est l’une de ses caractéristiques propres. Comment les uns et les autres ont-ils survécu aux difficultés financières de la guerre et de l’après-guerre ? Qui sont-ils ? Quels sont leurs réseaux de relations ? Il est apparu intéressant de tenter de dresser un portrait sociologique du monde de la Bourse à la charnière de ces années 1926-1930, qui marquent véritablement la fin de la période de la guerre, et, en filigrane, de tenter de dessiner ceux qui, parmi eux, constituent l’aile marchante – et marchande – de la place.

  • 3  P. Verley, Études et documents I, op. cit.
  • 4  P. Verley, « Les opérateurs du marché financier », dans G. Gallais-Hamonno (dir.), Le Marché finan (...)

6Les opérateurs officiels, les agents de change, sont au nombre de 70, selon le numerus clausus établi depuis 1898 et qui variera peu jusqu’en 1960. Les charges sont d’une taille variable, entre 45 et une centaine d’employés déclarés (en moyenne). Sans revenir sur l’évolution économique et sociale des agents de change, qui a été longuement étudiée par Patrick Verley pour le xixsiècle, il n’est pas inutile de les situer socialement. Issus de familles commerçantes (négociants et boutiquiers en majorité) au début du xixsiècle, les agents de change se sont élevés socialement dès 1860. À partir de 1890, 26 % des agents de change ont pour père un agent de change (contre 6 % avant 1850). Ceux qui ne sont pas héritiers sont de plus en plus fréquemment issus de pères exerçant des professions libérales ou juridiques (30 %)3. Depuis le krach de l’Union générale, la pratique des agents de change est devenue beaucoup plus prudente, s’orientant plutôt vers la dimension d’officier ministériel. En corollaire, le caractère familial du recrutement s’accentue, tandis que très peu d’entre eux font des études supérieures. Ils font désormais partie de la bonne bourgeoisie et leur patrimoine moyen était de 4 millions entre 1890 et 19144.

A. Les banquiers en valeurs

  • 5  « Environnement macroéconomique, transformation du système financier et financement des entreprise (...)

7Les autres opérateurs, principalement les banquiers en valeurs ou coulissiers, sont une catégorie d’intermédiaires beaucoup plus difficile à cerner. Certes, on peut recenser facilement les banquiers et les maisons de banque affiliés aux syndicats des banquiers en valeurs au comptant ou à terme. Pierre-Cyrille Hautcœur dénombre ainsi 149 adhérents au Syndicat des banquiers en valeurs au comptant en 1927 et 19285. Mais ces deux syndicats ne regroupent pas tous les banquiers : il existe un autre syndicat « Banque Bourse et change », créé en 1920 par Perlès, sur lequel il est très difficile de trouver des informations ; certains banquiers ne sont inscrits dans aucun des trois. Pour tenter de repérer plus précisément les « indépendants », les matrices fiscales de la patente du département de la Seine ont été d’une grande utilité ; les arrondissements de Paris autour de la Bourse (2e, 9e, 8e, 1er) ont été dépouillés en vue de dénombrer les opérateurs financiers qui existaient à Paris en 1925.

  • 6  En 1892, la direction des Contributions directes elle-même considérait qu’en dehors des agents de (...)

8La difficulté réside dans l’appellation donnée à ces intermédiaires, qui peuvent exercer un métier de Bourse ou non : ainsi, parmi les individus « tenant caisse ou comptoir pour opérations sur les valeurs », on relève le nom de banquiers en valeurs affiliés aux syndicats ; on en retrouve également sous l’appellation de banquier, mais sont aussi répertoriées sous ce nom les agences bancaires des établissements de dépôts, des banques étrangères, de petites banques érigées en société anonyme, etc.6. Nous avons donc choisi de relever les professions suivantes : tenant caisse ou comptoir sur opérations en valeurs, les banquiers (ceux en nom personnel et les petites banques en SA), les receveurs des rentes, les courtiers en banque. En comparant avec les noms dont nous disposions d’après les annuaires des syndicats, il est apparu que les banquiers en valeurs se déclarent au fisc soit en tant que banquier, soit en tant que tenant caisse ou comptoir des opérations sur les valeurs. Comme le droit fixe de patente à payer est plus élevé pour les banquiers (3 000 F) que pour les tenants de comptoir (2 000 F), certaines sociétés, comme par exemple la Banque des pays latins, la Banque du Poitou, la Société d’études et de participation ont préféré se déclarer sous la rubrique « tenant caisse ou comptoir ».

Tableau 16. Professions de Bourse à Paris en 1926

Agents
de change

Tenants caisse ou comptoir

Banquiers

Receveurs des rentes

Courtiers
en banque

Total

70

320

146

70

66

672

Source : Archives de la Seine. Matrices fiscales du département de la Seine. Contributions des patentes 1925. Série D9P2.

9Il est bien évident que ce total est un chiffre a minima. Peut-être les agents d’affaires faisaient-ils des opérations de Bourse, mais nous n’avons relevé aucun nom connu dans cette catégorie ni dans celle des courtiers en marchandise, ce qui n’est pas le cas des « banquiers » ou des « tenants de caisse ou comptoir en opérations sur les valeurs ». Notons que parmi les banquiers en valeurs, il y a une certaine spécialisation des métiers, comme maisons de contrepartie et de banquiers-arbitragistes, par exemple. Enfin, notons que les remisiers ne sont pas répertoriés dans les professions soumises à la patente.

10Grâce à la patente payée par les intermédiaires disposant de box ou de cabine téléphonique au sein du palais de la Bourse, on peut encore affiner le nombre d’opérateurs. Sur les 70 locataires de box ou cabines téléphoniques à la Bourse, le nombre de banques à la Bourse s’élève à 34 (banques de dépôt, banques régionales, banques d’affaires), dont 11 banques étrangères. On notera que peu de banquiers en valeurs et d’agents de change disposent de cabines téléphoniques ou de box à l’intérieur du palais Brongniart – trop onéreux sans doute. Les deux plus gros coulissiers, Sitri, Bloch et Cie et Fabre, Lovenbach, Zunz et Cie ont leur box, mais des plus petits comme Sauphar (Lucien) ou David (Léon), qui n’appartiennent pas aux syndicats, en ont aussi. On peut suggérer que ceux qui louent un box ou une cabine téléphonique sont ceux qui sont fréquemment en relation avec l’étranger.

11Par rapport aux déclarations enregistrées en 1892, si l’on compare les patentables, les tenants de caisse ou comptoir sont au nombre de 320 en 1925, pour 301 en 1892 ; les banquiers au nombre de 145 pour 186. Les receveurs de rentes, qui sont à part dans les professions de Bourse, sont en revanche plus nombreux : 70 contre 1. Bien qu’approximatifs, ces chiffres donnent une idée de la taille de ce que l’on peut considérer comme la communauté financière de Paris. Ces données prouvent que cette communauté est toujours bien vivante après la guerre et qu’en dehors des syndicats officiels, il existe alors des maisons de banque indépendantes.

  • 7  Y. Cassis, La City de Londres, op. cit.

12Voici donc une communauté relativement nombreuse et vivante, concentrée dans des quartiers de Paris très spécifiques, à l’intérieur des 2e et 9e arrondissements : quartiers Mail, Vivienne, Gaillon, Chaussée d’Antin… On peut l’élargir à certains quartiers du 8e arrondissement (Madeleine, Europe) et du 1er (Palais-Royal, place Vendôme). S’anime ainsi à l’époque une véritable cité financière autour de la Bourse, mêlant agents de change, tenants de comptoir, receveurs des rentes, banquiers, qui se retrouvent au café Tortoni ou chez Galopin, avant et après la séance de Bourse. Des rues entières sont peuplées du monde de la Bourse, telles la rue de la Banque, la rue Grammont, la rue du 4-Septembre, la rue de Richelieu ou encore la rue Vivienne, dans le 2e arrondissement ; et la rue de la Victoire, la rue Saint-Georges, la rue de Provence la rue Chauchat, la rue Drouot ou la rue de la Grange-Batelière, dans le 9e arrondissement. Alors que les séances de Bourse ne durent que deux heures, ceci permet de comprendre aisément combien la concentration géographique de ce petit monde joue un rôle important dans la constitution d’une communauté professionnelle qui se croise tous les jours. Les échanges d’information, voire les rumeurs sont facilités par cette proximité, même si Paris ne peut rivaliser avec la City de Londres sur ce plan7.

13Au-delà des liens faciles de communication qui peuvent s’établir entre membres de la communauté financière, grâce à la proximité géographique des lieux de travail et de socialisation, la diversité des membres de la place ne doit pas être sous-estimée. À la division du travail qui s’est instaurée de part et d’autre du monopole des agents de change, entre banques de dépôt, banques d’affaires et banquiers en valeurs, remisiers et autres intermédiaires, s’ajoute une différenciation sociale importante, notamment entre agents de change et banquiers en valeurs.

14Dans la première moitié du xxsiècle, les banquiers en valeurs offrent un visage beaucoup plus diversifié socialement que celui des agents de change. L’étude a été faite à partir des dossiers de maisons de banques émanant du fonds Euronext, qui recèle beaucoup d’extraits d’actes de naissance de banquiers et de fondés de pouvoir – documents à fournir pour entrer dans le syndicat, afin de certifier la nationalité française et les obligations militaires. Les fondés de pouvoir ont été pris en compte car ils deviennent souvent associés ou créent eux-mêmes une maison de banque. Ils appartiennent à la direction des maisons de banque, dont ils constituent souvent les éléments les plus compétents. Lorsque le ou les gérants sont défaillants, faits prisonniers, malades, ce sont eux qui reprennent les affaires en main.

15Une nomenclature des professions a été établie, en comparaison avec celle élaborée par P. Verley pour son étude sur les agents de change au xixsiècle. Voici le résultat pour 427 personnes ayant exercé la profession de banquier en valeur ou de fondé de pouvoir dans des maisons adhérant aux syndicats des banquiers en valeurs au comptant ou à terme. L’étude concerne des individus nés entre 1860 et 1920 pour les dates extrêmes, mais la grande majorité est née dans les années 1880-1890. Bien sûr, chez les plus jeunes, on perçoit le milieu qui est en formation, avec beaucoup plus de pères banquiers en valeurs ou fondés de pouvoir que chez les plus âgés.

Tableau 17. Origine socioprofessionnelle des banquiers en valeurs (427 personnes)

Négociant,

commerçant

Boutiquier,

artisan, petit commerçant

Employé, petit fonctionnaire

Banque, Bourse, assurance

Profession libérale, ingénieur, industriel

Propriétaire rentier

Fonction publique supérieure

Agriculteur

57

100

80

101

35

25

22

7

13,3 %

23,4 %

18,7 %

23,6 %

8,1 %

5,8 %

5,1 %

1,6 %

Source : AEF, Fonds Euronext, dossiers de maisons de banque.

16Ce tableau mérite quelques précisions. Sous la rubrique « Banque et Bourse », nous avons comptabilisé les pères qui se sont déclarés à l’état civil comme employés de banque et d’assurances, caissiers ou comptables. Le milieu de la finance n’apparaît cependant pas majoritaire – moins d’un quart de la population, car il s’agit vraiment d’un milieu qui est en train de se constituer dans les années 1860-1890. Mais dans la rubrique suivante, le terme « employé » est en réalité assez vague, il n’indique pas forcément le statut social ni le secteur d’activité. Parmi ceux qui se déclarent comme employés sur les extraits d’acte de naissance, on retrouve ainsi parfois le nom de commis ou de fondés de pouvoir chez des banquiers en valeurs. Ainsi, si l’on veut repérer les origines sociales liées au monde de la finance, il faut compter plus largement que les 23,6 %.

17Si l’on considère le secteur d’activité lié au commerce, il faut prendre en compte les commerçants, négociants et les petits commerçants, soit 13,3 %+ 32,4 % = 45,7 %. C’est sans doute ce pourcentage qui reflète le mieux la réalité de ce monde, par contraste avec celui des agents de change, issu plus largement des professions juridiques.

18Du point de vue social, le milieu est celui de la petite bourgeoisie, essentiellement parisienne. On a ainsi un aperçu du petit peuple de Paris et de métiers aujourd’hui disparus : charron, bourrelier, tabletier, ferblantier, garde-frein, ainsi que beaucoup de tailleurs et de bijoutiers parmi les pères. Sous la rubrique « Artisans et commerçants », signe de l’évolution des métiers, se distinguent de plus en plus fréquemment les fabricants d’articles et les marchands. Ces derniers sont majoritaires : marchands de vin, épicier, boucher… reflet d’un milieu populaire qui anime les rues de Paris. Dans cette population modeste se retrouvent les mères qui travaillent (au nombre de 37 seulement). En grande majorité, elles sont couturières, sinon ménagères, petites employées.

19Enfin, on relève que près de 20 % des banquiers en valeurs sont issus de couches supérieures de la société. Le terme de « rentier » est lui aussi bien vague et demanderait à être précisé. Il pourrait recouvrir des commanditaires de maisons de banque, ou bien des remisiers.

20Voici donc le tableau quelque peu impressionniste d’un milieu de commerçants, négociants boutiquiers, marchands, un milieu pour une part seulement issu de la banque ou de la Bourse. On retrouve en grande partie les origines sociales des agents de change un siècle auparavant. Mais en revanche, peu de banquiers sont issus de professions juridiques, comme le sont les agents de change non encore héritiers des années 1830. À l’intérieur d’une communauté finalement assez restreinte, on relève que les liens au sein de la coulisse sont renforcés par le fait que des commanditaires financent plusieurs maisons de banque et par le passage fréquent des fondés de pouvoir ou des remisiers d’une maison à l’autre. C’est que, comme chez les agents de change, la formation sur le terrain est primordiale, surtout avant l’examen d’aptitude créé en 1944. Pour accéder à la fonction de fondé de pouvoir ou de banquier, il faut avoir acquis une solide expérience, chez un agent de change, un banquier en valeur ou dans un établissement bancaire. Souvent, les uns et les autres changent plusieurs fois de maisons avant de se fixer dans l’une ou l’autre. Ce phénomène contribue bien évidemment à renforcer la connaissance des individus formant la communauté bancaire. On imagine bien que la réputation de tel ou tel fondé de pouvoir ou banquier est connue dans le milieu boursier.

21Le monde de la coulisse se caractérise ainsi par sa forte capillarité avec les autres intermédiaires financiers. Ceci se manifeste à travers les liens noués avec les établissements bancaires, visibles dans le cursus des fondés de pouvoir et des banquiers en valeurs. Beaucoup commencent leur carrière dans des établissements de crédit, régional, étranger ou parisien, puis entrent dans des maisons de coulisse. D’autres sont remisiers pour telle maison avant d’entrer dans une autre. Les liens socioprofessionnels avec les agents de change sont plus ténus. Trois d’entre eux seulement ont un père agent de change, huit ont un père commis d’agent de change : en dépit de la prise de risque qu’il induit, le passage d’un monde à l’autre est rare, mais il existe. Plus fréquemment, des fondés de pouvoir travaillent chez des agents de change avant d’entrer dans une maison de banque. Peut-être l’ascension sociale est-elle plus facile dans ce milieu encore ouvert et mobile.

