L’autofinancement et le financement par le marché en France (1850-1914) : deux tentatives d’évaluation statistique1
p. 41-61
Texte intégral
1Quelles que soient les imprécisions d’évaluations faites pour une période pour laquelle le cadrage de la comptabilité nationale est très incomplet – voire inexistant pour ce qui est des opérations financières, l’approche macroéconomique reste indispensable pour établir les ordres de grandeur des modes de financement des entreprises, sans lesquels les études micro-économiques – significatives par ailleurs, manquent de représentativité. La méthode directe d’évaluation ne peut calculer le taux d’autofinancement qu’en tant que complémentaire du taux de financement externe, en rapportant le volume des financements externes connus à l’ensemble des financements mesuré par l’investissement. Comme ce genre de calcul a pour défaut de cumuler dans le résultat toutes les incertitudes sur les évaluations mises en œuvre, il est nécessaire de le confirmer ou de l’infirmer avec des approches indirectes plus complexes qui se fondent sur des hypothèses certes toujours contestables quant au comportement des agents, mais qui ont l’avantage de permettre de mettre au jour des sources méso- ou micro-économiques plus fiables.
I. L’estimation macro-économique
A. Les recherches de Teneul
2Le seul travail d’ensemble est celui de Georges-François Teneul qui propose plusieurs estimations de l’autofinancement, obtenues à partir de sources différentes1. La première est une estimation des émissions annuelles construite à partir d’évaluations périodiques du stock de valeurs mobilières possédé par les Français effectuées par des contemporains2. Il suffit d’en soustraire les émissions publiques françaises et celles de valeurs étrangères et de valeurs des sociétés françaises non métropolitaines pour obtenir les émissions des sociétés métropolitaines – actions et obligations –, c’est-à-dire la mesure de leur financement externe. Selon Teneul, la différence entre ce résultat et le volume correspondant de l’investissement des entreprises mesure leur autofinancement. Ce calcul résiduel repose sur deux hypothèses implicites. L’une d’entre elles est que les entreprises qui ne sont pas cotées sur les marchés financiers de Paris ou de province n’ont pas recours à un financement par émission d’actions ou d’obligations. Cela implique que les sociétés qui ne sont pas cotées à Paris et que les entreprises non sociétaires n’auraient recours au financement que dans le cercle étroit des associés ou des propriétaires qui utilisent à cet effet leur épargne issue des profits distribués. Dans ce cas, malgré l’emploi d’instruments financiers qui facilitent les modifications dans le partage du capital social – en particulier en cas de succession –, la nature du financement resterait proche de l’autofinancement. Au XIXe siècle, il était courant dans les sociétés de personnes ou dans les commandites que les associés laissent leurs profits en compte courant dans la société – à sa disposition en cas de besoin. La seconde hypothèse est que les banques ne pratiquent pas de financement à long terme des entreprises d’une autre manière que par l’intermédiaire des instruments que sont les valeurs mobilières, faisant du crédit en conservant les titres en portefeuille. Ces deux hypothèses sont acceptables dans une approche grossière, mais il est clair qu’elles négligent les financements externes informels – crédits interentreprises, crédit hypothécaires ou crédits notariés –, qui restent encore importants à la veille de 1914 pour les petites et moyennes entreprises et les entrepreneurs individuels. Ces financements informels sont donc artificiellement inclus dans l’autofinancement puisqu’il est calculé de manière résiduelle.
3G.F. Teneul propose ensuite un second calcul qui ne porte pas sur des périodes, mais sur des années repères3, 1890, 1900 et 1913. Il se fonde sur des estimations des émissions des valeurs mobilières faites pour l’année par les contemporains – Crédit lyonnais ou Association nationale des porteurs de valeurs mobilières. Comme précédemment il compare ces résultats4 à des évaluations de l’investissement, soit ses évaluations propres, soit pour 1890 celle de J. Marczewski5.
Tableau 1 Premier calcul de Teneul par périodes

