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Des mondes de confiance

 | 
Vincent Mangematin
, 
Christian Thuderoz

Seconde partie. Actes de confiance

Chapitre 17. Des alliances pour créer la confiance dans les entreprises high tech déficitaires : le rôle des alliances1

Peter McNamara

Texte intégral

  • 1 Traduit de l'anglais par Vincent Mangematin.

1Investir dans une entreprise cotée est une question de confiance entre des personnes qui ne se connaissent pas. Les investisseurs placent des sommes considérables dans les entreprises cotées en bourse, que ce soit directement ou via les fonds de pension sans être pour autant directement impliqués dans la gestion de l'entreprise. Ils délèguent cette tâche à une équipe de direction qui rend compte de ses performances une fois par an lors de l’assemblée générale.

2Comment les actionnaires s’assurent-ils que leur investissement sera fructueux, que les dirigeants sont dignes de confiance ? Les règles de publication des comptes édictées par les autorités boursières et l’ordre des experts comptables ainsi que les audits diligentés par des cabinets spécialisés font partie des mécanismes qui créent de la confiance entre les actionnaires et les entreprises cotées. Ces audits décrivent l’activité de l’entreprise sur une période donnée et certifient les comptes. Cependant, le système d’audit des comptes peut s’avérer lui aussi défaillant, comme l’ont montré les récents scandales d’Enron et de Worldcom où les auditeurs ont certifié des comptes entachés d’irrégularités qui surévaluaient les résultats de l’entreprise. Considérons ici que les auditeurs sont dignes de confiance, que les comptes des entreprises sont correctement audités et que l’audit est capable de détecter les comportements frauduleux du management. Dans une entreprise qui réalise des profits, les actionnaires évaluent la compétence de la direction de l’entreprise à l’aune des bénéfices réalisés les années précédentes. Ils font confiance aux équipes qui ont démontré leur capacité à générer des profits. Les entreprises qui étaient florissantes et qui subitement deviennent moins rentables voient leurs actionnaires réduire leurs investissements et vendre leurs actions, ce qui entraîne une chute du cours.

3Comment les actionnaires mesurent-ils les compétences des équipes de direction des entreprises dans lesquels les investissements ne portent leurs fruits qu’à long terme et qui ne seront donc profitables que dans le futur ? Comment les actionnaires peuvent-ils s’assurer que les dirigeants investissent dans l’avenir alors qu’ils disposent de peu d’informations sur la santé de leur entreprise, par rapport aux dirigeants ? Comment peuvent-ils pallier le manque de compétences scientifiques pour évaluer les potentiels techniques et commerciaux de recherches conduites dans l’entreprise ?

  • 2 Enron a déposé son bilan le 2 décembre 2001 avec une dette de plus de 31,2 milliards de dollars et (...)

4Un des moyens de construire la confiance entre la direction de l’entreprise et les actionnaires est de diligenter des audits sur les compétences des dirigeants qui remplacent alors un audit sur les comptes, les actionnaires fondant leurs décisions d’investissement sur l’évaluation scientifique et technique réalisée par un analyste spécialisé. Cependant, les récents scandales financiers2 ont terni la crédibilité des analystes spécialisés. Une autre possibilité offerte aux actionnaires pour évaluer l’action des dirigeants d’entreprise high tech est de se fonder les signes de confiance émis par des entreprises renommées. Ce chapitre explore l’impact d’une alliance d’une entreprise avec un partenaire prestigieux sur la confiance accordée par les actionnaires aux dirigeants de l’entreprise. Les observations portent sur une série d’études de cas dans le secteur des biotechnologies au Royaume-Uni et sur une analyse des variations du prix de l’action. Il présente tout d’abord les fondements de la théorie de l’agence et son application aux entreprises de biotechnologie au Royaume-Uni avant d’étudier trois cas et l’impact des alliances avec un partenaire prestigieux.

  • 3 Une enquête réalisée auprès des industriels américains de la pharmacie révèle qu’il a fallu 14,9 an (...)
  • 4 Une étude du Boston Consulting Group estime que le coût entre le concept et la mise sur le marché e (...)

5Les entreprises de biotechnologie analysées investissent dans le développement de nouveaux médicaments. C’est un processus long et coûteux qui peut parfois prendre plus de dix ans entre le développement et la mise sur le marché3, et coûte plus de 500 millions de dollars4. Durant la période étudiée, presque toutes les entreprises cotées au Royaume-Uni ont affiché des pertes depuis leur création. Les firmes ont engagé des développements très spécialisés, à la frontière de la connaissance. Il est donc exclu que des actionnaires néophytes puissent évaluer la pertinence des projets scientifiques. Ces difficultés sont renforcées par la diffusion limitée d’informations à destination du public avant la mise sur le marché des médicaments. Ceci s’explique autant par la nécessité de conserver le secret avant d’avoir breveté que par la régulation restrictive en matière de diffusion d’informations sur les essais cliniques en cours durant le développement. Le processus de découverte d’un nouveau médicament est décrit de manière synthétique dans le tableau ci-contre.

Processus de développement de médicaments

Processus de développement de médicaments

1. Nombre moyen d’années d’après l’enquête sur le secteur pharmaceutique américain (Pharma, 1999).
2. Pourcentage total des coûts (Pharma, 1999).
3. Source : Pharma, 1999.
4. Source : Zeneca/Lehman.

La confiance entre la direction et les actionnaires : la théorie de l’agence

  • 5 Comme le montre l’exemple de la faillite d’Enron et de WorldCom, voir supra note 2.

