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Des crises commerciales et de leur retour périodique

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Clément Juglar

Première partie. Crises commerciales : définition, origine, causes

XII — Taux de l’intérêt, taux de l’escompte, prix de l’or

Texte intégral

[Taux de l’intérêt à long et à court terme. — Qu’est-ce qui règle le taux de l’intérêt ? — Variations du taux de l’intérêt en France et en Angleterre. — Taux de l’escompte. Écart de prix entre les ventes à terme et les ventes au comptant. — La banque ne commandite pas le travail, elle fait circuler le crédit. — Le taux de capitalisation des rentes ne suit pas le taux de l’escompte. — Influence de la hausse de l’escompte. — Hausse de l’escompte, prix de l’or, flux et reflux des métaux précieux.]

1Ce sont trois termes que l’on emploie souvent indifféremment pour exprimer la même idée, quoiqu’ils aient une signification bien différente. Le taux de l’intérêt est le prix des services rendus par le prêt d’un capital. Il y a, il ne faut pas l’oublier, plusieurs espèces de capitaux, les capitaux fixes et les capitaux flottants.

2Les maisons, les usines, les navires, les docks, les routes, les ports, etc., constituent le capital fixe.

3Les matières premières, blé, coton, laine, soie, fer, cuivre, les mêmes matières fabriquées, les denrées, les vêtements, toutes les choses que les travailleurs consomment chaque jour, forment le capital en circulation.

4Tout dépend de l’usage auquel on destine le produit. Tout article, quelle que soit sa nature pendant qu’il se trouve entre les mains de celui qui en fait le trafic, qui le produit ou l’achète pour le vendre, est un capital flottant ; aussitôt qu’il passe dans les mains d’une personne qui, au lieu de chercher un profit, n’en retire qu’un intérêt, c’est un capital fixe.

5L’argent et l’or, les métaux précieux, capitaux eux-mêmes, en s’échangeant contre d’autres produits, servent à obtenir d’autres capitaux. L’argent conservé sous forme d’argent ne peut servir à rien ; l’argent est seulement un moyen d’obtenir toute espèce de capital.

6Les sommes d’argent que l’on donne pour obtenir d’autres produits varient comme les prix de ces produits ; il n’est donc pas surprenant que le prix de l’argent lui-même éprouve des variations.

7Ainsi, le capital en espèces, et sous ce terme il faut comprendre l’or et l’argent, se paye des prix bien différents selon qu’on l’immobilise en terres ou en maisons, ou selon qu’on lui donne un emploi plus ou moins permanent, en le plaçant en fonds publics, en valeurs industrielles, ou en papier de commerce.

8Dans chaque cas particulier nous trouvons un taux de capitalisation bien variable, qui dépend de mille conditions qu’il serait trop long d’énumérer ici, mais qu’il est facile de constater. Que l’on prenne la cote de la Bourse, les prix de vente des immeubles, le taux de l’escompte des diverses espèces de papiers chez les banquiers, et l’on verra que chaque transaction s’opère à un taux s’éloignant plus ou moins du taux de l’escompte adopté par les banques ; ce sont donc diverses espèces de capitaux qui se portent naturellement dans plusieurs directions et dont on ne peut détourner qu’une faible partie, même par l’appât d’une différence sensible dans le taux de l’intérêt.

9Pour les fonds publics on sait la différence du taux de capitalisation selon les États, en Angleterre, en France, aux États-Unis, là où le payement de la dette paraît assuré. Si l’on descend plus bas, en Espagne, en Turquie, la prime d’assurance l’emporte sur le taux de l’intérêt.

10Il en est de même pour les immeubles ; dans aucun cas, malgré les rapports aujourd’hui si faciles des marchés entre eux, nous ne voyons de ces arbitrages si communs pour d’autres matières et destinés à niveler les prix.

11Dans le prêt ou dans l’immobilisation du capital, il y a toujours deux points à considérer : le prix du service rendu et la prime d’assurance pour le remboursement ou l’amortissement du capital. Ce sont ces deux termes qui établissent et entretiennent de si grandes différences entre les divers pays et dans le même pays entre les divers individus. Les différences du taux de l’intérêt ont donc leur origine dans la nature des capitaux en quête de placement et dans leur destination.

12Pour l’escompte, c’est un payement différé à courte échéance.

13Pour les autres valeurs, c’est une annuité.

14Résumé. — Il faut distinguer le taux de l’intérêt du capital immobilisé à long terme ou à court terme ; des différences très sensibles peuvent exister entre eux sans tendre à s’effacer. Dans les placements en immeubles, terres ou maisons, il y a des conditions de stabilité, de durée, de convenance, qui, dans chaque pays et dans chaque contrée, établissent le taux de capitalisation. Il en est de même pour les fonds d’État ; tout dépend du public, de la confiance qu’inspire le gouvernement qui a emprunté et de l’emploi de certains capitaux imposé par la loi et par l’usage.

15Au contraire, aussitôt que l’on observe le capital prêté à court terme, la grande loi économique de l’offre et de la demande reprend son empire, et le taux de l’intérêt n’est pas seulement réglé par l’abondance ou la rareté du capital sans emploi, mais surtout par les profits que l’on peut en retirer. L’abondance seule ne suffit pas, il faut encore qu’il veuille s’employer, ce que les prix ne permettent pas toujours.

