Dynamique de la dette publique (1914‑2007)
p. 53-74
Texte intégral
Introduction : une dette publique à géométrie variable
1Caractériser l’évolution de la dette sur le xxe siècle est a priori aisé : le siècle a vu s’épanouir la dette, tant du point de vue de son volume que des types d’emprunts1. Une dette publique protéiforme qui s’est institutionnalisée, banalisée au fil du siècle comme une ressource régulière de finances publiques. C’est cette évolution qui sera retracée ici, au-delà des crises qui ont émaillé le siècle. Bien évidemment, l’histoire de la dette publique en France n’a pas commencé en 1914 et des crises mémorables ont jalonné l’histoire des finances publiques2. Rappelons rapidement deux événements qui ont fait date dans la mémoire collective. Après la dette colossale laissée par Louis XIV et la faillite du système de Law, le xviiie siècle, autre siècle d’endettement, se termine sur la banqueroute des Deux-Tiers de 1797, qui réduit de facto la dette des deux tiers. Il sera suivi d’un long xixe siècle « âge d’or du rentier français »3.
2En aval, fixer une date pour clore l’histoire de la dette sur le xxe siècle s’avère complexe car s’entremêlent des changements importants des contextes européen et international. Le traité de Maastricht constitue le point d’orgue a priori le plus pertinent de ce survol séculaire de la dette publique. Dès lors, le ratio dette publique/PIB (fixé à un maximum de 60 %) devient la norme qui est censée encadrer le volume de la dette souveraine. Les politiques économiques nationales doivent s’insérer dans cette nouvelle règle et la France réussira peu ou prou à maintenir ce ratio jusqu’en 2007. À partir de la crise des subprimes, le cap des 80 % est franchi et jusqu’à présent jamais redescendu : une page de l’histoire de la dette se tourne.
3Plus délicat encore est de tenter d’évaluer le poids de la dette sur la longue durée. Pour deux raisons. D’une part, les statistiques disponibles ne prennent pas en compte systématiquement les mêmes composantes et, d’autre part, des éléments qualitatifs relativisent ou aggravent son poids effectif.
La définition et le périmètre de la dette publique ont varié tout au long du xxe siècle
4Grâce à l’évolution des calculs statistiques et de leur publication4, on a une connaissance de plus en plus fine des composantes de la dette publique française, surtout depuis le traité de Maastricht de 1992, qui a imposé une définition précise de la dette. La dette publique recouvre dans cette contribution l’ensemble des ressources hors impôts, qui permettent de financer une partie du budget non couverte par l’impôt (et donc l’impasse budgétaire). Ce périmètre inclut la dette de toutes les administrations de l’État, mais non la dette sociale (organismes de Sécurité sociale), ni celle des collectivités locales, qui, en revanche, sont incluses dans la dette définie dans le Traité de Maastricht. Elle est étudiée ici comme ressource pour le budget, à côté des ressources fiscales tout en incluant les ressources d’origine monétaire, car les avances de la Banque de France sont considérées comme une forme de dette du Trésor à l’égard de la banque centrale.
La qualité de la dette
5Le volume de la dette, qu’il soit pris en stock ou en flux, ou bien encore rapporté à la croissance, ne suffit pas à rendre compte du poids de la dette, du service de la dette et de sa soutenabilité. En premier lieu, la longévité de la dette constitue un enjeu majeur : une dette peut être à très court terme (un mois) jusqu’à trente ans, voire cinquante ans ; elle a même été souvent « perpétuelle », notamment au xixe siècle. La question de l’arrivée à maturité d’une dette est donc essentielle pour comprendre les crises qui ont émaillé le siècle dernier, comme celles qui ont été surmontées, évitées, contenues. Les produits d’emprunts proposés, leur taux d’intérêt, leur terme, leur fiscalité sont à prendre en considération pour comprendre l’histoire de la dette sur le long terme : bons du Trésor, emprunts d’État, obligations, avances de la banque centrale… En miroir, les créanciers de l’État ont aussi beaucoup changé en un siècle, et se pencher sur ces acteurs renvoie à une histoire plus large du système bancaire et financier national et international.
6Enfin, l’environnement économique, monétaire, financier de la dette représente un élément déterminant de son évolution. Ainsi, les taux d’intérêt proposés et leur niveau par rapport au niveau des prix sont essentiels – l’inflation, et par là la dépréciation monétaire, étant un moyen de réduire la valeur d’une créance et donc de réduire la dette publique. Le taux de croissance explique aussi parfois comment la dette a pu être résorbée (moindre déficit, rentrée d’impôts). Mesure fréquemment utilisée pour caractériser une période, le ratio dette publique/PIB forme donc un élément d’appréciation nécessaire, mais non suffisant. Le prendre comme point de départ permet cependant d’avoir une vision de longue durée. Mais là encore, les calculs des économistes ne sont pas les mêmes : Christine André et Robert Delorme (19835), Alfred Sauvy (19846), Pierre Villa (19937) et plus récemment les calculs de François Chounet et Jean-Pierre Patat (20178) sont fondés sur des sources différentes. Ce sont sur ces derniers calculs que nous nous appuierons en priorité.
Décomposition de la dette
7À partir de la distinction faite par l’économiste Pierre Lasserre9, on peut décomposer la dette publique française en six rubriques, en fonction de leur liquidité et du type de créanciers. Même si elles ne sont pas toutes présentes en 1914, ces formes de dette ont coexisté durant presque tout le xxe siècle, jusqu’à la création des obligations assimilables du Trésor (OAT) en 1985.
Les emprunts à moyen et long terme sur les marchés financiers : émissions de plus de cinq ans, liées à des conflits militaires, à des investissements publics ou bien encore destinés à consolider la dette flottante.
Les emprunts extérieurs, à court ou à long terme, lancés en fonction de l’état du marché intérieur, de la politique monétaire et financière menée ou bien liés à l’ouverture financière. Des périodes d’ouverture alternent avec des périodes de repli.
