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Table des matières

Leçon 7

p. 179-196

Texte intégral

[Examen d’un certain nombre de cas particuliers (suite)]

Les épargnes mobilisées par l’État

1Après avoir examiné divers cas de financement des investissements privés, j’en arrive au secteur public et j’examinerai deux procédés de mobilisation de l’épargne par l’État : l’emprunt public et l’impôt.

L’emprunt public

2Je parlerai d’abord de l’emprunt public et plus précisément de l’emprunt intérieur16. Le secours à l’aide extérieure fera l’objet d’une section spéciale dans ce chapitre. Pour l’instant, je ne m’intéresse qu’aux emprunts intérieurs. Il me faut d’ailleurs préciser encore que je ne vise que les emprunts ordinaires et non les emprunts forcés, qui se rattachent plutôt à la fiscalité.

3Depuis la Libération, un certain nombre d’emprunts ont été émis par le gouvernement :

  • tout d’abord, en 1945, l’emprunt de la Libération 3 % perpétuel, qui rapporta 164 milliards ;

  • ensuite, au cours du second semestre 1945, puis en 1946 ;

  • en 1947 et 1948, divers emprunts furent émis soit par le Crédit national, soit par divers groupements de sinistrés, soit par d’autres collectivités pour un montant global de 150 milliards (somme relativement faible pour une période de trois ans et demi) ;

  • enfin, en mars 1949, l’emprunt national 5 % pour la reconstruction et l’équipement rapporte 109 milliards.

4Par rapport aux immenses besoins de l’État, les sommes ainsi réunies paraissent faibles. J’ai déjà évoqué les pertes subies par l’épargne dans ces dernières décades, pertes qui ont frappé en premier lieu les détenteurs de fonds publics. Il n’est pas surprenant, dans ces conditions, qu’il soit devenu difficile de placer des emprunts malgré les taux d’intérêt de plus en plus élevés proposés aux souscripteurs.

5J’en viens maintenant à diverses observations de principe qui sont essentielles.

6L’emprunt par lui-même ne réduit pas la consommation ; l’impôt réduit la consommation parce que celui qui a été assujetti à un impôt est condamné à dépenser moins. Mais l’emprunt ne réduit pas, par lui-même, la consommation ; en ce sens, l’emprunt n’est pas créateur d’épargne en général (sauf dans des cas que je préciserai tout à l’heure). L’emprunt est l’un des modes d’emploi d’une épargne déjà constituée. Mais en général, il n’en provoque pas la formation.

7Pourquoi un emprunt est-il souscrit ? Non pas, comme on le croit quelquefois, parce qu’il y a une épargne importante. En effet, si l’épargne est importante, elle peut parfaitement être utilisée autrement, par exemple sous forme d’encaisse plus abondante des individus, sous forme de thésaurisation. Si les particuliers souscrivent à un emprunt, c’est parce que leur désir de liquidités a diminué, qu’ils veulent réduire leur encaisse ou qu’ils prévoient une baisse du taux de l’intérêt, et pensent par conséquent pouvoir faire une spéculation intéressante en souscrivant à l’emprunt. Les emprunts – l’expérience le prouve – se placent le plus facilement dans les périodes où il y a beaucoup de monnaie par rapport au besoin, dans les périodes où existe ce que l’on appelle un « surplus monétaire » – ce qui ne veut pas dire forcément dans les périodes où l’épargne est élevée. Ce qui importe d’abord, pour la réussite d’un emprunt, c’est l’abondance de monnaie par rapport au besoin de monnaie. C’est bien pour cela qu’il suffit que l’institut d’émission crée de la monnaie supplémentaire (même s’il n’y a pas d’épargne) pour que le placement de l’emprunt devienne aussitôt plus facile. Dans ce cas, le succès – apparent – de l’emprunt ne signifiera aucunement qu’il a créé une épargne, ni même que des sommes préalablement épargnées y ont été affectées. Dans ce cas, l’institut d’émission a créé de toutes pièces, par une véritable inflation, les moyens de souscrire à l’emprunt. Ainsi, l’emprunt se place lorsque la monnaie est plus abondante que ne le requièrent les besoins économiques. Dans une situation de ce genre, le montant des souscriptions à l’emprunt peut même dépasser le montant de l’épargne.

8Réciproquement, si une tension monétaire existe, c’est-à-dire s’il n’y a pas de surplus monétaire, l’emprunt ne se placera pas, et cela même s’il existe à ce moment une épargne abondante.

9Je vais maintenant examiner la question de principe qui a donné lieu à de nombreuses controverses : dans quels cas les dépenses publiques doivent-elles ou peuvent-elles être financées par l’emprunt ?

10Le recours systématique à l’emprunt rencontre de nombreux défenseurs. Parmi eux, M. Gaël Fain a publié sur ce sujet un ouvrage déjà cité ici, La lutte contre l’inflation et la stabilisation monétaire17. Dans celui-ci, M. Fain développe l’idée que l’équilibre des finances publiques et de la monnaie peut être réalisé par des emprunts destinés à financer la partie des dépenses publiques que les recettes fiscales ne couvrent pas. Ce point de vue a été très fermement contesté par M. Gabriel Ardant dans son livre sur les Problèmes financiers contemporains, qui écrit : « On se figure généralement que l’emprunt entraîne une réduction de la demande du souscripteur, c’est-à-dire une création d’épargne ; des dépenses financées par ce procédé correspondraient à la substitution de la demande de l’État à celle qui, sans l’emprunt, eut été le fait des acheteurs de titres de rente ou de bons du Trésor. Ceci voudrait dire (et c’est en cela que cette illusion peut être dangereuse) que, dans la mesure où la Trésorerie est alimentée à l’aide d’emprunts, la situation monétaire ne risque pas d’être compromise18 ».

11Pour éclairer ce débat, je crois que le meilleur moyen consiste à énumérer les réponses qui ont été données dans le passé à la question de l’opportunité d’une politique d’emprunt. On a en général donné à cette question trois réponses que je vais énumérer.

