Annexe 1. Les divers moyens de financement et leur caractère plus ou moins inflationniste

Le caractère plus ou moins inflationniste des moyens de financement des investissements mis en œuvre, notamment de l’emprunt et de l’impôt, donna lieu à un débat entre le professeur et les élèves permettant d’évoquer les problèmes les plus divers tels que la thésaurisation, ainsi que son effet sur le marché financier et sur la Bourse⁶. En voici le compte rendu.

Un élève - Dans le cours, vous avez assez longuement développé les points de vue sur l’incidence d’une politique d’emprunt dans le financement des travaux d’investissement. Mais il semble intéressant d’examiner plus particulièrement, de comparer l’incidence d’une politique de fiscalité très douloureuse, nécessaire pour financer une politique d’investissement si l’on renonce à l’emprunt, et de voir si une telle politique n’aurait pas des résultats pour le moins aussi dangereux que le recours à l’emprunt du point de vue de l’inflation, notamment le recours à une fiscalité indirecte nécessairement très élevée, ou même à une fiscalité directe si lourde qu’elle risque de gêner la politique d’investissement.

M. Mendès France - Qui demande la parole ?

Un élève - Je crois que la politique de fiscalité par rapport à la politique d’emprunt peut s’entendre d’une autre façon, et en particulier, je me demande si une politique de fiscalité serait nécessairement une politique tendant à l’inflation. Il semble, au moins à première vue, que les effets directs d’un prélèvement fiscal accru tendent plutôt vers la déflation et permettent de dégager, tout au moins dans une première approximation, un surplus intéressant pour le financement des investissements. Il est certain, d’ailleurs, que c’est ainsi qu’on a procédé dans certains pays, et qu’on procède encore en Europe orientale en ce qui concerne certains états qui financent des programmes considérables de planification.

Il y a donc deux problèmes à bien distinguer :

1. D’une part, le problème de l’incidence générale de l’impôt sur l’économie ;

2. Le problème qui se relie ensuite à un problème corollaire par conséquent, le problème de ce que l’on pourra tirer de ce prélèvement fiscal accru pour l’investissement et aussi le problème, plus technique, des modalités de la fiscalité choisie, c’est-à-dire les objections à faire entre une fiscalité directe – bien que les termes soient assez imprécis à l’heure actuelle – et une fiscalité indirecte. Tout cela donne un ensemble assez complexe dont il est bien difficile de tirer des résultats à première vue.

M. Labussière⁷ - Il est certain que tout prélèvement fiscal, du fait qu’il diminue les revenus, a un effet déflationniste, mais dans la mesure… En France, il y a certainement, à l’heure actuelle, une barrière d’ordre psychologique, politique ou social à un très lourd renversement de la fiscalité directe, et il faudrait faire appel à la fiscalité indirecte ; or, on peut se demander si cette dernière n’a pas un effet inflationniste certain puisqu’elle entraîne la hausse des prix.

Un élève - Je crois qu’il y a deux formes possibles d’inflation qu’on ne peut pas confondre : d’une part, l’inflation en matière de biens de consommation, qui tient à l’excès de la demande de biens de consommation par rapport à ceux qui sont disponibles et, d’autre part, l’inflation qui tient à une mauvaise répartition du revenu national. La fiscalité directe ou indirecte représente une ponction sur la demande des biens de consommation ; or, dans la mesure où elle est utilisée pour alimenter la demande de biens d’investissement, dans une période comme celle-ci où l’équilibre entre les biens d’investissement et les biens de consommation est l’un des facteurs d’inflation, la fiscalité dans ce sens représente un facteur de lutte contre l’inflation. Elle peut avoir un effet inflationniste en matière de biens de consommation, puisqu’elle provoque la hausse des prix et qu’elle est à l’origine d’une inflation en matière de demande de biens de consommation, mais ses effets peuvent être atténués dans la mesure où l’accroissement de la consommation permettrait de suivre l’accroissement de la demande, et la baisse des prix compensant partiellement l’excédent de demandes.

Un élève - Je crois tout de même qu’il a été dit qu’un prélèvement fiscal diminuait la part de la consommation au profit de l’investissement, ce qui semble indiquer que le prélèvement fiscal est employé en grande partie ou exclusivement au financement de l’investissement. Mais il existe un danger inverse, qui est que le prélèvement fiscal soit effectué au détriment d’une épargne prête à s’investir dans des investissements privés et soit affecté, au contraire, à des dépenses de consommation publique. Donc, sur ce point, il faut faire attention.

M. Mendès France - Vous avez dit une série de choses intéressantes et utiles, mais vous vous êtes tous référés à l’impôt, alors que le problème posé par votre camarade est beaucoup plus large. Il a posé deux questions : l’une porte sur la fiscalité, et je ne l’ai pas encore abordée ; l’autre est ainsi libellée : « Comment établiriez-vous la hiérarchie des différents moyens mis en œuvre pour couvrir les dépenses d’investissement suivant leur caractère plus ou moins inflationniste ? » Cette question recouvre bien l’impôt, mais elle est plus large. Si nous voulons nous en tenir à cette question pour l’instant, il faut voir plus large que la plupart d’entre vous ne l’ont fait.

Tout programme d’investissement comporte une demande nouvelle sur le marché et augmente la demande ; tout programme d’investissement, s’il n’est pas corrigé par telle ou telle mesure appropriée, a donc pour effet d’accroître la pression inflationniste. A priori, s’il est considéré en lui-même, un programme d’investissement exerce une influence inflationniste. Lorsque nous étudions les procédés de financement, nous devons envisager ceux qui ont pour effet de compenser la pression inflationniste par une création concomitante d’épargne. Dans la mesure où un procédé de financement a pour effet, en période de plein-emploi, de créer une épargne égale au montant du programme d’investissement, il compense la pression inflationniste qui découle du programme d’investissement. Toute méthode de financement qui repose sur une création d’épargne, quelle que soit cette méthode, est anti-inflationniste. Toute méthode qui ne parvient pas à dégager une épargne a pour effet de laisser sans contrepartie la pression inflationniste, et par conséquent d’orienter l’économie dans le sens de l’inflation.

Le même procédé technique (l’emprunt, l’impôt, l’autofinancement, etc.) peut, selon les circonstances, entraîner ou non une création d’épargne et exercer en conséquence un effet inflationniste ou ne pas l’exercer. En conséquence, chaque fois qu’une décision est à prendre, il faut se préoccuper de savoir si elle va ou non dégager une épargne nouvelle : si elle crée une épargne nouvelle, elle n’est pas inflationniste ; si elle ne parvient pas à la créer, elle est inflationniste.

