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Financer les entreprises face aux mutations économiques du XXe siècle

 | 
Laure Quennouëlle-Corre
, 
André Straus

Deuxième partie. De la première à la seconde guerre mondiale : l’économie libérale à l’épreuve

Le financement comparé des systèmes de transport, en France et aux États-Unis, de 1830 à la Grande Dépression

Jim Cohen

Texte intégral

Introduction

1Depuis le milieu du XIXe siècle jusque dans les années 1920, le rail fut le mode de transport prédominant en France et aux États-Unis. Puis, durant la Grande Dépression, les caractéristiques structurelles des systèmes de transport des deux pays commencèrent à se différencier. Aux États-Unis, le transport routier supplanta le transport ferroviaire et vint à occuper une place écrasante, tandis que la France conserva un plus grand équilibre entre tous les modes de transport présents sur son territoire. Cette divergence peut s’expliquer, dans une large mesure, par le développement contrasté des marchés financiers et le rôle différent de l’État dans les deux pays. L’État français fut systématiquement plus interventionniste sur ses marchés financiers que l’État américain, ce qui déboucha sur la nationalisation des chemins de fer français et sur l’instauration parallèle d’une obligation d’équilibre entre modes de transport concurrents. Aux États-Unis, en revanche, l’État laissa les marchés financiers évoluer de manière relativement libre jusqu’à la Grande Dépression ; rompant avec le passé, le Gouvernement mit alors en place une banque nationale de facto qui intervint vigoureusement sur ces marchés, en particulier en relation avec les capitaux des chemins de fer. Cette intervention ne déboucha toutefois ni sur une nationalisation du réseau ferré, ni sur l’instauration d’une obligation d’équilibre entre modes de transport concurrents, comme ce fut le cas en France. Elle créa en revanche les conditions du rapide déclin du transport ferroviaire aux États-Unis et de la domination concomitante du transport routier (automobile, camion, autocar) et aérien. En résumé, les disparités nationales dans l’évolution et les caractéristiques des marchés financiers et dans les formes d’intervention de l’État sur ces marchés offrent un cadre historique pertinent pour comprendre la différenciation des systèmes de transport français et américain au milieu du XXe siècle.

I. Les sources de capitaux des chemins de fer

  • 1 W. Roy, Socializing Capital : The Rise of the Large Industrial Corporation in America, Princeton, N (...)
  • 2 F. Caron, Les grandes compagnies de chemin de fer en France 1823-193 7, Genève, Droz, 2005. P.-C. H (...)

2L’étude réalisée par William Roy sur les origines de l’entreprise industrielle fournit des données historiques importantes1. Roy montre que les ventes d’actions et d’obligations ferroviaires constituèrent un moyen d’échanges sur les premiers marchés financiers américains. Pierre-Cyrille Hautcœur et François Caron2 effectuent la même analyse concernant l’évolution des marchés financiers en France. Ces auteurs font apparaître qu’à partir du milieu du XIXe siècle, des capitaux massifs furent collectés pour financer la construction des voies ferrées, assortis de fonds complémentaires provenant de subventions directes de l’État ainsi que de prêts commerciaux à court terme (les prêts commerciaux ne sont pas étudiés dans le cadre de cette communication, compte tenu de la nette prédominance des autres sources de financement). Au fil de leur développement, les marchés financiers présentèrent des caractéristiques institutionnelles différentes en France et aux États-Unis ; cette évolution s’explique en partie par le degré d’utilisation relatif des actions, des obligations et des subventions de l’État dans les deux pays.

  • 3 F. Caron, Histoire des chemins de fer en France 1883-1937, Paris, Fayard, 2005.
  • 4 D’un point de vue technique, la création de la Société nationale des chemins de fer en 1937 ne cons (...)
  • 5 Hautcœur affirme que le réinvestissement par les entreprises de leurs bénéfices (« autofinancement  (...)
  • 6 Les données relatives aux États-Unis ne sont disponibles qu’à partir de 1900. Bien que 1888 soit la (...)

3En France, à partir de 1830, tant l’émission d’actions (capitaux propres) que l’emprunt obligataire permirent de drainer des fonds pour financer la construction de voies ferrées. En 1883, toutefois, les principales compagnies de chemin de fer françaises (« le grand réseau ») signèrent avec l’État une convention dans laquelle elles s’engageaient à ne plus émettre d’actions et à recourir exclusivement à l’emprunt et aux subventions directes de l’État3. En conséquence, comme le montre le tableau 1, le produit de la vente d’obligations qui représentait 67,8 % en 1888 de l’ensemble des capitaux mobilisés par les grandes compagnies de chemin de fer privées devait atteindre 87,6 % en 1936 – année précédant la nationalisation des chemins de fer français4 –, tandis que la vente d’actions qui ne représentait que 10,2 % en 1888 chuta à 2 % en 19365. Par contraste (tableau 2), durant la même période aux États-Unis, les compagnies de chemin de fer levèrent en permanence des capitaux grâce à l’émission d’actions et d’obligations. Entre 1900 et le début de la Grande Dépression en 19296, même si le pourcentage des capitaux correspondant aux obligations avait dépassé celui correspondant aux actions, le capital émis aux États-Unis augmenta de 70 %, passant de 5,9 à 9,9 milliards de dollars. En résumé, d’importants fonds furent mobilisés par émission d’actions et négociés sur les marchés financiers américains, de sorte que le capital-risque joua un rôle plus essentiel aux États-Unis qu’en France au cours de cette période.

  • 7 C. Goodrich, Government Promotion of American Canals and Railroads, 1800-1890, New York, Columbia U (...)

4Outre les différences dans la manière de recourir aux actions et aux obligations pour financer leur réseau ferroviaire, les États-Unis et la France présentaient également des disparités du point de vue des dépenses directes de l’État central en faveur du développement de ce réseau. Le tableau 1 montre qu’en France, la valeur absolue des subventions versées par l’État au profit des chemins de fer doubla quasiment entre 1888 et 1928 (avant la Grande Dépression), passant de 3,2 à 5,4 milliards de francs. Néanmoins, en raison du recours encore plus massif à l’emprunt (obligations) pour lever des fonds, la part de l’ensemble des capitaux provenant de subventions chuta de 21,6 % en 1888 à 12,1 % en 1928. Aux États-Unis, en revanche, malgré les généreuses subventions directes versées au profit des chemins de fer par les administrations aux niveaux fédéral, des États et local entre le début et le milieu du XIXe siècle, la plupart de ces subventions – revêtant la forme de concessions de terres et d’achats publics directs d’actions de compagnies de chemin de fer – cessèrent à partir de 1870 et disparurent de manière générale au début du XXe siècle. Cette évolution tient en partie au fait que de nombreux prêts consentis par le gouvernement américain au profit des canaux entre le début et le milieu du XIXe siècle ne furent pas remboursés, et en partie à la dépréciation des actions des compagnies de canaux lors des épisodes de faillites, suscitant parmi les investisseurs une large opposition au financement des chemins de fer par l’État. En conséquence, les compagnies de chemin de fer se tournèrent vers les marchés d’actions et d’obligations pour satisfaire l’essentiel de leurs besoins en capitaux7. La diminution de la contribution directe du gouvernement américain au financement des chemins de fer à la fin du XIXe siècle, en regard de l’augmentation de la valeur absolue des subventions directes accordées par le gouvernement français au réseau ferroviaire entre 1888 et la veille de la Grande Dépression, reflète l’influence bien plus marquée exercée par l’État français sur le développement des chemins de fer.