12La première est la suivante : on justifie souvent le recours à l’emprunt pour le financement de dépenses publiques en disant que l’emprunt doit être affecté à la couverture de dépenses exceptionnelles, par exemple de dépenses de guerre ou de dépenses de reconstruction. On dit alors qu’il est juste de faire supporter une partie de ces dépenses par les générations suivantes. On considère qu’il est équitable d’étaler ces dépenses sur une longue période, et de ne pas en maintenir le coût exclusivement sur les épaules de la génération et des contribuables actuels. Cet argument est séduisant au premier abord, parce qu’il a en effet une apparence d’équité, encore qu’après tout on puisse mettre en doute la légitimité de faire supporter par les générations futures les conséquences d’événements dans lesquels elles n’ont directement ou indirectement aucune sorte de responsabilité. Mais même si l’on admet le caractère équitable de cette théorie, il faut reconnaître qu’elle repose sur une illusion. Le professeur Nogaro rappelle en effet que le financement d’une dépense même exceptionnelle, comme la poursuite d’une guerre ou la réalisation de la Reconstruction, ne peut être qu’un prélèvement sur la production présente. Le charbon, l’acier et le ciment, qui permettent de poursuivre une guerre ou de réaliser la Reconstruction, de rééquiper ou de moderniser l’industrie ne seront pas, de toute manière, fournis par plusieurs générations successives ; ils sont – qu’on le trouve juste ou non – prélevés sur la production d’aujourd’hui. C’est aujourd’hui que ce ciment, cet acier, ce charbon vont être détournés des autres consommations, des autres besoins, au profit de la reconstruction ou au profit de l’équipement. Ce ne sont pas les générations futures qui devront se passer de ce charbon, de cet acier ou de ce ciment : c’est la génération actuelle. On ne peut pas faire – et nous revenons ici à cette idée fondamentale – une politique d’investissement, quel qu’en soit le financement apparent, autrement que par des privations concomitantes. Si l’on affecte plus de charbon aux besoins de la Reconstruction, c’est bien la génération présente, dans ses autres consommations, qui se passera de ce charbon (qui, par exemple, se chauffera moins) et ce ne sont pas les générations futures qui seront privées de charbon. Malgré l’habileté de la présentation comptable proposée, c’est toujours la génération présente qui subit la charge des investissements qu’elle croit devoir réaliser. Le recours à l’emprunt peut modifier la répartition de cette charge entre les membres de la génération présente ; tel ou tel Français peut être atteint plus ou moins selon le procédé de financement utilisé ; mais contrairement à l’illusion fréquente, le procédé de financement, quel qu’il soit, ne saurait dispenser la génération actuelle, la génération contemporaine, des conséquences des investissements qu’elle pratique, et des privations qui découlent de ces investissements. Si donc l’emprunt s’accompagne d’une restriction de la consommation, le financement de l’investissement pourra s’opérer ; mais si l’emprunt, malgré son succès apparent sur le marché, n’entraîne pas de restriction de la consommation ou n’est pas accompagné de restriction de la consommation, son succès sera seulement apparent, et les investissements projetés ne pourront pas être effectivement réalisés.

13Au surplus, et c’est la dernière observation sur ce point, le recours à l’emprunt, contrairement à ce que l’on croit, n’évite pas aux contribuables, considérés dans leur ensemble, le poids de l’impôt. Il faut en effet amortir le capital emprunté et servir chaque année un intérêt. Lorsqu’il s’agit, comme c’est le cas pour la Reconstruction, de financer de lourdes dépenses qui se répètent tous les ans, les charges des emprunts successifs s’accumulent et finissent par devenir écrasantes. En émettant chaque année pendant dix ans un emprunt de 100 milliards amortissable en trente ans au taux actuel du marché, on impose aux budgets successifs une charge qui est de l’ordre de 50 milliards la sixième année, et de 80 milliards entre la dixième et la trentième année, pour décroître ensuite pendant les dix années suivantes. Par conséquent, dans un cas de ce genre, les contribuables subissent au total pendant vingt ans une charge annuelle qui est supérieure aux quatre cinquièmes de celle qu’ils auraient subie pendant les dix premières années si le financement avait été assuré directement par l’impôt.

14Il apparaît très clairement, par le simple exemple chiffré que je viens de vous donner, que par la charge de l’amortissement et le poids de l’intérêt, le moyen de financement par l’emprunt ne constitue aucunement un allègement pour les contribuables, considérés globalement et dans l’ensemble. Encore les chiffres donnés sont-ils inférieurs à la réalité parce qu’ils reposent sur les hypothèses que, pendant toute la période considérée, le taux de l’intérêt serait resté stable. En réalité, si chaque année le montant des emprunts est élevé, le taux de l’intérêt sera rapidement croissant, comme on l’a constaté par exemple entre 1920 et 1926 ; la charge imposée aux contribuables est donc de plus en plus lourde. Dès maintenant, le prix de l’argent sur le marché est redevenu élevé, et il s’accroîtrait encore si la politique d’emprunt se développait de manière systématique.

15Par conséquent, la première réponse, la première justification que l’on donne généralement à une politique d’emprunt, et en vertu de laquelle il est juste d’étaler certaines dépenses considérées comme exceptionnelles sur plusieurs générations, repose sur une véritable illusion.

16Mais on donne aussi, pour justifier une politique d’emprunt, une seconde réponse qui est la suivante. Certains économistes estiment que le moyen de financement normal et presque obligatoire des investissements publics productifs est l’emprunt, tandis que l’impôt serait consacré à la couverture des dépenses courantes. Cette théorie est différente de la précédente. Dans la théorie précédente, on finançait par l’emprunt des dépenses considérées comme exceptionnelles ; dans la théorie dont je vous parle maintenant, on considère comme susceptibles d’être financées par l’emprunt des dépenses rentables et productives.

17On trouve ici la conséquence d’une distinction qui est souvent faite à l’intérieur du budget de l’État entre un budget dit « ordinaire », réservé aux dépenses d’entretien, et un budget dit « extraordinaire », consacré en principe aux dépenses en capital. En Angleterre, depuis quelques années, on a adopté une séparation entre compte revenu et compte capital ; c’est un peu la même idée. En France, nous avons oscillé depuis cinq ans, et même avant, entre toute une série de formules de présentation du budget plus ou moins inspirées par cette idée que les dépenses d’investissement doivent être financées de manière spéciale.