Tableau 2 Second calcul par années repères

4Une lecture précise du texte de G.F. Teneul, qui ne calcule pas ses résultats en pourcentages, laisse à penser qu’il a, par moments, effectué des choix ou des corrections de manière à soutenir la thèse qu’il voulait défendre, celle d’un remplacement rapide de l’autofinancement par un financement par le marché à partir des années 1890, les marchés financiers apparaissant ainsi comme essentiels dans le financement des entreprises à la veille de la première guerre mondiale. Ainsi, lorsqu’il soustrait de l’ensemble des émissions entre 1890 et 1913 les émissions publiques qui sont parmi les mieux connues et qu’il évalue d’après les sources officielles à plus de 100 millions par an en moyenne, il écrit : « Si l’on retient ces chiffres les Administrations auraient drainé plus de 2,5 milliards de capitaux nouveaux auprès des épargnants. La moyenne annuelle dépasserait donc 100 millions de 1890 à 1913. Pour éviter de surestimer le compte des Administrations et de minimiser en conséquence les fonds reçus par les entreprises, nous ne créditerons ce poste que pour 40 millions de 1890 à 1899 et pour 50 millions, de 1900 à 19136. »
5Soustraire 100 millions pour chaque période aboutirait à faire passer les émissions des sociétés métropolitaines à 200 millions en moyenne annuelle pour la période 1890-1899 et à 550 millions pour la période 1900-1913. La rectification fait baisser la part du financement par le marché de 29 à 24 %, si l’on calcule les taux d’après les données des pages 102 et 105. La part de l’autofinancement pour 1913 est sans aucun doute sous-évaluée même si 1913 est une année de fortes émissions des sociétés françaises, car la part de l’investissement effectué par les sociétés cotées n’atteint sûrement pas 60 % du total et ces sociétés cotées recourent aussi elles-mêmes à l’autofinancement. Le calcul de l’autofinancement pour l’ensemble des sociétés françaises d’après Teneul donnerait pour ces dernières :
Tableau 3 Le financement des sociétés cotées françaises d’après les résultats de Teneul

6L’évaluation de la part du financement par le marché peut sembler également très exagérée, compte tenu que seule une infime minorité de sociétés sont cotées et que, parmi ces dernières, nombre d’entre elles n’augmentent pas leur capital ou n’émettent pas d’obligations sur la période 1890-1913. Un pointage des émissions nouvelles d’obligations des sociétés cotées à Paris au marché officiel – sociétés financières exclues – entre 1904 et 1911 montre leur grande faiblesse, même si les chiffres sont sous-évalués dans la mesure où ils ne tiennent pas compte d’émissions de tranches successives d’emprunts obligataires autorisés les années précédentes.
Tableau 4 Nombre d’émissions obligataires de sociétés recensées dans l’ Annuaire des valeurs admises à la cote officielle, année 19127

7Pour apprécier ces chiffres, il faut les rapporter au nombre de sociétés françaises métropolitaines non financières cotées qui, à la date de 1912, s’élevaient à 303. Le financement obligataire auquel ne recourent que les secteurs d’infrastructure (chemins de fer, tramways, ports, électricité, gaz...) ou la sidérurgie apparaît ainsi comme exceptionnel. Comme les taux d’intérêt sont à la hausse depuis 1900 tout comme le cours des actions, les entreprises qui avaient emprunté par obligations dans les années 1890 alors que les taux d’intérêt étaient bas préfèrent se livrer à des augmentations de capital.
B. Une révision en fonction des travaux plus récents
8La méthode proposée par Teneul est pertinente à condition d’en vérifier dans le détail l’application et de mettre en œuvre des estimations statistiques plus récentes et plus fiables que celles dont il disposait. L’auteur part sans les remettre en cause des estimations globales de C. Colson et de A. Neymarck8, soit un stock de valeurs mobilières françaises et étrangères détenu par les Français en milliards de F de l’ordre de :
Tableau 5 Stock de valeurs mobilières détenu par les Français (milliards de F)

9Les émissions des établissements de crédit, outre qu’elles correspondent surtout à des opérations foncières et immobilières – avec une prépondérance du Crédit foncier – ne doivent pas être prises en compte même si ces établissements pratiquaient le financement des entreprises non financières, car il y aurait alors double emploi entre les titres émis par les banques et les valeurs qu’elles détiendraient en portefeuille. La somme des émissions doit nécessairement être supérieure à l’accroissement annuel moyen entre deux estimations de la fortune mobilière, car, à cette dernière, il faudrait ajouter les amortissements des valeurs à revenu fixe et la masse des valeurs disparues par faillite des émetteurs pour obtenir un agrégat équivalent. Durant cette période de relative stabilité des prix et des cours, les variations de valeur réelle dues à ces derniers affectent peu les comparaisons.
10Teneul compare une reconstitution des émissions brutes (accroissement annuel moyen augmenté d’une évaluation forfaitaire et arbitraire des amortissements) à l’investissement net, ce qui est n’est pas logique. S’il a raison de partir d’une évaluation des émissions brutes, elles doivent être comparées à l’investissement brut.
11Pour la période 1850-1890, on reprendra la méthode de Teneul à partir des estimations de Neymarck qui permet de calculer des émissions moyennes nettes annuelles par période. Il suffit ensuite de soustraire une évaluation des émissions publiques nettes moyennes annuelles, obtenues par calcul à partir des estimations de la dette publique selon les sources budgétaires.9
Tableau 6 De la dette publique aux émissions publiques nettes (milliards de F)