6L’exemple classique de la théorie de l’agence est celui des relations entre actionnaires et dirigeants de l’entreprise. Quand le propriétaire de l’entreprise n’est pas le dirigeant, il embauche une équipe de direction qui agit comme agent pour la gestion de l’entreprise. De nombreux problèmes émergent de cette situation. Tous tournent autour de la notion de confiance entre des parties qui ont des objectifs et des représentations de la manière dont la firme crée des richesses différentes. L’équipe dirigeante peut abuser de sa position de gestionnaire pour imposer son point de vue5. Les actionnaires, qui ont une confiance limitée dans les actions conduites par les dirigeants, définissent des contrats permettant de réduire les conflits d’intérêt et les abus liés à l’asymétrie d’information.

7Les dirigeants de l’entreprise ont accès plus fréquemment que les actionnaires à des informations sur le fonctionnement opérationnel de l’entreprise, sur sa santé financière et sur ses performances. Ils peuvent exploiter ces asymétries d’information pour poursuivre des objectifs propres, contraires aux intérêts des actionnaires, comme nous le montrent les cas d’Enron et de WorldCom (voir note 2).

8Des comportements opportunistes peuvent apparaître car les dirigeants et les actionnaires ont des intérêts différents. Les deux parties souhaitent maximiser leur richesse personnelle, et les mécanismes pour y parvenir diffèrent. L’actionnaire maximise sa richesse personnelle par les dividendes et la croissance du prix de l’action. Le dirigeant recherche avant tout la rémunération, qu’elle soit fixe ou variable. Quand le salaire du dirigeant, qui dispose par ailleurs d’une grande marge de liberté dans l’allocation des ressources, n’est pas lié à la richesse de l’actionnaire, la direction de la firme peut allouer des ressources pour augmenter sa richesse et non pas celle de l’actionnaire (Alchian et Demetz, 1972). Des exemples de tels comportements recouvrent une large palette de situation, de la consultance au loisir, en passant par le choix de contractants en fonction des avantages personnels que le dirigeant peut en retirer (par exemple, une plus haute considération dans la communauté des dirigeants ou des cadeaux personnels). De tels comportements vont à l’encontre de l’intérêt des actionnaires.

9Quand la rémunération des dirigeants est liée au prix de l’action, ils peuvent abuser des asymétries d’information pour « gonfler » artificiellement les profits et ainsi accroître la valeur de l’action. Cela a été le cas avec Enron et WorldCom. Cependant, une fois la duperie connue, la confiance des actionnaires est ébranlée et les deux entreprises ont dû déposer le bilan ; le prix de l’action s’est effondré et des dirigeants dans chacune des firmes ont été accusés de fraudes, puis arrêtés. Même s’il s’avérait que la justice les déclare innocents de présentation de comptes frauduleux, la confiance entre les dirigeants et les actionnaires est brisée, avec des conséquences bien réelles : des milliers d’emplois perdus ; Arthur Andersen, le cabinet qui a audité les comptes, démantelé ; et une richesse évanouie pour les actionnaires.

10Tant qu’une profitabilité minimale à l’entreprise est maintenue, l’appropriation indue de la richesse destinée aux actionnaires par les dirigeants restent cachée et impunie. Le problème de l’asymétrie d’information se trouve renforcé par la nature collégiale de la direction d’entreprise : les bonnes performances de l’ensemble de l’équipe peuvent masquer de fortes inégalités de performances entre les dirigeants. Un tel phénomène peut conduire à un certain laisser-aller des individus. Ainsi, les actionnaires doivent-ils suivre soigneusement la performance et le comportement des dirigeants, et définir un système d’incitation qui minimise les conduites opportunistes et l’exploitation des asymétries d’information au détriment des actionnaires (Alchian et Demetz, 1972).

11Pour limiter les asymétries d’information et les comportements opportunistes des dirigeants, les actionnaires doivent supporter des coûts d’agence qui incluent les coûts de surveillance pour détecter les comportements opportunistes ou négligents de la part des dirigeants, le coût des incitations pour conduire les agents à intégrer l’intérêt des actionnaires dans leurs actions et les coûts résiduels qu’engendrent les comportements opportunistes pour les actionnaires (Jensen et Meckling, 1976). Les implications des coûts d’agence sont évidentes pour cette étude lorsque l’on considère l’observation de Jensen et Meckling (1976) : « Les actionnaires minoritaires vont réaliser que les intérêts des propriétaires-dirigeants de l’entreprise divergeront des leurs, et que le prix de l’action reflète les coûts de surveillance et de suivi et les effets des divergences d’intérêt entre les dirigeants et actionnaires » (p. 313).

Coûts d’agence pour les entreprises de biotechnologie au Royaume-Uni

12Considérons maintenant les coûts d’agence pour les actionnaires des firmes de biotechnologie au Royaume-Uni. L’asymétrie d’information entre les actionnaires et les dirigeants existe-t-elle pour les entreprises de biotechnologie ? La réponse est simple : « oui ». Cependant, l’asymétrie d’information augmente du fait de la complexité technologique et du temps nécessaire à la découverte et au développement de nouveaux médicaments. Comme il est précisé dans le tableau ci-avant, le laps de temps pour le développement d’un nouveau médicament est de l’ordre de 10-15 ans. La probabilité de succès pour un composant donné est extrêmement faible. Le tableau montre que seuls 3-5 % des molécules qui entrent en essai préclinique seront mises sur le marché. Et seuls 30 % des médicaments sur le marché généreront un chiffre d’affaires suffisant pour couvrir l’ensemble des coûts de recherche et de développement. Les actionnaires sont aussi confrontés à de considérables asymétries de connaissances. De nombreuses entreprises de biotechnologies développent des recherches de pointe, où seul un petit nombre de personnes peut comprendre la technologie et le processus par lequel elle est commercialisée. Beaucoup de ces individus sont des agents des actionnaires et ont donc toute latitude pour s’engager dans des comportements opportunistes non observables.