18Il est tentant de dire que le budget extraordinaire, le budget des dépenses de capital, sera financé par l’emprunt, tandis que le budget ordinaire sera financé par l’impôt. Une pareille distinction sera toujours bien accueillie par les contribuables.

19À vrai dire, les difficultés commencent lorsque l’on cherche à définir ce qu’est une dépense productive. Quand l’État construit par exemple une école19, il s’agit indiscutablement d’une dépense d’investissement en capital, parce que cette école pourra être utilisée pendant quarante ou cinquante années au plus. Est-ce un investissement que l’on peut considérer comme productif ? Peut-être, puisqu’il permettra d’améliorer l’équipement intellectuel du pays. Mais ces dépenses de construction d’école, bien qu’on puisse les considérer comme des dépenses de capital, se reproduisent en réalité chaque année ; il y en a au budget chaque année. Il n’y a jamais une période, pas même une année, pendant laquelle des constructions d’écoles ne sont pas indispensables et peuvent être arrêtées. En réalité, une construction d’école qui, au premier abord, apparaît comme une dépense en capital fait partie du train de vie régulier de l’État. Cette dépense se reproduit en permanence. Ainsi, nous voyons s’estomper l’idée d’une justification du financement par emprunt tiré du caractère productif de la dépense considérée.

20D’un autre côté, sans revenir sur le coût d’une politique d’emprunt longuement pratiquée, il ne faut pas oublier que l’on risque toujours de ne se procurer par l’emprunt que des sommes déjà épargnées ou qui l’auraient été de toute manière. En période de sous-emploi, cela ne présente que des avantages, car le recours à l’emprunt va permettre de mobiliser et d’orienter l’emploi d’épargnes qui étaient stériles, qui seraient restées oisives, et on va ainsi accroître la demande, c’est-à-dire l’activité économique.

21Mais en période d’inflation et de hausse des prix, l’emprunt va avoir d’autres conséquences. Son premier effet va être de créer entre les mains de l’État une demande supplémentaire qui ne se serait peut-être pas produite si la somme correspondante était restée thésaurisée entre les mains des particuliers ; dans ce cas, le recours à l’emprunt, même pour financer des dépenses rentables, va avoir pour effet d’accélérer l’inflation ; il y a, par conséquent, un très grand danger que le recours à l’emprunt entraîne des conséquences que les pouvoirs publics et les particuliers n’auront pas prévues.

22Et cela m’amène à examiner la troisième et dernière réponse proposée à la question de l’opportunité ou de la non-opportunité du recours à l’emprunt. La plupart des économistes modernes ont, en effet, renoncé à justifier le recours à l’emprunt par l’existence de dépenses déclarées, à tort ou à raison, exceptionnelles ou productives, selon les deux premières réponses déjà examinées. La plupart d’entre eux font entrer en ligne de compte des considérations tirées de la situation économique générale du pays et de l’équilibre du bilan national. Ils admettent l’existence d’un déficit budgétaire en période de crise économique – déficit subi, ou même voulu – pour maintenir le plein‑emploi.

23C’est cela, et cela seul, qui leur paraît susceptible de fournir une réponse à la question.

24Dans les périodes de crise, il existe des épargnes inutilisées qu’il est souhaitable de mobiliser et de mettre au travail. Dans ce cas, l’emprunt public pour couvrir le déficit, et spécialement pour financer des travaux, constitue une méthode généralement acceptée et souvent même recommandée.

25Cependant, il faut bien noter que même dans une circonstance de ce genre, l’emprunt n’a pas créé d’épargne nouvelle ; il a seulement mobilisé et fait apparaître une épargne préexistante que les particuliers maintenaient oisive.

26Lorsqu’en 1949, un particulier a souscrit à l’emprunt de la Reconstruction en utilisant des billets thésaurisés ou en tirant sur son compte en banque, il n’a effectué aucune épargne nouvelle, mais il a remplacé une épargne existante qui était thésaurisée, ou utilisée en banque, par une épargne représentée désormais par un titre de rente. Il a consolidé ; il a rendu définitive une épargne précaire, révocable, réversible, et qui pouvait à chaque instant se traduire de nouveau par une demande sur le marché. En ce sens, l’emprunt a eu un effet de consolidation souhaitable, puisque le particulier qui y a souscrit a renoncé à utiliser son épargne en consommation. Ainsi, l’emprunt a pu avoir des effets favorables au point de vue monétaire ; mais, je le répète, il n’a pas créé une épargne nouvelle.

27Il faut donc se garder avec soin de juger les conséquences d’un emprunt uniquement sur le chiffre des souscriptions recueillies. La facilité avec laquelle un emprunt a été émis peut, ainsi que je l’ai déjà dit, être seulement par exemple la conséquence d’une émission à un taux supérieur à celui qui prévalait antérieurement. Dans l’exemple de l’emprunt de la Libération qui a été placé en 1944 et 1945, son succès n’a pas été le signe qu’à ce moment une épargne massive a été créée. En réalité, ce sont des sommes thésaurisées précédemment, pendant les années d’Occupation, des sommes d’ores et déjà épargnées, qui ont assuré ce que l’on a appelé le « succès » de l’emprunt de la Libération. Or, ce « succès » n’a pas fait obstacle ensuite à la hausse accélérée des prix ; c’est bien la preuve qu’il n’avait pas réduit les dangers d’inflation.

28On a vu même des cas dans lesquels la Banque de France a élargi ses crédits en période d’émission d’emprunt ; on peut dire alors qu’il y a eu un simple jeu d’écritures destiné à masquer une véritable inflation, puisqu’une partie des ressources d’emprunt a été créée de toutes pièces par l’institut d’émission lui‑même.