Prenons l’exemple d’un emprunt. Je vous ai exposé longuement, au début de ce cours, que l’emprunt par lui-même, sauf dans des cas exceptionnels, ne crée pas une épargne. Le plus souvent, les particuliers qui souscrivent à un emprunt le font avec une encaisse dont ils disposaient, c’est-à-dire avec une épargne qu’ils avaient déjà réalisée auparavant. Pendant un temps, ils n’avaient pas consommé ; ils avaient mis de côté un certain volume de pouvoir d’achat, c’est-à-dire qu’ils avaient épargné. Ils ne savaient peut-être pas qu’ils avaient épargné, mais dès lors qu’ils n’avaient pas consommé tout leur revenu, ils avaient épargné, consciemment ou non. Si, avec leur épargne, déjà constituée et qui avait d’ores et déjà produit ses effets économiques et monétaires, ils souscrivent à un emprunt, le ministre des Finances se réjouira peut-être de la recette, mais il n’y aura pas eu création d’épargne nouvelle.

Par contre, il est des cas dans lesquels un emprunt peut créer une épargne ; cela n’est pas fréquent, mais cela peut se produire, par exemple en temps de guerre lorsque, pour des mobiles patriotiques, la population veut contribuer à l’effort collectif et accepte, au moment où un emprunt est émis, de se priver et de réduire son train de vie pour y souscrire. Dans une atmosphère de ce genre, l’émission d’un emprunt peut avoir pour effet de créer une épargne. Mais c’est là un cas exceptionnel et l’on doit toujours distinguer avec beaucoup de soin – encore que ce ne soit pas facile –, dans la souscription d’un emprunt, ce qui aura correspondu à l’entraînement psychologique à une épargne nouvelle et ce qui aura répondu à la simple utilisation d’épargnes antérieures.

De même, si l’émission d’un emprunt s’accompagne de la conviction généralement répandue que se réalisera par la suite une baisse du taux d’intérêt, des particuliers peuvent être amenés à souscrire dans un but de spéculation. À leurs yeux, il est en effet avantageux de souscrire à l’emprunt parce qu’ils prévoient que la baisse du taux de l’intérêt va amener les titres qu’ils ont souscrits au-dessus du pair. Ils escomptent une bonne opération et espèrent gagner sur le capital ; cela peut les inciter à se priver pour souscrire, à épargner. Il est ainsi des cas – mais vous voyez qu’ils sont rares, exceptionnels, et peu en rapport avec la situation actuelle – dans lesquels on peut supposer qu’un emprunt va créer des conditions psychologiques telles qu’une épargne nouvelle en résultera ; cependant, le plus souvent, l’emprunt ne crée pas d’épargne.

Prenons le cas des crédits bancaires : la plupart du temps, ces crédits n’ont pas pour effet de dégager une épargne nouvelle, mais constituent un moyen de création de monnaie. Cependant, il existe des cas dans lesquels le crédit bancaire peut ne pas avoir un effet inflationniste. Supposez qu’une banque, dont les disponibilités sont limitées, soit en présence d’une demande de crédit pour l’investissement ; afin de se procurer les sommes nécessaires, elle réduit les crédits ouverts à la consommation et les transforme en crédits pour l’investissement. Dans ce cas, la politique de cette banque aura bien eu pour effet de réduire la consommation. Il s’agit d’un cas un peu théorique en France, car dans notre pays le crédit à la consommation est peu développé. Mais le cas peut se présenter aux États-Unis, par exemple. Ces derniers mois, les instructions du gouvernement américain aux banques ont eu pour effet de freiner l’ouverture des crédits à la consommation. Les banques américaines ouvrent assez facilement, en temps ordinaire, des crédits destinés à l’achat d’automobiles, de radios ou d’appareils ménagers. Eh bien, la politique voulue par le gouvernement américain, et suivie par les banques, a pour effet de réduire les crédits à la consommation, et donc la consommation elle-même ; elle dégage ainsi des disponibilités qui seront soit purement et simplement stérilisées, soit affectées au gonflement des crédits à l’investissement. Vous aurez alors un virement du secteur consommation au secteur investissement, les particuliers étant amenés à épargner au profit de l’investissement. Donc le même procédé de crédit bancaire pourra tantôt constituer une pure et simple création de monnaie inflationniste, tantôt, au contraire, ne pas avoir cet aspect parce que dans le même temps la banque intéressée aura su réduire le volume global de la consommation par une action appropriée.

Dès lors, la question posée par M. Labussière, qui demande l’établissement d’une hiérarchie des procédés de financement, devient très délicate. Il n’y a pas une hiérarchie ne varietur : elle dépend des circonstances. Il est des cas dans lesquels la même technique peut être inflationniste ou ne pas l’être. Cela est vrai de l’impôt, comme vous l’avez montré tout à l’heure à plusieurs reprises. Dans chaque circonstance, le gouvernement doit déterminer ses actes de gestion financière en vue du financement d’un programme d’investissement, en l’orientant de telle manière qu’il en résultera une épargne spontanée ou forcée de telle sorte qu’il y ait toujours une création d’épargne parallèle et de même volume que le programme d’investissement envisagé.

Il y a un procédé de financement qui ne peut pas avoir d’effet inflationniste, au moins dans un premier temps : c’est le cas, assez exceptionnel, de l’investissement financé par une aide extérieure. Si vous supposez qu’au bénéfice d’une aide extérieure, un pays importe des machines, de l’équipement, et qu’en conséquence sa capacité de production se trouve accrue d’un instant à l’autre, il n’y a pas d’effet inflationniste. Mais il faut envisager l’hypothèse dans laquelle le gouvernement ayant importé ces machines et ces équipements, les ayant vendus, s’étant ainsi procuré des ressources intérieures, redépense les ressources de contre-valeur ainsi mobilisées. S’il les consacre à des dépenses d’investissement, les fonds restent dans le secteur investissement ; s’il les redépense pour couvrir des déficits budgétaires courants, les effets déflationnistes de l’importation se trouveront compensés par l’effet inflationniste de l’augmentation des dépenses publiques ordinaires. Et ainsi, les résultats escomptés encore une fois ne peuvent pas être préjugés absolument et pour tous les cas.

Dans le cas de l’aide Marshall, la contre-valeur a généralement été consacrée à des dépenses d’investissements, sauf toutefois dans deux cas et pour un montant qui n’a pas dépassé quelques dizaines de milliards de francs.

J’en arrive à ce qui vous a le plus préoccupé, c’est-à-dire aux impôts. Voici la seconde question posée par M. Labussière : « Comment pourrait-on envisager une adaptation du système fiscal français qui en fasse l’instrument d’une politique d’investissement, un moyen de réaliser les directives du Plan » ?