22Les liens renforcés par la mobilité professionnelle interne au milieu apparaissent finalement plus importants que les disparités sociales relevées plus haut.

23Au-delà de la formation sur le terrain, primordiale on l’a vu, l’autre caractéristique importante de ce milieu est le niveau relativement élevé de la formation reçue par rapport à celle des agents de change.

Tableau 18. Formation de dirigeants (banquiers en valeurs et fondés de pouvoir) (267 personnes)

Primaire

Primaire supérieur (niveau collège)

Secondaire (jusqu’au niveau lycée)

Supérieur

Expérience internationale

20,6 %

21 %

22,8 %

37 %

18 %

  • 8  Rappelons qu’à cette époque, les enfants arrêtent en grande majorité leur scolarité après le prima (...)
  • 9  HEC est créée en 1881. À cette époque, l’école, peu connue, est chère et pâtit d’une réputation d’ (...)

24Comme on ne dispose pas de tous les curriculum vitae complets dans les dossiers, cette évaluation n’est qu’une indication. Mais ces chiffres donnent une idée de l’ensemble de la profession, relativement diplômée pour l’époque par rapport à l’ensemble de la société française8. Plus les dirigeants sont jeunes (nés autour de 1900), plus ils sont diplômés du supérieur. Onze sont diplômés de l’École des hautes études commerciales (HEC Paris9), 14 de l’École libre des sciences politiques (Sciences-Po). On relève aussi la présence d’ingénieurs ou de scientifiques (18), dont certains diplômés de l’École centrale des arts et manufacture (Centrale). Cinq ont un niveau de doctorat. Ces chiffres relativisent l’idée d’une formation « sur le tas ». Certes, les fondés de pouvoir, et a fortiori les gérants, doivent faire la preuve de leurs compétences en effectuant un parcours sans faute dans la profession, mais les plus brillants ont aussi un bagage intellectuel important.

25Pour illustrer les caractéristiques de la formation de ce milieu, voici quatre exemples de parcours très différents, mais représentatifs des cursus relevés dans les dossiers :

26Gaston Cahen-Brisac, né en 1893, fils d’un marchand de chaussures. Études secondaires jusqu’en seconde. 1908 : maison de banque Levig, V. Lyon et Cie – 1909-1911 : Wellhoff et Cie – 1911-1913 : Provost et Cie – 1913-1919 : Service militaire et mobilisation. Croix de guerre – 1919-1922 : retour chez Provost, Collin et Cie – 1922-1941 : fondé de pouvoir commanditaire chez H. Cahen-Brisac et Cie – fermeture de la maison jusqu’en 1944. Réintègre la maison après la guerre.

27André Brack, né en 1894, fils d’employé de commerce. Baccalauréat. 1913 : commis arbitragiste à la Banque française pour le commerce et l’industrie – 1920 : arbitragiste chez S. Propper et Cie à Paris – 1923 : directeur à la Banque James Rosa à Marseille – 1925 : chef arbitragiste chez MM. Léon Bros à Londres (correspondant du service des Arbitrages du Crédit Lyonnais à Paris) – 1926-1940 : Departemental Manager chez MM. Kleinwort Sons and Co à Londres – 1940 : entre chez Paul Perlès, ses fils et Cie à Paris. Maison liquidée en 1942.

28René Digne, né en 1908. 1925 : prix de physique et de mathématiques au concours général – 1928 : licencié en droit (lauréat), École libre des sciences politiques (2e prix) – 1928-1929 : stage à la maison G. Digne et Cie – 1929-1930 : service militaire – 1930-1931 : stage à l’AGEFI – 1931 : stage à Londres chez un stockbroker, Montaigu, Stanley and Co, puis représente la maison à Paris – 1932 : fondé de pouvoir chez Digne et Cie. Parle l’anglais, l’espagnol et l’allemand.

29Georges Ferri, né en 1907, fils de coulissier. Baccalauréat Latin-Sciences et Philosophie. Licence en droit. Diplôme de l’ELSP. 1930-1931 : stagiaire chez Lacourte, agent de change – 1931-1932, stagiaire au Crédit Lyonnais – 1933 : chez Ferri et Cie – 1935 : fondé de pouvoir – 1938 : cogérant.

30La formation internationale est certes minoritaire, mais elle est bien supérieure à celle des agents de change et s’effectue soit par des études à l’étranger (chambre de commerce britannique, par exemple), soit par des stages à l’étranger dans des établissements bancaires ou chez des brokers anglais, soit par des fonctions exercées plusieurs années durant. Elle indique que les bénéficiaires de cette formation parlent les langues étrangères et ont pu nouer des contacts étroits avec le réseau étranger, notamment anglais. C’est sans doute l’une des caractéristiques majeures des banquiers en valeurs, par comparaison avec les autres intermédiaires financiers.

31Pour parfaire le profil de ces intermédiaires financiers, il faut noter que leur carrière a été fortement perturbée par la guerre : en sus des 18 mois de service militaire, beaucoup sont restés quatre ans sous les drapeaux, ce qui a ralenti leur parcours professionnel de cinq à six années. D’autres enfin, victimes de la Grande Dépression ou de la suspension d’activité de maisons pendant la Seconde Guerre mondiale, ont dû changer de métier, par exemple en exerçant des fonctions dans l’industrie, puis en revenant dans le milieu boursier par la suite.

32La guerre a bien évidement entamé les fonds propres des maisons de banque et donc leur possibilité de faire face au regain du marché financier des années vingt. Le nombre de maisons a diminué, une quinzaine a cessé ses activités entre 1916 et 1925, la plupart pour mauvaises affaires. Il reste 140 maisons inscrites au Syndicat des banquiers au comptant (le plus gros) en 1926, mais leur taille est plus importante, par l’augmentation des commanditaires et l’adjonction de nouveaux gérants. Pour constituer une maison au comptant, il fallait réunir un capital entièrement versé, de 500 000 F avant la guerre. Les syndicats ont exigé, à partir de 1922, que le capital des maisons soit porté à 1 million de francs minimum.

  • 10  Sur 41 commanditaires, 19 sont des nobles.

33Bien qu’on ne dispose pas des professions et des adresses de tous les commanditaires, les actes notariés des créations ou de transformations de sociétés en commandite permettent de cerner les profils d’un certain nombre d’entre eux. Le nombre est très variable, de 3 à 50 ! Si la grande majorité des commanditaires est parisienne, on relève la présence de réseaux géographiques ou sociaux particuliers : celui des industriels du Nord et de l’Est dans les maisons Philippart (Antonin) et Cie ou Schwartz Albert et Cie – 52 commanditaires en 1930 –, ou bien le cercle de la noblesse, comme pour la maison de banque A. de Dampierre, Paillot, R. de Virieu et Cie10, créée en 1921.

Tableau 19. Cote du Syndicat des banquiers en valeurs près la Bourse de Paris en 1926

Type de titres

Nombre de valeurs cotées

Dont valeurs étrangères

Fonds d’État

49

49

Emprunts de villes

30

30

Actions

Assurances, banques

26

18

Chemins de fer, transports

19

8

Navigation

4

18

Eau, électricité, gaz

27

-

Métallurgie, constructions mécaniques

66

18

Industrie automobile

6

-

Charbonnage

18

11

Pétrolifères

30

22

Mines or, argent, diamants

68

65

Mines métalliques

45

43

Mines diverses

17

1

Produits chimiques, engrais

22

6

Coloniales, caoutchouc

43

5

Industrie textile

15

2

Alimentation, brasseries, hôtels

42

1

Casino, cinéma

18

1

Valeurs diverses

74

3

Obligations

Assurances, banques

14

12

Chemins de fer

41

29

Eaux, électricité

31

2

Métallurgie

51

6

Diverses

49

-

Total

1 201

350

Source : Relevé du 6/01/1926. Bien évidemment, le nombre de titres cotés n’implique pas obligatoirement des volumes de transactions importants pour chaque titre.

  • 11  E. Guilmard, Le marché libre..., op. cit.

34Les commanditaires des maisons de banque resserrent encore les liens au sein de la communauté financière : ce sont souvent eux-mêmes des banquiers en valeurs, des banquiers d’affaires, des fondés de pouvoir. Certains commanditaires sont communs à plusieurs maisons de banque, comme Siegel, qui est commanditaire de trois maisons. Des banquiers investissent dans ces maisons, comme le baron Maurice de Rothschild, commanditaire de la maison Martin Novenski. Quant aux sous-commanditaires, on a la trace de quelques-uns, qui sont commis de Bourse ou bien fondés de pouvoir dans une autre maison, ce qui renforce l’idée d’une communauté d’intérêts très étroite, bien que socialement hétérogène. La coulisse apparaît en effet comme un ensemble d’intermédiaires disparate. Elle se compose de banquiers en valeurs membres des syndicats, qui ont cherché à organiser leurs adhérents et qui jouent leur rôle de mandataires ; ils coexistent avec des banquiers libres, hors des deux grands syndicats ou bien évincés de ces derniers. En dépit des efforts syndicaux pour discipliner leurs troupes, ce marché fonctionne surtout avec des règles non écrites, des usages et des pratiques : les responsabilités et les garanties ne sont pas les mêmes suivant la qualité des intermédiaires11. Les scandales qui vont défrayer la chronique dans l’entre-deux-guerres en feront la démonstration.

  • 12  Pierre-Cyrille Hautcœur, « Le marché boursier et le financement des entreprises françaises 1890-19 (...)
  • 13  Margaret G. Myers, Paris as a Financial Centre, Londres, P.S. King, 1936, p. 151.

35Après la guerre, la présence de commanditaires étrangers dans les maisons de coulisse reste, après quelques années d’incertitude, encore présente, mais bien moindre qu’avant-guerre. D’une manière générale, les liens avec les autres places européennes se sont distendus, le repli de la place financière sur l’Hexagone entraîne une réorientation de l’activité des banquiers en valeurs vers les valeurs françaises, comme on l’a vu dans le chapitre II. Mais les maisons profitent quand même de l’appel au marché financier des entreprises françaises et des activités de change liées à l’instabilité des cours et à la spéculation. Comme l’a souligné Pierre-Cyrille Hautcœur12, la coulisse ne fait pas vraiment office d’antichambre de la cote officielle. Le marché en banque, qui s’est spécialisé dans l’introduction de valeurs plus risquées, apparaît alors plutôt comme un second marché, qui cote des secteurs industriels modernes, comme la mécanique ou le matériel électrique, le pétrole, mais qui maintient également une activité importante dans le secteur minier (secteur traditionnel de la coulisse et, qui plus est, constitué de nombreuses valeurs étrangères). Les valeurs plus anciennes qui n’ont pas été agréées par les agents de change y trouvent refuge également, mais durant cette période, le parquet pioche allégrement dans les valeurs cotées par la coulisse pour enrichir sa propre cote : M. Myers en dénombre 97 entre 1919 et 193213. Marché spéculatif pour de gros capitalistes et non destiné aux petits épargnants, il est alors complémentaire du parquet et cette stratégie lui réussit mieux que la concurrence frontale des années 1890. La période des années vingt est encore assez faste pour lui, même si quelques nuages se profilent à l’horizon.

B. Les autres professions de Bourse

  • 14  Après la guerre, les remises à l’étranger sont soumises à de fortes fluctuations réglementaires pa (...)

36Les remisiers constituent une profession de Bourse à part. Rémunérés à la commission par l’agent de change ou le coulissier (remise de courtage) les remisiers sont indépendants, attachés à une charge ou à une maison de banque. Ils sont difficiles à identifier (ils ne paient pas de patente) et cumulent cette activité avec d’autres (employés de banque) ou parfois se déclarent comme rentiers. En drainant l’épargne vers les agents de change ou les banquiers en valeurs, notamment celle de province ou de l’étranger14, ils sont d’une grande utilité pour assurer l’écoulement des titres et la fluidité du marché. Ils assurent en quelque sorte la continuité de la chaîne entre l’épargnant et la Bourse. Une circulaire de décembre 1919 des banquiers en valeurs définit le tarif de remise : il s’élève à 40 % sur un courtage plein (pour banquiers, établissements de crédit, agents de change, professionnels et remisiers) et à 20 % pour le remisier sur toute opération donnant lieu à une remise. Mais les remisiers sont en concurrence avec les autres intermédiaires de Bourse – banquiers, établissements de crédit, agents de change, qui se font des remises entre eux – et s’en plaignent. Un comité de défense des remisiers et employés intéressés se plaint ainsi de la baisse de pourcentage décidée en 1929 par les coulissiers :

  • 15  AEF, fonds Trésor, B 65765.

« C’est une erreur d’autant plus grande que les coulissiers ne devraient jamais oublier qu’il existe à côté de leur marché un marché bien mieux achalandé que le leur, beaucoup plus facile à travailler pour le remisier et où il lui est possible de se voir récompenser de ses efforts, grâce à la compréhension très nette des choses qu’ont certains dirigeants de ce marché15 ».

  • 16  Ils travaillent alors sous le péristyle de la Bourse, quel que soit le temps. L’aménagement du pal (...)
  • 17  AEF, fonds Trésor, B 65765. La suppression des actions à vote plural sera envisagée en 1930, mais (...)

37Il faut enfin mentionner le poids des commis en banque, qui, par leurs fonctions à la Bourse, constituent la colonne vertébrale des maisons de banque. C’est en leur sein que sont choisis les fondés de pouvoir et les éventuels futurs banquiers en valeurs. Ils sont organisés en un puissant syndicat de 2 500 personnes environ, qui sait se faire entendre auprès des autorités de tutelle pour réclamer de meilleures conditions de travail16, faire campagne contre les actions à vote plural17 ou bien encore faire entendre son point de vue sur les réformes du marché financier.

II. Le réveil de la place de Paris : un doux rêve ?

38Le soulagement et la douce euphorie qui suivent le retour de la confiance et le rétablissement du franc entraînent une volonté collective de l’ensemble de la communauté financière de renforcer la place de Paris. Les nostalgiques de l’avant-1914 sont encore à souhaiter le retour à la Belle Époque, où Paris était banquier du monde. À la faveur d’un contexte économique favorable et d’une relative stabilité politique, deux séries de réformes sont mises en œuvre : d’une part, afin de favoriser le retour de la France dans les grands flux de capitaux internationaux, des réformes en vue d’attirer les valeurs étrangères sont entreprises ; de l’autre, l’organisation des marchés de capitaux et de la fiscalité en Bourse fait l’objet de modifications.

A. Le retour des capitaux vers la France

39Du point de vue des mouvements de capitaux internationaux, la période qui s’écoule entre le milieu de l’année 1928 et l’année 1931 est marquée par le renversement de sens des capitaux français, qui reviennent en France. La rupture de l’équilibre entre pays créditeurs et débiteurs a commencé bien avant le krach boursier d’octobre 1929.

