Clément Juglar : héritage et actualité de sa théorie des cycles
p. 273-285
Texte intégral
1Depuis Business cycles de Schumpeter (1939), Juglar est passé d’un patronyme à un nom commun : le Juglar pour désigner une classe de cycle économique à côté du Kondratieff et du Kitchin. Mais aujourd’hui les théories déterministes des cycles ne sont plus utilisées en macroéconomie pour expliquer les fluctuations de l’activité. La critique de Slutsky en 1927 leur a porté un coup fatal et a donné naissance aux conceptions modernes de chocs aléatoires qui se propagent dans l’économie en créant des fluctuations.
2Dans une perspective d’histoire de l’analyse économique, l’évaluation de l’œuvre de Juglar s’inscrit dans ce contexte de grandeur et de décadence des théories des cycles déterministes. Quelle place lui accorder ? Grande, comme le pensait Schumpeter ou plus réduite ?
3Certaines intuitions de Juglar se révèlent encore justes aujourd’hui et apparaissent comme l’écho rétrospectif de préoccupations contemporaines : la transmission internationale des crises, l’asymétrie du cycle et, surtout, l’articulation entre la sphère réelle et la sphère financière de l’activité économique. Avec l’irruption au début des années quatre-vingt d’une finance libérée des entraves de la réglementation et d’une finance internationale comme elle existait déjà au milieu du xixe siècle et jusqu’en 1914, la résurgence de crises financières peut conduire à réactiver de vieilles conceptions du cycle ou à consolider certaines idées comme celles développées par Minsky depuis le milieu des années soixante-dix.
I. La Place de Juglar dans les conceptions déterministes du cycle
4Dans Business cycles (1939), Schumpeter évalue élogieusement l’œuvre de Juglar : « le premier à avoir une perception claire de la façon dont la théorie, la statistique et l’histoire doivent coopérer dans notre champ » (p. 163). Or, pour Schumpeter, la maîtrise de ces trois « techniques »1 est le critère qui distingue l’économiste scientifique. C’est pourquoi, nous choisissons d’évaluer Juglar sur un triple plan : statistique, historique et théorique en montrant comment s’articulent entre elles ces trois instances.
I.1. La méthode statistique de Juglar
5Confronté à un manque de données longues et fiables, Juglar fait le meilleur choix possible : utiliser les bilans des Banques centrales de France, d’Angleterre et des États-Unis pour en extraire quatre séries : le portefeuille des escomptes, les réserves métalliques, la circulation des billets et les dépôts. En contrepartie, il lui faut développer un début de théorie reliant les crises financières et les crises commerciales (cf. infra 1.3), même s’il ne souhaite pas se présenter comme un théoricien : « Si notre but, en entreprenant ce travail, n’avait été que de présenter de nouvelles considérations générales sur ces deux questions [crise commerciale ou crise monétaire], nous nous serions abstenu, après les savantes discussions des principaux économistes » (p. 35). Son ambition est de mettre à jour par l’observation statistique une « loi du retour périodique des crises commerciales » (Juglar, 1889, p. XX, Introduction à la seconde édition).
6Avant la première édition de 1862, Juglar publie dans le Journal des économistes une première étude (avril et mai 1857) où il expérimente sa méthode sur les données de la Banque de France de 1799 à 1857. En octobre, il compare pour la première fois le bilan de la Banque de France et celui de la Banque d’Angleterre et montre la concomitance des crises.
7Face aux données fournies par les comptes rendus hebdomadaires des Banques centrales, Juglar ne choisit pas de calculer une moyenne annuelle. Il calcule des moyennes trimestrielles, puis retient, en partant de l’année 1799, le premier plus bas creux (la moyenne trimestrielle minimale) rencontré. Ce creux pour les escomptes détermine une « liquidation » en 1800. Puis il recherche le plus haut pic (la moyenne trimestrielle maximale) qui détermine une « crise » en 1804, etc.
8Cette méthode s’apparente à une forme naïve de filtrage. Elle est d’ailleurs encore utilisée aujourd’hui par les chartistes à la Bourse sous le nom de « graphique à bâtonnet » ou bar chart. Chaque jour, sont consignés le cours le plus haut, le cours le plus bas et, éventuellement, le cours de fermeture. En observant les configurations formées par ce graphique, les chartistes se plaisent à déceler des signaux d’achat ou de vente, des « points tournants ». Ainsi, dès que le plus haut (bas) cours précédent est dépassé après une phase baissière (haussière), c’est un signal simple d’achat (de vente) appelé « un bas (un haut) ». On retrouve chez Juglar cette ambition de découvrir une forme standard aux fluctuations, notamment dans l’étude de 1857 : « Le développement de l’escompte suit une marche régulièrement ascensionnelle pendant un certain nombre d’années, six à sept ordinairement pour arriver à un degré triple ou quadruple du point de départ ; alors il s’arrête, présente un état de stagnation pendant une ou deux années, se relève et atteint un chiffre souvent énorme au moment où une crise éclate » (Juglar, 1857, p. 37). Si on se représente mentalement la forme de cette fluctuation, on n’est pas très loin des vagues de Dow utilisées depuis 1902 par les chartistes : 3 (au lieu de 2 chez Juglar) vagues haussières entrecoupées par deux (au lieu d’une chez Juglar) vagues de correction.