Les bons du Trésor dans le public (sur formules, anonymes), titres à court terme d’un mois à deux ans environ, créés au xxe siècle. Ils font partie de la « dette flottante ».
Les bons du Trésor des correspondants : il s’agit également d’une dette à court terme, mais qui s’adresse à des institutions financières et à des établissements publics. Ce sont des titres en comptes courants, considérés comme de la création monétaire.
Les dépôts des correspondants du Trésor financiers et non financiers. Ces correspondants sont obligés de déposer leurs fonds de trésorerie au Trésor : les départements, les communes, les chèques postaux, les établissements publics, la Caisse des dépôts et consignations, la SNCF (à partir de 1938). Ils existent depuis la Première Guerre mondiale, mais le procédé a été systématisé pendant et après le second conflit. Il existe aussi des correspondants du Trésor qui ont été mobilisés pour des opérations d’émission de bons du Trésor et de grands emprunts, mais non pas de manière obligatoire et systématique : les grandes banques de dépôts (Crédit lyonnais, Société générale, CNEP, BNCI, CIC, CCF), quelques banques régionales, des banques d’affaires, les banques coloniales, quelques notaires, agents de change, courtiers en valeurs, etc. Ce réseau de « correspondants » sur lequel s’appuie le Trésor est une spécificité française.
Les engagements envers la Banque de France. Grâce au recours à l’émission de billets, et donc à la création monétaire, cette dette à très court terme permet de faire face aux problèmes de liquidité de la trésorerie de l’État qui se sont posés souvent avec acuité. Ces avances sont plafonnées par la loi, et sont donc visibles et sensibles politiquement.
8La répartition entre types de dettes donne des indications sur les objectifs et les effets de la politique financière menée par les Gouvernements successifs : éviter le recours à la Banque de France et de peser sur le marché financier français, limiter le recours à la dette flottante, reconstruire et investir, etc. Ces objectifs ont coexisté tout au long du siècle. Le découpage peut s’envisager différemment dans une optique de gestion des finances publiques : distinction entre les ressources d’épargne (bons du Trésor dans le public, emprunts sur le marché financier, dépôts des correspondants) et les ressources monétaires (bons du Trésor dans les banques, avances de l’institut d’émission, dépôts des CCP). La doctrine libérale, qui prévalait au xixe siècle, a ainsi évolué : financer les dépenses définitives et durables par des ressources d’impôt et couvrir l’impasse par l’emprunt et non par des ressources monétaires. L’orthodoxie financière a aussi bougé au fil du siècle. Le recours à des ressources de long terme pour des dépenses de long terme a constitué un pas supplémentaire, les dépenses définitives ou durables pouvant être financées par l’emprunt à long terme ou bien des grands emprunts permettant de consolider la dette flottante. L’histoire de la dette est ainsi corrélée avec celle d’une orthodoxie elle-même fluctuante en matière de finances publiques.
9Le découpage chronologique s’appuie sur les grandes tendances qui caractérisent la dette publique, non pas en termes de volume, mais de modes de gestion des finances publiques dans des contextes très différents. L’étude est close avec la mise en place du traité de Maastricht et de l’euro qui constituent le point d’orgue de la fin du xxe siècle.
I. Le premier conflit mondial et l’entrée dans un endettement récurrent (1914‑1929)
A. Une guerre longue et coûteuse financée par l’emprunt
10Les retombées en termes de finances publiques du premier conflit sont connues : une guerre longue et coûteuse, un financement improvisé avec plus des trois quarts des dépenses couvertes par l’emprunt.
Tableau 1. Financement des dépenses publiques 1914‑1918
En milliards de francs courants | En pourcentages des ressources | |
Impôts | 23,2 | 15 |
Dette à court et moyen terme (< 10 ans) | 56 | 35 |
Dette à long terme (> 10 ans) | 35,4 | 22 |
Dette extérieure | 27,3 | 17 |
Avances de la Banque de France | 16,7 | 11 |
Source : Bertrand Blancheton, Le Pape et l’Empereur, Paris, Albin Michel-Mission historique de la Banque de France, 2001, p. 93.
11Pour mobiliser rapidement les fonds nécessaires aux dépenses militaires urgentes, le Gouvernement a préféré faire appel à l’emprunt plus qu’à l’impôt, plus long à recouvrer. D’autant plus que l’impôt sur le revenu des personnes physiques n’a été voté qu’en juillet 1914 et n’a fourni des ressources à l’État qu’à partir de 1917. Le premier conflit du xxe siècle a ainsi engendré non seulement une dette publique colossale, mais surtout l’essor d’un nouveau type d’emprunt : le bon du Trésor. Instauré en 1824 par Villèle pour réguler la trésorerie de l’État, il était jusqu’alors réservé aux banques, à des institutions financières et à des grandes entreprises. Son utilisation a été systématisée par le ministre Alexandre Ribot, qui lance en 1915 les bons de la défense nationale à 3, 6 ou 9 mois, à destination des citoyens français. Portée par un élan patriotique, la mobilisation de l’épargne se fait à travers de nombreux canaux publics et privés : receveurs des finances, comptables des régies financières, payeurs aux armées, bureaux de poste. Les guichets des banques et de la Banque de France, les agents de change, les notaires sont aussi sollicités. Le succès est au rendez-vous, grâce aux multiples avantages offerts par les bons : une opération simple et rapide, un taux d’intérêt attractif de 5 % (payable d’avance), un titre anonyme, exempté fiscalement. À la fin de la guerre, le montant des bons en circulation s’élève à plus de 30 milliards de francs courants. Pour consolider cette dette flottante qui s’amoncelle, quatre grands emprunts de guerre sont lancés entre 1915 et 1918, qui rapportent plus de 55 milliards de francs courants et permettent de contenir la dette flottante. De fait, ils sont réglés environ pour moitié en numéraire et pour moitié en effets publics (bons et obligations de la Défense nationale). L’encours des bons de la défense nationale connaît une croissance rapide, pour atteindre 22 milliards de francs à la fin de 1918, puis 58 milliards à la fin de 1921. La dette de l’État a été multipliée par trois (de 33,5 milliards de francs en 1913 à 123,8 milliards de francs en 191810) et les dépenses engagées pour la guerre ont été couvertes à 70 % par des bons du Trésor en France et à l’étranger.