40Cependant, la situation de la France est complexe. D’importants portefeuilles de devises se sont constitués à l’étranger avant et pendant la stabilisation du franc, accumulés en grande partie à la Banque de France, mais aussi au Trésor et dans certains établissements de crédit. Les détenteurs de fonds qui estiment les rendements à l’intérieur, insuffisamment rémunérateurs, profitent des taux élevés à l’extérieur pour leurs placements et leurs dépôts. Du point de vue des capitaux à long terme, hormis l’emprunt de stabilisation de 1926, des remboursements de prêts à l’étranger et des avances directes aux gouvernements étrangers sont opérés (Hongrie, Pologne, Yougoslavie en 1931) et les émissions françaises à l’étranger, quasi-nulles avant 1926, sont en très forte augmentation les deux années suivantes :

Tableau 20. Émissions françaises à l’étranger

Émissions françaises
à l’étranger

1926

1927

1928

1929

1930

1931

En millions de francs

1 720

1 182

167

200

-

-

Source : Pierre Meynial, cité par Jean Malpas, Les Mouvements internationaux de capitaux, op. cit.

41Surtout, les disponibilités présentes sur le marché des capitaux de Paris, abondantes et volatiles, inquiètent les responsables monétaires.

42Ce renversement du flux des capitaux vers la France est notamment dû à l’obligation nouvelle faite à la Banque de France de conserver 35 % des engagements à vue sous forme de réserves d’or. Elle convertit ainsi ses devises en or à partir de la mi-1928. À partir de l’année suivante, les importations de capitaux se cumulent avec des importations d’or en France. Cela se traduit par le retrait de placements français à l’étranger à court terme, qui contrastent fortement avec la période précédente. Ce changement d’équilibre est très mal perçu par les États-Unis et surtout par la Grande-Bretagne, mais il inquiète aussi les autorités françaises, qui souhaitent stabiliser les flux de capitaux à plus long terme.

  • 18  Extrait cité par Jean Malpas, Les mouvements internationaux..., op. cit., p. 228 : « Alors pour ré (...)
  • 19  En 1931, Paul Einzig publie Behind the Scene of International Finance et The fight for financial s (...)
  • 20  Pierre-Cyrille Hautcœur, La Crise de 1929, Paris, La Découverte, coll. «  Repères  », 2009.
  • 21  K. Mouré, La Politique du franc Poincaré..., op. cit., chapitre III : « L’accumulation d’or par la (...)
  • 22  Ralph George Hawtrey, The art of central banking, Londres, Longmans, Green and Co, 1932, p. 33-38.

43Depuis 1926, le problème de l’or de la Banque de France empoisonne les relations avec la Grande-Bretagne, et les souvenirs d’Émile Moreau, analysés finement par Jean Bouvier, attestent des tensions ouvertes entre la mi-1927 et 1928 entre la Banque d’Angleterre et la Banque de France. En dépit des déclarations apaisantes de Poincaré dans son discours à la Chambre de juin 192818, la politique de la Banque de France est perçue comme le signe d’une volonté française de dominer les échanges internationaux. Elle a été sévèrement critiquée a posteriori par certains historiens (comme B. Eichengreen) et justifiée par d’autres (K. Mouré). Le fait est que l’attitude des Français n’est pas comprise à l’extérieur. Les pamphlets de Paul Einzig contre la France sont-ils pour autant fondés19 ? Ils accréditent en tout cas outre-Manche l’idée que la France cherche à faire pression sur ses Alliés dans la question des remboursements des dettes et des réparations, en accumulant de l’or par la vente de devises et en menaçant ainsi les économies des deux pays ; ces accusations feront peser sur la France l’origine de la crise boursière de 1929 et impliqueront sa responsabilité de la dévaluation de la livre sterling en 1931… Sur le premier point, le retrait des capitaux français placés à court terme a peut-être précipité le krach boursier de 1929, mais des causes internes au système financier américain ont pu être autrement plus décisives, on le sait20. Quant au second point, les travaux de K. Mouré21, à partir des archives de la Banque de France et de la Banque d’Angleterre, nuancent les idées reçues sur la soi-disant politique agressive de la France vis-à-vis de la Grande-Bretagne : selon ses conclusions, la politique de la France serait due en fait aux exigences de la loi monétaire du 25 juin 1928 et aux excédents de la balance des paiements française qui s’ensuivent. La recherche de concertation avec la Banque d’Angleterre par la Banque de France, perceptible dans les archives, infirme l’idée d’une volonté délibérée de nuire à la livre sterling. On peut y ajouter le fait que les autorités françaises avaient des préoccupations de finances intérieures qui justifiaient à elles seules d’encourager le retour des capitaux à court terme en provenance de l’étranger. Mais les observateurs anglais n’en jugent pas moins sévèrement l’attitude de la France, qui avait, selon eux, une responsabilité internationale sur le marché de l’or, et de ce fait dans la crise mondiale de 192922. Le fait est que l’absence d’un marché d’acceptations à Paris a incité les banquiers français à déposer leurs fonds à court terme à Londres, amplifiant la crise monétaire par des retraits soudains, comme en septembre 1931. Pour la City également, un marché d’acceptations à Paris serait bénéfique.

  • 23  Voir l’étude d’Alain Plessis, « When Paris Dreamed of Competing with the City… » in Youssef Cassis (...)

44En tout cas, la volonté de revenir à la politique d’avant-guerre d’exportation des capitaux à long terme est manifeste chez certains experts français (Albert Aftalion, Jacques Bainville). Un numéro spécial de L’Europe nouvelle est consacré, le 11 janvier 1930, à la réorganisation du marché de Paris. Le fait est que, sous l’impulsion du gouverneur de la Banque de France, financiers, hommes politiques, experts se prennent à rêver de faire revenir le marché de Paris sur la scène internationale et de redevenir les compétiteurs des banquiers anglais23. Surtout qu’à la solidité du franc, on peut opposer la fragilité de la livre sterling, qui conduit à la limitation des crédits aux étrangers : n’est-il pas utile qu’une autre place européenne prenne en partie le relais de ces financements de crédits internationaux ?

  • 24  Jusqu’alors, le marché monétaire des banques françaises se situe à Londres, qui dispose du plus gr (...)
  • 25  ACL, DAF, réunions à la Banque de France, 23 juillet 1928.

45L’idée de développer les crédits d’acceptations naît dans ces années chez les banquiers et les autorités monétaires. Pour le gouverneur Émile Moreau, les acceptations de banque constituent alors un moyen de capter les capitaux à court terme et de les orienter par des intermédiaires français et non plus étrangers24. La Banque de France organise, à partir de la fin de 1928, des réunions avec une dizaine d’établissements bancaires, en vue d’étudier « l’organisation générale du marché de Paris » : il apparaît nécessaire d’avoir le soutien de la banque centrale en matière d’extension des acceptations pour rassurer les banquiers ; les montants doivent être assez élevés pour qu’il se crée un véritable marché international avec des liquidités suffisantes25. Les avantages sont multiples : des profits supplémentaires pour les banques, des fonds disponibles sur la place et facilement réutilisables. Paris dispose d’atouts : une banque centrale qui soutient le projet, des grandes banques solides et un taux d’escompte stable et peu élevé.

46À partir de janvier 1930, un marché d’acceptations de banques est donc mis en place pour des raisons d’ordre monétaire, mais il participe également au mouvement d’opinion qui pousse au réveil de la place financière de Paris. Aux côtés de la Banque française du commerce extérieur, qui intervenait déjà sur ce marché, une Banque française d’acceptation, au capital de 100 millions de francs, est créée, avec pour principaux actionnaires le Crédit Lyonnais, la BUP, Paribas, la Société générale, la BNC, le Crédit commercial, le Crédit mobilier, la Banque de l’Indochine : soit les principaux établissements de la place. L’institution est censée faciliter les débouchés à l’étranger du commerce international français et fournir aux disponibilités un emploi à court terme rémunérateur.

  • 26  AEF, fonds Trésor, B 65767 note du Mouvement général des fonds du 7 février 1930.
  • 27L’Europe nouvelle, numéro spécial du 11 janvier 1930.

47La seconde mesure prise concerne l’amélioration de la rentabilité des crédits d’acceptation par le biais du taux de réescompte de la Banque et par la fiscalité. Ce point est le plus important car, selon la tutelle, les charges fiscales « arrêtent complètement le développement français26 ». Le droit de timbre pour un crédit d’acceptation à 3 mois en France est de 0,60 % par an contre 0,20 % en Allemagne et 0,10 % en Grande-Bretagne et en Suisse (0 aux USA). Un abaissement à 0,10 % en 1930 est prévu, mais le taux d’imposition est à nouveau rétabli à 1,75 % en 1934. À cela s’ajoutent des difficultés techniques : le marché ne peut démarrer que lentement en France, selon Roger Nathan27.

  • 28  En France, il existe alors un seul équivalent, la Compagnie parisienne de réescompte, organisée à (...)

48Or, la crise économique est là et l’orientation à la baisse des prix des matières premières comme la chute du commerce international ne sont guère propices à la naissance de ce marché. Le résultat sera décevant ; en 1930, les acceptations de la BFA s’élevaient à 563 MF, 323 MF en 1931, 178 MF en 1932 et 53 MF en 1934. C’était bien maigre par rapport aux 40 milliards de francs des banques et discount houses anglaises, et aux 3 milliards de francs détenus par les banques françaises en 1928… Ce lancement à contretemps, alors que la crise économique est installée dans les autres pays développés, fait aussi douter de la lucidité des autorités monétaires françaises sur la gravité de la récession en cours. Enfin, la structure du marché interbancaire français, fondé sur le réescompte à la Banque de France, a pu obérer le marché des acceptations. À la différence de l’Angleterre, où les banques escomptent leurs effets aux maisons d’acceptations par l’intermédiaire des discount houses28, en France, la circulation monétaire hors Banque de France est très limitée et ne favorise pas les échanges entre banques. La place prise par le Trésor et la Caisse des dépôts et consignations sur le marché monétaire n’ont pas contribué à élargir un marché monétaire étroit et sans dimension internationale.

  • 29  AEF, fonds Trésor, B 65767, note du MGF du 7 février 1930, 14 p. La Caisse d’amortissement va rest (...)

49Le second volet de réforme qui est envisagé par le ministère des Finances pour faire revenir les capitaux de manière durable en France est la réanimation du marché international des valeurs mobilières, considéré ici comme un vecteur de stabilité monétaire. Depuis les errements du franc, la surveillance de la circulation monétaire est devenue une préoccupation de la Trésorerie. La situation monétaire, du moins sa perception par les experts de la trésorerie, semble avoir eu un impact direct sur la volonté des autorités financières d’accélérer les réformes en matière de valeurs étrangères. En 1930, l’abondance monétaire est perçue comme dangereuse par le Mouvement général des fonds car, en raison de la conjonction de plusieurs facteurs29, le montant des billets en circulation pourrait s’accroître de 7 à 10 % du montant actuel : le problème de la circulation monétaire se pose. Or, parmi les mesures qui pourraient restreindre les capitaux surabondants et en changer l’affectation, l’auteur de la note envisage la vente de devises : il faudrait ainsi faciliter les emplois de capitaux à court terme à l’étranger et les fixer définitivement. Ceci est difficile, car lorsqu’ils sont confiés à des intermédiaires étrangers, la France n’a pas la maîtrise de la direction des investissements et les capitaux restent volatils. Deux solutions sont préconisées pour contrôler les flux de capitaux : développer un marché d’acceptations (ce qui est en cours, mais peu prometteur, on l’a vu) et un marché des valeurs étrangères. Cette analyse confirme que la position de la France, en matière de mouvements de capitaux, a pu obéir à des motivations monétaires internes plutôt qu’à des motifs de politique étrangère ou de seul prestige.

50Mais une fois encore, la France est handicapée par sa fiscalité et sa réglementation.

B. Les obstacles fiscaux aux valeurs étrangères : un mal récurrent

  • 30  AEF, fonds Trésor, B 65766, lettre du directeur des Contributions directes, de l’Enregistrement, d (...)

51Depuis la moitié du xixsiècle, le droit de timbre frappe les titres étrangers, comme dans beaucoup d’autres pays (voir infra). Il en résulte que les sociétés étrangères s’abstiennent de se faire coter en France et que les porteurs français placent leur fortune dans des maisons étrangères ou sur des places européennes (Londres, Bruxelles), ou bien encore sur le marché en banque ou hors cote, ce qui donne parfois lieu à des imbroglios juridiques : l’émission par une banque hollandaise de certificats au porteur de titres français avec des coupons négociables sur une place étrangère doit-elle être considérée comme une évasion fiscale ? Dans les années trente, l’Administration cherche donc à renforcer le processus d’autorisation30 et de contrôle, tandis que la chambre syndicale des agents de change proteste – en vain – de sa lourdeur.

52La fiscalité s’avère à la fois néfaste pour la taille internationale du marché financier de Paris, pour les finances de l’État (fraude élevée) et injuste envers les sociétés françaises, qui sont plus taxées que les étrangères. La comparaison avec les autres régimes fiscaux nuance cette idée par comparaison avec la fiscalité britannique :

Tableau 21. Tableau comparatif du régime fiscal des valeurs étrangères des grands marchés financiers en 1930

Droit de timbre

Impôt sur le revenu

France

2 %

25 % du coupon et de la prime de remboursement

Angleterre

2 %

20 %. Possibilité de dégrèvements sous certaines conditions. Déduction selon situation familiale.

États-Unis

0,05 %

11 % pour les sociétés

4 % pour les particuliers

Hollande

Actions : 1,20 %

Oblig. ordinaires : 1 %

Oblig. à lot 1,20 %

Pas de retenue

Suisse

Actions : 1,80 %

Oblig. ordinaires : 1,20 %

Oblig. à lot : 3 %

3 %

2 %

6 %

Uniquement sur les titres émis
et cotés en Suisse

Belgique

1 %

6 %

Source : AEF, fonds Trésor B 65767.

53La différence entre la France et les autres pays industriels réside dans le montant des taxes qui touchent peu ou prou les détenteurs de valeurs mobilières et les opérateurs, mais surtout les émetteurs. Cet écart est perçu par les observateurs de l’époque, nombreux à dénoncer la situation. Les préconisations des banquiers, agents de change et même d’une partie de la tutelle s’appuient sur des faits réels qui sont rappelés avec vigueur dans ces années de prospérité. Un emprunt 5 % à 50 ans du Grand-Duché du Luxembourg a ainsi fait l’objet de deux propositions, l’une d’un groupe de banques françaises et l’autre d’un groupe hollandais ; la comparaison des coûts est parlante et la Hollande a emporté le marché :

Rendement net pour le porteur

Coût pour l’émetteur

Proposition hollandaise

5,55 %

5,90 %

Proposition française

4,32 %

6,25 %

Source : AEF, fonds Trésor, note du MGF, du 7 février 1930. Le prix net pour l’emprunteur, côté hollandais, était à 88,5 % et à 84,5 % côté français. Les frais bancaires étaient aussi un peu plus élevés en France (4 % contre 3,5 %).

54Des exemples de la réticence des États étrangers à placer leurs titres à Paris sont significatifs : l’emprunt polonais 7 % de novembre 1927, l’emprunt bulgare 7 ½ % novembre 1928, l’emprunt roumain 7 % février 1929… autant d’emprunts qui sont émis en France après de longues négociations sur la charge d’impôt prise directement par les émetteurs (7 % sur les 25 %). Si tous ces arrangements ont pu s’opérer, c’est que :

  • 31  AEF, fonds Trésor, note du MGF du 7 février 1930, « Nécessité d’émissions de valeurs étrangères su (...)