Plusieurs d’entre vous l’ont dit tout à l’heure : normalement, l’impôt a pour effet de réduire la dépense des particuliers, la fraction de leur revenu qu’ils peuvent dépenser, qu’ils peuvent consommer. Par conséquent, l’impôt crée une épargne forcée ; il transfère à l’État un pouvoir d’achat qui aurait été autrement dépensé par les particuliers pour leurs consommations. Mais l’un d’entre vous a précisé que l’État n’a pas que des dépenses d’investissement, et que les particuliers n’ont pas que des dépenses de consommation. Il est exact que si l’impôt est établi de telle manière qu’il frappe l’investissement privé, si la dépense publique est répartie de telle manière qu’elle est principalement destinée à une consommation, vous pouvez obtenir, en fait, un transfert inverse de celui envisagé au profit des investissements. Mais un gouvernement préoccupé d’accroître le volume global des investissements doit s’efforcer d’établir la fiscalité de telle manière qu’elle atteindra de préférence la consommation, au moins en première analyse, et il consacrera les ressources ainsi mobilisées à des dépenses d’investissement.

Là se pose la question de l’incidence de l’impôt. Elle est complexe ; nous en avons déjà parlé. Beaucoup d’entre vous ont dit tout à l’heure que l’augmentation de l’impôt fait monter les prix, et qu’un effet inflationniste en résulte. Je veux examiner cette opinion.

Une augmentation des prix résultant de l’impôt ou de toute autre circonstance, si elle n’est suivie d’aucun effet, ne constitue pas un phénomène inflationniste ; il n’y a inflation – et malheureusement cette hypothèse se réalise souvent – que si à la suite de l’augmentation des prix se produisent d’autres faits, notamment des demandes d’augmentation de salaires, ou encore des phénomènes de rétention et de stockage spéculatifs chez les producteurs et chez les intermédiaires. Pourquoi ? Parce que l’augmentation de salaires provoquerait une augmentation de la demande, parce que la rétention ou le stockage aurait le même effet, et que le gonflement de la demande aggraverait le déséquilibre entre l’offre et la demande ; en ce sens, la hausse des prix aurait entraîné un effet inflationniste généralement connu sous le nom de « cycle infernal ». Mais examinons l’hypothèse dans laquelle une hausse des prix n’est pas suivie de ces effets dangereux. On peut, sur le plan social, trouver que c’est injuste, parce que les consommateurs vont être victimes d’une diminution de leur pouvoir d’achat. C’est une question sociale, ou une question politique ; mais d’un point de vue technique, il ne s’agit pas d’une inflation. De tels cas se sont produits dans le passé ; par exemple, à certaines périodes d’exécution des plans quinquennaux soviétiques, des décisions de hausses de prix ont précisément eu pour effet de réduire le volume de la consommation ; elles n’ont pas été suivies d’augmentation de salaire et n’ont pas déclenché de phénomènes inflationnistes.

Il est d’ailleurs des cas dans lesquels l’augmentation de l’impôt n’est pas répercutée sous forme d’augmentation des prix : en période de baisse des prix, ou de mévente et de concurrence, les commerçants et les producteurs ne peuvent pas toujours récupérer sur le client l’augmentation de l’impôt. Dans ce cas, l’augmentation de l’impôt se traduit par une diminution des profits des producteurs ou des intermédiaires, qui aura pour effet de réduire leurs achats et leurs demandes sur le marché. Par conséquent, cette réduction de la demande sera constatée au détriment des intermédiaires et des producteurs. L’impôt aura été plus élevé pour eux ; leurs disponibilités, leur pouvoir d’achat auront été comprimés sans que se produise une augmentation des prix.

J’entends bien qu’en période de hausse, c’est l’inverse ; dans une période où le mouvement des prix est orienté à la hausse, une augmentation d’impôt a pour effet de stimuler plus encore le mouvement de hausse, et d’accroître le danger inflationniste.

Tout ce que je viens de dire montre à quel point l’incidence de l’impôt est complexe. Si donc le gouvernement a le désir d’augmenter les investissements, il doit choisir des impôts qui auront une incidence inflationniste aussi modérée que possible. Certains impôts ne provoquent pas de hausse des prix, ou très peu ; par exemple, l’impôt sur les successions n’entraîne pas de réaction inflationniste ; un impôt sur le capital n’entraîne pas non plus de hausse des prix. Mais dans le cas d’un impôt sur le capital, des précautions doivent être prises dans les modalités d’application pour éviter qu’il ne porte atteinte aux investissements privés. Chaque fois que l’on est en présence d’une proposition de création d’un impôt nouveau, on doit par conséquent examiner soigneusement la conjoncture et les circonstances si l’on veut éviter un effet inflationniste ; surtout dans les périodes où la tendance générale est orientée dans le sens de la hausse, des précautions techniques s’imposent.

Le gouvernement doit éviter, autant que possible, tout impôt ayant pour effet de comprimer les investissements privés, sauf si certains d’entre eux paraissent fâcheux ou seulement peu urgents, afin de réserver la priorité des investissements les plus utiles. On peut fixer les modalités de l’impôt nouveau de sorte que les investissements les moins intéressants soient rendus plus coûteux et moins faciles. Toutefois, mis à part les cas particuliers, il est en général souhaitable, dans une période comme la nôtre, que soient évités les impôts qui réduiront le volume des investissements privés.

De même, le gouvernement doit donner la préférence aux impôts qui sont sans action sur les prix (par exemple les impôts sur le capital, les impôts sur les successions, etc.).

En ce qui concerne les impôts cédulaires sur les revenus, certains ont un effet à peu près direct sur les prix, par exemple l’impôt sur les bénéfices commerciaux, qui est dans une large mesure récupéré sur le client. Par contre, dans l’impôt général sur le revenu, la surtaxe progressive a un effet plus lointain, plus indirect, et on peut considérer que si son effet est inflationniste, le danger de hausse de prix qu’il entraîne n’est pas aussi net.

De même, on peut envisager comme intéressants, en période inflationniste, les impôts qui frappent les transactions spéculatives, à savoir les impôts sur les mutations immobilières, les impôts sur les transactions de Bourse, mais également les impôts sur les consommations de luxe.

Enfin, il est souhaitable d’envisager des dégrèvements au profit des actions que l’on veut encourager. Par exemple, à l’heure actuelle – et sous réserve de critères qui, à vrai dire, ne sont pas faciles à déterminer –, il est souhaitable d’envisager les dégrèvements en faveur des secteurs économiques de base, des progrès réalisés dans la voie de la productivité, des industries qui exportent, etc.

Un élève - Dans l’une de vos dernières phrases, vous avez dit que l’un des impôts les moins dangereux actuellement était une aggravation du taux des mutations immobilières et des transactions de Bourse, en raison de leur faible effet inflationniste. Mais il semble précisément que dans la mesure où la fiscalité est destinée à favoriser les investissements, ce sont deux types d’impôts qui compromettent non pas l’investissement public, mais les investissements privés que l’on cherche à stimuler : pour la taxe sur les mutations immobilières, en freinant les constructions ; pour le taux des transactions de Bourse, en freinant les investissements dans les affaires industrielles.