5En résumé, durant les premières décennies, les compagnies de chemin de fer françaises et américaines financèrent leur développement grâce aux actions, aux obligations et aux aides publiques. Les actions et les obligations ferroviaires constituèrent alors les fondements du développement des marchés financiers dans les deux pays, l’émission d’obligations devenant la principale source de capitaux pour les compagnies de chemin de fer. En France, toutefois, après la mise en œuvre de la convention de 1883, les compagnies cessèrent totalement de recourir à l’émission d’actions ou au capital-risque, tandis que leurs homologues américaines continuèrent d’émettre de larges volumes d’actions pendant une bonne partie du XXe siècle. En outre, alors que les chemins de fer français bénéficièrent de subventions directes tout au long des XIXe et XXe siècles, le financement direct du transport ferroviaire par le gouvernement américain cessa pour l’essentiel au début du XXe siècle. Ces différences au niveau du recours au capital-risque et des aides publiques fournissent un cadre historique et institutionnel pertinent pour expliquer la différenciation des systèmes de transport des deux pays à partir de la Grande Dépression.

Tableau 1 Sources des capitaux levés par les compagnies de chemin de fer françaises 1888-1936 (en millions de francs)

Tableau 1 Sources des capitaux levés par les compagnies de chemin de fer françaises 1888-1936 (en millions de francs)

Tableau 1 (suite)

Tableau 1 (suite)

Source : Ministère des Travaux publics, Statistiques des chemins de fer français, intérêt général, Paris, Imprimerie nationale.

Tableau 2 Composition des capitaux levés par les compagnies de chemin de fer aux Etats-Unis 1900-1929 (en millions)

Tableau 2 Composition des capitaux levés par les compagnies de chemin de fer aux Etats-Unis 1900-1929 (en millions)

Tableau 2 (suite)

Tableau 2 (suite)

II. Des caractéristiques intrinsèques différentes pour les titres français et américains

  • 8 Un grand nombre de sources historiques relatent les différents moyens utilisés, souvent avec succès (...)
  • 9 V. Corasso, A History of Investment Banking in America, Cambridge, Mass., Harvard University Press, (...)
  • 10 A. Picard, Les chemins de fer, Paris, Dunod et Pinat, 1918.

6Le développement différencié du réseau ferroviaire tient aux caractéristiques intrinsèques des titres négociés sur les marchés financiers français et américains. En France, les actions des chemins de fer étaient à la fois assorties d’une garantie de l’État sur les dividendes et amortissables. Ces garanties portaient sur les estimations de la valeur des titres en cas d’insolvabilité, ou de risque de faillite, des compagnies de chemin de fer françaises. Aux États-Unis, les actions de chemin de fer étaient rarement assorties de garanties publiques et n’étaient pas amortissables, leur cours variant selon les bénéfices des entreprises et la conjoncture économique. Leur prix de vente était principalement déterminé par le libre jeu des mécanismes du marché, même si les marchés financiers étaient parfois manipulés par des courtiers impliqués dans des actes de collusion avec d’autres courtiers, sociétés et banquiers8. Ainsi, lorsque l’exploitation des chemins de fer aux États-Unis fut déficitaire, comme cela se produisit souvent lors des crises économiques qui jalonnèrent le XIXe siècle et le début du XXe siècle, le cours des actions ferroviaires chuta sur les marchés financiers9. Les actions des chemins de fer françaises, en revanche, toujours assorties de garanties publiques sur les dividendes et amortissables10, furent davantage à l’abri des fluctuations économiques que les valeurs mobilières américaines.

  • 11 F. Mamata, La bourse et le financement des investissements, Paris, Armand Colin, 1973.
  • 12 Toutefois, l’indice de la valeur boursière est beaucoup moins constant. J. Denuc, « Dividendes, val (...)
  • 13 J. Dessirier, « La bourse des valeurs », Revue d’économie politique, n° 3, 1936.
  • 14 R. Godfernaux, Apercu de l’évolution des chemins de fer français de 1878 à 1928, Paris, Dunod, 1928

7Malgré les garanties accordées par l’État, les actions françaises virent leur cours fluctuer au fil du temps en fonction, dans une certaine mesure, de la rentabilité des chemins de fer et de la situation économique. Néanmoins, plusieurs études indiquent que le prix des actions des chemins de fer français était généralement élevé malgré la conjoncture économique. Marnata présente des données qui montrent qu’entre 1913 et 1929, même face à la concurrence croissante du transport routier, le prix des actions des chemins de fer a augmenté de 33 %, et que pendant les années de la Dépression entre 1929 et 1939, le prix de ces actions a diminué moins que dans d’autres secteurs tels que le textile, la sidérurgie et les mines11. Denuc présente des indices des dividendes bruts et de la valeur boursière des actions ferroviaires entre 1857 et 1932. L’indice des dividendes reste relativement stable entre 1883 et 1913, diminue pendant la première guerre mondiale, puis augmente entre 1919 et 192912. Les données recueillies par Dessirier montrent que les dividendes versés aux actionnaires des six principales compagnies de chemin de fer françaises furent systématiquement bien supérieurs au dividende minimal garanti par l’État ou par les compagnies, même entre 1930 et 1936, années de la Dépression13. Les données recueillies par Godfernaux indiquent que les cours des actions des principales compagnies de chemin de fer étaient plus élevés en 1927 qu’en 187714. Parallèlement, il est intéressant de noter que, particulièrement après la première guerre mondiale, l’inflation éroda les dividendes des actions et, en cas de vente, les plus-values réalisées. Les études précitées ne tiennent pas compte de l’inflation, de sorte que les estimations ne sont pas en francs « constants » ou « réels ». Malgré cette réserve, ces recherches font apparaître que les actions des chemins de fer restèrent plus généralement à l’abri des fluctuations économiques en France qu’aux États-Unis, du fait des garanties publiques sur les dividendes et du caractère amortissable des actions françaises.

  • 15 Ibid.

8De même que les dividendes des actions, les obligations des chemins de fer françaises étaient assorties de taux d’intérêt fixes garantis par l’État. Le prix de ces obligations dépendait un peu plus directement de la conjoncture économique que le cours des actions, mais les pertes de valeur subies par les obligations aux XIXe et XXe siècles furent relativement minimes. Les données recueillies par Godfernaux montrent des pertes qui varient entre seulement 5 et 13 % sur les obligations ferroviaires entre 1877 et 1927, pour les principales compagnies de chemin de fer privées15. Cette situation s’explique en partie par le fait que les rendements obligataires étaient continuellement soutenus par l’État français. Lorsque celui-ci émit des obligations pour financer le développement du rail, le Trésor et la Banque de France établirent des taux d’intérêt permettant de soutenir les rendements d’autres obligations alors négociées sur les marchés financiers. Aux États-Unis, en revanche, la valeur des obligations ferroviaires sur les marchés financiers fluctuait, de même que le cours des actions, en liaison directe avec les résultats de l’exploitation du réseau ferroviaire ou la conjoncture économique.

  • 16 P.-C. Hautcœur et N. Levratto, « Bankruptcy Law and Practice in XIXth Century France », Paris, Cent (...)
  • 17 F. Caron, Les grandes compagnies de chemin de fer en France, 1823-1937, op. cit. Dans une communica (...)
  • 18 Interstate Commerce Commission, Statistics of Railways in the United States, éd. Bureau of Statisti (...)

9L’une des raisons essentielles qui expliquent la moindre fluctuation du prix des actions et des obligations des chemins de fer sur les marchés français par rapport aux marchés américains tient au traitement très différent de l’insolvabilité et de la faillite des compagnies de chemin de fer dans les systèmes juridiques et politiques des deux pays. En France, bien que ces compagnies fussent soumises au droit de la faillite16, le Gouvernement intervint généralement pour empêcher les compagnies de chemin de fer insolvables de se trouver dans une telle situation, sauf dans quelques cas au tout début du développement du transport ferroviaire. Dans ce pays, les faillites furent évitées parce que l’État garantissait les paiements d’intérêts sur les obligations des chemins de fer, finançait les emprunts supplémentaires nécessaires aux sociétés insolvables et accordait des subventions directes17. Aux États-Unis, en revanche, un grand nombre de faillites dans le secteur ferroviaire se produisirent entre la fin du XIXe siècle et le début de la Grande Dépression. Entre 1894 et 1929 (à la veille de la Grande Dépression), soit sur une période de trente-cinq ans, il y eut en moyenne 64 faillites de compagnies de chemin de fer américaines par an18. C’est en 1894 (première année pour laquelle je dispose de données) que les faillites dans ce secteur furent les plus nombreuses (192), et en 1905 que leur nombre fut le plus faible (26).

