A. La stabilité financière et monétaire d’un État léger

8À partir de 1890 jusqu’en 1914, la balance des recettes et dépenses de l’État est quasiment en équilibre ou même en léger excédent après 1890, sauf en 1900-1902. Cette stabilité est due pour une grande part à la croissance économique recouvrée, particulièrement après 1895, qui produit mécaniquement des plus-values d’un système fiscal, qui, du fait de son « immobilisme » au long du xix^e siècle – dont l’« étude critique » a été proposée naguère par Jean Bouvier – se caractérise par la prépondérance des taxes indirectes (pour près de la moitié du total des recettes), auxquelles s’ajoute secondairement après 1892 le produit des droits de douane (jusqu’à environ 20 % des recettes globales) issus de l’adoption du tarif Méline et des tarifs suivants, le tout atteignant 70 % des ressources fiscales totales jusqu’au déclenchement du conflit mondial5.

9De 1890 aux années 1897-1898, la politique dite « des incorporations » vise à supprimer les crédits extraordinaires et, en bonne orthodoxie financière, à couvrir davantage les dépenses par des recettes ordinaires. Mais, après cette dernière date, les diverses crises internationales, successivement celle de Fachoda, puis la guerre des Boxers avec la Chine, ainsi que les crises marocaines et balkaniques jusqu’à l’explosion finale en juin-août 1914, conduisent à rendre l’équilibre fragile, assuré seulement par un renouvellement périodique de la dette à court terme du Trésor. Maurice Rouvier, l’un des principaux ministres des Finances des Gouvernements républicains modérés, dits « progressistes », eux-mêmes succédant aux républicains « opportunistes » (« les Jules ») des années 1880, se félicite en 1890 dans le projet de budget présenté devant les Chambres d’avoir assaini les finances consistant à « rétablir l’unité du budget [dans lequel] toutes les charges permanentes de l’État de quelque nature qu’elles soient, se trouvent couvertes par des recettes certaines et durables. […] L’une des conditions essentielles de la puissance d’un État, c’est la solidité de ses finances6. »

10C’était demander au budget d’assurer seul la charge des financements antérieurs et extraordinaires du Trésor, mais aussi celle de nouvelles dépenses en hausse, et particulièrement les dépenses militaires en progression, à la mesure des crises internationales qui surviennent depuis 1898 et la perspective désormais réaliste de la « Revanche » sur la défaite humiliante de 1870-1871 face aux États allemands coalisés, d’où notamment la création d’un « compte spécial d’armement » du Trésor en 1898 et de nouveau en 1912-19137. Or, les républicains, on le sait, répugnent à alourdir l’impôt, plus particulièrement l’impôt direct et déclaratif. Lorsque les radicaux arrivent au pouvoir après 1902, ils tentent certes d’établir l’impôt sur le revenu, présent de longue date dans leur programme. Mais on sait que dans leurs rangs le principal et ardent défenseur de la réforme, Joseph Caillaux, placé plusieurs fois à la tête des Finances ou du Gouvernement, doit surmonter des résistances politiques multiples et tenaces jusqu’à l’ultime moment avant l’entrée en guerre, en juillet 1914.

11Cela reflète le caractère hégémonique du discours des économistes libéraux (René Stourm, Léon Say, Paul Leroy-Beaulieu…), adopté par les républicains opportunistes, puis progressistes en faveur de la neutralité d’une fiscalité légère, qui ne soit ni redistributive ni intrusive dans les revenus individuels8. Dès lors, l’orthodoxie budgétaire, annoncée par Maurice Rouvier en 1890, ne peut plus être totalement assurée après 1898. Toutefois, à cette date, le recours de nouveau à la dette publique est rendu aisé par l’importance de l’épargne et surtout par les diverses mesures destinées à alléger le poids des charges de la dette, notamment à travers l’importante conversion de 1894. Rappelons que la charge annuelle de la dette, principal poste des dépenses budgétaires après celui de la Guerre dans les années 1870-1880, pèse encore plus du tiers du total des dépenses en 1890, mais n’en représente plus que moins de 20 % en 1912, et décroît également entre ces deux dates d’environ 3 à 2 % du PNB9. Et, pour ce qui nous occupe plus spécialement, la dette du Trésor envers la Banque de France, qui atteint 15 % des emplois de celle-ci en 1871 du fait des avances dues à la guerre franco-prussienne, ne pèse plus que 6 % en 191010. Non seulement les quelques entorses, somme toute ténues, à l’orthodoxie financière n’alourdissent pas significativement le poids relatif de l’endettement du Trésor et, de ce fait, ne menacent ni la marge de manœuvre de la Banque de France ni la stabilité, interne et externe, de la monnaie, effective et célébrée comme telle jusqu’à l’entrée en guerre. Et les dirigeants de la Banque de France, en concentrant délibérément les emplois de l’institut d’émission sur les achats d’or, pensent faire œuvre utile également en faveur du Trésor. « Bref, conclut Jean Bouvier, nous sommes au temps de l’État léger dans une société libérale11. »

B. La politique du « magot » : le consensus Banque de France-Mouvement général des fonds

12La question des relations entre la Banque de France et le MGF est abordée par les deux institutions dès 1890, date à laquelle Maurice Rouvier, ministre des Finances, engage des négociations autour du futur renouvellement du privilège d’émission avec le gouverneur Joseph Magnin, puis avec son successeur Georges Pallain. Tous trois, issus des rangs des républicains « opportunistes », ont été traumatisés par la défaite de 1870-1871, par la suspension de la convertibilité en 1878 et par les crises de trésorerie de la décennie 1880. Et Georges Pallain, ami proche de Léon Gambetta, a été particulièrement marqué par la protestation que ce dernier exprima en 1870 face au refus de la Banque de France de répondre alors à ses appels en faveur de la défense nationale. Dès 1890, la politique de la Banque consiste à accroître l’encaisse, et plus particulièrement l’encaisse-or, dans la perspective prééminente, explicite et consensuelle (Banque de France et MGF confondus) d’accumuler un trésor de guerre, particulièrement en vue du conflit envisagé alors comme probable avec l’Allemagne et ses alliés. Le rédacteur d’une note du MGF de 1890 se félicite du fait que les réserves monétaires de la Banque dépassent à ce moment l’équivalent de plus de 500 millions de francs celles de la Triplice (Allemagne, Autriche-Hongrie, Italie), vue alors comme l’adversaire potentiel et prévisible.

13Aussi, les autorités monétaires, rue de Rivoli comme rue de La Vrillière, défendent-elles cette « politique de l’or », consistant, principalement à travers l’accroissement du stock d’or, à gonfler de manière régulière l’encaisse métallique. Et de fait, celle-ci, d’une valeur de quelque 3,2 milliards de francs (dont presque 2 milliards d’or) en 1897, s’élève à 4,6 milliards en 1914 (dont près de 3,9 milliards en or, soit un quasi-doublement en dix-sept années), assurant un taux de couverture des billets et des dépôts le plus souvent de plus de 70 %, voire de 80 %. Cela se traduit dans la structure tripartite des emplois de la Banque, où les « comptes de garantie monétaire », autrement dit l’encaisse, atteignent plus des deux tiers du total de 1900 à 1914, ce qui fait régresser dans le même temps les « comptes des opérations productives », à savoir les crédits à l’économie, des deux tiers à un quart du total12. Cela fait de la France le pays où le stock d’or et de monnaie par habitant est le plus élevé, indicateur régulièrement célébré à l’époque, sans manquer de souligner, non sans gourmandise, que le chiffre est égal au double de son équivalent britannique. La « politique de l’or » est fortement soutenue, outre par la Banque de France et par le MGF, aussi bien par les économistes libéraux, les publicistes et la presse financière de la place parisienne comme par les hauts fonctionnaires ou nombre d’hommes politiques. Extrayons trois témoignages, parmi de multiples. Peu après son arrivée à la tête de la Banque en 1898, le gouverneur Pallain indique que la Banque de France est « en cas de péril national, la garantie suprême du salut de la patrie ». Quelques années plus tard, il réitère devant les membres du conseil général de la Banque : « C’est donc la fortune de la France et le trésor de guerre qui sont soigneusement gardés dans notre établissement13 », discours auquel répond, six mois avant le déclenchement de la Grande Guerre, l’article de Paul Leroy-Beaulieu, indiquant que : « la Banque de France doit être considérée comme constituant, au point de vue économique et financier, la ressource suprême de la France en temps de grande calamité nationale, qu’elle est littéralement notre trésor de guerre14. »

14La « politique de l’or » de la Banque de France, légitimée de la part des contemporains par la double stabilité durable du franc et du taux de l’escompte jusqu’en 1914, est critiquée dans les années 1940 par le banquier-économiste Alfred Pose, qui évoque dans un ouvrage notoire une « politique du “magot”, présentée par trop comme une « politique de sécurité », voire d’immobilisme15. Peu après la Libération, François Perroux souligne à son tour dans un article important la passivité de la « politique du magot », à un moment où le capitalisme apparaît, selon lui, « plus financier qu’économique16 ». Trois décennies plus tard, Jean Bouvier confirme les critiques de Pose et de Perroux, elles-mêmes suivies par celles d’autres auteurs qui dans les années 1950-1960 dénoncent le caractère improductif ou malthusien de la « politique de l’or ». « Fétichisme de l’or, sans doute17 », commente Jean Bouvier, qui fait toutefois remarquer à juste raison que cette politique n’a pas empêché ni le « remarquable élan » de la croissance des années 1896-1914, ni la croissance absolue – en dépit du recul relatif dans le total des emplois de la Banque de France – des « opérations productives », à savoir le portefeuille des effets escomptés (qui passent de 875 millions de francs en 1900 à 1,645 milliard en 1913) et les avances sur titres (de 492 millions à 729 millions de francs entre ces dates)18. Et a posteriori cette réserve-or de guerre va s’avérer utile aux massives importations survenues lors du conflit mondial.

15Plus récemment, Régine Vignat réexamine, archives de la Banque de France et du Trésor à l’appui, les différentes dimensions de la « politique de l’or », qui, selon elle, excèdent la « politique du magot » et sa fonction de trésor de guerre. En effet, les dirigeants de la Banque comme ceux des Finances mettent aussi l’accent à l’époque sur un second avantage : le rôle économique jugé utile de cette politique. En effet, l’accumulation d’or résulte à la fois de divers mécanismes financiers spontanés, dont principalement l’importance des créances sur l’étranger, partant d’une balance des paiements positive, mais dépend aussi d’une véritable politique volontariste, d’ailleurs favorisée par le ministère des Finances, qui en 1878 baisse la taxation de la « fraction non productive » des billets19. La « politique de l’or », mise en œuvre déjà sous le gouverneur Magnin après le rétablissement de la convertibilité du franc en 1878, est poursuivie continûment par Georges Pallain, qui la défend comme la principale garantie de l’émission, elle-même présentée comme doublement bénéfique pour l’économie. La « politique de l’or » en effet est à la fois propre à assurer la stabilité du taux de l’escompte en dispensant de recourir à son augmentation en cas de défiance à l’égard du billet et, autre avantage, en cas de crise extérieure, elle est apte à mieux faire face à une exportation de capitaux sans avoir non plus besoin d’élever le taux d’escompte, ce qui est bien présenté dans les deux cas comme un facteur utile à l’activité économique20. D’ailleurs, Georges Pallain et la plupart des acteurs, publics et privés, de la place financière parisienne se félicitent périodiquement de la stabilité du taux d’escompte, maintenu en France le plus souvent autour de 3 % des années 1880 jusqu’à 1913, par comparaison avec les fluctuations substantielles et jugées néfastes de celui de la Banque d’Angleterre.

16Même si Pose en 1942 et d’autres experts à sa suite pensent qu’avec une autre politique monétaire, plus « active », le taux d’escompte aurait pu être encore davantage abaissé à certains moments d’aisance monétaire sans pour autant menacer la stabilité du franc, ajoutons pour notre propos que le maintien durable à un niveau relativement bas et stable du taux d’intérêt est de fait favorable à la politique d’endettement à court terme du MGF, dont on a vu la (légère) reprise au tournant du siècle. Aucune tension ou contradiction majeure donc à cette date entre politique financière et politique monétaire, d’autant plus que les dirigeants du MGF comme ceux de la Banque de France s’accordent pour se féliciter de la double stabilité, monétaire et financière (malgré une certaine fragilité à l’approche du conflit). Il en est tout autrement dans la période qui suit l’été 1914.

A. Le poids majeur des deux guerres totales et de l’endettement du Trésor

18La séquence qui couvre les trois décennies s’étendant de 1914 à 1945 est dominée par le poids des deux guerres mondiales à préparer, à mener, à subir ou à solder, au point qu’Eric Hobsbawm a cru bon de parler à propos de la période de « guerre de Trente et un ans », tant la Seconde Guerre mondiale résulte pour une large part – outre des effets de la Dépression des années 1930 et de la montée du nazisme – des carences du règlement de la Première21. La traduction financière et monétaire de ce fait majeur, ajouté aux retombées de la Dépression des années 1930, se retrouve en France dans la double instabilité, celle de la trésorerie comme celle de la monnaie, qui marquent quasiment toute la période d’une guerre à l’autre. Sur les trente et une années, seules quatre d’entre elles – de 1926 à 1929 – connaissent un excédent budgétaire. Et lorsque le franc, après quatre dévaluations opérées entre 1928 et 1938, est dévalué de l’ordre de 60 % pour la première fois depuis la Libération par la première Assemblée constituante le 26 décembre 1945, simultanément avec la ratification française des accords de Bretton Woods qui fondent le nouveau système monétaire international, le taux de change du dollar est porté à 119,10 francs et celui de la livre à 480 francs – le franc étant reconnu d’ailleurs comme surévalué –, contre respectivement environ des taux de 5,2 et 25,20 francs en 1914. Ainsi, le franc de 1945 résultant de cette dévaluation équivaut-il alors à la valeur de 7,6 milligrammes d’or, soit environ du 1/43, ou à peine plus de 2 % du poids du franc-or de 1914 (qui était encore équivalent au poids du franc germinal de 1803), et il a été inconvertible plus d’une année sur deux depuis 1914.

19Cette double instabilité, insolite par rapport à la période précédente, transforme de manière profonde les relations entre la Banque et le MGF. Pour faire face à ce surcroît de dépenses et pour résorber le déficit budgétaire, le MGF doit faire appel à l’emprunt, aux bons à court terme et aux avances de la Banque de France. En devenant ainsi d’abord le prêteur de l’État plutôt que celui des banques et de l’économie, la Banque de France voit gonfler le poste « créances sur le Trésor », au point que celles-ci deviennent majeures, voire écrasantes dans ses emplois, particulièrement en début et en fin de période. De 1919 à 1927, puis de nouveau après 1938, ce poste atteint 70 %, (et même plus de 80 % de l’actif en 1925), limitant par conséquent la marge de manœuvre et d’influence de la Banque en faveur d’autres emplois.

