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    Plan

    Plan détaillé Texte intégral I. Un système financier sous tension II. Définitions, classifications et concepts III. Caractéristiques de l’ancien système financier allemand IV. Évolution récente du système financier allemand V. Implications et évolutions possibles Bibliographie Notes de bas de page Auteurs

    Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle

    Ce livre est recensé par

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    Table des matières

    La transformation du système financier allemand1

    Andreas Hackethal, Reinhard H. Schmidt et Marcel Tyrell

    p. 353-385

    Texte intégral Bibliographie Références bibliographiques Notes de bas de page Auteurs

    Texte intégral

    I. Un système financier sous tension

    1Jusqu’à la fin de la dernière décennie, en Allemagne, le secteur bancaire, le gouvernement d’entreprise et le système financier dans son ensemble ont été caractérisés par une grande stabilité. Les traits essentiels étaient la domination des banques sur l’ensemble du secteur financier, le rôle important d’établissements non exclusivement tournés vers la recherche du profit dans le secteur bancaire et un régime de gouvernement d’entreprise axé sur les parties prenantes, à contrôle interne. De fait, le système financier allemand a été considéré pendant longtemps au plan international comme le prototype d’un système reposant sur les banques et le contrôle interne. L’examen du système financier tel qu’il existait auparavant révèle assez rapidement qu’il s’agissait d’un système au sens propre du terme, que nous décrirons dans la suite de cette étude. La domination des banques et la place importante accordée aux parties prenantes constituent des éléments essentiels de ce système, et leur nature systémique pourrait bien être l’un des principaux facteurs explicatifs du « degré stupéfiant de stabilité institutionnelle »2 du système financier allemand.

    2Cependant, ce qui apparaît comme de la stabilité peut aussi trahir une certaine rigidité et une incapacité à s’adapter à un nouveau contexte façonné par les forces de la mondialisation et de l’intégration européenne et, au final, être exactement le contraire de la stabilité. Certains signes vont en ce sens. Ainsi, l’environnement juridique, financier et commercial des entreprises et des banques allemandes, et le système financier de façon générale, ont connu une série d’évolutions durant les sept à dix dernières années. En particulier, le rôle des banques publiques et la place accordée aux parties prenantes par le système de gouvernement d’entreprise ont été remis en question et si cette tendance devait se confirmer, nous pourrions assister à l’effondrement et à tout le moins à une transformation radicale du système financier allemand en entier.

    3Ces tendances conduisent à se poser les questions suivantes :

    • les évolutions récentes ont-elles induit en Allemagne une mutation structurelle du système bancaire, du gouvernement d’entreprise et, plus largement, du système financier ? ;
    • dans l’affirmative, cette mutation s’est-elle faite dans le sens d’un rapprochement vers les systèmes des pays anglo-saxons, reposant sur les marchés de capitaux, à l’image de ce qui s’est produit en France au cours des vingt dernières années ? ;
    • et dans la négative, doit-on s’attendre à une telle mutation à brève échéance et dans ce cas, s’agirait-il d’une évolution souhaitable comme de nombreux observateurs, qui considèrent le modèle anglo-saxon comme intrinsèquement supérieur au modèle allemand, semblent le penser ?

    4Le caractère complémentaire des principales composantes du système financier allemand mais aussi leur cohérence peuvent être avancés pour expliquer la stabilité qui caractérisait autrefois ce système. Les évolutions récentes et, en tout premier lieu, un changement d’attitude et de stratégie de la part des grandes banques privées allemandes, ont d’ores et déjà fragilisé cette cohérence systémique. Des facteurs relevant du caractère systémique peuvent aussi influer sur le cours d’une éventuelle transformation. Selon notre thèse, c’est précisément en raison de l’importance de la complémentarité que cette éventuelle transformation pourrait se révéler être un processus non pas graduel mais plutôt brutal, voire douloureux. Aussi, alors que de nombreux auteurs affirment que les forces de l’internationalisation poussent les pays à adopter de « bons » systèmes financiers et de gouvernement d’entreprise et considèrent généralement le modèle anglo-saxon, reposant sur les marchés de capitaux, comme étant le « meilleur »3, nous estimons pour notre part que la recherche de la cohérence constitue le moteur du changement.

    5L’exposé est structuré comme suit : dans la section II, nous fournissons quelques définitions et présentons le concept d’un système façonné par la complémentarité et la cohérence, sur lequel s’appuie l’essentiel de l’argumentation développée dans le présent document. Dans la section III, nous décrivons l’ancien système financier allemand en insistant en particulier sur le secteur bancaire et le gouvernement d’entreprise et en faisant ressortir les raisons pour lesquelles ce système semblait équilibré ou cohérent. La section IV décrit et évalue les évolutions récentes, pour parvenir à la conclusion que le système n’a pas encore été fondamentalement transformé. Sa cohérence a toutefois été ébranlée, et comme nous cherchons à le montrer dans la section V finale, cette perte de cohérence est susceptible d’induire une transformation brutale et radicale, largement indépendamment de la question de savoir quel système financier serait le meilleur d’une manière générale4.

    II. Définitions, classifications et concepts

    A. Définitions et classifications

    6Dans le présent document, nous utilisons des définitions extensives des termes « système financier » et « gouvernement d’entreprise », ce dernier étant considéré comme une composante du système financier.

    7Le système financier dépasse le simple cadre du « secteur financier », c’est-à-dire les institutions telles que les banques, les fonds d’investissement et les marchés de capitaux organisés spécialisés dans la fourniture de capitaux et d’autres services financiers à l’économie réelle. En revanche, le système financier inclut, selon notre définition, tant l’offre que la demande, déterminée par l’usage que font les entités du secteur non financier ou de l’économie réelle des services financiers proposés par le secteur financier. Selon cette définition, les activités et décisions financières qui n’influent pas sur le secteur financier comme la politique de distribution de dividendes des entreprises ou encore l’épargne des ménages, due à l’investissement dans l’immobilier, font également partie du système financier d’un pays.

    8Une classification schématique mais courante des systèmes financiers établit une distinction entre les systèmes reposant sur les banques et les systèmes reposant sur les marchés de capitaux. Dans un système reposant sur les banques, celles-ci sont des fournisseurs importants de prêts aux entreprises non financières ; elles jouent un rôle majeur dans la captation de l’épargne des ménages ; elles participent au gouvernement d’autres entreprises et elles exercent souvent une forte influence sur d’autres pans du secteur financier comme les entreprises d’investissement et les bourses de valeurs. À la différence des banques, les marchés de capitaux organisés jouent un rôle assez négligeable comme source de financement des entreprises et dans le gouvernement d’entreprise. Les banques sont en règle générale des banques universelles et le financement des entreprises par ces dernières est considérable en terme de volume mais aussi en terme de durée.

    9Un système financier reposant sur les marchés de capitaux se situe diamétralement à l’opposé. Les marchés de capitaux y jouent un rôle important en tant que lieu de placement de l’épargne des ménages, source de financement des entreprises mais aussi comme instrument de la gouvernance des entreprises dans le sens du « market for corporate control ». Les prêts bancaires sont assez limités en termes de volumes et de durées. Les banques sont souvent spécialisées du fait de la législation ou par tradition, et si la banque universelle est autorisée, comme cela est désormais le cas dans la majorité des pays industrialisés, les établissements bancaires sont organisés de manière à séparer les activités de banque d’affaires et de banque commerciale. Dans ce type de système financier, les intermédiaires financiers non bancaires jouent un rôle important et investissent une large part de leurs actifs sur le marché boursier.

    10Pendant longtemps, les systèmes financiers de la plupart des pays européens ont reposé sur les banques et ceux des pays anglo-saxons, sur les marchés de capitaux. La classification des pays en fonction de leur système financier présente aujourd’hui plus de difficultés que par le passé, mais cette classification suffit aux fins du présent document5.

    11Le gouvernement d’entreprise fait partie intégrante du système financier. On a peine à imaginer que les entreprises puissent trouver des financements extérieurs en l’absence de garantie pour les bailleurs de fonds que leurs intérêts seront d’une façon ou d’une autre pris en compte dans les décisions que prennent les entreprises qu’ils financent. Cette observation conduit à définir le gouvernement d’entreprise comme l’ensemble des mécanismes qui garantissent que les décisions des dirigeants sont prises dans l’intérêt des actionnaires et éventuellement d’autres bailleurs de fonds, de sorte que ces derniers puissent escompter un « retour sur investissement positif »6.

    12Cette définition se révèle toutefois plutôt restrictive et seulement adaptée aux systèmes financiers anglo-saxons reposant sur les marchés de capitaux7. Dans une définition plus extensive, fréquemment utilisée en Europe et au Japon et plus adaptée à leur situation, le terme « gouvernement d’entreprise » renvoie à l’ensemble des mécanismes au travers desquels les parties prenantes peuvent exercer une influence sur les modalités de prise des décisions importantes au sein des entreprises. Même si cette définition met l’accent sur les antagonismes d’intérêts existant entre les parties prenantes, elle fait aussi du contrôle de la gestion un aspect important.

    13Une autre classification des systèmes de gouvernement d’entreprise, largement utilisée dans la littérature académique, distingue systèmes à contrôle externe et systèmes à contrôle interne8. Les systèmes à contrôle externe, prédominants dans le monde anglo-saxon, ne tiennent pas compte des différents intérêts en présence et reposent sur les mécanismes de marché et l’information du public. Dans ces systèmes, les dirigeants ont pour seule obligation d’agir dans l’intérêt des actionnaires. La double tâche de faire coïncider les intérêts des actionnaires et de ceux des dirigeants, d’une part, et du contrôle de gestion, d’autre part, est essentiellement assurée par un marché opérationnel des acquisitions, par l’indexation de la rémunération des dirigeants sur le cours de l’action et par le caractère concurrentiel des marchés des facteurs et des produits. La flexibilité des marchés de capitaux et du travail contribue également à la protection des parties prenantes non actionnaires en leur offrant des possibilités de « sortie » et en diminuant ainsi le besoin de ces acteurs de faire entendre leur voix pour protéger leurs intérêts9.

