Introduction
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Texte intégral
1En organisant ce colloque international, les organisateurs n’ont pas pensé faire œuvre originale. D’ailleurs, il y a quinze ans certains des contributeurs à ce volume avaient déjà participé à un colloque sur une thématique proche (« Le financement des entreprises au fil de l’industrialisation 1750-1950 »). Lorsque nous avons repris ce thème du financement des entreprises, certains ont pu légitimement se demander si en quinze ans, les problématiques et les travaux historiques avaient suffisamment progressé pour justifier un réexamen. Pour prévenir toute critique qui serait à la fois facile et légitime, il importe de réaffirmer d’emblée qu’à nos yeux il est clair que l’environnement financier est au mieux un élément permissif de la croissance économique, plus que sa véritable cause ultime, et que les vraies causes doivent être trouvées dans l’économie réelle : création de nouvelles idées, découvertes de ressources naturelles ou de nouvelles façons de les utiliser, innovations de produits, progrès technologiques. Mais cette réaffirmation est à la limite du truisme. Et il est tout aussi clair, même si cela a été et reste parfois discuté que la finance est alors essentielle pour permettre que les nouvelles idées se traduisent en biens et services, que les ressources naturelles soient exploitées, que de nouveaux biens et de nouvelles technologies soient réellement produits ou appliquées. Une fois ceci posé, et plus précisément dans le domaine du financement des entreprises, un bref rappel de la littérature récente permet de faire le point sur les avancées des problématiques économiques qui peuvent guider les historiens dans leurs recherches ; dans le même temps, leurs travaux devraient pouvoir en retour stimuler la réflexion économique.
2Pour des raisons qui tiennent à la fois à la nature des sources exploitées et aux paradigmes économiques dominants jusqu’aux années 1970, la question du financement des entreprises avait été jusqu’alors principalement abordée soit de manière accessoire dans des monographies d’entreprises, soit encore dans le cadre d’études portant sur le secteur bancaire, soit enfin dans une problématique macroéconomique envisageant le capital comme facteur de production dans les débuts de l’industrialisation. Dans le premier cas, l’attention était le plus souvent portée vers les problèmes de concurrence et de marchés, d’innovation de procédés ou de produits, de gestion de personnel ou de culture d’entreprise, que sur le choix entre diverses sources de financement envisagé comme choix stratégique. Le choix entre les différentes sources de financement était alors généralement abordé dans la seule optique des stratégies patrimoniales. D’autre part, lorsqu’il était appréhendé à partir des sources bancaires, le financement des entreprises n’apparaissait que dans le cadre d’un choix opéré par les entreprises bancaires entre différents types d’emplois, sources de profit. Enfin, les études concernant le financement de l’industrialisation portaient surtout sur les problèmes de l’investissement, ce qui est logique dans une analyse macroéconomique de type keynésien ; mais au plan microéconomique, cette focalisation peut aujourd’hui sembler partielle au regard des préoccupations financières des entreprises. La richesse de l’historiographie récente dans ses approches multiples permet désormais de tenter d’aborder de manière plus unitaire les relations monétaires qui sont inhérentes à tous les contacts entre l’entreprise et son environnement. Le développement des opérations financières depuis une quinzaine d’années conduit en effet à porter plus d’attention aux contraintes et aux activités financières de l’entreprise de même que la prolifération des instruments visant à l’homogénéisation des marchés de l’argent tend à souligner le caractère insécable du phénomène de financement.
3La période retenue pour ce colloque est celle du « long vingtième siècle », qui s’étend de la fin du XIXe siècle à la fin du XXe siècle. Cette période voit se chevaucher selon les pays, la première industrialisation, qui gagne dans le dernier tiers du XIXe siècle des pays qui s’ouvrent alors à l’industrie, et la seconde industrialisation. En effet, si les historiens s’accordent pour voire poindre la seconde industrialisation dans le dernier tiers du XIXe siècle, il est tout aussi clair que son extension à l’ensemble des pays industrialisés s’est déroulée jusque dans la seconde moitié du XIXe siècle. Première et seconde industrialisation, de même que la troisième vague d’industrialisation qui prend son essor après la seconde guerre mondiale, ne se sont pas succédé linéairement dans chaque pays industriel. Les différentes phases se sont en partie recouvertes, comme les tuiles d’un toit. Si bien que chaque économie concrète, loin d’être caractérisée par un mode de production chimiquement pur représentatif d’une de ces différentes phases du processus d’industrialisation, se présente plutôt comme le résultat d’un développement inégal et combiné de formes d’âges différents de l’évolution économique. Pour autant des tendances nouvelles sont bien à l’œuvre qui peuvent avec le temps devenir majoritaires, même si le rythme et l’intensité de leur apparition diffèrent selon les pays et les régions.