La source ne fournit pas les dettes des départements et des communes avant 1890. Elles sont faibles avant 1870. Mais, faute d’une compilation des émissions départementales et communales pour les années 1870 et 1880, on partagera cette dette entre les deux décennies pour ne pas l’affecter exclusivement à la décennie 1880.
12Les amortissements des obligations sont à rajouter à l’accroissement annuel moyen. Ceux des compagnies de chemins de fer, dont les obligations constituent environ quatorze quinzièmes du stock des obligations des sociétés, sont connues postérieurement à 1885. Faute d’une compilation précise des amortissements des obligations, les émissions entre 1850 et 1880 sont augmentées de 5 % pour tenir compte de cette lacune10.
13Pour les décennies 1891-1900 et 1901-1910, les statistiques des émissions du Crédit lyonnais compilées par F. Mamata11 permettent d’isoler les émissions d’actions et d’obligations des entreprises non coloniales et non financières. Comme elles ne peuvent que pêcher par défaut, il semble réaliste de les augmenter en haussant par exemple leur moyenne annuelle de 805 à 845 millions pour la période 1901-1910. Ces séries manifestent la très grande irrégularité des émissions annuelles et la répartition très variable entre émetteurs, ce qui enlève tout caractère représentatif à une estimation des modes de financement à partir d’une année type. L’année 1913 – année de fortes émissions – conduirait ainsi à calculer un taux d’autofinancement relativement faible, mais elle ne peut rendre compte de la période 1900-1913.
Tableau 7 Une nouvelle estimation des émissions annuelles moyennes (milliards de F)

Les émissions des entreprises financières et des compagnies d’assurances ont été compilées par Théry qui propose, pour le marché officiel une valeur nominale de 1,05 milliard en 1880 et de 1,50 milliard en 1890, soit un accroissement moyen annuel de 0,045 milliard, soit de 20 % des émissions. La part des émissions financières sont, dans les deux décennies suivantes également de 20 % des émissions totales selon les relevés du Crédit lyonnais (voir Marnata, op. cit.) Pour les décennies antérieures, une compilation similaire serait à faire. À défaut on applique un coefficient identique de 20 %.
14Une autre estimation des émissions annuelles a été faite entre 1890 et 1900 par Neymarck (voir annexe 1), mais ses résultats étant sensiblement inférieurs à ceux calculés par les services du Crédit lyonnais, on préférera ces derniers, supérieurs, donc car moins lacunaires, bien que le restant encore sûrement.
15Il reste à comparer ces résultats aux investissements bruts des entreprises non financières, les entreprises agricoles étant évidemment exclues. Les séries les plus fiables d’investissement sont celles établies par M. Lévy-Leboyer12. L’agrégat le plus représentatif sera constitué en calculant d’abord un investissement net industriel et commercial, ce qui pose le problème de la répartition de l’investissement dans le bâtiment entre investissement en habitations, maisons rurales et locaux industriels et commerciaux (annexe 2). À cet agrégat, il faut ajouter l’amortissement afin de le transformer en investissement industriel et commercial brut, ce qui pose le problème du calcul de l’amortissement par type d’investissement (annexe 3).
Tableau 8 Le financement par le marché et en dehors du marché (autofinancement et circuits informels) en millions de F et pourcentages

16Ces résultats, dont il ne faut pas se cacher la marge d’incertitude, sont valables sans doute au niveau de l’ordre de grandeur et de l’évolution chronologique, dans la mesure où les facteurs de biais agissent en général dans le même sens sur les évaluations successives. Une seconde restriction est que le complémentaire du financement par le marché n’est pas l’autofinancement seul, car il comprend également le financement direct entre particuliers, le financement par crédit hypothécaire, par crédit notarié et le crédit interentreprises. Ces financements de type « informel » sont sûrement importants avant 1914 ; ils sont en particulier une solution à la déficience des autres circuits de financement pour les entrepreneurs individuels, et les petites et moyennes entreprises.
17Les hypothèses que les résultats établis incitent à poser sont au nombre de quatre :
181 – Comme le marché financier a principalement financé les secteurs d’infrastructure, de transport et d’équipement urbain, il n’est pas paradoxal que les années 1850-1870, durant lesquelles l’investissement net dans les chemins de fer atteint sa part maximale dans le total de l’investissement net – 24 % dans la décennie 1850, 21 % dans la décennie 1860 – soient caractérisées par un recours déjà très important au financement par le marché par rapport à l’autofinancement et aux financements informels qui étaient alors la règle dans les secteurs de production de biens de consommation et dans le commerce. La part du financement par le marché n’a donc pas été affectée d’une croissance régulière de 1850 à 1914, en partant d’une situation initiale où il aurait été très faible. Pour trouver cette dernière, il faudrait remonter avant 1835, lorsque les bourses de valeur ne cotaient, en dehors des fonds publics, que quelques actions de compagnies d’assurances et de compagnies de canaux.
Tableau 9 Formation nette de capital fixe ferroviaire en pourcentage de la formation nette de capital fixe

