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    Plan

    Plan détaillé Texte intégral I. Problématique : (r)évolution du capital-risque aux États-Unis et en AllemagneII. Contextes institutionnels et évolution des organismes de capital-risqueIII. Perspective à long terme Bibliographie Notes de bas de page Auteur

    Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle

    Ce livre est recensé par

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    Table des matières

    Les révolutions du capital-risque : l’Allemagne et les États-Unis après la seconde guerre mondiale

    Caroline Fohlin

    p. 269-327

    Texte intégral Bibliographie Références bibliographiques Notes de bas de page Auteur

    Texte intégral

    1Aux États-Unis1, le capital-risque a acquis une grande visibilité dans les années 1990, alors que d’innombrables innovations dans les domaines de la biotechnologie et des technologies de l’information stimulaient la création d’entreprises et l’émission publique de leurs actions sur le marché. Un grand nombre de ces entreprises nouvelles n’auraient pu voir le jour sans l’aide des sociétés de capital-risque, qui leur ont fourni un apport financier déterminant, mais également un capital humain, que ce soit par leurs conseils, leur mentorat, leur suivi et leurs relations commerciales. Si le boom des années 1990 a conféré au secteur du capital-risque une importance inédite, cette progression a été la dernière d’une série de poussées de croissance de moindre ampleur engagée depuis la fin de la seconde guerre mondiale. En Allemagne, comme dans la plupart des autres pays, le capital-risque, en tant que secteur financier à part entière, a connu son essor plusieurs décennies après les États-Unis tout en présentant un caractère radicalement différent. Au vu de la réussite croissante des sociétés américaines de capital-risque dans les années 1980 et plus encore dans les années 1990, les chefs d’entreprise, financiers et décideurs des autres pays ont à nouveau été saisis par un désir d’émulation. Si quelques pays sont finalement parvenus à construire un secteur du capital-risque à peu près aussi imposant que celui des États-Unis – proportionnellement à la taille de leur économie – tel ne fut pas le cas de l’Allemagne. Alors qu’aux États-Unis, les organismes de capital-risque naissaient, puis se développaient de manière endogène au sein du paysage institutionnel, ils donnaient, dans le contexte allemand, l’impression d’être greffés, importés ou copiés. Certes, certains organismes de capital-risque ont prospéré en Allemagne, mais le projet plus large qui visait à transposer le modèle de capital-risque américain dans le système financier allemand s’est heurté à des difficultés.

    2À première vue, la rareté des organismes de capital-risque et du financement par capital-risque en Allemagne semble tout naturellement découler du système en place dans ce pays après la guerre, basé sur la coexistence de banques universelles de grande taille et puissantes et d’un marché financier petit et inactif2. Cette réticence à l’égard du capital-risque pourrait également s’expliquer par des différences culturelles ou sociales, les Allemands se montrant soupçonneux ou sceptiques face à une telle prise de risque et dédaigneux du dynamisme capitaliste qu’il représente. Bien que ces explications ne soient pas totalement infondées, elles restent pour le moins simplistes. Je pense plutôt que l’évolution des systèmes financiers au cours de la seconde moitié du XXe siècle est le fait d’une conjonction de facteurs politiques, sociaux et économiques. Ces facteurs ont été radicalement différents aux États-Unis et en Allemagne et ont ouvert des voies divergentes aux organismes de capital-risque. Je cite de nombreux cas où les influences de l’offre et de la demande ont certainement joué de concert, mais je mets plus particulièrement l’accent sur le rôle, moins souvent cité, de la demande, sur la présence d’un vivier de chefs d’entreprises qualifiés et sur la nature des mesures incitatives qui, soit encouragent, soit entravent l’investissement dans les hautes technologies.

    3J’expose par ailleurs les contextes institutionnels plus anciens qui ont influé sur les schémas de développement du capital-risque après la seconde guerre mondiale. En adoptant une perspective à plus long terme et en remontant jusqu’aux premières révolutions industrielles, il est possible de mettre au jour une succession de révolutions financières et industrielles qui ont vu naître bon nombre d’entités assimilables à des organismes de capital-risque. Au cours de la deuxième révolution industrielle, l’Allemagne a mis en place un système financier tout aussi sophistiqué qu’aux États-Unis, marqué par une forte activité des marchés d’actions. Par ailleurs, son système éducatif formait certains des meilleurs scientifiques et ingénieurs, tandis qu’universitaires, industriels et dirigeants politiques travaillaient de concert à la création et à la mise en œuvre des connaissances nécessaires à l’innovation. Aux États-Unis, ces avancées étaient en germe avant la seconde guerre mondiale, mais elles ne se sont véritablement épanouies qu’après la Grande Dépression et la guerre. La période de l’entre-deux-guerres représente donc, en Allemagne, un choc structurel négatif pour l’innovation dans le domaine des hautes technologies et un tournant positif pour les États-Unis. Connaître les lointaines racines des organismes de capital-risque, en remontant de préférence jusqu’à l’avant-guerre, permet de comprendre pourquoi certains d’entre eux se sont développés en certains lieux et non pas dans d’autres et de clarifier les raisons de la réussite ou de l’échec des transplantations de ces organismes et des politiques gouvernementales, ainsi que les principales transitions dans les sources de croissance.

    4Pour replacer les choses dans leur contexte, j’examine l’évolution du secteur du capital-risque dans les deux pays au cours de l’après-guerre et j’établis une comparaison quantitative, plus particulièrement axée sur les vingt-cinq dernières années. Cet exercice aboutit à la conclusion, guère surprenante, que le marché allemand du capital-risque est largement distancé par son homologue américain en termes de montants – même en cas de pondération par le PIB. Reste à savoir s’il est pertinent de pondérer le capital-risque disponible par la production d’un pays, puisque ce type de financement ne s’applique qu’à un segment limité de l’économie. Selon d’autres systèmes de pondération – tels que la pondération par le total des titres cotés – le secteur allemand du capital-investissement semble surpasser celui des États-Unis. Au cours de l’analyse, j’apporte la preuve de l’insuffisance des données publiées pour les deux pays, en particulier au début du développement de leurs secteurs respectifs. L’Allemagne pose des problèmes spécifiques ; le manque de traçabilité des modifications apportées à la couverture des données, y compris pour ces toutes dernières années, sape les conclusions statistiques – notamment, l’évaluation des tendances – fondées sur les chiffres officiels.

    5Si l’objet principal du présent article est d’expliquer les raisons pour lesquelles les organismes de capital-risque ont évolué différemment en Allemagne et aux États-Unis, l’étude soulève également certaines questions sur les conséquences des structures institutionnelles qui y ont pris naissance. Au regard de nombreux paramètres, les performances de l’économie allemande au cours d’une grande partie de la période d’après-guerre sont comparables à celles de l’économie américaine, bien que l’Allemagne n’ait pas été dotée d’un secteur de capital-risque clairement défini. Les résultats des États-Unis ont dépassé ceux de l’Allemagne après la réunification, en particulier pendant le boom technologique de la fin des années 1990, mais l’activité du capital-risque s’est considérablement ralentie depuis lors. Par définition, il est difficile de prédire l’avenir économique de ces deux pays et de déterminer le rôle du capital-risque dans leur croissance. Plus nous en saurons sur ce qui s’est passé aux États-Unis et dans les autres pays, mieux nous serons à même d’élaborer des politiques permettant de parvenir à un équilibre effectif entre contrôle public et contrôle privé et de favoriser la prospérité économique.

    I. Problématique : (r)évolution du capital-risque aux États-Unis et en Allemagne

    6L’émergence des nouvelles technologies pose des problèmes d’obtention et de diffusion de l’information : les investisseurs ont du mal à évaluer la viabilité et l’état d’avancement de leurs projets et les chefs d’entreprise peuvent mettre à profit cette situation pour faire un mauvais usage des fonds, prendre des risques excessifs ou falsifier leurs déclarations de bénéfices. Afin de surmonter les problèmes entre mandant et mandataire, les organismes de capital-risque ont conçu un arsenal de dispositifs visant, au final, à faire en sorte que les sociétés du portefeuille agissent selon leurs préférences. D’une manière générale, ces dispositifs prévoient diverses formes de filtrage intensif (surveillance ex ante) ainsi qu’une surveillance rapprochée intermédiaire et ex post, communément assortie d’une prise de participation et d’un siège au conseil d’administration3. Dans les sociétés du portefeuille aux résultats médiocres, les fondateurs perdent généralement la majeure partie de leur contrôle sur leur entreprise4. En revanche, dans les sociétés du portefeuille enregistrant de bons résultats, les organismes de capital-risque tendent à s’accrocher à leurs droits sur le bénéfice des gains associés à la possession de l’actif, mais ont moins d’emprise sur les droits de contrôle sur les actifs. De plus, les organismes de capital-risque ont l’habitude de procéder par étapes et d’injecter les fonds progressivement, au fur et à mesure que la société du portefeuille gagne en maturité – souvent après qu’une étape décisive ait été franchie5. Cela leur permet de réduire le risque de pertes financières importantes et d’exercer leur influence sur les sociétés de leur portefeuille. Si un investissement ne produit pas les résultats escomptés ou si l’orientation future de la société donne lieu à des querelles incessantes, il suffit aux sociétés de capital-risque de fermer le robinet financier et, par ce moyen, d’obliger indirectement les dirigeants de la société du portefeuille à modifier leur position. Enfin, la surveillance rapprochée, exercée au travers de la participation au conseil d’administration, est une activité essentielle des organismes de capital-risque et peut apporter une plus-value considérable à la société du portefeuille6.

    7D’une manière générale, les organismes de capital-risque sont constitués d’intermédiaires financiers répondant aux deux catégories de critères suivants.

    1. Cibles : jeunes entreprises innovantes présentant un risque élevé, aspirant à une forte croissance et à des revenus substantiels, appartenant principalement, mais pas exclusivement, au domaine des hautes technologies7.

    2. Méthodes : relations étroites, surveillance (formelle et informelle), tutorat et conseil, prise de participation ou options sur titres, perspectives étendues mais clairement définies et stratégies de sortie planifiées (en général, vente de gré à gré ou introduction en bourse). Les trois premières caractéristiques, qui se rapportent aux conseils des dirigeants et à la supervision qu’ils exercent, sont celles qui confèrent au capital-risque son avantage sur le prêt bancaire traditionnel ou d’autres sources de financement des nouvelles entreprises.

    A. Développement du capital-risque aux États-Unis

    8Aujourd’hui, le secteur américain du capital-risque est connu pour ses cycles spectaculaires. Au-delà de ce constat général, quelques réussites célèbres ont jalonné la période considérée comme marquant les débuts du capital-risque aux États-Unis. Les premiers organismes de capital-risque de l’après-guerre jouaient les intermédiaires entre un petit nombre de riches investisseurs et quelques chefs d’entreprises de technologie avancée cherchant à innover en transformant un ensemble de découvertes scientifiques en des produits commercialisables. L’American Research and Development (ARD), fondé en 1946, est généralement présenté comme la première société de capital-risque moderne, bien que J.H. Whitney & Co., fondé la même année, lui dispute ce titre8. Quoi qu’il en soit, la naissance du capital-risque moderne date de cette année-là. Il convient toutefois de préciser que l’investissement pour lequel l’ARD est le plus connu, et qui lui rapporta le plus de bénéfices – 70 000 dollars dans Digital Equipment Corporation – n’a été réalisé qu’en 19579. La même année, Arthur Rock rendit possible la création de la société Fairchild Semiconductor en apportant le soutien financier de Sherman Fairchild à des scientifiques transfuges, désormais célèbres, de la Shockley Semiconductor. La Fairchild Semiconductor donna par la suite naissance – directement et indirectement – à une multitude de sociétés de haute technologie financées par le capital-risque.

    9Pourtant, à compter de la seconde guerre mondiale et jusqu’aux années 1960, voire jusqu’au milieu des années 1970, les sociétés de capital-risque sont demeurées peu prospères. En dépit de l’accélération de l’activité dans les années 1960 – et peut-être à cause de la stagnation économique des années 1970 – ce nouveau secteur d’intermédiation financière n’a véritablement connu son essor que dans les années 198010. Aussi, plutôt que de « révolution » du capital-risque convient-il de parler de l’« évolution » d’un petit groupe relativement désorganisé de banquiers non conformistes entretenant des liens avec la classe aisée, en un secteur hautement professionnalisé, diversifié et spécialisé. À l’origine, les fonds des organismes de capital-risque provenaient de particuliers mais, à la fin des années 1970, des sommes considérables ont commencé à affluer des investisseurs institutionnels, des banques, des sociétés d’assurance, des entreprises publiques et des investisseurs étrangers. L’amendement du principe de prudence (« Prudent Man » rule) adopté en 1979 a été immédiatement suivi d’une participation accrue des fonds de pension, qui devinrent les principaux financiers des organismes de capital-risque11. Les cibles de financement des organismes de capital-risque ont également évolué au fil des années, avec l’apparition de technologies innovantes à forte rentabilité potentielle – moyennant une prise de risque considérable.

    10Les cycles conjoncturels et l’état général du marché du capital-investissement ont joué un rôle important dans l’activité du capital-risque – du moins au cours des dernières décennies – en faisant alterner forte expansion et récession12. Par exemple, après la première phase ascendante des organismes de capital-risque, à la fin des années 1970 et au début des années 1980, leur offre a augmenté plus rapidement que celle de gestionnaires expérimentés et de produits innovants ; ceci s’est traduit par l’échec de nombreuses entreprises et par une baisse du retour sur investissement et, au bout du compte, par des résultats sectoriels négatifs pour l’année 198413. Lorsque l’occasion de réaliser des investissements fructueux s’est à nouveau présentée, les organismes de capital-risque ont constitué une nouvelle offre de fonds, provoquant le second boom du secteur et entraînant une forte poussée de croissance qui a débuté en 1997 et atteint son niveau le plus élevé en 2000. La manière dont ce cycle a touché à sa fin est hélas bien connue : la phase de croissance a marqué un arrêt brutal – à l’image d’une bulle qui éclate – suivi d’une très forte réduction des engagements financiers en faveur des fonds de capital-risque et des investissements réalisés par ces derniers. La baisse du financement par capital-risque enregistrée par les Etats-Unis à compter de la fin de l’année 2000 est allée de pair avec un resserrement des possibilités d’introduction en bourse et une baisse généralisée des valeurs boursières. Certes, une reprise des valeurs boursières est survenue dans certains segments de l’économie, mais l’activité d’introduction en bourse et de capital-risque est restée bien en deçà des sommets atteints en 1999-2001.

    11Quelques exemples simples résument la révolution opérée après 1979.

    12Chiffres et volume :

    Tableau 1 Le marché américain du capital-risque, 1980-2002

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    Source : Figure 1.04, National Venture Capital Association Yearbook, 2003

    Tableau 2 Les engagements financiers dans les fonds de capital-investissement par type de fonds de 1979 à 2002

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    Source : Figure 2.03, National Venture Capital Association Yearbook, 2003.

    Figure 1 Les engagements et les décaissements dans le secteur du capital-investissement et du capital-risque aux États-Unis 1979-2002

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    Source : Figures 2.03 et 3.10, National Venture Capital Association Yearbook, 2003.

    13Cibles :

    Tableau 3 Description des secteurs du capital-risque en Allemagne et aux États-Unis

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    Source : Annexe F, National Venture Capital Association Yearbook, 2003.

    Figure 2 Investissements des sociétés de capital-risque aux États-Unis de 1980 à 2002 par secteur

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    Source : Figure 3.10, National Venture Capital Association Yearbook, 2003.

    14Sources :

    Figure 3 Engagements dans les sociétés de capital-risque aux États-Unis entre 1979 et 2002 par type de commanditaire

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    Source : Figure 2.04, National Venture Capital Association, 2003.

    Figure 4 Rendement des investissements en actions aux États-Unis

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    Source : Figure 7.03, National Venture Capital Association, 2003.