4 Par rapport à la première industrialisation, celle qui s’était construite sur la machine à vapeur et le textile, la seconde industrialisation s’est faite au moyen de l’utilisation de machines de plus en plus complexes et plus coûteuses et elle a, elle aussi, modifié les formes de la commercialisation. La conséquence en a été d’une part une augmentation des besoins de financement en volume et d’autre part une modification de la durée des activités à financer et donc une variation des vitesses de rotation des capitaux. Cette évolution générale mérite d’être précisée en fonction du type de produit, de la position relative dans les processus d’industrialisation et selon la phase de développement de l’entreprise dans son cycle de vie. Les innovations de produit, dont la multiplication accompagne le développement du capitalisme industriel, se sont certes parfois faites dans les structures industrielles existantes, mais souvent aussi en marge de ces structures, ainsi que l’exemple de la seconde industrialisation le laisse à penser. L’activité innovatrice et le risque qu’elle comporte, lié à l’incertitude des débouchés, ont-ils entraîné des besoins spécifiques au niveau du financement ? Question qui se pose tant au niveau des instruments que des institutions financières. À côté du financement de la production, la commercialisation des produits industriels en direction de marchés plus vastes implique une augmentation des coûts de transaction et d’information, qui selon les structures utilisées sont soit à la charge d’un secteur commercial spécifique déjà bien individualisé soit encore assumés par l’entreprise industrielle elle-même. La gestion des stocks, la multiplication des crédits clients, la création de points de vente propres gonflent les besoins de financement. Il serait intéressant de pouvoir évaluer l’importance de ces coûts en comparaison de l’investissement en machines. Que l’entreprise en soit au stade de l’ensemencement, du démarrage, ou de l’expansion, la nature et l’importance des besoins de financement varient aussi avec son âge. Dans quelle mesure peut-on imputer aux problèmes financiers la réussite à moyen terme ou l’échec prématuré de l’entreprise, qu’il se traduise ou non par la faillite ? L’évolution des besoins de financement des entreprises selon leur âge ne résulte pas seulement de nécessités internes, mais aussi de la phase historique du développement de l’économie, selon que le pays s’est industrialisé précocement ou tardivement. Elle dépend aussi des particularités de l’environnement, au niveau régional et national. Une question intéressante est celle de l’articulation de ces deux derniers plans, qui pourrait être éclairée par des études comparatives, non seulement dans l’espace, mais aussi, avec prudence, entre périodes historiques, quitte à pratiquer ce que l’on a appelé un « anachronisme contrôlé ».
5La connaissance statistique des flux financiers reste incomplète, car les traces disponibles concernent principalement les financements externes par des circuits institutionnels spécialisés, à travers l’étude de l’activité de ces circuits et de ces institutions financières. C’est pourquoi dès que les historiens s’aventurèrent hors du cadre de la monographie d’entreprises ce sont ces financements externes institutionnalisés qui ont d’abord attiré l’attention. Mais ils ne doivent pas conduire à négliger le rôle fondamental de l’autofinancement, mal connu au niveau macroéconomique et même selon les secteurs. Ils ne doivent pas non plus conduire à passer sous silence les modes de financement plus « informels », qu’il s’agisse d’apport en capitaux, ou de crédits sous des formes diversifiées. C’est le cas par exemple des prêts en comptes-courants d’associés – avances directes ou réinvestissement dans l’entreprise des bénéfices distribués –, des crédits interfirmes, ou encore des prêts notariés ou émanant de parents ou de membres d’une même collectivité professionnelle ou sociale. Ces prêts sont souvent gagés sur des hypothèques, qui contribuent à expliquer le rôle des acquisitions d’actifs fonciers dans la stratégie initiale des entrepreneurs. Les banques peuvent alors jouer un rôle indirect de soutien de ces financements par les facilités d’escompte qu’elles peuvent offrir. Dans cette variété des circuits et des instruments, les entreprises ont un certain choix qu’elles vont effectuer en fonction de la nature de leur activité, de la phase du processus de production ou de commercialisation qu’elles cherchent à financer, de leur forme juridique, de leur taille, ou des contraintes liées aux législations nationales. Ainsi, si l’adoption d’une forme juridique a pu être liée au désir d’accéder à un certain type de marchés des capitaux, inversement les formes légales adoptées ont pu faire peser des contraintes sur la nature des ressources susceptibles d’être mobilisées. Les politiques fiscales (impôt sur le revenu, droits de succession...) ont aussi un impact qui reste à mesurer et à mieux connaître sur la stratégie financière des entreprises.