16L’abondance du capital sous forme métallique, comme on l’a vue en Californie, ne suffit pas pour abaisser le taux de l’intérêt commercial ; il en est de même de l’émission du papier par les banques. Le prix demandé et accepté se règle sur les bénéfices qu’on espère en tirer.

17Le numéraire, les espèces, les billets mêmes, peuvent donc s’accroître souvent sans faire baisser le taux de l’intérêt au-dessous de 5 p. 100 ; mais ils rendent les prêts et l’escompte plus faciles, et en leur absence on se demande si même ils seraient possibles.

18Si les variations du taux de l’intérêt commercial dépendent, dans chaque pays, des profits et des risques des opérations qui emploient le capital, on comprend que la différence du taux de l’intérêt ne fasse pas toujours exporter de l’or ou de l’argent pour arriver à niveler les prix.

19Cet écart permanent est surtout sensible dans les relations de l’Angleterre et des États-Unis. Personne n’ignore que dans ces dernières années le taux de l’escompte a pu se maintenir à 3 et à 4 p. 100 en Europe, pendant qu’il s’élevait à 10 et à 12 p. 100 de l’autre côté de l’Océan.

20Les métaux précieux ne commencent à s’ébranler, soit pour l’importation, soit pour l’exportation, que sous l’influence des cours du change. En dehors de cette influence irrésistible, la différence du taux de l’intérêt reste sans action.

21L’intérêt n’est qu’une partie du bénéfice que l’on retire de l’emploi du capital, c’est la part du propriétaire. Il y a de plus la part de celui qui le fait valoir. La part de l’entrepreneur, c’est le bénéfice industriel ou commercial. L’intérêt et le profit représentent le produit du capital. Quand le profit est considérable, pour s’en servir on en donnera un plus grand prix. Au début de la civilisation, quand la richesse commence à poindre, le capital est très demandé parce que partout on peut en tirer parti en consentant à le payer cher, à cause de sa productivité, et le taux de l’intérêt est très élevé.

22Le taux du profit du capital est variable, il dépend des habitudes de l’épargne et de la sécurité dont jouissent les capitaux.

23L’épargne a deux buts : 1o se prémunir contre les mauvais jours, la maladie, la vieillesse et les accidents ; sous cette forme elle augmente peu la somme des capitaux, puisque ces capitaux doivent être consommés plus tard ; 2o augmenter l’aisance et sa position dans le monde.

24Avec la confiance dans l’avenir, le taux des profits du capital de l’épargne diminue ; dans les pays riches il se rapproche du minimum. Les grands pays producteurs, réalisant des revenus nets, augmentent chaque année leur capital par l’épargne, c’est ce qui réduit aujourd’hui presque partout le taux de l’intérêt à 4 p. 100.

25La puissance de l’épargne dans tous les pays et à toutes les époques est telle, qu’elle tend à faire baisser le taux des placements et des profits, pendant que l’esprit d’entreprise et la spéculation s’efforcent de le relever.

26De ces deux besoins, l’esprit d’entreprise et le placement de l’épargne, les uns sont alimentés par le capital flottant, les autres par le capital qui cherche à s’immobiliser, aussi n’y a-t-il aucun rapport entre eux.

27En dehors de ces différences dans le taux de l’intérêt, différences permanentes dans chaque pays et à plus forte raison entre eux, quelles seront les causes qui l’élèvent ou l’abaissent d’une manière permanente d’abord, puis d’une manière accidentelle ?

28Qu’est-ce qui règle le taux de l’intérêt ? Sans doute, on a déjà répondu : la grande loi économique de l’offre et de la demande ; mais ces deux causes peuvent être modifiées par mille circonstances :
Par l’accumulation des capitaux ;
Par l’importance de la circulation fiduciaire ;
Par la quantité des métaux précieux ;
Par les prix des produits.

29Partout on cherche à se procurer le capital de la manière la plus économique ; le prix que l’on en donnera dépendra du profit que l’on peut réaliser ou de la perte qu’on peut éviter en empruntant. Aux États-Unis, là où l’accumulation du capital est moindre et son emploi facile et fructueux, il n’est pas surprenant que le taux de l’intérêt soit plus élevé que dans les pays anciens comme la France, l’Angleterre, la Hollande. Cet écart, que l’on constatait encore il y a quelques années, a presque disparu aujourd’hui. Le taux de l’intérêt ne dépend pas du montant de la circulation, métaux précieux ou papier. Dans les pays où la libre émission du papier paraît devoir en augmenter la quantité, comme aux États-Unis, de même qu’en Californie, là où les espèces métalliques sont plus communes que dans aucun autre pays, il ne faut pas s’attendre à trouver du capital à bas prix. L’abondance qui paraît devoir produire ce premier effet en détermine bientôt un second qui l’emporte sur le premier : l’activité imprimée aux affaires est telle que bientôt la demande dépasse l’offre et, bien loin de baisser, le taux de l’intérêt s’élève.