9Cette méthode est aussi à l’origine de Business cycles (1913) et de Measuring business cycles (1946) de Burns et Mitchell. Dans cette dernière édition, mais non dans la première, les deux auteurs se réfèrent au cycle Juglar défini par Schumpeter (1939, p. 173) : 6 Juglars de 10 ans dans un Kondratieff de 60 ans et 3 Kitchins de 40 mois dans un Juglar de 10 ans. Burns et Mitchell prennent aussi leur distance avec cette mécanique trop rigide des cycles, Schumpeter voyant des « tendances rythmiques qui peuvent ou ne peuvent pas être directement observables dans les données » (ibid., p. 444). En appliquant leur modèle de cycle en 9 étapes sur l’Angleterre à partir de 1855 (p. 512), Burns et Mitchell retrouvent à peu près les mêmes datations que Juglar pour les pics de 1857, 66, 72 (73 chez J.) et 82 (83 chez J.). Plus proche de Juglar, la méthode des courbes ABC de Harvard consistait à combiner 3 courbes ; respectivement : un indice boursier pour représenter la spéculation ; le volume des chèques tirés sur les dépôts bancaires pour représenter l’activité économique ; le taux d’intérêt sur le papier commercial. Cette méthode fut discréditée parce qu’elle n’avait pas prévu la crise de 1929. Dans le même esprit que cette méthode et antérieurement, il y a eu aux États-Unis des individus, isolés de la communauté scientifique mais praticiens de l’économie, industriels ou financiers, pour proposer des schémas de prévision proches de Juglar. Nous avons déjà cité Dow et Elliott ; nous pourrions ajouter Samuel T. Benner qui semble avoir été le premier en 1875 dans Business prophecies of the future ups and downs in prices à utiliser un cycle glissant de 8-9-10 ans.
10Trois critiques peuvent être faites à l’encontre de la méthode de Juglar :
- les crises et liquidations désignées par Juglar ne correspondent pas toujours avec les extrema et minima observés. D’ailleurs une certaine imprécision demeure dans les datations de Juglar. Dans l’étude de 1857, on trouve 6 crises : 1803, 1810, 1828, 1837, 1847, 1857. Dans la première édition de 1862, 9 crises sont recensées sur la même période ; dans la deuxième édition de 1889, 10 crises. Non seulement le nombre de crises change, mais aussi les dates varient sauf pour les crises de 1810, 1837, 1847 et 1857. Les mêmes remarques s’appliquent aux liquidations ;
- en jugeant la méthode par rapport au traitement contemporain des séries chronologiques, nous constatons que la condition de stationnarité n’est pas respectée. Avec la présence d’un trend, on sait aujourd’hui que le passé est pauvre pour prévoir le futur. C’est pourquoi nous avons cherché à appliquer une méthode conforme aux standards actuels2. En utilisant la série des escomptes, nous trouvons, après passage aux différences premières, une structure typique de bruit blanc. Par conséquent, la série en niveau se comporte comme une marche au hasard, des chocs (guerres, épidémies, mauvaises récoltes, spéculation, etc.) créant des fluctuations irrégulières ;
- la critique de Slutsky s’applique donc ici car on aurait pu, en partant d’une série de nombres au hasard et en « lissant » la série comme le fait Juglar, obtenir des fluctuations artificielles qu’une interprétation naïve pousserait à confondre avec les fluctuations observées.
11Heureusement la méthode historique compense les erreurs de la méthode statistique. Aujourd’hui il nous faut donc considérer cette dernière comme étant uniquement un moyen de repérage des pics et creux. Ensuite l’histoire reprend l’avantage pour expliquer chaque crise en s’aidant de la théorie pour montrer les similitudes des situations.
I.2. La méthode historique
12Après avoir déterminé par l’observation statistique les crises et les liquidations, Juglar s’attache à expliquer ces fluctuations en dépouillant les comptes rendus des Banques centrales. Il s’agit pour lui de relier la crise financière à la crise commerciale.
13Nous prenons comme exemple les crises de 1825 et de 1847 en Angleterre. Juglar, suivant Tooke qu’il cite (1862, p. 26 ; 1889, p. 265), avance plusieurs causes explicatives dont une lui paraît dominante : la spéculation. Les autres causes (pour 1847 uniquement) sont classiques : les mauvaises récoltes qui obligent à importer du blé et à sortir de l’or ; le boom des investissements dans les chemins de fer qui conduit à une hausse du taux d’intérêt.