6Un des éléments des coûts des entreprises est le coût du financement. Selon la forme utilisée, qui a moins dépendu au plan macroéconomique de l’accumulation antérieure de capitaux que de la disponibilité concrète de ces capitaux au travers des institutions existantes, ce coût a différé selon les pays et selon les époques. Un des premiers aspects de l’efficacité des modes de financement des entreprises sur leur performance est celui de l’impact de l’endettement bancaire sur leur propension à investir. Le coût du crédit n’a pas toujours été supérieur à celui des fonds propres, les dividendes versés dans certains secteurs pouvant être supérieurs aux taux d’intérêt bancaires. Dans cette optique, la rentabilité financière anticipée de l’entreprise doit prendre en compte les mouvements de dépréciation monétaire qui tendent à alléger sa dette, voire à rendre, en cas de forte inflation, son taux d’intérêt réel « négatif », permettant ainsi aux entreprises emprunteuses de bénéficier d’un effet de levier positif lié à leur endettement. Inversement, en période de désinflation, les entreprises les plus endettées voient s’aggraver le poids de leurs frais financiers et sont conduites à chercher à modifier la structure du passif de leur bilan en diminuant leur dette au profit des fonds propres.
7Une seconde question concerne l’efficacité comparée des modes de financement dans les processus d’ajustement structurel de l’industrie. Le développement de l’industrialisation a posé aux entreprises des problèmes de financement d’activités nouvelles, de reconversion et de redéploiement. Son plus ou moins grand succès a été en partie lié à la plasticité permise par les institutions financières dominantes comme à la capacité d’innovation du secteur financier. Pour développer les secteurs caractéristiques de la seconde industrialisation, comme l’électricité ou la chimie de synthèse, on pourra ainsi se demander quel type de financement a été le plus favorable à la naissance d’entreprises innovatrices, le financement par le marché financier ou le financement par les banques. Cette question se pose aussi bien pour les nouvelles branches d’industries apparues à la fin du XIXe siècle (électricité, automobiles) que pour le financement des activités nées après la seconde guerre mondiale comme l’électronique ou les entreprises de la seconde vague de biotechnologie caractérisées par de forts investissements immatériels.
8L’évolution des instruments qui sont les supports des financements comme des institutions qui les mettent en œuvre n’est pas seulement le résultat d’une modification des besoins des entreprises mais résulte aussi d’un compromis entre les contraintes qui pèsent sur les offreurs de capitaux et la nature des demandes qui leur sont adressées. Avec l’intensification de l’industrialisation, la demande de capitaux externes s’est gonflée, ce qui conférait aux circuits financiers un rôle de plus en plus important qui dépendait de plus en plus de la nature de leurs ressources. L’environnement financier de l’entreprise se modifiait. Les problèmes de refinancement alors soulevés par la « transformation » pour chaque établissement financier furent, à côté des besoins croissants de l’État, une incitation à ériger en système les différents circuits de financement. À des périodes différentes selon les pays se constituèrent donc des marchés interbancaires, des réseaux hiérarchisés sous l’égide des banques centrales. Une certaine forme d’institutionnalisation des rapports entre marchés de capitaux nationaux commença à se mettre en place.
9Au sein de ces systèmes financiers qui se constituaient peu à peu, on distinguait traditionnellement depuis le XIXe siècle et jusqu’à très récemment les systèmes de financement des entreprises selon le financement externe majoritaire qu’ils privilégiaient. Dans certains de ces systèmes, le financement des entreprises faisait surtout appel aux marchés des capitaux (Grande-Bretagne), dans d’autres les entreprises recourraient surtout aux crédits bancaires (en Allemagne par exemple) ou aux prêts d’institutions spécialisées. Et on s’est longtemps interrogé sur l’impact qu’avaient pu avoir ces différents systèmes financiers, dont les évolutions ont pu être complexes, sur les performances des entreprises et donc sur la croissance économique. L’appréciation des effets des systèmes financiers sur les performances de l’économie passe par la prise en compte des voies d’intégration des variables financières à l’économie réelle. Ces modes d’intégration et leur importance respective dépendent à la fois des volumes des flux financiers collectés et distribués par les marchés financiers aux différents secteurs de l’économie et de leur structure à travers les rapports organisés entre agents financiers et non financiers d’une part, entre agents financiers eux-mêmes d’autre part.
