Le financement d’entreprise et la crise du modèle de banque et de gouvernance dans l’Italie de l’entre-deux-guerres
p. 135-164
Note de l’auteur
* La communication remise pour cette publication est un texte rédigé en français par les auteurs.
Texte intégral
Introduction
1Le but de cet article est de s’interroger sur la manière dont le modèle de financement industriel en Italie s’est transformé profondément au cours de l’entre-deux-guerres et sur les raisons de cette transformation. En effet, au lendemain de la première guerre mondiale, l’ensemble des caractéristiques qui définissaient le modèle de relations entre banque et industrie fut bouleversé et fragilisé jusqu’à le mettre en cause et à exiger sa mutation. Il faudra saisir la nature de ce passage d’un modèle à un autre, en se demandant d’abord s’il s’agissait de rupture ou de continuité, d’implosion ou de métamorphose, de crise due à l’incapacité à continuer suivant les comportements et les règles qui s’étaient imposés avant la guerre et qui venaient de se tarir pour des raisons intérieures, liées à des changements plus généraux, ou à la nécessité de s’adapter à des besoins de financement nouveaux. En d’autres termes, la question est de savoir quelle part il faudrait assigner, dans cette transformation, à des causes endogènes ou à des facteurs exogènes au système bancaire et, plus largement financier. Dans le premier cas, la gestion des risques de financement serait à la base d’une instabilité financière croissante, ne trouvant plus d’amortisseurs à l’intérieur du système même, ni à travers les instruments financiers utilisés (formes de crédit selon leurs caractéristiques techniques et instruments dotés de marchés secondaires), ni à travers les canaux de l’intermédiation financière et des flux de financement les plus suivis jusqu’alors. Dans l’autre cas, plutôt que d’un problème d’offre et d’organisation du crédit, il s’agirait surtout d’un problème de demande dépendant d’un déphasage entre les besoins de financement et les capacités du système financier à les satisfaire en gérant de manière efficace ses engagements. On pourra difficilement dégager des faits et d’un processus historique aussi complexe des conclusions tranchées qui prétendraient être définitives. En tout cas, l’analyse tentera d’indiquer un primum movens et d’en tracer un parcours précis.
2Si l’on considère que, dans cette période, tout le système bancaire fut intéressé par une réorganisation profonde dont les conséquences gravèrent de manière permanente sa structure, son fonctionnement et ses acteurs, alors, il est moins surprenant que la plupart des jugements historiques aient été fort nets et presque sans failles. Ceci s’est fait surtout en regardant le processus jusqu’à son issue, plutôt qu’en considérant l’imbrication des événements. Il n’est donc pas étonnant que la littérature historique et économico-juridique soit arrivée à des conclusions assez cohérentes, concordantes et précises. Jusqu’à présent, la banque mixte était considérée en Italie, non pas comme la principale responsable, mais parmi les principaux responsables de la grande crise. Mais, après la crise bancaire de 1894 et avant 1914, la banque mixte avait été le pivot du financement industriel durant la première phase du développement économique italien. Le fait que ce modèle de banque prenait beaucoup de risques financiers et de crédit entraînait sur tout le système financier des risques de fragilité. Les problèmes survenaient lorsque les banques mixtes perdaient en capacité de gérer les risques. Dans ces cas, leur situation de liquidité et de solvabilité faisait appel au système institutionnel, à savoir au fonctionnement des marchés des capitaux, à l’efficacité des interventions d’un prêteur en dernier ressort, à une coordination pour aborder et résoudre les réorganisations industrielles. Le succès de la banque mixte avant 1914 dépendait aussi d’un milieu favorable. Selon la thèse « classique », avant la crise des années 1930, les grandes banques s’étaient chargées de risques excessifs et étaient enchevêtrées dans des relations financières trop étroites avec les sociétés industrielles. Ainsi, elles n’arrivèrent plus à maîtriser ces risques et ne furent plus capables de se défaire d’un poids de participations devenu trop lourd.
3Parmi ces arguments, on retrouve d’une manière schématique les pivots de l’analyse faite par ceux qui furent les protagonistes des changements institutionnels mis en place à l’époque pour résoudre la crise bancaire des années 1930. Les mêmes opinions eurent une influence remarquable après la deuxième guerre mondiale, alors que la banque mixte resta officiellement bannie, étant considérée comme la principale entrave à la stabilité du système bancaire. Dans les interrogations et débats au sein de l’Assemblée constituante (en 1946 et 1947), les propositions de révision, au moins partielle, de l’ordre bancaire établi entre 1936 et 1938 par la loi bancaire furent très rares et timidement avancées. Un nouveau credo bancaire prédomina dorénavant, qui avait ses dogmes dans la séparation entre banque et industrie, dans la nette distinction entre le métier des banques de dépôts et celui des crédits mobiliers ou des établissements de crédit dit « spécial » (toutes les opérations de crédits à moyen et long terme et sans dépôt à vue). Suivant ces articles de foi, toute l’instabilité du système bancaire devait être détournée et il fallait donc accepter d’affaiblir et de limiter la concurrence à travers une compartimentation du marché et des métiers bancaires, l’autorisation d’ouverture de guichets et la « nationalisation » de la banque et du crédit1. Au fond, il y avait l’idée que les choix des entrepreneurs, soit privés soit publics, étaient préalables et fondamentaux et que la distribution du crédit remplissait la fonction de les soutenir, mais pas de les modifier sans stimuler un esprit de spéculation et de surinvestissement.
4Or, ici, nous chercherons à remettre dans une perspective historique ce qui se passa au cours de ces années dans le système bancaire et dans les relations entre banques et industries, afin de mieux évaluer et, peut être, de reconsidérer la valeur d’opinions formées à l’époque et devenues des thèses historiographiques. Ceci nous amènera à tirer certaines conclusions sur les causes des échecs de la banque mixte. Notre thèse est que, dès la fin de la guerre, et, en conséquence de changements soudains et brutaux dans les variables monétaires (dans lesquelles les banques avaient leur part) et dans le pouvoir d’achat, vint s’installer une déconnexion entre le fonctionnement des règles de marché et les avantages (et inconvénients) engendrés par l’ordre juridique de tutelle des titres de propriété et des obligations. En d’autres termes, l’instabilité monétaire fut accompagnée par une instabilité des perspectives économiques et financières et par des interventions de plus en plus massives de la part de l’État qui, pour éviter faillites et effets de propagations, affaiblirent les responsabilités contractuelles. La « destruction créatrice » fut remplacée par un principe opérationnel presque contraire de restructuration sous tutelle pour éviter la faillite. Ainsi, ce qu’on gagnait en stabilité était, en dépit d’une suspension progressive de la validité de certains principes contractuels qui finissaient par affaiblir la force des actions de responsabilité, au cœur d’une économie de marché et du droit privé sous-jacent. La perception que la taille de banque et de l’entreprise bloquait aussi toutes les actions de récupération des créances à travers la faillite, ouvrait la porte à des problèmes d’aléa moral, ce qui abaissait le seuil de la prise des risques.
5Les corrections mises en place avec les règles de conduite que la loi bancaire de 1926 imposait, concernant un capital minimal par rapport auquel fixer une limite au montant des prêts faits sur la tête d’un même emprunteur, ne furent ni subitement efficaces ni suffisantes pour entamer les comportements bancaires afin de les faire rentrer dans un périmètre de sûreté. Au cours des années 1920 et suivantes, les différences (parfois positives, parfois négatives) entre les valeurs nominales et réelles furent l’enjeu d’opportunités et d’attentes. Cela finit par effriter les relations entre banque et industrie, fondées sur des garanties sûres et fiables et sur une évaluation des projets industriels à long terme. Les métiers de la banque et ceux de l’industrie s’entremêlèrent sans avantages ni pour les uns ni pour les autres. L’issue est connue : à la fin des années 1930, le système bancaire fut entièrement figé pour ainsi brider les flux nationaux de financement.
6Plus contestable et compliqué que ce qu’il n’y paraît, c’est néanmoins le parcours suivi pour y parvenir. Nous tenterons de le retracer à partir des germes de l’instabilité, des problèmes d’offre et de demande de crédit, des avantages et des coûts à honorer les contrats, à les exécuter, pour tenter de comprendre comment, quand et pourquoi, ces mailles qui tenaient les relations financières se relâchèrent. Ce ne fut plus la banque mixte et son modèle qu’il s’agissait de critiquer ; ce fut plutôt tout un système de relations financières fondé sur la liberté des contrats et des métiers qui était remis en cause, au nom d’un intérêt public visant à remettre en marche les rouages de l’industrie.