    B. La petite révolution du capital-risque en Allemagne

    15Le capital-risque, dans sa conception moderne, est apparu beaucoup plus tardivement en Allemagne qu’aux États-Unis et y a pris des proportions bien moindres, tant du point de vue quantitatif que qualitatif. Pour beaucoup, l’année 1965, qui a vu la création de quatre fonds d’investissement privés (Kapitalbeteiligungsgesellschaften-KBG), est celle de la naissance du capital-risque allemand. Certains estiment cependant que c’est en 1975, avec la formation de la Deutsche Wagnisfinanzierungsgesellschaft (WFG), que le véritable tournant s’est opéré14.

    16Les KBG étaient les établissements qui se rapprochaient le plus des organismes de capital-risque à l’américaine, même si leurs investissements ciblaient principalement les entreprises rentables de taille moyenne15. En outre, leurs apports de fonds ne s’accompagnaient pas d’une aide à la gestion et n’étaient réalisés que dans leur voisinage géographique16. Contrairement aux sociétés de capital-risque modernes, les KBG travaillaient presque exclusivement avec des entreprises déjà établies, capables de générer des flux de trésorerie positifs et d’afficher un rendement annuel des capitaux propres atteignant 12 à 15 %. Les KBG n’ont jamais véritablement réussi à stimuler l’activité économique allemande : leur contribution au revenu national brut n’a pas dépassé les 0,03 %17. En 1987, on recensait moins de cinquante KBG en Allemagne, dont les investissements avoisinaient en moyenne le milliard de deutschemarks (soit 511 millions d’euros) par an et profitaient à un total estimé de 1 250 entreprises18. Si les KBG n’ont connu (au mieux) qu’un succès modeste, c’est en raison de leur politique commerciale inspirée du secteur bancaire, qui met fortement l’accent sur la sécurité et le paiement d’intérêts réguliers plutôt que sur la hausse du cours des actions19.

    17La Deutsche Wagnisfinanzierungsgesellschaft (WFG) a marqué un pas supplémentaire en direction du capital-risque moderne. Établie dans le centre bancaire de Francfort, la WFG a été constituée par un consortium de vingt-neuf établissements financiers allemands, avec un capital initial de 50 millions de deutschemarks (25,56 millions d’euros, actions ordinaires)20. Plus de la moitié des actions initiales étaient détenues par des banques privées, 35 % par des banques régionales, les 11 % restants étant répartis entre la Bank für Gemeinwirtschaft, la Deutsche Genossenschaftsbank et la Landeskreditbank Baden-Württemberg21.

    18Face à une sélection adverse, à des contrats incompatibles, de par leur structure, à tout intéressement et à l’intervention des pouvoirs publics et de ses banques fondatrices, la WFG était condamnée à l’échec, avant même de réaliser son premier investissement. Et elle était loin d’être la seule dans ce cas. Bon nombre d’autres sociétés de capital-risque ont été créées au début des années 1980 et la plupart d’entre elles ont eu bien du mal à produire les bénéfices escomptés22. Toutefois, du fait de l’intervention de l’État dans certains cas (notamment celui de la WFG), le risque supporté par les investisseurs – principalement les grandes banques d’investissement et commerciales – était, en fait, minime. Dans le cas de la WFG, le Gouvernement accepta d’absorber 75 % de la totalité des pertes à venir, tandis que les associés de la société prenaient en charge les 25 % restants23. Finalement, ces pertes se chiffrèrent à 32,4 millions de deutschemarks (16,57 millions d’euros) au 30 septembre 1981. La WFG connut en fait deux grandes restructurations : la première en 1981 et la seconde en 1984, lors de la création d’une « nouvelle » société24. La « nouvelle » WFG se distinguait notamment de l’« ancienne » par sa plus grande réserve de fonds et par le changement notable opéré dans sa politique d’investissement : « Les investissements d’étapes avancées de développement avaient pris la priorité sur les investissements de début de croissance et de démarrage, plus aucun traitement préférentiel n’était accordé à certains domaines d’activité au détriment de tous les autres, les investissements dans les entreprises non technologiques étaient plus fréquents, et il était désormais possible de réaliser des investissements à l’étranger et de pratiquer la mutualisation des risques (co-venturing)25. » En 1988, la Deutsche Bank a racheté les quatre associés restants : Dresdner Bank, Commerzbank, Bayerische Landesbank et West LB, et a absorbé la WFG dans sa propre filiale, la Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbH, constituée en 196526.

    19En 1979, une autre société allemande de capital-risque était fondée : Hannover Finanz GmbH. Sa création fut suivie, trois ans plus tard, en 1982, par celle du premier fonds public de capital-risque, l’Innovationsfonds des Landes Berlin, géré par le Senator für Wirtschaft Und Arbeit in Berlin (ministre de l’Économie et du Travail pour le Land de Berlin). Ce fonds du Sénat de Berlin27connut un certain succès. Dès la fin de l’année 1984, il détenait des parts dans 27 sociétés, dont 18 nouvellement créées. Le montant total de son capital disponible était d’au moins 100 millions de deutschemarks (51,13 millions d’euros) et la quasi-totalité des banques berlinoises, ainsi que diverses grandes compagnies d’assurance et sociétés industrielles (comme Siemens, Nixdorf, SEL et BMW) en possédaient des parts. Peu après, 200 sociétés technologiques établies à Berlin ont bénéficié d’un financement par capital-risque28.

    20D’autres programmes et établissements axés sur la promotion de l’innovation (dans les petites et moyennes entreprises) ont fait leur apparition à peu près à la même période, tels que le Siegerlandfonds 1, créé par la banque d’épargne et de crédit de Siegen en novembre 1983, qui assurait un financement en capital-risque (Chancenkapital) ainsi qu’une aide à la gestion aux moyennes entreprises. Il convient aussi de mentionner le lancement par le ministère allemand de la Recherche et de la Technologie (Bundesministerium für Forschung und Technologie, BMFT) d’un programme visant à promouvoir directement les nouvelles entreprises et, par là même, les sociétés de capital-risque (Programm zur Förderung technologieorientierter Unternehmensgründungen, TOU)29.

    21En conséquence, la révolution du capital-risque dans sa version allemande s’est effectuée au travers de programmes très organisés et fortement coordonnés par de grandes institutions et les pouvoirs publics, bien plus que par suite d’initiatives hors normes de la part de pionniers isolés : pas de Comptons ou de Doriots, de Rock ou de Davis, ni de Kleiners ou de Perkins qui se soient illustrés dans l’histoire du capital-risque en Allemagne. En revanche, celle-ci a été clairement marquée par l’émergence de fonds de capital-risque purement commerciaux, à l’instar de la Genes-Gründungs- und Management Service GmbH, créée en 1978. Il est d’ailleurs intéressant de souligner que cette société trouve son origine dans l’expérience américaine de son fondateur, qu’elle a fait appel à des investisseurs britanniques et américains et a été liée à une société américaine de capital-risque de 1980 à 19 8 530.

    Chiffres globaux concernant le secteur naissant du capital-risque en Allemagne

    22Les insuffisances et les irrégularités des données rendent très difficiles les comparaisons entre les secteurs américain et allemand du capital-risque. L’analyse des schémas de développement à long terme de l’activité du capital-risque en Allemagne se heurte au fait que la principale source de données, à savoir les rapports annuels de l’Association allemande des sociétés de capital-risque (B VK), ne couvre pas la période antérieure à 1991. Les rares groupes de données qui se rapportent à cette période sont souvent contradictoires et ne donnent donc qu’une idée approximative des faits saillants et des changements intervenus au fil des années. La collecte d’autres données constitue un besoin évident, mais l’exploitation des archives doit être menée selon des méthodes historiques rigoureuses31. Ceci posé, les données chiffrées existantes sont présentées ci-après de manière aussi cohérente que possible.

    Tableau 4 Activité de financement et d’investissement sur le marché allemand du capital-investissement dans les années 1980

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    Source : Harrison (1990)

    Figure 5 Activité annuelle de financement et d’investissement sur le marché allemand du capital-investissement dans les années 1980

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    Source : Harrison (1990).

    23Ces deux séries de statistiques diffèrent sensiblement, et les chiffres de Léopold et al. (2003) pour les années 1990 sont également différents de ceux présentés par BVK (mentionnés au chapitre suivant)32. Selon les observateurs de l’époque, Nevermann et Falk (1986, p. 30 et suiv.), une trentaine de sociétés de capital-risque ont été créées en 1983 et 1984 et les fonds dont elles disposaient étaient estimés à 700 millions de deutschemarks (357,90 millions d’euros) en 1984-1985. Ils estiment toutefois qu’en 1985-1986 seuls 10 % de ces fonds avaient été investis. En revanche, Harrison (1990) considère que le montant cumulé des apports de fonds était de 284,53 millions d’euros en 1984, dont 111,21 millions d’euros (en cumulé) avaient alors été investis. Pour Léopold et al., ce sont 438 millions d’euros qui ont été investis en 1984 – soit près de quatre fois l’estimation de Harrison et plus de dix fois celle de Nevermann et Falk. En outre, les données de Léopold et al. ne semblent prendre en considération que les fonds déjà investis, bien que quelques désengagements soient survenus avant 1984.

    Tableau 5 Présentation générale de l’essor du marché allemand du capital-investissement

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    (NA : non-communiqué).

    Source : Léopold, Frommann and Kühr (2003).

    24En 1989, l’Allemagne ne comptait qu’une quarantaine de sociétés de capital-risque. Néanmoins, les fonds à leur disposition avaient presque doublé entre 1984 et 1987. D’après une estimation du Venture Capital Journal datée de 1987, ces sociétés avaient accès à un capital voisin de 1,2 milliard de deutschemarks (613,55 millions d’euros), dont 540 millions de deutschemarks environ (276,10 millions d’euros) avaient été investis, ce qui indiquait une rapide expansion depuis 1983, année où le total des capitaux disponibles plafonnait à seulement 30 millions de deutschemarks (15,34 millions d’euros) et le montant investi se réduisait à 19 millions de deutschemarks (9,71 millions d’euros). Déjà, en 1985, 785 millions de deutschemarks (401,36 millions d’euros) étaient à la disposition des sociétés allemandes de capital-risque, dont 139 millions de deutschemarks (71,07 millions d’euros) avaient été investis à ce moment-là33. Ainsi, selon cette source, en cinq ans, les fonds disponibles ont été multipliés par quarante et les investissements par plus de vingt-huit. Toutefois, comme le montrent les données de Léopold et al. (tableau 5), il est fort probable que ces chiffres surestiment beaucoup la croissance du secteur allemand du capital-risque au milieu des années 1980.

    25Une autre étude recense seulement 21 sociétés de capital-risque en activité à la fin des années 1980 et évalue leur capital disponible à un milliard de deutschemarks (511,29 millions d’euros), pour un montant investi de seulement 276 millions de deutschemarks (141,12 millions d’euros)34. Harrison (1990), quant à lui, dénombre 29 sociétés de capital-risque en 1988-1989 et affirme que « depuis 1975, ce segment du marché du capital-risque a bénéficié de plus de 1,480 million de deutschemarks (756,71 millions d’euros) d’apports de fonds et a investi environ 56 % de cette somme au 1er janvier 1988 dans quelque 119 projets. Bien que ce chiffre représente un montant bien inférieur à celui des investissements par les KBG, il produit bien plus d’effets à long terme, car les retombées du projet, du processus et des innovations structurelles soutenues par les opérations de capital-risque irriguent tous les niveaux de l’activité économique. »

    Le capital-risque en Allemagne à partir des années 1990

    26En l’état actuel des données, il n’est pas possible de dégager des conclusions claires quant aux tendances dans les années 1990 ni au-delà : il reste difficile de déterminer à quel moment la seconde étape de la révolution du capital-risque a pu survenir, ce qui montre son ampleur. Deux sérieux problèmes se posent. Le premier tient au fait que le terme « capital-risque » revêt des acceptions différentes de chaque côté de l’Atlantique : aux États-Unis, il se rapporte uniquement au financement d’amorçage, de démarrage et d’expansion ; en Europe, il est généralement compris comme désignant également le financement à des étapes avancées de développement, comme lors d’opérations de rachat, ainsi que le financement de restructuration. Il est possible de neutraliser les effets de cette distinction, mais uniquement pour une partie de la période. Le second problème est plus difficile à résoudre car il a trait à l’incohérence des données, à la fois au regard d’une année spécifique et dans une perspective chronologique.

    27Une présentation « sans ajustement » entre États-Unis et Allemagne de la taille des marchés américain et allemand du capital-risque, tels qu’ils sont généralement présentés, donne une vision très contrastée de l’écart entre ces deux pays.

    Figure 6 Le capital-investissement en Allemagne par rapport aux États-Unis en pourcentage (moyenne de 1999 et 2000)

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    N.B. : Le taux de change utilisé est pour 1999 : 1 $ = 0,938262 € et pour 2000, 1 $ = 1,08272 €. Pour calculer le montant total des fonds investis pour les États-Unis, on soustrait des capitaux sous gestion le montant estimé des fonds inemployés (Figure 2.10, NVCA Yearbook, 2003). Pour calculer les capitaux sous gestion pour les opérations de capital-investissement aux États-Unis et pour toutes les catégories en Allemagne, on fait la somme des engagements des huit dernières années, méthode courante utilisée par Venture Economies en l’absence de chiffres réels.

    Source : Allemagne, BVK Statistik. États-Unis : Figure 3.09, National Venture Capital Association, 2003.

    28Si l’on regarde de plus près les catégories de données présentées dans l’annuaire de la NVCA (National Venture Capital Association), on voit que quatre d’entre elles se détachent : le financement de début de croissance, le financement d’expansion, le financement d’étapes avancées de développement et les opérations d’acquisition/rachat.

    Tableau 6 Données sur le capital-investissement aux États-Unis et en Allemagne (moyenne de 1999 et 2000)

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    N.B. : Le taux de change utilisé est pour 1999 : 1 $ = 0,938262 € et pour 2000,1 $ = 1,08272 €. Pour calculer le montant total des fonds investis pour les États-Unis, on soustrait des capitaux sous gestion le montant estimé des fonds inemployés (Figure 2.10, NVCA Yearbook, 2003). Pour calculer les capitaux sous gestion pour les opérations de capital-investissement aux États-Unis et pour toutes les catégories en Allemagne, on fait la somme des engagements des huit dernières années, méthode courante utilisée par Venture Economies en l’absence de chiffres réels.

    Source : Allemagne, BVK Statistik ; États-Unis : Figure 3.09, National Venture Capital Association, 2003.

    29Seules les deux premières catégories incluent le capital-risque proprement dit. De même, les rapports statistiques de la BVK fournissent les données concernant les sociétés allemandes pendant leurs phases de début de croissance et d’expansion, à des étapes avancées de développement déterminées et lors de rachats d’entreprises par les cadres (MBO), par des repreneurs externes (MBI) et d’acquisitions par endettement (LBO).

    30Chiffres et volume :

    Figure 7 Engagements et décaissements dans le secteur du capital-investissement et du capital-risque en Allemagne

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    Source : BVK Statistik.

    Tableau 7 Engagements dans le secteur du capital-risque aux États-Unis et en Allemagne

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    Source : Allemagne, BVK Statistik, Panorama des statistiques du Deutsches Aktieninstitut (DAI), 2003 ; États-Unis, Figure 3.09, National Venture Capital Association Yearbook, 2003.

    Figure 8 Engagements dans le secteur du capital-risque aux États-Unis et en Allemagne en pourcentage du PIB

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    Source : Allemagne, BVK Statistik, Panorama des statistiques du DAI, 2003 ; États-Unis, Figure 3.09, National Venture Capital Association Yearbook, 2003.

    Tableau 8 Décaissements dans le secteur du capital-risque en Allemagne et aux États-Unis

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    Source : Allemagne, B VK Statistik, Panorama des statistiques du DAI, 2003. États-Unis, Figure 3.09, National Venture Capital Association Yearbook, 2003.

    Figure 9 Décaissements dans le secteur du capital-risque en Allemagne et aux États-Unis en pourcentage du PIB

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    Source : Allemagne, BVK Statistik, Panorama des statistiques du DAI, 2003 ; États-Unis, Figure 3.09, National Venture Capital Association Yearbook, 2003.