20Si l’on ajoute que la Banque de France est nationalisée de facto en 1936, puis de jure en 1945, peut-on en déduire que son rôle s’amoindrit sensiblement au profit de celui du MGF ? Cela semble d’ailleurs un phénomène qui dépasse le cadre national – relevé d’ailleurs dans les ultimes publications et statistiques de la Société des Nations (SDN) avant sa disparition en 1945 – où les États et les trésoreries, à la suite des dégâts cumulés de la Dépression et de la Seconde Guerre mondiale, semblent renforcer leur pouvoir sur les banques d’émission, y compris en matière monétaire. Le rapport global des forces entre institutions financières agit sans conteste dans ce sens, mais, si on prend en compte leurs diverses dimensions avec précision, la réalité des relations entre Banque et MGF lors des années 1914-1945 apparaît plus complexe. D’ailleurs, le mémorandum de la SDN en 1925 signale, de manière plus équilibrée, « l’interdépendance de fait » entre banques d’émission et États22.

B. Le front financier et monétaire de la Grande Guerre : une victoire à la Pyrrhus23

21Le déclenchement de la Grande Guerre en août 1914 est précédé ou accompagné par une triple crise – boursière (déjà perceptible lors de la crise d’Agadir en 1911, puis perceptible de nouveau au début de 1914), bancaire (en juillet 1914), des changes (en août 1914) – face à laquelle le MGF, en accord avec la Banque de France, décide entre le 30 juillet et le 14 août 1914 la mise en place de quatre moratoires, portant respectivement sur les caisses d’épargne, sur les échéances commerciales (qui touchent particulièrement la Banque de France), sur les dépôts bancaires et enfin sur les loyers. Il s’y ajoute dès le 5 juillet la prohibition des sorties d’or et le 5 août la loi instituant le cours forcé du franc et l’élévation du plafond des émissions monétaires de 6,8 à 12 milliards de francs. Et dès la séance extraordinaire du 2 août du conseil général, le gouverneur Pallain annonce sa loyauté entière à l’égard des mesures prises par le Gouvernement : « la Banque de France se doit aujourd’hui tout entière à la Défense nationale24. »

22Face à la double pression prévisible du financement de l’effort militaire et des émissions exceptionnelles de billets entraînées par la guerre, le gouverneur réaffirme l’impératif de la stabilité monétaire assurée par la « politique de l’or ». La priorité majeure, affirmée comme telle deux semaines plus tard en pleine crise militaire avant le sursaut de la bataille de la Marne, est bien, outre d’assurer le premier front (celui de la bataille) et le deuxième (celui de l’économie et la société à l’arrière), mais également le troisième front, celui de la monnaie et des finances. Georges Pallain, se présentant solennellement aux membres du conseil général comme « le représentant du Gouvernement à la Banque de France », leur indique : « C’est l’intégrité même de son [celui de la Banque de France] billet qui est en cause, il s’agit du salut financier de la Nation tout entière25. »

23« Conception quelque peu dogmatique » du gouverneur26 ? Sans doute, mais il s’établit très largement un consensus entre le MGF et la Banque pour mener une politique de soutien actif à l’effort de guerre tout en veillant à ne pas trop entamer l’encaisse, et particulièrement les réserves en or. Certes, 3 milliards d’or sont prêtés au MGF et envoyés à l’étranger, et Alexandre Ribot, le ministre des Finances présent jusqu’en mars 1917, révèle a posteriori que Georges Pallain n’a guère résisté à ses demandes d’avances27. Mais, comme en retour, dès juillet 1914, Ribot engage efficacement une collecte d’or patriotique auprès des citoyens. Et si l’encaisse, d’une valeur de 4,6 milliards de francs en 1914 fléchit quelque peu en 1915, elle atteint environ 5,5 milliards lors de l’armistice. Et le plafond des avances, fixé à 6 milliards de francs en septembre 1914, ne s’élève qu’à deux reprises (passant à 9 milliards le 4 mai 1915, puis à 12 milliards le 13 février 1917) avant octobre 1917 (Ribot laissant alors la place au ministère à Louis-Lucien Klotz, fidèle de Clemenceau), où alors le rythme de hausse s’accroît sensiblement en 1918 (de 15 milliards le 2 octobre 1917 jusqu’à 21 milliards après les augmentations des 4 avril et du 5 juin 1918) et après l’armistice en 1919, où le plafond s’élève jusqu’à 27 milliards de francs, à la suite des augmentations des 13 février et 14 avril.

24Est-ce à dire que le pouvoir monétaire passe de la Banque au Trésor ? À l’évidence, l’« autonomie opérationnelle » de la Banque de France se réduit fortement (Bertrand Blancheton28), à l’image du poste « avances à l’État », qui de près de 3 % de l’actif de l’institution d’émission avant la guerre, atteint plus de 50 % en 1918, à l’issue des combats. De surcroît, la Banque se trouve en situation de faiblesse relative devant la nécessité de négocier avec le ministère le renouvellement du privilège, prévu pour le 31 décembre 1920. Mais les positions de la Banque ne sont pas pour autant considérablement affaiblies par rapport à celles du Trésor, dans la mesure où tous deux doivent s’accorder pour subir les contraintes d’une guerre totale. Évoquons trois signes du caractère commun, et plus symétrique qu’on a pu l’écrire, de la politique suivie.

25Premier signe, la politique financière et monétaire mise en œuvre est élaborée de manière concertée entre la Banque et le MGF. Pallain rappelle au conseil général dès le 14 août 1914 que l’une des décisions majeures, le moratorium des effets de commerce – qui pèse fortement sur les profits de la Banque, qui ne l’a pas demandé – a été certes prise par le Gouvernement et le Trésor : signe de l’immixtion du financier dans la politique du crédit, donc dans le monétaire ! Mais il a précisé quinze jours auparavant qu’il s’agissait « d’un concours justifié par le seul intérêt général29 ».

26Autre renforcement du Trésor : son rôle désormais majeur dans la politique de change à travers la coopération monétaire avec Londres et Washington. Mais on sait combien le souvenir humiliant de 1871 prédispose de longue date Georges Pallain à soutenir l’effort de guerre et les contraintes qu’il implique. Et la politique suivie, de reconduction périodique – soumise tous les trois mois à la Chambre des députés au-delà de l’armistice – du moratoire des effets est bien décidée en concertation entre autorités monétaires et appliquée avec habileté par la Banque de France, qui espère une extinction spontanée des créances par l’appel volontaire aux débiteurs solvables, misant ainsi sur la confiance organisée30.

27Deuxième signe, il apparaît symétriquement une double immixtion du monétaire dans le financier, à la fois dans l’élaboration et dans l’exécution. Dès le 4 août 1914, Pallain soutient auprès du ministre des Finances Joseph Noulens l’idée d’un grand emprunt afin de limiter le recours aux avances directes de la Banque de France et ainsi alléger la pression sur l’émission monétaire. C’est là faire usage du droit de remontrance de l’institut d’émission auprès du Trésor, au nom du fait que les diverses composantes de la politique financière, qui participent de nombreuses politiques publiques, pèsent aussi sur l’évolution de la monnaie.

28Autre signe de l’immixtion du monétaire dans l’élaboration de la politique financière, l’une des principales innovations financières propre à soulager la pression sur la monnaie est celle des bons à court terme, dits « bons de la défense nationale ». Ils sont adoptés par le ministre des Finances Alexandre Ribot dès le 13 septembre 1914. Il s’en attribue ensuite la paternité alors qu’il a suivi en cela une suggestion de Georges Pallain lors d’une conversation, lui-même reprenant une idée lancée peu auparavant par l’économiste Alfred Neymarck dans Le Rentier. Autre signe de l’accord profond entre le gouverneur et le ministre pour privilégier la politique de confiance des porteurs de capitaux ! Mais le succès même des bons dans la guerre et au-delà de l’armistice fait peser sur le MGF longtemps après 1918 la hantise du non-renouvellement des bons, ce qui le pousse à résister à la hausse des taux suggérée par la Banque de France en temps de crise.

29Immixtion dans l’application, également. Pour placer aussi bien les bons que les emprunts, le Trésor a besoin de l’étroite collaboration de la Banque de France, qui accepte le réescompte même partiel des bons à court terme et qui contribue à l’assainissement du marché des rentes afin de faciliter le placement des emprunts de 1915 et 1916 où, grâce à une avance de la Banque de France, c’est la Caisse des dépôts et consignations qui fournit un tiers des rentes converties31. On a écrit à ce propos que le triangle d’or du système financier français (Banque de France, MGF, Caisse des dépôts et consignations), est parvenu à l’accord de toutes ses composantes, nécessaire pour financer l’effort de guerre32. D’ailleurs, parmi les modes de financement de l’économie de guerre durant le conflit, la dette à court et moyen terme atteint 35 % du total, les emprunts à long terme pèsent 22 % et la dette extérieure 17 %, ce qui, de fait, limite la part du montant des avances consommées de la Banque de France à guère plus de 10 %, les ressources fiscales atteignant 15 %33.

30Dans les faits, pendant comme après les hostilités, le Gouvernement, les parlementaires comme les milieux professionnels rendent hommage à la Banque de France pour avoir été décisive dans la traversée de la crise bancaire et financière de l’été 1914 et dans son rôle majeur pour mener utilement la politique du crédit, particulièrement à travers l’extinction progressive et volontaire des effets moratoriés. En décembre 1915, le ministre du Commerce Étienne Clémentel à la Chambre des députés félicite la Banque de France pour avoir organisé « la suppression rapide, mais volontaire du moratorium [et être] une caisse de prêt au commerce et à l’industrie34 ».

31Et un juriste écrit dans sa thèse, publiée peu après la fin des combats, au sujet de la Banque de France :

« la politique avisée de son état-major et le souci constant qu’eut son gouverneur de songer aux intérêts nationaux avant de penser aux intérêts particuliers de son établissement ont largement contribué à lui assurer auprès du public une confiance et un prestige qui ne disparaîtront pas de longtemps […] personne d’autre qu’elle ne pouvait assumer ce rôle35. »

32Sans doute, le ministère et le MGF ont-ils renforcé leur rôle dans la définition de la politique monétaire, mais avec le soutien actif nécessaire de la Banque de France. Les deux institutions ont tenu le troisième front, monétaire et financier, grâce à leur concertation, à leur coordination et à leur coopération, voire à leur connivence pour assurer le succès de la politique du crédit à court et à long terme et limiter ainsi le volume des avances de la Banque36.

33Toutefois, Alfred Pose, vingt années plus tard, donne pour titre au livre III de son manuel consacré aux institutions monétaires pendant les années 1920 « L’effondrement des institutions37 ». Et on a intitulé récemment une étude qu’il s’agit là sans doute d’une « victoire à la Pyrrhus », car le MGF et la Banque se renforcent au prix d’un triple affaiblissement général : celui du système bancaire et de crédit – les bilans cumulés des six principales banques de dépôts ne retrouvent qu’en 1939 leur niveau de 1913 en francs constants –, celui de la place financière de Paris et, plus largement, de la position financière internationale de la France, distancée, loin derrière celle de Londres, du fait en particulier de la disparition de nombreuses créances extérieures – ne serait-ce que par la chute des empires russe et ottoman – et, last but not least, celui de la monnaie elle-même38. On sait que la dépréciation du franc se poursuit jusqu’en 1926 et que l’inconvertibilité qui en découle n’est abandonnée qu’en juin 1928, à la suite d’une dévaluation des 4/5^es de sa parité-or de 1913.

C. La longue marche vers la « stabilisation » de la monnaie (1918‑1926) et les mécomptes de la Banque de France

34S’il est une période, bien connue, où la massivité de la dette du Trésor vis-à-vis de la Banque de France limite la marge de manœuvre et d’influence de celle-ci, c’est bien la longue séquence située entre l’armistice du 11 novembre 1918 et la stabilisation de fait du franc à partir de juillet 1926.

35Au lendemain des combats, il existe un consensus entre le MGF et la Banque de France pour envisager comme priorité l’extinction de la dette du Trésor à l’égard de la Banque contractée lors de la Grande Guerre. Cela du fait des avances exceptionnelles accordées de 1914 à 1919. Le montant cumulé des avances ainsi que les effets financiers plus larges du conflit conduisent à un quasi-triplement de la masse monétaire et à une dépréciation de la valeur interne de la monnaie à travers une multiplication moyenne des prix de gros de plus de 3,5. Les dirigeants de la Banque de France croient pouvoir retrouver la stabilité du franc et leur position solide au sein des autorités monétaires en rétablissant la définition métallique du franc d’avant-guerre qui, à leurs yeux, passe par une politique de déflation à travers le remboursement des avances à l’État et la consolidation de la dette flottante. Plus largement, en 1919, les élites politiques publiques et privées pensent également réaliste, en référence à la politique d’amortissement réussie après 1871, de rétablir la convertibilité et la parité-or du franc de 1913 dans un étalon or restauré, d’autant plus que cette fois il est annoncé dans le Traité de Versailles de juin 1919 la perspective de réparations allemandes en faveur du paiement de la totalité des dommages de guerre.

36Mais, pour des raisons fonctionnelles déjà évoquées, la Banque mise sur une véritable politique de limitation des dépenses et de restriction de l’émission alors que le MGF doit par nature satisfaire aussi les besoins financiers plus ou moins impérieux. Or ceux-ci surpassent assez rapidement les anticipations financières de ressources telles qu’élaborées en 1919, du fait d’un double facteur inattendu d’aggravation des déficits à venir : le télescopage entre des dépenses très élevées d’indemnisation et de reconstruction et la désillusion quant au calendrier et au montant effectif des versements au titre des réparations allemandes. On attribue parfois au seul ministre des Finances Lucien-Louis Klotz la responsabilité d’avoir imprudemment proclamé peu après l’armistice, le 3 décembre 1918 à la Chambre, dans l’euphorie de la victoire : « L’Allemagne paiera ! » Mais à cette date la certitude est quasi générale que les réparations allemandes couvriront les dépenses d’indemnisation des dommages de guerre, les pensions civiles et militaires et même une partie des dettes interalliées. Il s’en suit une instabilité financière jusqu’en 1925-1926, inédite depuis quasiment un siècle. Cela résulte de l’addition de l’application de la loi Lugol (des 31 mars et 24 juin 1919) sur les pensions civiles et militaires et surtout de la « Charte des sinistrés » adoptée le 17 avril 1919, qui prévoit l’indemnisation intégrale de toutes les pertes en biens mobiliers et immobiliers. Le tout va représenter pour la période comprise entre 1919 et 1938 une dépense représentant 50 milliards de francs 1913, soit l’équivalent du total du revenu national estimé pour cette année ! En définitive, 60 % de ces sommes sont engagées entre 1919 et 1926, ce qui équivaut à un versement annuel qui atteint autour de 17 % du revenu national en 1921 pour décliner ensuite jusqu’à représenter encore 1 % du revenu national en 192639.

37Malgré un effort fiscal significatif, à travers deux innovations, la réforme de 1920 reposant sur l’impôt sur le revenu et sur la taxe sur le chiffre d’affaires, le déficit budgétaire de 1919 à 1924 dépasse le plus souvent 6 à 8 % du PNB (et même plus de 28 % du PIB en 1919 et encore 12 % en 1920), du fait qu’entre ces deux dates les dépenses de l’État font plus que doubler relativement au PNB par rapport à l’avant-guerre, passant d’environ 10 % en 1913 à un niveau situé entre 15 et 30 % lors des six années d’après-guerre40. Dans le même temps, le montant des réparations est fixé tardivement (en mai 1921) et l’Allemagne ne peut l’honorer dans les faits qu’en 1924. Après des péripéties multiples jusqu’en 1933, qu’on ne peut détailler ici, les paiements au titre des réparations n’atteignent in fine qu’environ 30 % du total41.