14La crise de 1825 est entièrement imputable à la spéculation. Il est intéressant d’étudier comment elle se déclenche. Après la liquidation de 1817, une période de prospérité débute avec plusieurs années de bonnes récoltes. L’industrie se développe rapidement : la production de lingots d’acier en milliers de tonnes métriques passe de 280 en 1818 à 580 en 1825 pour chuter à 520 en 18263. L’autorisation pour les country-banks d’émettre des banknotes (Juglar, 1862, p. 55) permit d’accroître la circulation4 et de baisser les taux d’intérêt. C’est le point de départ de la spéculation. Comme le signale Juglar, « tous les projets sont bons pour l’emploi du capital [...] une société même se forme pour déssécher la mer Rouge afin de retirer l’or laissé par les Égyptiens après le passage des Hébreux » (ibid., pp. 56-57) ! Cette spéculation est attisée par les perspectives de profit en Amérique Latine où des États indépendants naissent (Mexique, Colombie, Pérou, Brésil, Chili). Ces États empruntent à l’Angleterre afin d’exploiter des mines. Ils achètent également des produits manufacturés. En 1825, la crise survient quand les acheteurs étrangers se retirent, ayant épuisé leurs crédits sans qu’il y ait un retour suffisant sur investissement dans leur pays.
15La méthode historique de Juglar a eu une influence considérable jusqu’à une date relativement proche de nous. On retrouve chez Braudel (1979, pp. 227-232) la même analyse et la même méthode à propos des crises financières à Amsterdam au xviiie siècle. Le grand historien français commence par rejeter les explications traditionnelles : crises dues aux guerres, crises dues à la chute de la production agricole. Au contraire, des crises commerciales périodiques de 10 ans liées à une crise de crédit se déclenchent quand le portefeuille des escomptes dépasse une limite par rapport à l’argent comptant. Les discompteurs refusent le papier ou l’achètent à des taux très élevés. La crise se propage internationalement par le rappel de capitaux placés ailleurs, à Londres principalement. Elle s’arrête grâce à l’injection d’argent comptant par la Banque d’Amsterdam en utilisant des réseaux internationaux de marchands d’argent qui rapatrient or et argent métal de tous les coins de l’Europe.
16Pour qu’il y ait retour périodique de ces crises commerciales déclenchées par la spéculation, Juglar, malgré son refus de principe de la théorie (1889, Introduction, p. XV), utilise principalement des sources d’inspiration nées dans l’économie politique anglaise de son temps. Sans théorie, la méthode historique conduit à se perdre dans les détails, un défaut que Juglar n’évite pas toujours.
I.3. Les sources d’inspiration de Juglar
17Au départ, Juglar a répondu à un concours de l’Académie des Sciences morales et politiques, sur le thème : « Rechercher les causes et signaler les effets des crises commerciales survenues en Europe et dans l’Amérique du Nord durant le cours du dix-neuvième siècle ». Ce concours fut lancé en mai 1860 et devait correspondre à une question dans l’air du temps. Juglar, dans l’introduction à la première édition, fait remonter ses premières recherches à l’année 1851 où il entreprend une étude démographique sur les statistiques de mariages, naissances et décès. Il observe à cette occasion « l’influence fâcheuse de la disette, des guerres, des épidémies » (1889, p. II). L’idée lui est venue alors d’étudier l’influence du mouvement des affaires sur la démographie. Médecin de formation, imprégné par la méthode expérimentale de Claude Bernard (Bourcier de Carbon, 1972, p. 73), sa thèse de médecine en 1846 portait déjà sur un problème d’interaction : l’influence des maladies du cœur sur les poumons.
18Ses études de 1857, parues dans le Journal des économistes et citées au même endroit (1889, p. II), sont vraisemblablement à l’origine de la question de l’Académie. Juglar y montrait que la crise de 1857 avait éclaté alors que la fin de la guerre de Crimée était supposée créer les conditions d’une expansion de l’activité en France et en Angleterre. Il en concluait : « [...] d’après l’examen seul des escomptes et du prix des céréales sur une période de cinq à six années au moins, on peut se rendre compte de la proximité ou de l’éloignement d’une crise, et, au lieu d’attribuer le malaise commercial aux troubles et aux révolutions, il faudrait chercher la cause et l’origine de ces dernières dans les écarts de la spéculation et l’encombrement des fabriques » (Juglar, 1857a, p. 38). Cette étude fut portée à la connaissance de l’Académie par un certain M. Passy qui mit au concours la question.