M. Mendès France - Quand, dans ma première leçon, j’ai défini les investissements, j’ai dit : « Faites attention, ne donnez pas à ce mot le sens qu’un particulier lui donne ». Un particulier dira : « J’ai investi 100 000 francs dans les chemins de fer ». Cela veut dire qu’il est allé à la Bourse, et a acheté moyennant 100 000 francs une liasse de feuilles de papier sous forme d’actions ou d’obligations. Il croit avoir réalisé un investissement ; cependant, son acte n’a pas mis 100 000 francs de plus à la disposition des chemins de fer pour leurs investissements. De même, lorsqu’un particulier achète un immeuble, cela ne constitue aucunement un investissement au point de vue collectif, car cela ne crée pas un immeuble de plus. Ce qui est souhaitable, au point de vue national, c’est que des immeubles nouveaux soient construits ; c’est que lorsque les entreprises de chemins de fer ou autres veulent faire des dépenses d’investissement, elles puissent éventuellement trouver les capitaux nécessaires. Si l’on veut développer les constructions d’immeubles, il est souhaitable que les impôts soient établis de telle manière que la construction d’immeubles nouveaux soit dégrevée. À la fin des explications que je vous ai données il y a quelques minutes, je disais qu’il fallait dégrever celles des actions utiles à la collectivité : le secteur exportations, par exemple, ou les entreprises qui améliorent leur productivité ; j’aurais pu ajouter la construction à cette énumération non limitative. Il est certain que des dégrèvements au profit de la construction sont utiles. Mais cela ne signifie pas du tout, au point de vue de l’investissement dans son ensemble, qu’il soit utile de développer la possibilité pour des particuliers d’acheter des immeubles déjà existants. Vous pouvez encourager, pour des raisons sociales ou politiques, que l’on facilite aux particuliers l’acquisition d’immeubles, et cela ne manque pas d’intérêt ; mais cela n’est pas un investissement. L’investissement est la création d’immeubles nouveaux. Or, toutes les explications que je vous ai données tendaient seulement à déterminer quelle fiscalité pourra stimuler les investissements au sens économique du mot.

Un élève - À cela, je désirerais répondre deux choses : d’une part, comment peut-on favoriser l’établissement d’une situation générale du marché financier propre à permettre le placement d’emprunts nouveaux, par exemple dans la SNCF, si, d’un autre côté, on défavorise les transactions des particuliers sur la Bourse ? Les investissements publics réalisés à l’aide d’éléments fiscaux tendent en partie à fournir des disponibilités supplémentaires à la SNCF. Or, ne pourrait-on pas envisager à la place de cette politique, dans la mesure où celle-ci serait financée en partie par des impôts sur les transactions de Bourse, une politique fiscale et boursière propre à favoriser l’afflux de capitaux privés à la Bourse de façon que soit favorisés non seulement l’échange d’actions anciennes, mais aussi l’émission d’obligations nouvelles par la SNCF ? Il me semble difficile de pratiquer à la fois une politique tendant à défavoriser le marché en Bourse, et en même temps désirer procurer des ressources supplémentaires.

M. Mendès France - Tout d’abord, il y a une question sur laquelle je voudrais bien qu’il n’y ait pas de malentendu. Vous avez parlé de favoriser l’afflux de capitaux à la Bourse. C’est un terme un peu journalistique. Ce qui nous intéresse, du point de vue de la collectivité, c’est la création d’une épargne lorsqu’un individu a épargné, c’est-à-dire lorsqu’il a réduit sa consommation, qu’il utilise le produit de cette épargne pour thésauriser, ou pour faire affluer comme vous dites ses capitaux à la Bourse ; cela peut avoir un intérêt par ailleurs, mais, du point de vue de la création de l’épargne, c’est finalement secondaire. Dès lors que l’individu n’a pas consommé une partie de son revenu, il a épargné, il a permis un investissement. Tout ce que vous ferez qui aura pour effet d’inciter les particuliers à consommer moins est utile dans le sens de l’épargne, et toute fiscalité conçue dans cette direction est stimulante pour la création de l’épargne. Mais que la fraction des revenus ainsi épargnés s’achemine ou non vers la Bourse, c’est une autre question qui ne se pose qu’en seconde instance. Dans certains pays, l’investissement a été conduit très loin avec des activités boursières peu importantes ou nulles, par exemple dans les pays de planification poussée. Il y a aussi des situations intermédiaires, par exemple celle de l’Angleterre. Ce n’est pas par des dégrèvements au profit des opérations boursières que l’on a encouragé l’épargne en Angleterre, c’est par une politique monétaire sévère. N’employez donc pas l’expression trop vague « faire affluer les capitaux à la Bourse ». Elle a au surplus l’inconvénient d’évoquer une conception inexacte, malheureusement très répandue, et qui consiste à dire : « Des capitaux, il y en a, mais ils se terrent. Il en existe, mais des gens ne les utilisent pas à la Bourse. » Vous lisez cela tous les jours dans la presse financière ; c’est faux au point de vue scientifique.

À partir du moment où les particuliers ont épargné, ils ont permis un investissement quel que soit l’usage immédiat qu’ils ont fait de leur épargne.

Un élève - Ceux qui sont disposés à faire cet acte d’épargne – qui en effet est indispensable – et qui le sont moins par prélèvements fiscaux, étant donné la mentalité que l’on ne peut pas éliminer d’une grande partie de nos concitoyens, je crois que des dégrèvements fiscaux en matière boursière seraient propres à stimuler cet acte d’épargne, qui est la chose essentielle.

Un élève - Je crois, comme Dargenton, que si l’on veut accroître le montant des capitaux investis, il est également intéressant de susciter des épargnes nouvelles, et en même temps de rendre plus mobiles et plus facilement transférables les capitaux existants, de façon que les particuliers qui ont à faire une opération d’investissement puissent la faire sans envisager de lui donner un caractère absolument définitif, et de placer les capitaux dans une espèce de chausse-trappe dont ils ne pourront plus les ressortir. Il est extrêmement important que les épargnants puissent négocier leurs titres à la Bourse, ou puissent vendre des immeubles au moment où, pour une raison ou pour une autre, ils ont besoin de mobiliser de nouveau l’épargne préexistante et de retrouver des disponibilités. Donc, je crois que des mesures fiscales facilitant les transactions boursières et immobilières auraient un effet plus que proportionnel à un simple déplacement d’épargne préexistante et faciliteraient la création d’épargnes nouvelles, qui seraient des épargnes intermédiaires entre des épargnes définitives et des thésaurisations pures et simples.