I. Les rapports entre banque et industrie face aux incertitudes : d’une logique d’autonomie à une logique de capture
7Au cours des années 1920, l’instabilité financière croissante et les turbulences du cycle économique contribuèrent à changer le modèle de financement industriel en Italie. En général, le système économique et financier subit des chocs importants qui affectèrent à plusieurs reprises la structure des marchés des produits et des biens d’investissement. Cela entama les choix financiers des entreprises. Le choc le plus important arriva avec la guerre qui, économiquement, représenta un bond soudain et sans précédent de la demande effective. Par rapport au niveau de 1911 en 1918, le PIB en termes réels augmenta d’un tiers à la moitié environ, selon les estimations les moins et les plus optimistes2. La production manufacturière connut une progression limitée à 10 ou 11 %, selon les chiffres fournis par Ercolani (1969) ou par Carreras (1992) ; de même, le capital net et la valeur ajoutée dans l’industrie n’augmentèrent que de 13 % environ. Cependant, les dépenses publiques en termes réels triplèrent au cours des mêmes années.
8Avec l’économie de guerre, les entreprises exploitèrent toute leur capacité de production sans être obligées d’effectuer des investissements en technologies nouvelles ou de frontière. La guerre finie, l’offre devint excédentaire et les équipements obsolètes. La demande publique se réduisit de manière abrupte entraînant l’économie nationale dans une phase de réorganisation. La révision profonde des plans privés d’investissement et de consommation eut des effets de déséquilibre sur les flux de financement entre les divers secteurs de l’économie. Pour sortir de ces difficultés, les solutions étaient de poursuivre des politiques d’orthodoxie fiscale et économique. Les gouvernements libéraux comme ceux du premier gouvernement fasciste avaient des programmes de redressement des finances publiques et de retour à la convertibilité en or. Ce fut seulement en 1925 et en 1926-1927 que ces deux objectifs furent atteints par Mussolini. Le prix payé fut de limiter toutes les marges de manœuvre à la politique budgétaire et, donc, toute possibilité de stimuler l’économie.
9Tout cela eut des implications financières importantes. Les grandes banques ne furent plus capables de soutenir une coordination à moyen terme de l’activité des entreprises en donnant des repères stables pour les prévisions qui concernaient la demande, les coûts de production, ou les investissements intersectoriels. Cette tâche de coordination était entravée par la faible expérience de comptabilité analytique qui se répercutait ainsi sur les entreprises mêmes. La structure industrielle toute entière était bouleversée car les secteurs très capitalisés avaient hérité, la guerre finie, d’immobilisations techniques assez lourdes, auxquelles s’ajoutaient d’autres, dues aux nécessités de faire face à une paix inattendue et arrivée à un moment de fortes poussées sur tout l’appareil des productions de guerre. La phase nouvelle était rendue difficile par toute une série d’obstacles. Il ne s’agissait pas seulement de sortir d’une crise cyclique comme les autres. Les équipements industriels devaient être amortis ou remplacés et les productions réorganisées vers une demande privée, essentiellement de biens de consommation, ou vers une demande publique d’infrastructures et de biens collectifs, demande qui resta insuffisante pendant toute la première partie des années 1920. La restructuration des secteurs et des entreprises ne pouvait se réaliser qu’à moyen terme et dans un contexte de stabilité. Ni l’une ni l’autre de ces deux conditions ne s’avérèrent. Le changement soudain de scénario en très peu de temps compliquait et rendait tout choix incertain, sans permettre de contourner les chocs subis et de faire face aux nouveaux qui ne tardaient pas à arriver.
10Dès 1919, le fascisme fit preuve, du point de vue économique, de tendances libérales couronnées par le retour à l’or à « quota 90 » en 1926. En 1927, la publication de la Charte du travail inaugura une phase nouvelle fondée sur la propagande d’une économie corporative dont la priorité restait de maintenir une orthodoxie en matière budgétaire, ce qui impliquait que les programmes de soutien à l’économie pour soulager des secteurs mis en difficulté par la baisse de la demande d’armements devaient être réalisés à travers une baisse des salaires pour relancer la compétitivité de l’économie italienne. Sidérurgie, mécanique lourde, y compris les chantiers navals et les compagnies de navigation, mais aussi une partie importante des productions de machines-outils, étaient les secteurs les plus touchés et parmi les plus importants de l’économie nationale. Le nouvel ordre monétaire était considéré comme indispensable pour donner confiance aux classes moyennes et permettre au Gouvernement de reprendre un rôle de garant d’une stabilité souhaitée. Toutefois, surgirent des incertitudes dues à la modalité et à la durée des mesures pour atteindre ce but. Le rééquilibrage financier des bilans des sociétés industrielles et du système bancaire restèrent les vrais éléments critiques qui durent s’adapter aux conditions nouvelles.
11Au début des années 1920, les surprofits de guerre, qui avaient été la source principale d’autofinancement, renforcée par les aides de l’État et par le blocage des salaires (Storaci et Tattara, 2001, p. 51), se tarirent et les financements externes prirent le relais, ayant une importance stratégique pour permettre aux entreprises de poursuivre leurs plans d’investissement. Les financements bancaires jouèrent un rôle crucial, et les grandes entreprises eurent largement recours aux banques mixtes. Celles-ci pouvaient approvisionner les sociétés industrielles de prêts à court terme régulièrement renouvelés à échéance. Si le montant des créances continuait à augmenter, suivant des méthodes mises en place déjà avant 1914, les banques soutenaient les entreprises emprunteuses pour lancer de nouvelles émissions d’actions ou pour augmenter leur capital à travers des fusions ou d’autres arrangements sociétaires, afin de consolider la solvabilité effective ou apparente du groupe industriel, pour récupérer ainsi les marges de garantie nécessaires aux banques afin de couvrir leurs engagements croissants (graphique 1). En effet, celles-ci ne se déchargeaient pas complètement de leurs portefeuilles risques. Dans la plupart des cas, ces opérations changeaient la nature juridique de la relation entre banque et industrie, avec toute une série de conséquences non négligeables. Les émissions d’actions conféraient des capitaux de manière permanente aux entreprises. Pour les banques, qui les souscrivaient en bloc, il ne s’agissait que d’un déplacement d’avoirs d’un poste de bilan à l’autre. Mais elles pouvaient se délivrer d’une partie des participations si les cours boursiers restaient à la hausse et les épargnants trouvaient de plus en plus attractif le marché des titres. Les grandes banques mixtes, n’ayant aucune contrainte du côté des opérations mobilières, pouvaient ainsi exploiter un autre terrain d’affaires assez important. Se soutenant dans un réseau de rapports privilégiés de clientèle (comprenant partenaires, sociétés non financières affiliées et en rapports stratégiques), les banques mixtes arrivaient facilement à gérer de manière discrète leurs placements mobiliers sans entraver les structures de contrôle sur lesquelles se fondait la stabilité des relations avec les sociétés concernées. Leur habileté professionnelle consistait donc à maintenir certains équilibres de gouvernance et de marché. Ainsi, en activant les mêmes rouages, les banques intervenaient en permanence en bourse pour surveiller les cours, surtout à travers des opérations de report. De cette manière, le circuit finissait par être bouclé.
Graphique 1 Capital social des sociétés anonymes (financières et non financières) en montant (échelle de gauche) et en flux d’augmentation (constitutions nouvelles et augmentations proprement dites) et de désinvestissements (liquidations et diminutions de capital) (échelle de droite en milliers de lires)

Source : Assonime (1928).