B. L’appel aux emprunts extérieurs
12Alors qu’au xixe siècle les épargnants français finançaient les emprunts étrangers, avec le premier conflit mondial apparaît une dette extérieure substantielle (17 % du total de la dette contractée entre 1914 et 1918), qui ouvre un nouveau chapitre de l’histoire des finances publiques de la France. En effet, devant l’impossibilité de financer les dépenses militaires et l’importation de produits de première nécessité, la France lance de grands emprunts pour la première fois vers les États-Unis (25,7 milliards de francs) et l’Angleterre (15,1 milliards de francs), soit par des emprunts d’État ou de collectivités locales, soit par des obligations du Trésor. Rothschild and Sons à Londres et National City Bank à New York achètent des bons à six mois ou à un an contre des avances en devises11. Plus largement, la question des dettes interalliées empoisonnera les relations internationales après la guerre, la France comptant sur les réparations allemandes tant pour rembourser ses dettes envers ses alliés que pour résorber sa dette intérieure.
C. Crise monétaire et stabilisation Poincaré
13En dépit de l’augmentation de la fiscalité et dans l’attente du versement des réparations allemandes, le déficit budgétaire continue de se creuser (13,07 % du PIB en 1922), tandis que la fuite devant le franc est aggravée par l’incapacité des Gouvernements successifs à imposer des mesures de rigueur. Le lancement d’un nouvel emprunt d’État en 1920, d’emprunts du Crédit national et de nouveaux types de bons du Trésor ne peut empêcher l’accumulation de dette flottante et la perte de confiance du public. Le ratio dette publique/PIB diminue pourtant fortement entre 1922 et 1926, de 156 % à 88 %12. L’arrivée de Raymond Poincaré au pouvoir en juillet 1926 entraîne un accroissement de la fiscalité, une baisse des dépenses publiques et un retour de l’excédent budgétaire jusqu’en 1929. La dévaluation du franc de 80 % de sa valeur-or de 1913 allège aussi le poids de la dette, tandis que la « Caisse autonome de gestion des bons de la défense nationale, d’exploitation industrielle des tabacs et d’amortissement de la dette publique », instituée par la loi du 7 août 1926, permet d’allonger les échéances de la dette flottante et d’amortir une partie de la dette publique13. L’inflation et la croissance ont alors permis à la dette d’être soutenable, sans pour autant que son financement ne demeure pas problématique.
II. Le retour d’une politique active de la dette publique après la Grande Dépression (1930‑1939)
14Si la France entre tardivement dans la crise des années 1930, elle y reste plus longtemps que les autres pays industrialisés. Le retour du déficit budgétaire qui accompagne la récession entraîne inévitablement un endettement accru. Le ratio dette/PIB passe de 70 % en 1929 à 124 % en 1936. Deux phénomènes sont à signaler du point de vue de la gestion de la dette. D’abord, la sollicitation accrue des épargnants et des investisseurs. Entre 1919 et 1937, tandis que les emprunts d’État représentent un tiers des émissions sur le marché financier, différentes formes d’emprunts publics se multiplient sur tous les marchés de capitaux : rentes amortissables ou non, emprunts, bons du Trésor émis à des taux d’intérêt variés et surtout à échéance variable (3, 5, 10, 12, voire 15 ans) ou bien encore assortis de conditions fiscales avantageuses. D’autre part, on constate le retour de la dette à court terme comme instrument de gestion de la dette.
A. L’appui sur le système bancaire et le marché
15Dans l’entre-deux-guerres, l’État non seulement utilise le potentiel de placement des banques, mais il les élève au premier rang des établissements placeurs de ses titres. À titre d’exemple, pour le placement des obligations du Trésor à 4 % 1934, la répartition est fixée comme suit : comptables du Trésor : 250 millions de francs ; comptables des Postes : 200 millions ; Banque de France : 250 millions ; autres banques et établissements : 230 millions. L’ensemble des institutions bancaires tire avantage de rencontres régulières avec la direction du Mouvement général des fonds, qui concourent progressivement à l’élaboration d’un système de financement de la dette publique, fondé sur une alliance de l’État avec les banques mise en place dès les années 1920 et renforcée dans les années 1930. Face à une dépréciation des valeurs publiques, l’État intervient de plus en plus souvent pour soutenir les cours, que ce soit sur le marché financier ou sur le marché interbancaire. La chute continue des cours depuis la grande crise entraîne la création le 22 juillet 1937 du fonds de soutien des rentes. Autorisé à acheter et à vendre en bourse les titres de rente perpétuelle ou amortissable et les valeurs du Trésor à moyen ou long terme, le fonds devient le régulateur en dernier ressort du marché de la rente.
B. La dette publique relancée
16Après la stabilisation Poincaré en juillet 1926, le bon du Trésor était revenu à son rôle modéré de régulateur de la trésorerie, plafonné à 5 milliards de francs d’émission par an. Mais dès 1933, le Trésor ne peut faire face au déficit et émet de nouveaux bons ordinaires d’un mois à deux ans pour financer l’impasse, avec un placement classique auprès des banques, des compagnies d’assurances et de grandes entreprises (mais pas dans le public). En février 1935, la situation financière est à nouveau difficile et le Gouvernement Flandin demande aux banques de souscrire des bons du Trésor qu’elles peuvent réescompter le jour même à la Banque de France s’ils sont de moins de trois mois (avances déguisées de la Banque centrale à l’État). C’est une innovation majeure : il ne s’agit pas d’utiliser discrètement un expédient pour la trésorerie, comme cela avait pu être le cas auparavant, mais d’instituer un système de financement direct de l’État via la mobilisation automatique des bons auprès de l’institut d’émission. Le réescompte permet alors au Trésor de lever 13,8 milliards de francs de bons. Ce réescompte direct à la Banque de France se trouve toutefois interdit après juillet 1936. En 1938, dans le cadre du programme de redressement économique et financier, est créée la Caisse nationale de la Défense nationale qui place des bons à 18 mois, dans le public cette fois. Lors de la préparation de la guerre, la loi du 11 juillet 1938 autorise les ministères à régler les réquisitions par bons du Trésor14 : le règlement des réquisitions peut être opéré par tiers en numéraire, et par deux tiers en bons. Six milliards de réquisitions sont payées en 1939-1940 par des bons. Enfin, les impôts directs peuvent aussi être payés en bons du Trésor « réquisitions ». À partir de 1939, un demi-milliard de francs fut utilisé à cette fin. Dernière étape avant le début du conflit, mais dans le cadre de sa préparation, des bons d’armement en juillet 1939 à très court terme (à six mois, un ou deux ans) sont émis par la Caisse de la Défense nationale, puis directement par le Trésor à partir de fin 1939.