« La Banque de France avait pris une part prépondérante à la stabilisation des monnaies polonaises et roumaines ; il était dès lors impossible qu’un emprunt international fût conclu sans comprendre une importante tranche française ; autrement c’était tout le succès des opérations elles-mêmes qui était en cause […]31. »

  • 32L’Europe nouvelle, numéro spécial « La réorganisation du Marché de Paris », 11 janvier 1930, op. c (...)

55Aussi Henri Chéron déclare-t-il en 1930 : « L’heure semble donc venue pour notre marché d’assurer un rôle international32 ». Dans cet esprit, le plan Petsche cherche à développer le marché des valeurs étrangères en instituant un comité chargé d’instruire l’introduction des titres étrangers et en réformant la fiscalité.

56Dans la perspective d’un retour de Paris sur la scène internationale, des mesures fiscales sont envisagées en faveur des sociétés étrangères, en sus de la baisse de l’impôt sur les opérations de Bourse proposée en 1930. Sur proposition du Mouvement général des fonds, l’impôt sur le revenu des valeurs mobilières étrangères sera effectivement ramené à 18 % au lieu de 25 % en 1929 – alors que les valeurs françaises étaient taxées à 16 %. Mais la réduction de l’impôt sera de courte durée : le taux repasse à 20 % en 1934, remonte à 25 % en 1935, tandis que celui des valeurs françaises est réduit dans le même temps à 18 %. Il est à nouveau diminué, en juillet 1937, à 24 %.

La réforme de l’abonnement, un coup d’épée dans l’eau ?

  • 33  Le projet fut voté par la Chambre des députés mais arrêté par le Sénat en raison de l’évasion fisc (...)
  • 34  AEF, fonds fiscalité, B 4339, Rapport de la commission chargée de la réforme du régime de l’abonne (...)
  • 35  Cependant, une enquête détaillée de l’administration évalue au moins à la moitié les sociétés qui (...)
  • 36  Dû à la dépréciation du franc et aux majorations fiscales de 1925-1927.

57De nombreux projets de réforme avaient déjà vu le jour depuis 1900, dont celui de Caillaux en 1909, en faveur de la suppression de l’abonnement33. Le sujet revient en 1921 à propos de la fixation de la quotité imposable (nombre de titres en circulation déterminé à l’avance, qui constitue l’assiette de l’impôt), qui apparaît arbitraire et injuste ; s’y ajoute la difficulté, pour les sociétés abonnées, de récupérer sur les porteurs français les taxes acquittées. Ces inconvénients éloigneraient les grandes sociétés « sérieuses » n’ayant pas besoin des capitaux français, mais en revanche ne dissuadent pas les sociétés moins recommandables de s’introduire sur le marché libre. Du fait de la dépréciation du franc et de la charge fiscale accrue depuis la loi de 1916, ces difficultés pour faire coter officiellement des titres étrangers ont pris de l’ampleur34. La question est remise au goût du jour en 1928, alors que le nombre de valeurs qui se sont désabonnées entre 1914 et 1927 inquiète les autorités françaises : 628 contre 117 nouvelles35, en dépit d’un fort accroissement des taxes perçues sur les valeurs abonnées36. Enfin, la loi du 31 juillet 1929 supprime le caractère obligatoire de l’abonnement, toutes les émissions de valeurs étrangères pouvant être opérées moyennant le paiement d’un droit de timbre au comptant de 2 % et le prélèvement d’un impôt sur le revenu (coupons et prime de remboursement) de 25 %. La réforme ne se traduit pas cependant par des améliorations réelles pour les valeurs étrangères, toujours soumises à un impôt sur le revenu plus élevé que dans les autres pays (voir infra).

58Comme l’impôt sur le revenu des valeurs mobilières, le taux du droit de timbre subit des variations importantes entre 1924 (2,14 %), 1926 (4 %) et 1930 (1 %). Il remontera à 4,40 % en mai 1938. Plus que le montant élevé des impôts français, c’est l’instabilité fiscale et l’inefficacité des réformes qui prédominent en cette période de l’entre-deux-guerres. Elles ne contribuent pas, bien évidemment, à ce que la place de Paris redevienne un centre financier international de premier plan.

C. Des obstacles réglementaires à lever

59Depuis la loi de 1858, qui soumet à autorisation du ministère des Finances l’introduction en Bourse de valeurs étrangères, les réglementations ont renforcé le contrôle de l’État sur ces dernières, la loi de 1916 étant la plus restrictive (voir infra chapitre II). Surtout, les coupons des actions admises à la cote officielle ne doivent pas être de moins de 100 F lorsque le capital est inférieur à 200 000 F, et de 500 F pour un capital supérieur à 200 000 F. Ceci empêche un certain nombre de grandes sociétés d’être cotées au parquet, comme la compagnie De Beers, cotée au marché en banque, et d’autres qui circulent sur le marché libre ou hors cote. La loi de 1916 est contournée à la fois par le marché en banque et par un troisième marché, où se mêlent valeurs désabonnées, ou non autorisées, valeurs ayant bénéficié d’une loi d’amnistie ou bien encore des titres arrivés en France par voie d’arbitrage ou pour des raisons successorales. La loi interdit la cotation mais non la négociation : les journaux financiers en profitent et ces titres circulent clandestinement en France.

  • 37  AEF, fonds Trésor, B 65766. Ce renfort de la réglementation vise en fait les sociétés coloniales e (...)

60Trop restrictive, la loi perd en efficacité, les marchés ayant facilement trouvé des biais pour la contourner. Par exemple, certaines sociétés étrangères introduisent des titres via une holding française. À partir d’octobre 1927, ces holdings doivent demander l’agrément de l’administration37.

  • 38  AEF, fonds Fiscalité, B 43339. La désaffection des valeurs étrangères n’est pas récente. A. Neymar (...)
  • 39  AEF, fonds Trésor, B 66356 et 66357.

61Dans la recherche de solutions pour faire revenir les valeurs étrangères à Paris, avait également été avancée l’idée d’un système d’intermédiaires français plus élaboré que les simples représentants agréés requis jusqu’alors : déjà en 1909-1910, la commission des Finances du Sénat avait préconisé de s’inspirer du modèle des Trustees américains, et A. Neymarck de celui des Administratie-kantoren hollandais38. Les projets de lois et rapports continuent à se multiplier après la guerre, poussés par les agents de change et les banquiers en valeurs39. La loi du 26 mars 1927 a fait un grand pas en avant dans la simplification des formalités, mais la nominativité des titres reste marginale en raison des avantages, en termes de droits de succession, pour les titres au porteur et de la lenteur de la conversion des titres nominatifs au porteur. Ces derniers bénéficient cependant d’un taux d’imposition sur le revenu des valeurs mobilières (IRVM) inférieur aux autres titres français ou étrangers (12 % en 1934). Les mesures fiscales prises en 1934 en faveur de la forme nominative des titres sont censées attirer plus particulièrement les valeurs anglaises et américaines. On relève ainsi, dans ces années, un souci de réformer plusieurs aspects de la réglementation qui pouvaient faire obstacle à l’entrée des valeurs étrangères. Mais la complexité des règles semble empêcher tout progrès de ce point de vue.

  • 40  AEF, fonds Trésor, B 65767, note du 4 avril 1928. Les deux directions du ministère n’ont pas les m (...)

62Dans les années 1929-1930, le Mouvement général des fonds reprend l’idée des Trustees, qui contrôleraient la circulation des valeurs étrangères, comme aux États-Unis et aux Pays-Bas. Mais la direction de l’Enregistrement s’y opposant, le projet est différé40. Sur le même modèle, la loi du 16 février 1932 autorise la création de certificats représentatifs, pour les titres étrangers émis par les banques françaises et cotés en Bourse, qui sont exonérés du droit de timbre. Ils répondent en partie aux obstacles qui empêchent les titres étrangers de se faire coter en France. À la recherche des moyens d’attirer à nouveau les valeurs étrangères s’ajoute celle de renforcer la protection de l’épargne, l’un des éléments clés pour améliorer l’attractivité de Paris. S’annonce le temps des réformes d’organisation.

III. Dynamiser et sécuriser la place

A. Scandales et crises boursières au tournant des années trente

63Scandales et crises boursières émaillent la vie de la place depuis le milieu du xixsiècle et font pour ainsi dire partie de la vie de la Bourse. Depuis la spéculation sur les mines d’or de 1895, le marché parisien est en butte à des crises qui seraient amplifiées par son défaut d’organisation. Les décrire rapidement permet d’éclairer les questions de sécurité de la place et d’expliquer le mouvement de réformes qui voit le jour à partir de 1929.

64Depuis le début du siècle, des dysfonctionnements de la Bourse de Paris côté parquet se manifestent à l’occasion des paniques financières. Ainsi, lors de la crise spéculative de 1904 – déclenchée, il est vrai, par le conflit russo-japonais –, la réaction de la chambre syndicale est sévèrement critiquée : à la baisse soudaine de la Bourse, la chambre syndicale de la compagnie des agents de change prend des mesures drastiques mais efficaces : quasi-fermeture du marché à terme de la rente et des titres étrangers, interdiction des ventes à découvert, rupture des relations avec la coulisse de la rente. Les coulissiers de la rente se mettent alors en grève, en signe de protestation, entre le 5 et le 14 mars 1904, et l’incident déclenche une campagne de presse assez virulente contre les agents de change ; une partie de la presse française (L’Économiste français, dans un article de Paul Leroy-Beaulieu) et britannique (The Economist, The Financial Times) se montre critique vis-à-vis de l’attitude des agents de change et sur leur monopole, tandis que le Moniteur des intérêts matériels applaudit.

  • 41  E. Guilmard, Le marché libre..., op. cit. ; Gustave Boissière, La Compagnie des agents de change e (...)
  • 42  Jean-Noël Jeanneney, L’Argent caché. Milieux d’affaires et pouvoirs politiques dans la France du x (...)
  • 43  Notamment le banquier Rivaud-Kinklein, admis au syndicat en raison de ses relations avec la préfec (...)

65À la suite de la panique boursière d’octobre 1912, le principe du numerus clausus est à nouveau mis en cause dans le Siècle. L’affaire est portée devant la Chambre des députés et au sein du gouvernement. Des ouvrages se font l’écho des problèmes organisationnels de la Bourse de Paris41, le sujet revient fréquemment dans les débats publics. Entre 1908 et 1914, l’affaire Rochette suscite bien plus d’émois encore, et les escroqueries du banquier, qui monte des sociétés fictives pour écouler leurs titres dans le public, apparaissent comme « le produit d’une jungle financière, d’un Far West boursier » où « la législation répressive est pratiquement impuissante devant les écarts du nouveau capitalisme42 ». Le scandale, qui prendra ensuite une tournure politique, éclabousse également des coulissiers, qui ont vendu à découvert pour faire tomber Rochette43.

  • 44  1906 : rapport du député Chastenet sur les obligations et parts de fondateurs. En 1911, une commis (...)
  • 45  P. Marseilhan, La Coulisse..., op. cit., p. 49-50.

66En corollaire, entre 1900 et le début de la guerre, plusieurs enquêtes sur l’information des sociétés sont lancées44, aboutissant à la transformation du bulletin annexe du Journal officiel en BALO (Bulletin d’annonces légales obligatoires) en février 1912 et à l’obligation de publier un certain nombre d’informations à la charge de sociétés. Pour sa part, en dépit du modus vivendi établi en 1901, la coulisse doit encore subir des plaintes pour immixtion dans la fonction d’agents de change45. Mais la guerre diffère pour plus d’une décennie le processus de réforme.

  • 46  Voir l’affaire Léon, dans laquelle un fils de coulissier s’est vu refuser l’entrée au syndicat.

67À l’issue du conflit, le marché en banque est à nouveau remis en cause, en raison des lacunes de sa réglementation, qui entraînent des scandales et des escroqueries de plus en plus fréquents. Les banquiers en valeurs ont bien essayé de s’organiser, depuis la guerre, en limitant l’admission aux syndicats46 ; mais à l’intérieur des syndicats, continuent de se côtoyer des banquiers compétents comme des financiers indélicats. Ainsi, les ventes à découvert sont officiellement interdites par les syndicats, mais continuent d’être pratiquées par certains coulissiers syndiqués. Sans compter les banquiers en valeurs qui ne sont affiliés à aucun syndicat et sont donc incontrôlables…

68Avec le retour d’une conjoncture monétaire et financière favorable à partir de 1928, on l’a vu, les capitaux ont retrouvé le chemin de la Bourse de Paris. Plusieurs événements défrayent alors la chronique du petit monde de la Bourse et réveillent la nécessité de renforcer l’organisation du marché et la sécurité des placements.

  • 47  En fait, la presse économique et financière est très partagée sur les questions d’organisation de (...)

69Depuis le début de l’année 1928, face à un mouvement spéculatif en provenance de l’étranger, le parquet n’arrive plus à assurer la cotation de toutes les valeurs. Au printemps, la Compagnie des agents de change est obligée d’adopter un système de cotation au comptant par roulement ; lors de la liquidation du 30 avril, une dizaine de grandes valeurs n’ont pas été cotées à terme. Dans le courant du mois de mai, la Bourse de Paris a dû fermer plusieurs fois en pleine semaine en raison d’un excès d’activité auquel la Compagnie n’a pu faire face. Une partie de la presse crie haro sur le monopole de la Compagnie des agents de change et son numerus clausus, mais aussi sur le palais de la Bourse, jugé trop petit47.

  • 48  AEF, fonds Euronext, B 68004, dossier Pacquement, lettre au ministre des Finances du 23 avril 1929 (...)

70En janvier 1929, Fernand Pacquement, un coulissier ayant fondé plusieurs syndicats boursiers, ne put faire face à ses engagements, entra en cessation de paiements et fit perdre à ses clients plusieurs dizaines de millions de francs. L’affaire mit en cause la chambre syndicale de la coulisse, et le procès Pacquement fut aussi celui de la coulisse. En décembre 1928, l’expert mandaté par la chambre syndicale déclare que tout en est ordre. En janvier 1929, alors que Pacquement est en fuite, ses fondés de pouvoir demandent, devant le risque de défaillance de la maison de banque, à la chambre syndicale d’intervenir mais celle-ci refuse, arguant qu’il ne s’agissait pas de question de Bourse. Le président du Syndicat des banquiers en valeurs dut donner sa démission. Des banques de crédit parisiennes furent aussi mêlées au scandale, ayant accepté des titres en nantissement de nature douteuse, dont la Banque transatlantique, l’Union des mines, la Banque nationale de Chine, la Société générale48

  • 49  Plusieurs types d’opérateurs sont responsables, dont des banques de crédit. Mais contrairement à l (...)
  • 50  ACL, 98 AH 16, réunion du 31 octobre 1930 à la présidence du Conseil.