Un élève - Pour compliquer un peu la pensée de mes camarades, il me semble que l’afflux de capitaux à la Bourse devrait aboutir logiquement à une hausse des cours, à moins qu’il n’y ait parallèlement des ventes aussi massives. Mais s’il y a afflux des capitaux à la Bourse, cela doit aboutir à la hausse des cours. Cette hausse des cours rendra des émissions plus faciles ; les émissions d’actions nouvelles seront plus faciles et absorberont cette augmentation de capitaux qui se dirigera vers les actions. Et à ce moment, les capitaux qui autrefois étaient thésaurisés, mais qui ne sont thésaurisés que d’une manière temporaire, ne pourront plus être utilisés en biens de consommation une fois qu’ils auront été utilisés à la souscription d’actions ; et c’est le cas maintenant, où certaines personnes, après avoir pendant un certain temps amassé une certaine quantité d’argent, s’arrêteront de l’amasser et se mettront à dépenser sur le marché. Ce qui fait que si cet argent était dirigé vers la Bourse et utilisé à des souscriptions d’actions nouvelles, il n’y aurait plus de danger de le remettre en circulation, ce qui paraît le cas actuellement.

Un élève - Vous avez fait allusion à l’Angleterre où un mouvement d’épargne a pu être obtenu dans une activité boursière très restreinte, et je pense qu’il y a sur le plan général une option élémentaire : ou bien l’investissement sera dirigé par l’État, ou il sera privé. S’il est dirigé par l’État, il n’a pas de difficulté : c’est à l’État qu’il importe de prendre les moyens de coercition propres à dégager l’épargne, et ensuite de la collecter. Et si l’on fait appel à l’investissement privé, il faudrait à ce moment, à mon sens, respecter tous les rouages, notamment le marché boursier qui n’a pas de valeur en soi, mais qui est le point de rencontre, d’une part, des gens qui épargnent et, d’autre part, des gens qui veulent investir.

Un élève - La question soulevée par l’exemple de la construction de logements peut permettre une remarque, c’est qu’il est parfois difficile en pratique de distinguer ce qui va à l’investissement de ce qui va à la consommation. Si j’achète un terrain pour en tirer un revenu, il est bien entendu qu’il s’agit d’un simple transfert de propriété, mais si j’achète à ce moment un terrain pour bâtir, c’est un investissement. Or, il faut bien que j’achète ce terrain si je veux bâtir une maison ; j’entre dès lors dans le circuit d’investissement et de construction. Comment alors imaginer un système de discrimination très difficile à mettre au point du point de vue technique pour distinguer suivant les activités celles qui sont favorables à l’investissement de celles qui sont favorables à la consommation ? Je crois que cet exemple permet de voir combien il est difficile, à la limite, de distinguer ces deux processus.

Un élève - Je crois que l’élaboration d’un système fiscal qui discrimine entre le simple transfert de propriété, d’une part, et la construction d’immeuble nouveau, d’autre part, n’est pas un problème ; il paraît assez bien résolu dans la législation actuelle. Il est un fait que lorsqu’il s’agit uniquement de transferts de propriété sans aucune idée d’investissement, les transferts de propriétés immobilières sont assujettis à des impôts assez lourds. D’autre part, lorsqu’il s’agit de construire, soit d’acheter un terrain à propos duquel on déclare que l’acquisition est faite en vue de construire, il y a exonération totale ou presque totale. Le problème ne me paraît donc pas si compliqué.

M. Mendès France - Vous avez posé un très grand nombre de questions. Il est trop tard pour que je réponde à toutes. Mais sur un point particulier, je voudrais appeler votre attention, parce qu’il est essentiel. L’un d’entre vous a comparé ce qui se passe en France et en Angleterre.

L’un d’entre vous a dit : « Il faut choisir : c’est l’État qui investit ou ce sont les particuliers. Si l’on veut que ce soit les particuliers, il faut admettre tous les mécanismes traditionnels et libéraux ; si c’est l’État, c’est tout autre chose. »

Avez-vous remarqué ceci ? L’Angleterre a choisi une politique dirigiste, comme on dit ; elle a un gouvernement socialiste ou travailliste qui ne cache pas ses principes et qui déclare que la réglementation actuellement appliquée en Angleterre n’est pas temporaire, qu’elle est appelée à durer. Cependant, en Angleterre, la proportion des investissements privés dans les investissements totaux est très supérieure à la nôtre. Cela vous montre que la participation ou la non-participation de l’épargne privée à un programme d’investissement ne résulte pas principalement de telle ou telle modalité que l’on peut envisager (par exemple de tel ou tel impôt), mais résulte d’abord de circonstances plus larges. Quels que soient les régimes de dégrèvements fiscaux que vous édicterez au profit, par exemple, des obligations, dans l’espoir d’attirer les épargnes ou plutôt de les susciter, vous échouerez tant qu’il existera des inquiétudes sur la valeur future de la monnaie, tant que les particuliers croiront que la monnaie n’est pas sûre, que l’on risque d’aller vers une période de hausse des prix ; dans ce cas, aucun dégrèvement ne les fera souscrire à des obligations. Au contraire, si vous avez un système fiscal relativement lourd, mais si les particuliers ont le sentiment qu’en souscrivant pour financer des investissements à long terme, ils font une bonne affaire, alors vos émissions réussiront de nouveau, et cela malgré les impôts. Certes, la fiscalité doit être équilibrée et raisonnable ; les impôts sur la Bourse doivent être en rapport avec les autres impôts, car les particuliers peuvent choisir entre diverses sortes de placements et de spéculations. Mais enfin, malgré un système fiscal sévère, si les épargnants ont l’impression qu’en souscrivant ils font une bonne affaire, que leur épargne investie se traduira pour eux par un bénéfice, qu’ils retrouveront non seulement le même pouvoir d’achat lorsqu’ils dénoueront l’opération, mais qu’ils auront en plus gagné dessus, les prix dans l’intervalle étant restés stables et les taux d’intérêt s’abaissant dans la même période, oui, dans un cas de ce genre, vous trouverez des gens qui souscriront, et cela même si vous les frappez d’impôts. Si vous voulez que des particuliers créent une épargne libre et spontanée, il faut avant tout que vous les garantissiez contre les dangers monétaires.

Sans doute est-il souhaitable qu’un certain mouvement de tractations boursières se développe dans une économie comme la nôtre, mais ne confondons pas cette question avec celle de la création de l’épargne.

Un particulier qui dispose d’une épargne antérieure, s’il n’éprouve pas d’inquiétudes monétaires, peut avoir à choisir entre divers emplois : thésaurisation pure et simple, achats immobiliers, placements à la Bourse, exportation de capitaux (autorisée ou interdite). Il doit choisir. Vous devez établir votre système fiscal de telle manière que vous attirerez son choix dans le sens qui vous paraîtra le plus souhaitable. Mais c’est là une question de remploi de l’épargne, tandis que la question primordiale est d’abord celle qui concerne la création de l’épargne. Pour inciter les particuliers à créer librement une épargne, il n’y a qu’une possibilité : il faut leur donner des garanties sur la valeur de la monnaie dans le présent et dans l’avenir, les convaincre qu’en épargnant, ils ne sont pas spoliés comme ils l’ont été dans le passé. C’est infiniment plus important que les modalités fiscales.