17Durant cette période, on voit donc réapparaître la dette à très court terme comme moyen de trésorerie, mais aussi comme un moyen de règlement des dépenses de l’État. Mais l’instrument reste limité et provisoire, voire exceptionnel. Son placement est bien sûr facilité par sa mobilisation possible à la banque centrale, qui le rend bancable et liquide. Pour certains règlements, il joue le rôle de quasi monnaie quand il est escompté à la Banque de France. Mais c’est une disponibilité limitée au regard de la masse monétaire de l’époque.
III. Le bon du Trésor finance l’Occupation
18On peut considérer qu’une gestion de la dette active commence à se mettre en place pendant la Première Guerre mondiale. Mais il faut surtout pointer ici le rôle déterminant de la Seconde Guerre mondiale dans la structuration du système de la dette publique, en raison des charges exceptionnelles liées au financement de la guerre de 1939-1940 et de leur mode de financement, qui se prolonge par les charges supportées par la défaite et par l’Occupation (voir tableau 2). L’Allemagne réclame à la France 400 millions de francs par jour avec un versement impératif tous les dix jours à la Reichsbank, puis 300 millions en 1941-1942 et 500 millions après novembre 1942, soit 411 milliards de francs entre 1940 et 1944 ; auxquels s’ajoutent les subventions de l’État pour le cours des denrées, et ses interventions dans le financement des produits de première nécessité, et le règlement imposé au Trésor du solde du clearing franco-allemand.
Tableau 2. Dépenses de l’État pour la guerre de 1939‑1940
En pourcentages | |
Impôts | 29 |
Dette à court terme (moins de 3 ans) | 38 |
Avances de la Banque de France | 33 |
Source : Henri Laufenburger, Traité d’économie et de législation financières. Dette publique et richesse privée, Paris, Sirey, 1948.
19Le coût de la guerre, les dépenses d’occupation (859 milliards de francs au total entre 1940 et 1944) ont brusquement augmenté les dépenses publiques à partir de 1939. La couverture de ces dépenses exceptionnelles a entraîné un accroissement considérable de l’endettement public, et plus particulièrement de la dette à court terme. Dans un premier temps, le recours à des avances exceptionnelles de la Banque de France a permis de supporter une partie des charges d’occupation. Tant pour éviter des appels répétés à la banque centrale que pour ponctionner les liquidités de l’économie, est mis en place un circuit de financement parallèle au circuit de la banque centrale, qui va permettre d’alimenter régulièrement les caisses de l’État : le circuit du Trésor. Pour cela, l’État a recours à une mobilisation des correspondants encore plus intensive qu’en 1914-1918, en mettant en place un système très dirigiste à partir de bons du Trésor. En effet, le volume d’émission de bons a été beaucoup plus important que lors du premier conflit. Les souscriptions de bons en 1940-1941 s’élèvent même à 148 milliards de francs, dépassant l’accroissement de la masse monétaire sur la même période. De fait, la dette à très court terme devient le centre de la politique du circuit développée sous l’Occupation, qui a été théorisée à l’époque.
A. Le bon du Trésor au cœur du circuit
20Le procédé relativement simple consiste alors à faire revenir dans les caisses de l’État par des moyens contraignants les capitaux qui en sont sortis pour financer les dépenses publiques. Il s’appuie sur une politique des bons du Trésor, qui, sous des étiquettes variées et des gammes de produits de durée variable (de 75 jours à 4 ans), constituent le fondement du drainage des ressources financières par l’État : 490 milliards de francs de bons du Trésor sont émis et placés entre 1940 et 1944. Chez les hauts fonctionnaires de la Trésorerie, les vertus du circuit autour du bon du Trésor sont même pensées et théorisées. Une thèse de droit, intitulée Le bon du Trésor dans la politique financière moderne, est soutenue en 1943 par un rédacteur du Trésor, Henri Maleprade, sous la direction du professeur Henri Laufenburger, et se trouve publiée en 1944, avec la préface du sous-directeur chargé de la Trésorerie, Raymond Villadier. C’est dire le soutien apporté à cette thèse par les responsables du Trésor. Dans ce travail, le rôle du bon du Trésor est analysé et défendu comme étant un procédé de financement devenu permanent depuis la Première Guerre mondiale, mais surtout comme étant un élément central du circuit du Trésor. Pour les responsables du Trésor de l’époque, le but était de soulager le fonctionnement de la Trésorerie en évitant au maximum le recours aux avances de la Banque de France. Toute cette politique avait pour but d’orienter vers les caisses de l’État les disponibilités excédentaires via un circuit monétaire spécifique. Pour éviter les poussées inflationnistes dues au décalage entre demande et offre (en raison de la pénurie), le circuit doit être fermé grâce aux mesures dirigistes, qui limitent les autres formes de placement et les poussent vers les effets publics (réglementations en faveur des dépôts en banque et du paiement par chèque, mise sous tutelle du marché financier…). C’est avant tout la crainte de l’inflation monétaire via des excès de la circulation fiduciaire, qui motive la mise en place du circuit du Trésor, jugé alors comme le remède miracle contre l’inflation. Ce raisonnement est repris par les ministres des Finances successifs, hantés par la crainte d’une brèche dans le circuit, qui obligerait à augmenter les avances de l’institut d’émission (Yves Bouthillier entre juillet 1940 et avril 1942, puis, Pierre Cathala, son successeur), même si la fermeture du circuit s’avère de plus en plus difficile à partir de 194215.