38Les effets de l’instabilité financière affectent d’autant plus la stabilité monétaire que dès le 14 avril 1920 la convention François-Marsal lie la Banque de France au Trésor par une politique d’amortissement de la dette de l’État doublement rigide : ce dernier s’engage à rembourser à la Banque deux milliards de francs chaque fin d’année à date fixe, ceci de manière transparente et lisible dans le bilan de l’institut d’émission. Le Trésor s’acquitte bien des deux milliards de francs en 1921, mais l’année suivante, il ne peut fournir qu’un milliard. Le remboursement espéré rue de La Vrillière dépend désormais uniquement du MGF. La Banque de France est réduite à renoncer à la déflation souhaitée et annoncée et à accepter d’accorder de nouvelles avances au Trésor, qui approchent dès la fin de 1919 du plafond des 27 milliards de francs, ou de faciliter le placement de bons du Trésor auprès de banques commerciales grâce au réescompte. Ainsi, la dette publique s’accroît-elle de moitié entre 1919 et la fin de 1924 et équivaut-elle chaque année entre les deux dates à environ 1,5 fois le PIB, et même à 1,7 en 1921-1923, ce qui se traduit par un intérêt de la dette passant d’environ 2 % du PNB en 1913 à plus de 5 % de 1919 à 1924, et même à 8 % en 1921, soit l’équivalent de 45 % des recettes budgétaires42. Dès lors, les trois indicateurs rendus publics que sont l’endettement du Trésor, les avances de la Banque de France et la circulation fiduciaire, particulièrement scrutés par les porteurs de capitaux, indiquent que jusqu’en 1926 la France ne peut atteindre l’équilibre financier souhaité.

39Cela se traduit notamment par une perte de crédibilité monétaire, à l’intérieur comme à l’extérieur d’autant plus que le franc, ne disposant plus depuis mars et juillet 1919 des soutiens financiers respectivement britannique et américain, est soumis à une dépréciation sur le marché des changes qui l’emporte désormais sur la dépréciation intérieure, du fait d’une politique d’achats massifs de devises consécutive à la perte des avoirs extérieurs et de l’existence de doutes à l’échelle internationale quant à la crédibilité financière de la France. Cette politique, désormais conduite par le Trésor, s’avère propre à aggraver l’instabilité monétaire et la spéculation à la baisse du franc, dont les fluctuations fragilisent tout le système financier et politique jusqu’en juillet 1926. L’importance de la dette du Trésor à la Banque de France et les carences de son règlement par le MGF amenuisent la marge de manœuvre de celle-ci, dont les créances sur l’État comptent entre 1919 et 1926 le plus souvent 70 % des emplois. De surcroît, la Banque ne peut utiliser son arme maîtresse, à savoir élever son taux d’escompte pour préserver la valeur de la monnaie, au risque double d’alourdir la charge annuelle de la dette publique et de compromettre le placement des bons du Trésor. Toujours la contradiction fonctionnelle, particulièrement à l’œuvre en temps de double instabilité, entre politique financière et politique monétaire, désormais en situation subordonnée !

40Au printemps de 1922, il apparaît que la crise financière de la République de Weimar rend désormais peu réalistes ou, à tout le moins, peu disponibles rapidement les montants réclamés au titre des réparations. Les responsables du Trésor, situés au cœur de l’ajustement d’ensemble entre les charges financières, impliquant le comblement du déficit et le paiement du service de la dette, et les contraintes monétaires du remboursement des avances, sont alors conduits à proposer un changement majeur de politique monétaire et à rompre ainsi le consensus MGF-Banque qui s’est bâti autour du retour à la parité-or de 1913 par le remboursement des avances et par une sévère politique de déflation, dont l’indicateur clé de la crédibilité est le chiffre de la circulation monétaire, au plafond fixé à 41 milliards de francs43. Les hauts fonctionnaires du MGF proposent alors un double renoncement radical : abandonner le retour à la parité-or de 1913 et la politique de « revalorisation » du franc que cela implique ; ne plus appliquer la convention François-Marsal et le remboursement intégral des avances de la Banque. Cela signifie accepter l’inflation monétaire et envisager une « stabilisation » du franc – terme jugé moins brutal et plus acceptable que celui de dévaluation, mesure inédite depuis 1803 – à travers une parité-or très amoindrie par rapport à celle de 1913 et plus en rapport avec le niveau réel des prix à l’intérieur et surtout des changes à l’extérieur. Mais, comme l’indique Bertrand Nogaro en 1935 : « La notion de la stabilisation, c’est-à-dire d’un retour à un régime de changes stables par la convertibilité en or sur la base d’une parité nouvelle, restait inconnue du grand public ; elle était généralement méconnue dans les milieux politiques, et était combattue dans les milieux financiers44. »

41Seuls quelques économistes, tels Charles Rist et John M. Keynes, procèdent à une critique précoce de la déflation et de la revalorisation, ainsi que, auteur moins signalé, Bertrand Nogaro45. Mais le MGF n’est guère écouté jusqu’en 1925, ni par les dirigeants de la Banque de France ni par les gouvernants.

42La double instabilité financière et monétaire n’empêche pas, par-delà la brève récession de 1921, la France de connaître une forte croissance économique, qui de surcroît, se combine avec une certaine hausse de la valeur des ressources fiscales par rapport à celle de la PIB : d’environ 10 % avant la Grande Guerre à près de 15 % dans l’entre-deux-guerres. Une double innovation en matière d’impôts intervient à la fin de la Première Guerre mondiale : l’impôt sur le revenu après 1917 et la taxe sur le chiffre d’affaires en 1920, qui tous deux font progresser durablement les recettes et constituent une part majeure du système fiscal. Par ailleurs, la croissance retrouvée provient pour partie de la non-application pratique de la politique annoncée de déflation, à la différence de la situation du Royaume-Uni qui, sous l’autorité de Winston Churchill à l’Échiquier, procède à une sévère politique de déflation budgétaire mais également salariale et monétaire, au point de revaloriser en 1925 la livre à sa parité-or de 1913, entrainant par là une longue dépression de l’économie britannique. Mais le Gouvernement de Bloc national dirigé par Raymond Poincaré en 1923 jusqu’aux élections législatives perdues de mai 1924 s’arc-boute, lui, à la revalorisation du franc. La victoire du Cartel des gauches à direction radicale et à soutien socialiste ne modifie pas immédiatement la politique choisie et tend à aggraver la spéculation à la baisse du franc, particulièrement sur le marché des changes, en particulier du fait de l’évocation – non suivie d’application – d’un éventuel impôt sur le capital par le président du Conseil radical-socialiste Édouard Herriot.

43De surcroît, deux crises monétaires, déjà en mars 1924, puis en avril 1925, aggravent la dépréciation du franc à l’extérieur et commencent à faire évoluer la position des dirigeants politiques. D’autant plus que la seconde crise résulte de la révélation du fait que les dirigeants de la Banque de France ont falsifié depuis octobre 1924 les bilans de l’institut d’émission afin de masquer le fait que le plafond de la circulation fiduciaire, fixé à 41 milliards de francs – indicateur promu comme signal prédominant de la crédibilité financière de la France – a été en réalité dépassé. Mais les régents de la Banque et le gouverneur Georges Robineau restent favorables à la revalorisation et, non sans arrière-pensées politiques, constatent que la dépréciation du franc ne peut qu’affaiblir le Gouvernement à direction radicale. Il en résulte plus d’une année de spéculation à la baisse du franc. Mais l’idée de stabilisation fait son chemin. Au point que le Gouvernement Briand réunit en juin 1926 un comité d’experts qui penche pour la stabilisation, contrecarrée toutefois par le gouverneur Robineau qui s’y refuse. À l’apogée de la crise des changes à la fin de juin 1926, Aristide Briand, rappelé après avoir été renversé peu auparavant à la tête du Gouvernement, nomme aux Finances Joseph Caillaux qui, désormais convaincu de la nécessité de la stabilisation du franc telle que le MGF la défend depuis plus de quatre années, invoque les acquisitions immobilières excessives de la Banque (il déclare « nettoyer les écuries d’Augias ») pour révoquer le gouverneur, remplacé par le banquier Émile Moreau, que l’on sait favorable à la mesure attendue. Mais à peine installé rue de La Vrillière, le nouveau gouverneur, fidèle au droit de remontrance, pousse le Gouvernement à dévoiler « la mauvaise situation de la Trésorerie » et, alors que la presse annonce le retour possible de Raymond Poincaré à la présidence du Conseil, contribue à la chute du dernier Gouvernement de Cartel le 22 juillet 192646. Dès le lendemain, Raymond Poincaré forme un cabinet d’Union nationale allant des radicaux à la droite, dans lequel il se réserve les Finances.

D. Une double stabilité éphémère et la marge de manœuvre et d’influence recouvrée de la Banque de France (1926‑1930)

44L’arrivée à la présidence du Conseil de Raymond Poincaré entraîne de manière quasi immédiate un arrêt de la spéculation à la baisse du franc, et même un renversement rapide à la hausse sur le marché des changes : le franc se relève en passant d’une livre sterling cotée à plus de 240 francs le 20 juillet à moins de 170 francs trois semaines plus tard, et encore moins ensuite, au point que les autorités monétaires redoutent désormais une trop forte revalorisation du franc. Ce « miracle Poincaré », bien connu, repose dans l’immédiat surtout sur l’effet psychologique, partant politique, produit par la crédibilité recouvrée de la politique financière attachée à la personne, jugée fiable par la place de Paris, du nouveau président du Conseil47. « Sa seule présence au Gouvernement, en inspirant une confiance totale au public français, convainquit celui-ci que la baisse du franc n’était pas inéluctable, et que des mesures allaient être prises pour l’enrayer », commente rétrospectivement Charles Rist, sous-gouverneur de la Banque de France depuis l’été 192648.

45Le « miracle » résulte à moyen terme des mesures effectives d’assainissement financier, à travers des hausses substantielles d’impôts, une politique d’emprunt, la (re)création d’une Caisse d’amortissement de la dette, et au-delà, l’apurement progressif des créances de la Banque sur le Trésor, le tout consolidé par les bénéfices d’une croissance économique heureusement maintenue. Le budget pour 1927 est le premier voté en équilibre depuis 1918 ainsi que les quatre exercices suivants. La France connaît alors des excédents budgétaires et les disponibilités du Trésor s’avèrent substantielles. Huit ans après l’armistice, la double stabilité financière et monétaire de fait est rétablie.

46Cela ouvre une nouvelle période – certes brève entre les déficits des premières années 1920 et la dépression des années 1930 – marquée par le rétablissement progressif de la crédibilité monétaire extérieure et intérieure et par la fin de l’instabilité de la monnaie et des finances publiques, qui vient modifier au profit de la Banque de France les relations que celle-ci entretient avec le Trésor. Cependant, malgré la position du MGF depuis 1922 et le ralliement d’Émile Moreau à la stabilisation, Poincaré en 1926-1928 se montre toujours inflexible en faveur d’une revalorisation du franc. La lutte connue entre revalorisateurs et stabilisateurs dure près de deux années, qui coïncident avec une stabilisation du franc, largement opérée par la Banque de France, qui rétablit – après une éclipse depuis 1914 – son pouvoir sur le marché des changes par une politique active d’achat de livres sterling afin désormais d’éviter la trop forte revalorisation du franc, jugée néfaste pour l’économie. À partir de la fin de l’année 1926, le franc est de fait stabilisé de manière durable au cours établi autour de 125 francs pour 1 livre. Trois mois plus tard, ce sont les dirigeants de la Banque, en accord avec le Trésor, qui souhaitent fixer le niveau de la stabilisation future autour de 124 francs la livre, conduisant ainsi à une certaine sous-évaluation du franc, non sans avantages pour la compétitivité des produits exportés. Encore Moreau doit-il, pour convaincre le chef du Gouvernement d’opérer la stabilisation, laisser passer les élections législatives d’avril 1928, qui voient la victoire de Poincaré reconduit, et persuader fermement ce dernier de se résoudre, à rebours de ses préférences conservatrices, à décider, mais cette fois-ci à froid dans une situation financière et monétaire assainie, la dévaluation du franc des quatre cinquièmes de sa valeur-or de 1913. Moreau écrit dans son Journal, en date du 31 mai 1928 : « il faut stabiliser. Aussi respectable que soit le passé, il faut songer à l’avenir de la France49. »

47Poincaré présente au Parlement « sans gaieté de cœur » la dévaluation de la monnaie, devenue « franc Poincaré » par la loi du 25 juin 1928 et redevenue convertible, du moins une convertibilité-lingots pour les importantes transactions internationales. Manière sage de « s’accommoder de ce qu’on ne peut empêcher », selon les termes contemporains du journal Le Temps50. Au total, pour dégonfler les créances sur l’État, soit les quatre cinquièmes des actifs du bilan de la Banque de France, la monnaie se trouve dépréciée elle-même des quatre cinquièmes de sa parité-or de 1913 : prix à payer pour solder, dix années après l’arrêt des combats, les comptes de la Grande Guerre ! Mais prix somme toute non excessif, sauf pour les rentiers : la France a ainsi échappé à la déflation budgétaire et salariale récessive durable du Royaume-Uni d’après 1925 ou à l’effondrement monétaire de 1923 de l’Allemagne de Weimar.

48La résorption des dettes de l’État envers la Banque s’effectue rapidement, ne serait-ce qu’à travers la réévaluation de l’encaisse-or par la dévaluation, comme en témoigne la part des créances sur le Trésor dans les actifs de la Banque de France, qui, de près de 80 % en 1926 fondent en 1928 pour atteindre moins de 10 % en 1930. Cette dynamique, on l’a vu, libère mécaniquement la marge de manœuvre de la Banque de France en faveur d’autres emplois. La Banque de France semble alors renouer avec la « politique de l’or », ou du moins avec la politique de l’encaisse – c’est-à-dire en y incluant les devises fortes (livres et dollars) – qui représente près de 80 % des actifs en 1929. Jean Bouvier a bien montré les cheminements complexes de cette « stratégie de l’encaisse », en partie due d’abord à l’achat de livres pour enrayer une trop forte revalorisation du franc avant la stabilisation légale. Ensuite, politique partiellement subie par les mouvements de la hot money attirée par la place de Paris, perçue désormais comme un refuge pour les capitaux mobiles, et politique également soumise à la contrainte de ménager la Banque d’Angleterre, pilier du système monétaire international du gold exchange standard reconstitué en 1922, et de surcroît en difficulté après le krach de 1929, qui, lui, n’atteint pas le système financier français dans les premiers dix‑huit mois51.