    14Les systèmes à contrôle interne, qui prévalaient autrefois dans la majeure partie des pays d’Europe continentale et au Japon, s’avèrent plus complexes car ils laissent subsister des possibilités d’antagonismes. Ils reposent sur des mécanismes d’influence internes et sur les informations privées ou confidentielles dont disposent ceux qui sont en mesure d’influer sur les décisions de la direction. La plupart des systèmes à contrôle interne sont par ailleurs orientés vers les parties prenantes dans le sens où les intérêts des différents groupes d’acteurs sont considérés comme réellement importants – et non pas importants seulement en tant que facteurs potentiels d’accroissement de la valeur pour l’actionnaire – et où ces systèmes permettent à plusieurs groupes d’acteurs de jouer un rôle actif dans le gouvernement d’entreprise.

    15La double tâche consistant à faire coïncider les intérêts des actionnaires et des dirigeants et à contrôler la gestion est assurée et facilitée par le rôle et la composition du conseil de surveillance (ou un organe équivalent), qui se distingue du directoire ou du conseil d’administration par la participation au capital des banques et les participations croisées entre entreprises non financières et par une participation active des salariés au gouvernement d’entreprise des grandes sociétés.

    16L’importance accordée aux parties prenantes nécessite la mise en place de mécanismes destinés à résoudre les antagonismes d’intérêts. Le conseil de surveillance (ou un organe équivalent) est le principal lieu où les intérêts des parties prenantes s’expriment et où les antagonismes sont, dans une certaine mesure, résolus. Des relations durables entre les parties prenantes et l’entreprise et des contacts réguliers entre les groupes d’acteurs influents permettent de faire converger les différents intérêts en présence et de limiter les antagonismes.

    17Il existe à l’évidence une correspondance entre, d’une part, un gouvernement d’entreprise à contrôle externe et un système financier reposant sur les marchés de capitaux et, d’autre part, un gouvernement d’entreprise à contrôle interne et un système financier reposant sur les banques.

    B. Concepts : l’approche systémique

    18La complexité du système financier et du système de gouvernement d’entreprise nécessite une approche systémique. Nous estimons que le cadre conceptuel de la « complémentarité et de la cohérence » constitue un outil de compréhension et d’analyse de ces systèmes10.

    19Il y a complémentarité des composantes d’un système – ou, dit autrement, la complémentarité caractérise un système – dès lors que les composantes en question peuvent prendre des valeurs qui permettent de renforcer leurs effets positifs respectifs et d’atténuer d’éventuels effets négatifs. La complémentarité ne donne toutefois qu’une indication des possibilités de tirer un bénéfice de composantes parfaitement ajustées les unes aux autres. La complémentarité peut caractériser un système sans pour autant que ces possibilités se concrétisent. C’est là qu’intervient la notion complémentaire de cohérence : un système dont les composantes sont complémentaires est qualifié de cohérent lorsque toutes les composantes, ou du moins les plus importantes, prennent des valeurs en bonne adéquation.

    20La complémentarité a des conséquences non négligeables. En tout premier lieu, l’adéquation entre les valeurs des différentes composantes revêt une grande importance, et il existe une certaine pression économique vers la cohérence. En deuxième lieu, il peut y avoir coexistence de multiples systèmes « satisfaisants » évalués selon une fonction digne de confiance comme constituant des maxima locaux. Troisièmement, les systèmes intermédiaires combinant des caractéristiques qui paraissent attrayantes dans différents systèmes posent problème. Quatrièmement, il peut exister une « dépendance du sentier » dans la manière dont les systèmes évoluent dans le temps, aspect qui rend peu probable la réussite de réformes parcellaires11. Enfin, qui dit complémentarité dit observation d’un principe méthodologique : au lieu d’examiner de manière isolée des composantes du système financier, il est essentiel de comprendre « la logique du système »12.

    21La question de savoir si un ensemble donné de caractéristiques institutionnelles constitue un système de composantes complémentaires est théorique, et celle de savoir si tel ou tel système est par ailleurs cohérent, essentiellement empirique. Aoki (2001), entre autres, a montré que les systèmes financiers et les systèmes de gouvernement d’entreprise sont des systèmes au sens où ces derniers sont constitués de composantes complémentaires. Comme nous chercherons à le montrer dans la prochaine section, le système financier allemand présentait jusqu’à encore récemment une grande cohérence.

    III. Caractéristiques de l’ancien système financier allemand

    A. Caractéristiques générales de l’ancien système financier allemand

    22Pendant longtemps, le système financier allemand a été dominé par les banques. Ces dernières étaient les principaux acteurs du secteur financier, fournissant aux entreprises l’essentiel de leurs financements extérieurs et attirant une part considérable de l’épargne financière des ménages.

    23À partir du début du XXe siècle, les grandes banques privées universelles13 ont également joué un rôle important dans le gouvernement des grandes entreprises14. Outre le pouvoir dont elles jouissaient en tant que prêteur, leur influence reposait sur trois éléments : les droits de vote liés au dépôt, les blocs d’actions et la représentation au sein des conseils de surveillance d’entreprises industrielles et commerciales.

    24Au cours des premières années du XXe siècle, avant et après la première guerre mondiale, puis de nouveau pendant une longue période après la seconde guerre mondiale, il semble que les grands dirigeants des grandes banques privées se soient considérés comme investis d’une responsabilité particulière dans le développement des entreprises allemandes et se soient efforcés d’agir en conséquence. Cette façon de voir les choses était du reste largement partagée par de nombreux hommes politiques et par l’opinion publique. En association avec les grandes compagnies d’assurance, qui entretenaient des relations à la fois proches et nombreuses avec les grandes banques, ces banques avaient développé entre les plus grandes entreprises allemandes un réseau capitalistique et relationnel dense souvent désigné par l’expression Deutschland-AG. Logiquement, les banques dominaient également les marchés boursiers (elles étaient représentées dans leurs organes de direction), ainsi que d’autres pans du secteur financier.

    25La réglementation bancaire en Allemagne a toujours été assez restrictive en ce qui concerne l’accès à la profession bancaire et très libérale dans la mesure où elle autorise les banques à exercer leurs activités comme de véritables banques universelles. Pendant longtemps, les banques ont bénéficié de règles de communication financière particulières qui leur ont permis de constituer des réserves occultes, qu’elles utilisaient en tant que de besoin. La réglementation et les règles de communication financière ont contribué non seulement à asseoir l’importance des banques mais aussi à assurer la stabilité du système financier allemand dans son ensemble après la seconde guerre mondiale15.

    26Compte tenu du rôle majeur joué par les banques, il n’est guère surprenant qu’en Allemagne, les marchés de capitaux organisés aient longtemps été négligés. Ceux-ci étaient fragmentés au plan institutionnel, pratiquement négligeables comme source de financement pour les entreprises et totalement absents des structures de gouvernement d’entreprise. Les grandes banques semblent avoir usé de leur influence pour empêcher le marché boursier de devenir un concurrent effectif des banques dans leur rôle de prêteur aux grandes entreprises et de collecte des dépôts des ménages16. Le fait que les offres publiques d’achat hostiles étaient pratiquement inconnues en Allemagne s’explique par le refus des banques de fournir les capitaux nécessaires à ces opérations car celles-ci auraient eu pour effet de fragiliser les relations étroites existant entre les banques et leur clientèle.

    27Autre caractéristique de l’ancien système financier allemand : les entreprises ont pendant longtemps disposé d’amples possibilités d’autofinancement, en particulier grâce aux réserves accumulées en interne en vue du financement des pensions. Associées à un généreux système de retraite par répartition, ces possibilités ont contribué à la relative timidité du développement du marché boursier : les fonds de pension n’étaient pas nécessaires. Ces fonds n’existaient donc pas, ils n’alimentaient pas le marché en capitaux et ne nécessitaient ou n’exigeaient pas les services de places boursières très développées.

    28Les caractéristiques de l’ancien système financier allemand présentées ci-dessus font d’ores et déjà apparaître un degré élevé de complémentarité, de cohérence et de stabilité. Cette impression ne fera que se renforcer lors de l’examen plus approfondi du système bancaire et du système de gouvernement d’entreprise.

    B. Spécificités du système bancaire allemand

    29Même si, pendant très longtemps, les grandes banques commerciales privées ont imprimé leur marque sur l’ensemble du système financier, voire sur l’économie allemande tout entière, on aurait tort de supposer qu’elles représentent le groupe de banques le plus important du pays. L’Allemagne possède un système à trois piliers constitué de caisses d’épargne, de banques commerciales privées et de banques coopératives. Il s’agit dans tous les cas de banques universelles, généralement soumises au même dispositif réglementaire.

    30Du point de vue du total des actifs bancaires, le groupe des caisses d’épargne constitue l’ensemble le plus important. Fin 2005, il comprenait 463 caisses d’épargne primaires et 12 Landesbanken (banques régionales ou au niveau des Länder) et représentait 35 % du total des actifs bancaires en Allemagne. Les caisses d’épargne offrent essentiellement leurs services aux entreprises locales et aux particuliers, et continuent de tirer profit d’un stock important de dépôts stables et bon marché. Les Landesbanken sont de grandes banques commerciales et d’affaires du secteur public. Elles font office de caisse centrale pour les caisses d’épargne de leurs régions respectives et sont les banques partenaires de leur Land respectif.

    31Les banques commerciales privées constituent le second groupe de banques le plus important. Les « grandes banques »17 détiennent près des deux tiers des actifs nationaux de l’ensemble de ces banques mais moins d’un cinquième de la totalité des actifs bancaires en Allemagne, même si ce chiffre sous-estime nettement leur importance du point de vue économique. Les banques coopératives constituent le troisième groupe de banques en importance. Fin 2005, il comprenait 1 293 petites banques coopératives locales et deux grandes institutions de second rang qui sont de grandes banques universelles à part entière.

    Tableau 1 Structure du système bancaire allemand fin 2005

    Image

    Source : Deutsche Bundesbank.

    32Le tableau 1 indique le nombre d’institutions et de succursales, et le total des actifs bancaires des trois groupes mentionnés supra, ainsi que ceux d’un quatrième groupe composé de banques ayant un statut particulier comme les banques de crédit hypothécaire et d’autres banques spécialisées comme la banque de développement KfW, détenue par l’Etat fédéral.