71L’affaire Oustric place à nouveau la coulisse dans l’œil du cyclone en 1930. Sans entrer dans les détails du scandale qui touche à la fois à la gouvernance des entreprises et aux problèmes d’information sur le marché de la coulisse, il faut revenir sur les principaux faits. Depuis 1919, le banquier Albert Oustric avait créé un groupe en rachetant des titres de sociétés françaises de bonne tenue, en prenant le contrôle de celles-ci grâce à des actions à vote plural ; il faisait monter artificiellement les cours de ces titres cotés en coulisse. Or, en octobre 1930, dans un marché très déprimé, les valeurs du groupe, qui étaient soutenues artificiellement par certains coulissiers, s’effondrent49 et le banquier ne peut faire face aux ventes en série en décembre 1930. La liquidation du groupe entraîne des pertes chez des coulissiers, que la chambre syndicale garantit, avant de suspendre la cotation du groupe pour limiter les pertes. Le scandale éclabousse la profession, entraîne la faillite du groupe Oustric, la fermeture de trois banques et de sept maisons de coulisse, sans compter les effets en cascade qui se feront sentir sur plusieurs banques régionales, dont la banque Adam et la Banque d’Alsace-Lorraine. L’affaire remonte à la présidence du Conseil, André Tardieu demandant aux banques de la place de soutenir la banque Adam50. Dans un second temps, sera mise en cause la réaction de la chambre syndicale des banquiers en valeurs qui avait suspendu arbitrairement la cotation des valeurs Oustric avant la liquidation de fin octobre 1930 : en contrepartie des coulissiers sauvés, le public a dû supporter le coût de l’opération (il n’a pu liquider ses positions). L’épisode met au jour également l’existence d’une solidarité de fait entre coulissiers, et a contrario une certaine solidité de la coulisse. L’affaire n’est pas perçue comme cela sur le moment et déclenche de fortes critiques sur le fonctionnement du marché en banque, mais aussi une prise de conscience de la nécessité de réglementer la publicité financière et les actions à vote plural. La même année, l’affaire Perruche, un coulissier véreux rayé du syndicat, révèle la difficulté de sanctionner des banquiers en valeurs indépendants.

  • 51  AEF, fonds Trésor, B 65766, enquêtes sur les opérations à terme dans les départements. C’est à cet (...)

72À la marge du marché en banque, mais emblématique de la suspicion qui règne à l’encontre des certains banquiers, l’affaire Stavisky provoque également une focalisation sur les scandales financiers. Également significative de la difficulté à protéger l’épargne en cette période, l’affaire de la Gazette du Franc de Marthe Hanau défraye la chronique à partir de 1928, débouchant sur les décrets-lois des 8 août et 30 octobre 1935 qui limitent l’autorisation de démarchage aux seuls banquiers51.

73Le malaise qui touche la Bourse est patent, il concerne plus particulièrement les dysfonctionnements de la coulisse, de plus en plus fréquemment dénoncés. Ses principaux défauts peuvent se résumer à l’absence d’une réglementation efficace du marché ou du moins à la difficulté de sa mise en œuvre. Le problème central de l’institution tient au fait que les règles soit sont appliquées mollement, soit sont inapplicables. De ce point de vue, le développement d’un marché hors cote après la guerre est emblématique de la difficulté de trouver la bonne mesure de sécurité du marché.

  • 52  E. Guilmard, Le marché libre..., op. cit. On ne dispose pas de statistiques sur ce marché.
  • 53  Des journaux de bonne notoriété, comme la Cote Desfossés ou la Cote Vidal, reproduisent la publica (...)

74Après la guerre, alors que le marché en banque commence à être réglementé par les deux syndicats, qui tendent à discipliner les banquiers en valeurs, émerge effectivement un troisième marché, totalement libre, sans aucune organisation ni réglementation, entre coulissiers – syndiqués ou non. Bien qu’étroit – plusieurs centaines de millions de titres sur ce marché, selon Guimard52 –, ce marché accueille les sociétés anonymes qui se créent, tandis que le remploi des disponibilités à la Bourse est favorisé par l’instabilité monétaire, sans souci de qualité. Devant le développement de ce marché libre, qui se tenait à des horaires et des lieux variables entre professionnels, avec des cotations fantaisistes, le Syndicat des banquiers en valeurs au comptant crée, en 1926, un groupe spécial réservé à ses membres ; le gouvernement fait réglementer les transactions et leur donne ainsi une certaine publicité. Du coup, la publication de la Cote du Syndicat des banquiers en valeurs est sujette à beaucoup de confusion pour le public53. Sur la Cote du syndicat sur les valeurs cotées, apparaît un « Relevé des cours sur des valeurs ne figurant pas à la cote du syndicat », qui fait suite à la publication de la Cote, sur le même modèle typographique. Il s’agit du « hors-cote coté », qui apparaît comme un marché assimilé au marché en banque. L’ensemble est bien moins important que la Cote des deux syndicats, dont le nombre de titres cotés donne une taille approximative (tableau 22).

  • 54  La presse financière n’est pas moins corrompue qu’avant la guerre. Sur ce sujet, voir J.-N. Jeanne (...)

75La photographie du nombre de valeurs cotées sur les trois marchés en 1928 montre que le marché hors cote est vraiment très minime par rapport aux deux autres et par rapport à sa « contamination » de l’ensemble des marchés en termes de mauvaise image, d’autant que ce troisième marché est celui qui a le plus recours à la publicité. Or, la publicité financière touche plus particulièrement les petits épargnants54, qui passent beaucoup d’ordres de Bourse directement à leur banque de dépôt, laquelle ne prodigue pas de conseils à sa clientèle et ne lui indique pas la différence à faire entre les marchés. De fait, ce marché tenu par des coulissiers rassemble des valeurs de qualité différentes, soit de bonnes valeurs en attente de cotation, soit des valeurs spéculatives, dites de « pieds humides » ou « éruptives », qui ont été refusées par les deux autres cotes. Il s’agit souvent de titres étrangers qui n’ont pas fait leurs preuves. Surtout, en raison de la présentation trompeuse des cotations faite par les syndicats, on ne sait plus quelle valeur est cotée sur quel marché. Ce marché « hors cote coté » fait croire à la cotation de valeurs ; en fait, elles sont non contrôlées et non autorisées par le ministère des Finances. Elles sont ainsi affichées sur un tableau noir placé sous l’horloge de la Bourse, ce qui fait accroire l’idée que la cotation est surveillée, encadrée par les banquiers en valeurs. Mais le plus préoccupant est l’amalgame entre opérateurs : ce sont les mêmes banquiers qui gèrent ce marché et le marché en banque, d’où la confusion entre les deux marchés pour les épargnants. Le problème de l’information financière prend ici toute sa mesure et les contemporains en ont conscience.

  • 55  E. Guilmard, Le marché libre..., op. cit.

76Le marché est entaché d’une autre critique qui touche à la formation des cours. Le faible montant des transactions et le fait qu’il n’y ait pas de cotation unique mettent le public à la merci des négociateurs. E. Guilmard évoque les abus du marché libre, qui concernent tant l’introduction en Bourse que la négociation et la « cotation complaisante, intéressée, liée à des rétrocessions plus ou moins dissimulées par des applications55 ». Sans parler de l’absence de réglementation en matière de livraison des titres.

Tableau 22. La cote des banquiers en 1928

Marché officiel
au comptant

Marché en banque
au comptant

Marché
hors cote

Actions et parts

948

556

108

Fonds d’État et obligations

626

212

5

Marché officiel
à terme

Marché en banque
à terme

Actions et parts

59

89

Fonds d’État et obligations

61

93

Total

1 694

920

113

Source : Dictionnaire des valeurs cotées à la Bourse de Paris, décembre 1928. Cependant, en 1927-1928, devant les accusations contre le fonctionnement du hors-cote, la chambre syndicale des banquiers en valeurs délaisse la surveillance du groupe hors-cote. Ces chiffres sont donc à utiliser avec précaution.

  • 56Journal officiel du 19 mars 1927. Le député demande la suppression pure et simple du marché hors c (...)

77Les débats parlementaires56 sur ce marché, à propos de scandales sur des valeurs indochinoises en 1927, sont éclairants :

« M. Valude s’adressant au Président du Conseil :

[…] Comment avez-vous donc coincé Rochette ? Et comment pouvez-vous de temps en temps atteindre un escroc ? Précisément parce, ne pouvant obtenir l’inscription de ses valeurs au syndicat ni les faire coter « hors cote », il est obligé d’employer des manœuvres frauduleuses qui permettent au garde des Sceaux d’ouvrir une instruction.

Au contraire, le banquier qui peut faire publier les cours de ses valeurs à le « hors cote » est couvert, il s’amuse. Il n’a qu’à faire passer un article dans les journaux, à donner une option aux journalistes financiers qui lui ont fait un bon petit article, et 50 frs. ou 60 frs. par titre. Personne ne s’ennuie (rires) […] ».

  • 57  Titre de La France économique et financière, du 24 décembre 1932.

78Or la situation du marché en banque, après une embellie, ne s’arrange pas. Sur les valeurs françaises, la difficulté provient de la résistance des agents de change de province, qui, depuis 1930, multiplient les plaintes contre « immixtion dans les fonctions d’agents de change » : la coulisse a besoin de leur autorisation pour introduire des valeurs cotées en province. La réticence des sociétés elles-mêmes freine également le développement du marché, et l’insertion obligatoire au BALO à la charge des sociétés ne les incite pas à se faire coter sur ce marché… En dépit de tous ces obstacles, le marché en banque a introduit, entre 1930 et 1932, plus de 50 nouvelles valeurs, mais les échanges de titres sont « insignifiants » et la coulisse est obligée de retirer de sa cote une centaine de titres de sociétés en faillite ou dépréciées. La coulisse manquerait-elle d’énergie57 ?

79À l’échelle des valeurs étrangères, la conjoncture favorable après la stabilisation Poincaré excite les appétits, et le retour des capitaux fait redoubler la concurrence entre les agents de change et la coulisse sur ce compartiment de la cote ; mais, dès 1930, le renouvellement des valeurs étrangères est en panne, ce sont les valeurs publiques qui prennent le dessus – au parquet.

80Ce phénomène conjoncturel est amplifié par plusieurs modifications de règles qui ont des conséquences néfastes sur l’activité du marché en banque.

81Tout d’abord, la fin de l’abonnement obligatoire au parquet a nui à la coulisse, qui bénéficiait de facto d’un quasi-monopole sur les valeurs étrangères : comme les sociétés étrangères ne sont plus obligées de payer l’abonnement pour être introduite à la Bourse de Paris, ces valeurs sont alors approchées par les agents de change – Congo aux Grands Lacs, tabacs des Philippines, reprise d’anciennes valeurs du parquet, auxquelles s’ajoutent la Royal Dutch et des valeurs minières, fleurons de la cote du marché en banque.

82À la suite de la dévaluation du franc de 1928, l’interdiction de coter des valeurs à moins de 100 F au parquet tombe pour beaucoup de valeurs, par exemple celles dont le titre vaut désormais 124 F et non plus 25 F… L’avantage qu’avait le marché en banque sur ces titres disparaît d’autant. Les banquiers en valeurs réagissent et cherchent à conserver l’avantage en déclarant que leurs syndicats peuvent procéder d’office à l’inscription à la cote, ils n’ont pas besoin d’accord de la société pour cela : il faut juste qu’il y ait un marché ! Un modus vivendi s’établit entre les deux institutions fin 1932 : le parquet ne prendrait à la coulisse qu’autant de valeurs que celle-ci aura pu introduire à sa cote en nombre égal, comme par exemple Geduld contre British Tobacco. Ceci conforte l’idée que cette dernière constitue un second marché pour les valeurs étrangères, ou du moins un marché d’acclimatation. Le syndic des agents de change est lui-même convaincu que la coulisse est un élément important de l’activité du marché parisien.

83La coulisse est de fait coincée entre la reprise du parquet sur les valeurs étrangères à Paris et le monopole des Bourses de province sur les valeurs françaises. La situation surréaliste des activités boursières à Paris, avec trois marchés de tailles et de réglementations différentes, voire sans règles, offre quelques similitudes avec le marché de New York de l’époque, excepté le fait que les petits marchés concurrents du New York Stock Exchange (NYSE), comme le Curb, ne le sont pas sur les valeurs étrangères et font plutôt office de second marché.

B. Les mesures de réorganisation du marché 1930-1935

  • 58  Une série de lois et de décrets-lois sont votés entre 1930 et 1935, dont la loi du 19 juin 1930 li (...)
  • 59  Le projet consiste à réformer le système de 1867 en s’inspirant des modèles anglais et belge.

84Faisant suite aux réflexions mûries depuis l’affaire Rochette au Parlement et au sein de la tutelle des Finances, une série de réformes est engagée en vue d’assurer une meilleure sécurité à la Bourse, tant pour les émetteurs que pour les intermédiaires58. La commission de protection de l’épargne, créée le 5 février 1929 au sein du ministère des Finances, enclenche des propositions de réforme sur la surveillance des marchés. Elle préconise un renforcement de la police administrative du marché financier (section financière de la direction de la Sûreté générale), créée en janvier 1924, une réforme des sociétés holdings, une protection des actionnaires minoritaires, ainsi qu’une modification de la publicité des sociétés59.

  • 60  AEF, fonds Trésor, B 65765, note concernant la réorganisation du marché financier de Paris, 2 octo (...)

85Surtout, en 1930, Henri Chéron, ministre des Finances, et Maurice Petsche, son sous-secrétaire d’État aux Finances, après une série de consultations des intermédiaires boursiers, établissent un plan de réforme selon un double objectif : faire de Paris un marché « large et souple » et un marché « sécurisé60 ».

86Le désir de revivifier Paris comme marché international conduit les pouvoirs publics à envisager une réforme de l’application de la loi de 1916, avec la création d’un Comité central de la Bourse, chargé d’instruire les demandes d’introduction (il sera créé le 23 septembre 1931) dans un délai raccourci à un mois et dans un esprit d’ouverture (introduction de droit si pas de veto des Finances dans les huit jours). Sa composition – les syndics des compagnies d’agents de change de Paris et de Lyon, le président du Syndicat des banquiers en valeurs, le président de l’Association nationale des porteurs de valeurs mobilières, entre autres – est aussi remarquable, car elle inaugure une nouvelle ère de régulation du marché financier : une autorité distincte de la tutelle des Finances et moins corporatiste que les seuls syndicats d’opérateurs financiers.

87La stabilisation du marché de la coulisse, qui est un objectif du gouvernement, se traduit par l’engagement de la chambre syndicale des agents de change à ne pas inscrire de valeurs cotées à la coulisse pendant un délai de cinq ans à partir de leur introduction.

  • 61  Le poste ne sera pas pourvu…
  • 62  L’idée était de lutter contre l’un des segments les plus spéculatifs du marché, les reports, qui c (...)

88La volonté de rendre le marché financier plus sûr se traduit par une réforme profonde des marchés non officiels. Le marché en banque est ainsi conforté dans son existence, mais il doit être impérativement réorganisé et assaini. Cela passe, selon les pouvoirs publics, par une fusion des deux syndicats et la création d’un poste de secrétaire général61, la création d’une Caisse de reports62, l’augmentation du capital minimum des maisons de banque à 2 millions de francs pour le comptant et à 5 millions de francs pour les autres sections, et l’interdiction de gérer des syndicats financiers ou d’y participer avec le capital social de la société ; un fonds de garantie est créé afin d’assurer la bonne fin des opérations de Bourse. Enfin, les maisons de banque sont tenues de faire vérifier leurs comptes de manière plus fréquente et plus approfondie.