49Mais on a moins étudié le fait que la Banque de France retrouve aussi une marge de manœuvre et d’influence à travers sa capacité de proposition en matière d’organisation du marché des capitaux et de remède aux « malheurs monétaires » de la France. C’est notamment le fait de réflexions émises par la nouvelle équipe dirigeante formée autour de Moreau, et particulièrement par Charles Rist, sous-gouverneur, et surtout par Pierre Quesnay, nommé en août 1926 directeur des Études économiques et financières de la Banque de France. Celui-ci effectue en particulier plusieurs voyages au Royaume-Uni, où il rencontre le puissant gouverneur de la Banque d’Angleterre Montaigu Norman ainsi que Benjamin Strong, président de la Banque fédérale américaine. Il en retire des enseignements sur le fonctionnement du marché monétaire britannique, et plus largement sur celui des autres banques centrales, dont il s’inspire dans plusieurs notes importantes destinées à Moreau et rédigées entre 1926 et 1928. Il y dénonce comme source du « mal français » le poids écrasant des avances directes de la Banque au Trésor, qui immobilisent la quasi-totalité des actifs de la Banque : « Cette immobilisation de l’Institut d’émission est indiscutablement la cause des malheurs monétaires que nous subissons52. »

50Il dénonce le système des avances directes, inexistantes à Londres, à New York ou à Berlin, facteur majeur de dissymétrie et de « passivité » fondamentale pour la Banque de France, qui se trouve ainsi privée du pouvoir d’éponger les francs émis en contrepartie des avances53. Il en vient à faire l’éloge de la politique d’open market éprouvée à Londres et à New York, doublement féconde. D’abord, la banque d’émission dispose d’une politique active et mobile à travers l’achat et la vente d’effets publics sur le marché. Quesnay annonce : « Tant que la place de Paris n’aura pas été en état de jouer son rôle de marché monétaire, elle restera très en arrière des autres places internationales malgré l’abondance des capitaux français54. »

51Ensuite, il existe de ce fait à Londres, à la différence de la France où le Trésor joue un rôle perturbateur, une « homogénéité des taux de l’argent entre la banque d’émission, le Trésor et le marché55 ». Ces propositions coïncident avec le « grand dessein » – inabouti – de Moreau de faire de Paris une grande place financière internationale à l’image de Londres. Mais les quelques initiatives prises en ce sens font long feu, à la fois pour des raisons structurelles et du fait du changement conjoncturel après 1929. De manière structurelle, la France ne dispose pas d’une organisation bancaire et monétaire aussi puissante qu’à Londres, en partie du fait que la monnaie en France existe de manière prépondérante sous forme de billets et non de monnaie de banque : pour respectivement 80 milliards de francs de billets, largement thésaurisés, on ne compte que 40 milliards de dépôts.

52Et surtout ces innovations se trouvent à contre-chronologie après la crise boursière de 1929. De surcroît, en 1930, après la retraite de Poincaré et le krach de Wall Street, Moreau, Rist et Quesnay quittent la rue de La Vrillière, laissant la place à des dirigeants plus ouvertement conservateurs. L’arrivée de Clément Moret, venu du MGF, comme gouverneur, secondé par Pierre-Eugène Fournier et Charles Farnier, ainsi que de Robert Lacourt-Gayet, qui remplace Pierre Quesnay à la tête des Études, conduit la Banque à se montrer réticente à l’égard de la politique d’open market, jugée inflationniste, alors que le monde est plongé dans une situation déflationniste. Ils se montrent obstinément attachés d’abord à l’étalon-or ainsi qu’à la parité-or du franc Poincaré, jugée désormais intangible. Ils demeurent partisans d’une politique passive de la Banque à travers le maniement du taux d’escompte et se montrent d’autant plus hostiles à une politique active d’open market que le décrochage de la livre sterling de l’étalon-or en septembre 1931 et celui du dollar en avril 1933 les confortent dans l’idée que les États-Unis et le Royaume-Uni ont mené une politique inflationniste en n’élevant pas le taux de l’argent alors que le franc Poincaré doit demeurer intact dans un étalon-or à maintenir, afin d’opérer un « retour à la normale ».

E. Le retour de la double instabilité et la marche vers « une véritable banque centrale » (Pierre Quesnay)

53Si la France semble épargnée par la crise boursière et par la dépression mondiale jusqu’en 1931, elle est touchée à son tour. 1932 est l’année durant laquelle, du fait des moins-values fiscales, les déficits budgétaires réapparaissent puis s’accroissent dans toute la décennie et au-delà. Les nouveaux dirigeants de la Banque de France comme ceux du MGF s’arc-boutent à la parité monétaire de 1928, alors que le franc est désormais surévalué par rapport à la livre et au dollar et à d’autres monnaies à leur suite, détachées du gold exchange standard et dépréciées dans une situation déflationniste. Face au retournement des mouvements de capitaux, de devises et d’or, qui désormais quittent la France et vident l’encaisse-devises, réduite à rien en 1934, la Banque élève le taux de l’escompte à plusieurs reprises jusqu’à atteindre 6 %. Après l’échec de la conférence internationale de Londres en juin 1933, la Banque de France et le MGF maintiennent leur refus de la dévaluation, malgré quelques doutes esquissés au MGF à partir de 1935, et défendent la parité-or du franc Poincaré dans un Bloc or constitué avec quelques pays européens non dévaluationistes, dont la Belgique. Pour ce faire, ils défendent la politique déflationniste visant à réduire le déficit budgétaire, menée par le Gouvernement d’Union nationale issu du 6 février 1934, y compris dans sa version ultime et radicale à travers les décrets-lois de Pierre Laval en juillet et octobre 1935, qui réduisent notamment de 10 % les traitements des agents de l’État.

54Mais les difficultés pour réduire le déficit budgétaire et les besoins renaissants du Trésor limitent comme habituellement la marge de manœuvre de la Banque de France en l’enfermant dans une injonction paradoxale déjà connue : elle ne peut pas trop faire appel à son arme traditionnelle, l’élévation du taux d’escompte, sous peine d’entraver le placement des bons du Trésor désormais en croissance, et se trouve réduite à rouvrir la séquence des avances à l’État auxquelles la loi monétaire de juin 1928 a pourtant « définitivement mis fin ». Cependant, en janvier 1935, le Gouvernement conservateur de Pierre-Étienne Flandin révoque le gouverneur, remplacé par Jean Tannery, ancien directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, qui fait adopter le principe d’avances à trente jours sur des effets publics et accepte, de manière occulte, de réescompter des bons du Trésor présentés par les banques commerciales. Et les deux crises monétaires et de fonte des réserves d’or de mai et de novembre 1935, après le décrochage du franc belge en mars, montrent combien, face à la probabilité accrue d’une dévaluation du franc, l’arme traditionnelle du maniement à la hausse du taux de l’escompte s’avère inefficace. Tannery en convient dans le compte rendu des opérations de la Banque pour l’année 1935, où il montre bien la contradiction entre la politique traditionnelle de la défense du franc par l’accroissement du taux de l’escompte et, par ailleurs, la nécessité de garantir des facilités de crédit – y compris pour les bons du Trésor – par une politique de faibles taux de l’argent56. Désormais, chez les porteurs de capitaux à la recherche de bons placements, la crainte de la dévaluation, jugée guère évitable, d’un franc isolé et surévalué par rapport aux grandes devises l’emporte sur toute attraction exercée par des taux de l’argent élevés.

55Par ailleurs, comme en 1924-1926, les tentatives des responsables de la Banque de France de jouer un rôle politique contre la majorité parlementaire de Front populaire issue des élections législatives des 26 avril-3 mai 1936, conduisent le Gouvernement à direction socialiste de Léon Blum à peine constitué à révoquer le 4 juin 1936 le gouverneur Tannery pour avoir trop pesé en faveur de l’opposition conservatrice, y compris par le financement d’une partie de la presse financière. Conformément au programme du Rassemblement populaire publié en janvier 1936, Vincent Auriol, ministre (socialiste) des Finances souhaite faire de la Banque de France la « Banque de la France ». Sans toucher au statut privé de la Banque, la loi votée le 25 juillet 1936 remanie le nouveau conseil général : sont écartés les représentants de la banque – et particulièrement ceux de la haute banque, issus parfois de familles présentes depuis l’origine – au profit de (seulement) 2 représentants de l’ensemble des actionnaires (et non des 200 plus gros d’entre eux, d’où la critique des « 200 familles », formulée en 1934 par Édouard Daladier), ainsi que de 9 représentants des « intérêts collectifs » et de 9 représentants des « usagers du crédit ». Le texte aboutit ainsi à une nationalisation de facto de l’institut d’émission par l’éviction des intérêts privés du conseil général, en assurant l’hégémonie des financiers publics, qu’il s’agisse des hauts fonctionnaires des Finances ou des établissements du secteur bancaire public. Désormais, la Banque de France ne peut aller à l’encontre de l’exécutif appuyé sur la majorité parlementaire.

56Les besoins renaissants de la trésorerie et la volonté de clarté du Gouvernement de Front populaire rouvrent de nouveau le compte des avances provisoires par la convention du 18 juin 1936, qui rend officielles les avances occultes de 1935 et en adjoint de nouvelles, le tout pour 24 milliards de francs. À la suite d’une nouvelle exportation de capitaux à l’été 1936, le Gouvernement Blum est contraint de dévaluer en septembre, date à laquelle, après le déclenchement de la guerre d’Espagne, il met en œuvre un programme de réarmement qui accroît les besoins de trésorerie, non sans quelques réticences chez Jacques Rueff, directeur du MGF57. Après la chute du Gouvernement Blum, deux autres dévaluations et trois conventions Banque de France-Trésor (entre juin 1937 et avril 1938), portent le plafond des avances à 54 milliards de francs. D’où un gonflement des créances sur le Trésor, qui atteignent en 1938 35 % des actifs de la Banque. Est-ce à dire que la Banque de France est de nouveau totalement soumise au MGF ?

57En juillet 1936, Pierre Quesnay, devenu directeur général de la Banque des règlements internationaux lors de sa fondation en Bâle en 1930, transmet en juillet 1936 une abondante note demandée par Joseph Caillaux (alors président de la puissante commission des finances du Sénat), qui inspire largement la loi du 25 juillet 193658. Sans pouvoir en détailler ici le contenu, on constate que Quesnay propose trois types d’action pour la Banque de France, devenue nationale : une certaine dépolitisation, la modernisation et la déterritorialisation. Il résume :

« La Banque de France deviendrait alors une véritable banque centrale, ramenée dans le cadre de ses fonctions techniques, adaptée au rôle que dans les conditions actuelles doit pouvoir jouer un tel organisme, évitant d’empiéter sur le terrain des banques privées ou sur celui de l’État mais en assurant la direction générale du crédit dans l’intérêt de l’économie nationale59. »

58Cela signifie une double mutation fonctionnelle et culturelle de la Banque de France, qui se traduit principalement par une double renonciation : à « l’activité politique » et « à la concurrence aux banques privées60 ».

59À la chute du Gouvernement Blum en juin 1937, le Gouvernement radical de Camille Chautemps révoque Émile Labeyrie – en particulier pour son soutien au contrôle des changes – remplacé par Pierre-Eugène Fournier. Celui-ci, collaborateur de Raymond Poincaré lors de la stabilisation, puis sous-gouverneur depuis 1929, met en œuvre partiellement le programme ainsi fixé. Il met la Banque au service du financement du réarmement, particulièrement après le second et éphémère Gouvernement Blum en mars 1938, en soutenant la nouvelle Caisse nationale des marchés de l’État et en faisant étudier les possibilités de faciliter le crédit à moyen terme. Et surtout, il fait adopter, à la suite des tentatives des années 1926-1928, la légalisation de la politique d’open market, à travers le décret du 17 juin 1938, qui se heurte aux objections anti-inflationnistes de Jacques Rueff, directeur du MGF. Trois semaines plus tard au conseil général, le gouverneur se justifie ainsi :

« L’idée qui a inspiré l’institution de l’open market c’est qu’il peut être mauvais qu’une banque d’émission reste purement passive. L’ampleur plus ou moins grande du marché monétaire ne dépend actuellement que des banques privées. C’est pourquoi il peut y avoir lieu pour l’institut d’émission d’intervenir. Mais cette intervention ne peut être utile que si elle a pour effet d’élargir, d’assouplir le marché monétaire61. »

60Apologie d’une banque centrale modernisée, active en faveur d’une politique expansive, loyale à la politique nationale, qui consiste en la circonstance à soutenir la politique de réarmement ! En revanche, Fournier ne parvient pas à réduire la concurrence avec les banques commerciales, du fait de la persistance de l’escompte direct – résultats financiers obligent – et de l’existence de quelque deux cents cinquante succursales.

61Au total, la reprise des avances de la Banque à l’État s’opère dans le contexte critique de marche à la guerre et, en 1938, les créances sur le Trésor dépassent déjà plus du tiers du total. Mais du fait du retour des capitaux après l’échec de la grève générale du 30 novembre 1938, de l’entrée du conservateur Paul Reynaud aux Finances dans le Gouvernement Daladier et de la mise en œuvre des décrets-lois d’orthodoxie financière du 12 novembre 1938, ainsi que de sa réévaluation à la suite des trois dévaluations de 1936-1938, l’encaisse excède la moitié des actifs de la Banque. La part des crédits à l’économie s’en trouve réduite à guère plus de 13 %, soit moins que celle atteinte lors de la Belle Époque.

62Lors du déclenchement de la guerre en septembre 1939, Fournier met en œuvre le contrôle des changes, étudié antérieurement, et, malgré d’importants retraits bancaires, il évite le moratoire des banques, hantise majeure depuis le précédent fâcheux d’août 1914. Pour ce faire, il dispose de deux instruments. D’abord, « les effets négociables en France », autrement dit les opérations d’open market, autorisées depuis juin 1938, qui atteignent 7 milliards de francs le 22 février 1940. Le gouverneur s’en justifie en ces termes auprès du ministre : « Il était du devoir de la Banque de répondre par la mise en œuvre de toutes ses opérations aux appels qui lui étaient adressés. Toute politique restrictive aurait, en effet, conduit à des mesures de moratoire, que le Gouvernement avait décidé d’éviter62. »

63Ensuite, s’ouvre un nouvel épisode d’avances de la Banque à l’État, propres à creuser le compte des créances sur le MGF, qui va encore s’alourdir bien davantage avec les années noires.

F. De l’abîme à la relève pour la monnaie et les finances (1940‑1944)

64En mai-juin 1940, la guerre-éclair, la défaite, l’armistice et l’Occupation, comme dans la guerre précédente, alourdissent considérablement les besoins de la trésorerie et, de nouveau, les créances sur le Trésor écrasent l’actif du bilan de la Banque de France au point d’en occuper près de 90 % en 1944, réduisant d’autant sa marge de manœuvre.

65Le plafond des « avances provisoires » de la Banque au Trésor est porté de 45 milliards de francs le 29 février 1940 lors de la drôle de guerre à 100 milliards le 8 juin 1944. De plus, après l’armistice, la Banque doit accorder des conventions d’avances dites « pour le paiement des dépenses d’entretien des troupes d’occupation » – que l’occupant utilise bien au-delà de l’intitulé – dont le montant est de 400 millions de francs quotidiens, puis (de mai 1941 à novembre 1942) de 300 millions et enfin de 500 millions à partir de décembre 1942 jusqu’à la Libération de Paris. Les avances accordées par la Banque s’égrènent du 25 août 1940 au 20 juillet 1944 et représentent un total porté de 50 à 426 milliards de francs entre ces deux dates, ce qui accroît la circulation totale d’environ 479 milliards63. Pour résumer, le budget est divisé quasiment par deux, entre les besoins français et allemands, auquel s’ajoute le financement par le Trésor français du « déficit » allemand du clearing : à savoir les dites « exportations françaises », instrument de mesure des pillages de l’occupant.