13La détection des comportements opportunistes est limitée par deux facteurs :

  • Premièrement, les questions de confidentialité réglementaires et commerciales. La diffusion d’information sur l’avancement des essais cliniques peut affaiblir la position de l’entreprise pour breveter. De même, la diffusion d’information sur les essais cliniques avant la validation de l’essai peut discréditer l’essai auprès des autorités de régulation. Cela peut aussi gêner des négociations commerciales avec des partenaires ou la compétition avec des firmes rivales. Ainsi, la direction de l’entreprise se doit de faire des choix judicieux en matière de diffusion d’information, une diffusion trop précoce risquant de nuire au succès commercial du projet. L’enjeu pour l’actionnaire est de gérer et de contrôler ce pouvoir discrétionnaire du dirigeant. Comment savoir si l’information n’est pas tenue secrète seulement par opportunisme de la part du dirigeant ?

  • Deuxièmement, l’asymétrie de connaissances. Même en l’absence d’asymétrie d’information entre les dirigeants et les actionnaires, les actionnaires n’ont pas forcément les connaissances permettant de comprendre les implications sur la création de richesse des informations scientifiques et techniques dont ils disposent. Comment les actionnaires peuvent-ils gérer la sélection adverse ? Comment les actionnaires déterminent-ils ex ante la qualité de l’équipe dirigeante et sa capacité à gérer la firme ? Une équipe de moindre qualité peut identifier les asymétries d’information et de connaissance entre dirigeants et actionnaires, et les exploiter en se faisant passer pour des dirigeants habiles (Singh et Sirdeshmukh, 2000). Compte tenu du temps entre la recherche et la mise sur le marché, il peut s’écouler une dizaine d’années avant que les actionnaires se rendent compte que les dirigeants sont incompétents. Et même en cas d’échec, compte tenu des faibles chances de succès de l’identification d’une molécule et du développement d’un nouveau médicament, l’équipe de direction peut dissimuler son échec managérial derrière un échec technique. Vu les coûts engendrés par le développement d’une nouvelle thérapeutique (500 millions de dollars), l’échec d’un projet donné n’est pas trivial, pas plus que l’identification des causes de cet échec.

14Le contrôle de la performance des dirigeants dans les entreprises de biotechnologie (les agents) est difficile, ce qui engendre des coûts d’agence importants. Ces coûts sont d’autant plus élevés que les mécanismes qui permettent d’évaluer les performances intermédiaires sont compliqués à mettre en œuvre, notamment du fait de la réglementation sur la diffusion d’information, des délais entre l’investissement et la mesure des résultats, de la nécessité d’avoir recours à des experts extérieurs pour interpréter la stratégie de l’entreprise (particulièrement lors d’alliances) et les difficultés pour évaluer la qualité des agents, même ex post. Compte tenu des difficultés pour évaluer la qualité des dirigeants des entreprises de biotechnologie ex ante et compte tenu des coûts financiers importants qu’engendrent les échecs dans le processus de conception de nouveaux médicaments, les actionnaires préfèrent les entreprises qui réduisent ce coût ex ante par un accroissement du prix de l’action. À l’inverse, les firmes qui échouent dans la mise en place de mécanismes d’évaluation susceptible de révéler la qualité de l’équipe de direction risquent de voir le prix de l’action s’effondrer. Ainsi, comme l’ont montré Jensen et Meckling (1976), le prix que les actionnaires sont prêts à payer est amputé des coûts d’agence de l’actionnaire (qui sont élevés dans ce cas).

Les alliances comme mécanisme d’évaluation de l’agent

15Les alliances sont un des mécanismes qui permet de réduire une partie des coûts d’agence. L’un des enjeux clés pour les actionnaires des firmes de biotechnologie est d’évaluer l’action de la direction de l’entreprise en présence de fortes asymétries d’information et de connaissance, de confidentialité dans les relations commerciales et de difficultés pour estimer ex ante et ex post la performance du manager. Une des solutions est d’embaucher un expert du secteur concerné pour suivre les performances de l’entreprise au jour le jour. Quand l’évaluation d’un expert indépendant corrobore la confiance que les actionnaires ont dans le management de l’entreprise, l’efficacité de la firme s’accroît. C’est ce rôle que les alliances avec une entreprise de pharmacie jouent auprès des firmes de biotechnologie. Voyons maintenant la logique de ces mécanismes de manière plus détaillée.

16Une alliance avec un partenaire prestigieux (c’est-à-dire une alliance avec l’une des firmes pharmaceutiques qui détient l’un des vingt premiers chiffres d’affaires) augmente la valeur de l’entreprise parce qu’elle révèle à l’actionnaire la qualité des développements scientifiques et technologiques au sein de la firme. En effet, les actionnaires supposent que des partenaires ont diligenté une évaluation complète des capacités et des compétences de l’entreprise. En entrant dans un partenariat avec une entreprise de biotechnologie, la firme pharmaceutique acquiert l’accès à des informations scientifiques et commerciales sur le projet concernant l’alliance, qui ne sont pas mises à disposition des actionnaires en raison de leur confidentialité. Ainsi, les asymétries d’information et de compétences sont plus faibles entre les partenaires d’une alliance qu’entre les actionnaires et les dirigeants de l’entreprise. L’alliance avec une entreprise pharmaceutique suggère aussi que le partenaire pense que l’entreprise a les compétences requises pour conduire le projet avec un risque raisonnable et des chances de succès élevées. Si l’entreprise pharmaceutique dispose d’une bonne réputation à la fois scientifique et financière, le résultat d’une telle alliance sera la croissance du prix de l’action de la firme de biotechnologie, comme conséquence directe de l’information supplémentaire révélée par l’alliance.