  • 19 B. Hansen, « The People’s Welfare and the Origins of Corporate Reorganization : The Wabash Receiver (...)
  • 20 D. Greenberg, Financiers and Railroads 1869-1889, op. cit.

10Aux États-Unis, les faillites dans le secteur du rail étaient régies par une procédure spéciale d’administration judiciaire appelée equity receivership, applicable uniquement aux compagnies de chemin de fer. Dans le cadre de cette procédure, les dirigeants des compagnies et les représentants des institutions financières détenant des titres ferroviaires constituaient des « comités d’actionnaires » chargés de procéder à une réorganisation financière. Les actionnaires étaient généralement contraints d’échanger leurs actions contre des obligations et d’accepter une importante perte financière, car l’estimation de leurs avoirs initiaux en actions était faible. Toujours dans le cadre de cette procédure, les institutions financières pouvaient accepter une perte à court terme sur leurs obligations dévaluées, mais à long terme ces obligations retrouvaient, voire dépassaient leur valeur initiale lorsque la compagnie réorganisée renouait avec la rentabilité19. En outre, ces institutions financières percevaient d’importantes commissions grâce au remodelage et à la revente des obligations émises dans le cadre de la procédure de réorganisation20. Ainsi, dans le cadre d’une procédure de faillite américaine, la détention d’actions exposait à un risque considérable, tandis que les placements obligataires montraient généralement à terme leur solidité.

11En résumé, tant les caractéristiques intrinsèques des titres des chemins de fer que le traitement de ces titres en cas d’insolvabilité et de faillite étaient différents en France et aux États-Unis à la fin du XIXe et au début du XXe siècle. En France, les garanties apportées par l’État permettaient de soutenir la stabilité du cours de ces titres sur les marchés financiers, tandis que sur les marchés américains, les cours étaient plus volatils. De surcroît, les garanties accordées en France s’inscrivaient dans le cadre d’une politique plus large du gouvernement central visant à empêcher les compagnies de chemin de fer insolvables de connaître la faillite. Aux États-Unis, les compagnies insolvables étaient soumises à une procédure officielle et légale de faillite (equity receivership) dans le cadre de laquelle leurs titres étaient réévalués sur les marchés financiers. Ces disparités s’accentuèrent lorsque la Grande Dépression frappa les deux pays, annonçant la différenciation structurelle des deux systèmes de transport qui allait se manifester peu après.

III. Répartition des actions et obligations entre institutions et particuliers

  • 21 R. Goldsmith, Financial Intermediaries in the American Economy since 1900, Princeton, N.J., Princet (...)

12Les États-Unis et la France se différenciaient également par la répartition des titres de chemin de fer sur leurs marchés financiers. Aux États-Unis, les actions et obligations étaient essentiellement entre les mains des institutions financières, telles que les banques, les sociétés d’investissement, les sociétés d’assurance, les fondations universitaires et les trusts ; en France, elles étaient davantage réparties entre les particuliers. En 1900, les actions et obligations de chemin de fer pesaient lourd dans les portefeuilles d’actifs des institutions financières nord-américaines, représentant 7,2 % des actifs des banques commerciales, 18,5 % des actifs des caisses d’épargne et 34,8 % des actifs des sociétés d’assurance (voir tableau 3)21. En outre, à partir de 1900 et jusqu’à la veille de la Grande Dépression de 1929, alors que leurs finances commençaient de pâtir de la concurrence du transport routier émergent, les compagnies de chemin de fer virent leurs titres occuper une place moins importante dans les portefeuilles globaux des institutions financières nord-américaines, au profit d’autres actifs, mais augmenter en valeur. Entre 1900 et 1929, la valeur des titres de chemin de fer en possession des sociétés d’assurance grimpa de 667 millions à près de 4 milliards de dollars, tandis que leur proportion dans les actifs de placement de ces dernières chuta de 34,8 % à 17,9 %. Il en alla de même pour les titres de chemin de fer détenus par les caisses d’épargne (hausse en valeur, de 420 millions de dollars à 1,375 milliard, et baisse en pourcentage, de 18,5 % à 14,5 %) et ceux détenus par les banques commerciales (hausse en valeur, de 520 millions de dollars à 1,191 milliard, et baisse en pourcentage, de 7,2 % à 2,2 %). Quant aux sociétés d’investissement, les titres de chemin de fer représentaient 17 % de leurs actifs en 1929 (données non disponibles pour l’année 1900).

Tableau 3 Titres de chemin de fer détenus par les principales institutions financières 1900-1929 (en millions)

Tableau 3 Titres de chemin de fer détenus par les principales institutions financières 1900-1929 (en millions)
  • 22 Ibid.

13Ce rééquilibrage des portefeuilles d’actifs institutionnels s’opéra dans le contexte d’industrialisation rapide et de croissance économique générale des États-Unis qui précéda la crise de 1929. Sous l’effet de la croissance, le montant global des actifs de placement détenus par les institutions augmenta considérablement, passant de 14,1 milliards de dollars en 1900 à 115 milliards en 192922. Une large partie de ces capitaux profita aux nouvelles industries et aux nouveaux secteurs, comme la métallurgie, les services publics collectifs et les prêts hypothécaires résidentiels. Pourtant, en dépit de cette redistribution des actifs, les titres de chemin de fer restèrent une composante majeure des portefeuilles de placement des institutions financières des États-Unis à la veille de la Grande Dépression : bien qu’ils eussent cédé du terrain aux investissements dans les nouvelles industries et les secteurs de croissance, ils présentaient des valeurs plus élevées qu’en 1900. Lorsque la crise survint, leur importance restait telle que les institutions financières durent solliciter l’intervention de l’État fédéral pour stabiliser les marchés financiers. Il s’agit là d’un fait déterminant pour l’histoire financière du secteur nord-américain des transports, qui contribua à le différencier du secteur français pendant la Grande Dépression et dans les années qui suivirent.

  • 23 A. Plessis, « Les banques, le crédit et l’économie », dans M. Lévy-Leboyer (éd.), L’État et le marc (...)
  • 24 Banque de Paris et des Pays-Bas, « Bilan » extrait du Grand Livre de la comptabilité (annuelle, Orl (...)

14S’agissant des placements des institutions, il est difficile de décrire la situation française avec la même précision quantitative que celle des États-Unis : les données sont limitées, en particulier en ce qui concerne les portefeuilles d’actifs des banques. Comme l’a souligné Plessis, il n’existe que des données extrêmement fragmentaires sur la composition des portefeuilles d’actifs des banques françaises avant la seconde guerre mondiale, notamment en termes d’actions et d’obligations de chemin de fer23. Surmontant cette difficulté, j’ai découvert dans les archives de la banque Paribas et de la Société générale des données de première main sur les titres, y compris les titres de chemin de fer, détenus par ces deux établissements. En 1888, les placements de la Société générale dans des compagnies de chemin de fer nationales, comptabilisés dans les « rentes et actions, bons et obligations », atteignaient un montant non négligeable de 57,5 millions de francs français, soit 10,2 % du portefeuille global de cette société. Toutefois, les actifs de cette catégorie diminuèrent par la suite régulièrement, passant à 1,9 % en 1912 à moins de 1 % en 1922. Entre-temps, le portefeuille global de la Société générale grimpa de 562,8 millions de francs français en 1888 à 5,9 milliards en 1922. De même, la valeur des actions et obligations détenues par la banque Paribas passa de 38,6 millions de francs français en 1888 à 124,2 millions en 1922, et à 225,3 millions en 1928, dernière année pour laquelle cette catégorie d’actifs figure dans ses livres comptables (Grand Livre de la comptabilité). Pourtant, malgré une augmentation de leur valeur, les actions et obligations constituèrent une part de plus en plus réduite des actifs globaux de la banque Paribas, dont elles représentaient seulement 2,8 % en 1922, contre 13,9 % en 1888, avant d’amorcer une légère hausse et d’atteindre 5 % en 192624. Il apparaît donc que ces deux banques n’accordèrent qu’une place très limitée aux titres de chemin de fer dans leurs portefeuilles et investirent majoritairement dans des compagnies étrangères et non pas nationales.