19Il n’y a pas de références bibliographiques dans les deux éditions de son livre, mais, dans le texte, Juglar cite des noms : Tooke pour sa comparaison des crises de 1825 et 1847 (cf. supra) ; Mac Culloch pour son estimation de la circulation de papier en 1825 par rapport à 1823, + 50 % (Juglar, 1862, p. 62) ; John Stuart Mill pour une citation sur l’insuffisance de la théorie des cycles (Juglar, 1889, p. 3) ; Paul Leroy-Baulieu pour deux causes des crises : protectionnisme et socialisme (ibid., p. 19) ; Yves Guyot pour une explication des crises par excès de consommation (ibid., p. 19) ; Charles Coquelin qui voit dans le monopole de la Banque de France la cause des crises monétaires (ibid., p. 18) ; Samuel Jones Lloyd (Lord Overstone) sur le caractère salutaire d’une crise (ibid., p. 6) ; Torrens sur les excès dans l’émission de billets (ibid., p. 38).
20Il est intéressant de noter que Juglar prend ses distances aussi bien vis-à-vis des économistes français cités que vis-à-vis des économistes anglais partagés entre banking school (Tooke) et currency school (Torrens et Overstone). Cette attitude vient de la méfiance déjà soulignée qu’il éprouve pour la théorie. La controverse anglaise lui apparaît comme « l’une des plus obscures de l’économie politique » (ibid., 1889, p. 17), ce qui est très excessif.
21Cependant, malgré cette position de retrait vis-à-vis de la théorie, Juglar, consciemment ou non, en accepte certains éléments, à commencer par le premier d’entre eux, à savoir la nature périodique du phénomène que Overstone a été le premier à formuler dès 1837 : « L’histoire de ce que nous avons l’habitude d’appeler “l’état du commerce” est une leçon instructive. Nous le trouvons sujet à des conditions variées qui sont périodiquement de retour ; il se meut apparemment dans un cycle établi. D’abord nous le trouvons dans un état de repos, puis d’amélioration, de confiance croissante, de prospérité, d’excitation, d’emballement [overtrading], de convulsion, de presse, de stagnation, de détresse, se terminant à nouveau en état de repos » (Overstone, 1837, p. 31). De cette conception du cycle, Juglar ne garde que la nature périodique. Les différents états du cycle ne l’intéressent pas (bien qu’il ait proposé aussi trois phases : hausse, explosion, liquidation), vraisemblablement parce qu’ils ne sont pas observables avec une telle précision. Ce qui intéresse Juglar, c’est la crise, le moment où tout bascule. L’originalité de sa pensée, soulignée par Schumpeter (1939, p. 484), c’est de mettre en avant une phase de grande prospérité comme signal précurseur d’une crise : « Les symptômes qui précèdent les crises sont les signes d’une grande prospérité » (Juglar, 1862, p. 5).
22Le second élément de théorie utilisé implicitement par Juglar est sujet à discussion. Doit-on ranger son œuvre dans les analyses monétaires ou non monétaires du cycle ? Pour Schumpeter (1939, p. 482), c’est une analyse non monétaire. En effet, même si le crédit joue un rôle, la cause principale de la crise est la prospérité de la période précédente. Mais d’où vient cette prospérité ? Si elle a pour origine un abus de crédit, on est renvoyé à une analyse monétaire du cycle. Juglar prend position dès l’étude de 1857 : « Les crises commerciales sont toujours accompagnées d’une crise monétaire » (1857a, p. 35), sans argumenter sur le plan théorique. On trouve seulement dans l’étude de 1857 l’hypothèse selon laquelle « le développement des escomptes représente assez bien le mouvement commercial » (ibid., p. 37). Juglar se cantonne à cette hypothèse de simple corrélation où les fluctuations du portefeuille des escomptes sont un indicateur de l’état de la conjoncture5. Donc Juglar n’avait pas en tête une analyse monétaire du cycle, alors que Overstone estimait au contraire que la crise avait pour origine une spéculation due à l’abus de crédit. Si Juglar a montré aussi le rôle important joué par la spéculation dans le déclenchement de la crise, il avance d’autres causes mais pense fondamentalement, en bon médecin, qu’il y a une prédisposition du corps économique à la crise comme le corps humain est prédisposé à la maladie. Comme il suffit qu’il fasse froid pour tomber malade, il suffit d’un choc pour créer la crise. C’est donc une conception endogène du cycle qui le rapproche de ce point de vue de Overstone sans pour autant adopter une causalité unique de nature monétaire. Schumpeter, dans Business cycles (1939, p. 163), a bien montré l’importance de ce changement de vue : « Son grand mérite est qu’il a poussé la crise à l’arrière-plan et qu’il a découvert derrière elle un autre phénomène, bien plus fondamental, le mécanisme qui fait alterner prospérités et liquidations, celles-ci étant interprétées comme une réaction du système économique aux événements créés par celles-là [...]. La vague a chassé la crise de son rôle de protagoniste du jeu. » L’image de la vague est particulièrement réussie car elle suggère un mouvement ondulatoire composé d’une succession de hausses et de baisses (ou liquidations).