Source : P. Verley, Nouvelle histoire économique de la France contemporaine 2-L ’industrialisation 1830-1914, Paris, La Découverte, 1989, p. 35, calculs d’après M. Lévy-Leboyer, op. cit.
192 – Les années 1870 seraient en revanche caractérisées par une chute de l’autofinancement, au moment même où l’investissement se réduit, exagérant la décélération du produit intérieur brut. La moyenne décennale de l’indice du profit établie par M. Lévy-Leboyer13 chute entre la décennie 1860 et la décennie 1870 de 116 à 103 ; cette dernière moyenne compense des niveaux très bas de l’indice entre 1871 et 1875 par des niveaux très élevés dans les dernières années du siècle qui favorisent la formation de la bulle financière conduisant au krach de 1882. La chute des profits des entreprises, par exemple dans les sociétés sidérurgiques14, limite les possibilités d’autofinancement et les contraint à privilégier, si elles le peuvent, le financement externe. Comme l’accès à ce dernier est limité et que joue sans doute un processus d’éviction par les emprunts publics sur les marchés de capitaux, le volume des investissements se réduit, faute de financement.
203 – Au contraire, les années 1880 seraient caractérisées par un fort taux d’autofinancement, dépassant celui du milieu du siècle. La raison n’en est pas l’aisance des trésoreries des entreprises, car l’indice Lévy-Leboyer de leurs profits reste pour la décennie à la même moyenne (indice 103) que la décennie précédente. Les entreprises sidérurgiques et les houillères sont durablement atteintes dans leurs profits15. Mais les conséquences du retournement du marché financier en 1882 sont durables et grèvent désormais son activité durant toute la décennie, réduisant fortement les transactions16, et donc limitant les possibilités d’émission, bien que l’arrêt des émissions publiques et les amortissements que pratique l’Etat alimentent le marché en capitaux.
214 – Enfin, à partir de 1890, les entreprises utilisent en effet de plus en plus le financement par le marché. Le taux d’autofinancement se réduit progressivement. La période se termine même par une forte accélération des émissions d’obligations et surtout d’actions à la veille de la guerre. Mais les formes de financement autre que le recours au marché – c’est à dire l’autofinancement et les financements externes informels – n’en restent pas moins encore largement majoritaires.
II. L’approche à partir des mouvements des cours des valeurs
22Elle ne peut envisager qu’un sous-ensemble du corpus des entreprises, celui des sociétés cotées. Elle se limitera provisoirement aux sociétés cotées sur le marché officiel de Paris. Une recherche ultérieure permettra d’examiner un corpus plus large, celui des sociétés cotées sur le marché en banque de Paris et celui des sociétés cotées sur les marchés de province. Deux approches sont envisageables. La première a déjà été mise en œuvre par P. C. Hautcoeur dans une recherche antérieure17. La seconde est une méthode non encore appliquée, dont la valeur opératoire reste à tester.
A. La méthode
23Elle se fonde sur une étude du taux de capitalisation des obligations afin de dégager un seuil sectoriel qui constitue une contrainte de financement orientant vers l’autofinancement ou le financement par augmentation de capital. Les taux de capitalisation sont variables selon les secteurs parce que la confiance que le marché fait aux entreprises de ces secteurs diffère, et donc que les épargnants, selon leurs anticipations, vont exiger une rémunération plus ou moins élevée de leurs prêts. Les écarts de taux entre secteurs mesurent cette prime de risque, de même que l’écart entre le taux de capitalisation de la rente et le taux moyen de capitalisation des valeurs industrielles est une mesure de la perception par les épargnants du risque productif, dans la mesure où la confiance vis-à-vis de la solvabilité de l’État français peut être considérée comme totale et où donc la capitalisation de la rente est une mesure du prix des capitaux à long terme.
24Le coût élevé – coûts d’émission et de fiscalité exclus – du financement obligataire dans certains secteurs ne peut qu’inciter à s’orienter vers d’autres types de financement. Une autre possibilité serait de trouver des ressources longues par augmentation de capital, mais il pourrait paraître logique qu’un taux élevé de capitalisation obligataire dissuade les épargnants de souscrire à des actions du même secteur : de nouvelles ressources en capital social ne pouvant alors se trouver qu’auprès d’opérateurs professionnels qui soit connaissent et jugent suffisante la rentabilité qu’ils peuvent attendre de l’entreprise soit visent dans leur engagement d’autres objectifs qu’une bonne et sûre rémunération. Le calcul du taux de capitalisation d’une action est très délicat, ce qui ne permet guère de chiffrer le coût pour les entreprises du financement par augmentation de capital.
25La présomption subsiste néanmoins qu’en cas de taux élevé de capitalisation, les entreprises soient plutôt contraintes à se financer par autofinancement, et donc que le taux d’autofinancement soit inversement proportionnel au taux de capitalisation. Mais encore faut-il que ces entreprises aient des capacités de financement qui leur permette l’autofinancement. Une typologie devrait ainsi se dégager en croisant niveau du coût d’émission d’obligations et taux d’investissement (ou de croissance du secteur) :
Tableau 10 Typologie théorique
Coût d’émission | Coût d’émission | |
Taux d’investissement observé | Faible | Élevé |
Faible | Secteurs anciens n’ayantpas besoin de capitaux, à faible croissance, sans doute en surcapacité d’autofinancement. Le taux d’autofinancement est supérieur à 100 %. | Contrainte de financement non compensée et donc ralentissement de la croissance |
Élevé | Développement facile à partir de capitaux fournis par le marché. | Contrainte de financement compensée soit par de forts profits permettant un fort autofinancement soit par des augmentations de |
26Bien que l’étude des sociétés industrielles doive conduire à envisager les cotations sur les marchés de province, deux sondages sur les cours des obligations cotées au parquet de Paris durant les périodes 1842-1866 et 1904-1911 peuvent permettre de formuler quelques hypothèses explicatives.
B. Les résultats
27En 1866, 61 obligations de chemins de fer et 44 obligations autres étaient cotées. Leurs cours sont suivis en remontant le temps jusqu’à leur première cotation, jusqu’à 1842, date à laquelle seules treize d’entre elles faisaient l’objet d’une cotation. Les moyennes calculées sont, faute d’information aisément accessible sur les quantités de titres non amortis, des moyennes simples. Dans les années 1842-1848, le taux d’intérêt réel auquel empruntent les compagnies de chemins de fer est relativement peu élevé par rapport au taux de rendement de la rente, qui est le taux de l’argent à long terme puisqu’elle était le principal placement à long terme : le différentiel n’était en taux moyen18 que de 0,7 % par rapport au 3 %, et de 0,25 % par rapport au 5 %. Pour les autres obligations, seuls les charbonnages sont suffisamment représentés pour que leur taux soit représentatif : le différentiel avec la rente est plus faible encore que pour les titres ferroviaires.
Tableau 11 Taux de capitalisation par secteur