  • 25 F. Caron, Histoire des chemins de fer en France 1883-1937, op. cit. ; H. Bonin, Les banques françai (...)
  • 26 Ibid.

15Ces informations sur la Société générale et la banque Paribas viennent conforter l’interprétation des spécialistes de l’histoire financière de la France concernant les priorités des banques françaises en matière d’investissement à cette époque25. Ces historiens font remarquer que des grandes banques comme la Société générale, le Crédit lyonnais, Rothschild et le Comptoir national d’escompte, dont les portefeuilles d’actifs ne faisaient pas toujours la part belle aux titres de chemin de fer, accordaient certains prêts directs aux compagnies ferroviaires, étaient étroitement liées à ces dernières par le jeu des représentations croisées et agissaient en tant qu’intermédiaires dans la plupart de leurs émissions d’actions et d’obligations. Les banques françaises étaient donc fortement engagées dans le développement du transport ferroviaire et influaient très certainement sur les décisions prises par les compagnies de chemin de fer26.

  • 27 Organisation des sociétés d’assurances, Annuaire des sociétés d’assurances, Paris, 1922- 1936.
  • 28 Hautcœur et Verley estiment que les sociétés d’assurance françaises n’ont joué qu’un rôle mineur su (...)

16Des données plus complètes existent pour une autre catégorie d’institutions financières françaises : les sociétés d’assurance. Dès 1888, les sociétés françaises d’assurance-vie détenaient 29,2 % de leurs actifs en « titres garantis par l’Etat » (voir tableau 4). En 1936, ces titres représentaient 42 % des actifs, leur valeur atteignant 4,5 milliards de francs français, contre 764,5 millions en 1888. Il est fort probable que ces titres se composaient dans une large mesure d’obligations de chemin de fer et ce, pour deux raisons : d’une part, en vertu de la loi du 22 janvier 1868 et de ses amendements successifs, le portefeuille d’actifs des sociétés d’assurance devait être composé d’au moins 75 % de titres garantis par l’État, dont les titres de chemin de fer faisaient expressément partie ; d’autre part, les bilans des sociétés examinées faisaient figurer les obligations de chemin de fer dans les actifs27. En outre, la loi du 31 juillet 1920 défiscalisa les intérêts des obligations de chemin de fer, ce qui incita fortement les sociétés d’assurance à investir dans ces titres. Il faut également souligner les liens entre les sociétés d’assurance et les compagnies de chemin de fer, les dirigeants des secondes siégeant aux conseils d’administration des premières. Les annuaires des sociétés d’assurance couvrant la période 1922-1936 font état de la présence de deux ou trois représentants de compagnies de chemin de fer aux conseils d’administration des principales sociétés françaises d’assurance-vie. En 1923, par exemple, la Société nationale d’assurance-vie comptait parmi ses membres le baron Davillier, de la Compagnie des chemins de fer de l’Est (également régent de la Banque de France), Charles Vergé, de la Compagnie des chemins de fer Paris-Lyon-Méditerranée et Georges Teissier, de la Compagnie des chemins de fer du Midi. De tels liens se retrouvent dans la majorité des sociétés durant les années 1920 et 1930. En cela, les sociétés d’assurance françaises, en privilégiant les titres de chemin de fer dans leurs portefeuilles d’actifs, ressemblent aux institutions financières américaines28.

17Dans les années 1920, les institutions financières françaises, exception faite des sociétés d’assurance, ne comptaient donc qu’une faible proportion d’actions et d’obligations de chemin de fer dans leurs portefeuilles d’actifs. Même si les banques françaises agissaient en tant qu’intermédiaires financiers à l’occasion des émissions de titres de chemin de fer et, par leurs liens avec les compagnies ferroviaires, exerçaient une influence sur les politiques mises en œuvre par ces dernières, les titres de chemin de fer ne représentaient qu’une partie infime de leur actif immobilisé.

18À l’inverse, les institutions financières américaines, tout en entretenant des relations avec les dirigeants des compagnies de chemin de fer, réservaient à ces titres une place importante dans leurs portefeuilles. C’est pourquoi, à l’arrivée de la Grande Dépression, les autorités françaises et américaines se trouvèrent confrontées à des situations financières distinctes. Alors que les autorités américaines durent porter une attention toute particulière aux larges stocks de titres de chemin de fer détenus par les institutions financières nationales en vue de stabiliser le marché du crédit, le gouvernement français, lui, ne connut pas pareille préoccupation.

  • 29 S. Huebner, « The Distribution of Stockholdings in American Railways », Annals of the American Acad (...)
  • 30 Commission, Statistics of Rail-ways in the United States.

19En matière de détention de titres, les divergences entre les deux pays se font encore plus évidentes si l’on considère les particuliers. La détention d’actions et d’obligations par des particuliers était bien plus courante en France qu’aux États-Unis, où les titres de chemin de fer se concentraient entre les mains de quelques gros porteurs29. Ce phénomène de concentration s’atténua quelque peu entre 1900 et le début de la Grande Dépression, période durant laquelle une population de particuliers de plus en plus hétérogène acheta les titres encore émis en masse par les compagnies de chemin de fer américaines à des fins de financement. En 1929, plus de 800 000 Américains possédaient des parts dans des compagnies de chemin de fer30.

  • 31 A. Bernheim et M. Schneider (éd.), The Security Markets, New York City, Twentieth Century Fund, 193 (...)
  • 32 Je suppose ici une concordance entre les données de l’actionnariat global et les données ventilées (...)

20Si l’on se reporte aux données complémentaires sur l’actionnariat global (qui considèrent les actionnaires dans leur ensemble, sans distinction des détenteurs de titres de chemin de fer), les particuliers à revenu modéré, c’est-à-dire dont le revenu net déclaré était inférieur ou égal à 10 000 dollars, perçurent 28 % du total des dividendes en 1928, un an avant le krach boursier. Pour considérable que fût ce pourcentage, selon les mêmes données, un groupe relativement restreint de particuliers au revenu supérieur à 100 000 dollars perçut la même année 28,3 % des dividendes globaux31. Ainsi, en dépit de la relative diversification de l’actionnariat américain entre 1900 et la fin des années 1920, il n’y eut aucune évolution notable en matière de concentration des actifs détenus32.

  • 33 US Department of Commerce, D. Horton (éd.), Long Term Debts of the United States, US Government Pri (...)

21Cette remarque vaut plus encore pour la répartition des obligations : aux États-Unis, les grandes institutions financières et les compagnies de chemin de fer auraient détenu 75 % à 85 % des titres de créances à long terme, ne laissant aux particuliers que les 15 % à 25 % restants33. Il n’existe pas de données plus affinées sur la répartition par type d’obligations qui permettraient, par exemple, de comparer obligations de sociétés (y compris de chemin de fer) et titres d’État. Toutefois, les données de Goldsmith ayant mis en évidence l’importance des titres de chemin de fer dans les portefeuilles des institutions financières américaines (voir tableau 3 ci-dessus), les particuliers étaient certainement peu nombreux à en posséder. D’ailleurs, au moment de la Grande Dépression, ce sont les grandes institutions financières qui furent principalement visées par les mesures de stabilisation financière des autorités américaines.