30Dans quelle mesure les prix des marchandises peuvent-ils à leur tour avoir une action sur le loyer du capital ? Si les marchandises sont bon marché, c’est-à-dire peu demandées, il n’y aura pas grand empressement à entreprendre le commerce ; par conséquent, le capital sera peu recherché. Si les prix sont fermes, l’effet contraire se produira, et au peu d’entrain que nous signalions, on verra succéder une activité fiévreuse.

31Le taux de l’intérêt doit être déterminé par l’emploi plus ou moins avantageux qui peut être fait du capital. Son élévation est proportionnée au grand accroissement du commerce et à la grande augmentation des profits.

32Comme pour toutes les marchandises, dans la pratique le taux de l’escompte est gouverné par la masse du capital sans emploi. L’abondance seule du capital ne suffit pas, il faut encore qu’il soit demandé ; et la demande de crédit, il ne s’agit pas ici du comptant, ne peut se faire que quand on a l’espoir d’une vente facile ou d’une hausse de prix. L’absence de ces conditions explique bien la stagnation des affaires à terme que l’on observe pendant la liquidation des crises ; alors, quoique le capital espèces s’offre à vil prix, le bas prix des produits n’engage pas à entreprendre des affaires. Nous avons déjà remarqué que la somme des métaux précieux ou des bank-notes en circulation dans un pays ne représente nullement la puissance productive et la richesse de ce pays ; il en sera de même du taux de l’intérêt commercial à court terme. Pour ne comparer que les trois grands pays où le crédit circule largement, les États-Unis, l’Angleterre et la France, on constate que le taux de l’intérêt est en raison inverse des facilités que rencontre la circulation du papier de commerce. L’offre en provoquant les affaires en a donc augmenté le nombre, à ce point que la demande l’a bientôt emporté ; aussi le taux moyen de l’intérêt sur ces trois marchés se maintient à des prix différents, qui ne représentent pas exactement la somme des richesses produites et le développement de la prospérité publique. La marche des États-Unis et de l’Angleterre dans la voie du progrès et de l’accroissement de toutes les forces de la nation est beaucoup plus rapide qu’en France, quoique, des trois puissances, ce soit celle où l’on observe le taux de l’intérêt commercial le plus bas.

33Les variations du taux de l’intérêt sont moindres en France qu’en Angleterre, parce que la spéculation y est moindre, la circulation presque entièrement métallique, et que son commerce avec l’étranger, moins étendu, échappe à de nombreuses perturbations.

34Les variations du taux de l’escompte ne s’observent pas seulement au moment des crises ; il y a des accidents particuliers où il y avantage à rectifier ou du moins à éviter de trop grands écarts dans les cours des changes ; citons : la perte d’une récolte, une liquidation forcée par suite d’une déclaration de guerre, une grande spéculation sur le coton, la houille, les métaux, qui donne lieu à une exagération folle des prix, de grands emprunts étrangers pour soutirer le numéraire ; dans ces cas, ces variations indiquent l’état du marché. La hausse de l’escompte est presque toujours suivie d’un changement favorable des changes ; et, réciproquement, aussitôt que le taux de l’intérêt s’abaisse, les changes deviennent moins favorables. Dans le premier cas, on recherche les effets de commerce sur la place où la hausse les appelle, dans le second, on les recherche sur les places étrangères, pour jouir d’un intérêt plus élevé au dehors, selon qu’il est plus haut sur une place que sur une autre. Ces opérations ne dépassent pas la durée du crédit qu’on s’accorde dans les affaires, c’est-à-dire trois mois, on peut ainsi recueillir le bénéfice de la différence du taux de l’escompte entre deux places sur un faible écart, à l’aide des lettres de change et des traites, il n’en serait pas de même, si, au lieu de spéculer sur les différences de ce taux, on spéculait sur les écarts des cours des changes. Dans ces cas, on ne peut entreprendre l’affaire que par un transport d’or, ce qui entraîne des frais d’envoi et de retour ; en les évaluant à 1 p. 100 entre la France et l’Angleterre ; il faut une différence de 4 p. 100 sur le taux de l’escompte avant qu’il y ait le moindre bénéfice, mais, aussitôt la dépense couverte, tout est à l’avantage de l’opération. Pour transmettre des capitaux en Angleterre, il faut donc combiner le taux de l’escompte et les cours des changes sur les deux places. On épuise d’abord les effets qu’on a en portefeuille ou que l’on peut se procurer sur l’Angleterre, ce qui en relèvera le prix, jusqu’à ce que les remises en effets soient presque aussi dispendieuses que des expéditions de numéraire ; les effets eux-mêmes finiront par être insuffisants ; en fait, on expédie de l’or.

35Il faut donc bien distinguer dans le taux de l’intérêt commercial, c’est-à-dire de l’escompte, l’élévation permanente ou accidentelle.

36L’élévation permanente est plutôt une preuve de prospérité.

37On a voulu juger de l’abondance du numéraire dans un pays par la quantité de métaux précieux renfermés dans les caisses des banques. Nous avons vu que l’accumulation que l’on observe après les crises coïncide avec le développement de la circulation fiduciaire ; il y a déplacement du métal qui sort de la circulation non pas pour fuir à l’étranger, comme le pensait Adam Smith, mais pour se réfugier dans les caisses des banques ; la bank-note prend seulement sa place dans les mains du public.