  • 63La Situation économique et financière, 21 novembre 1930.
  • 64  P. Marseilhan, La coulisse..., op. cit., p. 97.

89La difficulté de la réforme réside dans le fait que le ministère ne peut l’imposer véritablement aux syndicats, qui sont des associations libres et indépendantes. La coulisse se montre tout d’abord réticente à la fusion des syndicats et à toute sujétion à la tutelle, mais s’y résigne, sous l’injonction forte du ministère des Finances, car elle doit préserver son capital moral. Elle hésite cependant entre deux directions : accepter un statut semi-officiel qui l’assimilerait au parquet ou bien retrouver sa liberté originelle, au risque de sa réputation, au demeurant déjà bien écornée. Le dilemme entre sécurité et liberté prend ici toute sa mesure. Finalement, la nouvelle organisation est ratifiée en février-mars 1931 par les deux syndicats, qui fusionneront quelques mois plus tard. La réforme, de ce point de vue, est critiquée par une partie de la presse financière, qui considère que la coulisse ne doit pas être « une doublure et une sorte de contrefaçon du marché officiel63 ». Mais ne s’agit-il pas d’un simple habillage ? Les assemblées générales des syndicats de banquiers en valeurs attestent que les discussions furent animées et que la solidarité entre eux, que la garantie de bonne fin est censée affirmer, n’est pas entérinée, loin s’en faut64. De même, la contrepartie, qui, en dépit des dérives qu’elle a pu entraîner, reste l’une des libertés des banquiers en valeurs, n’est pas remise en question. La coulisse n’a pas véritablement changé de mode de fonctionnement. L’autocontrôle par les syndicats sera-t-il suffisant ?

90Sujet mis en chantier par Henri Chéron dès décembre 1928, le marché hors cote avait fait l’objet d’une circulaire du 21 janvier 1929 de la chambre syndicale des banquiers en valeurs au comptant qui réglementait strictement l’accès au groupe hors-cote installé sous la colonnade de la Bourse dans la partie nord et est sur trois tableaux distincts. Les dispositions sont reprises dans le plan de Petsche. La difficulté réside dans l’impossibilité pour la tutelle de contrôler le hors-cote : une intervention de sa part sur ce type de valeurs équivaudrait à une cotation quasi officielle. Après des négociations serrées, la solution choisie sera finalement de donner la responsabilité de la surveillance de ce marché au Syndicat des banquiers en valeurs. Seules pourront y être négociées des valeurs ayant plus de deux ans d’existence, avec obligation de communiquer le dossier au président du syndicat et au commissaire de police de la Bourse et à ses collègues un mois auparavant. Les cours devront être publiés en annexe à la Cote du Syndicat ; ils le seront sur une feuille jaune distincte publiée quotidiennement, puis sur une feuille blanche. Les valeurs n’ayant pas donné lieu à des cotations depuis plus de six mois seront supprimées du relevé hebdomadaire. En corollaire, un certain nombre de valeurs sont radiées du relevé.

91L’amélioration des conditions de fonctionnement de la Bourse est également à l’ordre du jour. Les heures d’ouverture de la Bourse de Paris font l’objet de discussions interminables ; il s’agit d’élargir les séances de Bourse afin de les faire correspondre avec les principales Bourses européennes ou bien en vue d’améliorer le volume des transactions. On suggère une extension de la durée des séances de Bourse de deux à trois heures, puis l’idée de deux séances de deux heures. En 1936, on proposera 12 h-14 h 30, puis, en 1939, 11 h 30-13 h 30… Dans ce domaine encore, la décision n’est pas arrêtée et les tergiversations sur l’ouverture du samedi contribuent à entretenir l’image d’une ligne de conduite hésitante.

92En corollaire, mais aussi de manière symbolique, l’agrandissement du palais Brongniart, réclamée par la Compagnie des agents de change, se concrétise dans les années trente. Il faut rappeler que les conditions de travail des commis et employés des maisons de banque sont déplorables, puisqu’ils opèrent dehors, sous le péristyle. L’agrandissement est décidé par le conseil municipal, pour un coût de 100 millions de francs financé par un emprunt. Mais la crise économique diffère le projet d’agrandissement.

93Parmi le train de mesures décidées pour améliorer la place de Paris, l’ajustement de la fiscalité a été l’un, également, des moyens envisagés.

C. La fiscalité du capital mobilier en question

  • 65  Les sociétés émettrices sont soumises à l’impôt sur le revenu mobilier, aux droits d’enregistremen (...)
  • 66  Ils sont soumis à l’impôt sur le revenu de valeurs mobilières et subissent l’impôt sur les opérati (...)

94La fiscalité du capital, qui n’avait guère évolué jusque dans les années 1870, a connu depuis beaucoup de remaniements, qui se traduisent globalement par des augmentations des taxes pesant sur les valeurs mobilières, tant pour les sociétés65 que pour les épargnants66. La période qui suit la Première Guerre mondiale est riche en rebondissement. Déjà, l’impôt progressif sur le revenu, voté en juillet 1914 et mis en place à partir de 1917, a eu un impact sur la fiscalité des valeurs mobilières puisqu’il touchait les revenus du capital. D’autre part, l’impôt proportionnel sur le revenu des valeurs mobilières, institué en 1872, puis l’impôt sur les opérations de Bourse, créé en 1893, sont augmentés régulièrement (voir graphique 5 et tableau 23).

  • 67  AEF, fonds Trésor, B 64877, note sur l’impôt sur les opérations de Bourse, 1930, n.s.

95D’autre part, la fiscalité sur les opérations de Bourse est à nouveau rehaussée à partir de 1920. Le tableau 23 appelle plusieurs remarques. Il y a eu une hausse continue de l’impôt sur les opérations de Bourse depuis sa création, surtout après la guerre ; la hausse ne touche pas la rente, fortement privilégiée depuis 1895 ; en revanche, les valeurs étrangères sont très touchées (le rapport du taux d’imposition avec les valeurs françaises est de 1 à 2). Cet impôt a rapporté 12,1 millions de francs en 1912, 7,20 millions de francs en 1919, 92,60 millions de francs en 1924, 629,40 millions de francs en 1928. Il tend à décroître depuis, ce qui est considéré à l’époque comme un signe alarmant : « Le taux actuel constitue un frein à toute amorce de reprise sérieuse67 ».

Graphique 5. Taux de l’impôt sur le revenu applicable aux porteurs français en %

Graphique 5. Taux de l’impôt sur le revenu applicable aux porteurs français en %

96L’impôt sur le revenu des valeurs mobilières ne baisse qu’une fois, et très temporairement, entre 1926 et 1930, ensuite entre juillet 1935 et décembre 1936 (18 %).

  • 68  AEF, fonds Trésor, B 64877, Tableau des taxes sur les opérations de Bourse à l’étranger, sans dout (...)

97De ce point de vue, étant donné la différence entre les assiettes fiscales, la comparaison avec l’impôt sur les opérations de Bourse pratiqué dans certains pays étrangers n’est pas facile. La France n’est pas trop mal placée. En Angleterre, la taxe est fixée par tranche selon le montant de la transaction ; elle varie de 0,025 % à 0,045 %. En Belgique, pour les opérations au comptant, opérations à terme sur les fonds d’État et sur les valeurs coloniales, elle s’élève à 0,1 % ; pour les autres opérations à terme, à 0,2 %. Aux États-Unis, il n’existe pas de taxe sur les opérations de Bourse, mais un droit de 0,04 % sur les transferts d’actions nominatives. Quant à l’Allemagne, les taux varient selon les titres et selon les intermédiaires68.

Tableau 23. Hausses de l’impôt sur les opérations de Bourse, 1893-1926

Dates

des lois

Achat ou vente au comptant ou à terme

Reports

Opérations faites à l’étranger

Rentes françaises

Autres valeurs

Rentes françaises

Autres valeurs

28/4/1893

0,05 %

0,05 %

0,0025 %

0,025 %

0,10 %

28/12/1895

0,0125 %

-

0,00625 %

-

-

31/12/1907

-

0,10 %

-

-

0,20 %

15/7/1914

-

0,015 %

-

0,0375 %

0,30 %

25/6/1920

-

0,30 %

-

0,10 %

0,60 %

22/3/1924

-

0,50 %

-

0,20 %

1 %

13/7/1925

-

0,60 %

-

0,25 %

1,20 %

4/4/1926

-

1 %

-

0,50 %

2 %

26/4/1930

-

0,50 %

-

0,25 %

Source : fonds Trésor, B 64877.

  • 69  B. Blancheton, Le Pape et l’Empereur..., op. cit., p. 249.

98Parallèlement, afin de diminuer l’évasion fiscale en matière de revenu des valeurs mobilières (évaluée alors à 6 milliards de francs), avait été institué par Poincaré, en 1924, le bordereau de coupons nominatif : conservé par la banque, il était mis à la disposition de l’administration fiscale pour contrôler l’impôt à percevoir sur les titres au porteur. Il semble que les milieux financiers, dont la Banque de France69, aient fait pression sur le gouvernement Herriot, en profitant de ses difficultés financières pour demander la suspension du bordereau.

99Le retour de Poincaré au pouvoir inaugure de nouvelles mesures. La loi fiscale de 1926 touchera plusieurs types d’impôts, mais plus particulièrement les valeurs mobilières, dont l’impôt sur le revenu est majoré de 50 %, tandis que le taux de l’impôt général sur le revenu est réduit de 60 à 30 %. Surtout, le train fiscal de Poincaré de 1926 cherche à réintroduire le carnet individuel de coupons – cette fois conservé par le porteur, ce qui est considéré comme un procédé de contrôle moins intrusif –, mais il sera également supprimé au bout de quelques mois. Finalement, en juillet 1937, le bordereau de coupons est réintroduit, pour le coup avec succès. Cet épisode, qui agita plusieurs années les milieux d’affaires et les députés, illustre par ailleurs l’attachement des épargnants au titre au porteur, trait caractéristique de la France, tandis qu’en Grande-Bretagne ou aux États-Unis, la majorité des titres sont nominatifs.

  • 70  L’analyse de Pierre-Cyrille Hautcœur des effets de la fiscalité sur le choix de financement des so (...)

100La période de l’entre-deux-guerres se manifeste donc par une forte instabilité des taux d’imposition, qui touchent aussi bien les émetteurs français et étrangers que les investisseurs. Les modifications successives de la fiscalité sont fonction des objectifs contradictoires qui leur sont assignés par les gouvernements successifs : attirer les valeurs étrangères, lutter contre la spéculation, protéger l’épargnant, améliorer les finances publiques… le résultat est décevant et n’améliore pas véritablement la tenue générale du marché financier parisien70.

  • 71  Lorsqu’une partie seulement des actions était émise à Paris, les détenteurs de la tranche français (...)
  • 72  Par comparaison, le London Stock Exchange est ouvert de 9 h 30 à 15 h 30, Milan de 10 h 45 à 12 h  (...)

101Le Comité d’études des réformes de la Bourse, créé en juin 1935, composé du syndic des agents de change, du président du Syndicat général des banquiers en valeurs, de M. Verdier, directeur au Crédit Lyonnais, et de M. Rueff, banquier-arbitragiste, est significatif a contrario de l’échec relatif des réformes mises en place en 1929-1931, imputable en partie il est vrai à la mauvaise conjoncture boursière. Le rapport du Comité tend une fois encore à améliorer la tenue du marché des valeurs étrangères, en préconisant la création de certificats représentatifs au porteur. Pour les sociétés étrangères demandant une admission à la cote, il est proposé que cette dernière porte sur la totalité du capital existant et non sur une partie seulement71. Les délais excessifs d’instruction des introductions de valeurs étrangères ont entraîné des négociations au hors-cote, d’où la nécessité, pour les sociétés, de fournir des dossiers complets. Les horaires de Bourse seraient à nouveau élargis de 11 h 30 à 14 h 3072, et la question de l’ouverture de la Bourse tous les samedis de toute l’année (au lieu de six mois par an) est à nouveau évoquée par les banquiers-arbitragistes. La réduction de l’accès à la Bourse aux professionnels pour cause d’encombrement est remise à l’ordre du jour, les travaux promis en 1931 ayant été différés faute de moyens. Enfin, un allégement des frais de report pour le reporté (frais de courtage et impôts de Bourse) est décidé ; l’impôt de Bourse est ramené à un taux général de 0,25 % ; la baisse des contributions des patentes au titre des boxes et strapontins au palais Brongniart est annoncée, etc. Des mesures tous azimuts qui reprennent de vieilles antiennes, elles-mêmes… déjà reprises en 1929-1930, mais qui restent toujours d’actualité.

102À la veille de la Grande Dépression, le marché de Paris n’a pas retrouvé son volume d’émissions de valeurs étrangères d’avant-guerre. Les emprunts les plus importants émis et cotés à Paris entre 1919 et 1933 sont les emprunts d’État d’Autriche, de Hongrie, de Roumanie, de Chine, de Turquie, sans oublier l’emprunt Young de 1930 et celui de la Grande-Bretagne en 1931. À partir de 1930, la situation de Paris en tant que place financière internationale se dégrade, la crise s’étant répercutée sur l’ensemble des Bourses du monde, tandis que les premières mesures de contrôle des capitaux commencent à être mises en place par les grands pays. La Grande Dépression met à mal les velléités réformatrices des uns et des autres ; plus encore, elle entraîne des comportements autarciques qui se prolongeront bien au-delà de la guerre.

IV. 1932-1939 : crise, repli hexagonal et impérial

103Au-delà des répercussions de la Grande Dépression sur le commerce mondial et donc sur le volume d’échange de capitaux, la crise financière qui suit le krach de Wall Street entraîne plusieurs changements dans les mouvements internationaux de capitaux. Les objectifs des investisseurs ont changé, la sécurité des placements l’emportant sur la rentabilité : ont été privilégiés les dépôts liquides, placés à des taux d’intérêt faibles. Ce phénomène a renforcé l’instabilité des flux de capitaux. D’une manière générale, le repli des capitaux s’opère vers l’outre-mer et vers des pays proches géographiquement ou intégrés économiquement. Le second changement touche au paiement des dettes de guerre, qui est suspendu en 1932, tandis que le moratoire des réparations allemandes est accepté un an plus tard. Côté créanciers, les suspensions ou défauts de paiement touchent surtout les États-Unis, en raison de leur place prépondérante de créancier depuis la Première Guerre mondiale. Les mesures de contrôle des changes adoptées dans la plupart des pays à partir de 1931 ont bien évidemment limité fortement les échanges de capitaux. Les restrictions ont porté dans de nombreux cas sur les exportations de capitaux à long terme, et ont notamment fortement réduit l’importance du marché international des acceptations.

  • 73  À l’issue de la dévaluation de trois pays du bloc-or, il est vrai : la France, la Suisse et les Pa (...)

104L’instabilité monétaire reprend, avec la dévaluation de la livre sterling en septembre 1931, qui entraîne une série de dépréciations monétaires ; l’absence de solidarité monétaire internationale est manifeste avec l’échec de la conférence de Londres de 1933. Seul l’accord tripartite entre les États-Unis, l’Angleterre et la France, conclu en 1936, qui réaffirme la convertibilité des grandes monnaies, assure une certaine stabilité des changes73 et contribue à ranimer un peu l’activité économique en 1937. À la veille de la Seconde Guerre mondiale, l’économie internationale est cependant loin d’avoir retrouvé son dynamisme d’avant 1929.