17Les actionnaires supposent qu’une firme pharmaceutique prestigieuse ne va pas s’allier à une petite entreprise de biotechnologie peu compétente ou mal gérée, ce qui conduirait inévitablement à une baisse du prix de l’action de la firme pharmaceutique. De fait, les coûts d’une diminution de la réputation pour une firme pharmaceutique sont disproportionnés par rapport aux avantages d’une alliance en l’absence de solides garanties sur la qualité scientifique et managériale de l’équipe de direction. La perte de réputation accroît le coût d’opportunité du capital et réduit l’attractivité de la firme. Comme un échec dans le développement d’un nouveau médicament risque d’être interprété comme un échec de l’entreprise pharmaceutique, cette dernière doit, pour assumer ce risque, avoir confiance dans le management et être en mesure de diligenter un audit pour fonder cette confiance. Cette implication des dirigeants de la grande entreprise accroît la confiance des actionnaires de la petite entreprise dans la compétence des dirigeants et la valeur des projets de biotechnologie. L’implication réduit donc les coûts d’agence entre les actionnaires et les dirigeants des entreprises de biotechnologie.

18En 1997, un médicament que CellTech a développé en collaboration avec Bayer, une firme pharmaceutique, a échoué en phase III des essais cliniques. C’était le médicament phare du portefeuille de produits de CellTech et l’échec a provoqué une chute de 45 % du cours de l’action (260 millions de livres) de la compagnie en un seul jour. Si l’échec du médicament avait été attribué à un dysfonctionnement du management (les coupures de presse indiquent que les capacités managériales de CellTech ne sont pas en cause), les capacités managériales de Bayer dans son ensemble auraient pu être affectées, entraînant une chute du prix de l’action. Compte tenu du fait que la capitalisation boursière de Bayer excédait 11,5 milliards de livres en 1997, une réduction de 45 % aurait entraîné une perte de richesse de 5,175 milliards de livres. Ainsi, si l’échec de cette collaboration avait été attribué aux capacités managériales de CellTech, la perte pour Bayer aurait été beaucoup plus importante en terme absolu que pour CellTech. Dans les faits, le jour de l’annonce, la chute du cours de Bayer a été limitée à 2 %, c’est-à-dire une perte inférieure aux 260 millions de livres de perte de CellTech. Ainsi, il apparaît que les actionnaires de Bayer n’ont pas vu dans cet échec d’autres raisons que les risques inhérents au développement de médicaments.

19La réputation joue un rôle important dans la valeur ajoutée par les collaborations entre des partenaires de nature différente. Elle influence fortement la performance des entreprises de biotechnologie. Stuart, Hoang et Hybels (1999) ont analysé la relation entre la formation d’alliances, la réputation, le délai d’entrée sur le marché boursier et la valeur de 301 entreprises de biotechnologie américaines. Ils concluent que plus le partenaire de l’alliance est prestigieux, plus l’introduction est rapide et plus le cours d’introduction de la PME de biotechnologie est élevé. Ils montrent que les actionnaires des PME de biotechnologie pensent que les entreprises pharmaceutiques sont prudentes dans les alliances qu’elles forment et qu’elles n’investissent que si le projet a des chances raisonnables de succès, de peur de la sanction des actionnaires.

20Les PME innovantes qui forment des alliances avec de grandes entreprises obtiennent des retours exceptionnels (variation anormale du cours de l’action) lors de l’annonce de l’alliance et ces effets sont plus forts pour la PME que pour la grande entreprise (Chan et al., 1997 ; Das, Sen et Sengupta, 1998 ; Koh et Venkatrama, 1991 ; Mc Connel et Nantell, 1985). On peut dire que l’annonce de l’alliance transfère une partie de la réputation de la grande entreprise sur la PME.

21Des études de cas montrent que les alliances avec des partenaires prestigieux sont utilisées par les PME pour entrer dans un secteur, l’alliance étant considérée comme un signe de fiabilité, de durabilité et de qualité (Larson, 1992). Glaister et Buckley (1997) ont montré que les PME sont fortement influencées par la réputation perçue quand elles choisissent un partenaire avec qui s’allier. Saxton (1997), qui a réalisé une enquête auprès des grandes entreprises, observe que la réputation perçue au niveau financier, managérial et de la qualité des produits est positivement associée au succès de l’alliance. Rao, Lu Qu et Ruekert (1999), qui utilisent une méthode expérimentale, observent que les consommateurs réagissent plus positivement aux nouveaux produits développés par une firme inconnue adossée à une entreprise de forte réputation que si le produit est lancé par une firme inconnue seule.

Données et méthodologie

Les études de cas d’entreprises

  • 6 Pour plus de détails sur ce cas, voir McNamara, Baden-Fuller et Howell, 2000.
  • 7 En septembre 2000, la division logiciel de Oxford Molecular a été rachetée par la firme Pharmacopei (...)
  • 8 En 1999, PolyMasc a été rachetée par la firme Valentis, cotée au NASDAQ.

22Trois entreprises ont été sélectionnées pour une étude de cas approfondie. L’objet de ces études de cas est d’analyser le processus de création de richesses au sein de ces entreprises et plus spécialement le processus de développement des médicaments et les collaborations inter-firmes. Deux critères nous ont conduits à sélectionner ces cas : la durée de vie et les compétences technologiques. CellTech6 a été choisie car c’est l’entreprise la plus ancienne du secteur. Elle a été fondée en 1980 et introduite à la Bourse de Londres (London Stock Exchange – LSE) en 1993. Oxford Molecular7 représente une firme d’âge moyen, fondée en 1989 et introduite en Bourse en 1995. PolyMasc8 a été choisie pour représenter les nouvelles entreprises du secteur. Elle a été fondée en 1995 et introduite immédiatement au London Alternative Investment Market (AIM).