28Ce relativement faible coût des emprunts obligataires s’explique par une situation du marché des capitaux longs où ce sont plutôt les offres de capitaux qui sont plus abondantes que les opportunités de placement, et non le contraire. Les épargnants ne pouvaient placer leurs capitaux qu’en rente ou en prêts hypothécaires. L’assèchement du marché hypothécaire provincial dans les années 1840, puis dans les années 1850 où l’admission des obligations ferroviaires à l’avance sur titres de la Banque de France facilita leur placement montre le succès de ces dernières. Leur taux de capitalisation n’augmente que modérément, de 5,1 à 5,3 %, bien que les gros emprunts d’État lancés pour financer les guerres, aient fait monter le coût du crédit : le différentiel avec le taux de rendement de la rente ne s’accroît que de 0,1 %. Les obligations des différents secteurs présentent des taux assez proches, n’impliquant pas de prime de risque particulière vis-à-vis des uns ou des autres.
29Le même calcul pour la période 1904-1911 révèle une dispersion plus grande des taux de capitalisation. Un proxy du taux d’investissement sera fourni par un indicateur de la croissance des équipements ou de la production durant la même période, prolongée jusqu’en 1913 pour tenir compte du décalage temporel entre le financement de l’investissement et son effet sur la production. Désormais le différentiel de taux entre le 3 % et les obligations des grandes compagnies de chemins de fer est devenu très faible, 0,3 %, car ces titres qui, garantis par l’État, ne présentent aucun risque, sont assimilés par les épargnants à des titres publics ; pour la Compagnie du Nord, le différentiel n’est même que de 0,18 %. Les chemins de fer sont un secteur ancien à faible croissance et faible coût d’emprunt. Si leur capacité d’autofinancement est faible, c’est sans aucun doute parce que le contrôle de leur tarif par l’État – contrepartie de la garantie qui favorise le bon marché du coût d’émission – diminue leur rentabilité. Mais du fait du faible coût d’emprunt, ils se financent par émissions d’obligations et non d’actions.
30En revanche, les entreprises des secteurs qui ont effectivement une surcapacité d’autofinancement, comme le textile, ne figurent pas dans le tableau car très peu d’entre elles sont cotées, que ce soit à Paris ou même en province, et que de toute façon elles n’empruntent pas de manière obligataire. Elles investissent peu, mais pratiquent des formes de crédits interentreprises à long terme par imbrication de leurs capitaux. Cela montre bien que la signification de la notion d’autofinancement ou de financement externe est liée à un type d’environnement historique. Dans leur stratégie de croissance au XIXe siècle, les entreprises textiles – pour des raisons de souplesse de gestion, de réduction de la vulnérabilité aux fluctuations conjoncturelles et pour des raisons patrimoniales – ont préféré à la concentration et à un développement interne par autofinancement, une stratégie de multiplication d’entreprises de taille moyenne dans le cadre de réseaux familiaux et professionnels, donc par financement externe.
Tableau 12 Taux de capitalisation des obligations (1904-1911)