  • 34 A. Neymarck, « Les chemineaux de l’épargne », Journal de la Société de statistiques de Paris, 52, n (...)
  • 35 Ibid.
  • 36 Ibid.
  • 37 Ibid.

22En France, en revanche, d’après les données du célèbre statisticien français Alfred Neymarck, la détention de titres de chemin de fer était bien plus répandue dans la population qu’aux États-Unis. Neymarck exploite les informations fournies par des certificats d’actions et d’obligations, correspondant chacun à un certain nombre de titres. Selon les données de Neymarck, le nombre d’actions de chemin de fer en circulation plafonna à près de trois millions lors de la convention de 1883 et le nombre d’actions par certificat chuta de 28,3 en 1860 à 10,9 en 191034. Neymarck en déduit que les actions des six plus grandes compagnies de chemin de fer françaises étaient réparties entre un nombre croissant de petits porteurs, détenteurs d’une, de deux, de cinq ou de dix actions. S’agissant des obligations, les données de Neymarck mettent en évidence une baisse similaire concernant leur nombre par certificat35. En outre, certaines données présentées par Neymarck montrent qu’à la fin de l’année 1909, sur les treize millions d’épargnants français, quatre millions perçurent de très faibles montants de dividendes et d’intérêts de leurs actions et obligations36. Cette constatation conforte son hypothèse selon laquelle un très grand nombre des particuliers à revenu modeste (les « petits capitalistes », les « petits rentiers ») tira une large partie de leurs ressources de la détention d’actions et d’obligations de chemin de fer. Neymarck conclut en déclarant qu’à l’aube de la première guerre mondiale, la France était une « démocratie financière »37.

  • 38 Voir pages 85-86.
  • 39 Malheureusement, les données de Neymarck sur la détention de titres couvrent uniquement la période (...)

23Les intérêts et dividendes qu’ils rapportaient étant garantis par l’État français, les titres de chemin de fer étaient considérés par les citoyens ordinaires comme des instruments d’épargne assurant un revenu régulier (« rente »)38. Soucieux de maintenir le cours de ces titres sur le marché financier – d’une part, pour éviter les problèmes économiques et, d’autre part, pour conserver le soutien de son électorat – le Gouvernement réserva aux actionnaires et obligataires un traitement préférentiel. Cette situation s’oppose à celle des États-Unis, où, en l’absence de toute intervention des pouvoirs publics pour garantir les dividendes ou stabiliser les cours en période d’instabilité économique, les titres détenus par des particuliers étaient exposés à un risque bien plus élevé. En conséquence, en période de crise, notamment durant la Grande Dépression, les particuliers étaient mieux protégés contre la dépréciation de leurs actions et obligations sur le marché français que sur le marché américain. Le fait que le marché des titres ait été dominé par les particuliers en France et par les institutions aux États-Unis constitue une différence fondamentale et explique la différenciation des systèmes de transport de ces deux pays39.

Tableau 4 Actifs détenus par les sociétés d’assurance-vie françaises 1899-1936a (en millions de francs)

Tableau 4 Actifs détenus par les sociétés d’assurance-vie françaises 1899-1936a (en millions de francs)

IV. La Grande Dépression : le creuset du changement

  • 40 K. Doukas, French Railroads and the State, New York, Columbia University Press, 1945.
  • 41 Ibid.
  • 42 Ibid.

24Au cours de la première guerre mondiale, les compagnies de chemin de fer françaises eurent à la fois à subir des dommages matériels et des difficultés financières du fait de l’inflation. L’État leur accorda des prêts importants pour compenser ces pertes, entraînant une forte hausse de leurs charges fixes dans les années 1920, qui grimpèrent de 1,2 milliard en 1921 à 3,1 milliards de francs français en 1929, à l’aube de la Grande Dépression40. À cela vint s’ajouter la nouvelle concurrence des véhicules automobiles, qui réduisit un peu plus leurs produits d’exploitation. Les véhicules à moteur connurent un essor rapide, leur nombre passant de 95 000 juste avant la première guerre mondiale à 1 460 000 au début de la crise de 192941. L’entrée en récession de l’économie française dans les années 1930 s’accompagna donc d’une détérioration rapide des finances des compagnies de chemin de fer, dont les déficits d’exploitation, déjà chiffrés à 1,3 milliard en 1930, atteignirent le montant faramineux de 6 milliards en 193742.

  • 43 H. Dougall, « Public and Private Operation of Railways in France », Annals of the American Academy (...)

25Pour faire face à cette crise financière, l’État français négocia un accord portant fusion des deux compagnies de chemin de fer publiques et de toutes les sociétés ferroviaires privées au sein de la Société nationale des chemins de fer (SNCF). Cet accord visait, d’une part, à réorganiser le système de transport français dans son ensemble de manière à contrôler la concurrence entre transport ferroviaire et transport routier et, d’autre part, à améliorer en conséquence les finances des compagnies de chemin de fer. Bien que la SNCF se définît statutairement comme une société anonyme par actions et que 49 % de son capital-actions fût cédé au secteur privé à sa création, l’État en resta l’actionnaire majoritaire, avec 51 % des parts à la date de sa constitution, avant d’en devenir le seul et unique propriétaire à partir de 193843. On assista donc bien à une nationalisation des chemins de fer français.

  • 44 A. Neymarck, « Les chemineaux de l’épargne », op. cit.
  • 45 A. Gueslin, « Banks and State in France from 1880’s to the 1930’s », op. cit. ; M. Lescure, « De la (...)
  • 46 R. Delorme et C. André, L’État et l’économie, Paris, Seuil, 1983.
  • 47 Ibid.

26Cette nationalisation s’inscrivait dans la droite ligne de la politique menée jusqu’alors par l’État français concernant le secteur des transports et les marchés financiers et ce, sous trois grands aspects. Premièrement, F État poursuivit sa politique de protection des actionnaires en garantissant les dividendes des nouvelles actions cédées aux sociétés privées. Ce premier point vient conforter l’hypothèse de Neymarck selon laquelle les titres de chemin de fer étaient répartis entre un grand nombre de petits porteurs, dont le poids électoral leur assurait la bienveillance des dirigeants politiques44. Deuxièmement, comme le montrent les recherches de Gueslin et Lescure, l’interventionnisme de l’État français sur le marché financier s’intensifia à compter de la fin du XIXe siècle, ce qui favorisa le développement de sociétés nationalisées ou d’économie mixte dans les années 192045. À cette époque, l’État gérait déjà la ligne des chemins de fer de l’Est et celle d’Alsace-Lorraine, toutes deux appartenant à l’origine au secteur privé. La Compagnie générale de navigation du Rhin, société d’économie mixte, fut par ailleurs créée en 192546. Ainsi y eut-il de nombreux précédents historiques à la création de la Société nationale des chemins de fer. Enfin, bien avant que la SNCF ne fût constituée, l’État français avait souhaité mettre en place un système de transport équilibré en accordant des subventions directes, des prêts et des garanties non pas seulement aux compagnies de chemin de fer, mais aussi aux sociétés de transports maritime et fluvial47. En résumé, la création de la SNCF en 1937 s’inscrivit dans la montée en puissance de l’interventionnisme de l’État dans l’économie et sur les marchés financiers français.

27En revanche, aux États-Unis, la Grande Dépression marqua une rupture profonde dans les relations entre l’État et les marchés financiers privés. Jusqu’alors, les autorités américaines n’avaient guère entravé le fonctionnement de ces marchés. Il fallut la Grande Dépression pour qu’un intermédiaire financier public influent fasse son apparition et intervienne directement sur les marchés pour « socialiser » les titres de chemin de fer des institutions financières. Cet interventionnisme inédit posa les jalons des changements structurels qu’allait connaître le système américain des transports et qui allaient le différencier du système français.