10La littérature économique récente concernant le rôle de la finance dans l’économie est pléthorique. Mais ses prémisses sont anciennes. D’un côté on trouve des auteurs pour lesquels l’importance de la finance est indiscutable. De Bagehot (1873) à Hicks (1969) en passant par Schumpeter (1912) est affirmé le point de vue que les services rendus par les intermédiaires financiers sont essentiels pour que puissent exister les innovations technologiques et le développement économique. Des travaux empiriques (Raymond W. Goldsmith en 1969 et Ronald I. McKinnon en 1973) ont illustré les liens étroits entre développement financier et développement économique dans quelques pays. Mais ce point de vue n’a pas été uniformément partagé. Nombreux sont les économistes influents pour lesquels la finance est un facteur relativement peu pertinent du développement économique (Joan Robinson en 1952, Lucas en 1988, de nombreux économistes du développement). Il peut être intéressant pour l’historien de prendre en compte, même si ce doit être de manière critique les développements récents de l’économie financière.
11La plupart de ces travaux envisagent les relations entre les systèmes financiers entendus comme ensembles des instruments financiers, des marchés et des institutions produisant des services financiers et l’économie réelle. Fondamentalement, depuis que les économistes, universitaires comme praticiens, ont rejeté l’hypothèse de Modigliani-Miller de la neutralité des modes de financement sur les entreprises, il est entendu que la fonction de ces systèmes financiers est la réduction des asymétries d’information et des coûts de transaction qui caractérisent les marchés dès lors qu’on s’est dégagé du modèle des marchés parfaits à la Arrow-Debreu.
12Un problème important est celui de l’efficacité technique des mécanismes de contrôle spécifique liés aux diverses formes de financement. À côté de la réduction des coûts d’acquisition de l’information ex ante, les contrats de dette, les marchés et les intermédiaires peuvent diminuer les coûts du contrôle du management des sociétés expost, c’est-à-dire après le démarrage de l’activité qui a été financée. Par exemple, les propriétaires d’une firme vont élaborer des procédures financières qui vont contraindre les managers à diriger la firme au mieux de leurs intérêts. De même pour les bailleurs de fonds « extérieurs »– banques, détenteurs d’actions ou d’obligations – qui ne dirigent pas la firme au jour le jour. L’absence de telles procédures accroissant le contrôle sur la société peut décourager la mobilisation des épargnes et par conséquent empêcher les capitaux de s’investir dans des projets profitables. S’il est coûteux pour des investisseurs extérieurs de vérifier la rentabilité d’un projet, les dirigeants de l’entreprise pourront être tentés de leur dissimuler sa rentabilité réelle. Pourtant, compte tenu des coûts de vérification, il n’est pas possible pour les investisseurs extérieurs d’exercer leur contrôle en toutes circonstances. Les coûts de vérification impliquent que les investisseurs contraignent les firmes à emprunter pour augmenter leurs investissements parce qu’un effet de levier plus élevé entraîne un risque de défaut plus grand et des dépenses de vérification plus élevées. Ainsi, les contrats de dette avec collatéral qui diminuent les coûts de contrôle et d’application réduisent les obstacles qui gênent les investissements efficaces.
13À côté de ces types particuliers de contrats de dette, les intermédiaires financiers peuvent réduire encore davantage les coûts d’information. Lorsque les emprunteurs doivent obtenir des fonds en provenance de nombreux investisseurs, l’existence d’intermédiaires financiers permet d’économiser sur les coûts du contrôle. L’intermédiaire financier, le plus souvent un banquier, va mobiliser les épargnes de ces investisseurs et prêter ces ressources aux entrepreneurs propriétaires du projet. Il va ainsi jouer un rôle de « contrôleur délégué » agissant en lieu et place de nombreux investisseurs individuels. Ce qui se traduit par une économie sur les coûts de contrôle. Mais l’existence de ce contrôleur délégué crée cependant un problème potentiel : qui va contrôler le contrôleur ? Ce problème peut être résolu si l’intermédiaire détient un portefeuille diversifié, ce que les épargnants peuvent facilement vérifier. Avec un portefeuille de risques bien diversifié, l’intermédiaire peut toujours tenir ses engagements de payer le taux d’intérêt dû aux déposants, de telle sorte que ceux-ci n’ont jamais à contrôler la banque. Ainsi, en abaissant les coûts de contrôle, l’existence d’un intermédiaire financier au portefeuille bien diversifié peut encourager les investissements efficaces. En outre, les relations de long terme qui s’établissent entre les intermédiaires financiers et les firmes facilitent l’abaissement des coûts d’acquisition de l’information. La réduction des asymétries d’information peut à son tour diminuer les contraintes de financement extérieures et faciliter une meilleure allocation des ressources. En termes de croissance de long terme, les dispositions financières qui améliorent le contrôle des entreprises tendent ainsi à favoriser une accumulation du capital et une croissance plus rapides.