29Une situation intéressante à étudier est celle qui a été provoquée par l’emprunt de la Reconstruction 5 % émis en mars 1949, et dont le succès apparent a donné lieu à de grands espoirs et à de grandes illusions. Cet emprunt, malgré le grand succès dont on a parlé et dont la presse a élogieusement rendu compte, n’a exercé aucune influence réelle sur la création de l’épargne. Aucun Français au début de 1949 n’a réduit sa consommation, ne s’est privé d’une paire de chaussures ou d’une semaine de vacances pour souscrire à l’emprunt. Par conséquent, cet emprunt n’a entraîné aucune restriction de consommation, aucune épargne nouvelle. Cependant, les conditions de l’emprunt étaient avantageuses ; les titres portaient un intérêt apparent de 5 % mais, par une série de dispositions habiles et exceptionnelles, l’intérêt réel était de 7 %. D’autre part, il était prévu que cet emprunt ne serait pas convertible pendant un grand nombre d’années, qu’il participerait à tous les avantages accordés à des emprunts ultérieurs. Malgré ces clauses tentantes, exceptionnelles et même insolites, l’emprunt de 1949 n’a pas eu, sur le marché monétaire, le résultat qu’on en attendait.

30Les résultats comptables de cet emprunt ont été les suivants. En raison du mécanisme prévu, on pouvait souscrire en apportant soit des bons du Trésor et des bons de la Reconstruction, soit des titres de rente et des obligations convertibles, soit des espèces. Les bons du Trésor et les bons de la Reconstruction, présentés à la souscription, se sont élevés à 44 milliards ; cela ne représente aucune épargne nouvelle, mais seulement la transformation de l’emploi d’une épargne qui existait déjà auparavant. On peut même observer qu’il résulte de cet arbitrage de bons du Trésor en échange de titres de rente nouveaux, une augmentation du revenu pour les anciens détenteurs de bons qui reçoivent désormais 5 % d’intérêt au lieu de 2 ou 3 %, ce qui leur permettra d’accroître leur consommation ; c’est l’effet contraire de l’effet de création d’épargne. On peut en dire autant des titres de rente et des obligations présentés pour être échangés contre des titres nouveaux, puisque là aussi il y a une augmentation du taux de l’intérêt. Les titres de rente et les obligations présentés se sont élevés à 145 milliards ; là encore, il n’y a aucune création d’épargne nouvelle.

31J’en arrive maintenant aux souscriptions en espèces, qui se sont élevées à 108 milliards, et qu’on présente généralement comme correspondant au véritable résultat de l’emprunt. Cela est tellement vrai qu’on a affecté cette somme aux dépenses de la Reconstruction, car on considérait que c’était là le produit net et effectif de l’emprunt, la recette nouvelle dont l’emploi devait être déterminé.

32D’où venaient ces 108 milliards ? Rien ne permet de dire, comme je l’indiquais il y a un instant, que les particuliers se sont privés pour souscrire à l’emprunt et que, par conséquent, ils ont réduit leur consommation. Bien au contraire, on a constaté que dans la période durant laquelle les banques ont collecté les souscriptions, la Banque de France fournissait les liquidités nécessaires, et on a vu se gonfler au bilan de celle-ci un certain nombre de postes par lesquels l’institut d’émission inscrit les sommes qu’il fournit aux banques. Ainsi, les effets négociables achetés en France, les avances à trente jours et le portefeuille d’escompte se sont accrus dans cette période. C’est donc la Banque de France qui a fourni des disponibilités aux banques ; c’est elle qui a directement mobilisé les liquidités qui ont permis les souscriptions à l’emprunt.

33La contre-épreuve résulta du fait que, pendant la période d’émission, et dans la période suivante, le Trésor20, malgré le soi-disant succès de cet emprunt, n’a connu aucune aisance. Dans les mois suivants, ses difficultés n’ont fait que s’accroître ; l’examen purement comptable de la situation présentée par le gouvernement au début de l’année avait fait ressortir un déficit de trésorerie de 100 milliards. Les souscriptions en espèce à l’emprunt se sont élevées à 108 milliards. Au premier abord, on pourrait supposer que l’équilibre de la trésorerie était assuré. Eh bien, il n’en a rien été, et au mois de juillet, le gouvernement a dû revenir devant le Parlement et solliciter 85 milliards de ressources supplémentaires. On voit donc avec quelle prudence il faut juger des effets réels que peut réaliser l’emprunt public.

34L’emprunt de la Libération de 1945 comme l’emprunt de la Reconstruction de 1949 n’ont en réalité rien apporté – ou apporté très peu – au Trésor, parce qu’ils n’ont provoqué la formation d’aucune – ou d’à peu près aucune – épargne nouvelle.

35Est-ce à dire que le recours à l’emprunt est à écarter absolument et dans tous les cas ? Certainement non. Sans même parler des périodes de sous-emploi que j’ai évoquées tout à l’heure et durant lesquelles l’emprunt présente des avantages indiscutables pour mobiliser des épargnes oisives et augmenter la demande sur le marché, les gouvernements peuvent toujours recourir à l’emprunt, à condition de ne pas s’illusionner sur les résultats à en attendre et de l’utiliser dans la seule mesure où il peut contribuer à développer l’épargne.

36À cet égard, on peut d’abord observer qu’un particulier qui détient une importante encaisse en billets est psychologiquement incité à dépenser plus que s’il détient des titres de rente. En ce sens, il est tout de même préférable que l’épargne thésaurisée se transforme en valeurs d’État parce qu’il en résulte une sorte de freinage de la dépense, une incitation indirecte à l’économie et à l’épargne. La transformation de fonds thésaurisés en titres de rente a un effet frénateur de la dépense, et crée en quelque sorte une psychologie d’épargne, une orientation vers l’épargne, sans qu’on puisse dire cependant qu’il s’opère vraiment un transfert direct du secteur consommation au secteur épargne.

37Ensuite, ainsi que je l’ai déjà dit à plusieurs reprises, lorsqu’une épargne conserve une forme liquide (billets thésaurisés, compte en banque, compte dans une Caisse d’épargne, compte de chèques postaux, etc.), elle peut à chaque instant se transformer en demande, en accroissement de la dépense, en consommation. Par contre, lorsque les fonds correspondants ont été consolidés sous forme d’emprunt, la demande ne peut pas se présenter de la même manière sur le marché ; par conséquent, la consolidation a un effet supplémentaire d’incitation à l’épargne qui est encore un élément favorable en période de plein‑emploi.