  • 48 J. S. Oison, Saving Capitalism : The Reconstruction Finance Corporation and the New Deal, 1933-1940(...)

28Dans les années 1920, aux États-Unis, comme en France, les finances des compagnies de chemin de fer nationales pâtirent de la concurrence du transport routier. À la fin de l’année 1929, la crise économique conduisit à une situation d’insolvabilité généralisée parmi les compagnies de chemin de fer et, de ce fait, à une forte dépréciation de leurs titres. Ces derniers étant, nous l’avons vu, largement représentés dans les portefeuilles d’actifs des grandes institutions financières, leur dépréciation accentua la crise plus large du crédit qui touchait des institutions comme les banques, les sociétés d’assurance, les fondations et les trusts. Ces dernières firent donc pression sur le gouvernement fédéral pour qu’il les aide à résorber les pertes générées par les titres de chemin de fer en leur possession48. Ces pressions, bientôt suivies par d’autres, entraînèrent l’adoption en 1932 de la loi portant création de l’Agence financière pour la reconstruction (Reconstruction Finance Corporation, RFC), dont l’influence sur les marchés financiers américains fut très rapidement primordiale.

  • 49 Ibid., p. 42-45.

29La RFC était habilitée à gérer un fonds de crédit renouvelable de telle sorte que, dès remboursement des créances, elle pouvait concéder de nouveaux prêts sans solliciter des crédits supplémentaires de la part du Congrès. Dotée dès sa création d’un budget de quatre milliards de dollars, la RFC était en mesure d’influer sur les marchés financiers. En 1933, le président Franklin Roosevelt signa la loi bancaire d’urgence (Emergency Banking Act le 9 mars) et ses amendements (le 10 juin), qui autorisèrent la RFC à prendre des participations dans des banques et des sociétés d’assurance. Au milieu des années 1930, la RFC avait notamment compétence pour concéder des prêts à des particuliers et des sociétés, acheter des actions de sociétés et d’institutions financières privées et influer sur la politique financière et économique par le biais de ces prises de participation, émettre des obligations garanties sur des actifs des compagnies, tels que les wagons et locomotives, et financer des agences gouvernementales, comme l’Agence des travaux publics (Public Works Administration), qui, à leur tour, pouvaient accorder des prêts à des entités publiques et privées49.

30Dans les années 1930, la RFC intervint très énergiquement sur les marchés financiers pour enrayer l’endettement des compagnies de chemin de fer. Entre 1932 et 1939, elle consacra plus de 800 millions de dollars au remboursement des obligations de chemin de fer échues et non échues et au rachat direct des obligations dépréciées auprès des compagnies ferroviaires et de leurs créanciers institutionnels, cette reprise de dette étant considérée dans une large mesure comme relevant de la responsabilité publique (voir tableau 5).

Tableau 5 Montants et finalités des prêts accordés par la RFC aux compagnies de chemin de fer 1932-1939

Tableau 5 Montants et finalités des prêts accordés par la RFC aux compagnies de chemin de fer 1932-1939

31Les institutions financières privées eurent ainsi la possibilité de réduire considérablement le nombre de titres de chemin de fer en leur possession. Entre 1929 et 1939, les caisses d’épargne abaissèrent de 14,5 % à 7,7 % la part de leurs actifs ferroviaires, les sociétés d’assurance, de 18 % environ à un peu moins de 11 %, et les sociétés d’investissement, de 17 % à 11,6 %. Dans le même temps, ces institutions investirent plus largement dans les obligations émises par l’État fédéral, les États et les collectivités locales, moins exposées au risque de déflation ou de faillite. En 1939, les titres d’État représentaient 29,5 % des actifs des sociétés d’assurance, 36,1 % des actifs des caisses d’épargne et 24,2 % des actifs des trusts. Grâce à la RFC, les pouvoirs publics américains « socialisèrent » les titres de chemin de fer, permettant par la suite aux institutions financières privées de réinvestir le capital ainsi libéré dans des bons du Trésor.

Tableau 6 Répartition des actifs des principales institutions financières, 1929-1939 (en millions)

Tableau 6 Répartition des actifs des principales institutions financières, 1929-1939 (en millions)

Tableau 6 (suite)

Tableau 6 (suite)

Tableau 6 (suite)

Tableau 6 (suite)

Source : Goldsmith, R. (1953) Financial Intermediaries in the American Economy since 1900, Princeton University Press, Princeton, N.J., tableaux A-3, A-5, A-8, A-9, A-12, A-13, A-16, A-21.

32Jamais auparavant les autorités américaines n’étaient intervenues de façon aussi directe et massive sur les marchés financiers privés. Certes, elles y avaient déjà exercé leur influence en émettant des bons du Trésor pour compenser les pertes dues à la guerre d’indépendance, à la guerre de 1812 et à la guerre civile, mais les interventions de la RFC au cours de la Grande Dépression se distinguèrent par leur caractère plus direct, leur plus grande amplitude et le recours à des pouvoirs financiers plus étendus qu’en ces lointaines époques. Dotée d’un fonds de crédit renouvelable et dégagée de toute obligation de constitution de réserves, la RFC devint une banque nationale d’investissement. Elle fit l’acquisition des titres de chemin de fer dont les banques, trusts, fondations, sociétés d’assurance et sociétés d’investissement souhaitaient tant se débarrasser. Leurs portefeuilles d’actifs ainsi soulagés, il ne fut dès lors plus indispensable aux institutions financières de soutenir les compagnies de chemin de fer. Ce nouveau contexte financier et historique allait marquer la fin de la domination des chemins de fer dans le système de transport américain.

  • 50 Cet aspect de l’histoire des transports a été clairement exposé par des spécialistes de l’histoire (...)

33Le défaut de mesures de la part des pouvoirs publics américains, à l’opposé de la politique plus interventionniste de l’Etat français, eut tout autant de répercussions sur la structure des transports. La RFC et le gouvernement du président Franklin Roosevelt n’usèrent pas de leurs pouvoirs financiers et réglementaires pour instaurer un équilibre concurrentiel dans le secteur des transports. Ainsi, le Gouvernement n’obligea pas les compagnies de chemin de fer à prendre des mesures largement considérées comme nécessaires, notamment en matière de fusion, de restructuration, de rationalisation, voire de nationalisation des sociétés privées afin d’empêcher qu’elles ne fussent distancées par les sociétés de transport routier. Aussi le transport ferroviaire vit-il son avantage concurrentiel érodé par les transports routier et aérien50. En d’autres termes, l’action combinée des pouvoirs publics américains et des marchés financiers privés durant les années 1930 créa les conditions financières et réglementaires favorables à un changement structurel majeur dans le secteur des transports, qui, peu après la seconde guerre mondiale, allait faire des véhicules automobiles et de l’avion les principaux moyens de transport aux États-Unis.

Conclusion

34L’objet de la présente contribution est double : d’une part, analyser les différentes formes d’intervention de l’État sur les marchés financiers et leurs conséquences en France et aux États-Unis ; d’autre part, étudier les raisons sous-jacentes des différences constatées entre ces deux pays en matière d’intervention de l’État. S’agissant du premier point, il ressort que la différence entre les systèmes de transport des États-Unis et de la France s’explique dans une large mesure par le fait que les pouvoirs publics américains intervinrent durant la Grande Dépression pour soulager les institutions financières des pertes subies sur leurs titres de chemin de fer, sans pour autant user de leurs prérogatives pour instaurer un équilibre concurrentiel entre le transport ferroviaire et le transport routier. En revanche, l’État français nationalisa ses compagnies de chemin de fer, puis imposa une concurrence équilibrée dans l’ensemble du secteur des transports. Si les années 1930 furent marquées par une importante intervention des autorités françaises comme des autorités américaines sur leurs marchés financiers respectifs, aux États-Unis, ce sont essentiellement les actions des institutions financières privées, d’une part, et des compagnies de chemin de fer et des sociétés de transport routier, d’autre part, qui impulsèrent le changement structurel dans le secteur des transports. Les pouvoirs publics américains facilitèrent ce changement, mais ne fixèrent pas d’objectifs économiques précis, contrairement à l’État français, qui intervint directement à la fois sur le marché financier et dans l’économie tout au long des XIXe et XXe siècles dans le cadre d’une politique délibérée de maîtrise de la concurrence entre le rail et les autres moyens de transport pour maintenir un système équilibré. Aux États-Unis, l’intervention de l’État n’empêcha pas les entreprises et les marchés financiers privés d’influer dans une large mesure sur les changements économiques ; en France, les résultats économiques furent plus directement dictés par l’État.