31Si le coût du financement obligataire reste assez faible pour les sociétés d’équipement portuaire, de canaux, de distribution d’eau, voire de gaz, qui sont des entreprises anciennes, il s’élève dans les secteurs anciens où l’innovation oblige à de coûteux investissements que les profits ne suffisent pas à financer et encore plus dans les secteurs nouveaux comme l’électricité, le télégraphe, le téléphone, dont le coût de financement obligataire est près de deux fois plus élevé que celui de l’État ou des collectivités locales. Comme la croissance des industries électriques a été particulièrement forte, c’est donc qu’il n’y a pas eu de freinage de la croissance par le coût des investissements. Mais les entreprises de ces secteurs à coût élevé du financement obligataire n’ont émis que peu d’obligations. Elles ont été conduites à privilégier les augmentations de capital et/ou à s’appuyer sur des capitaux étrangers. Les entreprises d’électricité ne pourront s’appuyer sur le financement obligataire que lorsqu’elles auront fait leurs preuves, au cours de l’entre-deux-guerres.
32Cette étude ne prétend pas apporter des chiffres « exacts » sur le financement des entreprises qui nécessiteraient – pour en vérifier la cohérence – la reconstitution de tableaux d’opérations financières, un travail qui n’a pas encore été entrepris. Elle vise d’abord à essayer d’offrir une évaluation macroéconomique afin que l’on ne cède pas à la tentation de généraliser à toutes les entreprises ou même à celles qui opèrent dans l’industrie seulement, des caractéristiques observées dans un échantillon limité d’entre elles. Comme les grandes entreprises, qui sont mieux connues des historiens que le tissu industriel et commercial moyen, ne contribuaient encore en 1914 que minoritairement à la formation du produit intérieur brut et à celle du capital fixe, le danger est de surestimer l’importance du financement par le marché et par le crédit bancaire (en général du crédit à court terme renouvelé comme en Allemagne et en Grande-Bretagne) et de sous-estimer l’autofinancement et le financement informel. Ensuite, cette étude vise à montrer qu’il n’y a pas eu de tendance linéaire de remplacement d’un mode de financement par un autre. Les activités des entreprises se sont inscrites dans des cycles conjoncturels courts et longs, caractérisés par des mouvements de prix et de profits et par des fluctuations des taux d’intérêts réels et des conditions de fonctionnement des marchés financiers. La « grande dépression », avec la baisse des prix des produits laminant les profits, le choc de la crise boursière de 1882 dont le marché met plus de dix voire de quinze ans à se relever, se différencie radicalement des périodes de bonne croissance antérieure et ultérieure. Elle a accentué la différence entre le financement par émissions obligataires qui fait peser une charge financière rigide sur des trésoreries fragiles et le financement par augmentation de capital qui n’exerce pas la même contrainte. Enfin cet article suggère les grandes différences entre les secteurs qui s’expliquent non seulement par la phase dans le cycle de vie de leurs entreprises, mais aussi par le fait que le mode de financement n’est pas « choisi » mais plutôt imposé par nécessité : impossibilité de se financer sur des profits insuffisants, manque d’accès au marché des capitaux, difficulté de faire des augmentations de capital et même d’émettre des obligations si les cours évoluent défavorablement, contraintes des charges financières différentielles selon le type de valeurs et selon les secteurs.
Annexe
Annexes
Annexe 1
Alfred Neymarck a proposé des estimations plus détaillées qui ne couvrent pas l’ensemble de la période. Il a calculé entre 1889 et 1899 les émissions annuelles des chemins de fer et des sociétés industrielles français19, la statistique la plus adaptée à une comparaison à l’investissement effectué par les entreprises non financières.