  • 74  Jacques Marseille, Empire colonial et capitalisme français, histoire d’un divorce, Paris, Albin Mi (...)
  • 75  Michel Lescure a montré que la spécialisation bancaire et la sagesse des placements, plus solvable (...)
  • 76  Maurice Lévy-Leboyer « Préface », Les Banques en Europe de l’Ouest de 1920 à nos jours, Paris, Com (...)

105L’économie française subit la transmission internationale de la crise, mais de manière moins aiguë que d’autres pays développés. Du point de vue de la production industrielle, la France, on le sait, est touchée plus tardivement par la crise, même si cette idée a été relativisée par Jacques Marseille74. Surtout, le marasme économique perdure jusqu’à l’entrée en guerre, en raison de l’archaïsme de son économie mais aussi de la politique déflationniste suivie jusqu’en 1935. Du point de vue bancaire et financier, on assiste, comme dans d’autres pays, à une série de faillites bancaires : la France voit disparaître, à partir de 1930, entre 500 et 600 banques par actions et privées, principalement régionales et locales75. Phénomène souvent relevé et étudié par les historiens, les faillites bancaires sont moins retentissantes et moins nombreuses en France que dans d’autres pays, comme en Allemagne ou aux États-Unis. Toutefois, il semble que l’afflux de capitaux flottants à court terme de 1931 ait masqué les difficultés rencontrées par les banques que la Banque de France n’a pas contrées par une politique contracyclique76.

  • 77  Henry Laufenburger, Enquête sur le changement de structure du crédit et de la banque, 1914-1938, t (...)

106L’observateur relève aussi que la prudence bancaire érigée en doctrine par Henri Germain depuis la fin du xixsiècle, qui a essaimé dans la profession bancaire, a, sur ce plan du moins, porté ses fruits. N’a-t-elle pas préservé les grandes banques de crédit de la prise de risque sur des créances illiquides ou jugées peu sûres ? La modestie du portefeuille-titres des plus grandes banques de dépôt est un exemple précis de cette stratégie des grandes banques. Alors qu’en 1913, le pourcentage de leur actif consacré aux titres et participation était de 2,1 %, il tombe à 1,3 % en 1919, 0,5 % en 1929 et reste très faible avant la guerre : 0,6 % en 193877.

107Face aux difficultés rencontrées par les banques à partir de 1930-1931, puis au retrait des capitaux flottants et à la chute de l’activité économique à partir de 1933-1934, la compétition se renforce entre les banquiers privés et le secteur bancaire public pour attirer les dépôts et multiplier leurs activités de marché. Tandis que les grands établissements de crédit sont encore plus sollicités pour financer la dette flottante de l’État, la baisse des émissions étrangères à long terme entraîne un repli d’une Bourse qui avait connu une hausse des cours jusqu’en 1928.

  • 78  P.-C. Hautcœur, « Environnement macroéconomique, transformation du système financier et financemen (...)

108La stabilisation Poincaré avait déjà contribué à réorienter les épargnants vers les revenus fixes, mettant fin à la conjoncture haute des années vingt. L’effondrement des cours de Wall Street, à la suite du « jeudi noir », se transmet progressivement aux autres Bourses, et celle de Paris est également touchée à partir du début 1930. D’un côté, le marché des actions et des obligations s’effondre, les cours chutent de 64 % et les transactions de 81 %78, les émissions d’actions et d’obligations de 95 % en 1930. Le ralentissement des investissements des entreprises se traduit par une baisse de leurs montants nets prélevés sur le marché entre 1929 et 1937 (tableau 24). Les disparitions, restructurations ou faillites d’entreprises entraînent des dizaines des suspensions de cotation au parquet et à la coulisse. Cette dernière est particulièrement touchée par la suspension de cotation, et ce jusqu’en 1937.

  • 79  O. Moreau-Néret, Les Valeurs mobilières, op. cit. Le dirigeant du Crédit Lyonnais ne peut pas donn (...)

109À partir de 1932, le relais des émissions des entreprises est assuré par la recrudescence des émissions publiques pour financer le déficit budgétaire (voir le graphique 4, chapitre II). Toutefois, les concours consentis par les organismes d’épargne collective à des collectivités publiques ont ôté au marché financier des possibilités d’émissions de valeurs mobilières, soit par prêts directs, soit par des émissions non publiques ou non cotées en Bourse79.

Tableau 24. Montants nets prélevés par l’État et les entreprises sur le marché français (en millions de francs courants)

1929

1930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

Trésor, caisse autonome d’amortissement

- 775

- 4 986

- 5 073

- 2 688

9 391

8 060

5 523

2 605

13 852

Collectivités publiques

5 806

4 500

1 994

10 806

8 291

7 861

6 053

2 247

2 476

Actions

8 323

4 373

2 048

1 356

963

984

907

565

1 245

Obligations

5 246

11 912

10 731

2 992

0334

1 210

- 44

- 354

268

Total valeurs françaises

18 600

15 799

9 700

12 466

19 979

18 115

12 439

5 063

17 841

Emprunts étrangers

814

3 739

1 339

1 358

930

148

218

-

-

D’après O. Moreau-Néret, Les Valeurs mobilières, op. cit.

  • 80Revue de la situation économique mondiale, 1937-1938, SDN. Par comparaison, la progression du cour (...)

110Tandis que la situation des Bourses mondiales s’améliore entre 1932 et 1937 sous l’effet de la reprise économique, celle de Paris reste à la traîne, et le volume d’activité du marché financier français demeure en deçà de celui d’avant 1930. Les conséquences de la crise financière, puis économique sur l’activité boursière en sont la cause première : baisse des cours, raréfaction des émissions et des transactions… sans oublier les difficultés monétaires du Front populaire. Le cours des valeurs industrielles à revenu variable reste bien en deçà de celui de 1929 (base 100) : 44,8 en 1933, 33,4 en 1936, 43,8 en 193780.

  • 81  R.C. Michie, Global securities markets, op. cit., p. 191 et suiv.

111En France comme ailleurs, le flux des capitaux étrangers se tarit. À la forte diminution des émissions étrangères depuis la guerre, succède une reprise progressive qui culmine entre 1930 et 1932, puis une rechute brutale à partir de 1934, suivie d’un arrêt complet des émissions en 1936 et 1937. Alors que les progrès des télécommunications autorisaient une meilleure intégration des Bourses mondiales depuis la fin du xixsiècle, l’intervention accrue des gouvernements sur les mouvements de capitaux, et plus particulièrement sur le marché boursier, freine cette tendance et contribue à un repli généralisé81. Le contrôle des changes, qui avait été levé en 1928, est remis en place de manière stricte en 1939 : tout transfert de capitaux est interdit sauf autorisation expresse.

  • 82  J. Bouvier, « Monnaie et banque d’un après-guerre à l’autre : 1919-1945 » dans F. Braudel et E. La (...)

112La conjugaison des tensions politiques nationales et internationales, de la politique déflationniste de 1934-1935 et de l’instabilité monétaire jusqu’en 1938 a aggravé l’effet de la crise sur la Bourse de Paris. La politique de relance du Front populaire n’a pas porté ses fruits, et les mesures exceptionnelles prises contre les détenteurs d’or et de devises n’ont pas empêché la dévaluation d’octobre 1936, aux résultats décevants puisque le cours du franc ne peut être maintenu et que la monnaie est à nouveau dévaluée en 1937. La croissance du poste du bilan des banques « Avoirs dans les banques et correspondants » dans la seconde moitié des années trente marque par ailleurs la fuite de la clientèle devant le franc, qui n’est pas compensée par la formation d’une nouvelle épargne intérieure. Elle marque également la désaffection des banques pour le marché des reports à terme, ainsi que le développement de leurs opérations sur le marché des changes82.

  • 83  Selon le terme utilisé par Michèle Saint Marc, Histoire monétaire de la France, 1800-1980, Paris, (...)
  • 84  Cité dans la Revue d’économie politique, 1938.

113Non moins préoccupant est le comportement des épargnants. Déjà « meurtrie83 » par l’inflation, puis par les scandales financiers, l’épargne française doit subir de surcroît les effets de la crise économique : baisse des revenus, hausse de la fiscalité, incertitude monétaire. D’où la recrudescence de la thésaurisation et un détournement de la Bourse vers des valeurs refuges comme l’or et l’immobilier ; les dépôts se font dans les Caisses d’épargne et les Banques populaires plutôt que dans les banques commerciales. Ces dernières constatent un fléchissement de leurs dépôts : « Les disponibilités de notre marché sont loin de croître en proportion de la dévaluation du franc. Parmi les causes de cette situation, il faut compter l’amenuisement en capital et en intérêts des patrimoines privés de notre pays », constate le rapport du Crédit Lyonnais pour l’année 193784. La diminution des revenus du patrimoine est perceptible à travers la baisse de recettes de l’IRVM : entre 1929 et 1935, le volume de l’assiette de cet impôt a chuté de 28,3 milliards de francs à 21,5 milliards, et l’ensemble des revenus privés a diminué de 30 %.

114Les 53 décrets-lois de mai 1938 en faveur des grands travaux et du réarmement arrivent bien tardivement pour relancer l’économie. À la veille de l’entrée en guerre, la France n’a pas rattrapé, loin de là, son niveau de production ni son volume d’activité boursière des années vingt.

Conclusion

115La décennie des années trente marque plusieurs points de rupture par rapport à la précédente. Alors que la France a retrouvé sa stabilité monétaire et que les capitaux reviennent vers Paris à partir de 1928, l’embellie sur la place financière est de courte durée. Les rêves d’un retour sur la scène internationale, qui se manifestent dans les sphères financières publiques et privées, se brisent sous le choc de la crise boursière et financière qui s’étend dans le monde. Faites à contretemps, les réformes de l’organisation du marché de Paris, qui accompagnaient le désir de revivifier la place financière de Paris, n’ont pas eu l’effet escompté. Les ambitions de Paris sont à nouveau contrariées. Mais ces mesures étaient-elles suffisantes pour améliorer l’efficacité de la Bourse, assainir le marché, faire revenir la confiance des investisseurs étrangers ? La question reste ouverte, alors que la coulisse a manifesté un certain dynamisme et une énergie pour défendre sa liberté et son avenir. Elle a réussi à maintenir son principal atout : la possibilité de faire des marchés directs et de tenir le rôle de contrepartie comme acheteur ou vendeur de tout type de valeurs, à la seule condition que cela soit au comptant, même si la question du conflit d’intérêt entre son rôle d’intermédiaire et de contrepartiste se pose alors avec acuité. Elle constitue aussi le principal pourvoyeur de nouvelles valeurs françaises et étrangères du marché financier parisien, même si son activité se ralentit. Dans le marasme des années trente, en dépit des scandales et des faillites, elle reste la seule étincelle dynamique de la place, prête à affronter la concurrence dans la recherche toujours active de nouvelles valeurs et de nouveaux secteurs.

116Depuis 1898, l’impossible réforme démontre la difficulté de réglementer un marché et conduit à la renaissance régulière, tel un phœnix, d’un marché libre, qui répond à une demande de valeurs plus risquées et plus rentables mais aussi plus diversifiées. Le cycle réglementation – nouveau marché libre – normalisation du marché libre – renaissance d’un nouveau marché libre se poursuit. Mais à chaque mise en demeure, le marché libre s’affaiblit.

  • 85  Sur cette question, voir l’ouvrage de Ranald C. Michie et Philip Williamson, The British governmen (...)

117Le regain de l’intervention publique sur les marchés, déjà manifeste dans les années d’après-guerre, se traduit de trois manières : une ingérence dans les affaires d’organisation boursière ; un renforcement du contrôle sur les capitaux étrangers ; des émissions de titres publics qui perturbent le marché. Alors qu’une certaine libéralisation avait commencé à poindre avec le retour de la stabilité financière, la crise économique, puis l’avènement du Front populaire et enfin l’imminence de la guerre sonnent le glas de toute velléité de réouverture des frontières. Toutefois, le cas de la France n’est pas isolé et les autres pays occidentaux sont aussi soumis au renforcement de l’intervention de l’État ; le voisin britannique, de tradition plus libérale, n’est pas à l’abri des immixtions du gouvernement dans les affaires de la City. Le mode d’intervention est sans doute moins autoritaire, grâce à l’entremise de la Banque d’Angleterre – moral suasion and gentlemen agreement –, mais l’embargo britannique sur les émissions étrangères, jusqu’en 1925 et à partir de 1931, est bien réel85.

118C’est surtout la place grandissante prise par les émissions à court terme du Trésor et par les interventions de la Caisse des dépôts qui marque une spécificité française, entraînant des conséquences importantes sur l’absence de développement du marché monétaire. Cette étroitesse du marché monétaire français par rapport à celui de Londres ou de New York limite la dimension internationale de la place financière de Paris. Or, du fait de la concurrence des banques publiques et de l’inflation, les banques commerciales ont subi de profonds changements dans leur environnement monétaire et financier, qui les a conduites à intervenir de plus en plus fréquemment sur les marchés à court terme, délaissant en partie le marché financier. C’est dorénavant le marché interbancaire à court terme, alimenté par la hausse des effets publics, qui détermine la liquidité et les taux d’intérêt. Le marché boursier n’est plus au centre du système financier, il a laissé cette place au marché à court terme et aux circuits publics et semi-publics de financement.

119Prudence, repli et absence de vision à long terme : voilà sans doute les caractéristiques de cette période charnière de l’entre-deux-guerres, au sein de laquelle un climat d’incertitude monétaire, financière, voire diplomatique s’instaure et perdure pendant deux décennies. Le goût d’entreprendre et la prise de risque semblent s’estomper au profit de la recherche de la sécurité et de profits sinon élevés, du moins assurés.

Notes

1  On citera ici les principaux ouvrages en français, par ordre chronologique : Émile Moreau, Souvenirs d’un gouverneur de la Banque de France : Histoire de la stabilisation du franc 1926-1928, Paris, M.T. Génin, 1954  ; A. Sauvy, op. cit. ; Jean Bouvier, « Presentazione » in Émile Moreau, Memorie di un governatore della Banca de Francia, ex. dactyl. ; Kenneth Mouré, La Politique du franc Poincaré 1926-1936, Paris, Albin Michel, 1998 ; B. Blancheton, Le Pape et l’Empereur, op. cit.

2  Insee, « L’intérêt du capital de 1914 à 1965. Placements en valeurs mobilières et en or », Économie et conjoncture, n° 10, octobre 1965. Le rendement des placements en or reste bien au-delà : 492,5 entre 1928 et 1936. Il s’envole par la suite.

3  P. Verley, Études et documents I, op. cit.

4  P. Verley, « Les opérateurs du marché financier », dans G. Gallais-Hamonno (dir.), Le Marché financier français au xixe siècle, op. cit., vol. 2, p. 22-70, p. 50.

5  « Environnement macroéconomique, transformation du système financier et financement des entreprises durant l’entre-deux-guerres en France », Économies et sociétés, série A.F., 22, 4-5/1996, p. 293-315.