    33Le tableau 1 fait ressortir un certain nombre de traits caractéristiques du secteur bancaire allemand. Le grand nombre de banques témoigne d’une concentration plutôt faible en comparaison d’autres pays européens. Cette impression peut toutefois se révéler trompeuse car les caisses d’épargne primaires et les banques coopératives primaires sont soumises à un principe de régionalité relativement strict et n’entrent donc guère en concurrence pour les marchés locaux au sein de leurs groupes respectifs18.

    34On constate ensuite une prédominance des banques publiques, notamment celles du groupe des caisses d’épargne, ce qui tend à montrer que l’Etat exerce une influence importante sur le secteur bancaire en Allemagne. La quasi-totalité des caisses d’épargne primaires est cependant détenue par les municipalités concernées. Le gouvernement fédéral et les gouvernements au niveau des Länder n’exercent par conséquent aucune influence sur leurs activités, et l’influence des autorités municipales est elle aussi strictement encadrée tant par la loi que par la pratique.

    35La part de marché relativement modeste des grandes banques en comparaison d’autres pays européens résulte de la taille du groupe des caisses d’épargne et de celui des banques coopératives. Puisque ni les caisses d’épargne, ni les banques coopératives ne sont de par leur organisation et leurs statuts exclusivement tournées vers la recherche du profit, caractéristique qui, par le passé, s’appliquait également aux banques privées, la maximisation des bénéfices n’apparaît pas globalement comme une préoccupation importante du secteur bancaire allemand. Cela peut expliquer pourquoi la rentabilité dans le secteur bancaire allemand a toujours été relativement faible. Paradoxalement, cependant, sur la période 2000-2004, la rentabilité, mesurée par la moyenne du rendement net des capitaux propres des caisses d’épargne primaires (4,9 %) et des banques coopératives (5,1 %), a dépassé celle des grandes banques privées ( – 1,2 %).

    36Les banques allemandes sont en règle générale des banques universelles. Elles sont autorisées à offrir toute la panoplie des services bancaires. Elles font usage de ce droit en fonction de leurs tailles respectives. L’entretien par les banques de liens étroits avec les entreprises qu’elles financent constitue un trait caractéristique du système bancaire allemand, lié à la tradition de banque universelle. Il existe encore des relations dites de banque partenaire entre les entreprises et les établissements de crédit. Dans une série d’études intéressantes, Elsas et Krahnen ont montré que 1) beaucoup d’entreprises ont encore une banque partenaire, c’est-à-dire une banque jouissant d’un statut privilégié parmi tous les établissements avec lesquels l’entreprise entretient des relations bancaires. Le statut de banque partenaire n’implique donc pas d’exclusivité ; 2) dans pratiquement tous les cas, la question de savoir quelle est, parmi les banques avec lesquelles travaille une entreprise, la banque partenaire, ne fait aucun doute ; 3) fait plus important, les banques partenaires paraissent adopter une attitude différente des autres banques lorsqu’une entreprise rencontre des difficultés, probablement parce qu’elles disposent d’informations de meilleure qualité et plus complètes que les autres établissements. Lorsque la situation financière d’une entreprise se dégrade, toutes les banques réduisent leur exposition au risque de crédit alors que la banque partenaire augmente ses prêts ou du moins les maintient à niveau19. Ainsi, les banques allemandes offrent-elles une sorte d’assurance liquidité aux entreprises établies qu’elles comptent depuis longtemps dans leur clientèle. Cette attitude peut expliquer pourquoi, comme l’ont montré Hackethal et Schmidt (2004), les entreprises allemandes recourent davantage aux prêts bancaires pour leur financement extérieur que celles de la plupart des autres pays.

    C. Spécificités du système allemand de gouvernance d’entreprise

    37Au plan macroéconomique, le gouvernement d’entreprise est un facteur déterminant d’innovation, de croissance et de prospérité. Les entreprises sont d’autant mieux à même de se procurer les ressources dont elles ont besoin et d’en faire un usage efficace que le gouvernement d’entreprise est satisfaisant20. Ces considérations valent également au plan microéconomique. Pour n’importe quelle entreprise, se procurer des ressources externes est un besoin, ce qui expose ceux qui les fournissent à un risque. Ce risque n’est pas fonction uniquement de facteurs technologiques ou de facteurs de marché. Il dépend également des décisions qui seront prises ultérieurement par ceux qui sont en position de prendre les décisions importantes. On se trouve ainsi en présence d’un problème d’aléa moral. Le caractère nécessairement inachevé d’un contrat à long terme est à la source de ce risque-là mais, aussi et surtout, d’un risque de se retrouver pris en otage lors de la renégociation, formelle et informelle, du contrat21. Or, dans la mesure où l’issue de la renégociation dépend des règles de gouvernement d’entreprise, ces dernières revêtent une importance cruciale.

    38Bien évidemment, ce problème d’aléa moral complique l’obtention de financements extérieurs. En effet, si les apporteurs potentiels de capitaux, à savoir les propriétaires ou les actionnaires, ont des raisons d’avoir des doutes sur la protection que leur offre le système de gouvernance, ils ne seront guère enclins à investir, à devenir des « créanciers résiduels » et donc à être en première ligne en cas de matérialisation du risque. Toutefois, la situation des établissements bancaires et des salariés ne sera pas fondamentalement différente si les premiers accordent des prêts à long terme importants et que les seconds acquièrent – et utilisent – une somme de connaissances sur l’entreprise. Il se trouve que l’octroi de prêts à long terme importants et la possession par les salariés de connaissances sur l’entreprise sont depuis longtemps des spécificités de l’économie allemande22. Dès lors, accorder des droits de gouvernance à toutes les personnes (actionnaires, bailleurs de fonds à long terme et salariés stratégiques) susceptibles de fournir des ressources précieuses et, par la même occasion, de réaliser un investissement à fonds perdus, réduit à la fois le risque effectivement supporté par ces intervenants et le risque tel qu’ils le perçoivent, tout en facilitant l’obtention de financements pour les entreprises. Tel est la logique économique sous-jacente au système de gouvernement d’entreprise axé sur les parties prenantes23.

    39Si plusieurs catégories de parties prenantes disposent d’un droit de regard sur la gouvernance, se pose alors inévitablement la question de savoir si les droits respectifs de ces différentes parties prenantes vont dans le même sens (ou sont complémentaires) ou bien si au contraire ils se contrarient mutuellement. Tout dépend en réalité du cas d’espèce et en l’occurrence du système de gouvernance national.

    40Les sociétés anonymes allemandes se caractérisent entre autres par une double structure de commandement. Le directoire (Vorstand) a pour mission de définir et d’appliquer la stratégie de la société, tandis que le conseil de surveillance (Aufsichtsrat) nomme, révoque et surveille les membres de la direction. En dehors de ces fonctions et de quelques autres qui, indéniablement, ont un effet indirect sur le mode de gouvernance, le conseil de surveillance n’intervient pas dans la définition de la stratégie et de la politique de l’entreprise. Son rôle est sensiblement différent de celui d’un Board anglo-saxon ou d’un conseil d’administration français. Quoi qu’il en soit, le conseil de surveillance allemand exerce une influence très forte, aussi indirecte soit-elle.

    41En Allemagne, le gouvernement d’entreprise s’exerce principalement au sein du conseil de surveillance. Quelle est la composition des conseils de surveillance, quelles sont leurs règles de fonctionnement et quels sont les membres qui possèdent le pouvoir ? Là encore, il faut se référer au droit des sociétés, qui prévoit que les membres du conseil de surveillance sont pour moitié choisis par l’assemblée générale des actionnaires et pour l’autre moitié, par les représentants des salariés24.

    42Les règles formelles de désignation des membres du conseil de surveillance ne permettent pas à elles seules de comprendre le système allemand de gouvernement d’entreprise : il est également essentiel de connaître la structure de l’actionnariat et l’identité des membres du conseil de surveillance. En Allemagne, l’actionnariat est extrêmement concentré. Parmi les principaux actionnaires des sociétés cotées, on trouve dans la plupart des cas d’autres sociétés anonymes, les familles fondatrices, des banques et des compagnies d’assurance25. En outre, parmi les membres du conseil de surveillance élus par les actionnaires, un grand nombre est soit d’anciens membres du directoire, des chefs d’entreprise ou des représentants de la profession bancaire.

    43La structure de l’actionnariat et la composition du conseil de surveillance sont en cohérence avec les règles de droit qui déterminent les missions du directoire et du conseil de surveillance. L’un comme l’autre sont censés agir « dans l’intérêt de l’entreprise ». La plupart des juristes interprètent cette expression vague comme voulant dire qu’il n’y a pas que les intérêts des actionnaires qui comptent, mais aussi ceux de diverses parties prenantes, l’une des fonctions importantes du directoire et du conseil de surveillance étant de ce fait d’atteindre un équilibre dans la satisfaction des intérêts des différentes parties prenantes et non de se contenter de maximiser la valeur pour l’actionnaire.

    44Si on les additionne, ces faits amènent à considérer le système de gouvernement d’entreprise autrefois en vigueur au sein des grands groupes allemands comme un système basé sur une coalition formée de quatre groupes : direction, actionnaires, salariés et, enfin, banques et compagnies d’assurance. Ces trois derniers groupes tirent leur pouvoir non seulement de leur représentation au sein du conseil de surveillance mais également, souvent, d’autres types de relations qui les lient à la société sur le long terme (apport de fonds et, dans le cas des salariés, cogestion). S’agissant des actionnaires, il convient de noter que seuls ceux qui détiennent un bloc d’actions font partie de la « coalition gouvernante ». Non seulement les petits actionnaires en sont exclus, mais ils ne sont en réalité même pas correctement représentés au sein du conseil de surveillance.