23Un troisième élément de théorie est consciemment ou inconsciemment rejeté par Juglar pour construire sa propre vision du cycle. Peut-on encore parler de source d’inspiration ? A contrario certainement, Juglar se positionne dans un débat important de la seconde moitié du xixe siècle. Son hypothèse de crise cyclique s’oppose à l’hypothèse de la sous consommation comme facteur de crise chronique. D’une certaine façon, la périodicité conforte la loi des débouchés de Say alors que la sous-consommation la combat. En effet, la loi de Say exclut évidemment comme explication de la crise l’engorgement des marchés, mais elle ne rejette pas catégoriquement un cycle6. Inversement, le rejet de cette loi conduit à l’acceptation de la crise chronique, comme le fait Sismondi dans la seconde édition de ses Principes (1826). Juglar ne se place pas sur ce terrain. Le cycle endogène, catalysé par la spéculation, lui apparaît comme une explication plus satisfaisante. C’est aussi un élément de modernité qui conserve à la pensée de Juglar une certaine actualité.
II. L’actualité de Juglar
24Dans l’œuvre de Juglar, la spéculation tient une place centrale comme moteur du cycle. Nous avons déjà montré comment la crise commerciale de 1825 avait été déclenchée par la spéculation. Rappelons que, parmi les symptômes de la crise, il y a « les entreprises et les spéculations de tous genres [...] ; le goût du jeu en présence d’une hausse continue s’empare des imaginations avec le désir de devenir riche en peu de temps, comme dans une loterie » (Juglar, 1862, p. 5).
25Cette spéculation a un statut ambigu puisqu’elle est à la fois un symptôme de la crise, mais aussi cause de la crise. En effet, nous avons vu que chez Juglar « la cause unique de la dépression, c’est la prospérité » (Schumpeter, 1983, II, p. 484). Mais la question est de savoir d’où vient la prospérité. Or, dans la partie historique de son étude, c’est surtout l’abus de crédit et la spéculation qui sont avancés comme cause de prospérité. De plus, la spéculation n’a pas que des effets dans le temps ; elle a aussi un effet dans l’espace en transmettant la crise à d’autres pays. Elle est donc bien cause de la crise pour le pays suiveur contaminé par le pays directeur même si aucune cause relevant des valeurs fondamentales exerce un effet.
26Pour traiter cette ambiguïté, nous choisissons d’exposer la dynamique particulière du cycle de Juglar en voyant successivement la transmission des crises de pays à pays, l’asymétrie du cycle et l’explication de la crise par la spéculation.
II.1. La transmission internationale des crises
27Dans le chapitre 14 de la seconde édition, Juglar analyse la « solidarité des grands marchés », c’est-à-dire la transmission des crises commerciales de pays à pays. En utilisant les mêmes hypothèses et la même méthode statistique de détection des pics et creux, il montre7 la coïncidence des cycles en France et en Angleterre de 1840 à 1887 à partir des oscillations des postes du bilan des Banques centrales. En supposant avec Juglar que la solidarité des banques est un bon indicateur de la solidarité des marchés (en d’autres termes en supposant que l’encaisse métallique, la circulation des billets et le portefeuille des escomptes sont de bons indicateurs de la conjoncture), ce résultat indiquerait que les deux pays subissaient dès la seconde moitié du xixe siècle des chocs aux effets symétriques comme aujourd’hui des pays intégrés économiquement dans une union économique ! Un tel résultat semble excessif.
28Par quels mécanismes se transmettent ces oscillations ? Juglar avance une explication pour la solidarité entre banques : « [...] cette solidarité est complètement subordonnée aux cours des changes » (Juglar, 1889, p. 150). Effectivement, en régime d’étalon-or international, avec en Angleterre le Bank Charter Act de 1844 officialisant à l’intérieur du pays le currency principle, le pays leader de l’époque transmettait des impulsions aux pays suiveurs (France mais aussi États-Unis) plus par les variations du taux de l’escompte que par les mouvements d’or comme dans les années antérieures8. Juglar se fait d’ailleurs l’écho d’une accusation portée à l’encontre de la Banque de France en 1847 : « [...] on a accusé la Banque de se mettre à la remorque de la Banque d’Angleterre sous le prétexte d’une solidarité des marchés qui n’existait pas » (ibid., p. 133). Juglar voit bien que la Banque de France est obligée de suivre la Banque d’Angleterre : « [...] il n’est pas moins vrai que sur les autres marchés, où la circulation fiduciaire n’est pas limitée aussi étroitement par la loi, on est forcé de prendre les mêmes mesures pour défendre l’encaisse des banques » (ibid., p. 140). La propagation d’une hausse du taux d’escompte aux marchés de biens est classique : la baisse des cours boursiers et le renchérissement du crédit ralentissent l’économie. Ce mécanisme simple est toujours d’actualité, observable depuis juin 1997 en Asie du Sud-Est. Il est intéressant de noter que la contagion s’est étendue, en partant de la Thaïlande qui a opté pour le flottement de sa monnaie par rapport au dollar à des pays qui avaient opté dans un premier temps pour la fixité avant de succomber à leur tour. Comme à l’époque de Juglar, la spéculation accentue la sensibilité de l’économie aux variations des paramètres financiers.