66La direction du Trésor (nouvelle dénomination de la direction du MGF depuis 1940), en accord avec la Banque de France, mène alors une « politique du circuit », consistant à assurer le retour au Trésor des énormes disponibilités en francs créées pour les besoins de l’occupant. Il s’y ajoute, parallèlement à la disparition de la République et à la mise en place du régime de Vichy depuis juillet 1940 sous la férule du maréchal Pétain, une politique dirigiste de blocage des prix, des salaires et du contrôle du commerce extérieur et des changes (qui poursuit et systématise les mesures mises en place en septembre 1939) ainsi qu’une politique restrictive de répartition des matières premières et du ravitaillement, le tout sous le contrôle de l’Administration allemande d’occupation, avec son lot de prélèvements (sur les équipements, sur la production, puis sur la main-d’œuvre) de pillages et de répression, qui aggravent la pénurie et entraînent une réduction de près de la moitié du niveau de vie moyen de 1939.

67La nécessité d’alimenter la trésorerie pousse la Banque à mener une politique de bas taux d’intérêt et de mesures de contraintes visant à décourager toute utilisation de monnaie autre que pour l’acquisition de bons à court terme destinés au Trésor de la part des banques, dépourvues d’emplois autres du fait de la réduction de l’activité générale. La Banque de France doit assurer le fonctionnement du marché monétaire contraint et limité au « circuit » et éviter toute politique restrictive afin d’écarter le moratoire. Lors des crises monétaires de septembre 1942 et de septembre-octobre 1943, elle doit mobiliser les bons apportés par les banques, sans que véritablement la confiance des Français dans le billet de la Banque paraisse fortement ébranlée. La marge de manœuvre de la Banque se trouve ainsi réduite à peu de chose. En janvier 1943, alors qu’il n’existe plus ni marine de guerre ni zone sud ni empire, le gouverneur Yves Bréart de Boisanger exprime à Pierre Laval, chef du Gouvernement, la situation d’injonction paradoxale dans laquelle se retrouvent les dirigeants de la Banque de France face aux demandes réitérées d’avances de la part du ministre des Finances, Pierre Cathala : « Le conseil général […] est invité à se décider non pour des raisons techniques, mais pour des motifs politiques [alors qu’il] n’a ni les moyens ni le droit de juger des motifs politiques » et, de ce fait, « n’est plus libre d’une décision64. »

68Dès lors, la seule marge de manœuvre envisagée par certains membres (minoritaires) du conseil général consiste, à partir de janvier 1943 jusqu’à mars 1944, à ne plus voter les avances au Trésor, alors que la majorité du conseil persiste à les accorder. Démarche illusoire de toute façon, car le Gouvernement peut remplacer la convention par une « loi », procédure réduite depuis juillet 1940 à un texte de l’exécutif signé du Maréchal en Conseil des ministres. Ainsi, les dirigeants de la Banque de France, tout en en mesurant les effets négatifs pesant sur la valeur du franc, suivent-ils la politique gouvernementale de collaboration monétaire d’État.

69Est-ce à dire que la Banque de France se trouve totalement soumise au Trésor ? Dans les faits, elle tire parti d’éléments de la conjoncture de guerre et manifeste, quoique sous contraintes, une réelle capacité d’initiative. Tout d’abord, à partir de l’été 1943, après Stalingrad et les premières défaites allemandes en Afrique du Nord et en Italie, le gouverneur distribue en séance aux membres du conseil général des graphiques montrant que, sur le marché libre de Zürich, le cours du franc interrompt sa baisse : le franc suisse, coté en dessous de 30 francs français en 1940 s’est élevé jusqu’à 50 francs en 1942, puis décroît et se maintient à 40 francs lors de la Libération. Alors que, dans le même temps, la cote du reichsmark fléchit bien davantage : le franc suisse passe d’une cote de deux reichsmarks en moyenne en 1941 à huit en décembre 1943, signe d’un affaiblissement continu et supérieur à celui du franc français, du fait d’un accroissement nettement plus élevé de la circulation fiduciaire en Allemagne65.

70Grâce à cette résilience (très relative) du franc, la Banque de France peut conforter sa position à travers deux institutions inédites et un instrument nouveau de politique du crédit, qui vont perdurer – avec quelques retouches – au‑delà de l’Occupation. Tout d’abord, les « lois » des 13 et 14 juin 1941 établissent pour la première fois les cadres réglementaires du secteur bancaire, dominé par une Commission de contrôle des banques (CCB), composée du gouverneur de la Banque de France qui la préside, avec l’aide d’un secrétariat logé lui aussi rue de La Vrillière, du directeur du Trésor et du président du Comité permanent d’organisation des banques (CPOB), nouvel organe corporatiste de la banque cartellisée né en 194066. La CCB confère à la Banque de France la surveillance (à travers les bilans et les situations périodiques réclamées auprès des banques commerciales) et le contrôle du secteur bancaire, à l’exception du secteur financier public et semi-public, placé sous la coupe du Trésor. Innovation institutionnelle qui demeure au-delà de la Libération, sous réserve de la suppression du CPOB.

71De surcroît, les dirigeants de la Banque de France prennent eux-mêmes deux initiatives majeures et durables au-delà de l’année 1944 en matière d’organisation du secteur financier et de politique du crédit. D’abord, à partir de 1943 jusqu’en juin 1944, chemine un projet de création d’une Centrale des risques bancaires, établi avec l’accord du CPOB, qui sera définitivement adopté en mars 1946 et placé sous la responsabilité de la Banque. Ensuite, à partir de 1943, la Banque de France élabore, en accord avec le Crédit national, la mise en place du système des crédits à moyen terme mobilisables. En février 1944, dans une épaisse note largement diffusée dans la Banque, le directeur général de l’Escompte, Emmanuel de Sèze, annonce, non sans écart avec l’orthodoxie du crédit à court terme vite dénoué, privilégié jusque-là par la Banque, que celle-ci « a l’intention de prendre une part active, aussitôt que possible, à la reconstitution de la richesse nationale, en apportant aux forces constructives du pays l’appui d’une politique vigoureuse de crédit67 ».

72La note inspire les interventions du gouverneur au conseil général lors des deux séances des 27 avril et 11 mai 1944, qui débouchent sur la décision de mise en place du système des crédits à moyen terme mobilisables, qui vont se développer bien au-delà de la fin de la guerre. Signe que la Banque de France, bien que limitée dans ses emplois par la politique du Trésor, elle-même soumise aux servitudes de l’Occupation, conserve néanmoins une capacité d’initiative.

A. La monnaie placée au cœur de la « grande œuvre de reconstruction nationale » (Pierre Mendès France)

74On a remarqué, sous réserve de l’élimination de leurs aspects corporatistes et discriminatoires, une certaine continuité ou du moins un aspect cumulatif – davantage qu’une rupture – entre des institutions créées par la « loi » des 13 et 14 juin 1941 et certaines de celles contenues dans la loi du 2 décembre 1945, votée par l’Assemblée constituante issue des premières élections libres depuis la fin de la guerre. On y trouve la nationalisation de jure de la Banque de France – dont le capital est désormais détenu par l’État, après indemnisation des actionnaires – et celle des quatre principales banques de dépôts en référence au « service public du crédit ». La loi met en place une nouvelle « organisation du crédit » séparant banques de dépôts et banques d’affaires, celles-ci demeurant privées (à la suite d’une vive intervention de Charles de Gaulle, président du Gouvernement provisoire de la République française), en tirant parti des mesures de réglementation et de contrôle prises sous Vichy, sans nécessairement puiser aux principes idéologiques du régime de Vichy69.

75On a pu écrire qu’en France comme en d’autres pays – la Banque d’Angleterre est également nationalisée en 1946 – les trésoreries après 1945 accroissent leur pouvoir aux dépens des banques d’émission. Certes, la Banque de France perd en droit son indépendance, d’ailleurs théorique comme on a vu, mais elle renforce ses instruments, ses fonctions et ses pouvoirs de contrôle effectif du système bancaire et du marché monétaire. Cela se traduit notamment dans les trois institutions nées sous Vichy, conservées et remodelées à la Libération. Sans doute, formellement, le ministère des Finances dispose-t-il de l’autorité quant à la politique nationale du crédit. En effet, le Comité d’organisation des banques est dissous – comme d’ailleurs tous les comités d’organisation en 1946 – et ses attributions en matière de réglementation sont transférées à un Conseil national du crédit (CNC) de 38 membres (dont 17 représentent « les forces actives du pays »), la majorité étant assurée par les représentants de l’État ou des organismes financiers publics. Le CNC les exerce, « sous l’autorité du ministère des Finances », qui transmet directement les consignes à la Banque de France et aux établissements publics et, « par l’intermédiaire de la Banque de France », aux banques et aux établissements financiers70. Au bout de quelques mois, on peut constater que le CNC ne se réunit guère qu’une fois par mois, voire moins, et ne dispose pas de services propres, son secrétariat, son personnel et ses structures étant hébergées à la Banque, dont le gouverneur exerce, en qualité de vice-président, la présidence effective, le ministre n’étant quasiment jamais présent.

76Deuxième institution, la Centrale des risques est maintenue à la direction générale de l’Escompte, dont les responsables précisent dès 1944 que la Banque de France conserve à travers celle-ci non seulement les moyens d’assurer la protection du système bancaire contre les risques excessifs, mais plus généralement dispose d’un instrument de contrôle du crédit, en ajoutant au critère traditionnel de solvabilité celui, plus neuf, d’« utilité sociale [et] de direction du crédit la plus utile à la collectivité71 ». Ceci avec l’aide des succursales maintenues, mais abandonnant de fait l’escompte direct qui exerçait dans l’entre-deux-guerres une concurrence préjudiciable aux banques commerciales. Enfin, une nouvelle direction générale du Crédit est créée à la Banque, qui comprend en particulier le secrétariat de la CCB, également maintenue rue de La Vrillière et comprenant désormais le gouverneur et le directeur du Trésor72.

77Ainsi, la nationalisation de jure de la Banque de France n’a-t-elle pas modifié fondamentalement – le pas majeur ayant été franchi avec la nationalisation de facto de 1936 – les rapports de force entre le Trésor, renforcé certes de manière institutionnelle, et la Banque de France, confortée, elle, sur le terrain administratif et opérationnel. Au total, la loi du 2 décembre 1945 présente surtout comme nouvel effet, immédiat et sur la longue durée, d’institutionnaliser et d’affermir le condominium dirigiste du Trésor et de la Banque sur le système bancaire et monétaire, en éliminant l’élément corporatiste, né et disparu avec le régime de Vichy, incarné par le Comité d’organisation des banques.

B. La monnaie au service de la Grande Croissance : l’inversion de la hiérarchie monnaie‑économie

78Une fois le territoire libéré et la paix revenue, les finances publiques comme la monnaie, fortement ébranlées par la défaite et les servitudes issues de l’Occupation, vont, grâce à plusieurs décisions et facteurs favorables, rétablir leurs équilibres, certes après plusieurs années, et surtout grâce à un contexte continu de croissance forte et inédite. Le déficit budgétaire, très élevé en 1944-1945, s’atténue ensuite, passe sous les 2 % du PNB à la fin des années 1950, et la France retrouve même des excédents budgétaires – inconnus, rappelons-nous, depuis 1926-1930 – de 1964 à 1973. Mieux, la France connaît, de manière assez rare depuis le premier xix^e siècle, une capacité de financement – c’est-à-dire en incluant les comptes spéciaux du Trésor – constamment positive de 1959 à 1973. De manière peu évidente a priori, l’impact de la Seconde Guerre mondiale a été au total moindre sur les finances publiques que celui de la Grande Guerre, du double fait de la chute brutale des dépenses militaires sous l’Occupation et surtout du financement des « dépenses d’occupation », on l’a vu, assuré par des avances de la Banque de France, c’est-à-dire par la monnaie.

79Le prix payé est la dépréciation massive de la monnaie, de l’ordre de 90 % du franc Poincaré en 1945. Cela se traduit par une inflation proche de 50 % en 1944‑1947 et par deux dévaluations en 1945 et en 1949. Bien que décroissante ensuite, l’inflation connaît des poussées périodiques en 1950-1951 lors de la guerre de Corée et, sur fond de guerres coloniales continues depuis 1946 jusqu’en 1962, en 1956-1958, époque durant laquelle, après une nouvelle dévaluation et l’application du plan Rueff, le franc reste ensuite stable et rendu à la convertibilité externe depuis 1958 dans le nouveau système monétaire international issu des accords de Bretton Woods de juillet 1944. Le tout suivant les vues du général de Gaulle, revenu au pouvoir en mai 1958 et attaché à une monnaie forte, symboliquement institutionnalisée par la création du nouveau franc qui retrouve, sans doute de manière formelle, la parité des 5 francs pour 1 dollar – comme avant 1914 – particulièrement vivace dans la mémoire de Charles de Gaulle, né en 1890. Et cela de la fin de 1958 jusqu’à août 1969, quand, après son départ, une dévaluation intervient à la suite des difficultés tributaires des grèves et mouvements sociaux de mai‑juin 1968.

80Mais cette dépréciation de la monnaie présente le grand avantage – perçu de manière explicite, principalement rue de Rivoli, mais aussi sans doute rue de La Vrillière – d’assurer un désendettement rapide du Trésor. Les intérêts de la dette correspondent déjà en 1945 à moins de 1 % du PNB, et cela pour près de quatre décennies. Mécaniquement, la Banque de France profite d’une fonte substantielle des créances sur le Trésor qui, de 80 % du total des actifs en 1945, régresse à 40 % dès les années 1950 et jusqu’à 10 % dans les années 1970. Dès lors, dans la ventilation des emplois de la Banque de France, dès la fin des années 1940, les crédits à l’économie prédominent : de plus d’un tiers en 1949 à rarement moins de la moitié ensuite, et à près de 90 % au début des années 1970. Cette nouvelle hiérarchie des emplois, insolite pour la première moitié du xx^e siècle, n’est d’ailleurs pas propre à la banque centrale de la France, mais présente des traits proches dans plusieurs des pays d’Europe continentale (en République fédérale d’Allemagne-RFA, en Suisse…), au Japon et, mais à un moindre degré, au Royaume-Uni ou aux États-Unis73. La Banque de France se trouve bel et bien directement en prise avec les opérations productives de la Grande Croissance trentenaire.