38Lord Overstone et M. Weguelin, ancien gouverneur de la Banque, ont émis deux opinions bien différentes à ce sujet. Pour le premier, il n’y a aucun rapport entre le taux de l’escompte et la quantité des métaux précieux renfermés dans les caisses des Banques. Pour le second, dans la pratique, le taux de l’escompte est gouverné par la masse de capital sans emploi, et cette quantité est représentée par la réserve de la Banque d’Angleterre qui se trouve être une réserve métallique.

39En observant les faits, il est vrai que le taux de l’escompte est au plus bas quand la réserve métallique est au plus haut pendant la liquidation des crises, mais n’y a-t-il pas là simple coïncidence, sans aucun rapport de cause à effet, et si le taux de l’escompte est à bas prix, cela peut tenir aussi à ce que la matière escomptable manque, et le portefeuille des Banques vide à ce moment en donne la meilleure preuve. Les banques d’émission ne font pas seulement l’escompte avec des espèces ou des billets, elles opèrent surtout à l’aide des dépôts en comptes courants, et dans ce cas c’est une simple circulation de crédit appuyée sur leur capital et leur encaisse, sans aucun rapport avec leur circulation, comme les bilans des banques de l’État de New York le démontrent. Dans ce cas, le rapport de l’encaisse à la circulation, quoique très favorable, est très faible par rapport à l’ensemble des engagements à vue (billets et dépôts). Vouloir régler le taux de l’escompte sur le chiffre de la réserve métallique, c’est vouloir fixer la proportion de la circulation à l’encaisse ; et rien n’est plus variable.

40Les banques n’ont qu’une influence bien limitée sur le taux de l’escompte ; tout dépend de l’écart de prix qui existe sur le marché entre les ventes à terme et les ventes au comptant, autrement dit du crédit que les négociants s’accordent, et dont les banques doivent favoriser la circulation.

41Le capital marchandise est ordinairement demandé au comptant et à terme, et c’est la prépondérance d’une demande sur l’autre qui détermine sur le marché le taux de l’intérêt. Quand les achats au comptant prédominent, cela indique ou une certaine inquiétude de l’avenir ou une hausse des prix qui gêne les affaires et ne permet pas de les engager avec confiance, et, comme le papier de commerce est rare sur la place, le taux de l’escompte est peu élevé. Quand au contraire ce sont les achats à terme qui l’emportent, les lettres de change, les effets de commerce sont nombreux, et les demandes d’escomptes plus communes, plus fréquentes, entraînent la hausse du taux de l’intérêt. Dans l’ensemble des transactions engagées à crédit, dans les promesses de payer données en échange, il n’y en a qu’un certain nombre qui ne peuvent pas attendre les termes stipulés et se présentent à l’escompte ; le plus souvent, le vendeur garde en portefeuille jusqu’à l’échéance la promesse de payer de l’acheteur ; mais il peut aussi avoir besoin d’argent, et comme dans des affaires il y a toujours un capital disponible, en numéraire, en billets ou en comptes courants, alternativement occupé et inoccupé par la succession des opérations, c’est lui qu’on emploie d’abord à l’escompte et le taux auquel on le prête détermine celui de la Banque. C’est ainsi que les choses se passent dans les centres de population où les relations sont établies et les habitudes de crédit prises. Dans les pays au contraire où l’industrie est peu développée et où les affaires à terme sont rares, l’établissement d’une banque ou d’une succursale fait baisser le taux de l’escompte au niveau de la place la plus voisine. Ici, en l’absence du capital social qui fait défaut dans le principe, c’est la Banque qui détermine le taux de l’intérêt. Il faut donc distinguer avec soin les deux conditions si différentes dans lesquelles les banques reçoivent et donnent le cours.

42On a de la peine à admettre que les banques, avec toutes les ressources qu’elles possèdent, ne puissent régler le taux du marché ? Cependant il est certain que la somme des escomptes effectués par l’entremise des courtiers est plus considérable que la somme des escomptes effectués par la banque d’Angleterre, et la meilleure preuve qu’elle ne règle pas le taux de l’intérêt sur le marché, c’est que les affaires l’abandonnent aussitôt qu’elle s’en écarte. Cette méprise vient du rôle que dans l’opinion générale on veut faire jouer aux banques. On s’imagine qu’une banque d’émission doit commanditer le travail par le crédit qu’elle accorde, tandis qu’une banque d’émission et, par conséquent, de circulation ne doit être instituée que pour faire circuler le papier de commerce à terme (effets, lettres de change, etc.), le transformant en comptant par sa garantie et donnant en échange une nouvelle promesse de payer ou créditant seulement le compte courant. Puisqu’elle ne peut agir que sur le papier qu’on lui présente et qui n’a pu rester dans le portefeuille des négociants, ce n’est donc que le trop-plein qui lui arrive et selon que, par rapport à l’ensemble des affaires, il augmente ou il diminue, le taux de l’intérêt s’élève ou s’abaisse. Ce terme de trop-plein, qui peut étonner au premier abord, se trouve pleinement confirmé par la durée moyenne de l’escompte ; depuis 1850, années prospères ou années de crises, elle varie de 37 à 42 jours, pas même la moitié du temps accordé par l’usage (90 jours). La plus grande partie reste donc dans le portefeuille des négociants, même la partie qui en sort y séjourne plus de la moitié du temps qui s’écoule entre la création du billet et son échéance.