Je ne méconnais pas que vous puissiez souhaiter un marché boursier vivant. Vous pouvez souhaiter que les épargnes s’y acheminent plutôt que de prendre certaines autres formes. Cela présente un intérêt réel, mais ce n’est pas la question primordiale, laquelle consiste à obtenir de la collectivité qu’elle sécrète de l’épargne ; pour cela, il faut avant tout qu’elle soit prémunie contre les dangers d’inflation.

Un élève - Il existe justement, par exemple dans le cas de la France, une épargne importante qui est d’ores et déjà réalisée, qui est l’excédent des dépôts dans les caisses d’épargne. Ne pourrait-on rien faire pour attirer cette épargne vers le marché boursier ?

M. Mendès France - Lorsqu’un particulier a épargné – c’est-à-dire, simplement, lorsqu’il n’a pas consommé –, le seul fait de son acte négatif de non-consommation a rendu vacante une partie de la production nationale qui, n’étant pas consommée, reste disponible et peut donner lieu à un investissement.

Que ce particulier thésaurise sous forme de billets de banque dans son tiroir-caisse, qu’il dépose cet argent à la Caisse d’épargne ou dans une banque, qu’il souscrive des bons du Trésor ou des emprunts d’État, ou qu’il aille à la Bourse pour acheter des titres, on peut avoir, certes, des préférences pour telle ou telle de ces différentes formes d’emplois de l’épargne, mais à partir du moment où le particulier considère qu’il a épargné, il a rendu un investissement possible. S’il a décidé d’utiliser cette épargne par un dépôt à la Caisse d’épargne, celle-ci à son tour a déposé la ressource ainsi mise à sa disposition à la Caisse des dépôts et consignations, qui l’a déposée au Trésor. En ce sens, le particulier qui a déposé de l’argent à la Caisse d’épargne a permis un investissement d’État. Si, au lieu d’agir ainsi, il était allé à la Bourse, il aurait facilité la hausse des cours de Bourse, et peut-être même des émissions d’actions ou d’obligations de certaines sociétés privées à l’aide desquelles des investissements privés auraient éventuellement pu s’opérer ; mais il aurait réduit, dans la même proportion, les investissements réalisés par l’État. Le seul effet aurait donc été de virer une ressource consacrée à l’investissement public vers le secteur des investissements privés. Le volume global de l’investissement serait resté inchangé, puisque correspondant à un volume d’épargne inchangé.

On peut préférer l’investissement privé à l’investissement public ; on peut estimer, pour des raisons de structure générale, qu’il vaut mieux, dans une civilisation donnée et avec une psychologie donnée, que les investissements soient faits par les particuliers, ou par l’État, et il y a de bons arguments dans les deux sens ; mais ce qui est important, c’est que vous compreniez bien que l’acte de l’individu qui retire de l’argent de la Caisse d’épargne même pour acheter des titres à la Bourse n’augmente en rien, et peut-être diminue, le volume global des ressources qui seront employées à l’investissement.

Un élève - Je veux bien que la confiance en la monnaie soit nécessaire pour reconstituer l’épargne ; mais il y a autre chose que la confiance en la monnaie ne réalise pas : l’augmentation des besoins et l’élévation du niveau de vie.

M. Mendès France - C’est exact, ce que vous venez de dire est même une lapalissade. L’augmentation du niveau de vie est une augmentation de la consommation ; or, l’épargne est une diminution de la consommation. Par conséquent, il est tout à fait vrai au premier stade qu’il y a une sorte de contradiction, d’incompatibilité entre l’augmentation du niveau de vie et l’augmentation de l’investissement. Je dis au premier stade, car bien entendu, une politique d’investissement a pour effet, plus tard, d’augmenter la production à meilleur compte, et par conséquent de permettre une amélioration du niveau de vie. Mais dans l’immédiat, il est exact qu’il y a incompatibilité. À la Libération, les pouvoirs publics auraient dû présenter à l’opinion publique le schéma de l’effort que l’on demandait au pays en disant : « Pendant une première période, pendant un nombre d’années déterminé, nous allons continuer à supporter des sacrifices comparables, quoiqu’inférieurs, à ceux qu’il a supportés pendant la guerre, moyennant quoi des ressources seront dégagées en vue d’un investissement qui permettra plus tard d’améliorer le niveau de vie ». M. Fourastié a fait des calculs d’où il résulte que si pendant les quatre premières années d’après-guerre, le volume de la consommation globale était resté inférieur de 5 % à ce qu’il a été – ce qui aurait comporté une réduction du niveau de vie relativement faible par rapport à ce qui a été réalisé –, nous aurions aujourd’hui un niveau de production supérieur de 20 %. Ç’aurait donc été une opération avantageuse à la longue.

Mais dans la première étape, il est évident que l’augmentation de l’investissement se traduit par une diminution de la consommation et du niveau de vie. Sous cette réserve, quand on parle de diminution de la consommation, cela n’implique pas forcément une diminution égale et proportionnelle de la consommation pour tout le monde. Quand on parle de comprimer le volume global de la consommation, on peut envisager que cette consommation profite à telle ou telle catégorie de consommateurs ; il existe des pays dans lesquels on a opéré une compression de la consommation globale en vue de réaliser des investissements, cette compression portant surtout sur la grande masse des consommateurs, la grande masse de la population ; dans d’autres pays, au contraire, la compression de la consommation a porté sur les fractions les plus aisées ou favorisées.

Après la fin de la guerre civile espagnole, il y a eu une politique de déflation rigoureuse qui a souvent été critiquée du point de vue social, mais qui, économiquement et financièrement, a été efficace. On a contraint le pays à une réduction sévère de son niveau d’existence, surtout dans les masses populaires ; moyennant quoi on a dégagé des ressources pour l’investissement, et il y a eu des investissements importants en Espagne entre 1937-1938 et aujourd’hui.

Au contraire, en Angleterre, la compression de la consommation globale a surtout porté sur les classes moyennes et aisées, tandis que la masse de la population, et de manière plus particulière la classe ouvrière, n’a pas vu son niveau de vie dégradé par rapport à l’avant‑guerre.

Quand nous parlons de réduction de la consommation, cela peut donc se comprendre de manière assez différente. Ce qui est important du point de vue de l’objet actuel de nos conversations, c’est que la consommation considérée dans son ensemble soit diminuée sans que nous ayons besoin de nous arrêter sur les modalités dans lesquelles la réduction de la consommation est imposée à telle ou telle partie de la population.