II.2. L’asymétrie des phases de hausse et de liquidation
29Juglar est le premier à observer une asymétrie dans le cycle dès 1862 : « Tandis que les embarras commerciaux sont assez courts, une année ou deux au plus, les époques prospères présentent une succession continue de plusieurs années, six à sept en moyenne » (1862, p. 202). Dans les faits, cette observation est loin d’être établie : quand on utilise le graphique 1, en mesurant grossièrement la distance pic-creux puis creux-pic, il y a peu d’asymétries sur le modèle décrit par Juglar. On trouve : 8-1 du creux de 49 au creux de 58 ; 6-3 du creux de 1804 au creux de 1813 ; puis 4-3, 4-2, 4-1. On trouve aussi une asymétrie dans l’autre sens : 1-5 du creux de 38 au creux de 44 par exemple. On trouve également des cycles symétriques 2-2.
30Traduite dans un langage contemporain, la pensée de Juglar consiste à expliquer l’asymétrie du cycle par la spéculation et les anticipations extrapolatives qui en résultent. La hausse entretient la hausse et la crise surprend tout le monde en l’absence de fondamentalistes qui ont des anticipations rationnelles. Il est intéressant de noter l’analogie avec les marchés financiers où les techniques de prévision dites chartistes supportent implicitement l’hypothèse d’une prééminence des anticipations extrapolatives sur les anticipations rationnelles. C’est pourquoi le cycle de Juglar et, d’une manière générale, la méthode statistique de Juglar, sont si proches de méthodes boursières comme les vagues de Dow ou d’Elliott.
31Nous retrouvons l’asymétrie du cycle chez Keynes dans le chapitre 22 de la Théorie générale : « [...] le passage d’une phase ascendante à une phase descendante est souvent violent et soudain, alors que la transition d’un mouvement de baisse à un mouvement de hausse n’est généralement pas aussi marquée » (Keynes, 1936, p. 312). Comme chez Juglar, la spéculation explique cette asymétrie. En effet, le cycle économique est la conséquence des variations cycliques de l’efficacité marginale du capital (ibid., p. 311) : celle-ci dépend de la prévision à long terme9, laquelle est largement perturbée par les anticipations extrapolatives dans les derniers moments de l’expansion. Keynes donne ici son explication de la relation entre cycle financier et cycle économique, explication manquante chez Juglar. Comme la proportion de fondamentalistes varie selon les résultats enregistrés par les chartistes, les formes de dynamique sont très diverses. Sur un plan plus technique, mais avec des conséquences méthodologiques, l’asymétrie du cycle oblige à reconnaître l’existence de non-linéarités qu’un simple modèle autorégressif ne peut pas décrire. Il faut alors utiliser, par exemple, un modèle autorégressif à seuil avec une règle décrivant le passage du seuil. On peut dire que cette règle schématise d’une certaine façon un ensemble de phénomènes complexes relatifs ici à des comportements de spéculation que nous allons préciser.
II.3. Le rôle de la spéculation dans le déclenchement de la crise
32Nous avons déjà montré quelle était la place de la spéculation dans le déclenchement de la crise chez Juglar. Les années 1847, 1857, 1866, 1873 dans une moindre mesure, ont été effectivement les pics annonçant une crise financière. Mais après 1873 et jusqu’en 1914, les cycles financiers ont disparu. La relation étroite chez Juglar entre cycle financier et cycle économique s’est délitée. Il y a eu ensuite le krach de 1929 et la crise économique des années trente. Après 1945, et jusqu’en 1987, les crises financières ont disparu. Quant aux crises et aux cycles économiques, jusqu’en 1973, ils ont fait place à des fluctuations autour d’un trend de croissance économique.