43On s’explique comment tout ce capital consacré aux affaires obéit à d’autres lois que celui qui s’immobilise dans les fonds publics et les valeurs industrielles.

44Les variations du taux de capitalisation des valeurs de Bourse, quoique influencées par le taux de l’escompte, sont bien loin de le suivre dans tous ses écarts.

45Ainsi, pour ne prendre que les revenus fixes, le taux de capitalisation du 3 p. 100 anglais et français ne suit nullement le taux de l’escompte. Pendant que ce dernier varie de 2 1/2 à 10 p. 100, soit de 7 1/2 p. 100, l’intérêt des fonds publics varie de 22 à 28 centimes p. 100, soit de 1/4 p. 100 environ.

46En Angleterre, avant 1870, les consolidés varient de 86 à 96 sh. et l’intérêt de 3,48 à 3,12 p. 100.

47En France, à la même époque, le 3 p. 100 variait de 66 à 71 fr., et l’intérêt de 4,50 à 4,22 p. 100.

48En tenant compte de la différence du taux de capitalisation des valeurs de Bourse et des valeurs commerciales, on voit qu’en France et en Angleterre le taux moyen ne s’écarte guère de 4 p. 100. Les écarts en hausse ou en baisse au-dessus ou au-dessous tiennent donc à d’autres causes, qui prouvent que le mouvement des affaires est troublé, comme on le remarque pendant la liquidation ou à l’approche des crises. Dans ces deux cas, les bilans des Banques présentent une situation anormale : dans le premier, pendant la liquidation, les espèces s’accumulent dans les caisses jusqu’à égaler le chiffre de la circulation des billets ; dans le second, à l’approche des crises et pendant les crises, les espèces se sont déjà écoulées peu à peu, et la réserve métallique se trouve réduite au point d’inspirer des craintes pour le remboursement à vue des billets. C’est sous la pression de ces deux situations si différentes et qui tiennent si intimement aux mouvements des affaires et à leur compensation à l’intérieur et à l’extérieur qu’on abaisse ou qu’on élève le taux de l’escompte.

49Dès qu’il est porté au-dessus de 6 p. 100, on peut conclure qu’il ne représente pas seulement le taux de l’intérêt ; c’est déjà un moyen indirect employé par les Banques pour défendre leur encaisse.

50Jusque dans ces derniers temps, en France et en Angleterre, la limitation légale du taux de l’intérêt avait obligé les banquiers à recourir à des moyens déguisés pour proportionner le prix de leurs services aux garanties variables que le papier escompté leur présentait ; sous le nom de commission, on arrivait au même résultat qu’avec la liberté du taux de l’intérêt. La Banque d’Angleterre, encore aujourd’hui, n’a pas un taux d’escompte uniforme pour tout le papier qui se présente ; comme à la Banque de France, elle fixe un taux minimum.

51Mais elle se réserve d’élever les prix selon les cas particuliers ; les succursales prennent toujours un intérêt plus élevé que celui de la Banque centrale.

52Depuis 1800 la fixation du taux de l’escompte par les Banques de France et d’Angleterre a été établie sous l’influence de principes bien différents.

53Jusqu’en 1839, la Banque d’Angleterre ne pouvait légalement demander plus de 6 p. 100. En 1847, pour la première fois, le taux fut porté à 8 p. 100.

54En France, jusqu’en 1847, le taux de l’escompte ne dépassa pas 5 p. 100.

55Dans les deux pays, cette fixité du taux de l’escompte n’était qu’apparente par suite des restrictions nombreuses des bordereaux d’escompte et des refus complets aux moments les plus critiques. Dans chaque crise, les réserves métalliques se trouvaient réduites à ce point que le remboursement à vue des billets était compromis. En Angleterre, en 1839, en présence d’une circulation de 19,000,000 £, elles étaient réduites à 2,000,000 £.

56Quoique l’Acte de 1844 n’ait rien prévu au-delà de la limitation à 14,000,000 £ de l’émission à découvert et que pour le reste il ait voulu la faire varier comme les espèces en caisse, afin de conserver toujours la convertibilité à vue des billets, c’est seulement depuis cette époque, que, ayant toujours pour but la conservation de l’encaisse, et en présence de l’inutilité des mesures prises pour faire rentrer les billets et diminuer la circulation, on a essayé de se servir de la hausse de l’escompte. En Angleterre, ce moyen est appliqué et reconnu comme des plus efficaces. Depuis son emploi en effet, malgré la gravité des crises, jamais l’encaisse n’est tombée aussi bas qu’avant 1847. En France, on a nié l’utilité d’un moyen aussi rigoureux et on a accusé la Banque de se mettre à la remorque de la Banque d’Angleterre sous le prétexte d’une solidarité des marchés qui n’existait pas. Les deux opinions ont été défendues avec ardeur, mais surtout théoriquement, sans tenir assez compte des faits.