12Dès le début des années 1920, le financement des entreprises reprit en suivant ce système. La stratégie des grandes banques mixtes, pour financer les sociétés et achever leur réorganisation, avait son levier dans ce système, qui visait à transformer les prêts à court terme en prêts à long terme ou encore à en octroyer de nouveaux grâce à des augmentations de capital, prenant les actions nouvelles à titre de participations avant de les placer auprès d’une clientèle sélectionnée et distinguée. Cette dynamique d’endettement s’appuyait sur une gestion des risques bancaires qui s’était arrangée pour placer sur le marché mobilier seulement les paquets d’actions qui n’avaient aucune incidence sur la gouvernance d’entreprise. Ce travail à la marge était efficace dans certaines conditions structurelles. Celles-ci commencèrent à céder dès 1919. Les conditions qui avaient rendu efficace la manière de gérer les relations entre banque et industrie dans le sillon tracé auparavant étant terminées, le clivage dans ces rapports se perçait suivant un enchaînement causal qui, de manière schématique, pourrait être ainsi synthétisé : 1) la perte d’autofinancement des entreprises conduisit à une baisse de leur capitalisation et, par la suite, à une augmentation de leurs dettes ; 2) tout cela se réalisa de manière très différente d’un secteur à l’autre, dispersant les degrés de rentabilité et d’endettement ; 3) dans certains secteurs, plus à l’abri des changements conjoncturels, certaines grandes entreprises commencèrent à contourner l’égide bancaire sous laquelle elles avaient grandi ; 4) les banques durent faire face, en même temps, à une demande de ressources et de maintien des structures de contrôle pour consolider à long terme des relations qui commençaient à être mises en cause ; 5) les problèmes surgirent lorsque les tendances à la « financiarisation » se généralisèrent ; 6) les grandes entreprises, au lieu de trouver avantageux d’investir en capacité et de renouveler leur processus de production en les poussant vers la frontière technologique, s’élancèrent dans des opérations d’acquisition et de fusion afin de mieux exercer un contrôle sur le marché des produits et sur leur capacité de financement ; 7) à ce stade, le renversement des objectifs et des métiers dans l’industrie et dans la banque compléta le cadre : certaines sociétés industrielles avaient un pouvoir de capturer le crédit des banques et celles-ci, incapables de le refuser, perdaient en capacité de sélectionner et de surveiller leur clientèle industrielle. Maintenant commençons à raconter cette histoire en suivant cet enchaînement.
II. Fonds propres et levier d’endettement
13En premier lieu, face à la restructuration que la fin de la guerre imposait, la capitalisation des sociétés anonymes demeurait largement insuffisante, n’ayant pas suivi le rythme de croissance des emplois et des ressources. Si on considère les seules sociétés non financières avec un capital social supérieur à 500 000 lires, le montant de leur capital actionnaire nominal atteignait 11 milliards de lires en 1919 par rapport à 4,7 milliards en 1913. Cette augmentation s’était réalisée surtout à partir de 1916, lorsque l’État avait permis aux entreprises de renflouer leurs fonds propres par une défiscalisation des profits mis en réserve. Mais le redressement de la solvabilité ne pouvait être entièrement accompli de cette façon. En général, les sociétés avaient augmenté leur endettement. Le rapport entre les dettes (y compris le montant des obligations) et les fonds propres de 81 % en 1913 avait atteint 91,5 % en 1919. La guerre finie, la nécessité de réorganiser les investissements stimulaient les besoins de capitaux de la part des entreprises.
14Ces aspects sont mis en évidence dans les graphiques 2a et 2b qui montrent en général une relation inverse entre la rentabilité des fonds propres et le taux d’endettement. Dans certains secteurs, la perte relative des profits et l’augmentation des dettes fut plus nette surtout dans toutes les productions manufacturières lourdes, le commerce et les services. D’autres secteurs n’étaient pas concernés par les mêmes tendances : les industries « légères », du textile et celles du cuir, du papier et d’autres, connurent une baisse des profits en 1921 par rapport au niveau de 1913, mais entre 1924 et 1927 elles avaient récupéré la rentabilité et la structure d’endettement de l’avant-guerre. Dans les sociétés électriques, la baisse des profits fut plus faible et les dettes n’augmentèrent pas de manière significative.
15La dispersion de ces performances durant les premières années 1920 eut des répercussions importantes. D’abord, sur la montée et sur la concentration des risques pesant sur les banques et sur l’ensemble du système bancaire. Dès la fin de la guerre et après la crise de 1921, les industries qui s’endettèrent davantage auprès des banques appartenaient aux secteurs qui avaient connu une baisse de rentabilité plus forte. Ainsi, les banques attiraient des emplois à risque de pertes en termes d’insolvabilité de leur clientèle. En effet, si on remarque que l’augmentation des dettes des entreprises non financières de 1919 à 1927 fut de 335 % en termes nominaux et celle de la totalité des crédits bancaires (escomptes, anticipations et autres prêts) de 194 %, il faut en déduire la forte tendance à la concentration de prêts à l’égard des grandes sociétés par rapport aux autres agents économiques.
16En outre, lorsque la rentabilité se stabilisa, au moins partiellement, et que la situation financière devint plus solide, les grandes sociétés électriques purent s’engager dans des stratégies financières de consolidation de leur part de marché, de croissance externe à travers l’acquisition de sociétés de taille inférieure et se brancher plus étroitement avec des sociétés importantes d’autres secteurs. Cela impliqua un détachement de la tutelle bancaire poursuivie à travers la constitution de sociétés financières qui géraient les paquets d’actions concernant leur propre constellation de contrôle et celles des sociétés alliées dans les mêmes stratégies financières (Battilossi, 1999 et 2000).
Graphique 2a Endettements et rentabilités de sociétés anonymes selon le secteur d’appartenance en 1913,1921,1924 et 1927 (en pourcentage)

17Les banques, surtout les grandes banques mixtes et d’autres sociétés bancaires, tentèrent de protéger leurs investissements en exploitant, là où ce fut possible, un pouvoir de contrôle sur les sociétés industrielles qui pouvaient jouer un rôle stratégique au sein de leur secteur respectif. Ainsi, elles cherchaient, d’une part, à consentir une augmentation d’emprunts aux entreprises avec lesquelles elles continuaient à entretenir des rapports plus étroits et, de l’autre, à favoriser leur recapitalisation. À cette époque, les entreprises laissées sans soutiens financiers eurent des véritables difficultés dont les conséquences ne pouvaient que se propager aux banques. Le cas du groupe Ansaldo et de la Banca di Sconto (1921) montra d’une manière très nette l’issue de ce type de risques et préfigurait le déroulement d’autres crises à partir de celles de la Banca di Roma (1922-1923) et des banques populaires catholiques (à partir de 1925). Il ne s’agissait pas d’une tendance limitée aux effets de la crise de 1921 et aux difficultés de la reconversion industrielle (Conti, 1999).
Graphique 2b Endettements et rentabilités de sociétés anonymes selon le secteur d’appartenance en 1913,1921,1924 et 1927 (en pourcentage)

Pour chaque courbe on a indiqué la seule année initiale, 1913. Le taux d’endettement est défini par le rapport de la totalité des fonds externes, dettes et obligations, sur les fonds propres (capital social et réserves) ; le taux de rentabilité considéré est le rapport des bénéfices nets sur les fonds propres.
Sources : Assonime (1928).
18Les politiques monétaire et fiscale eurent un rôle très important dans le cycle économique des premières années 1920, aussi bien dans la phase descendante que dans la phase de reprise. En 1921, la crise internationale de liquidité atteignit les grandes banques alors qu’elles étaient en train de soutenir la réorganisation industrielle. La Banca di Sconto en fut ébranlée. Au cours de la guerre, elle s’était étroitement liée à l’Ansaldo, un des plus importants groupes industriels intégrés d’amont en aval, qui étendait ses usines sidérurgiques, mécaniques et chantiers navals à Gênes et hors de la région. Lorsque la banque fut assiégée par les déposants, le consortium organisé par la Banque d’Italie ne réussit pas à éviter la débâcle. Le Gouvernement, pour esquiver les conséquences d’un scandale qui impliquait députés et sénateurs du conseil d’administration de la banque, réintroduisit le moratoire, un institut juridique aboli au début du siècle, afin d’éviter la faillite et les réclamations des déposants et de l’opinion publique. Cela n’empêcha pas que la crise se transmit à d’autres instituts. Ensuite, ce fut la Banca di Roma qui se trouva en difficulté. Il s’agissait également d’une grande banque, la quatrième parmi les instituts privés, très mal gérée et qui avait essuyé un échec grave quelques années avant la guerre. Cette fois, l’institut s’était engagé dans des secteurs et des entreprises dont la restructuration et la rationalisation imposaient une réduction de la production, la fermeture d’usines et de filières productives entières. Le Gouvernement prit la décision de sauver la Banca di Roma une fois encore à travers des interventions de la banque centrale. La justification plus importante, et présentable, fournie pour ce sauvetage fut que, après la liquidation de la Sconto, la disparition d’un autre institut important aurait ébranlé le système entier.