23Ces trois cas offrent une diversité intéressante du point de vue technologique. CellTech développe des médicaments. Son objectif est de concevoir de nouvelles molécules et, grâce à des alliances avec les grandes entreprises pharmaceutiques, de les conduire au travers des différentes étapes de la régulation, des essais cliniques jusqu’au marché. CellTech tire ses revenus du partage des royalties des médicaments mis sur le marché. Oxford Molecular ne conduit pas de développement de médicaments de manière indépendante. Elle développe, au travers de coopérations avec des universités et des partenaires commerciaux, de nouveaux composants. Oxford Molecular facture les services de suivi et gestion du processus de découverte de nouveaux médicaments pour les grandes entreprises pharmaceutiques. PolyMasc travaille sur les systèmes de délivrance des médicaments. Cette entreprise met au point de nouveaux systèmes de délivrance pour améliorer le confort des patients (c’est-à-dire prendre un médicament par voie orale plutôt que par injection) et pour augmenter l’efficacité clinique du médicament (dosage par exemple). Cette entreprise tire ses revenus d’un partage des royalties avec les firmes pharmaceutiques qui utilisent ses systèmes de délivrance. Ainsi, ces trois cas couvrent un large spectre d’applications, du développement de médicaments (CellTech), à l’accompagnement du processus de mise sur le marché des médicaments (Oxford Molecular) en passant par les produits complémentaires (PolyMasc).

  • 9 Cinq interviews à CellTech, deux à Oxford Molecular et une à PolyMasc.

24Les dirigeants d’entreprise peuvent aisément expliquer les compétences qu’ils ont créées et les enjeux auxquels ils font face. En tant que scientifiques, ils sont précis dans l’argumentation des éléments qu’ils avancent et s’appuient sur des données factuelles dans leurs analyses, notamment quand il s’agit de la formation de la stratégie de l’entreprise et de ses alliances. Ainsi, les interviews s’avèrent être une excellente source de données. En dépit de leur nombre restreint9, elles permettent de bien comprendre l’ensemble du processus (Yin, 1989) et de reconstruire la logique de la démarche.

25Dans chaque cas, les interviews se focalisent sur le processus de création de richesse. Pour le développement de nouveaux médicaments, la formation d’alliances est perçue comme centrale. Dans le cas de CellTech, une alliance clé avec Bayer est analysée en détail car elle est vue comme emblématique de la stratégie d’alliance de l’entreprise. Pour PolyMasc, les dirigeants ont détaillé le processus de formation des alliances et ont émaillé leur présentation d’exemples précis. Pour Oxford Molecular, les interviews se sont concentrées sur la comparaison de la genèse et de la gestion de deux alliances, l’une avec une firme à forte réputation (Yamamouchi) et l’autre avec une entreprise peu connue (une PME de biotechnologie au Royaume-Uni, Alizyme).

L’analyse des événements

26Un échantillon de l’ensemble des entreprises de biotechnologie spécialisées dans le diagnostic et la santé cotées soit à la Bourse de Londres (LSE) soit sur le marché d’investissement alternatifs (AIM) à la fin de 1998 a été créé. Les annonces d’alliances entre décembre 1995 et janvier 1999 ont été recueillies auprès de trois sources principales : les sites web des entreprises, Newswire Services consulté par Reuters Business Briefings et le Financial Times. Cette période a été choisie car le nombre d’entreprises cotées devient suffisant pour pouvoir effectuer des analyses d’événements à partir de 1995. Il semble raisonnable de penser que les investisseurs de chaque entreprise ont accès à ces trois sources d’information, et l’événement couvert par l’information est supposé avoir un effet un jour après la diffusion de l’information.

27Sur la période considérée, 71 annonces d’alliances ont été réalisées par les entreprises de biotechnologie cotées à la Bourse de Londres et à l’AIM. Ces annonces ont été classées en deux catégories :

  • Alliances avec des entreprises prestigieuses (type 1). Une alliance est considérée comme prestigieuse quand elle est réalisée entre une PME de biotechnologie et une entreprise pharmaceutique qui figurait, en 1998, parmi les vingt plus importantes en termes de chiffre d’affaires (Firn, 1999).

  • Alliance avec une entreprise n’appartenant pas aux vingt premières entreprises pharmaceutiques mondiales (type 2).

28Les alliances sont prises en compte quand il s’agit d’une nouvelle alliance et non pas de la poursuite d’une coopération antérieure. Les alliances sont comptabilisées quand elles concernent le développement d’un nouveau médicament, la licence d’un composant accordée à une autre entreprise, le marketing ou la distribution.

Calcul des retours actuels, normaux et a-normaux

29Les retours exceptionnels (c’est-à-dire une augmentation anormale du cours de l’action) sont identifiés par la méthode des événements de Mac Kinlay (1997), McWilliams et Siegel (1997). Les retours sont tout d’abord calculés pour chaque firme. On établit ainsi un modèle de la performance espérée pour la valorisation de l’action. L’impact de l’annonce est ensuite mesuré comme étant la différence entre la performance actuelle de l’action et la performance attendue, considérée comme normale en l’absence d’annonce. Cette différence est définie comme le retour anormal qui est ensuite divisée entre les alliances de type 1 et 2. La moyenne des retours exceptionnels est ensuite calculée pour tester si elle est significativement différente de celle des retours normaux et son signe. Dans tous les cas, il a été établi que l’annonce d’une alliance a un retour significatif et positif.

30En l’absence d’information sur les futurs revenus de l’entreprise, les retours exceptionnels ne devraient pas être significativement différents de zéro. En fait, pour chaque type d’événement, ils ont été positifs, quelle que soit la méthode pour calculer les retours « normaux ».

31Un des biais importants inhérents à l’utilisation de la méthode des événements est l’existence d’événements qui co-occurrent avec l’événement analysé (McWilliams et Siegel, 1997). Un événement co-occurrent est une information sur les futurs revenus de l’entreprise qui apparaît en même temps que l’annonce de la collaboration. De tels événements peuvent être des résultats annuels ou semestriels, l’embauche d’un scientifique renommé, l’émission de nouvelles actions ou le résultat d’une acquisition. Suivant le conseil de McWilliams et Siegel (1997), tout événement co-occurrent observé dans une fenêtre de – 5 à + 5 jours de l’annonce de la collaboration conduit à exclure cet événement de l’analyse. En tenant compte des événements co-occurrents, le nombre d’alliances analysées est réduit de 71 à 31.