6  En 1892, la direction des Contributions directes elle-même considérait qu’en dehors des agents de change et des « tenants de caisse ou comptoir » (les principaux intermédiaires boursiers), les changeurs, escompteurs, agents d’affaires, tenant caisse de recettes et paiements, courtiers de marchandises, sociétés par actions pour opérations de banque, receveur des rentes entraient dans la catégorie des « intermédiaires pour opérations de bourse ». AEF, fonds Fiscalité, B 65 767.

7  Y. Cassis, La City de Londres, op. cit.

8  Rappelons qu’à cette époque, les enfants arrêtent en grande majorité leur scolarité après le primaire. On voit se développer les écoles primaires supérieures pour une petite bourgeoisie montante (76 000 en 1929). Mais elles sont coûteuses et durent quatre ans avant le lycée, qui constitue le secondaire jusqu’au baccalauréat (101 000 lycéens en 1929).

9  HEC est créée en 1881. À cette époque, l’école, peu connue, est chère et pâtit d’une réputation d’école facile pour enfants de bonne famille. Les bacheliers sont alors admis de droit. Le concours est instauré en 1892, supprimé en 1906 et rétabli en 1913. Les réformes menant au prestige de l’actuelle école de commerce seront entreprises à partir des années cinquante.

10  Sur 41 commanditaires, 19 sont des nobles.

11  E. Guilmard, Le marché libre..., op. cit.

12  Pierre-Cyrille Hautcœur, « Le marché boursier et le financement des entreprises françaises 1890-1939 », thèse de sciences économiques, université de Paris I Panthéon-Sorbonne, 1994, p. 330-335.

13  Margaret G. Myers, Paris as a Financial Centre, Londres, P.S. King, 1936, p. 151.

14  Après la guerre, les remises à l’étranger sont soumises à de fortes fluctuations réglementaires par la CAC. Elles sont interdites entre 1920 et 1930, puis autorisées jusqu’en 1932 et à nouveau interdites à partir de 1930.

15  AEF, fonds Trésor, B 65765.

16  Ils travaillent alors sous le péristyle de la Bourse, quel que soit le temps. L’aménagement du palais Brongniart sera reporté en raison des difficultés financières nées de la crise.

17  AEF, fonds Trésor, B 65765. La suppression des actions à vote plural sera envisagée en 1930, mais ne sera pas votée à la Chambre.

18  Extrait cité par Jean Malpas, Les mouvements internationaux..., op. cit., p. 228 : « Alors pour répondre aux préoccupations de l’Institut d’émission britannique, avec lequel le nôtre entretient de bons rapports de confraternité et même de collaboration dans beaucoup de pays amis et alliés de l’Europe, la Banque de France a volontairement renoncé à acheter de l’or sur le marché de Londres ».

19  En 1931, Paul Einzig publie Behind the Scene of International Finance et The fight for financial supremacy, op. cit. Il écrit régulièrement dans le Financial News et the Banker.

20  Pierre-Cyrille Hautcœur, La Crise de 1929, Paris, La Découverte, coll. «  Repères  », 2009.

21  K. Mouré, La Politique du franc Poincaré..., op. cit., chapitre III : « L’accumulation d’or par la France ».

22  Ralph George Hawtrey, The art of central banking, Londres, Longmans, Green and Co, 1932, p. 33-38.

23  Voir l’étude d’Alain Plessis, « When Paris Dreamed of Competing with the City… » in Youssef Cassis and Éric Bussière (eds), London and Paris as Financial Centres in the Twentieth Century, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 48-50.

24  Jusqu’alors, le marché monétaire des banques françaises se situe à Londres, qui dispose du plus grand marché d’acceptations ; après la guerre, New York développe également ce marché, qui a atteint un volume comparable à celui de Londres. Voir Maurice Niveau, « L’évolution de la place de Londres et le rôle international du sterling », Bulletin de l’ISEA, n° 1, 1946.

25  ACL, DAF, réunions à la Banque de France, 23 juillet 1928.

26  AEF, fonds Trésor, B 65767 note du Mouvement général des fonds du 7 février 1930.

27L’Europe nouvelle, numéro spécial du 11 janvier 1930.

28  En France, il existe alors un seul équivalent, la Compagnie parisienne de réescompte, organisée à partir de la fin 1928 sous les auspices de la Banque de France. Elle a réussi à susciter de manière temporaire un marché des acceptations en France.

29  AEF, fonds Trésor, B 65767, note du MGF du 7 février 1930, 14 p. La Caisse d’amortissement va restituer au marché 3 400 MF, des bons à échéance vont venir en remboursement, ainsi que des décaissements du Trésor.

30  AEF, fonds Trésor, B 65766, lettre du directeur des Contributions directes, de l’Enregistrement, des Domaines et du Timbre du 8 août 1931.

31  AEF, fonds Trésor, note du MGF du 7 février 1930, « Nécessité d’émissions de valeurs étrangères sur le marché de Paris. Mesures indispensables pour les réaliser ». Sur les emprunts roumains, voir Ileana Racianu, « The Bank of France, the Bank of England and the Stabilization of the Romanian currency in the Late 1920s » in L. Quennouëlle-Corre and Y. Cassis (eds.), op. cit., p. 198-208.

32L’Europe nouvelle, numéro spécial « La réorganisation du Marché de Paris », 11 janvier 1930, op. cit.

33  Le projet fut voté par la Chambre des députés mais arrêté par le Sénat en raison de l’évasion fiscale qu’il risquait de développer.

34  AEF, fonds fiscalité, B 4339, Rapport de la commission chargée de la réforme du régime de l’abonnement des valeurs mobilières étrangères, août 1921.

35  Cependant, une enquête détaillée de l’administration évalue au moins à la moitié les sociétés qui se sont désabonnées pour des raisons autres que fiscales.

36  Dû à la dépréciation du franc et aux majorations fiscales de 1925-1927.

37  AEF, fonds Trésor, B 65766. Ce renfort de la réglementation vise en fait les sociétés coloniales en raison d’incidents spéculatifs survenus sur des valeurs africaines et indochinoises en 1926.

38  AEF, fonds Fiscalité, B 43339. La désaffection des valeurs étrangères n’est pas récente. A. Neymarck, auteur d’un rapport sur la question en 1910, note dans son enquête : « Une grande partie des certificats hollandais créée en Hollande est placée en France. Des capitalistes apeurés vont acheter à l’étranger ce que nous ne pouvons leur donner en France, parce que nos lois fiscales empêchent l’entrée de valeurs appartenant à de grandes compagnies. Les banquiers hollandais ont une clientèle française qui s’est accrue ces derniers temps d’une partie de celle qui était en Suisse et en Belgique, en Grande-Bretagne, qui ne se trouvant pas à l’abri ou menacée par des accords entre pays s’est réfugiée en Hollande ».

39  AEF, fonds Trésor, B 66356 et 66357.

40  AEF, fonds Trésor, B 65767, note du 4 avril 1928. Les deux directions du ministère n’ont pas les mêmes optiques et donc sont souvent en désaccord sur la réglementation en matière de fiscalité des valeurs mobilières.

41  E. Guilmard, Le marché libre..., op. cit. ; Gustave Boissière, La Compagnie des agents de change et le marché officiel de la Bourse de Paris, Paris, Rousseau et Cie, 1925.

42  Jean-Noël Jeanneney, L’Argent caché. Milieux d’affaires et pouvoirs politiques dans la France du xxe siècle, Paris, Le Seuil, 1984, p. 74.

43  Notamment le banquier Rivaud-Kinklein, admis au syndicat en raison de ses relations avec la préfecture de police, selon le témoignage de M. Quantin, banquier en valeur, à la commission d’enquête sur l’affaire Rochette, reproduite dans L’Information du 28 juillet 1910.

44  1906 : rapport du député Chastenet sur les obligations et parts de fondateurs. En 1911, une commission d’enquête parlementaire demande au gouvernement de légiférer sur l’information, relayée par Alfred Neymarck ; un an plus tard, le ministre des Finances Klotz constitue une commission d’études sur les annonces et les prospectus d’émission, qui préconise une réforme de la législation de 1867 sur les sociétés et de la loi de 1907 sur la publicité.

45  P. Marseilhan, La Coulisse..., op. cit., p. 49-50.

46  Voir l’affaire Léon, dans laquelle un fils de coulissier s’est vu refuser l’entrée au syndicat.

47  En fait, la presse économique et financière est très partagée sur les questions d’organisation de marché : une partie défend la coulisse, l’autre la pourfend. Une étude fine de leurs propriétaires et de leur diffusion permettrait de connaître plus précisément leur influence. La coulisse a aussi ses partisans à la Chambre.

48  AEF, fonds Euronext, B 68004, dossier Pacquement, lettre au ministre des Finances du 23 avril 1929, n.s. Le frère de Fernand Pacquement, Alfred, était administrateur de la Banque nationale de crédit (BNC).

49  Plusieurs types d’opérateurs sont responsables, dont des banques de crédit. Mais contrairement à la coulisse, la Compagnie des agents de change avait refusé de coter la banque Oustric.

50  ACL, 98 AH 16, réunion du 31 octobre 1930 à la présidence du Conseil.

51  AEF, fonds Trésor, B 65766, enquêtes sur les opérations à terme dans les départements. C’est à cette occasion que le coulissier Perruche contribue à nuire à la réputation de la coulisse en province.

52  E. Guilmard, Le marché libre..., op. cit. On ne dispose pas de statistiques sur ce marché.

53  Des journaux de bonne notoriété, comme la Cote Desfossés ou la Cote Vidal, reproduisent la publication des trois marchés, ce qui entretient la confusion des épargnants.

54  La presse financière n’est pas moins corrompue qu’avant la guerre. Sur ce sujet, voir J.-N. Jeanneney, L’Argent caché, op. cit., « La vénalité du journalisme financier dans l’entre-deux-guerres », p. 205 et suiv.

55  E. Guilmard, Le marché libre..., op. cit.

56Journal officiel du 19 mars 1927. Le député demande la suppression pure et simple du marché hors cote.

57  Titre de La France économique et financière, du 24 décembre 1932.

58  Une série de lois et de décrets-lois sont votés entre 1930 et 1935, dont la loi du 19 juin 1930 limitant l’accès à la profession de banquier et le décret-loi du 8 août 1935 réglementant le démarchage des titres. D’autres mesures concernent les droits de vote des actionnaires.

59  Le projet consiste à réformer le système de 1867 en s’inspirant des modèles anglais et belge.

60  AEF, fonds Trésor, B 65765, note concernant la réorganisation du marché financier de Paris, 2 octobre 1936.

61  Le poste ne sera pas pourvu…

62  L’idée était de lutter contre l’un des segments les plus spéculatifs du marché, les reports, qui certes permettent une meilleure liquidité du marché par leur rôle central sur le marché à terme, mais dont les taux sur la coulisse sont jugés trop variables et trop élevés. La Caisse de reports était censée assurer une certaine solidarité et donc une baisse des taux.

63La Situation économique et financière, 21 novembre 1930.

64  P. Marseilhan, La coulisse..., op. cit., p. 97.

65  Les sociétés émettrices sont soumises à l’impôt sur le revenu mobilier, aux droits d’enregistrement (timbre sur l’émission, conversion, transmission de titres).

66  Ils sont soumis à l’impôt sur le revenu de valeurs mobilières et subissent l’impôt sur les opérations de bourse répercuté par les intermédiaires.

67  AEF, fonds Trésor, B 64877, note sur l’impôt sur les opérations de Bourse, 1930, n.s.

68  AEF, fonds Trésor, B 64877, Tableau des taxes sur les opérations de Bourse à l’étranger, sans doute 1930.

69  B. Blancheton, Le Pape et l’Empereur..., op. cit., p. 249.

70  L’analyse de Pierre-Cyrille Hautcœur des effets de la fiscalité sur le choix de financement des sociétés françaises conclut certes à une faible implication de l’impôt dans le choix du financement par le marché. « Le marché boursier et le financement des entreprises françaises (1890-1939) », op. cit., p. 195 et suiv. Mais l’on a vu que pour des sociétés étrangères, la fiscalité française pouvait être un frein. Quant aux épargnants, aucune étude de son impact sur leur portefeuille n’est disponible. Enfin, il n’y a pas non plus de mesure de l’impact sur la rentabilité des entreprises de bourse.

71  Lorsqu’une partie seulement des actions était émise à Paris, les détenteurs de la tranche française étaient pénalisés par un enchérissement.

72  Par comparaison, le London Stock Exchange est ouvert de 9 h 30 à 15 h 30, Milan de 10 h 45 à 12 h 30, Berlin et Francfort de 12 heures à 14 heures, le New York Stock Exchange de 10 heures à 15 h 30.

73  À l’issue de la dévaluation de trois pays du bloc-or, il est vrai : la France, la Suisse et les Pays-Bas.

74  Jacques Marseille, Empire colonial et capitalisme français, histoire d’un divorce, Paris, Albin Michel, rééd. 2005.

75  Michel Lescure a montré que la spécialisation bancaire et la sagesse des placements, plus solvables et/ou plus liquides, pouvaient expliquer le fait que les banques françaises aient été relativement préservées. Michel Lescure, « La crise bancaire des années 1930 : la crise des banques locales et régionales en France ? » in Michel Lescure et Alain Plessis (dir.), Banques locales et régionales en Europe au xxe siècle, Paris, Albin Michel, 2004. Encore faut-il distinguer les faillites des disparitions volontaires et des fusions bancaires des faillites, voir Alexandre Proisy, Les Dynamiques bancaires en France suite à la crise de 1929, mémoire de Master 2 Histoire économique, 2010, université de Paris I.

76  Maurice Lévy-Leboyer « Préface », Les Banques en Europe de l’Ouest de 1920 à nos jours, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 1995, p. XI et suiv.

77  Henry Laufenburger, Enquête sur le changement de structure du crédit et de la banque, 1914-1938, t. 1, Les Banques françaises, Paris, Sirey, 1940, p. 199. La Société générale et le CIC restent les plus gros détenteurs de titres.

78  P.-C. Hautcœur, « Environnement macroéconomique, transformation du système financier et financement des entreprises durant l’entre-deux-guerres en France », op. cit.

79  O. Moreau-Néret, Les Valeurs mobilières, op. cit. Le dirigeant du Crédit Lyonnais ne peut pas donner d’estimation chiffrée de ces concours concurrents du marché financier.

80Revue de la situation économique mondiale, 1937-1938, SDN. Par comparaison, la progression du cours des valeurs entre 1933 et 1936 a été sensible dans tous les pays, excepté ceux du Bloc-or.

81  R.C. Michie, Global securities markets, op. cit., p. 191 et suiv.

82  J. Bouvier, « Monnaie et banque d’un après-guerre à l’autre : 1919-1945 » dans F. Braudel et E. Labrousse, Histoire économique et sociale de la France, op. cit., IV-2, p. 687-725.

83  Selon le terme utilisé par Michèle Saint Marc, Histoire monétaire de la France, 1800-1980, Paris, PUF, 1983.

84  Cité dans la Revue d’économie politique, 1938.

85  Sur cette question, voir l’ouvrage de Ranald C. Michie et Philip Williamson, The British government and the City of London in the Twentieth century, Cambridge, Cambridge University Press, 2004.

Table des illustrations

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