La valeur de 370 millions est basse comparée à celle du Crédit lyonnais, révélant une couverture plus faible de son enquête. C’est pourquoi on a préféré l’estimation du Crédit lyonnais, reproduite d’après les recherches de F. Marnata.
Annexe 2 Valeur vénale (milliards de F courants)

Clément Colson a proposé une évaluation de la valeur des maisons d’habitation dans laquelle il inclut les locaux utilisés par la petite industrie et le commerce et une évaluation de la valeur des usines20. Il n’est pas utile d’y ajouter l’évaluation de la valeur des maisons rurales comprises dans l’investissement agricole dans les séries de M. Lévy-Leboyer21. Afin d’isoler les locaux de la petite industrie et du commerce, on les estimera à 10 % de la valeur du stock d’habitations. L’investissement moyen annuel net est alors réparti selon la répartition de l’accroissement du stock de bâtiments entre locaux d’habitation et locaux industriels et commerciaux.
L’investissement net industriel et commercial s’obtient alors en soustrayant de l’investissement brut total l’investissement en bâtiments d’habitation, l’investissement dans les ports, routes et canaux – à la charge des finances publiques – et l’investissement agricole.

Source : estimations de M. Lévy-Leboyer, in M. Lévy-Leboyer et F. Bourguignon, op. cit.
Annexe 3
M. Lévy-Leboyer indique (op. cit., p. 275) qu’il a opéré la transformation de l’investissement net en investissement brut en appliquant un taux d’amortissement de 1 % pour le bâtiment, de 1,4 % pour les travaux d’infrastructure, de 4 % pour les usines et les outillages de 5 % pour le matériel de transport à ses évaluations décennales des stocks de capital fixe (p. 276). La même technique de calcul d’amortissement est à appliquer aux colonnes composant l’investissement industriel et commercial, en lui affectant en outre 16 % du stock de bâtiment, selon les évaluations de Colson, et pour les infrastructures, une part correspondant aux rapports entre les investissements nets ferroviaires dans les investissements nets totaux.
Amortissements industriels et commerciaux (millions de F)