35Le deuxième élément de ma démonstration est que les actions des pouvoirs publics américains et français furent motivées par le contexte historique et institutionnel. Aux États-Unis, dès que l’ampleur de la crise financière fut connue, au début des années 1930, les institutions financières privées, en particulier celles ayant subi des pertes importantes à cause de leurs titres de chemin de fer, pressèrent le Gouvernement d’intervenir et de les soulager de leurs obligations dépréciées. Étant donné leur poids économique, leur appel à ce concours financier amorça un interventionnisme sans précédent des pouvoirs publics. En France, les interventions de l’État visaient à protéger les rentes des particuliers et, ce faisant, à répondre à un mandat politique implicite, les détenteurs d’actions et d’obligations représentant une large proportion des citoyens français. En créant la Société nationale des chemins de fer (SNCF), l’État céda d’emblée 49 % des parts aux actionnaires et honora les garanties préexistantes données aux détenteurs d’obligations. Cet événement s’inscrivait dans la parfaite continuité de la politique d’intervention sur les marchés financiers engagée à la fin du XIXe siècle, qui avait assuré la protection des intérêts d’une large clientèle électorale de détenteurs de titres de chemin de fer.

36En conclusion, à compter de la moitié du XIXe siècle et jusqu’à la fin des années 1920, les marchés financiers français et américains mirent au point leurs propres modèles institutionnels en matière de titres de chemin de fer. Lors de la grande crise des années 1930, les réactions des pouvoirs publics français et américains furent conformes à ces modèles différents. Elles amorcèrent à leur tour un processus de différenciation structurelle des systèmes de transport des deux pays, le système français parvenant à un plus grand équilibre entre ses différents modes de transport que le système américain.

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Notes

1 W. Roy, Socializing Capital : The Rise of the Large Industrial Corporation in America, Princeton, N.J., Princeton University Press, 1997.

2 F. Caron, Les grandes compagnies de chemin de fer en France 1823-193 7, Genève, Droz, 2005. P.-C. Hautcœur, « Le marché boursier et le financement des entreprises françaises, 1890-1939 », Congrès international d’histoire économique, Recent Doctoral Research in Economic History, Madrid, 1994.

3 F. Caron, Histoire des chemins de fer en France 1883-1937, Paris, Fayard, 2005.

4 D’un point de vue technique, la création de la Société nationale des chemins de fer en 1937 ne constituait pas une nationalisation au sens strict, point qui sera clarifié un peu plus loin dans cette communication. Dans la pratique, néanmoins, l’État français étendit à cette date sa mainmise sur l’ensemble des chemins de fer.

5 Hautcœur affirme que le réinvestissement par les entreprises de leurs bénéfices (« autofinancement ») fut le principal facteur du développement industriel français avant 1914, et qu’après la première guerre mondiale, le marché boursier français joua un rôle secondaire dans le développement de l’industrie. Toutefois, l’auteur exclut de son analyse l’investissement dans le réseau ferroviaire. Pourtant, comme Gueslin et d’autres l’ont souligné, l’investissement dans les chemins de fer joua un rôle prépondérant dans le développement industriel français, du moins durant l’avant-guerre. A. Gueslin, « Banks and State in France from 1880’s to the 1930’s », Finance and Financiers in European History, Y. Cassis (éd.), New York, Cambridge University Press, 1992. P.-C. Hautcœur, art. cité.

6 Les données relatives aux États-Unis ne sont disponibles qu’à partir de 1900. Bien que 1888 soit la première année mentionnée pour la France dans le tableau 1, les données disponibles relatives à ce pays remontent au début du XIXe siècle.

7 C. Goodrich, Government Promotion of American Canals and Railroads, 1800-1890, New York, Columbia University Press, 1960. Également G. Walton et H. Rockoff, History of the American Economy, 6e éd., San Diego, Harcourt Brace Jovanovich, 1990.

8 Un grand nombre de sources historiques relatent les différents moyens utilisés, souvent avec succès, par les courtiers et les institutions financières pour manipuler les cours des actions. Voir par exemple A. Martin, Enterprise Denied, New York, Columbia University Press, 1971 et D. Greenberg, Financiers and Railroads 1869-1889, Newark, Delaware, University of Delaware Press, 1980.

9 V. Corasso, A History of Investment Banking in America, Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1970.

10 A. Picard, Les chemins de fer, Paris, Dunod et Pinat, 1918.

11 F. Mamata, La bourse et le financement des investissements, Paris, Armand Colin, 1973.

12 Toutefois, l’indice de la valeur boursière est beaucoup moins constant. J. Denuc, « Dividendes, valeur boursière et taux de capitalisation des valeurs mobilières françaises de 1857 à 1932 », Bulletin de la statistique générale de la France, volume XXIII, juillet 1934.

13 J. Dessirier, « La bourse des valeurs », Revue d’économie politique, n° 3, 1936.

14 R. Godfernaux, Apercu de l’évolution des chemins de fer français de 1878 à 1928, Paris, Dunod, 1928.

15 Ibid.

16 P.-C. Hautcœur et N. Levratto, « Bankruptcy Law and Practice in XIXth Century France », Paris, Centre national de la recherche scientifique, 2006. J. Sgard, « The Libéralisation of Bankruptcy Law in Europe, 1808-1914 », Conférence on Economie Policy Research, Vienne, 2005.

17 F. Caron, Les grandes compagnies de chemin de fer en France, 1823-1937, op. cit. Dans une communication personnelle, le professeur Caron indique que « l’histoire des chemins de fer français compte peu de faillites du fait de l’aide apportée par l’État et les collectivités locales aux compagnies... sous la forme de garanties des paiements d’intérêts (sur leurs titres) ».

18 Interstate Commerce Commission, Statistics of Railways in the United States, éd. Bureau of Statistics, Washington, DC, US Government Printing Office, 1942.

19 B. Hansen, « The People’s Welfare and the Origins of Corporate Reorganization : The Wabash Receivership Reconsidered », The Business History Review, 74, n° 3, 2000. William Moore, The Reorganization of Railroad Corporations, American Council on Public Affairs, Washington, DC, 1941. D. Skeel, Debt’s Dominion : A History of Bankruptcy Law in America, Princeton, N.J., Princeton University Press, 2001.

20 D. Greenberg, Financiers and Railroads 1869-1889, op. cit.

21 R. Goldsmith, Financial Intermediaries in the American Economy since 1900, Princeton, N.J., Princeton University Press, 1958, annexe, tableaux A-3, 5, 8, 9, 12, 13, 16, 21.

22 Ibid.

23 A. Plessis, « Les banques, le crédit et l’économie », dans M. Lévy-Leboyer (éd.), L’État et le marché, Paris, Gallimard, 1991.

24 Banque de Paris et des Pays-Bas, « Bilan » extrait du Grand Livre de la comptabilité (annuelle, Orléans, France, 1888-1928) ; Société générale, « Bilan » extrait des rapports annuels 1888-1936 ; informations sur les « rentes et actions ; bons et obligations » tirées de divers documents archivés dans les boîtes 2520, 2495, 2530 et 2492 (Archives de la Société générale, Paris, France).