38D’autre part, le succès d’un emprunt entraîne d’autres conséquences psychologiques encore : lorsque l’emprunt réussit, on en conclut dans l’opinion publique qu’une grande partie de la population a confiance dans la situation financière de l’État. Il peut alors se produire un phénomène de contagion en vertu duquel la confiance s’étend même à ceux qui n’ont pas souscrit à l’emprunt. La confiance, dit-on, engendre la confiance ; elle pousse les individus à conserver leur monnaie, à ne pas la gaspiller, c’est-à-dire à augmenter leur épargne. Ainsi, le placement d’un emprunt, même s’il n’a pas mobilisé une véritable épargne neuve, témoigne d’un sentiment de confiance dans la valeur de la monnaie, et peut être dès lors une cause de développement d’une épargne ultérieure.

39Enfin, pour terminer, une politique systématique d’emprunt entraîne l’augmentation du taux de l’intérêt. Si cette augmentation a des inconvénients à certains égards, elle présente aussi des avantages. En effet, la hausse du taux de l’intérêt entraîne la restriction de la demande pour l’investissement ; or, cette restriction est un élément important d’une politique anti‑inflationniste.

40Pour toutes ces raisons, on peut dire que le recours à l’emprunt peut être très utile, à la condition qu’on ne se méprenne pas sur les conséquences qu’il comporte, et qu’on ne lui attribue pas la vertu d’éviter les restrictions qui découlent inexorablement d’une politique d’investissement.

41Une politique d’investissement exige une restriction de la consommation privée et une restriction de la consommation publique. L’émission d’un emprunt ne dispense pas, et ne peut pas dispenser un pays de supporter des restrictions. Cela étant admis, la situation financière générale peut rendre l’émission d’emprunt souhaitable. Cette émission peut faciliter parfois – pas toujours – la création d’épargnes futures. Mais elle n’entraîne pas une épargne contemporaine et automatique permettant d’accroître sans risque et sans délai le volume des dépenses publiques.

Annexe

Les effets monétaires et économiques de l’emprunt public

Cette question a fait l’objet d’explications complémentaires au cours d’un débat dont voici le compte rendu.

Nous avons à discuter deux notes consacrées aux effets économiques et monétaires des émissions d’emprunts publics. M. Labussière désire-t-il exposer son point de vue ?

M. Labussière - Eh bien, il me semble que l’incidence psychologique d’une émission d’emprunt est au moins aussi importante que l’incidence purement mécanique et, en ce sens, on peut dire qu’un emprunt aboutit toujours plus ou moins à restreindre directement ou indirectement la consommation. Si l’on prend l’exemple de l’emprunt de 1949, il semble qu’au total des résultats assez heureux en aient été retirés, puisque le chiffre des dépôts dans les caisses d’épargne et des départs en banques – ce sont ceux que l’on peut mieux connaître – n’ont pas varié au cours de l’émission de l’emprunt, et se sont même accrus. Il semble que cela soit purement des provisions qui ont servi à financer l’emprunt.

M. le professeur - Monsieur Dargenton.

M. Dargenton - Une autre question était très voisine de celle de Labussière et portait sur le même point. J’ai été très frappé par votre explication : l’absence d’effets économiques de l’emprunt public qui a porté, en partie, sur le fait que cet emprunt était, notamment dans le cas de 1949, financé par des crédits plus importants consentis par les banques. Or, il me semble qu’il faut distinguer deux aspects : d’une part, au moment de la souscription, et ensuite, quelque temps après. Au moment de la souscription, il est bien évident que les différents souscripteurs ne peuvent verser que les sommes dont ils disposent ou dont les banques leur font momentanément l’avance et, à ce moment-là, il est certain que c’est par une sorte d’inflation de crédit que la souscription peut avoir lieu. Je me demandais si ce n’était pas un procédé pour anticiper sur la reconstruction d’une épargne véritable par les souscripteurs, compte tenu de la diminution de richesse que représente pour eux, tout de même, cette souscription – cette diminution de l’encaisse, plutôt. Je pensais donc que, peut-être, les souscripteurs étaient amenés à reconstituer les épargnes et que, finalement, après un certain délai, l’emprunt public avait l’effet qu’il n’avait pas au moment même où il était émis. Dès lors, je me demandais si l’évolution des portefeuilles de la Banque de France ne montrait pas, au bout d’un certain temps, un mouvement inverse à celui du début de l’emprunt.

M. le professeur - Quelqu’un demande-t-il la parole ?

Un élève - Je crois qu’une bonne partie a été souscrite par des organismes privés ou publics, les caisses d’épargne.

Un élève - D’autre part, en ce qui concerne les mouvements des avoirs en comptes courants postaux, je crois qu’il faut voir là que l’effet d’une encaisse techniquement nécessaire à la marche de la vie économique n’est pas une épargne ; cela rejoint ce que vous disiez la dernière fois, en particulier en ce qui concerne l’évolution des encaisses.

M. le professeur - Il y a quelque chose de très vrai dans ce qui a été dit par M. Dargenton et M. Labussière lorsqu’ils ont distingué les effets immédiats de l’emprunt et les effets postérieurs. Ils ont adopté, si j’ose dire, une position de repli par rapport à l’opinion répandue selon laquelle l’emprunt est créateur d’épargne. M. Labussière et M. Dargenton ont dit : c’est entendu, l’emprunt ne crée aucune épargne, mais il déclenche des mécanismes psychologiques ou techniques tels qu’il y a lieu de supposer que, dans les mois suivants, des épargnes se créeront. C’est une position très différente de celle qui est généralement développée lorsqu’on défend une politique d’emprunts. Toutefois, ils ont l’un et l’autre considéré comme acquise cette évolution postérieure à l’emprunt ; leur impression à tous deux est qu’après l’emprunt, et dans une mesure égale aux souscriptions de celui-ci, une épargne se créera. Ils l’ont affirmé presque aussi nettement que cela.

Au cours des explications que je vous ai données, j’ai bien dit que postérieurement à l’emprunt, dans certaines circonstances, une incitation à l’épargne se produira. Par exemple, le succès apparent de l’emprunt provoque une bonne impression sur l’opinion publique, entraîne des réactions de confiance. Même ceux qui n’ont pas souscrit à l’emprunt, constatant que l’emprunt a « réussi », en concluent qu’en général l’opinion est rassurée quant à la solidité monétaire ; cela provoque chez eux des réactions qui les incitent à moins fuir devant la monnaie ou même à épargner.