19Ces interventions eurent des effets importants au niveau macroéconomique, à travers les répercussions sur la circulation monétaire. D’une part, la crise ne se limita pas seulement à ces instituts. Les autres grandes banques mixtes, la Banca commerciale et le Credito italiano, durent réescompter auprès de la Banque d’Italie une partie de leurs portefeuilles. La Banque d’Italie accrut ainsi la masse de sa circulation (graphiques 3a et 3b). D’autres canaux indirects furent utilisés. L’augmentation des escomptes et des avances fut opérée à travers un Consortium pour le soutien des valeurs mobilières (CSVI), juridiquement autonome mais entièrement sous le contrôle de la Banque d’Italie. Hormis sa dénomination, le CSVI fut constitué en 1914 pour refinancer les grandes banques qui, en conséquence de leurs engagements envers les industries de guerre, étaient dépourvues de papier de commerce, le seul recevable aux guichets de la banque centrale. En 1922, à son côté, fut institué également une section autonome du CSVI (institution nouvelle quoique toujours à dénomination trompeuse) pour permettre les sauvetages des industries liées à la Sconto et à la Banca di Roma. Ainsi, la Banque d’Italie recevait des effets portant la signature d’instituts bancaires qui les avaient escomptés sous forme d’effets de complaisance en contrepartie d’emprunts à longue échéance et largement immobilisés. Cela bouclait le cercle des sauvetages bancaires (Sconto et Banca di Roma) et de grandes industries sidérurgiques et mécaniques (Ansaldo, Ilva et beaucoup d’autres) sans couper les financements à ces dernières. Par ce même moyen, la banque centrale put soutenir les autres grandes banques. La crise industrielle fut évitée, sans freiner nullement toutefois l’offre de monnaie qui contribua à pousser la montée des prix. L’inflation permit cependant de rééquilibrer le budget de l’État en évitant une politique fiscale de forte rigueur nécessaire pour rétablir les bases de l’orthodoxie fiscale. Le fascisme, dont les bases du consensus social étaient encore fragiles, préféra une politique en deux temps : équilibre budgétaire atteint grâce à l’inflation pour se lancer après dans ses « batailles » pour la défense de l’épargne et de la valeur convertible de la lire.
Graphique 3 a Circulation monétaire, emplois bancaires (en prêts et titres), dépôts fiduciaires et cours de bourse (1929 = 100) et variations mensuelles des prix de gros (en pourcentage)

Graphique 3b Circulation monétaire, cours des actions et taux d’intérêt en termes réels (en pourcentage)

Sources : Cotula et Spaventa (1993), tavv. A.9, A.12, A.13, A.15 ; Cotula (1996).
Les séries sont déflatées avec l’index mensuel des prix de gros. Le taux d’intérêt privé et le rendement à l’émission des bons du Trésor à 9-12 mois sont en termes « réels » et calculés sur les variations tendancielles de l’index des prix de gros du mois courant par rapport au mois correspondant un an auparavant.
20Ces politiques pouvaient produire des effets indésirables en terme d’offre de crédits à l’économie, de distorsion et de ralentissement du processus de restructuration industrielle dans une période durant laquelle poursuivre le crédit facile n’avantageait guère la sélectivité que la situation présente exigeait. En effet, dans un premier temps, la réaction des banques ne fut pas de se mettre à l’abri des risques immédiats d’une détérioration financière de certaines grandes industries en réduisant leurs prêts. Au fond, les banques partageaient certains destins industriels auxquels elles s’étaient liées pendant la guerre. Leur stratégie pour en sortir fut alors de tenter de conduire à bonne fin une réorganisation industrielle sans en être mises à la marge, mais, en même temps, évitant une réduction de la capacité de production au niveau sectoriel. Elles voulaient jouer un rôle important sans se désengager d’une tâche assez compromettante. Cette ligne de conduite ne fut pas prise sans hésitation et sans crainte. Plus que les autres établissements de crédit, les deux grandes banques mixtes milanaises, Banca commerciale et Credito italiano, s’aperçurent de tous les enjeux vers la moitié des années 1920, lorsque le marché boursier n’arrivait plus à jouer ni sa fonction de consolidation du patrimoine des entreprises, ni celle qui permettait aux banques un déplacement de leurs emplois et de leurs risques. Un marché à court de liquidité (conséquence d’un manque de demande de placements d’épargne) et qui n’attirait plus la masse déjà étroite des investisseurs privés ne remplissait plus son rôle de fixer des prix représentatifs pour des sociétés, financières ou non, en train de réorganiser leurs portefeuilles. Voyons les deux étapes de ces changements de stratégie et les conséquences sur le financement des entreprises.
21Jusqu’en 1925, le marché boursier fut très effervescent et semblait avoir repris l’élan connu au début du siècle, avant la crise de 1907. Le capital en actions des sociétés industrielles augmenta de 135 % de 1920 à 19253, tandis que la part des actions cotées en bourse s’accrut de 22 à 36 % dans la même période. Les sociétés électriques furent parmi les plus actives, soit sur le marché boursier, soit sur celui des émissions non cotées ou des augmentations de capitaux, fruit d’ajustements comptables et d’opérations financières telles que fusions et apports de capitaux hors du marché officiel (Baia Curioni, 1994, p. 180 et tableau 5). Le secteur de la sidérurgie fut un cas à part, restant l’un des plus sous-capitalisés pendant toute la période (Storaci et Tattara, 2001).
22Les principales banques, suivies par des banques provinciales, gonflèrent la bulle spéculative en finançant les entreprises et en activant les transactions à travers les opérations en reports. Bien qu’artificiellement soutenu, un marché liquide et relativement profond rapportait aux banques une certaine maîtrise sur les risques pris. Elles pouvaient ainsi éviter de se laisser coincer dans la spéculation ou d’être prises par les logiques des immobilisations industrielles ou, encore, par la nécessité de se placer dans des engagements financiers pour contourner ainsi des pertes immédiates. Mais, au fond, pour ne pas être prises au piège de ces trois penchants périlleux, il fallait une certaine stabilité des perspectives qui finit par manquer. Autrement, le sens du pari n’était qu’une manière d’allonger les échéances avant de s’écarter au bon moment. Le problème fut que tout tournait vers un raccourcissement des stratégies de profit et d’intermédiation. Les achats d’actions accrurent le poids des participations bancaires, surtout la part des titres émis par des sociétés industrielles qui se trouvaient en difficulté et donc d’un portefeuille que les banques devaient éviter de réaliser si elles ne voulaient s’exposer à des pertes quasi certaines (Ciocca et Toniolo, 1984, p. 113-115). Les petits et moyens épargnants préféraient toujours les placements en titres d’État ou, le plus souvent, les dépôts auprès des intermédiaires beaucoup plus éloignés des circuits financiers et commerciaux, comme ceux des caisses d’épargne ou des caisses postales. Pour contourner les effets d’une épargne courte et de forts besoins de transformation des échéances, Alberto Beneduce, futur président de l’Institut de reconstruction industrielle (IRI), au lendemain de la guerre constitua deux instituts spécialisés, le Crediop et l’Icipu, pour la collecte de ressources à travers émission d’obligations garanties par l’Etat afin de financer, respectivement, les œuvres publiques et les industries électriques (Bonelli, 1984). Toutes les sociétés électriques profitèrent dans ces années d’une rentabilité relativement plus élevée et d’amortissements accélérés pour se rendre de plus en plus indépendantes des banques et pour former des groupes industriels et financiers assez puissants et très actifs sur les marchés des titres (Grifone, 1945, rééd. 1971 ; Segreto, 1992 et 1993 ; Battilossi, 2000). Les secteurs avec des immobilisations techniques très importantes ne réussirent pas très bien à se débrouiller pour des raisons de « rationalisation » dont on parlera plus loin.