B. Le circuit du Trésor devient un procédé courant d’alimentation de l’État
21La mobilisation des correspondants du Trésor s’intensifie d’autant. La Caisse des dépôts et consignations est l’établissement financier qui souscrit le plus de titres publics pendant la guerre. Même si ses placements sont plutôt orientés vers le long terme, elle emploie environ 8 milliards de bons dès 1938. En 1943, elle détient plus de 20 milliards de bons du Trésor. S’y ajoutent les souscriptions du Crédit national, du Crédit foncier, de la SNCF, tandis que les effets publics prennent une place prépondérante dans le portefeuille des banques commerciales, du fait de la pénurie d’emplois à court terme. Au 30 septembre 1941, le portefeuille des banques se composait à 82 % de bons du Trésor et à 18 % d’effets commerciaux. En 1945, les deux tiers des dépôts bancaires sont encore employés en bons du Trésor et en acceptations du Crédit national16. La variété des produits, leur liquidité (mise en pension possible), la stabilité des cours, en font un produit attractif pour les banques comme pour le public. Le bon du Trésor est devenu un moyen de financement régulier, légitimé comme étant le seul financement possible non inflationniste en période de pénurie. Obsédée par la circulation fiduciaire et les avances de l’institut d’émission, la doctrine du Trésor qui se déploie sous l’Occupation s’appuie ainsi sur une vision erronée des sources de création monétaire. De fait, la hausse des prix contenue pendant la guerre va exploser à la Libération. Et le ratio dette/PIB passe de 93 % en 1939 à 50 % en 1948 du fait de l’inflation.
IV. La dette publique légitimée par l’État‑banquier (1946‑1958)
22Au sortir de la guerre, la situation monétaire et financière est dramatique. Après la multiplication des prix par quatre durant l’Occupation, l’inflation reprend de plus belle pour atteindre des montants vertigineux : + 55 % de hausse annuelle en moyenne entre 1945 et 1948, puis une nouvelle flambée en 1956-1958. À la dette flottante accumulée pendant la guerre s’ajoute un important accroissement des dépenses publiques lié au choix d’une reconstruction et d’une modernisation économiques dans les mains de l’État. Dans ce cadre dirigiste, la dette publique est à nouveau légitimée pour les besoins de l’économie, sans pour autant que les décideurs publics, agissant avec pragmatisme, se considèrent explicitement comme des keynésiens adeptes du deficit spending.
23Trois constats s’imposent ici.
A. L’inflation allège le poids de la dette
24En dépit d’une augmentation du budget et de la fiscalité, le rapport dépenses publiques/revenu national apparaît en forte diminution (graphique 1). L’explication se trouve dans le taux d’inflation très élevé, qui réduit la valeur de la dette jusqu’en 1958, date du retour à une politique budgétaire plus rigoureuse. Le règlement de la dette opéré par la dépréciation monétaire ou les dévaluations successives conduit à « l’euthanasie du rentier », déjà entamée dans l’entre-deux-guerres, qui touche de fait beaucoup de petits épargnants. Par la suite, le ratio dette publique/revenu national se montre plus favorable, soit en raison d’une diminution du déficit budgétaire, soit grâce à un taux de croissance élevé (5,5 % en moyenne annuelle entre 1949 et 1973) : la baisse de l’inflation révèle alors le vrai poids de la dette.
Graphique 1. Ratio dette publique/revenu national (1949‑1987)

Source : Annuaire rétrospectif de l’Insee 1948-1988, Paris, Insee, 1990.
B. Les tensions sur la trésorerie et l’accentuation du circuit
25Le retour à une situation économique plus normale réduit l’attractivité des effets publics et produit un décaissement des bons du Trésor de la part des banques (50 milliards de francs de bons pour l’année 1946). En septembre 1948, sont ainsi institués les planchers de bons du Trésor dans les banques, au moyen desquels le volume des bons du Trésor obligatoirement détenus par les banques est fixé à 95 % du volume en stock au 30 septembre de l’année. Rappelons que, du point de vue de la gestion de la dette publique, ces bons en comptes courants dans les banques sont considérés comme une ressource monétaire de la trésorerie et que plus de 60 % des ressources du Trésor sont issues de la dette flottante entre 1945 et 1951 : le caractère inflationniste de la constitution de la dette s’est aggravé.
26« Transformer les liquidités en barrages » : le mot rétrospectif du directeur du Trésor François Bloch-Lainé (1947-1953) traduit bien la conception hétérodoxe du financement public, qui commence à se répandre au sein du ministère des Finances17 : financer des dépenses de long terme d’investissement avec des ressources de court terme, voire monétaires. Plus largement, le circuit du Trésor expérimenté durant la guerre est remis à l’honneur, et même intensifié et complexifié pour développer une monnaie-Trésor hors de la monnaie-banque centrale18. L’objectif consiste à assurer l’équilibre quotidien de la trésorerie, ce qui, du fait de l’intervention accrue de l’État dans l’économie et de la prise en main par le Trésor des fonds d’intervention (hors budget : fonds de modernisation et d’équipement, comptes spéciaux), devient un exercice périlleux.