D’autre part, on peut aussi supposer que des particuliers qui ont souscrit à l’emprunt et qui ont ainsi utilisé des encaisses disponibles auront ensuite le désir de reconstituer, au moins en partie, les encaisses ainsi comprimées et qu’il y aura chez eux un mouvement, une tendance à épargner.

Seulement, on ne peut pas dire que tous ces mécanismes se produiront à coup sûr : ils peuvent se produire, mais il n’est pas sûr qu’ils le fassent. Supposons qu’un particulier ait accru son encaisse parce qu’il avait le sentiment que le taux de l’intérêt allait augmenter. Survient l’emprunt affecté par hypothèse d’un taux d’intérêt intéressant ; le particulier considéré y souscrit, car la spéculation qu’il a faite réussit, le pronostic qu’il avait formé s’étant vérifié : il souscrit à l’emprunt parce qu’une partie de son encaisse avait été destinée à cette fin. Il avait épargné antérieurement à l’emprunt ; il souscrit avec cette épargne ancienne. Il n’y a aucune raison de supposer qu’il regonfle son encaisse ; il le fera peut-être, mais ce n’est pas sûr et il ne le fera peut-être pas.

Ce qui commandera son comportement futur, ce qui l’incitera à reconstituer peut-être une encaisse plus large, à épargner ou non, ce n’est pas du tout le fait qu’il a précédemment souscrit à un emprunt ; celui-ci a pu être pour lui une mauvaise opération qu’il regrette d’avoir faite. S’il recommence à épargner, à reconstituer une encaisse, c’est parce qu’il a constaté une évolution des faits monétaires orientée dans un sens tel qu’il croira avantageux de recommencer à épargner. Ce qui va commander son comportement, ce n’est pas du tout le fait qu’à un moment il a souscrit à un emprunt, c’est l’évolution monétaire postérieure ; si par exemple les prix ont tendance à baisser, si la solidité monétaire s’affirme ou se confirme, il épargnera ; si, au contraire, dans les mois qui succèdent à l’emprunt, les prix montent, s’il se développe un sentiment de méfiance à l’égard de la monnaie, rien ne poussera cet homme à recommencer à épargner, il n’épargnera pas ; et le seul fait d’avoir antérieurement souscrit à un emprunt ne sera pas une raison suffisante pour l’inciter à épargner.

Hélas ! nous avons de nombreux exemples… Je constate que vous avez été frappés par ce que j’ai dit de l’emprunt de 1949. Ce n’était qu’un exemple. Je peux vous en donner un autre : l’emprunt dit « de la Libération », émis pendant l’hiver 1944-1945. Cet emprunt a donné un résultat qui est, tout au moins en chiffres apparents, le plus brillant que l’on ait jamais vu dans l’histoire de France ; si je ne me trompe, cet emprunt a rapporté quelque chose comme 165 milliards ; et les milliards de 1945 valaient plus que ceux d’aujourd’hui. Dans les mois suivants, il ne s’est pas reconstitué 165 milliards d’épargne supplémentaire ; dans les mois suivants, les salaires ont augmenté, la méfiance monétaire s’est développée, les prix du marché noir ont beaucoup augmenté – les prix noirs étaient très significatifs dans l’esprit de beaucoup de gens, à cette époque. Les particuliers qui avaient souscrit à l’emprunt avaient l’impression d’avoir fait une mauvaise affaire ; ils n’ont pas recommencé à épargner. On ne peut donc pas du tout affirmer qu’après un emprunt, une épargne se constituera, égale ou à peu près égale au produit de l’emprunt.

D’autre part, la note de M. Dargenton vise une autre hypothèse. Il dit ceci : vous avez mentionné l’emprunt de 1949 et vous avez montré que la Banque de France, par une série de procédés techniques, a mis à la disposition de ceux qui voulaient souscrire à l’emprunt des moyens de crédit supplémentaires. Par la suite, il a bien fallu que les particuliers remboursent ces crédits ; en ce sens, le fait d’être devenus, en quelque sorte, débiteurs les a obligés à épargner ; donc la souscription à l’emprunt par le moyen d’une aide bancaire crée, pour les mois suivants, une sorte d’obligation d’épargne, de contrainte d’épargne. L’histoire ne confirme pas cette belle hypothèse. En 1949, postérieurement à l’emprunt, le gonflement des crédits bancaires n’a pas cessé de se développer et le rapport du Conseil national du crédit publié récemment – il y a un mois et demi – vous apprend qu’en 1949, avec des oscillations finalement assez faibles, le crédit bancaire n’a pas cessé de se développer ; postérieurement à l’emprunt, il ne s’est aucunement contracté, il s’est développé. Il serait trop beau de pouvoir employer ce tour de passe-passe qui consisterait à émettre un emprunt, à faire souscrire, directement ou indirectement par la Banque de France, et à attendre, ensuite, que cette inflation se résorbe d’elle-même. Si c’était si facile, les ministres des Finances, depuis un certain nombre de siècles, l’auraient découvert !

La vérité, c’est que l’inflation des crédits bancaires déclenche, comme toute inflation, la hausse des prix ou, en tout cas, une poussée dans le sens de la hausse des prix ; elle est donc orientée dans un sens contraire à celui que vous envisagez. Elle n’entraîne pas une épargne libre des particuliers par la suite ; si elle crée une épargne, c’est tout au plus l’épargne forcée qui résulte d’une évolution inflationniste.

Monétairement parlant, un emprunt réussit seulement dans la mesure où des particuliers se restreignent pour souscrire. S’il existe un particulier qui se dit : « Je voulais acheter une paire de chaussures ou faire un voyage aux sports d’hiver ; je vais m’en passer pour souscrire, parce que je considère que c’est mon devoir patriotique ou parce que le taux d’intérêt qu’on m’offre est avantageux, ou parce que j’ai subi certaines pressions psychologiques qui m’incitent à me priver pour souscrire », et que ce particulier comprime ainsi sa consommation, alors, et dans cette mesure, l’emprunt réussit. Mais lorsque l’emprunt n’a d’autre effet que d’attirer des sommes qui, d’ores et déjà, étaient détournées du courant de la consommation, qui étaient épargnées, l’effet monétaire n’est pas créateur d’épargne par définition même, et on ne peut pas dire que l’État a ainsi mobilisé des ressources qu’il peut utiliser sans inconvénient.