Annexe 2. La thésaurisation

Au cours d’une leçon ultérieure, la question de la thésaurisation donna lieu à un débat dont il est intéressant de rendre compte ici.

Un élève - Vous avez exprimé l’opinion, dans votre cours, que la thésaurisation apparaissait en fait comme un prêt sans intérêt à l’État, dans la mesure où l’État peut alors mobiliser sous forme de crédits les capitaux qui, pratiquement, sont stérilisés sur le plan économique. Vous avez fait observer, par contre, que ce prêt sans intérêt à l’État n’était pas sans danger parce que les capitaux thésaurisés n’étaient nullement stabilisés. Mais pour que la thésaurisation soit un prêt sans intérêt à l’État, il semble nécessaire que l’État ait les moyens de connaître à tout moment le niveau de la thésaurisation de façon à utiliser les sommes thésaurisées ou leur équivalent par un développement du crédit.

M. Giscard d’Estaing - Une première question me paraissait intéressante : essayer d’analyser ce qu’est le volume de la thésaurisation et les moyens que l’on a pour suivre ses variations. C’est une espèce de mythe de la thésaurisation qui fait qu’on en parle sans savoir si elle est très variable d’un pays à l’autre et quelle peut être son action sur l’économie d’une nation. Il y a des pays à thésaurisation apparemment extrêmement faible, comme les États-Unis, et ce sont ceux où elle est la plus utilisée pour expliquer l’évolution de la conjoncture économique !

Un élève - Il y a un cas où la thésaurisation peut bien apparaître, pour celui qui la pratique, comme un prêt avec intérêt. Il suffit de poser le cas suivant : pendant une période déterminée, la masse thésaurisée augmente avec une certaine ampleur. Si toutes choses sont égales par ailleurs, il y a une contraction de la monnaie circulant effectivement qui devait normalement amener une baisse des prix, et la somme thésaurisée se trouve avoir une valeur réelle supérieure à celle qu’elle avait au moment où on l’a retirée de la circulation.

Cette hypothèse un peu éloignée des réalités actuelles pourrait faire supposer que la thésaurisation est un prêt avec intérêt.

Un élève - Il me semble que ce soit une erreur que de la considérer comme la mise de côté d’une certaine somme. C’est un ralentissement de la vitesse générale de la monnaie.

Lorsqu’il a été dit que le gouvernement risquait de ne pas connaître le montant de la thésaurisation, il le connaît dans ses effets par le niveau général des prix. C’est une adaptation.

M. Mendès France - La question de la thésaurisation est une question délicate, et je pourrais dire subtile. Elle évoque le problème des encaisses, de l’évolution du montant des encaisses, et aussi celui de la préférence pour la liquidité.

Ce qui m’a d’abord étonné dans la note de M. Giscard d’Estaing, c’est qu’il a écrit ceci : « En période de stabilité monétaire, la thésaurisation est très limitée ». C’est une chose que l’on ne peut pas dire, au moins en France.

Dans notre pays, avant la guerre, et surtout avant la Première Guerre mondiale, la thésaurisation était considérable ; entre les deux guerres et à la veille de la Seconde Guerre mondiale, malgré les accidents monétaires survenus, la thésaurisation était restée dans les mœurs françaises. C’est une question de mœurs, de psychologie : le Français, traditionnellement, aime accumuler des liquidités, accumuler des billets, éprouver la sécurité que donne la propriété d’une encaisse libre.

Si l’on compare le montant de la circulation monétaire en 1938 et en 1950, on dit souvent : « La circulation monétaire est au coefficient x, les prix sont à un coefficient supérieur, donc la circulation monétaire est insuffisante ; en tout cas, on ne peut pas dire qu’elle soit excessive. » Ce raisonnement est comparable à ceux que l’on faisait après l’autre guerre, dans tous les pays en proie à l’inflation. En Allemagne en 1923⁸, le niveau des prix était astronomique et le niveau de la circulation était très inférieur ; on aurait pu en conclure qu’en 1923, en Allemagne, on était en période de déflation !

La vérité, c’est qu’en 1938, en France, une fraction de la circulation monétaire était immobilisée chez les particuliers, dans les fameux bas de laine ; cette partie de la circulation n’avait donc pas, tant qu’elle restait là, d’effet monétaire. Si l’on pouvait en connaître le montant, il serait intéressant de comparer non plus la totalité de la circulation monétaire de 1938 et celle d’aujourd’hui, mais la partie de la circulation monétaire qui circulait en 1938 et celle d’aujourd’hui ; le rapprochement serait instructif et montrerait l’erreur commise par ceux dont j’ai rappelé tout à l’heure le raisonnement un peu simpliste.

Il existe un phénomène semblable et comparable en matière de dépôts en banque : un particulier qui thésaurise des billets est comparable à un particulier qui dépose son argent en banque – si l’on fait l’hypothèse que la banque n’utilise pas ce dépôt, bien entendu. La banque peut soit utiliser le dépôt pour souscrire des bons du Trésor, c’est-à-dire mettre les fonds à la disposition du Trésor, soit mettre les fonds déposés à la disposition du secteur privé en escomptant du papier de commerce, soit encore faire de l’open market et acheter des titres sur le marché. Mais faisons l’hypothèse d’une banque qui recevrait des dépôts et qui ne les utiliserait pas, qui se contenterait de les accumuler ; l’effet serait exactement comparable à un effet de thésaurisation.

Il est des cas dans lesquels les banques utilisent à plein les dépôts qui leur sont faits, et des cas où, au contraire, pour des raisons de conjoncture ou de prudence, les banques n’utilisent pas à plein ces disponibilités. Dans ce cas, il y a un effet de déflation comparable à l’effet de la thésaurisation.

Un élément a été évoqué par l’un d’entre vous qui joue ici un très grand rôle : la vitesse de la circulation ; c’est le fameux V de la formule classique que vous connaissez qui donne à la notion de thésaurisation un sens plus complexe⁹. Il y a la thésaurisation proprement dite, c’est-à-dire l’accumulation de billets, et puis il y a la vitesse de la circulation. Ces deux éléments évoluent toujours en même temps : lorsque la thésaurisation proprement dite s’accroît, la vitesse de circulation diminue ; lorsque la thésaurisation proprement dite diminue, la vitesse de circulation s’accroît. Pourquoi ? Parce que les deux phénomènes sont commandés par les mêmes causes : il y a l’élément de confiance dans la monnaie, ou de méfiance pouvant aller jusqu’à la fuite devant la monnaie.

Dans ce cas, il n’y a pas de thésaurisation et V devient très élevé : espoir de baisse des prix, espoir d’une hausse du taux de l’intérêt, tous ces faits et d’autres encore agissent sur la thésaurisation proprement dite, mais également sur la vitesse de circulation. Il est très difficile de mesurer la quantité de billets thésaurisés, et il est très difficile de mesurer la vitesse de circulation des billets qui circulent ; il y a toutefois des indices qui peuvent donner une idée de l’évolution de la thésaurisation et de V.