L’analyse des cas

  • 10 Sources : Rapport annuel de CellTech, interviews avec les dirigeants, presse.
  • 11 Sources : Oxford Molecular Press Release [http ://www.oxmol.co.uk], interviews avec les dirigeants, (...)
  • 12 Sources : Rapport annuel de PolyMasc, interviews avec les dirigeants, presse.

32La direction de chacune des entreprises a souligné l’importance des collaborations inter-entreprises. Pour CellTech, l’évolution des collaborations, du monde académique vers des alliances avec des partenaires prestigieux a été un des éléments centraux de sa renaissance, lui permettant de passer du quasi-dépôt de bilan en 1990 au rang de quatrième entreprise de biotechnologie en 2002. Le succès de CellTech pour nouer des collaborations avec des partenaires réputés doit être analysé en comparaison avec les alliances scellées par Oxford Molecular et PolyMasc. Sur la période 1990-1999, CellTech a annoncé la formation d’au moins 7 alliances avec des partenaires prestigieux et 3 avec d’autres firmes moins visibles10. Jusqu’en 1999, la division de découverte de médicaments d’Oxford Molecular a annoncé la formation de 9 alliances mais seulement une seule avec un partenaire renommé11, tandis que PolyMasc affichait 7 alliances et aucune avec un partenaire prestigieux12. CellTech a donc annoncé plus d’alliances avec des partenaires réputés que les autres entreprises. En juillet 2002, seul CellTech demeure une entreprise indépendante, Oxford Molecular et PolyMasc ayant été acquis par des concurrents, leur liquidité s’étant épuisée durant la période.

Les raisons de la formation des alliances : relation d’agences et transfert de réputation

33Le cas de CellTech témoigne d’un effet positif des collaborations avec un partenaire prestigieux sur la construction de la confiance pour l’actionnaire. La confiance croît avec la formation d’alliances avec un partenaire renommé. Le PDG de CellTech affirme que l’alliance avec Bayer a été vue comme un signal positif envoyé aux actionnaires. Ce signal révèle que la valeur du portefeuille de médicaments de CellTech n’est pas seulement une allégation de la direction mais que ce portefeuille a été précisément évalué par une des firmes leader du marché. Le PDG indique clairement qu’il pense que l’annonce de la collaboration avec Bayer a eu un effet positif sur l’évaluation que les actionnaires font de leur investissement dans CellTech. Ce point de vue est renforcé par celui de Daniel Green, un observateur averti du secteur des biotechnologies au Royaume-Uni : « Plus important, CellTech a des collaborations avec les grands noms de la pharmacie, et leur évaluation est plus importante qu’un rapport d’expert de la City. Quand des entreprises comme Merck, Bayer et Schering-Plough investissent, les autres suivent » (Green, 1994).

34Les alliances ont donné à CellTech une solide réputation sur le marché boursier. Cela a été particulièrement utile à deux occasions. En 1997, quand le produit phare de l’entreprise a échoué en phase III des essais cliniques, le prix de l’action a chuté de 45 %. Cependant, les capacités managériales de la direction de CellTech n’ont pas été très critiquées dans la presse. CellTech a survécu à cette épreuve et le cours de l’action est remonté, au gré des annonces des essais cliniques réussis sur d’autres projets et d’une série d’alliances avec des partenaires renommés entre 1997 et 1999.

35Sa réputation sur les marchés de capitaux a aussi servi d’effets de levier en 1999-2000. Sur cette période, CellTech a racheté deux acteurs majeurs au Royaume-Uni, Chiroscience et Medeva. Ces deux firmes avaient des compétences techniques reconnues, Chiroscience dispose d’un bon portefeuille de projets de recherche et Medeva d’un solide portefeuille de produits. Cependant, les deux entreprises ont des difficultés managériales. Chiroscience a été critiqué dans la presse pour son absence de partenariat dans la mise sur le marché de son produit phare, Chirocaine. À la fin de la phase III des essais cliniques, la firme a signé une alliance avec Zeneca comme partenaire pour la mise sur le marché. Cependant, cette alliance a été annulée suite à la fusion entre Astra et Zeneca. La presse a critiqué Chiroscience pour la formation tardive de cette alliance marketing, et la perte de ce partenariat a provoqué une chute vertigineuse du cours de l’action, exposant ainsi l’entreprise à de fortes pressions. En juin 1999, trois nouvelles alliances ont été conclues et, le même jour, on annonçait la prise de contrôle par CellTech. En novembre 1999, CellTech a pris le contrôle de Medeva. CellTech, durant cette période, s’est servi de l’effet de levier de sa réputation liée à ses alliances pour renforcer sa position. En mars 1998, avant cette série de prise de contrôle, la capitalisation de CellTech atteignait 380,73 millions d’euros. En mars 2002, la capitalisation atteint 2 894,87 millions d’euros, plaçant l’entreprise au quatrième rang européen dans le secteur des biotechnologies.

36Il est intéressant de souligner qu’en 1999-2000 CellTech a utilisé sa réputation pour acquérir d’autres entreprises tandis que PolyMasc était acquise en 1999 et Oxford Molecular en 2000. Ces deux entreprises ont fait face à des pressions financières et les actionnaires ont préféré vendre plutôt que de réinvestir.

37Pour Oxford Molecular, la formation d’alliances repose principalement sur l’acquisition de ressources, de compétences et d’apprentissage complémentaires. L’objectif d’Oxford Molecular n’est pas de développer de nouveaux médicaments pour son propre compte mais plutôt de gérer l’activité de développement de médicaments pour des entreprises pharmaceutiques ou biotechnologiques. Selon le directeur de la division « développement de médicaments », les entreprises pharmaceutiques nouent des coopérations pour trois raisons principales : pour combler des fossés technologiques, par manque de temps sur des projets de R&D spécifiques, ou pour explorer de nouvelles opportunités technologiques. La recherche de nouvelles opportunités et les développements technologiques requièrent des coopérations avec les équipes universitaires pour acquérir la technologie qui sera soit utilisée dans le processus de création de nouveaux médicaments soit transférée à l’entreprise.