Notez bien ceci : je n’entends pas dire que cet emprunt est inutile, et il est certainement des cas dans lesquels un emprunt peut rendre des services. J’y reviendrai, mais le point sur lequel j’insiste maintenant est qu’il ne faut pas croire que lorsqu’un emprunt a rapporté x milliards, il a ainsi créé sur l’instant – ou il a préparé la création ultérieure – de x milliards d’épargne supplémentaire, ce qui permettrait de financer x milliards d’investissements publics, par exemple.

Est-ce à dire que l’emprunt ne crée jamais ou n’entraîne jamais d’épargne après lui ? Certainement, il est des cas dans lesquels un emprunt crée une épargne ou entraîne une épargne après lui. J’ai visé tout à l’heure les mobiles ou les mécanismes psychologiques qui peuvent avoir pour effet, par l’entraînement ou la contagion de certaines idées spontanées ou d’une propagande bien orientée, d’amener des particuliers à comprimer leur consommation pour souscrire à l’emprunt, ou après qu’ils ont souscrit à l’emprunt. Pendant la guerre, en Angleterre et aux États-Unis, la propagande pour les souscriptions, généralement à court terme, a pris une telle ampleur et a été faite avec une telle habileté que les particuliers ont été entraînés à souscrire, et par conséquent à épargner plus qu’ils ne l’auraient fait habituellement. Par conséquent, il peut y avoir un élément favorable dans le sens de l’épargne dans le fait de l’émission d’un emprunt.

D’autre part, après l’émission d’un emprunt, il peut se produire des effets de contagion. L’année dernière, l’emprunt de 1949 dont je vous ai parlé a été présenté par la presse comme un extraordinaire succès. Il y a eu une présentation à l’opinion publique qui n’a peut-être pas été sans intérêt ni sans efficacité. Il y a eu une sorte de regain, de confiance ou de contagion de confiance : des particuliers, qui, peut-être, éprouvaient des doutes ou des hésitations, ayant lu dans les journaux que l’emprunt avait rapporté 109 milliards d’argent frais, se sont dit : « Décidément, le franc devient une monnaie solide, on peut miser à nouveau sur le franc », et cela a provoqué un effet qui a pu être salutaire pendant un temps.

Toutefois, si un emprunt est suivi d’une incitation à l’épargne (dans une mesure moindre que certains d’entre vous paraissent le croire), ce qui va permettre le financement des investissements n’est pas le produit de l’emprunt, mais l’épargne qui se produira ensuite. Ce n’est pas avec le produit de l’emprunt, malgré les apparences comptables, que l’on va pouvoir faire des investissements nouveaux, c’est avec l’épargne postérieure, à la condition que cette épargne se produise et dans la mesure seulement où elle se produira (mesure difficile à apprécier).

Il est donc dangereux pour l’État de dépenser aussitôt les ressources réunies par l’emprunt. Ce qui va permettre des investissements, ce n’est pas le fait que l’emprunt a rapporté x milliards, mais c’est qu’il se produira peut-être des épargnes ultérieures et d’un montant imprévisible. L’État, par conséquent, ne saurait sans danger utiliser tout de suite le produit de l’emprunt. Il serait de bonne politique, lorsqu’un emprunt a été émis, si l’on en attend certains effets monétaires, de ne financer des investissements publics sur l’épargne ultérieure qu’une fois qu’elle se sera produite, et dans la seule mesure où elle se sera produite.

L’année dernière, l’emprunt a rapporté, a-t-on dit, 109 milliards d’argent frais ; or, la majeure partie de ces 109 milliards aurait été épargnée de toute manière. Le fait que l’État ait dépensé ces 109 milliards a provoqué sur le marché une demande supplémentaire et, par conséquent, une pression inflationniste qui ne se serait pas produite si les particuliers avaient conservé par-devers eux les sommes en question, qui n’auraient donc été dépensées ni par eux, ni par l’État.

Vous me direz : en 1949, l’État a réuni ces 109 milliards, il les a dépensés et il ne semble pas que cela ait provoqué d’inconvénients graves. Il est toujours difficile de savoir ce qui se serait passé dans l’autre cas, si l’État n’avait pas lancé cet emprunt et n’avait pas dépensé ces 109 milliards. Mais je vous signale ceci : depuis l’automne 1948, pendant tout l’hiver et surtout pendant la première partie de 1949, il y a eu une stabilité des prix et même une baisse assez nette dans divers secteurs, baisse qui aurait pu s’accélérer dans le cours de l’année. C’est un fait que, depuis le milieu de l’année, les prix se sont redressés ; la courbe des prix, orientée à la baisse, s’est redressée.

Les conséquences sont très différentes dans le cas de l’emprunt forcé. L’emprunt forcé est réellement un impôt (sauf au moment du remboursement). Il est réparti et partagé entre les particuliers comme un impôt et les particuliers y font face en prélevant le plus souvent sur celles de leurs disponibilités qui sont destinées à assurer leur train de vie régulier. L’emprunt forcé a donc, lui, comme conséquence une création d’épargne.