    45Les parties qui composaient autrefois la « coalition au pouvoir » se rejoignaient largement sur les objectifs à long terme. En accord avec leur mandat officiel, la plupart des cadres dirigeants avaient dans l’idée qu’ils étaient responsables devant les différentes parties prenantes en présence, et non pas seulement devant les actionnaires. C’est ainsi qu’ils avaient généralement pour aspiration non de maximiser la valeur pour l’actionnaire, mais de garantir la stabilité voire la croissance de l’entreprise26. Cela est compatible avec les intérêts à long terme ou « stratégiques » des détenteurs de blocs d’actions, des banques qui se soucient avant tout de la capacité de remboursement de l’entreprise et des représentants des salariés dont les priorités sont la sécurité de l’emploi et les perspectives d’évolution de carrière des salariés. Cette communauté d’intérêts, qui, vraisemblablement, ne se vérifierait pas entre purs actionnaires, est ce qui a rendu possible un haut degré de consensus entre ceux qui ont de l’influence.

    D. Complémentarité et cohérence de l’ancien système

    46En Allemagne, le gouvernement d’entreprise semble former un tout cohérent composé d’éléments complémentaires : le mandat des deux instances de direction tel que prévu par les statuts, la répartition des compétences entre eux, la composition et le fonctionnement du conseil de surveillance, la répartition des pouvoirs au sein de ce conseil et, dernier élément mais non des moindres, l’intérêt partagé pour une croissance stable sont des éléments qui vont bien ensemble et dont l’efficacité a tendance à se renforcer mutuellement. Pour ce qui est de la cohérence, il convient de préciser que dans l’ancien système, il n’existait pas de marché des acquisitions prenant la forme d’offres publiques d’achat hostiles. La situation inverse aurait soumis la direction à une forte pression pour maximiser la valeur pour l’actionnaire. L’existence de cette pression, qui plus est anticipée par les autres, aurait décrédibilisé les contrats implicites entre, d’une part, la direction et les actionnaires et, de l’autre, les banques et les salariés. De ce fait, les uns comme les autres auraient perdu tout intérêt à jouer un rôle actif dans la gouvernance. En particulier, on ne voit guère comment ils auraient pu avoir un quelconque intérêt à mettre au pot les connaissances spécialisées qu’ils possèdent a priori et à rechercher le consensus.

    47La complémentarité et la cohérence caractérisent non seulement l’ancien système de gouvernement d’entreprise allemand, mais également les rapports entre système de gouvernement et autres composantes du système financier. Un gouvernement d’entreprise axé sur les parties prenantes et à contrôle interne est cohérent avec la domination des banques dans le secteur financier, l’importance du financement bancaire et le rôle relativement marginal des marchés de capitaux dans la sphère financière et la faiblesse du financement par le marché, le régime de financement des retraites, les règles comptables allemandes favorables aux bailleurs de fonds et, enfin, un système financier globalement orienté vers la recherche du consensus27.

    48Pour conclure cette brève présentation de l’ancien système financier allemand, nécessairement schématique voire idéalisée, nous tenons à souligner deux choses. La première, c’est que compte tenu de son haut degré de complémentarité et sa grande cohérence, la remarquable stabilité du système financier allemand n’est guère surprenante. La seconde, c’est que les grandes banques privées semblent avoir été au centre de ce système, de sorte qu’une place particulière devra être réservée à leur rôle dans l’étude de l’évolution récente du système.

    IV. Évolution récente du système financier allemand

    A. Évolution du système financier allemand dans son ensemble

    49Au tournant du troisième millénaire, le système financier allemand a subi une série d’évolutions qui laissent présager une transformation radicale, pour passer d’un système reposant sur les banques à un système reposant sur les marchés de capitaux. Les développements ci-après étant consacrés à l’étude détaillée des changements survenus dans le système bancaire et le gouvernement d’entreprise, la présente introduction ne propose qu’un bref aperçu du paysage financier général.

    50La période 1997-2000 se caractérise par une embellie boursière. Comme d’autres pays, l’Allemagne a vu le cours des actions plus que doubler jusqu’au mois de mars 2000, laissant penser que le passage au système reposant sur les marchés se ferait quasi naturellement. Un certain nombre d’événements sont à signaler dans ce cadre :

    • la première prise de contrôle importante en Allemagne, celle de Mannesmann par Vodafone, montrant que dans le principe, les OPA hostiles sont possibles dans ce pays comme dans d’autres ;
    • les négociations préalables à la fusion entre la Deutsche Bank et la Dresdner Bank ont été menées à un stade avancé, avec le risque que plusieurs grandes banques se désengagent d’un système fondé à la fois sur l’entraide mutuelle et le contrôle mutuel ;
    • la fusion entre la Deutsche Börse AG et le London Stock Exchange a été un temps envisagée, prémices d’un nouveau renforcement du rôle du marché boursier allemand, dont l’efficience, en tant que marché secondaire, s’était déjà sensiblement accrue ;
    • l’annonce d’importants allégements fiscaux sur les bénéfices tirés de la cession de blocs d’actions, destinés à provoquer un dénouement des participations croisées en Allemagne ;
    • le dépôt d’une plainte devant la Commission européenne par des banques privées, ce qui a mis les Landesbanken et les caisses d’épargne en difficulté du fait des garanties publiques dont elles bénéficiaient jusqu’alors ;
    • la préparation d’une loi sur les OPA amicales qui allait avoir pour conséquence, notamment, de faciliter les OPA hostiles et d’ouvrir un marché actif des acquisitions ;
    • l’annonce et l’introduction d’une vaste réforme des retraites, accordant une plus large place à la capitalisation, censée stimuler les marchés boursiers et l’intérêt pour ces marchés ;
    • l’adoption, par de nombreuses sociétés, de régimes de rémunération des cadres fondés sur l’attribution d’actions et d’options d’achat d’actions, pour mieux faire coïncider les intérêts des dirigeants et ceux des petits actionnaires.

    51Il est vrai que l’époque était placée sous le signe de la « valeur pour l’actionnaire », qui faisait l’objet d’un quasi-consensus de la part des observateurs. Ces événements ont également eu lieu dans un contexte où les banques intervenant sur les marchés de capitaux aspiraient à obtenir tous les attributs ou presque de banques d’affaires, tenant pour dépassé leur rôle traditionnel de banques de détail et d’intermédiaires financiers.

    52En mars 2000, la bulle financière a éclaté et les cours de bourse ont brusquement chuté, la capitalisation boursière et l’actionnariat direct étant ramenés pour une période prolongée à leurs faibles niveaux antérieurs. Les projets de fusion ambitieux ont dû être abandonnés. La portée et l’ampleur des réformes structurelles, comme celles des retraites et de la législation sur les OPA se sont souvent révélées moins importantes que prévu. La valeur pour l’actionnaire a cessé d’être encensée. Au total, la transformation harmonieuse du système qui s’esquissait ne s’est pas produite, du moins le pensait-on au début des années 2000. Peu après, le Neuer Markt, segment sur lequel étaient cotées les jeunes entreprises de haute technologie, symboles des années d’euphorie, a été fermé et la situation des banques allemandes, notamment celles qui s’étaient tournées vers des activités en rapport avec les marchés de capitaux, s’est constamment détériorée jusqu’en 2004.

    B. Évolution récente du système bancaire allemand

    53Nous nous intéressons plus particulièrement ici à l’évolution du secteur bancaire depuis 2000. Avec le recul, on s’aperçoit que pendant de nombreuses années, le rendement des capitaux propres des banques allemandes n’a pas couvert le coût du capital, quelle que soit la définition donnée à cet indicateur. Cette remarque s’applique à la quasi-totalité des grandes banques, publiques et privées, en dépit de diverses initiatives de réduction des coûts.

    54L’intensification de la concurrence a entraîné partout la chute des marges d’intérêt nettes et obligé les banques à rechercher d’autres sources de revenus. Toutefois, l’augmentation des commissions liées à leurs activités sur les marchés des capitaux n’a pas suffi à préserver le résultat net des banques allemandes. Là encore, les grandes banques ont été davantage touchées que les petites et les plus exposées ont réagi en réduisant leurs prêts commerciaux, jugés peu lucratifs et trop risqués.

    55Les années difficiles qui ont suivi pour les banques pourraient, presque autant que celles de l’euphorie boursière, avoir donné le signal d’un changement structurel. Reste à savoir, toutefois, si cette évolution correspond réellement à une transformation du rôle des banques dans le système financier allemand, de la structure du système bancaire allemand et à la disparition de ses spécificités. La réponse à ces questions exige une étude plus approfondie.

    56Tout d’abord, la structure du secteur bancaire n’a pas changé. Sur les quelque trente dernières années, la répartition des parts de marché entre les « trois piliers » a été pratiquement stable, ce qui signifie que le rôle des banques privées et, en particulier, des « grandes banques » est resté faible au regard des normes internationales. Si l’on fait abstraction des nombreuses fusions entre très petites banques coopératives, le degré de concentration est resté le même ou presque.

    57Malgré la tendance mondiale à la diversification des activités du secteur bancaire, les intérêts restent la principale source de revenus des banques allemandes. Les banques allemandes se sont diversifiées, mais moins que les banques étrangères. Leur rôle d’intermédiaires financiers et donc de bailleurs de fonds des entreprises reste donc essentiel, comme le confirme l’analyse comparative des modèles de financement des entreprises non financières dans différents pays.

    58En dépit d’un contexte économique qui ne semble pas leur être favorable, rien n’indique de façon évidente un déclin des banques dans le secteur financier ou même l’ensemble de l’économie allemande. Le ratio avoirs bancaires sur PIB a constamment augmenté au cours des années et les effectifs du secteur sont stables depuis dix ans ; les prêts bancaires à long terme demeurent la source extérieure de financement privilégiée des entreprises allemandes et les banques – de même que leurs unités de gestion d’actifs – sont encore les plus importants collecteurs d’épargne populaire dans le pays.

    59Le secteur bancaire se caractériserait donc plus par la continuité que par le changement, ce qui contredit, pour le moins, la déclaration récente de l’exprésident de l’une des plus grandes banques allemandes, faisant état d’une transformation « de fond en comble » du système bancaire en Allemagne. Reste que cette assertion correspond assez bien à la réalité vécue par les grandes banques privées. S’agissant du secteur bancaire en général, les indices d’un passage à un système reposant sur les marchés de capitaux demeurent faibles en dépit des turbulences de la dernière décennie, même si le rôle des grandes banques semble être en train de changer radicalement. D’autres forces, moins perceptibles, pourraient par conséquent donner crédit à l’idée qu’à court terme, l’évolution se fera plus dans le sens du changement que de la continuité.