38PolyMasc ressemble plus à CellTech. Les alliances sont vues comme une validation de la valeur de la technologie et de la stratégie de l’entreprise. Le directeur commercial a clairement souligné que les alliances avaient une influence positive sur l’évaluation que les actionnaires font de PolyMasc. PolyMasc n’a pas d’alliances avec un partenaire prestigieux. Ainsi, les collaborations relèvent plus du partage de risque ou de coûts et de l’accès à des technologies complémentaires selon le directeur commercial. Il indique cependant qu’il recherche ardemment une alliance avec un partenaire prestigieux et qu’une telle alliance aurait un effet positif sur la valeur de l’action de PolyMasc, effet bien supérieur à celui constaté dans une alliance avec un partenaire moins connu.

39Il est aussi intéressant de souligner que l’indépendance de PolyMasc a été de courte durée. En 1998, l’entreprise avait un ratio de liquidité (liquidités/ensemble des pertes) de 0,68 à comparer à la moyenne des entreprises de biotechnologie au Royaume-Uni qui s’établit à 2,37 (McNamara, 2000). Le ratio de liquidité est un bon indicateur de la santé financière de l’entreprise, qui établit, toutes choses égales par ailleurs, le délai au bout duquel la firme devra se tourner à nouveau vers les actionnaires pour obtenir des liquidités. Pour une firme qui a des coûts d’agence importants (par exemple, une entreprise qui n’a pas d’alliances avec un partenaire prestigieux), les coûts d’augmentation de capital de manière à accroître ses fonds propres sont élevés et le cours de l’action risque de baisser. PolyMasc a été introduite en 1995 et rachetée par Valentis, une firme cotée au Nasdaq en 1998.

40La littérature comme les études de cas témoignent de l’impact d’une alliance avec un partenaire prestigieux sur l’évaluation que les actionnaires font de l’entreprise.

L’analyse des événements

41L’analyse des événements vient confirmer que les actionnaires voient dans les alliances une valeur ajoutée à l’entreprise et que cette valeur est d’autant plus forte que le partenaire est réputé. L’annonce d’une alliance conduit à un retour anormal sur la valeur de l’action de 7,48 % le jour de l’annonce, avec une significativité de 0,01, que les tests soient paramétriques ou non. L’alliance avec un partenaire prestigieux double la valeur ajoutée de l’alliance (10,07 contre 5,04 %). En moyenne, les alliances avec des partenaires prestigieux ont accru la capitalisation boursière des entreprises de biotechnologie de 12,3 millions de livres le jour de l’annonce, tandis que les autres alliances entraînent une hausse de 4,2 millions de livres. Le tableau ci-après résume ces éléments.

42Les alliances augmentent la valeur de l’entreprise lorsqu’elles sont réalisées avec des partenaires réputés. Ces derniers disposent d’une expertise pour évaluer la valeur potentielle du projet de R&D. Ils représentent ainsi des acteurs crédibles pour les actionnaires. La confiance que les actionnaires ont dans les partenaires prestigieux se transmet aux entreprises qui contractent avec eux. Si une entreprise pharmaceutique, si un spécialiste de l’investissement en capital risque croit suffisamment en la profitabilité des projets de R&D d’une entreprise pour s’allier avec elle dans le développement et la commercialisation de nouveaux médicaments, les actionnaires vont avoir à leur tour confiance dans la direction de l’entreprise. Ils récompensent ainsi les alliances avec des partenaires prestigieux deux fois plus que toute autre alliance.

Réaction des marchés boursiers le jour de l’annonce de la formation de l’alliance

Retour anormal moyen (en %)

Variation de la capitalisation boursière moyenne (en millions de livres)

Toutes alliances (n = 31)

7,48

8,34

Alliances avec un partenaire prestigieux (n = 15)

10,07

12,3

Alliance avec un partenaire peu connu (n = 16)

5,04

4,2

43L’analyse précédente montre que les alliances ont un effet positif sur la richesse de l’actionnaire. Cet effet est plus fort si l’alliance est nouée avec un partenaire prestigieux. Ce résultat suggère que la réduction de l’incertitude est plus forte dans le cas d’une alliance avec un partenaire prestigieux qu’avec un partenaire peu connu.

***

44Quand la direction d’une entreprise de biotechnologie accepte l’évaluation de son portefeuille de projet par un partenaire prestigieux et qu’il en résulte une alliance entre l’entreprise de biotechnologie et ce partenaire, alors les actionnaires réagissent positivement à cette alliance. Ce résultat n’est pas surprenant. La plupart des études analysent les liens entre les résultats financiers et les cours de la Bourse. Mais qu’en est-il quand les entreprises annoncent des pertes de plusieurs centaines de millions d’euros sur plusieurs années ? Les investissements en biotechnologie prennent du temps pour être commercialisés. Les actionnaires ne peuvent donc pas évaluer la performance de l’entreprise en fonction des revenus de l’activité et ils se fondent sur des signaux qui témoignent que la direction gère avec parcimonie ses ressources et fait des investissements susceptibles de générer des profits. Ainsi, les actionnaires réagissent-ils positivement à des alliances qui économisent des ressources dans le développement de nouveaux médicaments. Leur investissement dans l’entreprise est concentré dans la partie de la chaîne de valeur avec la plus forte valeur ajoutée, à savoir la découverte de nouvelles molécules. La coopération permet à l’entreprise de se concentrer sur la découverte scientifique et d’avoir accès à des capacités additionnelles dans le développement. Pharma (1999) montre que le développement de nouveaux médicaments prend 8,9 années et consomme 53,5 % du coût total de la mise d’un médicament sur le marché. Ainsi, un codéveloppement permet de limiter considérablement les investissements et ouvre de nouvelles possibilités d’apprentissage du processus de développement pour la nouvelle entreprise. La direction de CellTech souligne qu’elle consacre très peu de ressources au développement (moins de 10 personnes et aucune au marketing) car les ressources nécessaires à la phase de développement sont très coûteuses et peuvent aisément faire l’objet d’alliances. Ni Oxford Molecular, ni PolyMasc n’ont d’employés voués au développement mais ils sont des personnels en charge de la gestion des alliances (Oxford Molecular) et de la recherche (PolyMasc).