Le premier indice peut être tiré de la courbe des prix, c’est même l’indice le plus important. Mais d’autres indices sont aussi très significatifs, par exemple le volume des compensations opérées par la chambre de compensation des banques parisiennes et l’évolution de ce volume. Les banques ont chaque jour d’innombrables règlements à faire ; ces règlements ne s’opèrent pas un par un, mais par le moyen de compensations. On peut connaître, chaque jour, le volume des opérations traitées par le canal des comptes bancaires. Ce renseignement permet de mesurer la vitesse de circulation des avoirs déposés en banque par les particuliers, lesquels sont – je le montrais tout à l’heure – en grande familiarité avec le phénomène de thésaurisation proprement dit. L’indice de l’activité de la chambre de compensation des banques est un indice assez bon – quoiqu’indirect – de la vitesse de circulation et, par conséquent, de la confiance dans la monnaie.

On peut aussi essayer d’utiliser, mais avec précautions, les renseignements concernant les charges qui incombent à la Banque de France au titre de l’entretien de la circulation. Ces charges sont, dans une certaine mesure, en rapport avec l’usure matérielle des billets de banque : lorsque le billet circule plus vite, il s’use plus vite.

La Banque de France connaît assez bien la durée de vie moyenne d’un billet ; elle sait à peu près au bout de combien de temps en moyenne un billet de 1 000 francs, par exemple, doit être remplacé. Il y a là un indice assez grossier, mais qui n’est pas sans signification, et qui permet d’avoir une idée sommaire de la rapidité de la circulation des billets.

Nous avons assisté en 1949 à un phénomène monétaire qui est important. Dans les années précédentes, il y avait de plus en plus de désaffection, d’inquiétude à l’égard du billet, sans qu’on puisse dire toutefois qu’on en était arrivé à une fuite véritable devant la monnaie. On n’aimait pas garder d’argent, on préférait stocker des marchandises. En 1949, il y a eu une moindre fuite devant la monnaie, moins d’inquiétude monétaire ; la vitesse de circulation s’est certainement réduite ; alors que les particuliers, dans les années précédentes, s’efforçaient d’avoir de moins en moins de billets, ce phénomène ne s’est pas poursuivi en 1949. Il s’est produit au contraire une certaine reconstitution des encaisses, un accroissement ou un recommencement d’accroissement des encaisses. Nous avons tous aujourd’hui des encaisses qui sont, en valeur réelle, inférieures à l’avant-guerre, mais en 1949, il y a eu une petite reconstitution de celles-ci ; au commissariat général au Plan, on évalue en général à 250 à 300 milliards l’augmentation des encaisses en 1949. Ceci explique, dans une certaine mesure, l’accroissement de la circulation monétaire ces derniers mois.

On peut dire que l’accroissement des encaisses correspond à une épargne. On peut ainsi affirmer, en voyant les choses de manière très approximative et globale, que si le secteur public a pu supporter un déficit en 1949 sans effet sur les prix, c’est parce que les particuliers ont développé leurs encaisses, c’est-à-dire n’ont pas consommé tous leurs revenus, c’est-à-dire ont épargné.

Dernier point : dans la note qui m’a été remise par M. Giscard d’Estaing figure un paragraphe qui ne m’a pas semblé très clair : « En période d’inflation, la thésaurisation est moins une épargne stérilisée qu’une fuite pure et simple devant la monnaie au profit de valeurs plus sûres. Son action de déflation limitée n’est-elle pas largement compensée par la confirmation d’ordre psychologique qu’elle donne au climat d’inflation ? »

Cela appelle une mise au point en quelque sorte terminologique : ce que j’appelle la thésaurisation globale à un moment donné est la somme algébrique d’actes individuels de thésaurisation et de déthésaurisation. Dans les périodes d’inflation, les actes individuels de déthésaurisation sont beaucoup plus élevés que les actes de thésaurisation. En période d’inflation, les particuliers dans l’ensemble ne thésaurisent pas, même si quelques-uns le font ; dans l’ensemble, ils déthésaurisent. Dans ce cas, ce que nous avons dit de la thésaurisation s’applique, mais, si j’ose dire, avec un signe négatif : une période d’inflation n’est pas une période de thésaurisation nette, mais de thésaurisation négative. Quand nous parlons des effets de la thésaurisation, nous nous plaçons dans l’hypothèse où la somme des actes de thésaurisation n’est pas compensée, et au-delà, par des actes de déthésaurisation.

Dans un cas de ce genre, l’action déflationniste de la thésaurisation est évidemment détruite et au-delà par l’action inflationniste de la déthésaurisation.

Annexe 3. La thésaurisation

La même question fut évoquée au cours d’un débat ultérieur dans les termes suivants.

Un élève - Vous avez parlé de la reconstitution des encaisses au cours de l’année 1949 en disant qu’en France un mouvement s’était produit et que la reconstitution des encaisses avait été de l’ordre de 250 à 300 milliards, ce qui, par conséquent, avait procuré à l’État des facilités sensiblement du même ordre et permis de combler un déficit. Quel est le processus ?

M. le professeur - J’ai employé un langage un peu différent. J’ai dit ceci : il y a eu, en 1949, un développement des épargnes, thésaurisations ou autres, que l’on peut évaluer approximativement à 250 ou 300 milliards ; dans la même période, le secteur public se trouve avoir été déficitaire d’un montant à peu près égal. Les deux phénomènes se sont approximativement compensés. Supposez que l’année dernière, il n’y ait pas eu cette reconstitution des épargnes, cette thésaurisation de 300 milliards ; vous auriez eu, d’un côté, la demande de l’État résultant d’un déficit dans le secteur public qui aurait produit sur le marché un effet inflationniste et, d’un autre côté, une demande privée supplémentaire de 300 milliards. Le fait que cette demande privée ne s’est pas produite a créé une réduction de la demande globale, en quelque sorte une déflation qui a compensé, somme toute, l’effet inflationniste du déficit de l’État.

Je n’ai pas dit que la thésaurisation privée a eu pour effet de produire des ressources directes pour le Trésor. Remarquez que c’était cependant vrai dans une certaine mesure, par exemple dans la mesure où la thésaurisation privée a pris la forme de dépôts en banque, ou dans les caisses d’épargne ou aux comptes de chèques postaux, ou encore la forme de bons du Trésor. Il y a eu une thésaurisation proprement dite, par gonflement des encaisses et accumulation de billets. Cela correspondait à une déflation et, comme dans le même moment, le déficit du secteur public créait une inflation, une compensation s’est opérée entre les deux phénomènes. C’est une perspective globale ; on ne peut