57Il ne faut pas perdre de vue la situation des banques au moment des embarras. Le drainage des espèces métalliques, qui se manifeste aussitôt que le chiffre maximum a été touché, a déjà réduit l’encaisse à un degré tel que des inquiétudes pourraient s’élever sur le remboursement à vue, et si la panique s’emparait du public, le crédit des banques serait compromis. Pour prévenir cet accident et défendre leur encaisse, elles sont obligées de prendre diverses mesures défensives, toutes dirigées vers le même but.

58Alors qu’on attribuait toutes les crises aux excès d’émission du papier par les banques, on a essayé de réduire la circulation en faisant rentrer les billets ; devant une impossibilité matérielle, on a cherché dans la restriction des échéances un moyen détourné d’arriver au même résultat ; le même insuccès s’étant manifesté, on a eu recours d’abord d’une manière timide à la hausse de l’escompte, puis, surpris de son action puissante, au moindre mouvement on l’a abaissé ou relevé, abusant ainsi un peu du remède. Dans la première moitié du siècle, on assistait impassible au drainage de la réserve métallique sans prendre aucune mesure pour l’arrêter, jusqu’au moment où l’encaisse réduite pour ainsi dire à rien, il fallait suspendre les affaires ou les payements et apporter un nouveau trouble à tous ceux qui déjà minaient le marché.

59Les auteurs de l’Acte de 1844, en souvenir des discussions du Bullion-Report de 1810, ayant cru que l’unique cause des crises provenait des excès d’émission du papier par les banques, pensèrent avoir trouvé un remède héroïque par la limitation du papier à un chiffre minimum de 14,000,000 £ et pour le surplus par la représentation exacte du numéraire en caisse. Jusqu’alors on ne parlait pas de l’élévation du taux de l’escompte, à peine en 1825 et en 1839 l’avait-on porté un moment à 5 et 6 p. 100 ; d’ailleurs jusqu’en 1839 les lois limitaient encore le taux de l’intérêt et ce fut seulement en 1854 que les derniers vestiges en furent abolis.

60Ce fut donc empiriquement qu’en 1847 on employa pour la première fois ce moyen, sans trop se rendre compte de la manière dont il pourrait défendre l’encaisse. Tooke même attribuait cette action à la difficulté des escomptes et à l’Acte de 1844. Tout en admettant que l’on doit prendre les mesures les plus sévères pour que l’encaisse ne tombe pas au-dessous de 10,000,000 £, il pensait qu’il suffisait de porter le taux de l’escompte à 6 p. 100 pour la sauvegarder, pourvu qu’on ne l’abaissât jamais au-dessous de 4 p. 100. Au contraire, disait-il, avec le nouveau régime inauguré par l’Acte de 1844, on a des ressources moindres et des fluctuations au moins aussi violentes dans le taux de l’intérêt et l’état du crédit commercial.

61Néanmoins un fait avait appelé l’attention : on avait vu un navire décharger de l’or que l’on venait d’y embarquer, à la nouvelle d’une récente hausse de l’escompte par la banque d’Angleterre. L’or n’était donc pas indispensable, puisque, du moment où l’on élevait son prix, il y avait avantage à le débarquer et à le remplacer par un autre produit.

62Il était établi que l’or s’écoulait pour solder ou engager une affaire sur une place où les moyens de compensation faisaient défaut, par conséquent sous l’influence des changes défavorables. De tous les produits que l’on pouvait offrir en échange, c’était celui qu’il était le plus avantageux de donner, comparé au prix des autres produits ; mais, du moment où on le renchérissait par la hausse de l’escompte, aussitôt on cherchait directement ou indirectement à compenser par un autre produit. Comme on l’a déjà constaté, la vente des produits dépend des prix ; quand une hausse de plusieurs années au milieu d’une grande prospérité les a peu à peu élevés dans un pays, les métaux précieux, qui ont un marché beaucoup plus vaste puisqu’ils sont partout demandés et offerts en échange, n’auront pas subi les mêmes écarts, et il est naturel qu’on les recherche quand les produits sont moins demandés. Que par la hausse de l’escompte on élève leur prix dans le même rapport et même au-dessus de celui des produits, il n’y a plus lieu d’avoir recours à un intermédiaire aussi coûteux ; les produits reprennent leur rôle dans les échanges, mais à des prix moins élevés, car l’échéance est là et ne comporte aucun retard, il faut donc réaliser ; de là ces baisses de prix, qui, pendant les crises, entraînent des liquidations pénibles et souvent désastreuses.

63Il y a ici un ensemble de circonstances très complexes qu’on a essayé de définir et qui a soulevé de longues discussions. Dans les crises, on remarque une hausse des prix bientôt accompagnée de changes défavorables, de l’augmentation du portefeuille et de la baisse des réserves métalliques et bientôt suivie d’une baisse des prix ; on a donc recherché quelle pouvait être l’action de la hausse de l’escompte sur chacun de ces accidents ?

64Si les métaux précieux s’écoulent sous l’influence des changes défavorables, quelle sera donc l’action de la hausse de l’escompte ? Voici à ce sujet la question posée dans l’Enquête de 1848 : « Si la circulation n’a pas d’influence sur les prix et si les prix agissent sur la circulation, comment l’élévation du taux de l’intérêt peut-elle avoir une action sur les changes sans en avoir sur les prix ? » À cette demande Tooke répond : « Ce qui agit sur les changes, c’est l’élévation du taux de l’intérêt comparé à celui de l’étranger, ce qui implique diminution du crédit accordé par notre pays et prolongation du crédit accordé par les étrangers. » Ainsi, pour lui, l’élévation du taux de l’intérêt agit sur le crédit et très peu sur l’exportation des marchandises.