33On a parfois dit10 que les Banques centrales ont appris à exercer leur rôle de prêteur en dernier ressort, dès la crise de 1873 en Angleterre, et que les gouvernements ont appris à se comporter comme emprunteurs en dernier ressort dès les années trente. De là viendrait l’explication de la disparition des cycles après la Deuxième Guerre mondiale. Mais, depuis le début des années quatrre-vingt, avec le retour au premier plan d’une finance déréglementée, l’éventualité d’une crise financière redevient possible. L’exemple de la crise financière au Japon est significatif de ce retour. Dans un contexte d’expansion à plus de 4 % du PIB en volume de 1985 à 1991, la spéculation se développe sur les marchés boursier et immobilier. À partir de 1990, les cours boursiers et les prix dans l’immobilier chutent fortement avec des effets négatifs sur le patrimoine des agents non financiers et sur la valeur des actifs détenus par les banques. Celles-ci voient leurs plus-values latentes, assimilées en partie (à hauteur de 45 %) à des fonds propres, disparaître. Elles réduisent les crédits afin de respecter le ratio Cooke de 8 %. L’économie entre en récession jusqu’au milieu de 1995. Le Japon évite une crise plus grave grâce à une politique conjoncturelle résolument expansionniste : le solde financier en pourcentage du PIB était positif en 1991 (+ 2,9 %) ; il devient négatif pour dépasser -3 % en 1995 ; le taux d’intérêt à court terme passe dans la même période de 7,2 % à 1,2 %. Sans ces mécanismes amortisseurs de la crise, la situation aurait été comparable aux crises de 1825 et 1847.
34Pour analyser ces crises financières, il existe une hypothèse d’instabilité financière proposée dès le milieu des années soixante-dix par Hyman Minsky. Entre Juglar et Minsky, les chaînons manquants sont Sir Ralph Hawtrey et Irving Fisher. Le premier, avec sa conception de l’instabilité financière due au développement du crédit, perçut dès 1923 aux États-Unis les dangers d’une spéculation boursière alimentée par l’achat à crédit d’actions. Le second, dans le même esprit, avec sa théorie de la déflation par la dette, a mis en évidence en 1933 le processus cumulatif déflationniste à l’œuvre quand les dettes non remboursées des uns entraînent les faillites en cascade des autres. Juglar avait déjà décrit ce processus : « [...] les maisons mal engagées ou trop engagées doivent liquider [...] les maisons qui succombent entraînent dans leur chute beaucoup de maisons qui n’étaient qu’ébranlées » (Juglar, 1889, p. 187).
35L’hypothèse de Minsky, après relecture de la Théorie générale de Keynes, se fonde sur la nature endogène de la crise financière dans une économie capitaliste. La relecture, faite en 1975, consiste à distinguer le modèle keynésien IS-LM et une théorie keynésienne du « processus capitaliste » présente chez Keynes mais qu’il convient de développer. L’hypothèse de Minsky ne rencontra pas un grand écho d’autant plus qu’elle plaçait au premier plan la crise financière à un moment où cette éventualité apparaissait comme peu probable dans un contexte d’inflation généralisée.
36Pour expliquer la survenance de la crise, il y a chez Minsky une conception analogue à celle de Juglar : la cause de la crise, c’est la période précédente de prospérité. Minsky argumente en avançant une explication de nature psychologique sur le comportement des agents : la phase de prospérité favorise l’optimisme et le goût du risque. Des investissements et de placements risqués sont réalisés par des agents mal informés (outsiders) qui observent et imitent le comportement des agents informés (insiders). Il suffit alors d’un choc négatif, comme une hausse brutale du taux d’intérêt, pour déclencher la crise. On voit que Minsky, comme Keynes auparavant, a besoin de supposer des comportements extrapolatifs pour étayer son hypothèse d’instabilité. Aujourd’hui, avec la finance moderne et les produits dérivés, on peut se passer de ce type de comportement, non conforme au demeurant avec les tests d’efficience des marchés11, et avoir néanmoins de l’instabilité.
37Le rôle du prêteur en dernier ressort est considéré par Minsky comme une solution à l’instabilité financière dans les périodes de crise. Sur ce point, les crises financières récentes lui donnent raison. L’intervention des Banques centrales y a été déterminante pour éviter une panique financière. Chez Juglar, ce rôle n’est pas appréhendé explicitement comme un moyen de lutte contre les crises. Pourtant dans le chapitre 16 de la deuxième édition consacré aux « moyens préventifs des crises » (Juglar, 1889, p. 174), Juglar expose l’exemple anglais lors de la crise de 1847 où la Banque d’Angleterre prêta des titres aux banques qui les vendirent ensuite au comptant sur le marché avec rachat à terme. De plus, il signale que l’Act de 1844 fut pour la première fois suspendu, permettant à la banque d’escompter au-delà des limites autorisées. Comme souvent, la pratique a précédé la théorie puisque c’est en observant cette panique de 1847 que Walter Bagehot conçut en 1873 le concept de prêteur en dernier ressort. Juglar est passé à côté de ce concept en 1862 et n’en fait pas référence dans l’édition de 1889. En bon libéral français, acceptant les crises comme « une des conditions de l’existence des sociétés » (Juglar, 1862, p. VII), le spectacle des country-banks faisant faillite ne lui inspire pas de propos particulier sur une réforme des institutions. De ce fait, il ne s’est pas rendu compte que les fluctuations du poste des escomptes ont été moins fortes après 187012. Juglar avait le sentiment d’avoir trouvé une explication des cycles qu’il ne jugeait plus nécessaire de réviser trente ans après, alors que le contexte institutionnel avait changé.