    C. Évolution récente du gouvernement d’entreprise en Allemagne

    60À première vue, le gouvernement d’entreprise a connu encore plus de changements que le secteur bancaire au cours de la dernière décennie. C’est dans la sphère politique que les évolutions les plus importantes pourraient bien avoir eu lieu. Le gouvernement d’entreprise est devenu le concept à la mode qui intéresse désormais également les décideurs et les citoyens. Plusieurs groupes d’experts de haut niveau ont récemment débattu de ses principaux enjeux, fait des déclarations et élaboré des rapports, dont celui de la Commission gouvernementale sur le gouvernement d’entreprise de 2001 et le Code du gouvernement d’entreprise publié par la Commission Cromme au début de l’année 200228.

    61Au total, ces groupes semblent en être venus, en tentant de cerner le problème du gouvernement d’entreprise en Allemagne, à la conclusion assez simple qu’il ne semble pas nécessaire d’en modifier les bases. S’ils reconnaissent qu’il convient naturellement de traiter équitablement tous les actionnaires et, en particulier, de mieux traiter les plus petits d’entre eux, ainsi que de renforcer l’efficacité du contrôle de gestion29, aucun des groupes ne va jusqu’à suggérer de refaire de l’actionnaire l’instance décisionnelle unique ou suprême au sein de l’entreprise. De plus et surtout, l’existence de deux instances de direction et la cogestion obligatoire, éléments clés du système à contrôle interne, n’ont pas été abordés dans les rapports et recommandations des experts30.

    62La protection des investisseurs a été renforcée par l’ébauche d’une législation sur les marchés de capitaux en Allemagne. Elle l’a été en outre par l’interdiction légale des délits d’initiés, la création, en 1994, d’une autorité fédérale de contrôle de certains aspects de l’activité des marchés boursiers et la règle de l’offre obligatoire prévue par la nouvelle loi allemande de 2001 sur les OPA, pour s’en tenir aux principaux changements législatifs de la décennie. Prises une à une, ces innovations semblent constituer un progrès, mais doivent être mises en perspective, comme nous le verrons ci-après.

    63En outre, le mandat de la nouvelle autorité de contrôle, désormais partie intégrante de l’autorité de régulation des services financiers créée en 2001, n’est pas aussi étendu que celui de la SEC aux États-Unis. Elle est quasiment dépourvue de pouvoirs de coercition, ce qui réduit l’efficacité de la protection légale des investisseurs31 et empêche, à lui seul, de considérer que l’ébauche d’une législation sur les marchés de capitaux crée un système de gouvernement d’entreprise reposant sur lesdits marchés. Les avantages personnels liés au contrôle tendraient à se réduire, mais restent beaucoup plus importants que dans les pays anglo-saxons32.

    64La législation sur les sociétés anonymes a été considérablement modifiée et modernisée, en particulier, par la loi relative au renforcement du contrôle et de la transparence (KonTragG) de 1998, qui prévoit des transferts de pouvoirs en faveur du conseil de surveillance, au détriment du directoire, et réduit l’influence des banques. Toutefois, cette loi n’a pas abordé la question de la composition du conseil de surveillance et de la nature des obligations légales du directoire. Ce texte étant clairement centré sur l’amélioration de la gouvernance interne, il ne peut donc pas davantage être cité à l’appui de la thèse du passage d’un système à contrôle interne à un système à contrôle externe.

    65La cogestion obligatoire, autre spécificité du gouvernement d’entreprise allemand et élément clé du système à contrôle interne axé sur les parties prenantes, n’a pas été sérieusement remise en question ces dix dernières années. On pourra penser que cela n’aurait pas été politiquement correct de le faire mais la vraie raison doit plutôt être recherchée dans le fait que la cogestion a fonctionné de façon raisonnablement satisfaisante dans le cadre du système traditionnel33.

    66Dans un système reposant sur les marchés de capitaux et à contrôle externe, le marché des acquisitions joue un rôle important. La bataille pour la prise de contrôle de Mannesmann par Vodafone en 1999 et 2000 a bien été une OPA hostile et la réussite de Vodafone semble avoir donné un signal fort et sans ambiguïté en faveur de la modernisation : les OPA hostiles sont désormais possibles en Allemagne. Reste que la prise de contrôle réussie de Mannesmann par Vodafone n’a pas entraîné, à ce jour, la vague d’OPA hostiles prévue et espérée par de nombreux observateurs.

    67L’adoption, en 2002, de la loi allemande sur les OPA a eu une portée considérable. Intervenant immédiatement après le rejet par le Parlement européen, en 2001, à une faible majorité, de la directive communautaire sur les OPA, elle en reprend la plupart des éléments, y compris la règle de l’offre obligatoire, sans aller jusqu’à interdire toute mesure de protection. On peut y voir la preuve des tentatives faites pour rendre la protection accrue des investisseurs compatible avec l’idée traditionnelle selon laquelle il n’y a pas que les intérêts des actionnaires qui comptent et donc avec l’ancien système, axé sur les parties prenantes.

    68Le système traditionnel de gouvernement d’entreprise s’est maintenu en Allemagne grâce, notamment, aux liens capitalistiques étroits et aux liens personnels entre les grandes sociétés. Les banques et les compagnies d’assurance formaient souvent le cœur du réseau ainsi formé. La diminution sensible de la densité de ce réseau, si l’on en croit la représentation graphique établie par l’Institut Max-Planck de Cologne, qui soumet régulièrement des statistiques sur ces réseaux à l’Office fédéral des ententes, est peut-être le signe de changement le plus tangible. Toutefois, Kogut et Walker, dans un article publié en 2003, affirment le contraire : en utilisant d’autres moyens d’identification des liens existant entre les sociétés allemandes, ces auteurs concluent à la solidité de ces liens, même si ceux-ci peuvent désormais être moins visibles.

    69Quelle que soit la méthode adoptée, tous les observateurs considèrent que la perte de densité du réseau concerne surtout les liens capitalistiques existant au sein du secteur financier et entre celui-ci et le reste de l’économie34. Les grandes banques tendent à réduire le montant de leurs investissements dans les autres sociétés.

    70La composition des conseils de surveillance a également changé. Le nombre de sièges, notamment de présidents, occupés par les représentants des principales banques a presque constamment diminué au cours de la décennie, en même temps que, de façon assez intéressante, le rôle des dirigeants et encore plus des ex-dirigeants d’autres sociétés augmentait et que la représentation des actionnaires purs stagnait. Comme le note Höpner en 2003, la diminution de la représentation de la profession bancaire à la présidence du conseil de surveillance a été exactement compensée par l’augmentation de celle des ex-dirigeants des sociétés concernées. Ainsi, une catégorie d’initiés chasse l’autre, ce qui dément l’affirmation selon laquelle le système à contrôle interne laisse place à un système à contrôle externe.

    Conclusion provisoire

    71En résumé, beaucoup de choses ont effectivement changé en Allemagne, mais surtout en ce qui concerne le gouvernement d’entreprise. La protection des investisseurs et les bases institutionnelles du contrôle de gestion, en particulier, ont été améliorées. Toutefois, certaines évolutions sont seulement apparentes ou risquent d’être éphémères ; d’autres, bien réelles, sont condamnées à avoir peu d’impact sur le système allemand de gouvernement d’entreprise ; d’autres, enfin, sont encore trop peu importantes pour témoigner de la transformation radicale alléguée.

    72Comme indiqué supra, les évolutions prises une à une sont à mettre en perspective. Il en est ainsi, en particulier, de l’amélioration de la protection des investisseurs. Cette évolution peut avoir des incidences sur la cohérence de tout le système allemand de gouvernement d’entreprise fondé sur le contrôle interne, pour la raison suivante : la protection accrue des actionnaires extérieurs tend à réduire les avantages personnels retirés du contrôle et donc la rente de situation liée aux contrôles privés, et devrait contribuer à diminuer l’attrait que présente, pour les détenteurs du pouvoir et ceux qui exercent le contrôle en interne, l’implication active dans la gouvernance.

    73Le seul changement indéniable en matière de gouvernement d’entreprise est la moindre implication des grandes banques, qui se détournent de plus en plus de leur ancien rôle, réduisent leurs participations et se retirent des instances de décision des sociétés.

    74On constate à cet égard un parallèle intéressant entre l’évolution des banques et celle du financement des entreprises. Pendant longtemps, les prêts bancaires ont été la principale source de financement extérieur à long terme des sociétés allemandes, les grandes sociétés étant les clients favoris des grandes banques. L’importance des risques pris en raison de l’importance des financements accordés semble avoir été l’une des raisons essentielles de l’implication des grandes banques dans le gouvernement d’entreprise. Dans l’ensemble, le rôle de bailleur de fonds des banques n’a pas changé à ce jour. Mais, ici encore, il faut affiner l’analyse. Premièrement, les grandes sociétés se sont progressivement affranchies des financements bancaires à long terme. Deuxièmement, les grandes banques, en particulier, ont réduit leur activité de prêts aux entreprises. La conjonction de ces deux tendances a pu inciter les grandes banques à cesser également de participer au gouvernement d’entreprise. De plus, la concurrence au sein du secteur bancaire semble se durcir et les grandes banques privées réorientent leur stratégie vers d’autres créneaux (tels que la banque d’affaires pour Deutsche Bank, la bancassurance pour Dresdner Bank, les prêts hypothécaires et le financement de PME pour Commerzbank). Cette tendance peut affaiblir la motivation des grandes banques à maintenir le même degré de coordination de leurs actions qu’à l’époque où cela s’avérait nécessaire au bon fonctionnement du système traditionnel.

    V. Implications et évolutions possibles

    75Nous venons de voir que, prises une à une, les récentes évolutions du système financier allemand ne prouvent pas que ce dernier est passé du système reposant sur les banques et le contrôle interne à celui reposant sur le marché des capitaux et le contrôle externe. Les indices sont contradictoires et l’on serait tenté de dire qu’ils vont plutôt dans le sens de la continuité. Les évolutions récentes peuvent aussi bien être interprétées comme une modernisation de l’ancien système que comme des indices de rapprochement vers un système reposant sur les marchés de capitaux.