23La réorganisation industrielle impliquait des transformations dans les flux de financement et dans les structures de contrôle. Les banques ne pouvaient se défaire de cette tâche. Pour elles, le fait de se lier encore aux entreprises avait le but d’éviter d’être trop mises à l’écart des stratégies des groupes industriels. Un relâchement de liens faisait perdre aux banques informations et connaissances sur ce qui se passait véritablement dans les marchés de biens et dans le système productif et, en revanche, s’avérait un biais qui faussait la perception même d’une évaluation précise et rigoureuse du degré de risque de crédit. Le gap financier se transformant en manque d’information ne pouvait être considéré comme bénin, car il entraînait toute possibilité d’influer sur des choix qui les auraient concernées. À ce propos, le président de l’Association bancaire, Giuseppe Bianchini, soutint la nécessité d’introduire un système de révision comptable indépendant ou géré par des instituts liés aux banques, à l’instar des sociétés fiduciaires allemandes ou des charted accountants des pays anglo-saxons (Bianchini, 1926).
24La restriction de la liquidité ne fut pas une conséquence immédiate du retour à la convertibilité or de la lire. La Banque d’Italie réduit les escomptes aux banques. Mais les banques ne recommencèrent ni à plafonner leurs crédits, ni à être plus sélectives dans l’octroi des prêts. La transmission des effets de la politique monétaire fut lente et le crédit bancaire augmenta pour éviter qu’un étranglement des entreprises n’entraînât des effets rétroactifs. À partir de là, les grandes banques intégrèrent les perspectives nouvelles de politique monétaire visant à réorganiser leurs propres stratégies industrielles et à chercher non plus à tout sauver, mais à considérer comment inciter les groupes industriels à rationaliser leurs productions.
25Les résultats ne furent pas à la hauteur des attentes et n’aboutirent, dans la plupart des cas, qu’à des transformations sociétaires. Cette impuissance résultait d’une double limitation : de la part des groupes industriels et de celle des banques mixtes. La réorganisation des groupes industriels ne pouvait se faire sans y intéresser les banques. Celles-ci avaient des participations qui leur donnaient un pouvoir contraignant sur toutes les décisions gestionnaires les plus importantes ; en outre, pour arriver à une restructuration des activités, les groupes avaient besoin de financements. Dans la sidérurgie et dans presque toute l’industrie lourde, pour éviter d’enregistrer des pertes soudaines, les tentatives de réorganisation consistèrent dans des arrangements de constellations sociétaires afin d’améliorer la situation financière au moins d’un point de vue purement comptable. Cela ne pouvait en tout cas modifier la rentabilité effective et prévue de manière à faire engendrer un octroi d’emprunts que les banques, déjà méfiantes, avaient du mal à accorder. Ces révisions infragroupes ne permettaient pas non plus les modifications intergroupes, car les restrictions de liquidités bancaires et la stagnation des cours boursiers ne faisaient envisager aucune possibilité d’élargissement de l’horizon et de prise en compte des considérations plus générales, comme la réorganisation de secteurs industriels entiers à travers une meilleure allocation des productions et des spécialisations. Les principaux groupes et les banques mixtes aussi, vu l’incertitude affectant les perspectives économiques et financières, privilégièrent des stratégies de diversification plutôt que d’exploiter les économies d’échelle qui auraient rendu leurs décisions plus irréversibles et leurs conditions financières plus rigides.
26Les difficultés, sinon l’impossibilité, à atteindre une rationalisation de certains secteurs productifs considérés stratégiques pour les banques elles-mêmes et pour l’économie (tel que la sidérurgie et certaines filières de la mécanique) mirent les grandes banques mixtes dans une position de faiblesse vis-à-vis des entreprises emprunteuses et surtout les obligèrent à continuer à financer des groupes industriels dont certaines sociétés restaient plus étroitement liées aux banques. Celles-ci finissaient par être coincées dans des rapports entre groupes, sur lesquels elles n’avaient aucune possibilité d’influer, ni sur les sociétés dans lesquelles elles avaient des participations importantes. Les groupes industriels profitaient de situations de ce genre pour obtenir des financements pour des projets à court terme, dont ils pouvaient s’affranchir plus facilement.
III. Le financement industriel après la bulle spéculative
27Tous ces changements de perspectives et d’horizon temporel étaient principalement les conséquences de politiques mises en place pour préparer le retour à l’or, ou du moins pour obtenir une stabilisation monétaire. En 1925, la situation se renversa brusquement. Jusqu’alors, les tentatives de freiner la hausse des prix et la dévaluation du change n’avaient abouti à aucun résultat. Dès le début de cette année, la croissance des prix nationaux avait entraîné des importations de produits alimentaires et de consommation et déclenché promptement la crise de la lire. Cela obligeait le Gouvernement à prendre des mesures restrictives telles que la réintroduction des contrôles sur les transactions en devises, la négociation d’emprunts en dollars et une hausse du coût de l’argent réalisée, une première fois en mars, élevant le taux de l’escompte de 5,5 à 6 %, et puis en juin, à l’acmé de la crise, le corrigeant ultérieurement à deux reprises jusqu’à 7 %. La réaction des autorités monétaires eut le mérite d’être prise à temps, mais fut aussi assez brusque car elle arriva dans un moment de fortes tensions entre le ministre des Finances et le directeur de la Banque d’Italie. Ce dernier, qui découvrit le complot du ministre visant à lui faire quitter son poste et à le remplacer, esquiva le coup assez adroitement. Il alarma le ministère sur les effets de la spéculation qui montait sur les marchés des capitaux et des changes. Le ministre De Stéfani, sensible à l’idée, jugeait essentiel de freiner la hausse des cours des actions pour bloquer toutes les anticipations inflationnistes. Ainsi, en février, il introduisit l’obligation de régler au comptant tous les achats de titres à terme au moins à hauteur de 25 % de leur valeur. À la Bourse, les répercussions furent immédiates : les cours baissèrent, mais la spéculation contre la lire n’en fut pas étouffée, et reprit très fort dans les mois qui suivirent. La crédibilité du ministre (et celle du Gouvernement) fut mise en doute : ayant provoqué par décret une dépression boursière qui ébranlait la confiance des épargnants et poussait exportateurs et importateurs à renvoyer ou à anticiper la liquidation de leurs contrats, le ministre engendra ainsi des effets contraires à ceux souhaités par les autorités (graphiques 3a et 3b).
28La chute des cours des actions ébranla le système bancaire. Les grandes banques durent se refinancer massivement pour éviter des immobilisations et des pertes importantes. Pour soutenir les cours de certains titres détenus en portefeuille, ces banques fondèrent une société, la Softit (Société de financement de titres), dont le but était d’éviter un impact immédiat de la dépression des valeurs sur leur situation financière et économique. Cette société financière ne servait que pour la décoration comptable, le seul but étant de pouvoir gagner du temps. Les banques mixtes, qui jusqu’alors étaient responsables de la hausse des valeurs pour en tirer profit, durent dorénavant intervenir sur le marché pour éviter des pertes considérables. D’autre part, leur position devenait de plus en plus critique à cause du reflux de fonds à vue vers l’étranger, qui intéressaient de manière importante la Banca commerciale (Confalonieri, 1994, p. 560 ; Cotula et Spaventa, 1993, p. 129). Le Crédite italiano détenait plus de 30 % de fonds d’origine extérieure, entre 1923 et 1925. En 1927, à cause des sorties de capitaux, il n’en restait que 21 % environ (Confalonieri, 1994, p. 739-741). Dans cette situation, la Banque d’Italie ne put que relâcher son offre de monnaie vers les grandes banques, notamment avant 1926. La circulation monétaire nominale augmenta surtout vers mi-1925, mais ne s’arrêta pas de diminuer en termes réels et de crédit (graphique 3b).