Conclusion
38Schumpeter ne s’est pas trompé en saluant l’ouvrage de Juglar comme une « œuvre décisive » écrite par l’un des « plus grands économistes de tous les temps » (Schumpeter, 1983, II, p. 483). Ce jugement, quand on le lit pour la première fois, apparaît excessif. Pourtant la méthode de travail de Juglar était au milieu du xixe siècle totalement nouvelle. La combinaison de l’histoire, de la statistique et de la théorie (pour celle-ci, malgré qu’il en ait) est unique. Cette combinaison lui permet d’échapper à de sévères critiques. Car, si on prend séparément chaque élément, on note aujourd’hui des faiblesses importantes : traitement statistique souvent approximatif ; théorie insuffisante et analyse historique incluant trop de détails inutiles. Mais il en sort malgré tout une conception nouvelle du cycle. Alors que les économistes de l’époque s’intéressaient soit à l’équilibre de longue période soit à la crise chronique, Juglar, en partant de Overstone, développe une analyse du cycle comme vague selon un schéma élémentaire d’action-réaction : la pression de la spéculation à la fin de la période de prospérité fait basculer l’économie dans une courte mais sévère crise.
39L’importance de Juglar se mesure aussi à son actualité. Sa théorie des cycles, bien que datée historiquement, le rapproche des chartistes contemporains à l’œuvre sur les marchés financiers avec des méthodes aussi contestables. Son analyse de la transmission internationale des crises financières l’amène à reconnaître les effets de domination entre banques centrales. C’est la Banque d’Angleterre qui, par sa politique du taux de l’escompte, transmet aux autres Banques les cycles financiers nés sur son territoire. Enfin, et surtout, l’accent mis sur la spéculation rapproche Juglar d’un économiste contemporain comme Minsky avec son Ponzi-finance unit, un cas particulier de spéculation. Bien que l’expression soit malheureuse, Ponzi ayant été un escroc de la finance, elle recouvre toute opération spéculative financée par emprunt avec une très grande sensibilité du résultat économique par rapport au taux d’intérêt ; par exemple : emprunter pour acheter des actions avec l’espoir de les revendre en dégageant une plus-value. Comme pour Juglar, la spéculation est au cœur du système chez Minsky.
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Références bibliographiques
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Schumpeter Joseph A. (1954), Histoire de l’analyse économique, 3 tomes, Paris, Gallimard (1983).
Notes de bas de page
1 Schumpeter (1954), t. 1, p. 36.
2 Il s’agit de rechercher une structure autorégressive-moyenne mobile (ARIMA) avec un logiciel expert : A. TEMP.
3 Source : International historical statistics. B.R. Mitchell. M Stockton Press, 1992.
4 Mc Culloch, cité par Juglar (1862, p. 62) a estimé que la circulation de billets avait augmenté de 50 % entre 1823 et 1825.
5 En tout cas, la position de Juglar est rétrospectivement fondée. La corrélation entre les escomptes et le PNB à prix constant de l’Angleterre entre 1830 à 1887 (International historical statistics, op. cit.) est forte : 0,8 d’après nos calculs.
6 Say a proposé une explication du cycle compatible avec sa loi des débouchés sous le nom de théorie de la disproportionnalité des crises (surproduction dans un secteur et sousproduction dans un autre par exemple).
7 Tableau des pp. 154-155 (Juglar, 1889). À noter que Juglar utilise ici des données en variations et non pas en niveaux.
8 Jusqu’en 1839 en Angleterre, les taux d’intérêt étaient réglementés. Dans les faits, la déréglementation du taux d’escompte était nécessaire pour assurer le bon fonctionnement du régime très strict de l’Act de 1844.
9 D’autres causes jouent un rôle mais elles n’expliquent pas l’asymétrie du cycle. Par exemple, le multiplicateur-accélérateur décrit des oscillations régulières qu’un modèle linéaire autorégressif du deuxième ordre décrit parfaitement.
10 Cf. Charles Kindleberger. Histoire financière de l’Europe occidentale, Economica, 1986, p. 333.
11 Le krach boursier de 1987 aux États-Unis a pour origine des comportements dits d’assurance de portefeuille sur les marchés de produits dérivés. Depuis, des « coupe-circuits » ont été créés par la réglementation.
12 Variance de 2,44 de 1870 à 1887 ; 14,4 de 1850 à 1867.
Auteur
Université Nancy II
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