    76Toutefois, si l’on veut comprendre toutes leurs implications, il peut s’avérer insuffisant, voire trompeur, de s’en tenir aux faits isolés. L’impact de l’évolution de certains facteurs déterminés peut largement dépendre d’autres composantes, évolutives ou stables, du système financier et c’est à ce niveau qu’il faut se placer pour déterminer si une transformation radicale du système financier dans sa globalité est en train de se produire ou est possible. C’est à quoi seront consacrés les développements ci-après.

    77La réponse à la question de savoir si l’on peut parler de stabilité du système financier allemand considéré dans sa globalité et « en tant que système » sera cherchée en étudiant trois thèses sur l’évolution des systèmes financiers en général et en les appliquant à l’Allemagne.

    78Selon la première thèse, les systèmes financiers évoluent « naturellement » du système reposant sur les banques et le contrôle interne vers le système reposant sur les marchés de capitaux et le contrôle externe. Cette opinion est majoritaire, parmi les opérateurs, les politiques et même certains éminents universitaires tels que Rajan et Zingales (2003). L’expérience internationale des quinze dernières années la rend plausible, puisqu’elle paraît démontrer la supériorité économique des systèmes reposant sur les marchés de capitaux que l’on trouve aux États-Unis et au Royaume-Uni. Toutefois, ne serait-ce que quinze ans auparavant, des auteurs faisant autorité, comme Michael C. Porter, étaient d’avis contraire.

    79L’étude effectuée en 1985 par Raymond Goldsmith sur l’évolution des systèmes financiers dans le passé apporte de l’eau au moulin de cette vision des choses mais cette étude célèbre date d’avant l’apparition des techniques économétriques modernes et l’accès à des bases de données à grande échelle. Des études expérimentales plus récentes et plus fines menées par un groupe de chercheurs lié à la Banque mondiale remettent en question la conviction implicite selon laquelle le système reposant sur les marchés de capitaux serait supérieur à celui reposant Sur les banques et que ce dernier évoluerait naturellement vers le système fondé sur les marchés de capitaux. Fait plus important, faute de pouvoir constater une véritable « attraction » du système supposé supérieur, la thèse précitée perd beaucoup de sa pertinence35.

    80Au cours de la période récente, l’idée d’une « évolution naturelle » fondée sur la supériorité économique a été contestée. Allen et Gale, entre autres, ont mis au point une série de modèles correspondant à la position « agnostique » des chercheurs empiriques et remarquent que chaque système a ses avantages et ses inconvénients et que l’on ne peut établir d’évaluation comparative valable en toutes circonstances. Le dernier argument est que l’on voit mal pourquoi, si le système reposant sur les marchés de capitaux était effectivement supérieur, le passage à ce système serait si lent et si graduel.

    81La deuxième thèse est fondée sur l’idée que l’opposition des deux systèmes ne se vérifie que dans certains contextes précis où il n’aurait peut-être pas été possible de combiner leurs avantages respectifs. Les innovations financières changent la donne et sont susceptibles de permettre, notamment, de cumuler les avantages des deux systèmes, à savoir, pour le premier, la possibilité de s’appuyer sur les relations personnelles, élément clé du financement relationnel et des relations de banque partenaire et, pour le second, l’accès à des ressources financières plus importantes et la possibilité d’optimiser la répartition des risques. Dans le contexte actuel, il est probable qu’apparaîtront à bref délai des « systèmes hybrides ». La titrisation36 constitue le meilleur exemple d’une combinaison réussie des avantages des deux systèmes. En 2001, la Banque mondiale a également indiqué qu’une synthèse des deux systèmes, pour donner naissance à un système hybride, pouvait être souhaitable et pertinente en pratique, du fait de la capacité d’un tel système à renforcer rapidement à la fois l’efficience de la répartition des capitaux et la concurrence en tant que facteur de la prospérité à long terme37. Toutefois, on a recensé à ce jour très peu de cas dans lesquels cette synthèse se soit montrée viable et intéressante du point de vue économique. De plus, la possibilité d’étendre à l’ensemble du système financier des instruments tels que les titres de dette n’a même pas encore été étudiée. Enfin, des arguments théoriques solides contestent la possibilité d’instituer des modèles hybrides38.

    82La troisième thèse39 fait appel aux notions de complémentarité et de cohérence définies dans la deuxième partie de la présente étude. Nous cherchons à montrer que les systèmes financiers se caractérisent par de fortes complémentarités et que leur cohérence est essentielle au regard de l’objectif de prospérité, le manque de cohérence pouvant entraîner des reculs importants à cet égard. Faisons l’hypothèse, à ce stade, que les écarts de prospérité entre les différents systèmes financiers puissent être mesurés (par un tiers ayant un rôle de strict observateur). Pour introduire un petit formalisme nous désignons par δ l’écart de prospérité existant entre un système cohérent reposant sur les marchés de capitaux et un système cohérent reposant sur les banques, et par β et y, respectivement, l’écart de prospérité entre un système reposant sur les banques cohérent et un système du même type incohérent et l’écart de prospérité entre un système reposant sur les capitaux cohérent et un système du même type incohérent, il devient plus difficile d’affirmer de façon générale la supériorité de l’un ou de l’autre des systèmes cohérents. Nous supposons par conséquent que la valeur δ ci-dessus doit être faible et qu’elle peut même être négative. Mais, étant agnostiques en la matière, nous posons, pour des raisons de commodité : δ > 0.

    83Si la complémentarité caractérise un système donné, δ est inférieur à la fois à β et y. En d’autres termes, dans un contexte incohérent, le gain de prospérité pouvant être obtenu en rétablissant la cohérence – lorsque cela est possible – est plus important que celui qui serait obtenu en « faisant le saut » d’un système cohérent vers un autre. Autrement dit, encore, la vallée séparant les deux pics est plus profonde que la différence de hauteur entre les deux pics (maxima locaux).

    84Dans cette hypothèse, estimée plausible, si le processus de transformation s’effectue à partir d’un système cohérent, la complémentarité s’opposerait à un mouvement de convergence impulsé par des facteurs d’efficience et ce, pour deux raisons. La première est que personne ne sait quel est en réalité le meilleur système ni quel maximum local coïncide avec le maximum mondial. La seconde raison est que le passage d’un système cohérent – disons celui reposant sur les banques – à l’autre porterait sévèrement atteinte à la prospérité, quoique de manière temporaire ou, pour poursuivre notre image, imposerait la traversée d’une « profonde vallée de larmes ».

    85Pour en revenir au système financier allemand, celui-ci, comme indiqué supra, a été pendant longtemps un système reposant sur les banques largement cohérent, mais les évolutions récentes ont entamé cette cohérence. On retiendra en particulier le désengagement des principales banques privées de leur rôle traditionnel de prêteurs à long terme, de participants actifs aux structures de gouvernement d’entreprise et d’acteurs du système financier, qui contribuait à tenir à distance la concurrence venant des marchés de capitaux.

    86Ce changement de stratégie des grandes banques n’est évidemment pas spontané et l’abandon de leur ancien rôle central de coordination du système financier allemand vient purement et simplement en réaction aux évolutions liées à l’intégration européenne et surtout à la mondialisation. Ainsi, ces deux phénomènes, associés à l’adoption de certains aspects du système reposant sur les marchés, ont-ils contribué à introduire des facteurs d’incohérence dans le système allemand. Voyons maintenant quelles peuvent en être les conséquences.

    87L’une des possibilités, évidemment, consiste à traverser résolument la « vallée de larmes », à l’instar du système financier français de 1983 à 1998. Mais cela ne se justifie que si le système anglo-saxon s’avère décidément meilleur. Or cette supériorité est loin d’être attestée (la valeur δ peut être négative ou négligeable). En outre, l’intégration européenne et la mondialisation étant parvenues à un stade avancé, cette vallée pourrait s’avérer plus profonde encore qu’il y a quelques années (les valeurs β et y sont susceptibles d’être très élevées).

    88Pour les tenants de la supériorité du système reposant sur les banques et le contrôle interne (δ : 0), la question est de savoir si l’on peut revenir au système financier cohérent qu’a connu l’Allemagne et, plus précisément, si ce retour est encore possible dans un contexte ayant largement perdu de sa cohérence et lourd de menaces pour l’efficience et la stabilité du système financier. Face à ce qu’il faut bien appeler une crise, tout retour de cette nature peut se révéler impossible, en raison des spécificités et du mode de fonctionnement du système allemand. Les relations de banque partenaire et l’équilibre subtil caractérisant le système antérieur axé sur les parties prenantes reposent largement sur la confiance, les accords tacites, la cohérence des attentes, la régularité des interactions, des mécanismes de coopération et de coordination fondés sur la réputation et, surtout, sur une recherche modérée des profits à court terme. Des éléments comme la confiance ne pouvant être imposés par décret, il semble impossible d’en revenir, en réaction à une crise caractérisée par un niveau très élevé d’incohérence, à ces éléments clés du système allemand.

    89L’incohérence du système financier d’un poids lourd économique ne peut excéder certaines limites – les valeurs β et y étant vraisemblablement très élevées – et il importe de rétablir sa cohérence en cas de crise. Le retour pur et simple à l’ancien système étant exclu, la seule possibilité est de s’aligner sur le système anglo-saxon. Il faut le faire de façon radicale, il faut le faire vite et il faut le faire sans se demander quel serait le meilleur système en l’absence de crise.

    Bibliographie

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    Notes de bas de page

    1 Cette communication est une traduction française d’un article paru en anglais dans la Revue d’Économie Politique, vol. CXVII, 4, 2006, p. 431-456. Les auteurs et l’éditeur remercient Dalloz pour l’autorisation de reproduire l’article dans le présent livre.

    2 Voir Abelshauser (2003), p. 177 (traduction libre). Historien économiste, Abelshauser fait référence non seulement aux systèmes financiers et de gouvernement d’entreprise mais aussi, d’une façon plus générale, à toute l’infrastructure institutionnelle qui a, pendant longtemps, façonné l’économie allemande. Plusieurs auteurs, qui examinent les « variétés de capitalisme », se placent dans une perspective tout aussi large, comparant le cas de l’Allemagne à celui d’autres pays. C’est ainsi le cas, par exemple, de Streeck (1991), Hall, Soskice (2001) et Amable (2003). Dans une récente publication de la banque centrale comparant l’organisation institutionnelle des systèmes financiers de différents pays, on peut lire au tout début du chapitre consacré à l’Allemagne que « le système financier allemand s’est révélé très solide au cours des cinquante dernières années » (Groupe des 20, 2005, P-91).

