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La Théorie de la Régulation au fil du temps

 | 
Robert Boyer

Chapitre 2. Monnaie, finance et crises

2.1. Le risque de système et la régulation des économies de marché

Michel Aglietta

Texte intégral

1Le risque de système est un terrain privilégié pour les approches régulationnistes. On y observe, en effet, sous leur forme la plus spectaculaire, les échecs de marché. L’interaction inintentionnelle de comportements micro-économiques rationnels déclenche des processus qui conduisent à ces états macroéconomiques très inefficients par défaut de coordination. La prévention de ces états demande une réflexion théorique et des propositions pratiques sur l’organisation collective, c’est-à-dire l’ensemble de règles et d’institutions, capable de faire échec aux externalités dynamiques qui transforment des déséquilibres locaux en crise générale. Grâce à ses fondements qui lui permettent de penser la complémentarité des marchés et des institutions, la démarche régulationniste peut concevoir le dispositif de prévention comme une partie intégrante des structures financières qui en améliore la robustesse.

2Le risque de système provient d’une instabilité financière multiforme qui s’est multipliée depuis plus d’une vingtaine d’années. Des crises de marchés (boursières, immobilières, interbancaires), des crises bancaires étendues (banques secondaires britanniques, caisses d’épargne américaines, banques nordiques) ou ponctuelles, mais concernant des établissements de grande taille ou à caractère conglomérat (Continental Illinois, BCCI, Maxwell…), des accidents dans les systèmes de paiements, se sont succédés. Ces diverses crises ont fait apparaître des processus déstabilisants par la propagation des anticipations, les répercussions d’un marché sur l’autre, l’interconnexion des agents financiers opérant sur plusieurs marchés.

3Trois dynamiques majeures caractérisent le risque de système. La première est la crise de liquidité par déplacement des dépôts bancaires ; elle conduit à un équilibre anormal par destruction des réserves bancaires qui provoque une contraction multiple de l’offre de monnaie. La seconde est la contagion dans la baisse des prix d’actifs de marché à marché ; elle provoque une destruction de la richesse financière, laquelle entraîne une détérioration de la qualité du crédit aux intermédiaires de marché, déclenchant en retour une augmentation des taux d’intérêt pour le crédit bancaire. La troisième est l’imperfection de l’intermédiation financière qui entraîne une sous-évaluation du risque, du surendettement, une fragilité financière des banques et un basculement dans un équilibre de rationnement (« credit crunch ») ; l’offre de crédit peut rester durablement déprimée par la fuite générale vers la qualité des intermédiaires qui cherchent à recapitaliser leurs bilans.

4Ces différents phénomènes, qui caractérisent le risque de système mettent en porte-à-faux les hypothèses euclidiennes familières au raisonnement macroéconomique usuel : l’homogénéité de l’économie (même type d’ajustement à des chocs qui se ramènent toujours à des excès d’offre ou de demande), l’agrégation des agents parce qu’ils n’ont pas d’interactions directes (hypothèse de l’agent représentatif), la continuité des effets de la politique économique (gradualisme). Les économies dans lesquelles le risque de système peut se manifester sont de nature fractale : il existe des zones de variation des grandeurs financières qui entraînent des dynamiques macroéconomiques dotées de propriétés qualitativement différentes. Non seulement il y a des équilibres multiples, mais il existe des domaines d’équilibres normaux et des domaines d’équilibres anormaux. C’est l’incertitude qui est la source de cette hétérogénéité de l’espace économique. Dans une économie où règne l’incertitude, les risques subis par les agents privés ne sont pas indépendants ; ce qui provoque des externalités du fait même des décisions rationnelles de protection et de transfert de risque. Il s’ensuit que les fluctuations de prix et de positions financières sont d’une bien plus grande ampleur que si elles provenaient d’aléas exogènes. Les équilibres dynamiques qui en résultent peuvent être fort complexes. Certains d’entre eux peuvent être qualifiés d’anormaux parce qu’ils sont produits par des ajustements inconnus dans la macroéconomie usuelle : des dynamiques instables sur les marchés financiers, des discontinuités de régime de crédit ou d’anticipation, des paniques.

5L’observation répétée de ces phénomènes a réanimé une réflexion sur la nature du risque systémique et les moyens de le prévenir. De vifs débats académiques sur les fondements dans la littérature anglo-saxonne (sur la spécificité des banques, sur les structures bancaires qui sont sensibles au « runs ») ont été relayés par des réflexions plus feutrées dans le domaine des banques centrales (concernant la réforme bancaire américaine, l’établissement des normes prudentielles internationales, la doctrine du préteur en dernier ressort et ses interférences avec la politique monétaire). L’idée d’une conception élargie de la régulation monétaire, englobant la stabilisation macroéconomique et la sécurité financière, fait son chemin. Cette approche intégrée aboutit à définir le dispositif de régulation comme une organisation de lignes de défenses hiérarchisées pour gérer un dilemme entre liberté microéconomique et sécurité macroéconomique.

6On peut distinguer schématiquement 3 niveaux hiérarchisés. Le premier niveau cherche à prévenir les comportements individuels qui sont générateurs du risque systémique. Ce sont les règles prudentielles proprement dites ; elles visent à empêcher des transferts de richesse au détriment de la collectivité, mais elles peuvent susciter des effets pervers si elles n’incitent pas à mieux contrôler les risques individuels à leur source. Le second niveau cherche à compléter le fonctionnement des marchés imparfaits pour éviter la propagation des risques. L’idée est de séparer les risques de liquidité et de crédit : la supervision pour traiter l’insolvabilité et en circonscrire les foyers, l’assurance des dépôts pour traiter les répercussions de l’illiquidité. Le troisième niveau se substitue aux ajustements de marchés défaillants. C’est le prêteur en dernier ressort qui doit éviter que l’économie globale bascule dans des états anormaux, tout en tenant en échec l’aléa moral qui est inhérent à ses interventions. Cela implique une étroite interdépendance entre les différentes institutions et les différents mécanismes. Le prêteur, en dernier ressort, dépend de la qualité de la supervision, de l’harmonisation de ses méthodes et de la coordination de ses instances. Le prêteur en dernier ressort et la politique monétaire s’influencent réciproquement, d’autant plus que les marchés financiers sont plus développés.

7Cette régulation monétaire élargie pose un problème redoutable en Europe, où le risque de système va augmenter avec l’interconnexion des marchés financiers et l’intensification de la concurrence bancaire. L’unicité de la politique monétaire est le pivot du traité de l’Union monétaire européenne, mais la stabilité du système financier n’est guère prise en compte. Les trois niveaux de l’organisation hiérarchisée devront se développer dans la pratique, pour pouvoir réagir aux perturbations financières que le marché européen des capitaux va susciter.

© Éditions des maisons des sciences de l’homme associées, 2018

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