29Dans le cas italien, des études récentes ont vérifié qu’à long terme la demande de monnaie n’a pas été indépendante des fluctuations des prix des actifs financiers et, en particulier, des cours des actions (Muscatelli et Spinelli, 2000 ; et Caruso, 2006). Surtout dans les phases d’inflation et de déflation, les influences sur les agrégats monétaires ont été plus incisives à travers quatre effets principaux. En premier lieu, un effet de richesse se produit en conséquence de la hausse des cours des actions et des anticipations de revenus révisées en fonction du nouveau niveau de « revenu permanent ». Deuxièmement, un effet de substitution agit du fait que les actions, devenant plus attractives en termes réels, imposent une recomposition des portefeuilles privés pour compenser la perte d’actifs plus liquides. De même, le déplacement vers des actifs relativement plus risqués pousse à le compenser par une demande d’actifs très sûrs et liquides. Enfin, cette dernière composante serait acquise aussi pour contrebalancer les anticipations de flux de revenus futurs plus erratiques en conséquence des fluctuations plus importantes des prix sur les marchés des capitaux (Friedman, 1988). Les graphiques 3a et 3b montrent l’action de ces composantes (une ou plusieurs à la fois) à travers la corrélation négative entre les taux d’intérêt et les prix des valeurs qui suivaient une tendance attendue. Lorsque les conditions de risque et les anticipations sur les flux futurs ne changeaient que très peu, la hausse de la rentabilité des titres obligataires tirait celle des actions en faisant baisser ces prix. La montée des taux d’intérêt à long terme portait à réviser les anticipations relatives à la situation boursière, donnant une plus forte probabilité de réalisation aux effets de modération sur la hausse des prix et des valeurs.
30Durant la bulle boursière, les entreprises avaient accru leur endettement avant 1925 et leurs fonds propres après cette date (graphiques 1 et 2a et 2b). La situation des sociétés non financières sous forme de société anonyme montra que les dettes nouvelles ne servaient que très marginalement à financer des nouveaux investissements dans les biens d’équipement et les outillages industriels. Dans une large mesure, ces fonds, surtout ceux acquis à travers des émissions nouvelles ou des augmentations de capital social, permirent à plusieurs sociétés appartenant à des groupes industriels de réaliser des acquisitions à des prix surévalués durant la phase de hausse des cours et durant leur baisse ; cela pour consolider le contrôle au sein du groupe, redonner un équilibre financier à des sociétés dont l’endettement trop lourd aurait compromis, avec la rentabilité et la solvabilité, la structure de l’actionnariat du groupe. La baisse des cours et l’effondrement à la bourse, en même temps que la perspective de stabilisation monétaire et de réévaluation du change, forcèrent les entreprises à se désendetter. Mais pour le faire, la solution la plus convenable était d’augmenter leur capital social à travers des arrangements comptables et patrimoniaux.
31Une fois freinée la hausse des prix, la stabilisation de la valeur réelle des encaisses monétaires favorisait la négociation de contrats à long terme, y compris les emprunts durables, réduisant aussi la variabilité d’emploi et de production par le moyen d’écarts plus bas dans les mouvements des taux d’intérêt et des anticipations inflationnistes. Une fois coupées ces dernières, les taux réels d’intérêt de la mi-1926 jusqu’à la mi-1928 restèrent très élevés et ne baissèrent que dans la seconde moitié de 1928, alors que les prêts bancaires et les emplois en titres diminuèrent aussi (graphiques 3a et 3b).
32La banque mixte fut ébranlée par l’incertitude de la situation monétaire. Les chocs de prix furent assez rudes et les écarts dans un sens et dans l’autre assez amples, suivant deux phases générales : à la hausse, durant les premières années d’après-guerre, et en baisse, dès la seconde moitié des années 1920, lorsque les tendances dépressives eurent le dessus. Les banquiers avaient leurs responsabilités en termes de risques pris, de prévisions et de capacités de faire face aux changements. En d’autres termes, on ne peut pas dire qu’ils eurent la vertu de la prudence comme la capacité de s’orienter dans leur époque. Mais tout s’opposait à ce que la banque mixte accomplît sa tâche de manière à maintenir des relations étroites à moyen et long terme avec les entreprises. Les grandes banques, normalement, obtenaient les informations sur les participations et les prêts régulièrement renouvelés et consolidés, permettant aux sociétés d’augmenter leur capital ou de se transformer à l’occasion de fusions et acquisitions. Tout cela fut progressivement interrompu durant la période d’inflation. On a déjà remarqué que dans certains secteurs, les entreprises bénéficièrent d’une rentabilité accrue des investissements. Elles pouvaient ainsi commencer à gérer leurs affaires en complète autonomie, en ayant moins besoin des banques, ou en pouvant s’adresser à des banques différentes pour obtenir des emprunts supplémentaires. L’endettement augmenta car les entreprises considéraient l’inflation comme un moyen d’alléger leur dette. Les banques profitèrent de cette situation pour étendre leurs opérations et permettre aux entreprises des secteurs qui nécessitaient une restructuration de recentrer leurs choix et de rééquilibrer leurs bilans. Le détournement du cycle, par effet d’une politique monétaire et budgétaire pro-cyclique, compromit la situation qui devint de plus en plus dangereuse pour les uns et pour les autres. La perte progressive d’informations sur les conditions réelles des sociétés amoindrit toutes les possibilités pour les grandes banques de s’en apercevoir. Il ne restait plus qu’à tenter de récupérer le terrain perdu. Mais à ce moment-là, les secteurs les plus stratégiques d’un point de vue de perspectives d’investissements et d’innovations technologiques exploitables et rentables, tel que l’électricité, l’automobile, certaines filières de la mécanique « légère » et de biens de consommation, s’étaient déjà engagés dans la voie de prise d’autonomie financière, de concentrations pour atteindre des économies d’échelle, ou bien de diversification de produit et de ligne de production pour gagner en flexibilité et en capacité compétitive.
33En effet, les relations entre banque et industrie commencèrent à être de plus en plus tendues et bouleversées par les tentatives de réorganisation productive, pas toutes abouties, et de restructuration financière, la plupart desquelles étaient destinées à consolider des pouvoirs de contrôle et des liens de groupe. La réorganisation fut conçue d’abord à travers un revirement de la structure financière. Dans ces années, la volatilité des prix et des valeurs eut des conséquences sur les préférences d’investissements des entreprises et sur le poids de leurs dettes. Les entreprises et, surtout, les banques n’eurent pas le temps suffisant pour rééquilibrer leurs structures patrimoniales, réalisant plus vite un réajustement des portefeuilles et des risques. Ceci engagea les entreprises à harmoniser leurs choix de financement, et à modifier leurs structures financières en fonction d’anticipations dont les marges de confirmation s’avéraient incertaines. Aussi les banques, et surtout les grandes banques mixtes, étaient de plus en plus coincées et en difficulté pour sortir d’une pente d’immobilisations. Il s’agissait pour elles de restructurer leurs positions en termes de risques industriels en fonction des changements de cycle.
34Confalonieri (1994 et 1997) a montré que les comportements des deux grandes banques commencèrent à diverger de plus en plus au cours des années 1920, surtout par rapport aux relations qu’elles entretenaient avec l’industrie. La Banca commerciale restait au centre d’une constellation d’alliances, nouées avant ou durant la guerre, avec des groupes comme Terni (sidérurgie), Sip (électricité), Montecatini (mines et chimie). Elle finançait largement ces groupes et des sociétés proches, leur fournissant toute une série de services financiers. Cela rendait moins autonomes ces groupes et plus étroits les connexions entre les participations de contrôle et les opérations financières. La banque maintenait des relations aussi étroites avec le groupe électrique Sade, mais Volpi, principale actionnaire et manager en dehors du ministre des Finances au moment de la stabilisation monétaire, garda vis-à-vis de cette société une autonomie financière plus importante. Après « quota 90 » (et le retour à l’or), la Banca commerciale chercha à tracer une nouvelle stratégie industrielle pour gérer toutes ses participations et intérêts, plus importants que ce qui paraît dans ses bilans officiels, desquels les participations et toutes les valeurs de propriété n’arrivèrent qu’à atteindre 12,4 % de l’actif en 1930 (Confalonieri, 1994, tableau XI). À travers la constitution d’un staff de dirigeants, ingénieurs et experts dans les plus récentes pratiques de gestion et d’organisation, la banque essaya de remettre de l’ordre dans ses entrelacements financiers pour pousser finalement à une réorganisation et à une restructuration industrielle que les groupes s’étaient montrés jusqu’alors être incapables de réaliser. Dans cette perspective, on peut placer son entrée dans des affaires assez importantes et très risquées telles que l’acquisition de Ilva, en 1928-1929, une société sidérurgique concurrente de la Terni, mais dans une situation financière grave depuis la fin de la guerre et qui se lançait dans un programme de concentrations (Confalonieri, 1997, p. 111 et suiv.). Un autre cas est celui de Italgas, un groupe qui avait grandi très rapidement après la guerre grâce à son président Panzarasa, qui, en 1925, devint membre du conseil d’administration de la Banca commerciale, cumulant ainsi un pouvoir considérable avec les présidences des deux groupes Italgas et Sip (Confalonieri, 1997, p. 562-564). L’Italgas devint une holding ramifiée, à partir de son secteur traditionnel, dans le secteur électrique et dans celui de la chimie. Les difficultés rencontrées dans ce secteur mirent le groupe en difficulté à partir de 1927 et 1928. Un autre exemple important de politique expansionniste et en même temps défensive de la Banca commerciale, fut l’acquisition de la Banca commerciale triestina, nœud de la filière d’intérêts ex-habsbourgeois dans les assurances, la navigation et les chantiers navals. La concurrence dans ces secteurs rendait très difficile la recomposition des stratégies de réorganisation dans toute la sidérurgie et mécanique « lourde » génoise et tyrrhénienne, où résidait le cœur des intérêts de la banque (Confalonieri, 1997, p. 618-621 et 629-632).