C. L’effet d’éviction des valeurs publiques sur le financement des entreprises
27En parallèle, le financement public des investissements se traduit par des appels répétés de l’État au marché financier, qui entraînent un effet d’éviction des valeurs privées jusqu’à la fin de la Quatrième République (graphiques 2 et 3). Un calendrier des émissions, instauré en 1941, continue de fixer autoritairement le volume de chaque émission et l’ordre de priorité du lancement en Bourse : les émissions publiques, puis les privées. En sus des nombreux emprunts d’État, s’ajoutent les acceptations du Crédit national et les émissions des entreprises publiques, qui obligent les entreprises privées à se financer en priorité auprès des banques. Pour pallier la baisse de rendement des titres publics et consolider la dette flottante, l’État multiplie les produits défiscalisés ou indexés : rente perpétuelle 5 % à la Libération, valeurs à revenu indexé (Caisse nationale de l’énergie). L’emprunt Pinay de 1952 rencontre ainsi un énorme succès en raison de ses avantages : il est indexé sur l’or et exonéré de toute fiscalité, notamment des droits de succession. Enfin, pour financer sa reconstruction, la France a bénéficié, comme d’autres pays européens, de prêts des alliés, surtout américains (accords de prêt-bail de 1945, prêts de l’Eximbank), mais aussi de la BIRD (1947), sans oublier les dons et les prêts à très long terme et à faible taux du Plan Marshall entre 1948 et 1952. La dette extérieure, environ 30 % du montant total de la dette française en 1950 (Baubeau et Lebris, 2017), va s’envoler à partir de 1957, lorsque la France, au bord de la faillite financière, est obligée de quémander l’aide du FMI.
Graphique 2. Émissions sur le marché financier français 1945‑1960 (en milliards de francs courants)

Source : Annuaire rétrospectif de l’Insee 1948-1988, Paris, Insee, 1990.
Graphique 3. Effet d’éviction des emprunts d’État sur le marché obligataire Part des emprunts publics dans le total des emprunts obligataires (1945‑1970)

Source : calculs de l’auteure.
V. De l’accalmie à la hausse continue (1958‑1985)
A. La dette contenue des années 1958‑1973
28Après le plan de remise en ordre des finances publiques de décembre 1958, la Cinquième République s’ouvre sur une période de croissance avec une inflation modérée ainsi que des budgets en équilibre. La diminution de la dette publique, qui n’était pas une priorité auparavant chez les gestionnaires de l’alimentation de la trésorerie, revient au centre des préoccupations. Cette attention nouvelle naît à la fois de la stabilité monétaire retrouvée, qui accroît le poids de la dette publique, et des critiques répétées de Jacques Rueff à l’encontre du financement inflationniste du Trésor. On notera qu’en parallèle, le remboursement anticipé de la dette extérieure à long terme est entrepris par de Gaulle à partir de 1963 (voir tableau 3). Plusieurs signes manifestent dès 1960 la prise de conscience de la part des décideurs politiques de la nécessité d’alléger le poids monétaire du Trésor : ainsi, la décision de ne plus émettre d’emprunt public à partir de 1959, afin de ne pas obérer les placements des entreprises privées, marque-t-elle la volonté de revenir au fonctionnement normal du marché financier19. Cette règle sera tenue jusqu’en 1966.
29Timides dans la première moitié de la décennie, les réformes des circuits de financement de la trésorerie s’accélèrent à partir du plan de stabilisation de 1963-1965. Le circuit est progressivement démantelé dans les années 1960 par la suppression de l’alimentation automatique du Trésor en bons du Trésor et l’instauration d’un système d’adjudication en 1963. Un conseil restreint à l’Élysée du 20 décembre 1963 fixe des règles d’action en matière de gestion de la trésorerie : couverture des opérations définitives de la loi de finances par des ressources d’épargne, couverture des charges à long terme par des ressources à long terme, émission du Trésor adaptées aux conditions du marché monétaire et du marché financier. Est réduit l’encours des bons sur formules (réservés aux banques) ainsi que le niveau des planchers de bons du Trésor détenus par les banques. Enfin, en 1966, l’instauration des réserves obligatoires entraîne la suppression du plancher de détention des bons du Trésor, mais pas celui concernant les effets représentatifs de créances à moyen terme. L’absence de recours du Trésor à des moyens de financement de nature monétaire est la nouvelle doctrine.
Tableau 3. Évolution de la composition de la dette publique 1960‑1969 (en pourcentages)

Source : Jean-François Eck, L’État emprunteur et prêteur, Paris, PUF, 1971.
B. Les années 1973‑1985 : le retour de la dette
30L’inflation et la crise économique issues de la multiplication par quatre des prix du pétrole en 1973 marque la fin des « Trente Glorieuses », mais surtout le retour des déficits budgétaires (baisse de l’activité, baisse des rentrées d’impôt) et sociales (traitement social du chômage, soutien de l’État aux « canards boiteux »). Si globalement les variations du volume de la dette publique épousent celles des dépenses publiques, la période qui s’ouvre avec la crise de 1974 le prouve largement. Ainsi en 1975, la hausse du déficit public (+ 36 milliards de francs) est-elle couverte par l’augmentation des postes de la dette à court terme : la part des bons en comptes courants (appel au système bancaire) est multipliée par dix entre 1974 (1,8 %) et 1975 (18,49 %), pour se maintenir aux alentours de 19 % en 1976 et 1977. C’est donc par un endettement auprès des banques que le Trésor cherche à se financer, les dépôts des correspondants particuliers restant une variable indépendante de sa volonté et le recours à l’institut d’émission étant plafonné. Parmi les établissements bancaires, on relève une part grandissante de la Caisse des dépôts dans les souscriptions, qui dépasse celle des banques et celle de la Banque de France en 1976 et 1977. La couverture du déficit s’opère en vertu du retour à une politique de grands emprunts, largement abandonnée depuis 1959, qui offre l’avantage en ces temps de retour de l’inflation, de limiter la création monétaire du Trésor : emprunt 7 % de janvier 1973, emprunt 10 % de juin 1976, emprunt Barre à 8,8 % de 1977, auxquels s’ajoutent les quatre émissions de 1978 (13,5 milliards de francs), la plupart assortis d’avantages fiscaux, voire d’une indexation comme ceux de 1973 et 1977, indexés sur l’unité de compte européenne (ECU), elle-même indexée sur le poids en or du franc. Le recours aux emprunts sur les marchés internationaux se développe pour des entreprises publiques, comme EDF et GDF, à des taux d’intérêt élevés.