14Les systèmes financiers fondés sur les marchés de titres peuvent eux aussi promouvoir le contrôle des entreprises. Par exemple, si les marchés sont efficients, les cours issus de la négociation publique des titres reflètent de manière efficace l’information concernant les firmes, ce qui permet de relier les indemnités du management à la valeur des actions (sous forme d’intéressement, de stock-options...), et donc aux intérêts des propriétaires. De la même façon, si les prises de contrôle sont plus faciles sur des marchés de titres bien développés et si les managers des firmes non performantes sont renvoyés à la suite d’une prise de contrôle, les systèmes fondés sur les marchés peuvent conduire à une optimisation du contrôle des firmes en facilitant les prises de contrôle des entreprises mal dirigées. La menace d’une prise de contrôle contribuera à aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des propriétaires.
15Mais les auteurs ne sont pas unanimes concernant cette importance des marchés de titres dans le contrôle des firmes. Une des objections prend sa source dans le fait que les dirigeants ont probablement une meilleure information sur l’entreprise que les investisseurs. Si les dirigeants veulent vendre l’entreprise, les investisseurs, moins bien informés, vont demander une prime afin de compenser l’asymétrie d’information. Ainsi, une information asymétrique peut réduire l’efficacité de la prise de contrôle des firmes comme mécanisme d’exercice du contrôle de la firme. Stiglitz (1985) ajoute trois arguments critiques concernant les prises de contrôle. Tout d’abord si la firme acquéreur dépense beaucoup de ressources pour obtenir de l’information, les résultats de cette recherche sont observés par les autres participants au marché lorsque la firme acquéreur fait son offre sur les titres. Ceci encourage les autres à enchérir de telle sorte que les prix montent. La firme qui a dépensé des ressources pour obtenir de l’information doit, par conséquent, payer un prix plus élevé qu’il ne l’aurait été si les firmes « passagers clandestins » n’avaient pu observer son offre. Ainsi, cette rapide propagation dans le public d’une information coûteuse peut réduire l’incitation à l’acquisition d’information et à rendre efficace les offres de rachat. En second lieu, il y a un caractère de bien public aux prises de contrôle qui peuvent diminuer les incitations aux prises de contrôle. Si la prise de contrôle réussit et que le prix des titres croît, les détenteurs initiaux de titres qui n’ont pas voulu vendre font un grand profit sans avoir rien dépensé. Ceci peut inciter les actionnaires à ne pas vendre s’ils pensent que la valeur de la firme va croître à la suite de la prise de contrôle. Dès lors, des prises de contrôle qui augmentent la valeur de l’entreprise peuvent échouer car la firme acquéreur aura à payer un prix trop élevé. Ce phénomène peut réduire l’incitation à rechercher des firmes cibles à acquérir. Troisièmement, les dirigeants en place peuvent souvent adopter des stratégies visant à décourager la prise de contrôle et rester en fonction. Ces arguments viennent contester le point de vue des auteurs qui attribuent aux marchés de titres liquides un rôle important pour promouvoir une gouvernance d’entreprise sérieuse.
16On a d’autre part avancé que des marchés de titres liquides facilitant les prises de contrôle peuvent nuire à l’allocation des ressources : une prise de contrôle entraîne la plupart du temps un changement dans la direction de l’entreprise. Les contrats implicites qui existaient entre les anciens dirigeants et les employés, les fournisseurs et les autres parties prenantes des firmes ne lient pas avec la même intensité les nouveaux propriétaires et les nouveaux dirigeants. Une prise de contrôle permet ainsi aux nouveaux propriétaires et managers de rompre les accords implicites et de transférer de la richesse des parties prenantes de la firme vers eux-mêmes. Tandis que les nouveaux propriétaires peuvent faire du profit, il peut y avoir une détérioration dans l’efficacité de l’allocation des ressources et la prospérité globale peut disparaître.
17Dans la littérature historique, l’accent a souvent été mis dans le passé sur l’importance relative de l’épargne pour expliquer les différences entre systèmes financiers. Bien que les facteurs expliquant l’existence des systèmes financiers fondés sur les marchés soient multiples il est clair qu’une des conditions nécessaires est l’existence d’une épargne ainsi que la capacité à la mobiliser. Cette question de l’épargne n’a pas reçu dans l’historiographie récente l’attention qu’elle devrait. Elle est trop souvent laissée dans l’ombre comme s’il suffisait qu’une demande de capitaux se manifeste pour que l’offre correspondante se révèle. Comme l’écrit Maurice Lévy-Leboyer, « entre les institutions qui servent de cadre au marché financier et les capitaux qui viennent s’y investir, il est tentant de privilégier les premières et de négliger les seconds, parce que les moyens utilisés pour drainer l’épargne commandent son abondance relative. Mais il peut sembler excessif d’omettre entièrement l’origine et le montant des fonds disponibles ». Ainsi, si l’étude des institutions les mieux à même de mobiliser l’épargne est essentielle, celle de l’existence et de la « production » de cette épargne au plan macroéconomique, voire sectoriel et régional ne l’est pas moins.