    31Comparativement à l’Allemagne, les États-Unis apportent, sans surprise, un soutien sensiblement plus marqué aux sociétés de capital-risque, prennent beaucoup plus d’engagements d’investissement et se montrent beaucoup plus généreux à l’égard des entreprises. Le contraste s’accentue si l’on s’en tient au capital-risque « authentique ». Selon la BVK, en Allemagne, au milieu des années 1990, seules dix sociétés s’employaient à aider les entreprises en phase de début de croissance et pouvaient, de ce fait, être qualifiées de sociétés de capital-risque. Les engagements étaient en moyenne 15,15 fois plus importants aux États-Unis qu’en Allemagne et les décaissements 19,47 fois supérieurs. Rapportés à la taille de son activité économique globale, ces chiffres montrent l’Allemagne sous un bien meilleur jour. En moyenne, en 1999 et 2000, aux États-Unis, les engagements ne sont plus que 5,7 fois plus importants qu’en Allemagne, et les décaissements cinq fois supérieurs.

    32Un examen plus approfondi des données allemandes met en évidence d’autres problèmes. Ainsi les changements intervenus dans la composition de la BVK, qui constituent pour la plupart des chocs exogènes, ont-ils eu une influence très perturbatrice sur les chiffres présentés par l’Association allemande des sociétés de capital-risque. Certaines sociétés de capital-risque n’adhèrent à la BVK qu’au bout de quelques années d’existence ; d’autres l’intègrent dès leur création ; d’autres encore la quittent parce qu’elles font faillite. En outre, il n’y aucun moyen de savoir si les sociétés de capital-risque qui ne sont pas membres de la BVK ont soumis, ou non, les données les concernant. Ces variations dans la communication des données rendent particulièrement difficile l’évaluation des changements au fil des années. L’année 2001 en a fourni l’un des pires exemples. La BVK a estimé le montant total du portefeuille détenu par les sociétés allemandes de capital-investissement en clôture d’exercice (31 décembre 2000) à 10 701,3 millions d’euros ; pourtant, à peine un an plus tard (1er janvier 2001), la valeur totale du portefeuille des membres de la BVK affichait une valeur de 13 264 millions d’euros. Ce bond de 2 562,7 millions d’euros de la valeur totale du portefeuille était simplement dû à l’adhésion à la BVK de nouveaux membres, mais ne reflétait aucune activité réelle sur le marché. En revanche, le marché a connu une véritable activité d’investissement au cours de l’année 2001, qui s’est chiffrée à 2 580 millions d’euros. Si nous calculons maintenant la proportion de l’activité d’investissement réelle imputable aux chocs suscités par les changements dans la composition de la BVK, celle-ci est de 99,33 %. En d’autres termes, au regard de l’activité réelle, le « changement » intervenu entre la fin 2000 et la fin 2001 est presque entièrement dû à des événements pouvant être plus ou moins qualifiés d’aléas.

    33Tout aussi troublant est le fait que les chiffres présentés dans les statistiques de la BVK sont rarement agrégés comme le voudraient les principes arithmétiques ; malheureusement, les lacunes statistiques inexplicables sont le plus souvent la règle. L’évolution dans la composition de la BVK et les incohérences inexplicables relevées rendent dans une large mesure vaine toute analyse économétrique tant que l’on aura pas obtenu des données de meilleure qualité. En conséquence, ces conclusions jettent de sérieux doutes sur la validité des rares études statistiques et économétriques menées sur le marché du capital-risque en Allemagne. À moins que les données fournies par la BVK ne soient correctement interprétées et que les chocs exogènes ne soient dûment éliminés statistiquement, il convient d’accueillir avec la plus grande méfiance les soi-disant résultats de ces études.

    34Cibles :

    35Dès lors, il peut s’avérer difficile d’accorder du crédit à toute analyse fondée sur les données officielles relatives au secteur allemand du capital-risque. Il reste toutefois possible de donner un aperçu des types de sociétés et d’industries les plus activement engagées dans les sociétés allemandes de capital-risque – et de rapprocher ces données avec celles de même nature concernant les États-Unis. Les capitaux-risques allemands profitent à des domaines d’activité très différents de ceux vers lesquels vont la plupart des investissements aux États-Unis. Les organismes américains de capital-risque investissent davantage dans les sociétés et les industries de haute technologie, ainsi que dans les organisations présentes sur l’Internet. Les organismes allemands de capital-risque sont davantage enclins que leurs homologues américains à financer des outils de marketing ou technologiques moins avant-gardistes.

    Figure 10 Investissements des sociétés de capital-risque en Allemagne de 1998 à 2002 par secteur

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    Source : BVK Statistik.

    36Sources :

    Figure 11 Engagements dans les sociétés de capital-risque par type de commanditaire entre 1999 et 2002

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    Source : BVK Statistik.

    37Les sources des fonds des organismes allemands de capital-risque diffèrent notablement de celles de leurs homologues américains. Alors qu’aux États-Unis les fonds de pension occupent la première place depuis 1979 et que leur présence était déjà perceptible bien avant cette date, ce type d’institution joue un rôle bien plus modeste sur le marché allemand – principalement parce qu’ils n’y ont pas la même ampleur. Surfant sur la première vague de croissance du capital-risque en Allemagne, et confortant la réalité de leur domination sur le système financier allemand, les banques sont des investisseurs en capital-risque très actifs.

    38La prépondérance des banques met au jour un dernier grand terrain de comparaison – ou de contraste – avec les États-Unis : le marché des titres cotés. Avec près de 17 milliards de dollars en 1999, les États-Unis constituent le plus important marché de titres cotés au monde. C’est loin d’être le cas de l’Allemagne, où la capitalisation plafonnait à environ 1,6 milliard d’euros la même année, puis est passée en dessous des 650 milliards d’euros en 2002. Étant donné la taille très restreinte du marché des titres cotés en Allemagne, le rapport entre titres non cotés et titres cotés est en fait approximativement le même pour les deux pays. Ce point soulève un certain nombre d’autres questions qui sont au cœur de la section suivante – en particulier, comment expliquer le développement tardif du capital-risque en Allemagne et en quoi est-il lié à l’inactivité du marché des titres dans ce pays au cours des dernières décennies.

    Tableau 9 Capitalisation du marché des titres cotés et du marché des titres non cotés en Allemagne et aux États-Unis

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    Source : Allemagne, Panorama des statistiques du Deutsches Aktieninstitut (DAI), 2003 ; États-Unis : Figure 1.01, National Venture Capital Association Yearbook, 2003, base de données CRSP.

    Figure 12 Proportion des titres non cotés sous mandat de gestion dans la capitalisation du marché des titres cotés en Allemagne et aux États-Unis

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    Source : Allemagne, BVKStatistik, données sur la capitalisation du marché d’après Panorama des statistiques du Deutsches Aktieninstitut (DAI), 2003. États-Unis : Figure 1.01, National Venture Capital Association Yearbook, 2003. Données sur la capitalisation du marché à partir de la base de données CRSP.

    II. Contextes institutionnels et évolution des organismes de capital-risque

    39Le contexte dans lequel les institutions financières évoluent est défini par un ensemble de facteurs politiques, juridiques, sociaux et économiques. Les différences existant au sein de ces environnements créent naturellement une certaine hétérogénéité : les intermédiaires financiers peuvent prendre diverses formes, tout en poursuivant des objectifs similaires, de même que les types d’accords financiers nécessaires à la croissance industrielle. Les chemins divergents qui ont été empruntés en Allemagne et aux États-Unis au cours des cinquante dernières années et précédemment ont conduit à cette sorte de différenciation entre les systèmes économiques et financiers, plus particulièrement dans le secteur du capital-risque.

    A. Les États-Unis

    40Aux États-Unis, la création d’organismes de placement en capital-risque s’explique par une combinaison de facteurs liés à l’offre et à la demande. Certains reflètent des phénomènes généralisés, tandis que d’autres, et non des moindres, trouvent leur origine dans des circonstances historiques propres à un contexte donné. Le capital-risque s’est également développé en au moins deux étapes distinctes, soit deux vagues aux causes sous-jacentes dissemblables.

    Facteurs liés à l’offre

    Les limites du système bancaire traditionnel

    41Les banques commerciales classiques, financées en majeure partie à l’aide de dépôts et offrant des investissements à faible risque aux déposants, ne pouvaient ni ne souhaitaient assumer les risques associés au financement des secteurs de haute technologie. En raison des frais induits par la sélection, le suivi et le conseil, l’apport de capitaux aux petites entreprises ne représentait pas une activité rentable pour les intermédiaires de grande taille. Il se peut aussi que les banques aient adopté une politique de prêt plus prudente au lendemain de la Grande Dépression. Par ailleurs, les limites fixées en matière de prise de participation empêchaient certains organismes de conclure des contrats de capital-risque, quand bien même ils l’auraient voulu35.

    New York hissée au rang de première place financière mondiale

    42Alors que la bourse des valeurs de New York était déjà un marché relativement important et actif bien avant l’avènement du capital-risque, la bourse de Londres était incontestablement la première place financière au monde, jusqu’à ce que la première guerre mondiale éclate. Au sortir de la Grande Guerre, il apparut évident que Londres avait perdu sa suprématie au profit de New York36. Leur dynamisme retrouvé, les marchés boursiers offraient un débouché aux placements en capital-risque par le biais des introductions en bourse, tout en permettant aux sociétés de capital-risque de prendre des participations importantes37.

    Expansion et intégration du marché et marchés pour les entreprises financées par le capital-risque

    43À partir de la fin de la seconde guerre mondiale, la taille et la liquidité des marchés financiers et de produits augmentent de manière continue et rapide, tandis qu’ils connaissent une forte intégration au niveau national. Grâce à ce double processus, les apporteurs de capital-risque disposent de débouchés exceptionnellement favorables pour leurs investissements.

    Des échanges impersonnels

    44Au lendemain de la seconde guerre mondiale et dans la continuité des tendances antérieures à la première guerre mondiale, l’intensification des échanges impersonnels favorise l’asymétrie de l’information entre investisseurs et entrepreneurs et l’apparition des problèmes y afférents, ce qui rend les pratiques bancaires classiques moins adaptées aux nouvelles activités innovantes.

    Un excédent de capitaux à investir

    45La prospérité économique et financière des années de guerre généra de nouveaux capitaux d’investissement de par l’activité des particuliers et des organismes fortunés. La fin de la guerre et l’assouplissement du contrôle de l’économie par les pouvoirs publics entraînèrent le déblocage de fonds accumulés : épargne retraite, grands fonds de pension publics, fonds de dotation des universités et autres investisseurs institutionnels d’une taille suffisante pour assumer (diversifier) les risques liés aux placements en capital-risque.

    Les programmes et politiques du Gouvernement

    46Les États-Unis se distinguent par l’enthousiasme peu commun, voire unique, dont ils font preuve pour la concurrence débridée et par les efforts déployés par leurs pouvoirs publics pour défendre cette dernière. Un fait marquant de l’histoire du capital-risque est la création, en 1953, de l’Agence fédérale des petites entreprises (Small Business Administration, SBA), chargée de soutenir les entrepreneurs désireux de démarrer ou d’agrandir leur société. La SBA prenait la relève de l’Agence financière pour la reconstruction (Reconstruction Finance Corporation, RFC) fondée par Hoover en 1932, soutenue par Roosevelt, et qui faisait partie des nombreux programmes destinés à venir en aide aux entreprises touchées par la Grande Dépression. En un demi-siècle, la SBA finança directement ou indirectement près de 20 millions de petites entreprises38.

    Récapitulatif des facteurs liés à l’offre

    47Du côté de l’offre, au début, la situation se résumait au refus ou à l’impossibilité des institutions financières de fournir un financement à petite échelle, présentant des risques et fondé sur des contrats de prise de participation. Dans le même temps, de nouvelles initiatives émanant des particuliers et des pouvoirs publics réussirent à faire bouger les choses. Entrèrent en jeu : les richesses détenues par les particuliers désireux d’investir, l’idéologie du gouvernement américain d’encouragement direct et indirect des petites entreprises et le retour de marchés dynamiques et intégrés, au lendemain de la dépression et de la guerre. Par la suite, les rendements intéressants du capital-risque, associés à l’essor des fonds de pension, vont accélérer la croissance du capital-risque aussi bien en termes de nombre d’organismes concernés que de volume de financement.

    Facteurs liés à la demande

    48En l’absence de demande de la part des entrepreneurs, l’offre de capital-risque n’a aucun avenir. La demande constitue donc une condition indispensable au développement d’un secteur du capital-risque, et c’est précisément là où les États-Unis se distinguent véritablement par rapport aux autres pays. Au lendemain de la seconde guerre mondiale, ce pays bénéficie de l’énorme essor de sa production, qui met fin à une longue période de stagnation et de crise. La « nouvelle économie », dans la période qui succède à la dépression et à la guerre, induit des changements institutionnels et structurels qui créent un besoin de financement de type capital-risque. Cette demande naissante offre aux apporteurs de capital-risque la niche espérée.

    La technologie

    49La nature des sociétés fondées par les premiers investisseurs de capital-risque, tels que DEC, Fairchild et Intel, fournissent certains indices sur les facteurs technologiques afférents à la demande de capital-risque. Les efforts considérables de production et de recherche engagés par le secteur public au cours de la seconde guerre mondiale avaient favorisé des domaines scientifiques et technologiques d’un genre nouveau, et des possibilités de production s’ouvraient pour toutes les inventions et innovations restées en suspens durant la dépression et la guerre, avec la perspective de débouchés rapides. Les nouvelles technologies créent de nouveaux déficits d’informations entre, d’une part, les chercheurs ou les entrepreneurs potentiels et, d’autre part, les financiers et les investisseurs éventuels, d’où une aggravation des problèmes habituels liés à l’information et l’apparition de niveaux de risques plus élevés39. Mais la clé du capital-risque est un fort potentiel de croissance, de sorte que la technologie n’est ni nécessaire ni suffisante pour expliquer le recours au capital-risque40.

    L’organisation industrielle

    50De nouveaux niveaux d’intégration du marché au plan national et international, l’accélération de la transmission et de l’adaptation des idées et des produits, et une concurrence s’exerçant à un stade plus précoce pour accaparer des parts de marché, associés à des économies technologiques d’échelle et de gamme, augmentèrent l’échelle minimale d’efficience et exigèrent des investissements plus précoces pour aider les jeunes entreprises à prendre dès le départ une longueur d’avance sur leurs concurrents éventuels, mais souvent, avant même que les nouveaux produits aient fait leurs preuves. De nouveaux types d’organisation firent leur apparition, où la recherche et le développement, ainsi que la publicité, représentaient la majeure partie des frais de l’entreprise, tandis que la part des coûts de production était minime41. Les produits « connectés », tels que le système d’exploitation Windows, doivent être rapidement adoptés et diffusés, faute de quoi ils ne peuvent être largement commercialisés. La radicale nouveauté de ces structures industrielles par rapport à celles d’après-guerre reste un champ d’investigation prometteur.

    Programmes et dépenses du Gouvernement

    51L’ère de l’État omniprésent (Big Government) est à l’origine d’une nouvelle donne (New Deal), de la sécurité sociale, de la recherche scientifique durant la seconde guerre mondiale, des mesures de stimulation des dépenses dans le contexte de la guerre froide, des programmes d’exploration spatiale (NASA/ JPL), d’autres agences scientifiques financées par le Gouvernement, tels que les instituts nationaux de la santé (NIH) ou les laboratoires Lawrence-Berkeley, et du financement des universités publiques et privées. Cette époque marque également le lancement de programmes tels que les dispositifs de soutien aux PME, notamment le Small Business Investment Company (SBIC) et le Small Business Innovation Research (SBIR), l’introduction d’incitations fiscales et l’octroi de fonds pour la recherche et le développement dans le domaine des technologies. En outre, le Gouvernement adopta une législation spéciale, visant à transférer les technologies développées par les laboratoires de recherche vers le marché (Stevenson-Wydler Technology Innovation Act, Bayh-Dole University and Small Business Patent Act, 1980)42.

    La culture

    52Les États-Unis ont la réputation de nourrir une culture entrepreneuriale particulièrement dynamique, dans laquelle la cupidité est considérée comme une bonne chose (Greed is good). Les entrepreneurs qui ont réussi bénéficient d’une large publicité et, dans certains cas, deviennent des célébrités. Mais plus important encore, les échecs sont rarement reprochés à l’entrepreneur malchanceux. Et si celui-ci décide de reprendre son ancien emploi, il sera généralement peu stigmatisé socialement pour avoir essayé de se mettre à son compte.