25 F. Caron, Histoire des chemins de fer en France 1883-1937, op. cit. ; H. Bonin, Les banques françaises de l’entre-deux-guerres, Paris, Plage, 2000.

26 Ibid.

27 Organisation des sociétés d’assurances, Annuaire des sociétés d’assurances, Paris, 1922- 1936.

28 Hautcœur et Verley estiment que les sociétés d’assurance françaises n’ont joué qu’un rôle mineur sur le marché financier national. Ils affirment que « même au cours de leurs rares phases de croissance à la fin des années 1920, les sociétés d’assurance n’étaient que de modestes intermédiaires financiers ». Pour ma part, je considère que l’importance de ces sociétés a été sous-estimée, du moins en termes d’investissement dans le secteur ferroviaire. Il me semble que le fait qu’elles aient été les principales détentrices de titres de chemin de fer leur a conféré une influence disproportionnée sur les politiques de transport décidées au niveau des entreprises et de l’Etat. P.-C. Hautcœur et P. Verley, « Les placements des compagnies françaises d’assurances sur la vie 1860-1939 », dans C. Nunez (éd.), L’assurance dans les sociétés industrielles, Séville, Espagne, Université de Séville, 1998. P.-C. Hautcœur, « Efficiency, Compétition and the Development of Life Insurance in France 1870- 1939 », Paris, Centre national de la recherche scientifique, 2003.

29 S. Huebner, « The Distribution of Stockholdings in American Railways », Annals of the American Academy of Political and Social Sciences, 22, 1903.

30 Commission, Statistics of Rail-ways in the United States.

31 A. Bernheim et M. Schneider (éd.), The Security Markets, New York City, Twentieth Century Fund, 1935.

32 Je suppose ici une concordance entre les données de l’actionnariat global et les données ventilées en fonction du dividende perçu uniquement par les détenteurs de titres de chemin de fer.

33 US Department of Commerce, D. Horton (éd.), Long Term Debts of the United States, US Government Printing Office, 1937.

34 A. Neymarck, « Les chemineaux de l’épargne », Journal de la Société de statistiques de Paris, 52, n° 4, 1911.

35 Ibid.

36 Ibid.

37 Ibid.

38 Voir pages 85-86.

39 Malheureusement, les données de Neymarck sur la détention de titres couvrent uniquement la période allant du XIXe siècle à la première guerre mondiale. Si le nombre d’actions émises plafonnait à 3 069 000 au moment de la convention de 1883, il est possible que certaines d’entre elles n’aient été totalement remboursées que dans les décennies qui suivirent, de sorte que, dans les années 1930, le nombre d’actions de chemin de fer détenues par des particuliers pourrait avoir été moins élevé que l’affirme Neymarck. Par exemple, les données du ministère des Travaux publics indiquent que le capital total financé par l’émission d’actions (« capital réalisé ») avait été amorti à hauteur de 53,6 % au 31 décembre 1935, date au-delà de laquelle je ne dispose pas de documentation sur le sujet (Ministère des Travaux publics, Statistique des chemins de fer français, Imprimerie nationale, 1935). Toutefois, ces données donnent lieu à deux interprétations : soit 53,6 % des actions en circulation avaient été remboursées, soit, plus probablement, la valeur totale des actions avait été payée aux porteurs à hauteur de 53,6 %. Si cette dernière interprétation est la bonne, alors la proportion d’actions en circulation totalement remboursées fut moindre. En ce qui concerne la composition du marché obligataire français, l’absence de données ultérieures à la première guerre mondiale pose également problème étant donné le grand nombre d’obligations émises pour soutenir les compagnies de chemin de fer jusque dans les années 1930. L’histoire ferroviaire française d’après la première guerre mondiale ne laisse en rien supposer que la population des détenteurs d’obligations soit devenue moins hétérogène dans les années 1920 et 1930 ni que ces obligations se soient davantage concentrées entre les mains de grandes institutions ou de gros porteurs. Des incertitudes persistent sur ces évolutions, d’autant que les données de Neymarck relatives à l’actionnariat n’ont pas été confirmées pour les années 1920 et 1930. Pour combler ces lacunes, j’examine actuellement les archives de l’administration et des compagnies ferroviaires pour déterminer si l’hypothèse de Neymarck quant à la diversification de la population des actionnaires et obligataires reste valable pour les années 1920 et 1930.

40 K. Doukas, French Railroads and the State, New York, Columbia University Press, 1945.

41 Ibid.

42 Ibid.

43 H. Dougall, « Public and Private Operation of Railways in France », Annals of the American Academy ofPolitical and Social Sciences, janvier 1939. Par ailleurs, la SNCF était tenue d’honorer toutes les sommes dues aux détenteurs d’obligations existants.

44 A. Neymarck, « Les chemineaux de l’épargne », op. cit.

45 A. Gueslin, « Banks and State in France from 1880’s to the 1930’s », op. cit. ; M. Lescure, « De la concurrence des secteurs bancaires public et privé dans la France de l’entre-deux-guerres » (document présenté dans les Actes du cinquième congrès de l’Association française des historiens économistes, 1983).

46 R. Delorme et C. André, L’État et l’économie, Paris, Seuil, 1983.

47 Ibid.

48 J. S. Oison, Saving Capitalism : The Reconstruction Finance Corporation and the New Deal, 1933-1940, Princeton, N.J., Princeton University Press, 1988.

49 Ibid., p. 42-45.

50 Cet aspect de l’histoire des transports a été clairement exposé par des spécialistes de l’histoire économique et financière : A. Martin, Railroads Triumphant, Oxford, New York, 1992. James C. Nelson, Railroad Transportation and Public Policy, Brookings, Washington, DC, 1959. G. Walton et H. Rockoff, History of the American Economy, San Diego, Harcourt Brace Jovanovich, 6e éd., 1990.

Table des illustrations

Titre Tableau 1 Sources des capitaux levés par les compagnies de chemin de fer françaises 1888-1936 (en millions de francs)
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Titre Tableau 1 (suite)
Crédits Source : Ministère des Travaux publics, Statistiques des chemins de fer français, intérêt général, Paris, Imprimerie nationale.
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Titre Tableau 2 Composition des capitaux levés par les compagnies de chemin de fer aux Etats-Unis 1900-1929 (en millions)
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Titre Tableau 2 (suite)
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Titre Tableau 3 Titres de chemin de fer détenus par les principales institutions financières 1900-1929 (en millions)
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Titre Tableau 4 Actifs détenus par les sociétés d’assurance-vie françaises 1899-1936a (en millions de francs)
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Titre Tableau 5 Montants et finalités des prêts accordés par la RFC aux compagnies de chemin de fer 1932-1939
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Titre Tableau 6 Répartition des actifs des principales institutions financières, 1929-1939 (en millions)
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Titre Tableau 6 (suite)
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Titre Tableau 6 (suite)
Crédits Source : Goldsmith, R. (1953) Financial Intermediaries in the American Economy since 1900, Princeton University Press, Princeton, N.J., tableaux A-3, A-5, A-8, A-9, A-12, A-13, A-16, A-21.
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Auteur

Professeur à la Public Management Faculty of John Jay College à l’Université de la Ville de New York (CUNY), directeur du programme de recherche en transport au John Jay College et membre du conseil de l’Institut des systèmes urbains et du Centre de recherche sur les transports de l’Université. Ses recherches actuelles portent sur l’histoire financière des transports aux États-Unis et en France aux XIXe et XXe siècles. Il a écrit des articles dans des revues américaines et françaises (The Journal of Urban Affairs, Social Science History, Trames : Revue d’Aménagement, Enterprise and History) parmi lesquels : « Financing Structural Change in the U.S. Transportation Sector : 1870-1939 », Journal of Transportation History (soumis au comité éditorial) ; « Divergent Paths, U.S. and France : Capital markets, the State and différentiation in transport Systems, 1840-1940 », Enterprise and Society, septembre 2009, à paraître.

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