18La théorie économique récente a discuté des mérites comparés des différents systèmes financiers dans la mobilisation de l’épargne et dans l’optimisation de son allocation. Il est clair que dans la plupart des cas, l’investissement dans les industries de la seconde industrialisation implique la réunion de capitaux provenant d’épargnants multiples, sans lesquels les capitaux réunis seraient insuffisants (construction d’infrastructures, édification d’entreprises fortement capitalistiques), et de nombreux processus de production seraient contraints de conserver une taille économiquement inefficace. De plus, le drainage de nombreuses épargnes individuelles passe par la création d’actifs de faible valeur. Ces instruments procurent aux ménages des possibilités de diversifier leurs portefeuilles, d’investir dans des firmes de taille efficace, et d’accroître la liquidité de leurs actifs. Sans cette mise en commun des capitaux, les ménages en seraient réduits à acheter ou à vendre des firmes entières. En augmentant la diversification du risque, la liquidité et la taille des firmes où il est possible d’investir, la mobilisation de l’épargne améliore l’allocation des ressources.
19Mobiliser les épargnes d’un grand nombre d’épargnants différents est cependant coûteux. Cela suppose de dominer les coûts de transaction associés à la collecte ainsi que les asymétries d’information associées au fait de permettre aux épargnants de se sentir à l’aise tout en abandonnant le contrôle sur leur épargne. Les institutions financières doivent convaincre les épargnants de la solidité de leurs investissements. À cette fin, elles se soucient généralement de conforter leur réputation ou de s’adosser à l’État, de telle sorte que les épargnants se sentent en confiance. Compte tenu de ces coûts de transaction et d’information associés à la mobilisation des épargnes, de nombreuses procédures ont été développées pour atténuer ces frictions et faciliter la collecte. De nombreux contrats bilatéraux entre les entrepreneurs à la recherche de capital et les épargnants ont été mis au point. Les formes sociétaires, notamment la société par actions dans laquelle beaucoup d’épargnants investissent dans une nouvelle entité légale, sont un exemple de ces multiples mobilisations bilatérales.
20Les systèmes financiers qui sont les plus performants dans le drainage de l’épargne peuvent influencer profondément le développement économique en agissant sur l’accumulation du capital et sur l’allocation des ressources et en facilitant l’innovation technologique. Ils peuvent aussi contribuer à l’accumulation du capital humain en facilitant les emprunts destinés à l’accumulation des compétences. Si l’accumulation du capital humain n’est pas sujette aux rendements décroissants, les contrats qui facilitent la création de capital humain contribuent à l’accélération de la croissance économique.
21Les systèmes financiers fondés sur les banques aident à la mobilisation des épargnes d’au moins deux manières. Tout d’abord ils abaissent les coûts de transaction associés à la collecte des épargnes de nombreux individus. En second lieu, les intermédiaires financiers diminuent les problèmes d’aléa moral et d’antisélection qui rendent les individus réticents à abandonner le contrôle de leurs épargnes. En allégeant les problèmes d’asymétrie de l’information et en réduisant les coûts de transaction, les intermédiaires financiers facilitent la mobilisation des épargnes et par là améliorent la croissance de l’économie. Les canaux par lesquels les intermédiaires financiers encouragent la croissance à long terme sont les suivants : (1) en mobilisant les épargnes, les intermédiaires financiers accroissent la formation du capital, qui en retour accroît le taux d’épargne national, et (2) en exploitant les économies d’échelle, et par là, en réduisant les coûts de transaction par unité de transactions en proportion de l’accroissement du nombre de transactions, les intermédiaires financiers améliorent l’allocation des épargnes.