    3 Des affirmations très nettes en ce sens figurent dans Walter (1993) et Hansmann, Kraakman (2004).

    4 Le présent document s’appuie sur les résultats d’un programme de recherche portant sur la convergence des systèmes financiers en Europe financé par l’Association allemande pour la recherche (Deutsche Forschungsgemeinschaft). Pour une synthèse, voir Schmidt, Hackethal et Tyrell (2002) et d’autres travaux comme ceux de Hackethal, Schmidt (2005) sur le secteur bancaire, de Schmidt, Spindler (2003) et d’Hackethal, Schmidt et Tyrell (2005) sur le gouvernement d’entreprise.

    5 En ce qui concerne les mérites et les limites cette classification, voir, entre autres, Allen, Gale (2004).

    6 Shleifer, Vishny (1997).

    7 Pour plus de détails, voir Schmidt (2004).

    8 Voir Franks, Mayer (1994) pour une explication claire de cette distinction, toutefois ancienne. Celle-ci est aujourd’hui généralement admise, même si la classification des différents systèmes de gouvernement d’entreprise dans l’une ou l’autre de ces deux catégories ne fait pas l’unanimité, ce qui est à attendre de toute tentative de classification. Pour un examen de cette classification et d’autres classifications, voir par exemple Prigge (1998).

    9 La typologie de la « sortie » et de la « voix » mise au point par Hirschman (1970) pour caractériser les deux moyens possibles de réagir à des évolutions négatives au sein d’une organisation est fréquemment reprise par les ouvrages consacrés au gouvernement d’entreprise, voir par exemple Mann (2002).

    10 Cette approche a d’abord été développée par Milgrom et Roberts dans une série d’études particulièrement intéressantes essentiellement axées sur la structure et la stratégie de l’entreprise comme domaine d’application. Voir notamment Milgrom, Roberts (1995). Amable (2003) examine les complémentarités institutionnelles de différentes variétés de capitalisme. Nous avons transposé cette approche au système financier et au système de gouvernement d’entreprise dans Hackethal, Schmidt (2000) et Schmidt, Tyrell (2004).

    11 En ce qui concerne la dépendance du sentier, voir Bebchuk, Roe (2004) et Schmidt, Spindler (2003).

    12 Ce principe fait apparaître une importante similitude au plan méthodologique, mais aussi technique, entre le concept présenté ici et l’approche adoptée par l’« école de régulation » française, voir Boyer, Saillard (2002).

    13 Après la seconde guerre mondiale, ce groupe inclut la Deutsche Bank, la Dresdner Bank et la Commerzbank.

    14 Fohlin (2005), qui se montre assez critique sur le rôle des banques dans la période de l’avant-guerre, reconnaît pourtant le rôle assez actif des grandes banques.

    15 Voir Allen, Gale (1995) s’agissant de l’importance de cette caractéristique d’un système financier, qui permet aux banques de lisser les revenus issus de l’économie réelle, réduisant ainsi le risque intertemporel.

    16 La politique de la Bundesbank, qui craignait que la libéralisation des marchés boursiers puisse mettre en péril la politique de stabilité monétaire qu’elle pratiquait est un autre facteur qui a contribué au « sous-développement » des marchés de capitaux allemands ; voir Fischer, Pfeil (2004).

    17 Cette expression est également utilisée dans les statistiques officielles de la banque centrale. Outre les trois banques mentionnées ci-dessus, le groupe des grandes banques inclut aussi la HVB, une grande banque née de la fusion de deux banques régionales bavaroises, récemment acquise par le groupe bancaire italien Unicredit.

    18 Cependant, si l’on prend en considération la totalité des groupes de caisses d’épargne et de banques coopératives comme deux institutions complexes, le degré de concentration des banques en Allemagne n’est pas différent de celui observé dans d’autres pays européens.

    19 Pour une synthèse de leurs conclusions, voir Elsas, Krahnen (2004). L’existence de banques partenaires a été mise en question dans le célèbre ouvrage d’Edwards, Fischer (1994) sur la finance et la banque en Allemagne. Les études menées par Elsas et Krahnen peuvent ainsi être considérées comme une réfutation de la thèse avancée par Edwards et Fischer.

    20 Voir par exemple Schleifer, Vishny (1997).

    21 Voir Hart (1995) sur la question des contrats inachevés et Klein, Crawford et Alchian (1978) sur le risque de prise en otage.

    22 Voir Hackethal, Schmidt (2004) sur la question des prêts et Abelshauser (2003) à propos des connaissances sur l’entreprise.

    23 Pour une analyse approfondie, voir Schmidt (2007).

    24 Cela n’empêche pas les représentants de la direction d’être légèrement en position de supériorité dans la mesure où en cas d’égalité des voix dans un scrutin, celle du président est prépondérante. En outre, le président est désigné par les actionnaires.

    25 Pour des données empiriques, voir Becht, Böhmer (2001).

    26 Dans la mesure où la direction est soumise au pouvoir de contrôle voire de discipline du conseil de surveillance, les intérêts de l’une et de l’autre se situent bien évidemment à l’opposé.

    27 Pour plus de détails, voir Hackethal, Schmidt (2000) et Schmidt, Tyrell (2004).

    28 Voir Code allemand du gouvernement d’entreprise (2002), Düsseldorf, 26 février 2002.

    29 Cependant, il n’est pas établi que les actionnaires allemands n’ont pas été bien traités dans le passé et que le contrôle de gestion ait été moins efficace en Allemagne que dans d’autres pays. Pour plus d’éléments à ce sujet, voir Hackethal, Schmidt et Tyrell (2005).

    30 L’introduction du rapport de 2001 de la Commission gouvernementale (Regierungskommission) indique explicitement que ces deux sujets n’ont pas été abordés afin de préserver l’unanimité des membres du groupe souhaitée par le Gouvernement.

    31 Pour une critique plus générale de cette absence de pouvoirs de coercition, voir Ehrardt, Nowak (2002).

    32 Pour les données empiriques, voir Nenova (2003) et Dyck, Zingales (2004).

    33 Il en est ainsi, en particulier, pour la cogestion au niveau de la base ; voir à ce sujet Frick, Lehmann (2005).

    34 Voir l’analyse détaillée dans Höpner (2003).

    35 Une grande partie de ces travaux a récemment été rassemblée dans Demirgüc, Kunt et Levine (2004).

    36 Pour des explications concernant le fonctionnement de la titrisation et une référence explicite à la question évoquée ici, voir Franke, Krahnen (2005).

    37 Dans un article plus spécialement consacré au gouvernement d’entreprise (2004), Vitols développe une argumentation similaire. Il est possible, selon lui, de cumuler les avantages de la concentration de la propriété et du recours accru aux marchés de capitaux, à condition, toutefois, que le degré de concentration soit inférieur à celui habituellement observé en Allemagne et supérieur à celui des pays anglo-saxons. Il ajoute qu’en Allemagne, le degré de concentration s’est rapproché de ce nouvel optimum au cours des dix dernières années.

    38 Voir aussi Boot, Thakor (2000).

    39 Nous avons nous-mêmes soutenu cette thèse dans des articles antérieurs ; voir Hackethal, Schmidt et Tyrell (2005), Schmidt, Tyrell (2004) et, pour les systèmes de gouvernance d’entreprise, Schmidt, Spindler (2003).

    Auteurs

    • Andreas Hackethal

      Professeur de finance à l’Université Goethe de Francfort (Allemagne) et doyen de la Goethe Business School (la section d’enseignement en management du département « Économie et Gestion d’entreprises » de l’Université). Il a obtenu un MBA à l’Université de l’Iowa et un doctorat à Francfort. Avant de rejoindre la faculté de Francfort, il a enseigné à la European Business School et a travaillé comme consultant pour le compte d’Accenture pendant dix ans. Il a publié de nombreux ouvrages sur ses deux principaux domaines de recherche, à savoir le secteur bancaire, notamment la banque de détail et la stratégie bancaire, et les systèmes financiers.

    • Reinhard H. Schmidt

      Détenteur de la chaire Wilhelm Merton de banque internationale à l’Université Goethe de Frankfort, en Allemagne. Auparavant, il a enseigné à Stanford, Göttingen, Trier et Washington. Il a également été professeur invité à Paris-Dauphine, Paris-Nanterre, Wharton, l’Université d’État de l’Ohio et l’Université Bocconi de Milan. Il a en outre été, pendant cinq ans, directeur du conseil de surveillance de la plus importante société d’investissement au monde, spécialisée dans la microfinance, et il est membre du European Shadow Financial Regulatory Committee. Il a écrit ou révisé vingt ouvrages et contribué à de nombreux articles dans des publications universitaires sur des sujets comme les systèmes financiers comparés, la théorie bancaire et financière, et la gouvernance et le financement des entreprises dans les pays en développement. Ses récentes publications sur ces thèmes sont : « Erich Gutenberg und die Théorie der Unternehmung », in Theory of the Firm, Horst Albach (dir.), Berlin, Springer Verlag, 2000 ; « Différences between Financial Systems in Europe : Consequences for EMU », in The Monetary Transmission Mechanism : Recent Developments and Lessons for Europe, Deutsche Bundesbank, Houndsmill, Royaume-Uni, 2001 ; avec Gerald Spindler, « Path Dependence, Corporate Govemance and Complementarity », International Finance, V, n° 4, 2002 ; Convergence and Résistance of Corporate Governance Systems, Jeffrey Gordon et Mark Roe (dir.), Cambridge University Press, 2004.