35Le Crédite italiano était dans une coalition très différente. Après la guerre, son actionnariat s’était consolidé autour des sociétés électriques, Edison et Centrale, et la Fiat (automobiles). Ces groupes avaient conquis une propre autonomie financière et s’étaient réorganisés après la guerre suivant des stratégies communes à d’autres sociétés dans les mêmes secteurs d’autres pays (Storaci et Tattara, 1998). Cela n’impliquait aucun changement profond dans la nature des opérations et des stratégies bancaires. Selon un rapport d’un directeur de la banque de 1928, resté secret, les immobilisations avaient atteint des niveaux déjà importants et graves au point de porter préjudice à la solvabilité de l’institut (Confalonieri, 1994, p. 691 n. ; Conti et Polsi, 2004). Apparemment, les causes immédiates pouvaient être recherchées dans les pertes subies dans les opérations en devises et dans le maintien des mêmes positions spéculatives, une fois rattachée la lire à l’étalon or. Mais l’erreur stratégique principale fut de persévérer dans une politique d’achat de titres et de valeurs industrielles qui empêtrait la banque dans des immobilisations. En septembre 1929, les valeurs en propriété avaient atteint la somme de 1 573 millions de lires (y compris 450 millions en titres d’État). Son montant précis devait être presque le double en considérant les participations comptabilisées hors bilan ou dans autres postes comptables, par rapport à un actif et à des fonds propres officiels respectivement de 6,7 milliards (11,3 inclus les comptes d’ordre) et de 610 millions à la fin de l’année. Même le Crédite italiano avait cherché à réorganiser ses participations à travers des sociétés financières sous son contrôle direct, mais cela n’avait pas soulagé ses positions de risque. L’étape suivante, qui devait transformer ces « boîtes » financières en sociétés professionnelles pour exercer un vrai contrôle et un pouvoir effectif d’orientation stratégique de réorganisation productive et gestionnaire des entreprises participées, était encore loin d’être accomplie.
36Avant la crise de 1931, aucune des deux banques ne s’apprêtait à se transformer en banque de dépôt. L’intervention de sauvetage effectuée par l’État à travers l’IRI en 1933 mit cette question à l’ordre du jour. La loi bancaire de 1936 imposa les règles fondamentales : séparation entre les opérations dites de commerce et de banque des opérations mobilières ; tutelle étatique de l’épargne, qui signifiait un régime de contrôle public direct ou indirect sur presque la totalité des établissements de crédit. Les deux grandes banques qui s’étaient embourbées progressivement dans une accumulation de valeurs industrielles, s’en trouvèrent allégées une fois transférées leurs participations à l’IRI. En effet, elles s’étaient transformées en instituts de crédit mobilier, mais en n’ayant plus un marché auquel se rattacher. Ceci les empêchait d’avoir un quelconque caractère incisif en matière de produits, productions et coordination des choix sectoriels. Être à la tête d’un amas de participations industrielles les avait coincées dans des stratégies faibles et de court terme ; leurs opérations de prêts étaient soumises aux décisions d’emprunts des sociétés sans discernement ou avec des critères peu rigoureux, préalablement fixés pour chercher à sélectionner effectivement leur clientèle.
37Comme on l’a déjà souligné, les interprétations prédominantes ont attribué ces changements à la défaillance de la banque mixte même, considérée comme la principale source de risques. Le fait d’effectuer des transformations des échéances chargeait ces banques de risques industriels sous forme de participations et de crédits à long terme. Les passifs à très court terme, sinon à vue et, pour une partie non négligeable, en devises, posaient des problèmes importants de liquidité. Un rôle décisif pour la gestion de la trésorerie était joué par le replacement d’actifs sur des marchés secondaires qui toutefois avaient perdu leur fluidité et leur profondeur dès 1925. Face aux chocs, la banque mixte était un facteur d’éclatement et de propagation de l’instabilité à travers le système bancaire et économique. Mais il faut saisir pourquoi un modèle de banque qui jusqu’alors s’était développé en favorisant le processus d’essor industriel devint de plus en plus facteur d’instabilité. Les banques qui avaient maintenu un certain équilibre de liquidité ne se trouvaient plus en mesure de le rétablir au fur et à mesure que l’instabilité des prix, de la politique monétaire et de la confiance dans les marchés des capitaux vint à manquer. La nécessité d’avancer une autre perspective d’analyse relève de ce constat, afin de pouvoir éclaircir quand et comment des relations traditionnellement étroites entre banque et industrie se relâchèrent progressivement. Ceci nous a amenés à mettre en évidence les effets de la guerre et de la crise de 1921, le raccourcissement des horizons d’investissement des entreprises et les détournements de la politique monétaire qui, à partir du début des années 1920, fut marquée par la poursuite d’objectifs internes (sauvetages bancaires) et, quelques années après, par la priorité d’objectifs de change qui empêchèrent la banque mixte, mais aussi le système bancaire entier, de prendre en charge des risques industriels importants. Ainsi, la solidité financière des banques commençait à basculer.
38L’inflation et les deux vagues de déflation, accompagnées de changements soudains d’intensité, défavorisèrent les banques mixtes. L’alternance de scénarii affecta leurs bilans, transformant leurs actifs en immobilisations, du fait des difficultés à les rendre liquides sans pertes considérables.
39Cette instabilité fut contraignante en raison des liens étroits entre banque et industrie et des engagements massifs pris durant l’économie de guerre. Les banques et les grandes sociétés non financières eurent donc intérêt à desserrer ces liens, mais d’une manière très différente, qui suivit des parcours variés. Avant la guerre, la plupart des choix stratégiques étaient pris en commun et suivant des lignes d’action coordonnées, même si les grandes banques gardaient une position dominante et une autonomie dans leurs choix. Après la guerre, il n’y eut plus ces conditions favorables. Les relations étroites étaient perçues par les banques et par les sociétés industrielles comme des pièges dont il était nécessaire de sortir : les premières pour n’être pas trop obligées à offrir à tout prix leur soutien financier ; les secondes pour poursuivre des stratégies de fusion et de diversification, ayant accru leurs bénéfices durant la guerre et profitant d’une liquidité abondante dans l’économie.
40Ce divorce fut à l’origine de plusieurs problèmes, qu’on peut résumer ainsi : en premier lieu, le marché financier fut bouleversé par une vague d’acquisitions et de restructurations financières ; en deuxième lieu, les grandes banques, qui avaient gardé un certain contrôle sur la bourse, furent de plus en plus écartées et marginalisées ; en troisième lieu, le ministre des Finances, qui redoutait la flambée des valeurs pour ses conséquences sur le marché de changes et sur les possibilités de réaliser une stabilisation de la lire, glaça le marché à terme et au comptant au début de 1925 ; les crédits bancaires aussi finirent par être gelés et surtout ceux des grandes banques, qui avaient l’habitude de transformer leurs crédits à l’industrie en participations, eurent des difficultés à placer ces participations sur le marché ; enfin, ni les banques ni les entreprises n’eurent le temps ni l’opportunité de restructurer leurs bilans, de changer, les premières leurs risques, les secondes leur structure d’endettement, face à deux tendances déflationnistes et dépressives telle que la réévaluation monétaire en 1926-1927 et la crise financière des années 1930.