22Des marchés financiers bien développés peuvent aussi faciliter la mobilisation des épargnes. Les coûts de transaction et l’asymétrie de l’information (antisélection et aléa moral) rendent coûteuse la mobilisation des épargnes. Par exemple, en présence d’information asymétrique, les agents « risquophobes » ne se sentent pas à l’aise pour confier leurs épargnes à d’autres. Parce que les coûts de transaction et d’information sont associés à la collecte des épargnes en provenance de nombreux agents différents, les marchés financiers apparaissent pour diminuer ces frictions et faciliter la mobilisation des épargnes. Pour que ces marchés fonctionnent bien, il est nécessaire de disposer de procédures efficaces de divulgation de l’information, de posséder des systèmes efficaces d’établissement et de conclusion des contrats de même que des standards comptables efficaces. Par exemple, dans les systèmes fondés sur les marchés, un nombre substantiel de firmes est coté publiquement et fait face à des exigences étendues de renseignements. L’information ainsi révélée facilite la mobilisation des épargnes. Par ailleurs le souci des institutions qui opèrent sur les marchés (ce sont des joueurs multipériodiques) de bâtir leur réputation facilite aussi la mobilisation des épargnes, la réputation de l’opérateur incitant les épargnants à lui confier leurs épargnes.
23Ce bref rappel de certains des développements théoriques récents concernant les systèmes de financement des entreprises montre que l’essentiel des débats a consisté et consiste encore à discuter des avantages et des inconvénients respectifs des systèmes fondés sur les marchés et de ceux fondés sur les banques, ou plus généralement sur les institutions financières. Bien que les conclusions doivent être formulées avec précaution, la plupart des travaux suggèrent donc assez fortement que la structure financière (la manière dont sont combinés marchés et institutions financières) n’est pas importante pour expliquer les taux de croissance différentiels entre les différents pays (Demirgüç-Kunt et Levine en 2001).
24Un point de vue moins tranché, et sans doute plus utile à l’historien est celui dit des « services financiers », qui suggère que les intermédiaires financiers peuvent offrir des services complémentaires de ceux fournis par les marchés. C’est plutôt dans l’environnement et dans la qualité de ses services financiers qu’il faut rechercher les encouragements à la croissance. De manière plus précise, pour la thèse « services financiers » les marchés et les intermédiaires sont des alternatives qui ont plus ou moins les mêmes fonctions mais par des voies différentes et peut-être avec des succès différents. Par exemple, en encourageant la compétition pour le contrôle des firmes et en créant des voies alternatives de financement des opportunités d’investissement, les marchés financiers peuvent combattre les effets défavorables liés à l’existence d’intermédiaires trop puissants. Financements bancaire et obligataire coexistent de telle manière que le marché diminue la tendance de la banque à contrôler la firme de manière excessive (Besanko et Kanatas en 1993). Le choix par une firme d’une source d’emprunt (banque ou obligations) et le choix de la priorité pour ses créances tentent de limiter au mieux le pouvoir des banques (Rajan en 1992). Un autre argument plaide pour la complémentarité des services financiers fournis par les marchés et par les intermédiaires. Il réside dans le fait que les intermédiaires et les marchés ont les uns et les autres un avantage comparatif à apporter différents types d’information. Les intermédiaires peuvent bénéficier d’économies d’échelle croissantes dans la diminution des asymétries d’information, mais peuvent échouer lorsqu’il s’agit de traiter l’incertitude, les innovations ou les nouvelles idées. À l’inverse, les marchés peuvent être plus efficaces dans le financement d’industries nouvelles ou pour lesquelles relativement peu de données pertinentes sont produites, c’est-à-dire, les industries pour lesquelles l’information est rare et la diversité des opinions persiste. Ainsi, les deux éléments du système financier peuvent agir de manière complémentaire dans les processus de développement.