81Toutefois, une partie de ces emplois résulte de la création monétaire – et non d’un recours à l’épargne – ce qui constitue un facteur d’inflation, perçu comme tel. C’est particulièrement le cas de la pratique des crédits à moyen terme mobilisables et réescomptés par la Banque de France, mise en place en mai 1944 et poursuivie longtemps après. Les dirigeants de la Banque en conviennent et assument même ouvertement le fait de privilégier le relèvement de l’économie nationale par rapport à la stabilité monétaire. Manière somme toute de suivre a posteriori les propos et préférences énoncées par Alfred Pose dans son manuel de 1942, où, non sans écho avec les analyses de Keynes, il mettait en évidence à l’échelle internationale l’inversion de la hiérarchie traditionnelle : « La monnaie mise au service de l’économie, tel est donc le but actuellement proposé aux banques d’émission74. »

C. La Banque de France, acteur majeur de la politique administrée, quantitative et sélective du crédit : une révolution culturelle

82La Banque de France devient ainsi un rouage majeur de la politique administrée du crédit mise en œuvre en accord avec le Trésor. D’abord, en 1946, le Trésor envisage une politique sélective qualitative, en conformité avec les priorités des six « secteurs de base » (charbon, électricité, acier, machinisme agricole, ciment), définis dans le plan Monnet de novembre 194675. C’est aussi la ligne suivie par la Banque de France, particulièrement à travers les crédits à moyen terme mobilisables76. Mais face à l’inflation considérable et persistante en 1947, le gouverneur Emmanuel Mönick parvient à obtenir une politique administrée de « stabilisation de la masse des crédits accordés à l’économie77 », sans toutefois obtenir de véritable hausse significative des taux d’intérêt. Et, en 1948, tout à la fois le fléchissement des pénuries, la difficulté à définir des priorités dans une économie en voie de diversification et l’exigence de mesures anti-inflationnistes de la part des émissaires à Paris du futur plan Marshall poussent à mettre en œuvre une politique sélective et quantitative du crédit.

83C’est l’occasion pour la Banque de France en septembre 1948 d’accroître des pouvoirs de contrôle de cette politique. En effet, elle reçoit, par délégation du CNC, le droit de fixer des plafonds de réescompte et des coefficients d’emploi sous forme de planchers de bons du Trésor, avec toutefois des « soupapes » pour des activités jugées prioritaires alors placées « hors plafonds », et notamment celles financées par des crédits à moyen termes mobilisables déjà évoqués, ou encore pour des effets admis à l’open market pour certaines priorités (exportations, collecte des céréales, construction immobilière, etc.). On sait que ces crédits viennent compléter les crédits d’équipement des secteurs de base, massivement objets du financement direct du Fonds de modernisation et d’équipement (devenu Fonds de développement économique et social en 1955), nouvelle annexe du Trésor largement alimentée par la contre-valeur en francs de l’aide Marshall en dollars de 1948 à 1952. Ajoutons, sans pouvoir les détailler ici, les réformes du système fiscal, en 1948, puis en 1954 avec la création de la taxe à la valeur ajoutée, qui font passer la part des ressources fiscales à plus de 40 % de la PIB à partir de la fin des années 1950, soit davantage qu’un doublement relatif depuis 194778.

84Propos significatifs parmi d’autres, en 1950, dans une note rétrospective destinée au ministre des Finances, le même Emmanuel de Sèze, alors directeur général de la récente direction générale du Crédit à la Banque de France, justifie la décision de maintenir des taux d’intérêt très bas depuis la Libération malgré l’inflation très élevée. Il rappelle que la décision a été prise : « dans le même esprit qui avait présidé à l’institution du crédit à moyen terme mobilisable à l’institut d’émission ; il s’agissait d’encourager par tous les moyens sans exception, fussent-ils inflationnistes, les premiers efforts de rééquipement et de production, de manière à réamorcer la vie économique79. »

85Mais la pratique des crédits à moyen terme se poursuit bien au-delà des « premiers efforts de rééquipement et de production », en pleine expansion des « Trente Glorieuses80 ». Mieux, le système est étendu en 1953 au financement du logement et à celui des exportations, et fonctionne encore pendant près de quatre décennies.

86Cet encastrement de la Banque de France dans la politique nationale administrée et sélective du crédit au service du « rééquipement de la Nation81 » la conduit à minorer, de manière quasi structurelle, le rôle de la politique monétaire et à peu (ou ne pas) recourir au maniement des taux d’intérêt, qui demeurent très bas tout au long de la période malgré l’inflation plus ou moins vive, en grande convergence avec la politique du Trésor, qui y trouve son compte pour placer ses bons à court terme et également pour minorer l’endettement public. Certes, l’inflation est-elle combattue. Cependant, ce n’est pas par le maniement – à la hausse – des taux d’intérêt, mais principalement à travers les mesures administratives et quantitatives mises en place depuis 1948 et complétées après 1958 par une politique périodique d’« encadrement du crédit » (c’est-à-dire de limitation quantitative et administrée du volume des crédits de chaque banque en proportion du montant des crédits accordés précédemment) à chaque poussée d’inflation (en 1958-1959, en 1963-1965, en 1968-1969, puis de manière beaucoup plus durable à partir de 1972 jusqu’aux années 1980).

87La place majeure occupée par la Banque de France dans la politique administrée du crédit est tout à la fois le signe, le produit et le facteur d’une véritable révolution culturelle opérée rue de La Vrillière, marquée notamment par sa réticence persistante à intervenir en élevant les taux d’intérêt, principalement par crainte d’agir contre l’« expansion » et contre le plein-emploi effectif en resserrant le crédit. Et cela malgré les condamnations, répétées et vives mais non écoutées, de la part de Jacques Rueff, qui, telle Cassandre, plaide en vain pour que la Banque de France, à l’instar de la Banque d’Angleterre, régule un véritable marché monétaire par le maniement des taux d’intérêt, à la baisse et surtout à la hausse en conjoncture de surchauffe. André de Lattre, sous-gouverneur de la Banque au cours des années 1960-1970, souligne dans ses mémoires le caractère isolé des critiques et recommandations de Jacques Rueff, qu’il qualifie d’« intrigant82 », et témoigne encore vingt années plus tard, à propos de la période gaulliste : « Toute manipulation en hausse du taux d’intérêt suscitait l’effroi83. »

88Cela reflète plus fondamentalement une véritable conversion chez les autorités monétaires – incluant les responsables de la Banque de France –, qui, dans les trois décennies qui suivent la Libération, substituent à la condamnation des déficits budgétaires, de l’inflation et de la dépréciation monétaire, apprise lors de leurs années d’études à l’École libre des sciences politiques et auprès de leurs aînés – particulièrement à l’Inspection générale des Finances – la hantise de la dépression et du chômage, que les quinze années de stagnation, de faillites et de régression subies par l’économie française depuis 1931 ont fortement imprimée chez eux84. La monnaie stable, loin d’être traditionnellement considérée comme un véritable dogme, apparaît désormais bien davantage comme une variable d’ajustement encastrée dans la politique administrée du crédit, elle-même considérée comme un facteur majeur de la croissance souhaitée et recouvrée de l’économie nationale.

D. La capacité de proposition de la Banque de France : les impasses de la « religion de la politique monétaire » (Valéry Giscard d’Estaing)

89Dans les années 1960, le contexte nouveau marqué par la fin de la Reconstruction, par le retour à la convertibilité externe des principales monnaies européennes, par l’ouverture au Marché commun et à la « libération des échanges » sous la houlette du General Agreement on Tariffs and Trade (Accord général sur les tarifs douaniers et le commerce), ainsi que par l’afflux des eurodollars conduit à de nouvelles perspectives pour les banques centrales. On insiste souvent sur le rôle du ministre des Finances et de son cabinet pour la mise en œuvre allant dans le sens de l’assouplissement ou de la libéralisation du marché monétaire dans le dernier tiers du xx^e siècle. C’est le cas notamment pour évoquer les réformes élaborées par Michel Debré et par son conseiller Jean‑Yves Haberer dans les années 1966-1967, ou surtout celles de Pierre Bérégovoy et de Jean‑Charles Naouri, vingt ans plus tard85. On a moins étudié le rôle actif de la Banque de France, dont les dirigeants sont lucides quant aux défauts de la politique administrée du crédit et qui, de leur côté, proposent des modifications substantielles des structures et des pratiques de la politique monétaire et même plus généralement du système financier, mais qui se heurtent aux difficultés conjoncturelles du début des années 1970 et à l’opposition du Trésor.

90L’une des initiatives majeures repose sur les trois tentatives de réformes lancées par le gouverneur Olivier Wormser lors de son mandat entre 1969 et 1974. Tout d’abord, ce dernier, haut fonctionnaire du Quai d’Orsay, est le coauteur, en compagnie de Robert Marjolin et de Jean Sadrin – d’où l’appellation fréquente postérieure de Rapport MSW, par référence aux initiales des trois noms – d’un rapport sur le marché monétaire, qui lui a été confié par son ami, Maurice Couve de Murville, alors Premier ministre en 1968, et qu’il lui remet peu avant d’être lui-même nommé gouverneur en avril 1969, quelques jours avant la démission du général de Gaulle86. Dans le rapport, ceux-ci recommandent, dans la lignée des réflexions de Jacques Rueff, d’assouplir la politique administrée du crédit en abandonnant le seul recours au taux de l’escompte ainsi que l’encadrement du crédit au profit – à l’instar des places de Londres et de New York – d’une politique destinée à régler la liquidité par le seul contrôle d’un véritable marché monétaire à l’aide de taux d’intérêt variables. Dès janvier 1971, l’application des recommandations est engagée par l’adoption d’une véritable politique d’open market d’intervention directe de la Banque de France sur le marché monétaire – souhaitée, rappelons-le, par Pierre Quesnay… dès 1926 ! – ainsi que par l’« abandon » de l’encadrement du crédit et des plafonds de réescompte, ce qui conduit pour la première fois à faire passer le taux interbancaire sous le taux de l’escompte, comme dans les autres grandes places financières. Ces mesures semblent indiquer la fin de la politique administrée du crédit. Mais la crise, puis l’éclatement du système international en juillet 1971, viennent interrompre la tentative pour plus de dix années : l’encadrement du crédit est rétabli en décembre 1972 et devient même l’instrument privilégié de la politique du crédit et de lutte contre l’inflation, qui elle-même prend encore davantage d’ampleur à la suite du premier, puis du second choc pétrolier87.

91Deux autres initiatives tournent également court, au moins en partie. D’abord, Olivier Wormser déduit de la précédente mesure la nécessité de réduire le nombre des quelque 257 comptoirs et succursales (également suggérée par Pierre Quesnay en 1926), jugés désormais coûteux et peu utiles. Mais face à la résistance syndicale du personnel de la Banque qui s’oppose à la baisse consécutive des effectifs, le gouverneur ne peut en fermer qu’un peu plus d’une vingtaine88. Enfin et surtout, en janvier 1972, le gouverneur élabore un projet fixant les statuts de Banque de France (promis après la loi de 1945, mais laissés en suspens… depuis 1946 !), destiné à parvenir à l’indépendance de la Banque de France à l’égard du Trésor et du Gouvernement grâce à la libéralisation du marché monétaire, au renforcement du contrôle de la Banque sur la politique monétaire ainsi qu’à une plus grande indépendance dans la gestion des réserves de changes. Mais le Trésor et le ministre des Finances, Valéry Giscard d’Estaing, réagissent vivement. Jean-Yves Haberer, un des principaux chefs de service au Trésor, se serait même exclamé a posteriori auprès d’un journaliste : « Avez-vous déjà vu une entreprise, même nationalisée, se substituer au législateur pour rédiger elle-même ses propres statuts89 ? » Et Giscard d’Estaing, à propos des propositions de Wormser, confie à L’Expansion : « Je ne comprends pas cette religion de la politique monétaire, les problèmes sont bien plus vastes que cela90. »

92Le Trésor riposte en mars 1972 par un contre-projet alourdissant la tutelle du ministère des Finances sur la Banque. Une négociation s’engage alors avec la rue de Rivoli, durant laquelle Olivier Wormser regagne un peu de terrain perdu et obtient un compromis, à propos duquel il aurait confié : « C’est l’esprit de géométrie contre l’esprit de finesse91. » Il en résulte la loi du 3 janvier 1973 sur le nouveau statut de la Banque de France. Il y est confirmé que la politique monétaire est bien « arrêtée par le Gouvernement », soulignant ainsi la position subordonnée de la Banque, en amont et en aval de la décision, dans un rôle consultatif face au Trésor. Toutefois, la Banque étend sa marge de manœuvre dans deux domaines : le contrôle sur le secteur bancaire mutualiste et nationalisé ainsi qu’une plus grande liberté quant à la nature des effets ou valeurs achetées ou vendues, laissées à l’appréciation du conseil général92. Compromis subtil entre le Trésor et la Banque, à la suite duquel celle-ci est maintenue dans la subordination, mais conserve « une assez large autonomie93 » (Alain Vernholes). Le terme est largement repris, particulièrement par Giscard d’Estaing en décembre 1972 lors du débat sur le texte du projet de loi à l’Assemblée nationale, où il précise que la loi aboutit à « consolider son [celle de la Banque de France] autonomie94 ». Cependant, l’affrontement entre le ministre et le gouverneur a été suffisamment vif pour que Giscard d’Estaing, à peine élu président de la République dix-huit mois plus tard, écarte rapidement Wormser de son poste.

A. Le « tournant majeur » (Yasuo Gonjo) du plan Barre : la fin de « la politique de l’escarpolette96 »

94Le nouveau gouverneur Clappier, à l’instar de son prédécesseur, mesure les effets néfastes de la politique sélective et administrée du crédit, et notamment de l’encadrement du crédit, particulièrement après l’échec de la politique gouvernementale dite de « relance » en 1975 et à la suite de l’envolée de l’inflation à plus de 14 %. Il est lucide pour apprécier les principaux défauts de cette politique : « sclérose de la position respective des banques », « lourdeur administrative » et plus généralement freinage du dynamisme et de l’innovation97… Il en vient même à parler de « barbarie » à propos de l’encadrement du crédit dans un exposé postérieur, prononcé à Zürich en janvier 1979. Par ailleurs, plusieurs économistes au sein de la Banque de France entreprennent des travaux sur les inconvénients de l’« économie d’endettement », tributaire de la politique sélective et administrée du crédit, caractérisée par la faiblesse du financement des entreprises par les marchés et par la prééminence de l’endettement auprès des banques, facilitée par une inflation forte. L’un des résultats négatifs en est la segmentation de l’économie à travers la multiplicité des taux selon les priorités reconnues des secteurs à financer98. De même, Jean-Yves Haberer, directeur du Trésor, participe aux travaux du Comité de financement lors de la préparation du VIII^e Plan, où plusieurs des responsables de la monnaie et des finances publiques animent les débats portant notamment sur des mesures de libéralisation du système financier. Cependant, Haberer souligne encore en 1979 les difficultés structurelles qui empêchent de renoncer à l’« encadrement du crédit », du fait notamment de l’endettement général de nombreuses banques auprès de la Banque de France, qui pourraient souffrir d’une politique monétaire exercée par les taux d’intérêt : termes anciens d’un vieux débat, qui a vu s’opposer dans les années 1960 Jacques Rueff aux financiers publics !