    L’éducation supérieure et la recherche

    53Au lendemain de la seconde guerre mondiale, les États-Unis ont augmenté le nombre et amélioré la qualité des innovateurs potentiels dans le domaine des sciences et de l’ingénierie, tout en resserrant les liens entre le monde universitaire et celui des entreprises. Dans le cadre d’une action préventive contre la récession prévue après-guerre, le Congrès adopta la déclaration des droits des anciens combattants (GI Bill of Rights), amorçant ainsi une vague sans précédent d’inscriptions universitaires qui créa en retour une « armée » de travailleurs instruits et augmenta considérablement le nombre des scientifiques et des ingénieurs potentiels susceptibles de poursuivre leurs études supérieures. Avant les années 1920, la collaboration et l’intérêt mutuel entre entreprises et universités américaines étaient peu développés. L’effort de guerre avait focalisé l’attention du Gouvernement sur les armes, l’informatique et les technologies de communications et accéléré le mouvement de valorisation de la recherche universitaire fondamentale. Ce travail collaboratif a continué de se renforcer par la suite, la fin de l’économie de guerre permettant de redéployer les efforts, afin de faire déboucher la recherche scientifique fondamentale sur des innovations commercialisables. Par ailleurs, le système éducatif post-secondaire privé, de premier ordre, et la concurrence active qui s’exerçait entre les universités, aussi bien publiques que privées pour attirer les financements pour la recherche et les meilleurs étudiants, se traduisirent par des résultats exceptionnels, à la fois dans le domaine de l’éducation et celui de la recherche. Plusieurs personnalités à l’influence déterminante, telles que Frederick Terman, professeur en ingénierie puis doyen de l’université de Stanford, parfois cité comme le « père » de la Silicon Valley, ont forgé des liens solides entre la science universitaire et les besoins des entreprises. Par ailleurs, la mise en place d’une formation commerciale formelle43 destinée à former des gestionnaires en plus grand nombre et de meilleur niveau, amorcée au début du XXe siècle mais accélérée après la seconde guerre mondiale, a créé l’éventail de compétences nécessaire pour obtenir des entreprises innovantes et entreprenantes44.

    Les faibles coûts et les bénéfices élevés d’un entreprenariat fondé sur le risque

    54Certes, la culture entrepreneuriale explique en grande partie la persistance d’une forte demande de capital-risque, mais celle-ci repose sur un certain nombre de facteurs clés, d’ordres économique, politique et juridique. À commencer par le fait que les employés américains bénéficient d’une grande mobilité du travail, mais d’un pouvoir syndical et d’une sécurité de l’emploi relativement moindres par rapport à la plupart des autres économies les plus développées. En conséquence, les entrepreneurs américains potentiels fondent moins d’espoirs sur une carrière prolongée au sein d’une même entreprise, compte tenu de la probabilité plus faible de conserver leur poste, des avantages moins intéressants et du manque à gagner en cas de départ volontaire. La situation des entrepreneurs universitaires est encore plus favorable : les universitaires peuvent conserver leur poste, tout en s’engageant dans une nouvelle activité. Si cette activité est un échec, le chercheur peut revenir à la case départ et continuer à percevoir le salaire, versé par les meilleures universités de recherche, qui, au moins du point de vue européen, est assez élevé. Si la nouvelle entreprise est une réussite, l’entrepreneur a toutes les chances de tirer profit d’une vente industrielle, surtout dans les années 1990. Étant donné que la rémunération des entrepreneurs et des hauts responsables d’une société nouvellement créée se présente essentiellement sous la forme de participations, le taux d’imposition sur les plus-values, relativement peu élevé et en diminution, constitue une motivation supplémentaire pour abandonner un emploi salarié et créer une entreprise innovante. Gompers et Lemer (1999) ont démontré que le taux d’imposition des plus-values est un facteur déterminant du côté de la demande.

    Récapitulatif des facteurs liés à la demande

    55La fin de la seconde guerre mondiale marque l’avènement de profonds changements que ce soit en termes de technologies, d’organisation industrielle, de qualité de l’éducation supérieure, de collaboration universités-entreprises, de programmes publics ou de législation. Cette évolution du cadre institutionnel se traduit par une amélioration de la qualité et une augmentation du nombre des entrepreneurs recherchant et proposant un financement en capital-risque. Le système politico-économique, caractérisé par l’attente de coûts faibles et de bénéfices importants d’un entrepreneuriat à haut risque/à forte croissance, a joué un rôle fondamental.

    Action conjuguée de l’offre et de la demande

    56Dans un contexte propice aux changements institutionnels, les limites du système de financement classique, associées à une demande élevée de capital-risque dans des secteurs à forte croissance, ont incité un petit nombre d’entrepreneurs à créer un nouveau type d’intermédiaire. Les facteurs économiques, juridiques et politiques induits, notamment du côté de la demande, ont contribué à l’essor de cette nouvelle institution45. Si les études actuelles mettent en évidence les facteurs impliqués dans les deux grandes vagues de capital-risque des années 1980 et 1990, il reste encore beaucoup à apprendre sur le passé récent et sur les impulsions à l’origine des changements institutionnels au sortir de la seconde guerre mondiale.

    B. L’Allemagne

    57En Allemagne, la révolution du capital-risque a été tardive et silencieuse, en raison de la faible demande pour une offre globale de services de capital-risque de type américain (méthodes et services spécifiques, assortis de coûts élevés). Cet état de fait était dû en partie au vivier limité d’entrepreneurs potentiels qualifiés dans le domaine de la haute technologie, mais aussi au faible nombre d’individus disposés à assumer les risques d’une jeune entreprise innovante, compte tenu des coûts induits, souvent supérieurs aux bénéfices attendus. Le fait que les avantages nets associés aux projets d’innovation risqués soient moindres est lui-même imputable à des influences historiques fortes qui se sont trouvées renforcées dans l’économie politique d’après-guerre.

    Facteurs liés à l’offre

    58En Allemagne, comme aux États-Unis, il est le plus souvent fait référence aux facteurs de la demande, plutôt qu’à ceux de l’offre, pour expliquer la période d’avènement et la nature de la révolution du capital-risque46. Mais dans la mesure où les facteurs de l’offre aident à comprendre la faiblesse du secteur du capital-risque en Allemagne, ils couvrent un champ beaucoup plus large que ceux généralement cités dans la littérature financière moderne, tels que le manque de marchés actifs pour de nouvelles émissions de titres.

    La structure du système bancaire

    59On pourrait soutenir que le système bancaire allemand proposait des substituts très proches au capital-risque et n’exerçait donc aucune pression pour que naissent de nouvelles formes d’institution. Encore très récemment, le système bancaire allemand était considéré comme exemplaire en raison des avantages que les relations étroites entre banques et entreprises présentaient pour le financement d’investissements risqués. Un état des lieux plus récent fait apparaître une situation semblable à celle des États-Unis : les banques commerciales classiques investissent prudemment, en préférant les grandes entreprises déjà établies aux projets innovants de moindre envergure. Dans le même temps, les établissements d’épargne quasi publics, les Sparkassen, soutiennent et financent activement les petites entreprises de leurs communes. La structure et le mandat de ces banques reviennent toutefois à privilégier les secteurs et les entreprises relativement sûrs et à suivre des politiques de prêt similaires à celles des banques traditionnelles, peu portées sur le conseil et le suivi qui caractérisent le capital-risque à l’américaine. Si le système bancaire mérite un blâme pour avoir retardé l’apparition des marchés de capital-risque, c’est en raison de son implication excessive dans les opérations des premières sociétés allemandes de capital-risque.

    La destruction des marchés financiers (et autres)

    60Les désordres politiques de la République de Weimar, puis le régime politique autoritaire nazi qui y succéda, eurent des conséquences convergentes, à savoir l’augmentation du nombre des entreprises à caractère familial et le recul du rôle des marchés financiers dans l’attribution des droits de propriété et de contrôle47. La protection relativement faible des investisseurs n’était pas de nature à encourager les actionnaires externes potentiels. Broyés par la seconde guerre mondiale, les marchés boursiers n’offraient donc pas aux investisseurs du capital-risque des stratégies de désengagement intéressantes via les introductions en bourse. Beaucoup privilégient cette thèse pour expliquer la situation du capital-risque ; mais au-delà du côté démagogique des introductions en bourse, il n’y a pas lieu d’affirmer que ces dernières étaient indispensables aux opérations des sociétés de capital-risque ou que les marchés concernés devaient être situés dans le même pays que les cibles du capital-risque. Aussi est-il peu probable que la situation des introductions en bourse puisse expliquer le retard accusé par le secteur du capital-risque en Allemagne.

    La désintégration des marchés, le capitalisme coordonné et les liens familiaux

    61Les progrès rapides de l’intégration des marchés en Allemagne dans les années précédant la première guerre mondiale ont été anéantis pendant et après les hostilités. La perte de territoires qui a découlé des deux conflits mondiaux a déraciné les entreprises et déplacé les réseaux. Au cours de cette période, les grandes entreprises créent des groupes de sociétés qui se développent à grande échelle, des structures pyramidales et des cartels, organisant ainsi la coordination des activités. En outre, le programme politique nazi avait encouragé les structures familiales tout en affaiblissant l’interaction des marchés de sorte qu’une grande partie des opérations financières et commerciales se déroulait au sein des réseaux d’initiés et familiaux. Ces tendances allaient à contre-courant de ce qui se passait aux États-Unis où l’asymétrie de l’information ne faisait que croître. Les problèmes liés à l’information étant limités dans les réseaux financiers et industriels comme dans les regroupements fondés sur des entreprises familiales ou des institutions financières locales, cela peut expliquer en partie l’absence d’émergence de nouvelles institutions financières de capital-risque en dehors du système coordonné en place.

    Les marchés pour les ventes industrielles

    62Le système allemand soutient des marchés relativement dynamiques en termes de prises de participation. Quant à affirmer que ces opérations vont jusqu’à l’acquisition de la totalité des parts de jeunes entreprises innovantes, cela est moins évident. En effet, les fondateurs de telles entreprises sont peu enclins à les vendre, préférant presque toujours les maintenir sous le contrôle familial. Cette question relevant davantage des facteurs liés à la demande, elle est abordée plus en détail dans le chapitre consacré à ces derniers.

    Les politiques gouvernementales

    63La rareté des organismes de capital-risque en Allemagne est rapidement devenue un sujet de préoccupation, dès lors que les effets du miracle économique de l’après-guerre ont commencé à s’estomper. Les programmes gouvernementaux sans lendemain qui se sont succédé témoignent des grandes espérances que les décideurs plaçaient dans la capacité du capital-risque à stimuler l’innovation et la croissance économique après la période prospère de la reconstruction et au moment de la réintégration des Länder de l’Est.

    64Certains des obstacles politiques et réglementaires auxquels l’Allemagne a été confrontée sont bel et bien le résultat de différences fondamentales dans le système juridique qui se sont répercutées sur les mesures applicables aux marchés financiers et aux apports de capitaux, à savoir la faible protection des investisseurs (en actions), dont il a déjà été question, et la forte protection des créanciers dans le droit de la faillite. Les raisons qui expliquent l’échec des programmes gouvernementaux sont nombreuses et tiennent notamment à leur mauvaise conception ; mais au cœur de ces échecs se retrouvent certains de ces mêmes facteurs fondamentaux qui ont empêché l’émergence endogène d’un secteur du capital-risque.

    Les politiques sociales de l’État providence

    65En Allemagne, le système de protection sociale par répartition, fondé sur le principe du paiement des pensions des retraités par le biais d’un prélèvement sur les salaires des actifs, a été créé en 1957. Contrairement aux États-Unis, seuls un peu moins de 5 % des revenus de retraite provenaient de fonds de pension privés au début des années 199048. Le paiement des pensions reste principalement à la charge de l’État et nombreuses sont les sociétés qui ne versent pas aux caisses de retraite les cotisations qu’elles leur doivent et préfèrent constituer des réserves sur leurs soldes pour payer les prestations à venir49. Du fait même de cette centralisation des institutions sous le contrôle de l’État, les universités ne bénéficient pas de dotations comparables à celles qui ont cours aux États-Unis, et c’est au gouvernement fédéral et aux gouvernements des Länder qu’incombe une large part du travail qui, aux États-Unis, est réalisé par les fondations. Il est par conséquent possible que le rôle important joué par l’État dans la politique sociale ait empêché l’apport de capitaux qui auraient pu servir à financer des investissements à haut risque. Ce sont les banques qui ont pris le relais en permettant, grâce à leurs financements, aux organismes de capital-risque de voir le jour – pensez à la WFG –, mais en adhérant trop étroitement aux principes bancaires traditionnels plutôt qu’aux modalités du capital-risque à l’américaine.

    La culture

    66L’Allemagne est souvent critiquée pour son manque de culture de l’investissement et, d’une façon générale, pour son conservatisme en matière financière. Le nombre peu élevé d’individus fortunés et d’institutions riches prêts à miser sur les nouvelles technologies et sur d’autres domaines à fort potentiel de croissance est souvent considéré comme un frein à l’offre en capital-risque. En outre, certains avancent que si les organismes de capital-risque n’ont pas fait leur apparition dans les premières décennies de l’après-guerre, c’est parce ce qu’ils étaient considérés d’un œil peu favorable par la société qui leur reprochait d’être cupides et prétentieux. Étant donné l’offre excédentaire en capital-risque, ces facteurs ne pouvaient que décourager les acteurs allemands du capital-risque d’adopter des stratégies audacieuses.

    Récapitulatif des facteurs liés à l’offre

    67Au sortir de la reconstruction d’après-guerre, l’Allemagne se caractérise par de puissantes banques universelles, des marchés de titres extrêmement affaiblis et des liens très étroits entre structure du capital et gouvernance d’entreprise. Bien que structurellement différentes de leurs homologues américaines soumises à un cadre plus contraignant, les banques allemandes ont, de par leur pouvoir et leur taille, créé certains problèmes identiques pour le financement du risque à petite échelle. Le poids politique de la classe ouvrière, pendant la période de la reconstruction et les années qui ont suivi, a encouragé les programmes gouvernementaux défavorables aux fonds de pension privés et aux autres initiatives émanant du secteur privé. Pourtant, les capitaux ne manquaient pas en Allemagne où le taux d’épargne était plus élevé qu’aux États-Unis. En outre, l’argent affluait dès lors qu’il s’agissait de financer des idées lucratives, et les investissements de haute qualité attiraient volontiers les fonds américains et britanniques. À l’inverse de ce qui est advenu aux États-Unis après 1979, les investissements dans les sociétés de capital-risque étaient principalement le fait des banques. Toutefois, la première génération des sociétés de capital-risque, pas plus que leurs plus proches substituts ne garantissait le même niveau de mentorat et de suivi que les organismes américains. Leur incapacité à réaliser de gros bénéfices a probablement terni leur image, réduit à néant l’intérêt qu’elles auraient pu susciter et encouragé une attitude plus conservatrice à l’égard de l’investissement par capital-risque. En Allemagne, le principal problème lié à l’offre résidait donc dans la pénurie de services non financiers de haute qualité destinés aux créateurs d’entreprises à fort potentiel de croissance prêts à prendre des risques.

    Facteurs liés à la demande

    68Si, aux États-Unis, les facteurs liés à la demande ont stimulé le secteur du capital-risque, il en est allé tout autrement en Allemagne. Il y a dans l’histoire politique et économique du pays suffisamment d’éléments qui expliquent cette situation. Après 1913, l’Allemagne a sombré dans une longue période de chaos, qui a débuté avec la première guerre mondiale, s’est poursuivie avec la République de Weimar et a atteint son point culminant avec l’ère nazie et la défaite de 1945. La guerre froide a aussi très nettement fait sentir ses effets sur le sol allemand50. Quel qu’ait été le prix de la division du pays, la réunification opérée en 1991 a occasionné des coûts énormes pour l’Allemagne de l’Ouest qui n’a que récemment retrouvé son ancienne position économique vis-à-vis des États-Unis. Il est difficile de prendre la mesure des perturbations subies par l’économie, par les individus et par les institutions œuvrant pour le développement des nouvelles technologies et l’innovation industrielle.