25Depuis une quinzaine d’années, la finance est apparue comme le deux ex machina de la croissance, et nous avons rappelé l’ancienneté de ce point de vue et la pertinence de l’importance apportée à cette dimension de l’économie. Des travaux « historiques » émanant des économistes ont tenté de tester l’antécédence du développement de la finance sur la croissance. Ils n’ont pas emporté l’adhésion générale de la communauté des économistes eux-mêmes. Une première critique développée récemment par certains d’entre eux porte sur la qualité des sources utilisées dans ces travaux économétriques. Notamment dans le sens où ces sources tendent à exagérer le poids des phénomènes financiers. Ces sources sont principalement la base de données développée par la Banque mondiale et couvrant pour de nombreux pays la seconde moitié du XXe siècle. Elles permettent notamment des études en coupe transversale qui presque toutes montrent que la finance joue un rôle déterminant dans la croissance. Quelques chercheurs ont mis en garde contre l’utilisation non critique de ces sources et contre des méthodes jugées non pertinentes. Ainsi Manning (2002), Driffill (2003) ou Trew (2006) critiquent d’un point de vue méthodologique et économétrique notamment les résultats de Levine et Zervos (1998), Rajan et Zingales (1998). Les études de panel sont viciées par les fortes corrélations entre facteurs financiers, institutionnels, légaux et régionaux, ce qui rend extrêmement difficile d’isoler le véritable impact de la finance sur la croissance. Une des conclusions de ces critiques est qu’il importe de prendre en compte les différences institutionnelles (différents types de banques par exemple) au lieu de se contenter de mesures trop agrégées. Une approche plus fructueuse paraît être celle concernant un petit nombre de pays au même stade de développement ou des études concernant un seul pays, comme celle de Gallego et Loyaza (2001) sur le développement financier du Chili durant la dernière partie du XXe siècle. Driffill suggère quant à lui de concentrer les efforts sur les séries historiques longues. De manière récente, Levine (2004) et Beck et Levine (2005) ont fait leurs ces préoccupations. A leur suite, des historiens économistes comme Rousseau et Sylla (2001) ont entrepris de construire des ensembles de données sérielles recouvrant de longues périodes de temps et permettant notamment de prendre en compte la période de l’industrialisation, pour tenter de remédier à une lacune des études : celle de ne pas prendre en compte les phénomènes de transition. En effet, la plupart des travaux concernant les relations entre finance et croissance traitent du secteur financier comme s’il était statique et comme si la nature des relations entre agents et intermédiaires ne devait pas changer de manière endogène dans le temps. Il est pourtant clair que les systèmes financiers évoluent, qu’un pays peut passer d’une « économie de marchés financiers » à une « économie d’endettement » et inversement. La périodisation s’avère une fois de plus incontournable. La prise en compte de la dimension historique exige aussi de ne pas considérer, sans nécessité, des données financières trop agrégées. Même s’il ne recule pas devant la modélisation, l’historien se méfie des « faits stylisés » qui masquent souvent chez ceux qui y ont recours beaucoup d’ignorance ou au moins une grande naïveté. C’est pourquoi ce type de travaux « cliométriques » ne peut pas, en lui-même, confirmer les théories fondées sur l’information et l’efficience de l’intermédiation. Pour cela, il faudrait une étude approfondie des voies d’émergence des banques et des marchés, et une analyse du rôle des asymétries d’information et des entrepreneurs dans l’édification des microstructures financières. Les institutions financières n’apparaissent pas de manière soudaine, mais comme des réponses à des besoins économiques qui émergent par moments, et qui aboutissent aux structures actuelles à partir de coalitions informelles d’agents qui se sont mis à agir comme intermédiaires, ou à partir d’éléments des structures anciennes devenues en partie obsolètes. Il faudrait comprendre pourquoi les structures financières émergent. Dans cette optique, il serait souhaitable de comprendre les mécanismes à l’œuvre derrière le degré d’asymétrie d’information. Des travaux de cette nature seraient susceptibles de faire avancer dans la voie d’une « théorie de la croissance et du développement financier endogène ». Bref, il reste encore beaucoup à faire pour les historiens qui s’intéressent à l’histoire financière dans ses rapports avec l’histoire de la « sphère réelle », et notamment dans l’histoire du financement des entreprises.
Bibliographie
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Références bibliographiques
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Auteur
Directeur de recherches au CNRS, IDHE (Institutions et dynamiques historiques de l’économie) et enseignant au département d’économie de Paris 1-Panthéon Sorbonne. Ses recherches sont centrées sur plusieurs axes, dont l’histoire du financement des entreprises, l’histoire des marchés financiers et l’histoire de l’assurance. Les principaux travaux qu’il a publiés sur le financement des entreprises sont : « Évolution comparée des systèmes de financement en France, en Allemagne et au Japon », Revue d’économie financière, 1988 ; « Le financement de l’industrie électrique par le marché financier des années 1890 aux années 1980 », in Le financement de l’industrie électrique, 1880-1980, Paris, PUF, 1994 ; « Le Crédit Lyonnais et le marché des titres électriques » in Le Crédit Lyonnais. Études historiques, Genève, Droz, 2003 ; « La politique des banques régionales dans l’entre-deux-guerres : entre croissance et rationalisation », in M. Lescure et A. Plessis (dir.), Les banques locales et régionales en Europe au XXe siècle, Albin Michel, 2004 ; « Le financement des entreprises d’électricité sous l’occupation », in D. Varaschin (dir.), Les entreprises du secteur de l’énergie sous l’Occupation, Artois Université Presses, 2006 ; avec R. Jablon et L. Quennouëlle-Corre, Politique et finance dans l’Europe du XXe siècle. Entretiens avec Robert Jablon, Bruxelles, Peter Lang International, 2009.
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