Notes de bas de page
1 G.F. Teneul, Contribution à l’histoire du financement des entreprises en France depuis la fin du XIXe siècle, Paris, Librairie générale de droit et de jurisprudence, 1960.
2 G.F. Teneul, ibid., p. 72 sqq.
3 G.F. Teneul, ibid., p. 77 sqq.
4 G.F. Teneul, ibid., p. 113 sqq.
5 Cahiers de l’ISEA, fascicule 7, série D, « La croissance du revenu national français depuis 1870 ».
6 G.F. Teneul, op. cit., p. 76 sqq.
7 Compagnie des Agents de Change près la Bourse de Paris, Annuaire des valeurs admises à la cote officielle, Année 1912, Paris.
8 À. Neymarck, « Communication à la Société de Statistiques de Paris », Journal de la Société de Statistique de Paris, 1906. Neymarck a repris la communication de 1906 dans L’épargne française et son développement annuel, Paris, Alcan, Berger-Levrault, 1906 : voir tableau p. 22. Il propose une évaluation pour 1912, et compare ses résultats antérieurs à ceux d’autres économistes in Statistique Internationale des Valeurs Mobilières, (Session de Vienne 1913), 10e Rapport de M.A. Neymarck, p. 79-97. C. Colson, Traité d’Économie Politique, tome III, Édition définitive, Paris, Gauthier Villars et Alcan, 1918, p. 351.
9 Source SGF : Annuaire Statistique, INSEE, Cinquante-septième volume, Paris, Imprimerie nationale, 1947, p. 268* et 293*.
10 A. Neymarck, op. cit. 1906, donne le tableau suivant des amortissements annuels moyens :
1885 à 1891 64,3 millions 1899 à 1903 134 millions 1904 154 millions 1892 à 1898 104,6 millions 1905 158,5 millions
Faute d’une compilation des amortissements, le stock d’obligations évalué à la moitié du stock de valeurs est affecté d’un amortissement forfaitaire de 10 % du fait du plus jeune âge des titres émis, soit 5 % du stock de valeurs.
11 F. Mamata, La Bourse et le financement des investissements, Paris, Colin, 1973. Séries reprises dans Annuaire statistique de l’économie française, vol. 3 ; Ph. Jobert, Les entreprises aux XIXe et XXe siècles, Paris, PENS, p. 211.
12 M. Lévy-Leboyer et F. Bourguignon, L’économie française au XIXe siècle. Analyse macroéconomique, Paris, Économica, 1985, tableau A-2, p. 323-327.
13 M. Lévy-Leboyer et F. Bourguignon, op. cit., p. 339-342. Cet indice révèle l’évolution du rapport entre les prix de gros d’une part et les salaires et le coût d’utilisation des équipements industriels d’autre part.
14 Jean Bouvier, François Furet, Marcel Gillet, Le mouvement du profit en France au 19e siècle, Paris La Haye, Mouton, 1965, p. 217.
15 Bouvier et alii, ibid.
16 Voir la reconstitution du mouvement des transactions du marché de Paris d’après les chiffres d’affaires des charges d’agents de change in P. Verley, « Les opérateurs du marché financier », in G. Gallais-Hamono (dir.), Histoire du marché financier français au XIXe siècle, Paris, Publications de la Sorbonne, vol. 2, 2007.
17 P.-C. Hautcoeur, « Le financement des entreprises françaises de 1890 à 1936 : une approche micro-économique sur données boursières », Économie et Statistique, n° 268-269, 1993, p. 141-157.
18 Ce taux moyen est la moyenne entre le taux maximum et le taux minimum pour les obligations.
19 A. Neymarck, « Les valeurs mobilières en France », J.S.S.P., n° 6, juin 1888 ; « Une nouvelle évaluation du capital et du revenu des valeurs mobilières en France », J.S.S.P. n° 6, juin 1893. Idem, Congrès International des Valeurs Mobilières, Documents, mémoires et notes, monographies, 2e fascicule : 30 avril 1900, Paris, P. Dupont, 1900.
20 C. Colson, op. cit., p. 317 et 322.
21 M. Lévy-Leboyer et F. Bourguignon, op. cit. p. 289.
Notes de fin
1 Cette étude n’a pas été présentée oralement au colloque. Nous remercions son auteur de nous avoir donné l’autorisation de la publier.
Auteur
-
Patrick Verley
Professeur d’histoire économique internationale à l’Université de Genève. Il s’est particulièrement intéressé à l’histoire de la première industrialisation (XVIIIe et XIXe siècles) aussi bien en France que dans une perspective comparative, ainsi qu’au marché financier parisien et au financement de l’économie française au XIXe siècle. Plus récemment, il s’est tourné vers des recherches sur le système de l’économie internationale en longue durée (époque moderne et contemporaine). On peut citer parmi ses ouvrages : La première révolution industrielle (1750-1880), Paris, Colin, 1999 ; L’échelle du monde. Essai sur l’industrialisation occidentale, Gallimard, Collections Idées, Paris, 1997 ; La Révolution industrielle, 1985, seconde édition remaniée et complétée, Gallimard, Folio, 1997 ; Entreprises et entrepreneurs du XVIIIe siècle au début du XXe siècle, Paris, Hachette supérieur, 1994.
Le texte seul est utilisable sous licence Licence OpenEdition Books. Les autres éléments (illustrations, fichiers annexes importés) sont « Tous droits réservés », sauf mention contraire.
Le grand état-major financier : les inspecteurs des Finances, 1918-1946
Les hommes, le métier, les carrières
Nathalie Carré de Malberg
2011
Le choix de la CEE par la France
L’Europe économique en débat de Mendès France à de Gaulle (1955-1969)
Laurent Warlouzet
2011
L’historien, l’archiviste et le magnétophone
De la constitution de la source orale à son exploitation
Florence Descamps
2005
Les routes de l’argent
Réseaux et flux financiers de Paris à Hambourg (1789-1815)
Matthieu de Oliveira
2011
La France et l'Égypte de 1882 à 1914
Intérêts économiques et implications politiques
Samir Saul
1997
Les ministres des Finances de la Révolution française au Second Empire (I)
Dictionnaire biographique 1790-1814
Guy Antonetti
2007
Les ministres des Finances de la Révolution française au Second Empire (II)
Dictionnaire biographique 1814-1848
Guy Antonetti
2007
Les ingénieurs des Mines : cultures, pouvoirs, pratiques
Colloque des 7 et 8 octobre 2010
Anne-Françoise Garçon et Bruno Belhoste (dir.)
2012
Wilfrid Baumgartner
Un grand commis des finances à la croisée des pouvoirs (1902-1978)
Olivier Feiertag
2006