    • Marcel Tyrell

      Professeur de finance à l’Université privée Zeppelin de Friedrichshafen, où il est également directeur du Buchanan Institute for Entrepreneurship and Finance. Après avoir obtenu un diplôme d’ingénieur viticole, il a étudié l’économie et la gestion d’entreprises à l’Université de Trier. Il a obtenu son doctorat et son habilitation à l’Université de Francfort. Il a occupé une chaire de Finance à la European Business School, a été maître-assistant aux universités de Francfort et Trier et professeur invité à la Wharton School. Ses recherches portent sur le secteur bancaire, les systèmes financiers et l’économie monétaire. Ses travaux ont été publiés dans d’importantes revues internationales.

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    1 Cette communication est une traduction française d’un article paru en anglais dans la Revue d’Économie Politique, vol. CXVII, 4, 2006, p. 431-456. Les auteurs et l’éditeur remercient Dalloz pour l’autorisation de reproduire l’article dans le présent livre.

    2 Voir Abelshauser (2003), p. 177 (traduction libre). Historien économiste, Abelshauser fait référence non seulement aux systèmes financiers et de gouvernement d’entreprise mais aussi, d’une façon plus générale, à toute l’infrastructure institutionnelle qui a, pendant longtemps, façonné l’économie allemande. Plusieurs auteurs, qui examinent les « variétés de capitalisme », se placent dans une perspective tout aussi large, comparant le cas de l’Allemagne à celui d’autres pays. C’est ainsi le cas, par exemple, de Streeck (1991), Hall, Soskice (2001) et Amable (2003). Dans une récente publication de la banque centrale comparant l’organisation institutionnelle des systèmes financiers de différents pays, on peut lire au tout début du chapitre consacré à l’Allemagne que « le système financier allemand s’est révélé très solide au cours des cinquante dernières années » (Groupe des 20, 2005, P-91).

    3 Des affirmations très nettes en ce sens figurent dans Walter (1993) et Hansmann, Kraakman (2004).

    4 Le présent document s’appuie sur les résultats d’un programme de recherche portant sur la convergence des systèmes financiers en Europe financé par l’Association allemande pour la recherche (Deutsche Forschungsgemeinschaft). Pour une synthèse, voir Schmidt, Hackethal et Tyrell (2002) et d’autres travaux comme ceux de Hackethal, Schmidt (2005) sur le secteur bancaire, de Schmidt, Spindler (2003) et d’Hackethal, Schmidt et Tyrell (2005) sur le gouvernement d’entreprise.

    5 En ce qui concerne les mérites et les limites cette classification, voir, entre autres, Allen, Gale (2004).

    6 Shleifer, Vishny (1997).

    7 Pour plus de détails, voir Schmidt (2004).

    8 Voir Franks, Mayer (1994) pour une explication claire de cette distinction, toutefois ancienne. Celle-ci est aujourd’hui généralement admise, même si la classification des différents systèmes de gouvernement d’entreprise dans l’une ou l’autre de ces deux catégories ne fait pas l’unanimité, ce qui est à attendre de toute tentative de classification. Pour un examen de cette classification et d’autres classifications, voir par exemple Prigge (1998).

    9 La typologie de la « sortie » et de la « voix » mise au point par Hirschman (1970) pour caractériser les deux moyens possibles de réagir à des évolutions négatives au sein d’une organisation est fréquemment reprise par les ouvrages consacrés au gouvernement d’entreprise, voir par exemple Mann (2002).

    10 Cette approche a d’abord été développée par Milgrom et Roberts dans une série d’études particulièrement intéressantes essentiellement axées sur la structure et la stratégie de l’entreprise comme domaine d’application. Voir notamment Milgrom, Roberts (1995). Amable (2003) examine les complémentarités institutionnelles de différentes variétés de capitalisme. Nous avons transposé cette approche au système financier et au système de gouvernement d’entreprise dans Hackethal, Schmidt (2000) et Schmidt, Tyrell (2004).

    11 En ce qui concerne la dépendance du sentier, voir Bebchuk, Roe (2004) et Schmidt, Spindler (2003).

    12 Ce principe fait apparaître une importante similitude au plan méthodologique, mais aussi technique, entre le concept présenté ici et l’approche adoptée par l’« école de régulation » française, voir Boyer, Saillard (2002).

    13 Après la seconde guerre mondiale, ce groupe inclut la Deutsche Bank, la Dresdner Bank et la Commerzbank.

    14 Fohlin (2005), qui se montre assez critique sur le rôle des banques dans la période de l’avant-guerre, reconnaît pourtant le rôle assez actif des grandes banques.

    15 Voir Allen, Gale (1995) s’agissant de l’importance de cette caractéristique d’un système financier, qui permet aux banques de lisser les revenus issus de l’économie réelle, réduisant ainsi le risque intertemporel.

    16 La politique de la Bundesbank, qui craignait que la libéralisation des marchés boursiers puisse mettre en péril la politique de stabilité monétaire qu’elle pratiquait est un autre facteur qui a contribué au « sous-développement » des marchés de capitaux allemands ; voir Fischer, Pfeil (2004).

    17 Cette expression est également utilisée dans les statistiques officielles de la banque centrale. Outre les trois banques mentionnées ci-dessus, le groupe des grandes banques inclut aussi la HVB, une grande banque née de la fusion de deux banques régionales bavaroises, récemment acquise par le groupe bancaire italien Unicredit.

    18 Cependant, si l’on prend en considération la totalité des groupes de caisses d’épargne et de banques coopératives comme deux institutions complexes, le degré de concentration des banques en Allemagne n’est pas différent de celui observé dans d’autres pays européens.

    19 Pour une synthèse de leurs conclusions, voir Elsas, Krahnen (2004). L’existence de banques partenaires a été mise en question dans le célèbre ouvrage d’Edwards, Fischer (1994) sur la finance et la banque en Allemagne. Les études menées par Elsas et Krahnen peuvent ainsi être considérées comme une réfutation de la thèse avancée par Edwards et Fischer.

    20 Voir par exemple Schleifer, Vishny (1997).

    21 Voir Hart (1995) sur la question des contrats inachevés et Klein, Crawford et Alchian (1978) sur le risque de prise en otage.

    22 Voir Hackethal, Schmidt (2004) sur la question des prêts et Abelshauser (2003) à propos des connaissances sur l’entreprise.

    23 Pour une analyse approfondie, voir Schmidt (2007).

    24 Cela n’empêche pas les représentants de la direction d’être légèrement en position de supériorité dans la mesure où en cas d’égalité des voix dans un scrutin, celle du président est prépondérante. En outre, le président est désigné par les actionnaires.

    25 Pour des données empiriques, voir Becht, Böhmer (2001).

    26 Dans la mesure où la direction est soumise au pouvoir de contrôle voire de discipline du conseil de surveillance, les intérêts de l’une et de l’autre se situent bien évidemment à l’opposé.

    27 Pour plus de détails, voir Hackethal, Schmidt (2000) et Schmidt, Tyrell (2004).

    28 Voir Code allemand du gouvernement d’entreprise (2002), Düsseldorf, 26 février 2002.

    29 Cependant, il n’est pas établi que les actionnaires allemands n’ont pas été bien traités dans le passé et que le contrôle de gestion ait été moins efficace en Allemagne que dans d’autres pays. Pour plus d’éléments à ce sujet, voir Hackethal, Schmidt et Tyrell (2005).

    30 L’introduction du rapport de 2001 de la Commission gouvernementale (Regierungskommission) indique explicitement que ces deux sujets n’ont pas été abordés afin de préserver l’unanimité des membres du groupe souhaitée par le Gouvernement.

    31 Pour une critique plus générale de cette absence de pouvoirs de coercition, voir Ehrardt, Nowak (2002).

    32 Pour les données empiriques, voir Nenova (2003) et Dyck, Zingales (2004).

    33 Il en est ainsi, en particulier, pour la cogestion au niveau de la base ; voir à ce sujet Frick, Lehmann (2005).

    34 Voir l’analyse détaillée dans Höpner (2003).

    35 Une grande partie de ces travaux a récemment été rassemblée dans Demirgüc, Kunt et Levine (2004).

    36 Pour des explications concernant le fonctionnement de la titrisation et une référence explicite à la question évoquée ici, voir Franke, Krahnen (2005).

    37 Dans un article plus spécialement consacré au gouvernement d’entreprise (2004), Vitols développe une argumentation similaire. Il est possible, selon lui, de cumuler les avantages de la concentration de la propriété et du recours accru aux marchés de capitaux, à condition, toutefois, que le degré de concentration soit inférieur à celui habituellement observé en Allemagne et supérieur à celui des pays anglo-saxons. Il ajoute qu’en Allemagne, le degré de concentration s’est rapproché de ce nouvel optimum au cours des dix dernières années.

    38 Voir aussi Boot, Thakor (2000).

    39 Nous avons nous-mêmes soutenu cette thèse dans des articles antérieurs ; voir Hackethal, Schmidt et Tyrell (2005), Schmidt, Tyrell (2004) et, pour les systèmes de gouvernance d’entreprise, Schmidt, Spindler (2003).

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    Hackethal, A., Schmidt, R., & Tyrell, M. (2009). La transformation du système financier allemand. In L. Quennouëlle-Corre & A. Straus (éds.), Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle. Vincennes: Institut de la gestion publique et du développement économique. https://doi.org/10.4000/books.igpde.11788
    Hackethal, Andreas, Reinhard H. Schmidt, et Marcel Tyrell. «  La transformation du système financier allemand ». In Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle, édité par Laure Quennouëlle-Corre et André Straus. Vincennes: Institut de la gestion publique et du développement économique, 2009. doi:10.4000/books.igpde.11788.
    Hackethal, Andreas, et al. «  La transformation du système financier allemand ». Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle, édité par Laure Quennouëlle-Corre et André Straus, Institut de la gestion publique et du développement économique, 2009, https://doi.org/10.4000/books.igpde.11788.

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    Quennouëlle-Corre, L., & Straus, A. (éds.). (2009). Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle. Vincennes: Institut de la gestion publique et du développement économique. https://doi.org/10.4000/books.igpde.11588
    Quennouëlle-Corre, Laure, et André Straus, éd. Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle. Vincennes: Institut de la gestion publique et du développement économique, 2009. doi:10.4000/books.igpde.11588.
    Quennouëlle-Corre, Laure, et André Straus, éditeurs. Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle. Institut de la gestion publique et du développement économique, 2009, https://doi.org/10.4000/books.igpde.11588.
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