VI. La financiarisation, l’envolée de la dette et la nouvelle gestion publique (années 1980‑2000)
31Les années 1980 présentent une double rupture par rapport à la décennie précédente. Une première phase entre 1981 et 1982 est marquée par la politique de relance, qui entraîne un déficit budgétaire accru, une dette publique multipliée par deux en deux ans, alors que les taux d’intérêt mondiaux s’envolent et alourdissent la charge d’intérêt. En dépit de l’ouverture de lignes de crédit internationales de 4 milliards de francs en 1982, dont un prêt de l’Arabie saoudite en décembre, le risque de faillite financière de la France entraîne le tournant de la rigueur de mars 1983 assorti d’un prêt de la CEE. Dans un deuxième temps, les réformes de libéralisation financière de Pierre Bérégovoy, puis la réduction du déficit budgétaire en 1986-1987, sous l’impulsion libérale du Gouvernement de Jacques Chirac, infléchissent temporairement le niveau de la dette. Au-delà de son poids croissant dans l’économie (ratio dette/PIB égal à 22 % en 1981 et à 36,3 % en 1990), la dette publique française entre dans une nouvelle ère.
A. La marchéisation de la dette publique
32Dans une optique de retour à des financements du budget moins inflationnistes, les Gouvernements successifs souhaitent recourir le moins possible à un financement monétaire du déficit public. Cette préoccupation s’accompagne de la volonté de réduire le coût de la dette publique et d’améliorer sa gestion. Parallèlement, les décideurs publics ne souhaitent pas revenir aux pratiques antérieures, en vertu desquelles les émissions publiques pouvaient évincer les émissions privées du marché, surtout avec l’élargissement du secteur public, qui fait suite aux nationalisations de 1982. En effet, la détérioration de la situation financière des entreprises, fort endettées, les incitent alors à préférer le recours au marché financier aux emprunts bancaires. Le retour d’une rémunération attractive des placements à long terme à partir de 1979 doit accompagner ce mouvement. Dans un contexte de développement généralisé de l’endettement public dans le monde (politique « néolibérale » de Ronald Reagan de réduction du déficit budgétaire et de baisse de la fiscalité), les marchés de capitaux se nourrissent de l’envolée des dettes publiques, qui se trouve dès lors à l’origine de la mondialisation financière20. En France, le décloisonnement des marchés de capitaux, décidé par Pierre Bérégovoy en 1985, instaure un vaste marché de la dette de 3 mois à 20 ans, tandis que de nouveaux titres dématérialisés souples et simples d’utilisation sont créés : les obligations renouvelables du Trésor (ORT), que les organismes de placement collectifs en valeurs mobilières (OPCVM) seront autorisés à détenir à partir de 1984 ; enfin en 1985, les obligations assimilables du Trésor (OAT), qui offrent une grande souplesse et une simplification d’émission. L’État innove également dans les émissions à modalités particulières (obligations convertibles, emprunts couplés, emprunt à coupon unique, à paiement échelonné…) qui ne sont désormais accessibles aux particuliers qu’au travers des OPCVM (sicav). En matière de gestion de la dette, l’État cherche à en minimiser le coût et pratique des taux d’intérêt variables à cette fin. Dans la même optique, en 1987, le fonds de soutien des rentes, créé en 1937, est réactivé afin d’optimiser la gestion de la dette ; une Caisse d’amortissement de la dette publique fait écho à la Caisse d’amortissement créée par Poincaré en 1926.
33Pour s’assurer des souscriptions régulières, le Trésor instaure des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) sur le modèle américain des primary dealers, chargés d’assurer l’animation du marché de la dette française et de contribuer à son placement lors des adjudications. L’ensemble de ces mesures tend à réaliser l’un des premiers objectifs fixés : faire de la dette publique française l’une des plus liquides au monde avec celle des États-Unis et la rendre attractive à l’échelle internationale. Des road shows à l’américaine sur les grandes places financières sont organisés pour ce faire et, comme les autres pays développés, la France s’aligne sur le modèle anglo-saxon en créant l’agence France Trésor en 200021. Considérée comme l’une des plus prisées par les investisseurs internationaux, la dette française est détenue à 60 % par des non-résidents, selon Jean-Pierre Patat en 201722.
B. Les contraintes apparentes de l’euro
34Après la signature du Traité de Maastricht en 1992, la politique de désinflation compétitive (du franc fort) permet une baisse des taux d’intérêt à long terme des emprunts d’État. Mais les années 1990 voient une augmentation continue et substantielle du ratio dette/PIB : de 35,3 % en 1990, il s’élève à 59,4 % en 1998, l’inflation étant alors contenue à moins de 3,5 %. La perspective de la création de la zone euro en 1998 fixe une nouvelle contrainte sur le niveau de la dette (moins de 60 % du PIB) et celui du déficit budgétaire (moins de 3 % du PIB). Les dévaluations du franc qui avaient permis d’annuler la dette tout au long du xxe siècle ne sont plus possibles désormais et les rappels à l’ordre de la Commission européenne sur le respect de ces ratios fétiches rythment les relations de la France avec ses partenaires européens. En effet, les règles de Maastricht censées discipliner l’endettement public n’ont pas eu l’effet escompté sur le volume de la dette, qui reste très élevé sur une tendance longue, car les Gouvernements successifs n’ont pas profité d’une conjoncture favorable dans les années 1990 pour tenter de la réduire. Entre 1980 et 2004, la dette de la France a été multipliée par cinq en euros constants (rapport Pébereau, 2005).
35Et si l’ensemble des États membres ne respectent plus ce ratio après les crises mondiales du début du xxie siècle, la France doit les affronter avec un fort handicap de départ, celui de la hausse continue et apparemment irréversible de son niveau d’endettement. Même si la mutualisation des dettes souveraines qui s’est mise en place à partir de 2010 et l’apparition de taux d’intérêt négatifs sur la dette française ont permis temporairement de la rendre plus soutenable, sa résorption devient de plus en plus problématique.