65M. Weguelin, un des directeurs de la Banque, pense au contraire que l’élévation du taux de l’intérêt, quoique touchant à l’opération du change, n’a que peu d’effet pour son redressement ; il préférerait la réduction des longues échéances, ce qui n’empêcherait pas encore la spéculation d’escompter à courte échéance à la Banque et en dehors d’elle à longue échéance.

66Lord Overstone explique encore autrement l’arrêt du drainage des espèces sous l’influence de la hausse de l’escompte : « Quand la monnaie est attirée au-dehors, dit-il, sa quantité diminue, cette diminution augmente la valeur de celle qui reste, ce renchérissement en arrête la sortie et on le maintient jusqu’à ce que l’argent soit revenu et l’équilibre rétabli.

67Cette explication est bien incomplète, car si le drainage des espèces augmentait sensiblement la valeur de celles qui restent en circulation, on n’aurait pas vu l’encaisse tomber à 2,000,000 £ en 1839.

68Sans rechercher aussi loin les rapports de cause à effet, l’observation seule du mécanisme des banques nous rend bien compte de tous les accidents que nous étudions. Le public présente son papier à l’escompte pour obtenir d’abord un crédit ouvert en compte courant, puis des billets si on le désire et enfin des espèces si le besoin s’en fait sentir. Or, dans ces moments on remarque que toute augmentation du portefeuille est contrebalancée par une diminution, pour ainsi dire, équivalente de la réserve métallique. Ce n’est donc pas une circulation de crédit que l’on demande, mais des espèces métalliques pour solder des engagements qui ordinairement se compensent par d’autres engagements, résultat de la vente des produits ; mais, si ces derniers n’ont pas été vendus à cause des hauts prix, il faut chercher un équivalent ; on s’empare donc des métaux précieux qui sortiront tous de la circulation jusqu’à ce qu’une baisse de prix permette aux produits de reprendre leur rôle. Il est ainsi établi que l’on a recours aux espèces pour ne pas livrer les marchandises, ou parce qu’on refuse de les prendre aux prix qu’on en demande.

69Quel sera dans ces conditions l’effet de la hausse de l’escompte ? Non pas seulement une hausse de 5 à 6 p. 100, mais de 7, 8, 9 et même 10 p. 100. En présence de cette hausse, le négociant qui n’a pas vendu et qui demande un renouvellement ou présente un nouvel effet à l’escompte, examinera la part de bénéfice qui pourra lui rester tous frais prélevés, et s’il peut avoir l’espoir dans trois mois, avec un crédit aussi ébranlé, de vendre dans de meilleures conditions le produit qu’il détient. Il pouvait encore employer les métaux précieux tant que leur prix n’était pas changé, mais du moment où indirectement on l’élève, il n’y a plus à balancer, il faut livrer le produit à un prix acceptable ; de là ces baisses qui signalent la liquidation des crises et engendrent ce malaise qui les accompagne.

70Du moment où le prix de l’or par la hausse de l’escompte a été mis en rapport avec la hausse des autres produits, il n’y a plus à hésiter, on livre les produits et le reflux des métaux précieux ne tarde pas à se faire sentir.

71La marche du flux et du reflux des métaux précieux se trouve ainsi parfaitement expliquée ; ni la hausse de l’escompte, ni la baisse de l’encaisse ne peuvent faire cesser le drainage des espèces aussi longtemps que la hausse des prix persiste, et elle persistera jusqu’à ce que la crise soit à son apogée ; alors, à la suite de quelques suspensions de payements importants, il y a des liquidations forcées, les prix fléchissent, et aussitôt la réserve se reconstitue ; le numéraire, qui s’était échappé, revient, et le reflux est même si rapide que dans les deux mois il est assez considérable pour ne plus donner aucune inquiétude et permettre d’abaisser l’escompte à 5 p. 100 ; dans les deux années qui suivent, le maximum de l’encaisse est de nouveau atteint.

72Ceux qui attribuent les crises à la rareté du capital ne peuvent se rendre compte de ces phénomènes, car on ne s’expliquerait pas comment il pourrait s’accumuler dans un moment de souffrance pour toutes les branches d’industrie. Le capital paraît rare pendant les crises parce qu’il ne veut pas acheter aux prix que l’on demande, mais dès qu’ils fléchissent aussitôt il reparaît.

73On comprend maintenant la manière d’agir et l’utilité de la hausse de l’escompte ; sans méconnaître les sacrifices qu’elle impose au commerce, il faut se rappeler l’importance des services qu’elle rend, puisqu’elle maintient en équilibre tout le système du crédit. L’escompte à 8 p. 100 ne coûte pour trois mois que 1 p. 100 de plus que le cours normal (4 p. 100), tandis que, dans le cas d’une vente forcée de marchandises, la perte peut s’élever à 20 et 30 p. 100.