    La technologie

    69En Allemagne, plusieurs facteurs sont à l’origine du faible intérêt pour le secteur des hautes technologies. Au cours des premières années, alors que les États-Unis prenaient les devants en matière de création d’organismes de capital-risque, le fait majeur a été les répercussions de la seconde guerre mondiale. Les destructions occasionnées par le conflit ont sans nul doute contraint l’Allemagne à réviser ses priorités nationales et à consacrer des investissements substantiels à la reconstruction et à la satisfaction des besoins fondamentaux de la population. Contrairement aux États-Unis, l’Allemagne ne pouvait se permettre d’affecter une grande part de ses ressources nationales à des investissements risqués dans la recherche et le développement de nouvelles technologies. De plus, après la guerre, les alliés se sont employés à détruire le potentiel militaire de l’Allemagne vaincue et ont de ce fait freiné, en 1945, la production de matériel militaire et la recherche dans ce domaine51. Ainsi l’Allemagne a-t-elle été privée dès le début d’un des facteurs à l’origine du boom technologique aux États-Unis. La priorité donnée à la reconstruction a entraîné un renforcement du pouvoir des secteurs traditionnels déjà établis au détriment des secteurs technologiques émergents, ce qui a eu des répercussions sur le long terme. Même pendant le boom technologique des années 1990, les marchés des voitures et des machines-outils spécialisées sont restés le fer de lance de l’activité innovante en Allemagne52 . L’Allemagne n’était nullement à la traîne en matière de technologie après la seconde guerre mondiale, mais elle préférait mettre ses ressources intellectuelles, économiques et financières au service des moyennes et hautes technologies, plutôt que des technologies de pointe. La domination des secteurs établis et leur capacité à concentrer les ressources ont contribué à retarder le développement des secteurs innovants, comme la génétique et l’informatique, dans lesquels le capital-risque trouve sa principale justification économique53.

    L’organisation industrielle

    70L’absence relative des hautes technologies en Allemagne et la tendance des entreprises établies à accaparer la plupart des activités innovantes font obstacle à la création des petites entreprises innovantes, obligées de grandir vite pour se montrer concurrentielles. Cette organisation industrielle, caractéristique de l’industrie allemande, au moins pendant la période qui a suivi la seconde guerre mondiale, limite les besoins en personnes avisées, étrangères à l’entreprise, dotées de capitaux et connaissant le secteur. Les petites et moyennes entreprises, qui occupent une place très importante dans l’économie allemande, interviennent notablement dans les secteurs des technologies traditionnelles ou moyennes, comme celui des machines-outils spécialisées, et ont rarement à faire face aux perspectives d’investissement à haut risque que connaissent les jeunes entreprises de haute technologie. Elles recourent sans lésiner aux capitaux immédiatement disponibles auprès de leurs banquiers locaux, en particulier les caisses d’épargne soutenues par l’État (Sparkassen).

    L’enseignement supérieur et la recherche

    71Si le système universitaire américain s’est épanoui dans l’après-guerre, celui de l’Allemagne a connu une stagnation. Engagés dans le mouvement social-démocrate qui a suivi la guerre, les universitaires sont devenus des agents de l’État, sans que la pression générée par les mesures d’incitation du secteur privé ou la concurrence exercée par les universités privées vienne stimuler les programmes de recherche. À cela s’ajoute l’absence de méritocratie, qui a probablement réduit le désir de faire carrière, tandis que la « fuite des cerveaux » venait rendre encore plus difficile la constitution d’un réservoir de scientifiques et d’ingénieurs hautement qualifiés. Ce dernier problème est plus précisément lié à la persécution des juifs en Allemagne et à l’exode des intellectuels vers l’étranger durant la période du nazisme. Ce phénomène a, dans le même temps, dépossédé l’Allemagne de bon nombre de ses ressources humaines les plus précieuses, augmenté celles des États-Unis et mis en péril les liens et la coopération existant entre les universitaires allemands et le secteur industriel54. Ces liens n’ont pas été rétablis lors de la période de l’après-guerre : les chercheurs des universités ne voulaient ou n’étaient pas à même de commercialiser leurs idées, et les transferts de technologie du monde universitaire vers le monde industriel étaient lents ou totalement inexistants55.

    72Le système d’enseignement universitaire de l’après-guerre a également une part de responsabilité dans le faible nombre de chefs d’entreprise hautement qualifiés et intéressés par les technologies. Les diplômés de sciences naturelles, d’ingénierie et d’informatique constituent le principal vivier de créateurs d’entreprises dans le secteur des hautes technologies, tandis que le nombre de nouveaux étudiants en ingénierie est un des facteurs déterminants pour la future demande en capital-risque. La proportion de diplômés en sciences et en ingénierie est plus faible en Allemagne que dans les autres pays européens et elle ne cesse de décroître56. L’une des causes du problème réside dans la durée inhabituellement longue des études universitaires (leur durée moyenne est supérieure à six ans) et secondaires, qui fait que les diplômés allemands sont plus âgés que ceux des autres pays. Le faible nombre de scientifiques et d’ingénieurs produit un double effet négatif : d’une part, les personnes susceptibles d’être à la source d’une innovation sont moins nombreuses et, d’autre part, l’intensification de la concurrence qui s’exerce pour les recruter rend plus élevé le coût d’opportunité de la création d’une société indépendante, toutes choses étant égales par ailleurs.

    73Le manque de compétences managériales est encore un autre problème pour les créateurs d’entreprises potentiels, ce qui crée de sérieuses difficultés dans la gestion des nouvelles entreprises, en particulier dans le domaine du marketing et de la distribution57. Le système d’enseignement universitaire de l’Allemagne d’après-guerre ne fournissait aucun véritable équivalent aux écoles de commerce américaines.

    La politique et les programmes gouvernementaux

    74Le mouvement ouvrier à orientation socialiste de l’après seconde guerre mondiale a été à l’origine de toutes sortes de politiques gouvernementales et institutions qui ont empêché l’évolution de nombreux facteurs liés à la demande en capital-risque tels qu’on pouvait les observer aux États-Unis58. Cela s’est traduit par une réglementation du travail beaucoup plus protectrice qu’aux États-Unis, les licenciements étant plus onéreux, les conditions de travail plus réglementées et les modalités de recrutement moins souples59. La place centrale réservée aux travailleurs a directement et indirectement tiré à la hausse les salaires et les prestations sociales et imposé des limites aux heures travaillées, payées au tarif normal. Dans ces conditions, l’augmentation du coût d’opportunité ne pouvait que peser sur les décisions de créer ou de rejoindre une nouvelle entreprise et faire apparaître les entreprises à haut risque comme un repoussoir.

    75Toutefois, le gouvernement allemand a à son actif le fait d’avoir tenté à plusieurs reprises de stimuler directement et de soutenir la création de nouvelles entreprises. Depuis le début des années 1980 les Gründerzentren (pépinière de jeunes pousses) ont été un instrument déterminant des politiques économiques. Si le nombre des parcs technologiques de grande taille est restreint, celui des centres technologiques est proche de 200. Toutefois, en dépit des 1 800 entreprises et des 10 000 employés que ceux-ci représentent, leur influence a été limitée60. Là encore, l’empreinte laissée dans les régions par les vieux secteurs revêt une importance cruciale, les cas de réussite ne survenant que dans des secteurs déjà organisés autour de petites et moyennes entreprises61.

    La société et la culture

    76En raison peut-être d’une plus grande cohésion culturelle, l’extrême richesse est considérée avec suspicion et l’orientation vers l’intérêt de la collectivité est encouragée. Les anticonformistes ne sont pas perçus comme des héros ni comme des modèles, et la prise de risque est découragée. La mauvaise image des créateurs d’entreprise auprès du public et le comportement supposé envieux de ceux qui ont réussi ont un rôle dissuasif sur la création d’entreprises, qui ne jouit pas de la même reconnaissance sociale que la poursuite d’une carrière dans une société62. Ces facteurs tendent à réduire le nombre d’aspirants entrepreneurs prêts à créer des entreprises à haut risque et à faire appel à un financement en capital-risque relativement audacieux à l’américaine, de même que le nombre de gestionnaires disponibles pour les jeunes entreprises innovantes : les personnes en mesure de travailler dans ces entreprises semblent préférer le statut que leur confère un cheminement de carrière plus sûr au sein d’entreprises déjà établies63. Ce problème trouverait, pour une large part, son origine dans le fait que les Allemands sont, d’une manière générale, moins enclins à prendre des risques. Il y a cependant peu de preuves à l’appui de cette explication64.

    77Sans doute la difficulté à se débarrasser des mauvais gestionnaires constitue-t-elle un obstacle plus important pour le secteur du capital-risque. Cette rigidité est due au rôle prédominant de la famille au sein de l’entreprise, qui rend ses fondateurs généralement réticents à toute cession de contrôle. Ces problèmes sont aggravés par la faible mobilité des salariés : très récemment encore, aucun rapprochement géographique des meilleurs talents n’était opéré, ce qui gênait la création de ces économies d’agglomération qui sont apparemment propices au développement des entreprises de hautes technologies, cœur de métier du secteur du capital-risque.

    Les coûts élevés et les faibles bénéfices pour les créateurs d’entreprises à risque

    78En Allemagne, les coûts directs et indirects générés par la création d’une entreprise à fort potentiel de croissance dans le domaine des hautes technologies sont plus élevés qu’aux États-Unis65. En cas d’échec, les coûts supportés sont également plus importants, ce qui peut dissuader les entrepreneurs potentiels confrontés à un risque d’insolvabilité plus élevé, d’autant que le droit des faillites est plus favorable aux créanciers. Un chef d’entreprise peut éprouver de la difficulté à retourner chez son ancien employeur si son entreprise a échoué ou s’il a été remplacé par un organisme de capital-risque. Plus les entreprises sont confrontées à un risque élevé – et c’est grâce à ces entreprises que le capital-risque trouve tout son sens – plus leurs risques d’échec sont importants et plus il est probable qu’elles auront à supporter ces coûts. Les coûts d’opportunité sont également élevés, en raison des politiques allemandes de « marché social », axées sur la main-d’œuvre : les travailleurs trouvent une juste compensation en termes de salaire, de sécurité de l’emploi, de conditions de travail, de durée de congés et de prestations sociales. Du fait de son orientation en faveur de la main-d’œuvre, le système allemand augmente le rendement attendu de la création de sa propre entreprise. L’Allemagne étant moins accoutumée aux introductions en bourse spectaculaires que les États-Unis (principalement dans les années 1990), un entrepreneur sensé ne doit pas trop s’attendre à des bénéfices exceptionnels qui couvriraient largement le montant de l’impôt sur les plus-values (si ces bénéfices sont réalisés rapidement). La demande en capital-risque est le fait de personnes qui, par définition, ont pesé les avantages et les inconvénients d’un statu quo et ont choisi d’y renoncer. Dans le système allemand, le nombre de ces personnes est sérieusement limité, même sans recourir à des explications d’ordre culturel.

    Récapitulatif des facteurs liés à la demande

    79Pour diverses raisons, certaines imposées de manière exogène, au lendemain de la guerre, l’Allemagne a centré son intérêt sur les moyennes technologies. Le système d’enseignement supérieur n’a produit que peu de scientifiques et d’ingénieurs exceptionnels et n’est pas non plus parvenu à tisser des liens étroits avec les industriels. Dans le même temps, la création d’entreprises peu sûres est considérée comme onéreuse et relativement peu rentable, ce qui décourage les initiatives en faveur de ces jeunes entreprises innovantes qui s’appuient sur le capital-risque.

    Facteurs liés à l’offre et à la demande

    80La faiblesse de l’offre en capital-risque n’est une contrainte que si la demande pour ce mode de financement lui est supérieure – ce déséquilibre du marché constitue le véritable motif de développement des organismes de capital-risque. En Allemagne, l’essor tardif des hautes technologies et la faiblesse numérique des entrepreneurs prêts à prendre des risques se sont traduits par une faible demande pour les services de capital-risque, d’où la lenteur de leur introduction et leur moindre succès. Dans la mesure où les facteurs liés à l’offre participent à la faiblesse du secteur du capital-risque, les jeunes entreprises et les secteurs à fort potentiel de croissance sont plus susceptibles de pâtir d’un manque de mentorat et de suivi. L’idée selon laquelle la demande est le facteur déterminant qui explique l’absence d’un grand secteur allemand du capital-risque est confortée par l’attitude des investisseurs en capital-risque qui déplorent le manque de projets intéressants à financer (Lesser et al., 1999, p. 87).

    III. Perspective à long terme

    81L’émergence, après la seconde guerre mondiale, du capital-risque moderne n’est qu’un exemple parmi d’autres d’une série de révolutions financières similaires apparues à la suite des changements structurels qui ont marqué l’économie ainsi que les institutions politiques, judiciaires, mais aussi sociales et culturelles correspondantes. Source de perturbations, l’apparition de nouvelles technologies introduit des produits et des processus innovants dont la fourniture et le financement nécessitent souvent la mise en place de nouvelles organisations et de nouveaux intermédiaires financiers. La technologie, l’organisation industrielle, la structure du marché, l’enseignement supérieur et la recherche, ainsi que les programmes politiques sont autant de facteurs qui ont joué un rôle déterminant dans la formation des systèmes qui existent à l’heure actuelle. Compte tenu de l’influence permanente de ces facteurs sur les schémas de développement financier et économique, l’étude des fondements des institutions modernes aide à comprendre la manière dont ces institutions ont évolué au cours de la période d’après-guerre.

    82La deuxième révolution industrielle a été à l’origine d’avancées technologiques dans de nombreux secteurs tels que l’industrie minière, la sidérurgie, la chimie, l’électrotechnique, l’automobile, les machines, l’aéronautique, l’ingénierie, l’agroalimentaire. Les réponses de l’industrie aux nouvelles technologies ont été à certains égards très différentes aux États-Unis et en Allemagne mais ont également présenté certaines similitudes. Concernant les États-Unis, Rosenberg (1994) explique que l’orientation et les caractéristiques de l’innovation technologique ont évolué en lien direct avec le système de production. Ce système se caractérise par le recours à des machines spécialisées, une standardisation élevée et l’utilisation de pièces interchangeables. Au cours de la première moitié du XIXe siècle, les États-Unis étaient encore dans une large mesure un territoire inexploré. À cette époque, la Grande-Bretagne était la grande puissance industrielle et les États-Unis ont, pour l’essentiel, adopté les innovations technologiques qui avaient déjà été produites dans ce pays. Toutefois, les États-Unis présentaient des caractéristiques et des besoins propres, différents de ceux des pays européens : augmentation rapide de la population, abondance de terres et de ressources.

    83En outre, la structure sociale égalitaire (à l’opposé de la structure fondée sur le système des classes existant en Europe) permettait aux individus d’accéder facilement à la terre. Les progrès réalisés en matière de transport, de conservation, de réfrigération et d’hygiène, combinés à la demande croissante de biens de consommation, ont encouragé la mise au point de moyens de production efficaces à grande échelle.

    84L’Allemagne en tant que puissance industrielle est apparue à la fin du XIXe siècle et au début du XXe siècle. Une forte concentration de puissance économique au sein des pays industrialisés conjuguée à un système financier de plus en plus perfectionné a conféré à l’Allemagne une position dominante en matière d’innovation et de production au niveau mondial. L’essor rapide de nouvelles industries, telles que la sidérurgie, la chimie, l’électricité et certaines branches de l’ingénierie à la fin du XIXe siècle, a permis à l’Allemagne de jouer un rôle prépondérant dans le domaine technologique. À l’instar d’autres pays européens, l’Allemagne disposait d’un certain nombre de cartels industriels importants (Cho, 2003). Dans ce pays, comme ailleurs en Europe, la légitimité des cartels était reconnue par les autorités judiciaires et politiques qui se méfiaient d’une concurrence non réglementée. Les phénomènes de concentration et de constitution de cartels s’accentuèrent pendant l’entre-deux-guerres et, en 1930, on comptait plus de 3 000 cartels en Allemagne.