Conclusion
36Quelques grandes tendances peuvent être dégagées sur la gestion de la dette publique en France au xxe siècle. Du point de vue économique, de grands emprunts ont certes été légitimés pour la reconstruction et la modernisation ou pour des plans de relance. Mais c’est surtout la dette à court terme qui caractérise la dette publique contemporaine. En raison des tensions sur sa trésorerie, le ministère des Finances a souvent cherché à gérer la dette plutôt en fonction de son degré de liquidité qu’à travers le coût de l’emprunt. Or la charge des intérêts est la part de la dette qui grève le plus les finances publiques, car elle ne peut être différée. Pour résorber la dette, les moyens indolores ont dominé tout au long du siècle : la dette publique a été largement effacée par l’inflation, un peu moins par la croissance, mais peu réduite par la baisse du déficit budgétaire ou par des hausses d’impôts suffisantes. Les dépréciations monétaires successives ont signé l’euthanasie des rentiers que l’État a cherché à reconquérir avec des produits attractifs et onéreux.
37Du point de vue des finances publiques, la gestion de la dette a mis à mal l’orthodoxie classique qui prévalait au xixe siècle, à savoir l’utilisation des ressources longues d’épargne pour des dépenses d’investissement. La transformation de liquidités (dette flottante) en dépenses à long terme a radicalement changé l’utilisation de la ressource, d’abord de manière ponctuelle et dans l’urgence, puis de manière régulière, pendant plusieurs décennies. En définitive, l’État a pu aussi surmonter son surendettement chronique grâce à l’opacité qui a longtemps dominé les politiques de la dette : avances occultes de la banque centrale, complexité du circuit du Trésor, montant réel masqué par l’inflation, etc. De ce fait, pendant longtemps, la question de la dette publique n’a pas fait l’objet, comme dans d’autres pays, de débats publics véritables.
Notes de bas de page
1 Je remercie Michel Lutfalla, directeur du livre collectif Une histoire de la dette publique en France, Paris, Garnier, 2017 ; rééd. Poche, 2019, dont j’ai tiré grand profit, pour la relecture de ce chapitre.
2 Gérard Béaur, Laure Quennouëlle-Corre (dir.), Les crises de la dette publique xviiie-xxie siècle, Paris, IGPDE-Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2019, https://books.openedition.org/igpde/6056.
3 Michel Lutfalla (dir.), op. cit.
4 Annuaire rétrospectif de l’Insee 1948-1988, Paris, Insee, 1990, https://gallica.bnf.fr/ark:/12148/bpt6k6243943k/f297.texteImage ; publications du Ministère de l’Économie, des Finances et du Budget, de l’agence France Trésor et de l’Union européenne.
5 Christine André, Robert Delorme, L’État et l’économie. Un essai d’explication de l’évolution des dépenses publiques en France 1870-1980, Paris, Le Seuil, 1983.
6 Alfred Sauvy, Histoire économique de la France entre les deux guerres, vol. 3, Paris, Economica, 1984.
7 Pierre Villa, Une analyse macroéconomique de la France au xxe siècle, Paris, CNRS Éditions, 1993.
8 François Chounet, « La Première Guerre mondiale et l’entre-deux-guerres », dans Michel Lutfalla (dir.), op. cit., 2017, p. 121‑158 et Jean-Pierre Patat, « La Cinquième République », dans Michel Lutfalla (dir.), op. cit., 2017, p. 209‑236.
9 Pierre Lasserre, L’impact monétaire de la politique financière du Trésor, Paris, France, PUF, 1981.
10 François Chounet, dans Michel Lutfalla (dir.), op. cit., 2017, p. 129.
11 Charles Savage, « Le bon du Trésor et la pratique bancaire », doctorat, droit, université de Paris, 1944.
12 François Chounet, op. cit., p. 136‑137.
13 Alfred Sauvy, vol. 3, op. cit., p. 381.
14 C’était déjà le cas pendant et après la Première Guerre mondiale, où par exemple une partie des successions pouvaient être réglées en bons du Trésor.
15 Michel Margairaz, L’État, les Finances et l’économie. Histoire d’une conversion, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 1991, vol. 1, p. 545 et suiv., https://books.openedition.org/igpde/2276.
16 S’y ajoutent des souscriptions de grandes entreprises industrielles disposant de trésorerie (houillères, chimie, métallurgie, électricité, automobile…).
17 M. Margairaz, op. cit.
18 L. Quennouëlle-Corre, La direction du Trésor 1947-1967. L’État-banquier et la croissance, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2000.
19 Voir L. Quennouëlle-Corre, La direction du Trésor…, op. cit.
20 Dominique Plihon, « chapitre 4 : Déséquilibres mondiaux et instabilité financière : la responsabilité des politiques libérales. Quelques repères keynésiens », dans François Chesnais (dir.), La mondialisation financière. Genèse, coût et enjeux, Paris, Syros, 1996, p. 122‑184.
21 Benjamin Lemoine, L’ordre de la dette. Enquête sur les infortunes de l’État et la prospérité du marché, Paris, La Découverte, 2016.
22 Jean-Pierre Patat, op. cit.
Auteur
Directrice de recherche au CNRS rattachée au Centre de recherches historiques (UMR 8558 CNRS-EHESS), Laure Quennouëlle-Corre est spécialiste d’histoire économique et financière. Ses recherches récentes s’intéressent à la politique économique et financière contemporaine, aux mutations du système bancaire et financier au xxe siècle dans ses dimensions nationale et internationale, ainsi qu’au développement des économies coloniales et postcoloniales. Ses publications sur la question de la dette publique sont : en codirection avec Gérard Béaur, Les crises de la dette publique xviiie-xxie siècle, Paris, IGPDE-Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2019 ; en codirection avec Florence Descamps, La mobilisation financière pendant la Grande Guerre. Le front financier, un troisième front, Paris, IGPDE-Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2015 ; « Dette publique et marché de capitaux au xxe siècle », dans Jean Andreau, Gérard Béaur, Jean-Yves Grenier (dir.), La dette publique dans l’histoire, Paris, IGPDE-Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2006, p. 445‑471.
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