Conclusion
41Ce qui se passa au cours des années 1920 et au début des années 1930, après la grande crise, fut un décalage progressif entre le fonctionnement des règles du marché – telles que la faillite et la possibilité de résoudre les situations de défaillance financière de sociétés industrielles ou de banques sans détruire le capitalisme industriel – et le processus de transformation sociale que l’Italie avait ébauché depuis quelques décennies et qui était encore en train de s’accomplir. Ces effets destructeurs pour l’économie de marché ne concernèrent pas plus l’Italie que d’autres pays ; mais, dans ce pays, la crise de 1929 fut devancée par d’autres crises très graves, par de nombreux foyers d’instabilité et d’incertitude qui se montrèrent très difficiles à dompter sans des interventions institutionnelles qui, finalement, mirent presque toute l’économie sous la tutelle de l’Etat, la banque et le système financier étant quasi entièrement nationalisés. Une fois le financement encadré, il ne restait qu’une planification de l’économie, que le fascisme tenta de réaliser à travers la transformation corporatiste des métiers et des secteurs d’activité.
42La littérature historique a été encline à voir dans ce processus les prémices d’un changement intentionnel assez cohérent et inéluctable. La loi bancaire de 1926 serait une ébauche préparatoire de celle de 1936 ; la main de technocrates « purs » et demi-démiurges, sans patrons autres qu’eux-mêmes, tels que Beneduce et quelques autres, aurait eu un rôle fondamental dans la construction d’un ordre nouveau ; cela, tout en étant cohérent, serait opposé aux tendances du fascisme à combattre les ploutocrates et à remettre en place les organisations corporatives d’arts et métiers, selon des harnachements médiévaux conjugués à un étatisme et une centralisation dans le style de la Rome impériale ; en particulier, le domaine du droit public s’élargit progressivement en prenant le crédit sous sa tutelle ; ainsi toute l’activité bancaire fut mise sous contrôle afin de garantir l’épargne privée, en évitant que la panique et la perte de confiance des déposants déployât toute sa puissance destructrice.
43Selon nous, ces années de l’entre-deux-guerres, celles de la crise d’un modèle de financement de l’industrie et de l’économie, du passage à un autre modèle très différent du précédent, sont jalonnées par plus d’accidents que l’on ne voudrait l’admettre. La transition se réalisa par tâtonnements successifs. Les solutions atteintes restaient encore ouvertes, surtout en ce qui concernait la jonction incomplète et inefficace entre le système corporatif que le régime voulait ériger et l’organisation du crédit, même une fois que le circuit financier fut conçu et lancé (Conti et Della Torre, 2003). Mais, le bouleversement le plus important fut dû aux brusques changements de conjoncture, depuis les années de forte inflation suivies des années de déflation forte et imprévue. Cela augmenta l’incertitude dans laquelle les entreprises, les banques et les épargnants devaient prendre leurs décisions. Cette incertitude joua un rôle important au niveau des attentes, diminuant les probabilités de prévoir de manière assez précise les décisions des autres agents et donc rendant très difficile une coordination vertueuse faite par les marchés. L’une des conséquences majeures fut le fossé qui se creusa entre l’industrie et la technologie d’une part, et le système de financement de l’autre. Au lieu de maintenir les deux secteurs autonomes, chacun dans son métier spécifique, les deux entrèrent en collision : les entrepreneurs, pour résoudre leurs problèmes de restructuration, de relance des affaires et des investissements, de contrôle des risques de crédit et de défaillance, voulaient capturer certaines banques s’ils le pouvaient, ou se lancer dans des sociétés financières pour contourner les banques et se garantir une indépendance financière. Les banques à leur tour ne dédaignaient plus de s’occuper de stratégies industrielles pour ne pas être écartées d’un certain contrôle sur les sociétés et sur leurs affaires. Il ne s’agissait pas seulement d’opacité dans les rapports réciproques, mais aussi pour les banques d’accompagner les économies d’échelle vers les économies de diversification. En d’autres termes, il s’avéra que le profit industriel se tourna vers la valorisation financière, qui avait l’avantage, dans une phase de forte incertitude, de permettre un raccourcissement des engagements en préférant des emplois courts à ceux plus longs, spécialement, en technologies ou dans les procédés plus avancés et nouveaux ; ceci se reflétait dans les distorsions qui, à plusieurs reprises, se vérifièrent entre le taux de profit et le taux d’intérêt, du fait que ce dernier avait tendance à augmenter, surtout en termes réels, et à modifier les conditions de rentabilité des entreprises.
44Les problèmes de cette période finirent par se greffer sur les principes de la loi, qui contribua à augmenter le coût des actions en justice face à la solution des grandes faillites bancaires, réelles ou potentielles, aux cas de graves débâcles financières et aux défaillances des tentatives de réorganisation. Les actions en justice visaient à clarifier la nature, la force et la légitimité des titres de propriété et des obligations pour évincer les prétendants éventuels. Toutefois, elles ne protégeaient guère les sociétés elles-mêmes contre les intrusions et les pillages faits par des sociétés de contrôle ou par des managers audacieux et dénués de scrupules.
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Références bibliographiques
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Notes de bas de page
1 Après 1933 et la loi bancaire de 1936, la plupart des grandes banques eurent un statut de fondation publique, dans lequel le capital social était largement sous contrôle public.
2 Dès 1911 à 1918, la croissance du PIB fut de 54 %, selon les données de Rossi, Sorgato et Toniolo (1992).
3 L’augmentation est de 182 % si on considère les données Assomme (1928).
Auteurs
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Giuseppe Conti
Professeur à l’Université de Pise où il enseigne l’histoire économique. Ses recherches sont orientées dans trois domaines : l’histoire du financement industriel, l’histoire de la banque et de l’évolution des marchés financiers, l’histoire des marchés locaux des capitaux dans les districts industriels italiens. Ses principales publications sur ces thèmes sont : « Alternative Financial Systems in Industrial Economies (1970-85) » dans V. Zamagni (dir.), Finance and the Enterprise : Facts and Theories, Londres, Academic Press, 1992 ; « Grandes banques et banques locales en Italie au XXe siècle », dans P. Marguerat, L. Tissot et Y. Froidevaux (dir.), Banques et entreprises industrielles en Europe de l’Ouest, XIXe-XXe siècles : aspects nationaux et régionaux, Genève, Droz, 2000 ; « Aux origines de la Troisième Italie : la transition vers l’industrie dans les économies locales », avec T. Fanfani, dans M. Lescure (dir.), La mobilisation du territoire. Les districts industriels en Europe occidentale du XVIIe au XXe siècle, Paris, Comité pour l’histoire économique et financière de la France, 2006 ; « Italian Government Debt Sustainability in the Long Run. 1861-2000 », dans F. Piola Caselli (dir.), Government Debts and Financial Markets in Europe, Londres, Pickering & Chatto, 2008.
-
Maria Carmela Schisani
Professeur d’histoire économique à l’Université Federico II de Naples et auteur de plusieurs publications sur les finances publiques et privées dans l’Italie du Sud au XIXe siècle et sur le marché financier italien aux XIXe et XXe siècles. Elle a entre autre publié : « Stockbrokers in Naples from the Decade of French rule to The Bourbon period », in Guilds, Markets and Work Regulations in Italy, 16 th-19 th Centuries, Ashgate, Suffolk, 1998 ; La Borsa di Napoli (1778-1860). Istituzione, regolazione e attività, ESI, Napoli, 2001 ; « La piazza dell’incerto. Struttura e dinamiche del sistema dei cambi a Napoli (1778-1860) » in Quaderni DELPT, n° 2, Naples, 2002 ; « Restaurare un regno e una credibilità a rischio : il ruolo di Karl Mayer Rothschild a Napoli negli anni dell’occupazione austriaca (1821-26) », in Débita pubblico e mercati finanziari in Italia Secoli XIII-XX, Franco Angeli, 2007 ; « I caratteri originali del mercato finanziario italiano (1861-1913) », in C. Bermond, A. Cova, S. La Francesca et A. Moioli (dir.), Storia d’Italia. Annale di Storia délia Banca, Einaudi, 2008 ; avec G. Della Torre et al., « Growth of the Italian Financial System after political unification, 1861-1914. Financial Deepening and/or statistical and methodological biases ? », in Rivista di Storia Economica, Il Mulino, a. XXIV, n° 2, août 2008.
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