    85Dans les deux pays, de nombreux secteurs ont bénéficié des économies d’échelle et de gamme réalisées grâce aux technologies, et l’introduction de l’électricité dans la production a élevé l’échelle et l’envergure minimales pour être efficaces de plusieurs industries. Certaines technologies nouvelles se prêtaient à une application dans de petites entreprises (dans le secteur de la chimie) mais lorsque ce n’était pas le cas, un financement extérieur important était souvent nécessaire.

    86Pendant la majeure partie du XIXe siècle, l’étroitesse des marchés (marchés mal intégrés, production destinée aux marchés régionaux, protection tarifaire) a favorisé l’activité d’entreprises de petite taille. N’étant pas soumis à des objectifs de croissance trop élevés, les entrepreneurs pouvaient contrôler leurs sociétés et utiliser les bénéfices réinvestis pour de nouveaux investissements. Aux États-Unis comme en Allemagne, les progrès réalisés en termes de communication, de transport, ainsi que d’intégration régionale de la monnaie, des tarifs douaniers et des normes de produits ont transformé des marchés régionaux mal intégrés, composés de petites entreprises non spécialisées, en marchés efficaces de grande envergure. L’introduction de la publicité et des techniques commerciales, qui permettaient de faire connaître au public des produits nouveaux, a priori meilleurs, a contribué, avec l’agrandissement du marché, à élargir la gamme et la quantité des produits disponibles. Aux États-Unis, les chaînes de montage ont favorisé la consolidation de l’industrie, en permettant aux grandes entreprises de tirer profit des économies d’échelle liées à une production massive. À la fin du XIXe siècle également, les entreprises américaines étaient mieux placées que les autres en ce qui concerne les licences de brevets d’invention et la mise sur le marché des inventions parce qu’elles étaient en mesure d’absorber les coûts de commercialisation et de distribution, tout en produisant des inventions à un coût inférieur à celui généré par des petites chaînes de production. Les bouleversements aux niveaux national et international qui ont marqué la période située entre 1913 et la seconde guerre mondiale ont porté un sérieux revers à l’intégration du marché pour les deux pays ; toutefois, le processus de concentration s’est poursuivi dans une large mesure.

    87Le mouvement amorcé vers la constitution de sociétés à responsabilité limitée et anonymes s’est intensifié au cours du dernier quart du XIXe siècle. Cette évolution a entraîné des changements dans les moyens de contrôle et de direction des entreprises. Les fonds propres et les marchés dédiés à leur négociation ont facilité l’intégration horizontale et verticale ainsi que les opérations de fusion. La nécessité de disposer d’entrepreneurs qualifiés pour diriger ces organisations complexes a encouragé la révolution « managériale », la formation à l’esprit entrepreneurial et à la gestion (notamment au sein d’écoles de commerce) et le déclin, à tout le moins partiel ou progressif, du contrôle familial des entreprises, en particulier parmi les entreprises de grande envergure.

    A. L’enseignement supérieur et la recherche

    88Fondée sur des inventions à la fois internes et externes, l’innovation dans le domaine industriel a permis de créer de nouveaux produits, de nouveaux processus et des secteurs entiers de l’économie. La capacité des entreprises à innover dépendait très fortement de la création de connaissances et de la disponibilité de personnes dotées d’une formation en science et en ingénierie.

    89Si l’Allemagne s’est rapidement hissée au plus haut niveau dans le domaine technologique, cela est dû à un enseignement scientifique et technique fondé sur un système performant. Dans ce pays, l’appui institutionnel apporté à la production des connaissances et à l’activité inventive (par des sociétés privées, des universités et le Gouvernement) a pris toute sa dimension à partir de la fin du XIXe siècle et jusqu’à l’entre-deux-guerres. Le système universitaire allemand proposait une série de filières d’études, allant de la culture générale classique à des études hautement techniques axées sur la pratique professionnelle dans les domaines scientifique, technologique et de la gestion d’entreprise. En Allemagne, c’est le Gouvernement qui créa certaines des premières universités techniques, notamment des écoles d’ingénieurs. À l’Université technique de Darmstadt fut ainsi créée, en 1882, une chaire d’électrotechnique (l’équivalent d’une petite faculté américaine). Cette université a été le premier établissement d’enseignement supérieur à disposer de sa propre faculté d’électrotechnique et a mis à profit cette situation pour se positionner en chef de file dans ce domaine en fort développement.

    90Les liens établis entre les personnes à l’origine des inventions et les institutions ont favorisé l’application de nouvelles idées au sein des entreprises. Les professeurs d’université communiquaient activement avec les dirigeants des grandes comme des petites entreprises, devenant parfois eux-mêmes entrepreneurs (von Linde, l’inventeur du réfrigérateur et créateur, en 1879, de la première société destinée à la fabrication et à la commercialisation de cet appareil n’est qu’un exemple parmi les plus connus). Les entreprises industrielles créèrent des laboratoires de recherche de pointe et embauchèrent des scientifiques hautement qualifiés (souvent des professeurs d’université) pour les diriger. Carl Bosch (un parmi une longue série de prix Nobel de chimie allemands) constitue toutefois un autre exemple majeur des liens unissant l’Université, l’industrie et le Gouvernement au cours de la période qui a précédé la seconde guerre mondiale : il a conduit les travaux de recherche puis l’activité de la société BASF, a dirigé le groupe de l’industrie chimique IG Farben, a participé à la délégation allemande lors des négociations qui suivirent la première guerre mondiale et a présidé les destinées de l’Institut public de recherche scientifique qui devint l’Institut Max-Planck.

    91Aux États-Unis, le système universitaire a joué un rôle plus limité dans le développement technologique au cours de la période d’avant-guerre, et le système politique et économique fortement décentralisé a ralenti la mise en place d’une coordination telle que celle qui est apparue si facilement dans le système allemand. Aux États-Unis, le changement déterminant s’est opéré pendant la seconde guerre mondiale, période durant laquelle de nombreuses universités (Massachusetts Institute of Technology, MIT et l’American University de Washington, par exemple) étaient secrètement sous contrat avec le Gouvernement afin de produire des technologies de pointe susceptibles d’aider les États-Unis à sortir vainqueurs du conflit. Pendant et après la guerre, un certain nombre d’organismes appelés Federally Funded Research and Development Centers (organismes de recherche financés par le gouvernement fédéral, au nombre de 36 à l’heure actuelle) ont été mis en place, dont un grand nombre était dirigé par des universités ou des organisations à but non lucratif.

    B. Le rôle des autorités

    92Les autorités, tant en Allemagne qu’aux États-Unis, ont joué un rôle déterminant dans la création de conditions favorables, ou non, aux activités innovantes. Chaque système national d’innovation était caractéristique de l’histoire du pays et dépendait de facteurs tels que le niveau d’instruction de la main-d’œuvre et les ressources allouées à la recherche et au développement. Plusieurs composantes des systèmes nationaux d’innovation sont déterminantes : les systèmes de brevets, l’accès à des subventions ou à des prêts pour la recherche ou la création d’entreprise, le système fiscal et les incitations fiscales en faveur des chefs d’entreprise, le système judiciaire et la manière dont il protège inventeurs, entrepreneurs et investisseurs, tous ces éléments déterminent la structure des organismes et la nature des contrats ; de plus, la culture des établissements d’enseignement détermine l’importance accordée respectivement à la recherche fondamentale et à la recherche appliquée et facilite ou entrave la délivrance de brevets aux laboratoires.

    93L’unification politique de l’Allemagne eut lieu en 1871 et nombre de politiques fédérales adoptées par la suite avaient pour but de cimenter cette union. Le financement public de projets de grande envergure, la nationalisation des chemins de fer, le soutien apporté par la Banque centrale aux investissements à risque sont autant de mesures qui ont activement contribué à la réussite de la croissance industrielle et économique en Allemagne. Le large financement d’un enseignement supérieur diversifié, ainsi que le système des brevets et d’autres initiatives du Gouvernement en faveur de l’invention et de l’innovation ont conféré à l’Allemagne une place de premier plan en matière de technologie et facilité l’adoption de cette dernière par l’industrie.

    94Dans les années 1870, les États-Unis étaient encore dans une phase d’ouverture de leurs territoires et ce n’est que plusieurs décennies plus tard qu’ils disposèrent d’institutions, de politiques et de programmes unifiés en matière d’enseignement et d’innovation (à l’exception notable du système des brevets). Si, à certains égards, la course à la concurrence et à la décentralisation a constitué un frein pour les entreprises, elle a dans l’ensemble favorisé un grand nombre d’innovations – résultant parfois de tentatives visant à tourner ou déjouer la réglementation. Le secteur du capital-risque lui-même trouve son origine dans la réglementation stricte à laquelle les banques étaient soumises et les contraintes qui en découlaient pour le marché américain des services financiers.

    C. La révolution financière : financement et promotion de l’innovation dans l’industrie

    95La deuxième révolution industrielle a soulevé de nouveaux problèmes en termes de financement des activités de recherche et développement, de soutien aux inventeurs et chefs d’entreprise et de création de nouvelles entreprises et industries tant en Allemagne qu’aux États-Unis. Les entreprises et les fortunes familiales étaient toujours un maillon déterminant du financement des activités inventives et des nouvelles entreprises, mais les pressions extérieures liées à la révolution industrielle ont également encouragé une certaine forme de révolution financière. La diversité et la disponibilité des crédits commerciaux et des financements obtenus sur les marchés se sont accrues rapidement au fil du XIXe siècle – et de la révolution industrielle qu’il a connue. Une banque personnalisée, fondée dans une large mesure sur des relations informelles, est apparue en Allemagne au plus tard au milieu du XIXe siècle. Un conseil plus formel, ainsi qu’un suivi et un contrôle formels des prises de participation ont été mis en place bien après, essentiellement après les premières phases de la deuxième révolution industrielle. D’aucuns considèrent que l’Allemagne était en avance sur les États-Unis en termes d’efficacité des institutions financières et de gouvernance d’entreprise au cours de la période précédant la première guerre mondiale. Les banques universelles allemandes apparues au milieu du XIXe siècle peuvent même présenter certaines similitudes avec les American VC’s (organismes de placement en capital-risque américains) apparus au milieu et présents jusqu’à la fin du XXe siècle. Comme l’indique Landes (2003), l’Allemagne de la fin du XIXe siècle est un bon exemple de ce qui peut être obtenu par un investissement systématique dans une économie en retard, dotée d’un fort potentiel. Aux États-Unis en revanche, un système financier de faible envergure prédominait, sauf dans quelques grandes villes. Banquiers locaux, agents de brevets et contacts locaux en matière de crédit jouaient un rôle déterminant dans la transformation des idées nouvelles en produits négociables.

    Figure 13 Actifs des institutions financières en pourcentage du PIB

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    Source : Goldsmith, 1969.

    Conclusion

    96L’économie allemande se classait parmi les économies les plus innovantes et productives au cours de la période précédant la première guerre mondiale et son système financier (établissements bancaires et marchés des valeurs mobilières) contribuait au transfert de vastes flux de capitaux dans l’industrie. Le système éducatif allemand occupait la première place dans les domaines des sciences et de l’ingénierie, attirant du monde entier un grand nombre de cerveaux, parmi les plus brillants, et produisant une part considérable des connaissances destinées à l’industrie. L’Université, l’Industrie et le Gouvernement entretenaient de bonnes relations qui ont permis de mettre en place un système efficace d’innovation, incluant souvent l’adoption et l’adaptation d’inventions étrangères. Avant la première guerre mondiale, les États-Unis comptaient également parmi les économies les plus prospères, mais le système financier était entravé et le système éducatif n’était pas encore au même niveau que celui de l’Allemagne. L’essor du marché financier américain après la première guerre mondiale, les changements institutionnels rapides qui se sont opérés dans les domaines des sciences et de l’ingénierie, en particulier au cours de la seconde guerre mondiale, ainsi que l’incitation à l’esprit entrepreneurial ont créé les conditions requises pour enclencher une troisième phase (ou plus) de la révolution industrielle, et la révolution financière dont elle avait besoin.

    97Tant en Allemagne qu’aux États-Unis, les années 1930 et 1940 ont été à l’origine d’une rupture structurelle dans un large éventail d’institutions. Cette période, traumatisante pour les deux pays, a entraîné une désorganisation considérable et des changements non souhaités. Aux États-Unis toutefois, la situation nouvelle apparue à la suite de la seconde guerre mondiale a produit des résultats en grande partie positifs grâce à la sophistication croissante des secteurs de la finance, de l’éducation, de l’industrie et des programmes politiques. La combinaison de ces facteurs a permis aux États-Unis d’être à la pointe de la haute technologie. Les choses se sont déroulées de manière quelque peu différente en Allemagne. Le pays a eu de grandes difficultés à surmonter la situation liée à la destruction des institutions au cours de la période nazie (des marchés financiers aux processus politiques, en passant par l’éducation et la recherche). Si les dommages physiques causés aux infrastructures ont pu être réparés, la situation s’est rétablie plus lentement pour les biens incorporels. La division du pays en deux blocs, les programmes politiques de l’après-guerre favorisant des politiques du travail à caractère social et le contrôle par les autorités des éléments clés du système économique ont constitué un frein à la création d’entreprises de haute technologie. À la liesse occasionnée par la réunification ont succédé de graves problèmes économiques et politiques nécessitant une seconde phase de reconstruction et entraînant, pour l’Allemagne, la perte d’une partie du pouvoir économique qu’elle avait reconquis au cours des quarante années précédentes.

    98En dépit de revers nombreux et variés, l’Allemagne s’est révélée particulièrement résistante, conservant sa place parmi les pays les plus prospères, les plus productifs et les plus innovants du monde. Ces faits soulèvent un certain nombre de questions importantes quant aux conséquences de la structure du système financier pour l’innovation et la croissance économique. Peu de travaux ayant été effectués pour déterminer l’impact de la forme prise par les institutions sur l’innovation et la croissance, de nombreuses questions restent sans réponse. L’expérience récente des États-Unis laisserait supposer que certains types d’institutions, au sens restrictif, sont nécessaires pour atteindre une forte productivité et une croissance rapide. Les recherches historiques et l’examen du cas concret de l’Allemagne dans le présent article mettent sérieusement en doute cette supposition. Une étude historique de l’Allemagne sur une période plus longue montre que, dans une perspective comparative, ce pays a bien réussi, ayant mis au point des mécanismes performants pour financer des technologies innovantes et encourager les révolutions industrielles passées. Cette vision de l’histoire sur une période plus longue souligne les effets dévastateurs, sur le système financier et économique allemand, des événements survenus au cours des années 1930 et 1940 et de leurs répercussions durables. En outre, en dépit des nombreuses différences institutionnelles entre les États-Unis et l’Allemagne, une étude comparative révèle des équivalences importantes entre les mesures de la croissance de la production et de la productivité et celles de l’innovation, par rapport à la population ou à la population active. Les positions relatives des deux pays ont été marquées tour à tour par des reculs et des avancées, souvent pour des raisons évidentes. Toutefois, les informations disponibles à ce stade réfutent les allégations relatives à la supériorité durable d’un système sur l’autre.

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    Notes de bas de page

    1 Département d’économie et Institute for Applied Economics and the Study of Business Enterprise, Université Johns Hopkins. Courriel : fohlin@jhu.edu ; http://www.econ.jhu.edu/people/fohlin/index.html et http://ssm.com/author=138621. Je remercie pour l’aide qu’ils m’ont apportée dans mes recherches Johanna Francis, Boriana Handjiyska, Niklas Hellmich, Jacek Kazimirek, Carminé Petrone, Arnd Plagge, et Steffen Reinhold. Je remercie également, pour l’utilité de leurs commentaires et de leurs conseils, Lou Galambos, Geoffrey Jones, Henry McCance, Howard Stevenson, Bill Sahlman, Josh Lerner, Paul Gompers et les autres participants au séminaire d’histoire économique de la Harvard Business School (novembre 2003) ainsi que les participants au colloque de l’Université Johns Hopkins sur le thème Balancing Public and Private Control : Germany and the United States in the Post-War Era (octobre 2004).

    2 Sur ce point, il importe de comprendre que le système financier allemand de l’après-seconde guerre mondiale, eu égard en particulier à la mauvaise santé des marchés financiers, diffère notablement de celui d’avant-guerre. Voir Fohlin (2005, 2007) pour plus de précisions.