45La réputation des partenaires a une influence sur la crédibilité de l’entreprise puisque le cours des actions augmente de 10,07 % dans le cas d’une alliance avec un partenaire prestigieux et de 5,04 % pour une alliance avec un partenaire moins réputé. Deux raisons peuvent expliquer ce résultat. La première est que les ressources et les compétences d’un partenaire prestigieux sont supposées bien supérieures à celle d’un partenaire lambda et les actionnaires pensent que leur entreprise peut tirer un meilleur parti d’une collaboration avec ce type d’acteur. Une telle alliance ne conduit pas seulement à une amélioration du processus de découverte de médicaments mais cela renforce aussi les opportunités d’apprentissage. La seconde raison est liée aux coûts d’agence. Les actionnaires pensent que les partenaires prestigieux ont de meilleures capacités d’évaluation du potentiel de l’entreprise et des chances de mener à bien leur projet de recherche. Ils ont de l’expérience dans la découverte de médicaments, une histoire jalonnée de succès. Ils ont aussi un savoir-faire dans la gestion des alliances, une entreprise pharmaceutique pouvant entretenir un portefeuille de collaboration avec plus d’une centaine d’acteurs. Leurs capacités d’évaluation, couplées avec leur expérience antérieure de la mise sur le marché réussie de nouveaux médicaments, font que de telles alliances sont fortement prisées et valorisées par les actionnaires. Une telle alliance signifie, pour les actionnaires, que les meilleures entreprises, disposant des meilleures capacités d’évaluation du risque par rapport aux bénéfices attendus ont conclu qu’il était profitable d’investir dans le projet de leur entreprise. En investissant des ressources lors des différentes étapes du projet, les entreprises pharmaceutiques engagent non seulement des capacités de développement rares et coûteuses mais aussi leur réputation dans le projet de coopération, l’incertitude sur les chances de succès se trouvant fortement ainsi réduites. Les actionnaires ont de plus des bénéfices immédiats via les paiements intermédiaires en plus de la réduction d’incertitude sur les chances de succès du projet.

46De manière plus générale, les alliances permettent aux entreprises fondées sur la science de générer une valeur ajoutée. Elles diminuent les asymétries d’information et de connaissances entre la direction et les actionnaires, et réduisent ainsi les coûts d’agence. Les partenariats avec des entreprises prestigieuses jouent un rôle spécifique puisqu’ils génèrent une réaction très positive des marchés de capitaux. L’alliance est ainsi réalisée dans une logique gagnant-gagnant, générant des bénéfices tant pour l’entreprise de biotechnologie que pour le partenaire. Pour la première, la valeur ajoutée est créée par la réduction de l’incertitude ; pour la seconde, elle est créée par l’accès à des projets de R&D à des coûts inférieurs.

Notes

1 Traduit de l'anglais par Vincent Mangematin.

2 Enron a déposé son bilan le 2 décembre 2001 avec une dette de plus de 31,2 milliards de dollars et des soupçons concernant des irrégularités dans les procédures comptables conduisant à un gonflement factice des profits. En août 2001, Enron valait 80 milliards de dollars et l’action ne vaut plus rien aujourd’hui (Glackin, 2001 ; Guardian, 2002). WorldCom a déposé son bilan en juillet 2002 avec une dette de plus de 40 milliards de dollars, à la suite d’irrégularités comptables portant sur la comptabilisation de 6 milliards de chiffre d’affaires indus qui ont gonflé les profits des années passées (Treanor, 2002, Agence France Presse, 2002). Ces deux scandales ont ébranlé la confiance des investisseurs dans le sérieux et la crédibilité des analystes indépendants. Sur les périodes précédents la découverte de ces fraudes, aussi bien Enron que WorldCom avaient reçu des rapports favorables des analystes qui conseillaient d’acheter des titres.

3 Une enquête réalisée auprès des industriels américains de la pharmacie révèle qu’il a fallu 14,9 années entre le concept et la mise sur le marché (Pharma, 1999).

4 Une étude du Boston Consulting Group estime que le coût entre le concept et la mise sur le marché est d’environ 500 millions de dollars, en intégrant les coûts des échecs et les coûts d’opportunité du capital (ibid.).

5 Comme le montre l’exemple de la faillite d’Enron et de WorldCom, voir supra note 2.

6 Pour plus de détails sur ce cas, voir McNamara, Baden-Fuller et Howell, 2000.

7 En septembre 2000, la division logiciel de Oxford Molecular a été rachetée par la firme Pharmacopeia, cotée au NASDAQ.

8 En 1999, PolyMasc a été rachetée par la firme Valentis, cotée au NASDAQ.

9 Cinq interviews à CellTech, deux à Oxford Molecular et une à PolyMasc.

10 Sources : Rapport annuel de CellTech, interviews avec les dirigeants, presse.

11 Sources : Oxford Molecular Press Release [http ://www.oxmol.co.uk], interviews avec les dirigeants, presse.

12 Sources : Rapport annuel de PolyMasc, interviews avec les dirigeants, presse.

Table des illustrations

Titre Processus de développement de médicaments
Légende 1. Nombre moyen d’années d’après l’enquête sur le secteur pharmaceutique américain (Pharma, 1999).2. Pourcentage total des coûts (Pharma, 1999).3. Source : Pharma, 1999.4. Source : Zeneca/Lehman.
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© CNRS Éditions, 2004

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