74On a pendant longtemps essayé de maintenir l’escompte invariable en ayant recours aux réductions des échéances ; plusieurs directeurs s’en sont montrés partisans. Mais ce moyen rigoureux ne laisse plus aucune ressource au commerce, et loin de prévenir les crises, il ne peut que les précipiter. Au lieu de ne laisser aucun espoir, il vaut mieux offrir un moyen de sortir d’embarras.

75Que le drainage des espèces métalliques ait lieu à l’intérieur par suite d’une panique ou à l’extérieur sous l’influence des changes défavorables, le remède n’est pas le même : dans le premier cas, on suspend les payements ; dans le second, il faut se hâter d’élever le taux de l’escompte. Mac Leod a même pris le soin d’établir une échelle d’après le niveau de l’encaisse. À 14,000,000 £ le taux de l’escompte devrait être de 4 p. 100 ; à 10,000,000 £ de 8 p. 100 ; à 8,000,000 £ de 10 p. 100.

76Ce taux a suffi dans les dernières crises pour arrêter le drainage des espèces et en provoquer le retour. La hausse du taux de l’escompte devrait donc plutôt s’appeler la hausse du prix de l’or, puisque c’est de l’or que l’on demande, et qu’en dehors de la Banque, là où les métaux précieux n’interviennent pas, le taux de l’intérêt a peu varié : de 1/4 à 1/2 p. 100 au plus. Le besoin d’un seul genre de capital se fait alors sentir, c’est celui du capital espèces qui ne sert que d’appoint dans les échanges ; dès qu’on veut lui faire jouer le rôle principal, il suffit d’en élever le prix pour faire cesser cette spéculation d’un nouveau genre. Armée de ce puissant moyen, la Banque d’Angleterre en a un peu abusé dans ces derniers temps ; à la moindre oscillation de l’encaisse elle s’empresse d’élever ou d’abaisser le taux de l’escompte, non sans imprimer des secousses fâcheuses au marché. Trois articles du bilan doivent attirer l’attention avant de prendre une décision aussi importante, ce sont : la réserve métallique, le portefeuille et les comptes courants escomptes. Quand le portefeuille augmente en présence de la baisse de la réserve métallique et des comptes courants escomptes, la situation est grave. Si des changes défavorables viennent encore la compliquer, il n’y a pas à hésiter, il faut rapidement élever le taux de l’escompte. En dehors de cet ensemble de signes caractéristiques il faut veiller sans doute, mais la baisse de la réserve accompagnée seulement d’une légère augmentation du portefeuille, tout en éveillant l’attention, ne doit pas entraîner des mesures trop rigoureuses, comme on paraît disposé à y avoir recours aujourd’hui en Angleterre.

77Tel qu’on le trouvera d’après les usages de la Banque d’Angleterre, liée par l’Acte de 1844 et forcée de faire suivre à la circulation fiduciaire toutes les oscillations de la circulation métallique, le taux de l’escompte ne représente plus le taux véritable de l’intérêt de l’argent ; de là l’écart que l’on observe et qui se maintient entre le taux de la Banque et celui du marché libre. Le plus souvent l’élévation du taux de l’escompte par la Banque d’Angleterre n’indique pas la rareté du capital, mais un défaut de compensation sur les divers marchés du monde, qui oblige à remplacer les produits par du numéraire que l’on prend dans les caisses de la Banque, de là le moyen défensif qu’elle emploie en le faisant payer plus cher.

  • 1 Ne donnant que des pièces légères et faisant payer une prime sur les lingots, ce qui représentait l (...)

78Cette observation explique beaucoup de mouvements qui ne se font sentir qu’à Londres ; il n’est pas moins vrai que sur les autres marchés, où la circulation fiduciaire n’est pas limitée aussi étroitement par la loi, on est forcé de prendre les mêmes mesures pour défendre l’encaisse des banques, mais l’élasticité de la circulation leur permet d’y avoir moins souvent recours ; telles sont les petites variations que l’on imprime au taux de l’escompte pour rectifier les changes troublés par un défaut de balance des engagements commerciaux. Ces oscillations ne dépassent pas généralement le taux de 5 p. 100, et alors elles peuvent être limitées à un seul ou à plusieurs pays, mais n’embrassent pas la généralité des marchés. Au contraire, il y en a d’autres qui, dépassant le taux de 6 p. 100, peuvent s’élever à 7, 8, 9, 10 p. 100 ; dans ces cas, toutes les grandes places où se traitent les opérations de change sont atteintes, ce sont les taux maxima que l’on observe pendant les crises commerciales, en 1857, 1864, 1873. Si le taux de l’escompte en 1882 n’a pas dépassé 6 p. 100 en Angleterre et 5 p. 100 en France, c’est que, pour ne pas arrêter le mouvement de hausse de la Bourse dans ce dernier pays, on n’a pas voulu élever le taux de l’escompte, préférant laisser l’encaisse s’abaisser sans chercher à la défendre1. En Angleterre, la spéculation étant moins engagée, il a suffi de 6 p. 100 pour rétablir l’équilibre, provoquer la livraison des produits et le retour des métaux précieux.

Notes

1 Ne donnant que des pièces légères et faisant payer une prime sur les lingots, ce qui représentait la hausse de l’escompte.

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