    3 Pour une vision globale, voir Kaplan et Strömberg (2001).

    4 Voir Kaplan et Strömberg (2000, 2003).

    5 Voir Gompers (1995) et Sahlman (1990) pour un débat plus approfondi sur ce sujet.

    6 Voir Lerner (1995) et Bergemann et Hege (1998).

    7 Environ un tiers des sociétés de capital-risque des États-Unis envisagent de financer des sociétés traditionnelles de services aux consommateurs, notamment dans le domaine de l’alimentation, de la restauration et du divertissement. Voir le site (http://www.nvca.org) mentionné par Eleni Chamis dans son article sur « Maggie Moo’s Ice Cream of Columbia, MD » dans le Washington Business Journal : http://www.bizjoumals.com/washington/stories/2001/05/14/story8.html. De célèbres sociétés n’appartenant pas au domaine de la technologie, comme FedEx, Home Depot et Starbucks s’appuient sur les technologies de l’information, la biotechnologie et les logiciels dans leurs processus d’innovation et leur organisation, plutôt que sur des produits de haute technologie.

    8 D’après le site Internet de l’entreprise, « le 1er février 1946, John Hay ("Jock") Whitney a établi un chèque d’un montant de cinq millions de dollars à l’ordre de J.H. Whitney & Co. et, ce faisant, a créé la première société de capital-risque aux États-Unis ». Gupta (2000) mentionne également J.H. Whitney & Co. comme la première société de capital-risque, et le premier dirigeant de la société, Benno Schmidt, expose les circonstances de la création du terme « capital-risque » lors des discussions menées au sein de la société sur la manière de la qualifier (à la lumière de la caractérisation répétée de Whitney & Co par le New York Times comme un établissement bancaire d’investissement).

    9 Voir Hsiao et Kenney (à paraître) sur l’évolution de l’ARD. Voir aussi Fohlin (2005) sur le développement rapide de l’ARD, de Greylock et des sociétés d’investissement dans les petites entreprises (Small Business Investment Companies, SBIC).

    10 Les données couvrant la période antérieure aux années 1970 sont particulièrement imprécises. Toutefois, bien que les chiffres disponibles sous-évaluent considérablement le montant des fonds de capital-risque disponibles à cette époque, il est possible d’identifier un tournant en la matière (que ce soit en ce qui concerne les appels de fonds ou les décaissements) entre 1977 et 1979.

    11 Cet amendement a permis aux fonds de pension d’investir dans des actifs à haut risque, y compris les fonds de capital-risque.

    12 Gompers et Lerner (2001) et Rosenberg (2003) offrent deux bonnes présentations générales basées sur l’histoire récente.

    13 Voir Gompers et Lerner (2001), p. 118, graphique 6-1.

    14 Harrison (1990, p. 127) estime que les origines du marché du capital-risque allemand remontent aux programmes de création d’entreprises du plan Marshall, bien qu’elle reconnaisse que les pouvoirs publics n’ont recentré leur intérêt sur les petites entreprises qu’au cours des années 1950 et 1960.

    15 Grisebach (1989), p. 13.

    16 Voir Harrison (1990), p. 130 et Jeng et Wells (2000), p. 282.

    17 Albach (1983), p. 6.

    18 Willms et Schmidt (1987), p. 36.

    19 Nevermann et Falk (1986), p. 25.

    20 Voir Gaida (2002), p. 235-245 pour une étude complète du cas de la WFG.

    21 Fanselow (1983). Fanselow a occupé la fonction de président-directeur général de la WFG de 1978 jusqu’à la dissolution de la société. Voir l’étude sur la WFG par Becker et Hellmann (2000) pour une discussion approfondie sur sa tentative ratée de relancer le secteur du capital-risque en Allemagne.

    22 Voir Léopold et al. (2003), qui estiment que sur les 33 sociétés de capital-risque constituées entre 1965 et 1972, seulement une vingtaine sont encore en activité aujourd’hui. Il est frappant de constater que huit des neuf sociétés de capital-risque qui n’ont bénéficié que d’apports de fonds privés ont disparu.

    23 Harrison (1990), p. 131 cite Fanselow (1983), p. 5.

    24 Nevermann et Falk citent Albach (1983), p. 88.

    25 Harrison (1990), p. 132.

    26 Harrison (1990), p. 132-133.

    27 N. d. t. : le gouvernement du Land de Berlin.

    28 Nevermann et Falk citent « Wettbewerb der VC-Gesellschaften », dans FAZ du 24 octobre 1984.

    29 Nevermann et Falk (1986), p. 26 et 68, Gaida (2002), p. 275-276.

    30 Voir le site Internet de Genes : http://www.genes-ventures.de/hist.htm.

    31 Pour poursuivre la présente étude, il convient de remonter jusqu’aux prémices du secteur du capital-risque allemand dans sa conception moderne et de recueillir des données plus précises qui permettront une analyse statistique crédible. Nous dépouillons actuellement les archives allemandes et espérons avoir un premier retour dans les prochains mois.

    32 Les divergences concernant les dernières années sont surprenantes, d’autant que l’un des auteurs, Holger Frommann, est l’actuel président de la BVK et supervise la compilation des données du BVK Statistiken. Cela jette à nouveau de sérieux doutes sur la validité des données statistiques de Harrison, largement citées, et des données officielles de la BVK, auxquelles le président de l’Association lui-même ne semble pas se référer sans réserve.

    33 Cité dans Grisebach (1989), p. 15.

    34 Grisebach (1989), p. 16, citant Schmidt et Wilms (1989).

    35 Concernant le Glass-Steagall Act de 1933 et la Banking Holding Company Law de 1956, voir le lien Internet suivant : http://www.fdic.gov/regulations/laws/rules/6000-100.html. Pour un aperçu de la Graham-Leach-Bliley law voir le lien Internet suivant : http://minneapolisfed.org/pubs/region/ 00-06/kroszner.cfm. En dépit de la loi Gramm-Leach-Blilely, adoptée en 1999, de nombreuses restrictions sont maintenues au niveau des activités bancaires commerciales. Pour connaître l’opinion de la Securities Industry Association sur cette loi, voir : http://www.sia.com/gramm_leach_bliley/.

    36 La littérature spécialisée mentionne que les États-Unis dominent le secteur du prêt international à partir de 1919. Sur l’évolution de l’ordre international, notamment en rapport avec l’étalon-or, voir Eichengreen, Golden Fetters.

    37 Voir Black et Gilson (1997). Je ne partage pas leur avis lorsqu’ils affirment qu’il faut nécessairement un marché national des introductions en bourse solide pour que le marché du capital-risque le soit également. Certes, il ne constitue pas un facteur limitatif.

    38 Voir le site internet de la SBA : www.sba.gov. En 2003, le portefeuille de prêt aux entreprises de la SBA comptait 200 000 prêts, pour un montant total supérieur à 45 milliards de dollars. En 2002, l’agence accorda plus de 12 milliards de prêts aux petites entreprises et des contrats fédéraux représentant plus de 40 milliards de dollars ont été décrochés par les petites entreprises avec l’aide de la SBA.

    39 Le facteur technologique recouvre deux problématiques distinctes : premièrement, les nouvelles technologies n’étaient pas toutes comprises par le public, c’est-à-dire les institutions financières et les investisseurs, qui avaient du mal à en évaluer les possibilités de commercialisation. Deuxièmement, les nouvelles technologies, au contraire des révolutions techniques passées, étaient peut-être moins accessibles aux profanes ou se prêtaient moins à l’évaluation des experts financiers. Ce dernier point est beaucoup plus difficile à démontrer que le précédent mais il mérite d’être étudié, en tant que facteur ayant entraîné le besoin d’un nouveau type d’institution financière, capable d’associer des connaissances et une expérience scientifiques approfondies avec des compétences dans le domaine de la finance, des marchés et de la gestion.

    40 En effet, le cas de la société Spencer Chemical Company (Kansas), qui a peut-être été la toute première cible du capital-risque, n’est pas représentatif de la perception moderne habituelle de cette sorte de financement. C’est ce qui ressort de l’interview de Benno Schmidt, l’un des premiers partenaires de J.H. Whitney & Co., réalisée par Gupta (2000). Compte tenu de ces éléments, il serait intéressant d’étudier plus en détail les formes de contractualisation, les méthodes de financement et les conditions des contrats utilisés par les premiers apporteurs de capital-risque. Il convient également de déterminer si les investissements en moyenne et faible technologie sont des exceptions à la règle de la haute technologie associée au capital-risque, ou si la haute technologie n’est qu’une caractéristique fortuite de la révolution du capital-risque aux États-Unis.

    41 La loi de Moore a été formulée en 1965 à partir d’un article rédigé par Gorden Moore (cofondateur d’Intel), dans lequel celui-ci relevait une croissance exponentielle du nombre de transistors par circuit intégré et prévoyait que cette tendance perdurerait dans un avenir proche.

    42 Cf. Feldman (2001).

    43 N. d. t. : dispensée dans des établissements d’enseignement et de formation, qui débouche sur l’obtention de diplômes et de qualifications reconnues.

    44 Le parcours universitaire de nombreux investisseurs de capital-risque tend à démontrer le rôle prépondérant de la formation en gestion d’entreprises (MBA) et de la possibilité ainsi offerte de créer son réseau. Harvard et Stanford, tous deux au cœur de pôles technologiques actifs, ont formé à eux seuls un nombre considérable d’entrepreneurs et d’apporteurs de capital dans le domaine des technologies de pointe.

    45 Poterba (1989) et Gompers et Lemer (1999) démontrèrent que l’un des principaux facteurs à l’origine d’une augmentation notable de l’offre de capital-risque fut la modification, en 1979, des règles prudentielles (« Prudent Man » Law) de la loi sur les régimes de retraite (loi Erisa). Celle-ci avait été élaborée en 1974 en vue de préserver les pensions de retraite des employés. À l’époque, les contributions des employeurs au financement des régimes de retraite commençaient juste à devenir un avantage social non négligeable, qui venait s’ajouter au versement de la rémunération. Certains éléments portent aussi à croire que les renversements de conjoncture ont pu avoir des retombées positives sur l’entreprenariat, puisqu’ils réduisent le coût d’opportunité du démarrage d’une entreprise innovante par rapport à un emploi salarié (voir par exemple Gompers et Lemer (1998) Venture Capital Cycle ou Feldman (2001)).

    46 Gaida (2002), p. 225, souligne l’offre excédentaire mais n’explique pas le manque de demande.

    47 Pour une vue à long terme des influences politiques, juridiques et économiques sur les structures de propriété, voir Fohlin (2003).

    48 Schmähl (1994). Cité dans O’Sullivan (2000), p. 263.

    49 D’après « Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung eV. » (cité dans : www.bma.bund.de/neuerente/48.htm).

    50 Berlin restait officiellement la capitale de l’Allemagne, mais le siège du Gouvernement (Regierungssitz) était déplacé à Bonn.

    51 L’industrie aéronautique en donne un bon exemple. Voir Bandraβ, Krienen et Prott (1999), p. 466-529.

    52 Bericht der Bundesregierung zur Technologischen Performance der Bundesrepublik, 2001. Le nombre de brevets par secteur met ce point en évidence, les brevets relatifs aux voitures et autres véhicules arrivant en tête de classement.

    53 Voir Patente-Aktuelle Entwicklungen und längerfristige Strukturänderungen bei industriellen Innovationen..., juin 2003 ; http://www.isi.fhg.de.

    54 Il est évident que les répercussions économiques de ce phénomène sont sans commune mesure avec la tragédie humaine qu’il représente.
    Voir : http://www.nature.com/cgitaf/DynaPage.taf?file=/NATURE/joumal/v398/n6725/full/398274 aO_fs.html et http://www.nature.com/cgi-taf/DynaPage.taf?file=/nature/joumal/v425/n6959/full/425650 b_fs.html sur la corruption de la science allemande pendant la période nazie. Ernst-Otto Fischer, prix Nobel de chimie en 1970, a déclaré que « l’émigration des scientifiques juifs a amorcé le déclin de la compétitivité intellectuelle de l’Allemagne, dont elle ne s’est toujours pas complètement remise ».

    55 Les dispositions légales diffèrent de celles des États-Unis, et la récente réforme de la loi relative aux inventions par des employés (Arbeitnehmererfindungsgesetz) pourrait même orienter les mesures incitatives dans la mauvaise direction (European Trend Chart on Innovation, 2002, p. 36). Hellmann (2000), p. 14, fait remarquer que la stabilité de l’emploi dans le secteur de la recherche et le statut social élevé des professeurs d’université et des chercheurs ont contribué à ce que les scientifiques commercialisent peu leurs découvertes.

    56 European Trend Chart on Innovation (2001).

    57 Voir l’étude sur la WFG dans Hellmann (2000), p. 11. Voir aussi Lessat et al. (1999) et Nevermann et Falk (1986) qui pointent le manque de gestionnaires de capital-risque expérimentés comme le principal problème.

    58 L’Allemagne a donné naissance à une longue lignée de penseurs socialistes, dont certaines des voix les plus éminentes sur l’autodestruction du capitalisme et son remplacement par le socialisme : Karl Marx, dont les années d’existence couvrent la révolution industrielle (1818-1883), en est un exemple parmi beaucoup d’autres. L’accent mis sur la démocratie sociale dans l’Allemagne de l’après-seconde guerre mondiale ne constitue donc pas un tournant politique et philosophique aussi radical qu’il pourrait le sembler. Néanmoins, le modèle de l’après-guerre représentait une rupture structurelle s’agissant de l’intervention directe de l’État dans l’économie – mais une telle rupture n’avait rien d’exceptionnel et était probablement moins marquée que celle qui se dessinait dans d’autres pays européens au lendemain de la guerre.

    59 Voir www.worldbank.org/doingbusiness/.

    60 Voir Scheidt (1994).

    61 Voir Heidenreich et Kraus (1996).

    62 Fiedler et Hellmann (2001).

    63 Ce point est également soulevé par Fiedler et Hellmann (2001), p. 11, qui affirment que « dix années auparavant, l’idée de quitter une position avantageuse dans la direction d’une prestigieuse société (par ex. Siemens) pour rejoindre une jeune entreprise innovante aurait été considérée comme une aberration ».

    64 Lesser et al. (1999).

    65 Par exemple, la création d’une entreprise en Allemagne nécessite la mise en œuvre de 9 procédures et 45 jours au total, alors que seulement 5 procédures et 4 jours sont nécessaires aux États-Unis. Voir Djankov et al., « The Régulation of Entry » (rru.worldbank.org/doingbusiness/).

    Auteur

    • Caroline Fohlin

      Chercheur et professeur d’économie à la Johns Hopkins University (Etats-Unis), spécialiste du système financier allemand, plus particulièrement des banques et du gouvernement d‘entreprises. Parmi ses nombreuses publications, on peut citer : Financial System Design and Industrial Development : International Patterns in Historical Perspective, Cambridge University Press, 2009, à paraître (lauréat du Prix de la monographie de l’UFJ Bank) ; Finance Capitalism and Germany’s Rise to Industrial Power, New York, Cambridge University Press, 2007 ; « Trading Costs in Early Securities Markets : The Case of the Berlin Stock Exchange, 1880-1910 » avec Thomas Gehrig, Review of Finance, 10, 2006 (http://www.univie.ac.at/rof/) ; « The History of Corporate Ownership and Control in Germany » in R. Morck (dir.), A History of Corporate Governance around the World : Family Business Groups to Professional Managers, NBER Books, University of Chicago Press, 2005 ; « Régulation, Taxation, and the Development of the German Universal Banking System », European Review of Economic History, 6, 2002 ; « The Rise of Interlocking Directorates in Impérial Germany », Economic History Review, LII, 1999.