95Toutefois, à la différence de Wormser, Clappier en 1976 juge l’encadrement du crédit comme « un mal nécessaire […] inévitable en période d’inflation99 ». Et surtout, il se situe dans la lignée de l’incompréhension exprimée en 1972 par Giscard d’Estaing à l’égard de « cette religion de la politique monétaire100 ». À l’été 1976, on constate dans les archives internes de la Banque que le gouverneur aligne sa position sur celle de l’Élysée, en montrant lui aussi les limites de la politique monétaire. Renouant avec le pouvoir de remontrance du gouverneur, il en appelle à des orientations « bien plus vastes » d’une véritable nouvelle politique économique et financière, bien au-delà de la seule politique monétaire : « l’insuccès relatif de la politique économique de lutte contre l’inflation n’incombe pas entièrement à la politique monétaire101. » Il pense, comme à l’Élysée, que l’éradication de l’inflation doit être une opération préalable à toute réforme de la politique du crédit, et en particulier de la politique monétaire. Pour y parvenir, encore faut-il modifier profondément la politique financière et économique dans son ensemble. Il insiste surtout sur deux séries de mesures nouvelles à prendre, préalablement à toute modification de politique monétaire, qui ne relèvent pas de la Banque de France, mais du législatif et de l’exécutif, et en particulier des Finances : la politique budgétaire et surtout la politique des revenus, tentée sans succès en 1964102.

96Cela coïncide, également à l’été 1976, avec le changement décisif de Premier ministre. Jacques Chirac, considéré comme le principal responsable de l’échec de la « politique de relance », est remplacé par Raymond Barre, dont la présence à Matignon va durer cinq années, durée alors assez exceptionnelle. Celui-ci, très critique à l’égard de la relance de 1975, considère de manière rétrospective que « la stabilité monétaire était une nécessité absolue103 », complétée par le rétablissement des équilibres extérieurs touchés notamment par la dépréciation de la monnaie et par l’alourdissement consécutif du coût des importations, particulièrement celles des hydrocarbures.

97À partir de l’été 1976, c’en est fini chez les financiers publics de toute politique de relance par une augmentation de pouvoir d’achat et, plus largement, de stop-and-go, baptisée plaisamment par Raymond Barre trois décennies plus tard dans ses mémoires de « politique de l’escarpolette104 » et condamnée comme telle sur la longue durée, malgré (ou plutôt à cause de) l’échec de la parenthèse de brève tentative de relance de 1981-1982, vite refermée. Il s’agit bien d’une rupture majeure avec l’idée prédominante précédemment chez les décideurs publics d’une alternative, dont il faudrait choisir l’une des branches, entre inflation et chômage. L’argument majeur répété à l’envi dans les années suivantes du siècle étant que les pays vertueux en matière monétaire sont aussi ceux qui connaissent le chômage le plus faible, avec la RFA comme modèle sans cesse invoqué et partenaire majeur de la France dans le système monétaire européen (SME), né en 1979.

B. Les plans Barre (1976‑1980) : une nouvelle inversion des priorités monnaie‑économie

98Raymond Barre s’entoure dans ses consultations à Matignon de plusieurs responsables et de hauts fonctionnaires, dont Jacques de Larosière, alors directeur du Trésor, et de Bernard Clappier. Le 22 septembre 1976, il présente le premier plan Barre devant la commission des finances de l’Assemblée nationale. Plus que d’un simple ensemble de mesures conjoncturelles, il s’agit là, selon Jean-Charles Asselain, d’« un jalon historique majeur pour la France » ou même, plus récemment, suivant Yasuo Gonjo, « d’un tournant majeur […] une conversion complète des lignes de politique économique105 » qui, par-delà l’« incartade » (Jean-Charles Asselain) de la relance éphémère de 1981-1982, se confirme et se poursuit jusqu’à la fin du siècle et au-delà. Pour ce faire, il s’agit de mener une politique de « rigueur », terme euphémisé et vite préféré à celui d’austérité, qui signifie une politique doublement restrictive, budgétaire et salariale, ce qui n’est pas toujours mentionné comme tel. Barre présente a posteriori sa politique comme celle d’une troisième voie, évitant à la fois la « fuite en avant » de la relance, mais aussi la déflation, car la France, selon lui, se trouve alors « dans l’incapacité sociologique et psychologique de supporter une telle politique106 ». Il la baptise « politique de désinflation progressive mais globale107 ». L’objectif est bien d’assurer dans la durée la stabilité monétaire, qui implique d’engager nombre de politiques publiques suspendues à cet objectif, et particulièrement en matière de finances publiques. Cela consiste d’abord à freiner les dépenses budgétaires et à réduire le déficit qui, équivalant à 2,5 % du PIB en 1975, s’atténue effectivement ensuite autour de 1 % jusqu’à une situation de quasi-équilibre en 1980, et à stabiliser la dette publique – alors située à un niveau d’à peine 15 % du PIB ! Et, dans un deuxième temps, après la victoire (inattendue) aux élections législatives de mars 1978 face à l’union de la gauche, il s’agit, dans la perspective d’une « politique de l’offre » avant la lettre, de reconstituer les marges des entreprises, atteintes par les effets successifs du premier, puis du second choc pétrolier en 1979, en espérant susciter ainsi l’essor futur des investissements privés, fortement déprimés depuis 1974. De surcroît, pour répondre à la fois aux exigences de la rigueur budgétaire et salariale, la décision est prise, à titre d’exemples à imiter par le patronat, de freiner les rémunérations des agents de l’État avec l’annonce du « strict maintien du pouvoir d’achat » – au lieu d’assurer la croissance du pouvoir d’achat comme les accords de 1969 l’avaient établie – sans toutefois s’engager dans une politique des revenus qui signifierait la désindexation générale des salaires par rapport à l’inflation, par crainte des réactions syndicales, encore vives en cette fin des années 1970108.

99Parallèlement, afin de consolider la stabilité de la monnaie face à l’éclatement du système monétaire international en 1971-1973 et au flottement généralisé des taux de change, le Gouvernement, engagé depuis 1972 dans le fonctionnement chaotique du « serpent monétaire » – le franc alternant sortie et réintégration dans le serpent – négocie en mars 1979 l’institution du SME, visant à limiter les marges de fluctuations entre les monnaies de la Communauté économique européenne et à créer, aux côtés des monnaies nationales, une monnaie commune, l’écu. Cela permet de bénéficier de la stabilité de la monnaie la plus forte et la plus stable, le deutschemark. Mais cela signifie en retour deux sortes de contraintes. D’abord, il importe de ne pas creuser l’écart entre les chiffres respectifs de l’inflation française et ouest-allemande, qui s’étire dangereusement au détriment du franc après 1973 (date où l’écart était nul) jusqu’à atteindre 8 % en 1980, moment où l’inflation en France atteint 14 %, contre moins de 6 % en RFA. Le « différentiel d’inflation » avec le deutschemark devient dès lors un des indicateurs privilégiés, scruté par les gouvernants et les financiers, publics et privés. Ensuite, cela implique, à chaque crise du franc, comme lors des trois épisodes rapprochés en 1981-1983, d’obtenir le soutien monétaire (et politique) de Francfort (banque centrale) et de Bonn (Gouvernement allemand) pour une éventuelle dévaluation du franc, toujours pénalisante aux yeux des opinions.

C. Le revirement hégémonique et culturel en faveur de la monnaie stable (1982‑1993)

100On a conté ailleurs le revirement idéologique et culturel des gouvernants et des responsables socialistes qui, loin d’opérer un simple « tournant de la rigueur », infléchissent de manière fondamentale et durable la politique économique de la France en substituant de nouvelles priorités à celles des cent dix propositions énoncées par François Mitterrand lors des élections présidentielles d’avril-mai 1981109. La relance budgétaire et économique à travers le relèvement des minima sociaux, la création de 200 000 emplois publics, ainsi que l’extension de la législation et de la protection sociales (semaine de 39 heures, retraite à 60 ans…) et des nationalisations industrielles et bancaires suscitent dès leur annonce les mises en garde des autorités monétaires (Trésor et Banque de France), particulièrement celles de Renaud de La Genière, gouverneur de la Banque, spécialement inquiet face aux fuites de capitaux et à la baisse des réserves de change. De fait, la relance bute en 1982, à contre-chronologie de la récession mondiale, contre la « contrainte extérieure », manifeste sous la forme du déséquilibre rapide et substantiel du commerce extérieur et des paiements et surtout de la politique du « dollar fort », appliquée par Paul Volcker à la tête de la Réserve fédérale américaine (banque centrale) dès août 1979 et poursuivie à l’arrivée du nouveau président, Ronald Reagan, en janvier 1981. Aussi, la relance française est-elle rapidement critiquée, amoindrie et abandonnée, et ceci en quatre étapes, pas toujours évoquées en ces termes.

101Dès octobre 1981, lors d’une première alerte monétaire, suivie d’une dévaluation et d’une première réduction de crédits, c’est Jacques Delors, ministre des Finances, qui, certes de manière encore isolée, en appelle à une « pause » dans les dépenses, terme peu apprécié dans une partie de la gauche, par référence à son emploi par Léon Blum en février 1937. Deuxième épisode, majeur celui-là, en juin 1982, la véritable bifurcation intervient – et non en mars 1983, comme on le lit souvent – : c’est désormais à Matignon qu’un « plan de rigueur » est annoncé, marqué par une deuxième dévaluation et par le blocage provisoire des prix et des salaires, poursuivi à l’automne par une politique durable de désindexation des traitements de la fonction publique par rapport à l’inflation. La politique des revenus, que Barre n’a pas voulu entreprendre par crainte des réactions syndicales, le Gouvernement de Pierre Mauroy et de Delors la mettent en œuvre, du fait de leurs liens plus étroits avec des confédérations syndicales. Jean Peyrelevade, directeur de cabinet à Matignon, fait inscrire dans le texte de la loi : « toute indexation des salaires est désormais contraire à l’ordre public110 ». Jacques Delors aux Finances met ainsi fin à la politique contractuelle d’indexation des salaires, élaborée à Matignon en 1969 par Simon Nora et par lui-même, tous deux membres du cabinet de Jacques Chaban-Delmas, à l’heure où celui-ci annonçait l’amorce d’une « Nouvelle Société ». Troisième moment et nouvel infléchissement : dès janvier 1983, Mauroy annonce dans une lettre destinée à Delors la nécessité de stabiliser le déficit budgétaire à 3 % du PIB ainsi que la « stabilisation voire diminution du taux des prélèvements obligatoires », termes jusque-là étrangers à la culture politique de gauche, soucieuse de la défense d’une fiscalité plus juste et des cotisations sociales nécessaires au financement de l’État social. Enfin, après un hiver d’hésitations à l’Élysée, en mars 1983 – quatrième étape – le revirement est définitivement acquis en pleine crise monétaire : une troisième dévaluation, le maintien confirmé dans le SME, une ponction de l’ordre de 2 % du PIB sur la consommation des ménages et une présence désormais hégémonique de Delors aux Finances (alors qu’il n’était qu’au treizième rang protocolaire en juin 1981 !), même si la fonction de Mauroy est reconduite à Matignon. Le débat est désormais clos, car les principaux partisans de l’« autre politique » de sortie du SME, particulièrement Laurent Fabius et Pierre Bérégovoy, désormais ralliés, vont s’avérer des artisans actifs de la nouvelle orientation.

D. La « désinflation compétitive » et ses compléments : politique bipartisane et transinstitutionnelle jusqu’à la fin du siècle

102La politique de « désinflation », telle qu’évoquée postérieurement par Barre, était vue par lui comme « progressive mais globale agissant simultanément sur la masse monétaire, le budget, les rémunérations, le taux de change, et qui devait nécessairement être une politique continue111 ». Il s’agit bien de s’engager dans une politique de longue durée, agissant sur la palette des différentes politiques publiques impliquées, bien au-delà de la stabilité monétaire, promue cependant comme objectif majeur. Mais la conduite de la politique monétaire et financière dans les années 1980-1990 doit désormais s’inscrire dans un contexte international rendu doublement mouvant, à cause de la mondialisation croissante des activités financières et économiques avec la multiplication des nouveaux instruments financiers lancés à Londres et à New York, ainsi que de l’amorce d’une nouvelle phase d’industrialisation, tirée notamment par les technologies de l’information et de la communication.

103Dénommée « désinflation compétitive », la nouvelle politique s’avère, pour être durable, à la fois bipartisane et transinstitutionnelle. Elle est défendue successivement par les Gouvernements socialistes (dirigés par Mauroy de 1982 à 1984, Fabius de 1984 à 1986, puis par Michel Rocard, Édith Cresson et Bérégovoy de 1988 à 1993), ainsi que par les Gouvernements de cohabitation (dirigés respectivement par Chirac en 1986-1988, par Édouard Balladur en 1993-1995 et par Lionel Jospin en 1997‑2002).

104Signe postérieur parmi de nombreux autres, en janvier 1993, Michel Sapin, ministre des Finances de Bérégovoy, s’exprimant au micro du Club de la presse d’Europe n° 1 afin de justifier le projet de loi assurant l’indépendance de la Banque de France, croit utile de le situer dans la lignée de « la politique bipartisane de désinflation compétitive […] ce qui est acquis, dit-il, depuis 1983112 ».

105De surcroît, la politique est transinstitutionnelle : elle est notamment défendue de manière conjointe par la Banque de France et par le Trésor, et par le ministère des Finances dans son ensemble. Cela est facilité en particulier par les continuités tissées entre les deux institutions, assurées pour partie par la tradition, fréquemment respectée dans les années 1980-1990, de promotion individuelle de la fonction de directeur du Trésor à celle de gouverneur de la Banque de France (même si cela n’exclut pas quelques exceptions – Jean-Yves Haberer et Daniel Lebègue – et certaines divergences fonctionnelles collatérales, comme on va le constater en 1993). C’est le cas de Jean-Claude Trichet, ardent défenseur de la « désinflation compétitive », successivement directeur du cabinet de Balladur (alors ministre d’État de l’Économie, des Finances et des Privatisations en 1986-1987), puis directeur du Trésor en 1987-1993, avant d’être nommé gouverneur de la Banque en 1993 (puis président de la Banque centrale européenne en 2003). C’est également la trajectoire déjà suivie, avant lui, par Michel Camdessus (gouverneur en 1984-1987) et par Jacques de Larosière (en 1987-1993), et poursuivie après lui par Christian Noyer.

106Après 1982, la politique de « désinflation compétitive » est consolidée par les trois politiques publiques restrictives complémentaires engagées simultanément en 1982-1983 en matière de budget, de salaires et de consommation. Dans les faits, l’inflation est progressivement jugulée au mitan des années 1980 et converge à la fin de la décennie avec l’évolution du deutschemark. En matière budgétaire, le déficit, qui s’élève à 3,5 % du PIB en 1983 est stabilisé, puis réduit ensuite, même s’il ne peut être éliminé et s’il s’accroît à chaque accident conjoncturel ou à chaque crise financière. La désindexation des traitements, elle, mise en œuvre en septembre 1982, est imitée par celle des salaires du secteur privé bien au-delà de la fin du siècle, au point qu’un économiste en arrive à détailler en 2020 « quarante années d’austérité salariale113 ». Il s’y ajoute depuis 1982-1983 une politique de freinage de la consommation, Peyrelevade ayant calculé que la part de la consommation française excédait de cinq points son équivalent en RFA et qu’elle représentait l’un des principaux obstacles à la « compétitivité » de l’économie française. Corollairement, le taux de marge des entreprises, évalué à moins du quart de la valeur ajoutée en 1980, se relève effectivement à partir de 1982 jusqu’à atteindre près d’un tiers à la fin de la décennie, sans jamais régresser ensuite, faisant baisser d’autant la part des salaires.