Il y a plusieurs sortes d’emprunts forcés :

  • l’emprunt forcé proprement dit, qui n’a pas besoin d’être défini ;

  • l’emprunt forcé plus ou moins masqué, par exemple le prélèvement exceptionnel contre l’inflation de 1948 ;

  • une sorte d’emprunt forcé assez particulière, aussi, et que l’État utilise tous les jours, à savoir le paiement des fournisseurs de l’État par des traites. Une fraction des paiements de travaux est financée par remise de traites. Dans la dernière période de la vie de la traite, c’est-à-dire à partir du moment où la traite devient escomptable, la créance du fournisseur est liquide ou peut le devenir. Mais dans la première partie de la vie de la traite, période durant laquelle elle n’est pas mobilisable et ne peut être négociée en banque, elle constitue une véritable épargne forcée. Le fournisseur, qui est payé par traite, livre à l’État immédiatement ses produits ou ses services, lesquels ne seront cependant payés que plus tard à l’échéance de la traite. Durant la période intermédiaire, le fournisseur a vu réduire ses disponibilités et ses stocks de marchandises, et a donc été contraint à une épargne forcée. S’il avait été payé en espèces et sans délai, les sommes seraient restées à sa disposition et il les aurait utilisées en investissements en stocks ou en salaires ; elles auraient alors provoqué une demande sur le marché. Le fait qu’on lui ait remis une traite au lieu d’espèces a pour effet de rendre indisponible une partie de l’avoir de l’entrepreneur, de bloquer une partie de son avoir et de réduire sa demande, ce qui permet à l’État, dans l’intervalle, de satisfaire la sienne.

Vous reprocherez peut-être à ces explications d’être trop critiques à l’égard de l’emprunt ordinaire. Il est cependant des cas dans lesquels l’emprunt est utile. Je vais rapidement rappeler ces cas.

Il y a d’abord le cas du sous-emploi. En période de sous-emploi, une partie de l’économie est en chômage, des ouvriers ou des machines sont inutilisés ; si l’État, par l’emprunt, appelle une partie des épargnes oisives qui sont entre les mains des particuliers, s’il utilise les sommes correspondantes mobilisées par l’emprunt, il crée une demande nouvelle et cette demande, au lieu d’être dangereuse comme c’est le cas en période inflationniste, est salutaire, en ce sens qu’elle remet au travail une partie du secteur économique qui était arrêté ou qui travaillait au ralenti. En période de sous-emploi, la technique de l’emprunt est saine.

Il y a également une autre circonstance intéressante à examiner. Je vous ai dit, au cours de notre dernière séance, dans quel sens la thésaurisation devait être considérée comme une épargne. Le danger de la thésaurisation est que le particulier qui la pratique peut se raviser. Si l’État a pratiqué des investissements correspondant à une épargne réalisée sous forme de thésaurisation, le système n’a pas d’inconvénient tant que les sommes thésaurisées restent bien thésaurisées, en dehors du circuit économique. Mais si après avoir thésaurisé pendant un temps, l’épargnant décide d’utiliser les sommes qu’il a conservées, s’il vient à exercer une demande sur le marché, alors il y a un double emploi dangereux, puisqu’avec les mêmes avoirs, la demande de l’État puis celle du particulier prétendent s’exercer. Il est dangereux pour l’État de financer des investissements en contrepartie de sommes thésaurisées dont le dégel est toujours possible. Alors, l’emprunt est salubre, parce que dans la mesure où une épargne thésaurisée va se placer en emprunt, cette épargne ne pourra plus se dégeler ; elle sera définitivement consolidée. L’emprunt est une bonne technique encore dans cette hypothèse, car il a pour effet d’arrimer et de rendre définitive une épargne qui restait fragile, réversible et révocable.

À cela, les économistes les plus opposés au financement par l’emprunt répondent quelquefois en ces termes : le particulier qui a souscrit un emprunt n’a pas réalisé une épargne définitivement irréversible ; la preuve, c’est qu’il peut vendre en Bourse le titre d’emprunt qu’il s’est procuré et se procurer en échange les liquidités qu’il désire. Cette objection n’est pas valable : si le souscripteur vend son titre d’emprunt, il faut bien que quelqu’un se substitue à lui, mais il y a alors une substitution et l’objection tombe.

L’avantage que j’ai vu, pour ma part, à l’emprunt de 1949, ce n’est pas du tout qu’il ait provoqué des épargnes, c’est qu’il ait eu pour effet de consolider et de rendre définitives des épargnes qui, je le répète, étaient déjà constituées auparavant.

Pour conclure sur ce point, lorsque l’État recourt à l’emprunt en période de plein-emploi, il est dangereux de pratiquer des investissements avec le produit apparent de cet emprunt. L’État ne devrait financer des investissements que pour autant que, postérieurement à l’emprunt, et en vertu de certains mécanismes précédemment décrits, des épargnes nouvelles sont sécrétées – je dis bien : nouvelles.

Notes de bas de page

16 Toute cette leçon est marquée par les débats de 1944-1945 qui avaient conduit à la démission du gouvernement par Pierre Mendès France (cf. la présentation). Sur l’emprunt de la Libération, l’historien Michel-Pierre Chélini conclut : « Plébiscite financier pour de Gaulle, prix à acquitter pour un non-relèvement des impôts aux yeux des classes moyennes non salariées, il s’avère insuffisant par rapport au but essentiel qu’il aurait dû avoir : arrêter l’inflation, et apparaît, sur le plan de la morale politique, comme une vaste amnistie monétaire. » (M.-P. Chélini, « L’emprunt de libération nationale en France (automne 1944). Solution budgétaire ou amnistie monétaire ? », Revue historique, n° 583, juillet-septembre 1992, p. 179).

17 G. Fain, La lutte contre l’inflation et la stabilisation monétaire, Paris, Payot, 1947. Mendès France connaissait ce livre et l’avait même critiqué : P. Mendès France, « Qu’est-ce que l’inflation ? », Revue économique et sociale, n° 6, 1948, p. 36‑39.

18 Gabriel Ardant, Problèmes financiers contemporains, Paris, Hatier, 1949, p. 203.

19 L’exemple n’est pas pris ici au hasard, tant la question de la construction des écoles et des collèges tient une place essentielle dans les enjeux budgétaires de la IVe et des débuts de la Ve République. Cf. sur ce point : Clémence Cardon-Quint, « La “priorité des priorités”. La fabrique du budget de l’Éducation nationale de la Libération à 1986 », manuscrit inédit présenté dans le cadre d’une habilitation à diriger des recherches, Sciences Po, 2023.

20 Sur l’administration du Trésor durant ces années, cf. Laure Quennouëlle-Corre, La direction du Trésor, 1947-1967. L’État-banquier et la croissance, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2000, consultable en ligne, https://books.openedition.org/igpde/1937.

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