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    1 Département d’économie et Institute for Applied Economics and the Study of Business Enterprise, Université Johns Hopkins. Courriel : fohlin@jhu.edu ; http://www.econ.jhu.edu/people/fohlin/index.html et http://ssm.com/author=138621. Je remercie pour l’aide qu’ils m’ont apportée dans mes recherches Johanna Francis, Boriana Handjiyska, Niklas Hellmich, Jacek Kazimirek, Carminé Petrone, Arnd Plagge, et Steffen Reinhold. Je remercie également, pour l’utilité de leurs commentaires et de leurs conseils, Lou Galambos, Geoffrey Jones, Henry McCance, Howard Stevenson, Bill Sahlman, Josh Lerner, Paul Gompers et les autres participants au séminaire d’histoire économique de la Harvard Business School (novembre 2003) ainsi que les participants au colloque de l’Université Johns Hopkins sur le thème Balancing Public and Private Control : Germany and the United States in the Post-War Era (octobre 2004).

    2 Sur ce point, il importe de comprendre que le système financier allemand de l’après-seconde guerre mondiale, eu égard en particulier à la mauvaise santé des marchés financiers, diffère notablement de celui d’avant-guerre. Voir Fohlin (2005, 2007) pour plus de précisions.

    3 Pour une vision globale, voir Kaplan et Strömberg (2001).

    4 Voir Kaplan et Strömberg (2000, 2003).

    5 Voir Gompers (1995) et Sahlman (1990) pour un débat plus approfondi sur ce sujet.

    6 Voir Lerner (1995) et Bergemann et Hege (1998).

    7 Environ un tiers des sociétés de capital-risque des États-Unis envisagent de financer des sociétés traditionnelles de services aux consommateurs, notamment dans le domaine de l’alimentation, de la restauration et du divertissement. Voir le site (http://www.nvca.org) mentionné par Eleni Chamis dans son article sur « Maggie Moo’s Ice Cream of Columbia, MD » dans le Washington Business Journal : http://www.bizjoumals.com/washington/stories/2001/05/14/story8.html. De célèbres sociétés n’appartenant pas au domaine de la technologie, comme FedEx, Home Depot et Starbucks s’appuient sur les technologies de l’information, la biotechnologie et les logiciels dans leurs processus d’innovation et leur organisation, plutôt que sur des produits de haute technologie.

    8 D’après le site Internet de l’entreprise, « le 1er février 1946, John Hay ("Jock") Whitney a établi un chèque d’un montant de cinq millions de dollars à l’ordre de J.H. Whitney & Co. et, ce faisant, a créé la première société de capital-risque aux États-Unis ». Gupta (2000) mentionne également J.H. Whitney & Co. comme la première société de capital-risque, et le premier dirigeant de la société, Benno Schmidt, expose les circonstances de la création du terme « capital-risque » lors des discussions menées au sein de la société sur la manière de la qualifier (à la lumière de la caractérisation répétée de Whitney & Co par le New York Times comme un établissement bancaire d’investissement).

    9 Voir Hsiao et Kenney (à paraître) sur l’évolution de l’ARD. Voir aussi Fohlin (2005) sur le développement rapide de l’ARD, de Greylock et des sociétés d’investissement dans les petites entreprises (Small Business Investment Companies, SBIC).

    10 Les données couvrant la période antérieure aux années 1970 sont particulièrement imprécises. Toutefois, bien que les chiffres disponibles sous-évaluent considérablement le montant des fonds de capital-risque disponibles à cette époque, il est possible d’identifier un tournant en la matière (que ce soit en ce qui concerne les appels de fonds ou les décaissements) entre 1977 et 1979.

    11 Cet amendement a permis aux fonds de pension d’investir dans des actifs à haut risque, y compris les fonds de capital-risque.

    12 Gompers et Lerner (2001) et Rosenberg (2003) offrent deux bonnes présentations générales basées sur l’histoire récente.

    13 Voir Gompers et Lerner (2001), p. 118, graphique 6-1.

    14 Harrison (1990, p. 127) estime que les origines du marché du capital-risque allemand remontent aux programmes de création d’entreprises du plan Marshall, bien qu’elle reconnaisse que les pouvoirs publics n’ont recentré leur intérêt sur les petites entreprises qu’au cours des années 1950 et 1960.

    15 Grisebach (1989), p. 13.

    16 Voir Harrison (1990), p. 130 et Jeng et Wells (2000), p. 282.

    17 Albach (1983), p. 6.

    18 Willms et Schmidt (1987), p. 36.

    19 Nevermann et Falk (1986), p. 25.

    20 Voir Gaida (2002), p. 235-245 pour une étude complète du cas de la WFG.

    21 Fanselow (1983). Fanselow a occupé la fonction de président-directeur général de la WFG de 1978 jusqu’à la dissolution de la société. Voir l’étude sur la WFG par Becker et Hellmann (2000) pour une discussion approfondie sur sa tentative ratée de relancer le secteur du capital-risque en Allemagne.

    22 Voir Léopold et al. (2003), qui estiment que sur les 33 sociétés de capital-risque constituées entre 1965 et 1972, seulement une vingtaine sont encore en activité aujourd’hui. Il est frappant de constater que huit des neuf sociétés de capital-risque qui n’ont bénéficié que d’apports de fonds privés ont disparu.

    23 Harrison (1990), p. 131 cite Fanselow (1983), p. 5.

    24 Nevermann et Falk citent Albach (1983), p. 88.

    25 Harrison (1990), p. 132.

    26 Harrison (1990), p. 132-133.

    27 N. d. t. : le gouvernement du Land de Berlin.

    28 Nevermann et Falk citent « Wettbewerb der VC-Gesellschaften », dans FAZ du 24 octobre 1984.

    29 Nevermann et Falk (1986), p. 26 et 68, Gaida (2002), p. 275-276.

    30 Voir le site Internet de Genes : http://www.genes-ventures.de/hist.htm.

    31 Pour poursuivre la présente étude, il convient de remonter jusqu’aux prémices du secteur du capital-risque allemand dans sa conception moderne et de recueillir des données plus précises qui permettront une analyse statistique crédible. Nous dépouillons actuellement les archives allemandes et espérons avoir un premier retour dans les prochains mois.

    32 Les divergences concernant les dernières années sont surprenantes, d’autant que l’un des auteurs, Holger Frommann, est l’actuel président de la BVK et supervise la compilation des données du BVK Statistiken. Cela jette à nouveau de sérieux doutes sur la validité des données statistiques de Harrison, largement citées, et des données officielles de la BVK, auxquelles le président de l’Association lui-même ne semble pas se référer sans réserve.

    33 Cité dans Grisebach (1989), p. 15.

    34 Grisebach (1989), p. 16, citant Schmidt et Wilms (1989).

    35 Concernant le Glass-Steagall Act de 1933 et la Banking Holding Company Law de 1956, voir le lien Internet suivant : http://www.fdic.gov/regulations/laws/rules/6000-100.html. Pour un aperçu de la Graham-Leach-Bliley law voir le lien Internet suivant : http://minneapolisfed.org/pubs/region/ 00-06/kroszner.cfm. En dépit de la loi Gramm-Leach-Blilely, adoptée en 1999, de nombreuses restrictions sont maintenues au niveau des activités bancaires commerciales. Pour connaître l’opinion de la Securities Industry Association sur cette loi, voir : http://www.sia.com/gramm_leach_bliley/.

    36 La littérature spécialisée mentionne que les États-Unis dominent le secteur du prêt international à partir de 1919. Sur l’évolution de l’ordre international, notamment en rapport avec l’étalon-or, voir Eichengreen, Golden Fetters.

    37 Voir Black et Gilson (1997). Je ne partage pas leur avis lorsqu’ils affirment qu’il faut nécessairement un marché national des introductions en bourse solide pour que le marché du capital-risque le soit également. Certes, il ne constitue pas un facteur limitatif.

    38 Voir le site internet de la SBA : www.sba.gov. En 2003, le portefeuille de prêt aux entreprises de la SBA comptait 200 000 prêts, pour un montant total supérieur à 45 milliards de dollars. En 2002, l’agence accorda plus de 12 milliards de prêts aux petites entreprises et des contrats fédéraux représentant plus de 40 milliards de dollars ont été décrochés par les petites entreprises avec l’aide de la SBA.

    39 Le facteur technologique recouvre deux problématiques distinctes : premièrement, les nouvelles technologies n’étaient pas toutes comprises par le public, c’est-à-dire les institutions financières et les investisseurs, qui avaient du mal à en évaluer les possibilités de commercialisation. Deuxièmement, les nouvelles technologies, au contraire des révolutions techniques passées, étaient peut-être moins accessibles aux profanes ou se prêtaient moins à l’évaluation des experts financiers. Ce dernier point est beaucoup plus difficile à démontrer que le précédent mais il mérite d’être étudié, en tant que facteur ayant entraîné le besoin d’un nouveau type d’institution financière, capable d’associer des connaissances et une expérience scientifiques approfondies avec des compétences dans le domaine de la finance, des marchés et de la gestion.

    40 En effet, le cas de la société Spencer Chemical Company (Kansas), qui a peut-être été la toute première cible du capital-risque, n’est pas représentatif de la perception moderne habituelle de cette sorte de financement. C’est ce qui ressort de l’interview de Benno Schmidt, l’un des premiers partenaires de J.H. Whitney & Co., réalisée par Gupta (2000). Compte tenu de ces éléments, il serait intéressant d’étudier plus en détail les formes de contractualisation, les méthodes de financement et les conditions des contrats utilisés par les premiers apporteurs de capital-risque. Il convient également de déterminer si les investissements en moyenne et faible technologie sont des exceptions à la règle de la haute technologie associée au capital-risque, ou si la haute technologie n’est qu’une caractéristique fortuite de la révolution du capital-risque aux États-Unis.

    41 La loi de Moore a été formulée en 1965 à partir d’un article rédigé par Gorden Moore (cofondateur d’Intel), dans lequel celui-ci relevait une croissance exponentielle du nombre de transistors par circuit intégré et prévoyait que cette tendance perdurerait dans un avenir proche.

    42 Cf. Feldman (2001).

    43 N. d. t. : dispensée dans des établissements d’enseignement et de formation, qui débouche sur l’obtention de diplômes et de qualifications reconnues.

    44 Le parcours universitaire de nombreux investisseurs de capital-risque tend à démontrer le rôle prépondérant de la formation en gestion d’entreprises (MBA) et de la possibilité ainsi offerte de créer son réseau. Harvard et Stanford, tous deux au cœur de pôles technologiques actifs, ont formé à eux seuls un nombre considérable d’entrepreneurs et d’apporteurs de capital dans le domaine des technologies de pointe.

    45 Poterba (1989) et Gompers et Lemer (1999) démontrèrent que l’un des principaux facteurs à l’origine d’une augmentation notable de l’offre de capital-risque fut la modification, en 1979, des règles prudentielles (« Prudent Man » Law) de la loi sur les régimes de retraite (loi Erisa). Celle-ci avait été élaborée en 1974 en vue de préserver les pensions de retraite des employés. À l’époque, les contributions des employeurs au financement des régimes de retraite commençaient juste à devenir un avantage social non négligeable, qui venait s’ajouter au versement de la rémunération. Certains éléments portent aussi à croire que les renversements de conjoncture ont pu avoir des retombées positives sur l’entreprenariat, puisqu’ils réduisent le coût d’opportunité du démarrage d’une entreprise innovante par rapport à un emploi salarié (voir par exemple Gompers et Lemer (1998) Venture Capital Cycle ou Feldman (2001)).

    46 Gaida (2002), p. 225, souligne l’offre excédentaire mais n’explique pas le manque de demande.

    47 Pour une vue à long terme des influences politiques, juridiques et économiques sur les structures de propriété, voir Fohlin (2003).

    48 Schmähl (1994). Cité dans O’Sullivan (2000), p. 263.

    49 D’après « Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung eV. » (cité dans : www.bma.bund.de/neuerente/48.htm).

    50 Berlin restait officiellement la capitale de l’Allemagne, mais le siège du Gouvernement (Regierungssitz) était déplacé à Bonn.

    51 L’industrie aéronautique en donne un bon exemple. Voir Bandraβ, Krienen et Prott (1999), p. 466-529.

    52 Bericht der Bundesregierung zur Technologischen Performance der Bundesrepublik, 2001. Le nombre de brevets par secteur met ce point en évidence, les brevets relatifs aux voitures et autres véhicules arrivant en tête de classement.

    53 Voir Patente-Aktuelle Entwicklungen und längerfristige Strukturänderungen bei industriellen Innovationen..., juin 2003 ; http://www.isi.fhg.de.

    54 Il est évident que les répercussions économiques de ce phénomène sont sans commune mesure avec la tragédie humaine qu’il représente.
    Voir : http://www.nature.com/cgitaf/DynaPage.taf?file=/NATURE/joumal/v398/n6725/full/398274 aO_fs.html et http://www.nature.com/cgi-taf/DynaPage.taf?file=/nature/joumal/v425/n6959/full/425650 b_fs.html sur la corruption de la science allemande pendant la période nazie. Ernst-Otto Fischer, prix Nobel de chimie en 1970, a déclaré que « l’émigration des scientifiques juifs a amorcé le déclin de la compétitivité intellectuelle de l’Allemagne, dont elle ne s’est toujours pas complètement remise ».

    55 Les dispositions légales diffèrent de celles des États-Unis, et la récente réforme de la loi relative aux inventions par des employés (Arbeitnehmererfindungsgesetz) pourrait même orienter les mesures incitatives dans la mauvaise direction (European Trend Chart on Innovation, 2002, p. 36). Hellmann (2000), p. 14, fait remarquer que la stabilité de l’emploi dans le secteur de la recherche et le statut social élevé des professeurs d’université et des chercheurs ont contribué à ce que les scientifiques commercialisent peu leurs découvertes.

    56 European Trend Chart on Innovation (2001).

    57 Voir l’étude sur la WFG dans Hellmann (2000), p. 11. Voir aussi Lessat et al. (1999) et Nevermann et Falk (1986) qui pointent le manque de gestionnaires de capital-risque expérimentés comme le principal problème.

    58 L’Allemagne a donné naissance à une longue lignée de penseurs socialistes, dont certaines des voix les plus éminentes sur l’autodestruction du capitalisme et son remplacement par le socialisme : Karl Marx, dont les années d’existence couvrent la révolution industrielle (1818-1883), en est un exemple parmi beaucoup d’autres. L’accent mis sur la démocratie sociale dans l’Allemagne de l’après-seconde guerre mondiale ne constitue donc pas un tournant politique et philosophique aussi radical qu’il pourrait le sembler. Néanmoins, le modèle de l’après-guerre représentait une rupture structurelle s’agissant de l’intervention directe de l’État dans l’économie – mais une telle rupture n’avait rien d’exceptionnel et était probablement moins marquée que celle qui se dessinait dans d’autres pays européens au lendemain de la guerre.

    59 Voir www.worldbank.org/doingbusiness/.

    60 Voir Scheidt (1994).

    61 Voir Heidenreich et Kraus (1996).

    62 Fiedler et Hellmann (2001).

    63 Ce point est également soulevé par Fiedler et Hellmann (2001), p. 11, qui affirment que « dix années auparavant, l’idée de quitter une position avantageuse dans la direction d’une prestigieuse société (par ex. Siemens) pour rejoindre une jeune entreprise innovante aurait été considérée comme une aberration ».

    64 Lesser et al. (1999).

    65 Par exemple, la création d’une entreprise en Allemagne nécessite la mise en œuvre de 9 procédures et 45 jours au total, alors que seulement 5 procédures et 4 jours sont nécessaires aux États-Unis. Voir Djankov et al., « The Régulation of Entry » (rru.worldbank.org/doingbusiness/).

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    Fohlin, C. (2009). Les révolutions du capital-risque : l’Allemagne et les États-Unis après la seconde guerre mondiale. In L. Quennouëlle-Corre & A. Straus (éds.), Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle. Vincennes: Institut de la gestion publique et du développement économique. https://doi.org/10.4000/books.igpde.11768
    Fohlin, Caroline. « Les révolutions du capital-risque : l’Allemagne et les États-Unis après la seconde guerre mondiale ». In Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle, édité par Laure Quennouëlle-Corre et André Straus. Vincennes: Institut de la gestion publique et du développement économique, 2009. doi:10.4000/books.igpde.11768.
    Fohlin, Caroline. « Les révolutions du capital-risque : l’Allemagne et les États-Unis après la seconde guerre mondiale ». Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle, édité par Laure Quennouëlle-Corre et André Straus, Institut de la gestion publique et du développement économique, 2009, https://doi.org/10.4000/books.igpde.11768.

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