107Dès lors que l’inflation est en voie de résorption – sauf pour les actifs financiers, destinés, eux, à progresser –, les politiques complémentaires visant notamment la politique monétaire, comme Clappier le pressentait en 1976, et même au-delà, les modes plus généraux de financement de l’État comme de l’économie peuvent désormais être mis en œuvre, mais insérés dans les nouvelles dynamiques internationales de mondialisation et de libéralisation financières. Il s’agit, suivant les termes employés a posteriori par Trichet, d’une sorte de gigantesque « mise à niveau » des structures monétaires et financières de la France dans le contexte international nouveau114. Triple « mise à niveau », en vérité : par mimétisme de certains instruments monétaires et financiers déjà éprouvés, en particulier à Londres et à New York ; ensuite, par une ouverture aux dynamiques et mouvements internationaux de capitaux ; enfin, par la contribution à la création en matière monétaire et financière de nouvelles institutions européennes ou internationales, particulièrement pour la monnaie.

E. La dérégulation-libéralisation financière : une triple « mise à niveau » (Jean‑Claude Trichet)

108On peut distinguer ainsi schématiquement trois séries de mesures de politiques publiques transpartisanes accompagnant la « désinflation compétitive », qui produisent une sorte de « Big Bang à la française » (Olivier Feiertag), par analogie avec son homologue britannique contemporain, bouleversant le système financier et assurant à la fin du siècle, sous une forme inédite, une nouvelle hégémonie de la monnaie115. D’abord, les mesures de libéralisation financière Bérégovoy-Balladur (1984-1988). Ensuite, les privatisations bancaires et industrielles, amorcées à partir de 1986-1988 et poursuivies bien au‑delà. Enfin, l’Acte unique, la relance de l’Union économique et monétaire européenne et la création de l’euro (1986-2002), qui marquent par les ruptures qu’elles entraînent la fin du long xx^e siècle financier et monétaire parcouru ici.

109Première « mise à niveau » internationale, en juillet 1984, l’arrivée de Bérégovoy au ministère de l’Économie et des Finances du Gouvernement Fabius se traduit en moins de deux années par une importante quantité de mesures de libéralisation bancaire et financière, élaborées pour partie par ses deux collaborateurs, déjà présents à ses côtés au ministère des Affaires sociales, Jean-Charles Naouri et Claude Rubinowicz, et largement étudiées depuis lors. Mais plusieurs des réformes mises en œuvre puisent également dans des débats et travaux antérieurs, parfois fort anciens on l’a vu, aussi bien au Trésor et au ministère des Finances qu’à la Banque de France, ou dans les débats préparatoires au VIII^e Plan, ainsi que, plus récemment, dans les nouveaux instruments financiers éprouvés à l’étranger ou encore en France dans les banques commerciales, particulièrement dans les banques d’affaires pour leurs activités internationales, d’autant plus que leurs dirigeants côtoient régulièrement les financiers publics, dont ils ont d’ailleurs parfois occupé précédemment les fonctions. À la suite de la loi bancaire de janvier 1984 élaborée sous Delors et de la suppression progressive de l’encadrement du crédit, ces mesures et instruments nouveaux visent à surmonter les rigidités de l’« économie d’endettement administrée », diagnostiquées dès la fin des années 1970, et à profiter de l’aisance financière escomptée d’une « économie de marchés libéralisés116 » en innovant à la fois dans les instruments, les marchés et les institutions. À la fin de l’année 1984, Bérégovoy annonce devant un public d’initiés « la nécessité de développer les marchés de capitaux, que ce soit le marché financier ou le marché monétaire, marchés qui doivent être plus dynamiques et s’ouvrir aux techniques financières modernes117 ».

110Nouveaux instruments, d’abord. Les mesures vont affecter simultanément ou successivement les différents compartiments des marchés de l’argent afin de les unifier. On ne sera pas étonné de constater que les innovations les plus frappantes sont destinées à libéraliser le marché monétaire – on se souvient des réflexions sur le sujet formulées par Quesnay dès 1926 – et à l’ouvrir aux entreprises non bancaires. Entre le début et la fin de l’année 1985, sont créés deux nouveaux instruments, sous la forme de titres de créances négociables à court terme, les certificats de dépôts émis par les banques, et les billets de trésorerie, adaptation française des commercial papers d’outre-Atlantique destinés aux entreprises, avec quelques aménagements qui en retardent le succès, ensuite vite assuré. Peu après, comme souvent, les innovations de ce marché de court terme sont étendues aux valeurs du Trésor sous la forme des bons du Trésor négociables, placés par adjudication, donc aux conditions du marché. Simultanément, dans la lignée des premières mesures sur les taux d’intérêt de la part de Barre en faveur de la dynamisation du marché obligataire, c’est également le marché financier de la place parisienne qui est revitalisé grâce sans doute à la désinflation, mais surtout à la création des obligations assimilables du Trésor, qui homogénéisent les emprunts émis également aux enchères. Comme Fournier l’a exprimé lors de sa justification de l’open market en juin 1938, il n’est pas aberrant que l’assouplissement des marchés monétaire et financier, destiné à assurer des facilités de financement de l’économie, soit également profitable au Trésor, premier emprunteur. Il s’agit de décloisonner les marchés de capitaux afin d’assurer à une grande diversité d’investisseurs à l’échelle internationale une liberté de choix sur un même marché, ouvert, profond et internationalisé, dont on escompte à la fois un financement plus aisé de l’économie, mais également moins onéreux de l’État.

111Manière de surmonter, quarante-cinq ans plus tard, les soucis du ministre des Finances rappelés par le gouverneur et éprouvés en 1938 pour assurer l’équilibre des finances publiques par les ressources trop restreintes du circuit du Trésor ! Une partie du vieux débat Banque de France-Trésor resurgit alors dans les années 1980, suivant des termes déjà vus dans notre traversée du siècle. La « désinflation compétitive » est d’évidence soutenue, de manière structurelle peut-on dire, par la Banque de France, mais dès le milieu de la décennie, les gouverneurs Camdessus, puis Larosière ne peuvent s’empêcher, comme leurs prédécesseurs, proches et lointains, de soupçonner que le rôle accru des marchés et des taux d’intérêt, certes favorable par nature à la banque centrale, n’ouvre également des facilités excessives à la trésorerie, grâce à un financement plus aisé et moins coûteux. Et cela d’autant mieux qu’ils ont été précédemment aux commandes de la direction du Trésor ! Mais on touche là aussi l’une des contradictions de la désinflation, car celle-ci rend désormais les taux d’intérêt positifs – ce qui était l’un des objectifs explicites visés pour ranimer les marchés de l’argent – et tend à favoriser les organismes prêteurs, mais désavantage les débiteurs, le principal étant le Trésor, dont la dette s’accroît rapidement et fortement dès la première moitié des années 1980 – problème qui n’a cessé et s’est aggravé depuis lors – alourdie de surcroît à l’époque par des taux de change très élevés du dollar jusqu’aux dernières années de la décennie. Toujours la contradiction fonctionnelle finances-monnaie sur les taux d’intérêt !

112Nouveaux marchés, ensuite. Se succèdent en peu d’années la création en 1983 du « second marché », destiné aux petites et moyennes entreprises, puis en juillet 1985 celle du marché à terme des produits dérivés, en 1986 celle du marché à terme international de la France et, l’année suivante, du marché des options négociables de Paris, tous contribuant à faciliter le placement des titres de la dette de l’État.

113Nouvelles institutions, enfin. Après la dématérialisation et l’informatisation des opérations de la Bourse de 1982 à 1984, la création de la cotation assistée en continu en 1986 conduit à l’abandon de la criée au palais Brongniard et en janvier 1988 au transfert du monopole de négociation des titres de la Société des agents de change à une nouvelle « Société des bourses françaises » de droit privé118.

114Deuxième « mise à niveau » internationale, un ensemble de mesures de privatisations à partir de 1986, à l’image des opérations britanniques opérées par Margaret Thatcher lors de son deuxième mandat et de celles d’autres pays, et faisant aussi suite à des cessions discrètes d’actifs d’entreprises publiques au capital privé dès 1984, viennent dynamiser l’envol de la Bourse en pleine mutation. Annoncé dès le 26 mars 1986 par Chirac, Premier ministre d’un Gouvernement de cohabitation, le programme de privatisations est adopté par une loi le 6 août 1986, François Mitterrand ayant refusé de signer les ordonnances, initialement prévues pour faire vite. Le programme est cependant mené promptement et touche vingt-deux des firmes nationalisées en 1982 – pour la plupart présentes dans le secteur international concurrentiel – ainsi que la Société générale (bien que nationalisée le 2 décembre 1945, sous la présidence de Charles de Gaulle) et la chaîne de télévision TF1. Le succès surprend les responsables les plus optimistes : près de quinze millions de souscriptions, d’importantes plus-values boursières réalisées et l’équivalent de 2 % du PIB de recettes pour le Trésor, ainsi (provisoirement) soulagé ! Mais le processus se trouve doublement freiné par le krach boursier – vite surmonté, il est vrai – d’octobre 1987, puis par la victoire de Mitterrand aux élections présidentielles de mai 1988 et la consécration de la politique du « ni… ni » (ni nouvelle nationalisation ni privatisation), promesse mise en bonne place dans la Lettre à tous les Français proposée comme programme. Malgré cela, des privatisations partielles se poursuivent lors des Gouvernements socialistes de 1988-1993 ainsi qu’une seconde série de privatisations, par le Gouvernement de cohabitation de Balladur en 1993-1995, qui restreint le champ du secteur économique public et les charges financières qui l’accompagnent.

F. Vers une forme inédite d’hégémonie monétaire de fin de siècle

115Ajoutons une troisième « mise à niveau », européenne cette fois. L’initiative prise en février 1986 d’adopter l’Acte unique de la part de Delors, promu l’année précédente président de la Commission européenne, conduit à instituer pour le 1^er janvier 1993 « le grand marché intérieur » et « la libre circulation des marchandises, des personnes, des services et des capitaux », qui aboutit en particulier à la suppression du contrôle des changes en 1990. Parallèlement, le comité Delors réunissant les gouverneurs des banques centrales et trois experts internationaux en 1988 se prononce pour la création d’une Union économique et monétaire comportant la création d’une monnaie unique, et non plus commune, en trois étapes étalées jusqu’à la fin du siècle, entérinées en juin 1989 par le Conseil européen de Madrid. Le Traité de Maastricht sur l’Union européenne qui en résulte, signé en février 1992 entre en vigueur en novembre 1993, après la ratification des douze États membres, dont celle de la France, difficilement obtenue par référendum en septembre 1992, avec 51 % de « oui », malgré le soutien bipartisan des principaux dirigeants politiques, à l’exception de quelques personnalités, et le double appui du Trésor et de la Banque de France. Au même moment, se déclenche une crise monétaire brutale, qui se cumule avec une forte dépression économique mondiale en 1993. La crise spéculative atteint plusieurs monnaies européennes, dont le franc à quatre reprises et apparaît comme une offensive généralisée contre le SME, enrayée seulement en août 1993 grâce au soutien de la Bundesbank et à un élargissement des marges de fluctuations au sein du SME jusqu’à 15 %. L’épisode marque ainsi la victoire de la communauté des banques centrales du système européen et « le baptême de feu » de l’euro, dont le calendrier de mise en place se poursuit jusqu’à sa création effective en 1999 comme monnaie internationale et en 2002 comme monnaie fiduciaire119. La création de la monnaie unique impose aux États membres de faire converger leur économie. L’un des quatre critères de convergence porte sur les finances publiques : particulièrement ne pas excéder un déficit global (État, collectivités locales, Sécurité sociale) de 3 % du PIB et une dette brute consolidée de 60 %. C’est désormais la monnaie, en passe d’être unique, supranationale et européenne, qui impose une ligne de conduite aux trésoreries nationales.

116Conséquence de la signature du Traité, au même moment à une autre échelle, une bataille franco-française oppose Trésor et Banque de France à propos du projet de nouveau statut de la Banque. Après une tentative avortée en 1986, le statut d’« indépendance » de la Banque de France est proposé afin de devancer une des exigences du calendrier dressé par l’article 109 du Traité de Maastricht, qui fixe au 1^er janvier 1994 la création de l’Institut monétaire européen et le processus conduisant à l’« indépendance » des banques centrales des États membres120. Le principe même de l’indépendance n’est pas en cause, soutenu politiquement de manière bipartisane et approuvé à la fois au Trésor et à la Banque. C’est la question du rattachement du contrôle des banques qui fait figure de controverse entre Trichet, alors directeur du Trésor, et Larosière, gouverneur. Un avant-projet élaboré rue de La Vrillière est transmis le 13 janvier 1993 au Trésor. Une note de la Banque de France en février précise que la même institution doit assurer à la fois « une politique monétaire réaliste […] et une surveillance bancaire efficace ». Larosière tient à défendre le système français où « il y a osmose entre la politique monétaire et le contrôle prudentiel […] la qualité de la politique monétaire dépend de la solidité du système bancaire121 ». Trichet, de son côté, souhaite suivre l’exemple allemand, où le contrôle des banques est confié à un Office fédéral, et non à la Bundesbank. La déroute des socialistes aux élections législatives de mars 1993 n’interrompt pas le cheminement de l’avant-projet. Jacques de Larosière transmet au nouveau ministre des Finances, Edmond Alphandéry, la note précédente et obtient gain de cause. Et Trichet traverse le Léthé, lorsque lui-même est nommé gouverneur en 1993 et qu’il hérite, avec satisfaction, du contrôle bancaire rue de La Vrillière. Ruses de la logique fonctionnelle !

117Une fois surmontée la troisième crise monétaire du franc en mai, Larosière présente en ces termes l’avant-projet de loi à la commission des finances de l’Assemblée nationale :

« Les marchés internationaux, de plus en plus interpénétrés, considèrent aujourd’hui que le statut de banque centrale indépendante donne à la politique de stabilité monétaire une crédibilité et un gage de permanence accrue […] contre les risques de déviation – pour des motifs de politique budgétaire par exemple – de l’objectif fondamental de toute banque centrale, à savoir la défense de la valeur de la monnaie122. »

118Le gouverneur y insiste sur le fait que la souveraineté monétaire partagée au sein du système européen de banques centrales s’avère plus fructueuse que la souveraineté nationale, apparue largement illusoire au sein du SME lors des crises monétaires des années 1980 jusqu’à l’orée des années 1990, quand la logique intergouvernementale de solidarité – principalement franco-allemande – a permis de surmonter la quatrième crise en juillet 1993. Cela offre l’avantage d’écarter définitivement la guerre des monnaies intra-européennes et les négociations toujours humiliantes pour le pays solliciteur d’une dévaluation, comme de 1981 à 1986. La loi définitive n° 93-1444, adoptée le 31 décembre 1993, indique bien dans son premier article que : « La Banque de France définit et met en œuvre la politique monétaire dans le but d’assurer la stabilité des prix », et dans son article 4 « qu’elle ne peut solliciter, ni accepter des instructions de la part du Gouvernement… » Étape transitoire avant la création de la Banque centrale européenne et de l’euro en 1999 et 2002, qui pose en des termes radicalement nouveaux les relations entre monnaie, désormais européenne, et finances publiques nationales, marquant ainsi la fin du xx^e siècle financier et monétaire.