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    Plan détaillé Texte intégral Le choix du financement externe Une gestion périlleuse Les stratégies financières : une culture du risque Notes de bas de page

    Pierre-Marie Durand et l’Énergie industrielle

    Ce livre est recensé par

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    Table des matières

    Chapitre VIII. Un financement externe et une culture du risque

    p. 289-315

    Texte intégral Le choix du financement externe Un impérieux besoin de fonds peu financé par les augmentations de capital Un recours privilégié à l’emprunt Une gestion périlleuse Un endettement aux limites de l’excès Au quotidien, une trésorerie plus qu’étroite Les stratégies financières : une culture du risque Notes de bas de page

    Texte intégral

    1L’Énergie industrielle et, plus généralement le groupe, ayant privilégié les actionnaires au détriment de l’autofinancement, les besoins financiers sont comblés par un financement externe. La répartition capital-emprunt est-elle équilibrée ou un mode de financement a-t-il été préféré ?

    Le choix du financement externe

    2Lorsqu’une entreprise a besoin de disponibilités, plusieurs possibilités s’offrent à elle : augmenter le capital social, quitte à le diluer et perdre de l’influence dans la gestion, recourir au marché bancaire, au risque de la dépendance et des conditions économiques et financières du moment, ou enfin, émettre des obligations. Contrairement aux actions, les obligations apportent du capital sans concéder une participation à la gestion et au développement de l’entreprise. Néanmoins, elles ont pour corollaire une rétribution fixe, quels que soient les résultats de l’entreprise. Par ailleurs, le handicap de la conjoncture n’est pas écarté, puisqu’il faut proposer des conditions suffisamment rémunératrices pour obtenir des obligataires. Enfin, le poids des banques subsiste car elles sont l’intermédiaire entre la société et les détenteurs de capitaux. Le groupe Durand n’a pu réussir son développement que grâce à des disponibilités financières abondantes provenant, comme pour toutes les entreprises, d’émissions d’obligations ou d’emprunts à l’étranger...

    Un impérieux besoin de fonds peu financé par les augmentations de capital

    3L’Énergie industrielle semble en permanence à la recherche de fonds1. Son capital initial, 3 millions de francs, est augmenté dès 1908, à l’aide d’actions émises pour absorber une filiale. Cette pratique dispense l’Énergie industrielle d’avoir d’importants capitaux réservés à la rémunération de ses apports. Au total, sur les 47 millions d’augmentation du capital de 1906 à 19242, 90 % correspondent à des souscriptions en numéraire car les augmentations se succèdent. L’Énergie industrielle est alors dans la situation d’une société au capital confortable3.

    4Comment est utilisé ce supplément de capital ? Les assemblées générales et les conseils d’administration fournissent quelques maigres informations : les augmentations de capital visent à d’anticiper l’extension continue, tant interne qu’externe, des activités du groupe. D’ailleurs, toute l’histoire du développement du groupe peut être retracée à travers leur succession. En 1924, « la réalisation du programme établi comporte une somme totale d’environ 12 millions à répartir sur une période d’une année. La dernière augmentation de capital a produit une somme nette d’environ 14 millions, sur laquelle 4 millions restent encore à verser par les actionnaires... Les disponibilités actuelles étant d’environ un million, c’est donc, en tenant compte du fonds de roulement nécessaire, une somme d’environ 10 millions dont notre société aura besoin pour faire face à l’achèvement de ce programme. Dans ces conditions, il y a lieu d’envisager dès maintenant la réalisation de la deuxième partie de l’augmentation de capital [10 millions de francs] autorisée par l’assemblée générale4 ». Ce constant besoin de capitaux oblige l’Énergie industrielle à solliciter ses actionnaires potentiels dans des périodes qui ne sont pas toujours favorables. En conséquence, la présentation aux actionnaires se doit d’être rassurante : « l’opération a été réalisée avec un plein succès », affirme le conseil lors de l’assemblée générale du 30 octobre 1922, quand le capital est porté de 20 à 24 millions de francs. L’Énergie industrielle est dans une situation similaire à celle de l’Énergie électrique du littoral méditerranéen et mène une politique financière comparable5.

    5Seize augmentations se produisent entre 1925 et 1933. Cette dernière année marque le début d’une longue période sans augmentation de capital, à l’instar des autres industriels de la production-distribution d’électricité6. En moins d’une décennie, le capital de l’Énergie industrielle est quasiment multiplié par quatre7. Chaque année, il est augmenté au moins une fois, voire quatre comme c’est le cas en 1930. Sept augmentations de numéraire créent pour presque 108 millions de francs de titres nouveaux de l’Énergie industrielle. Cette pratique courante est encouragée par des mesures législatives et réglementaires prises en faveur des actionnaires8. Cette nécessité est ainsi justifiée : il s’agit de donner « plus d’élasticité à notre trésorerie tant en raison des extensions de réseaux actuellement en cours que des aménagements d’usines et créations de lignes de nos sociétés filiales et du financement des sociétés dont nous projetons l’absorption9 ». Contrairement à la période 1925-1933 où les augmentations de capital de la société mère étaient fréquentes, le capital ne s’accroît que quatre fois, sur une courte période, 1939-1943, pour atteindre 500 millions de francs. Pendant six ans, le capital reste stable à 194,2 millions alors que celui des concurrents se situe à 165 millions de francs courants pour la Compagnie électrique de la Loire et du Centre et à 400 pour la Compagnie parisienne de distribution d’électricité, en 1936.

    6L’évolution du montant de l’actif révèle l’essor de la société qui passe par d’importantes immobilisations sans cesse renforcées. Ainsi, la progression décennale est de 550 % en francs courants et de 700 % en francs 1913. L’essentiel de cet actif est composé de capitaux fixes10 : 22 à 26 millions de francs 1913 en 1925-1926, et plus de 200 millions en 1934-1935. En francs courants, l’essentiel des investissements est effectué dans les années 192011. Le Crédit lyonnais pense que les immobilisations résultant d’apports ont « des prix excessifs et [que] leur évaluation au bilan paraît nettement élevée12 ». À l’inverse, la famille Durand défend la thèse selon laquelle « les secteurs d’exploitation propres auraient été, pour une part appréciable, acquis ou créés avant la dépréciation du franc. [Elle] estime leur valeur actuelle au double du prix d’inventaire13 ».

    7Une grande partie des immobilisations est de nature financière14, car, en 1929, le Crédit lyonnais estime que « le portefeuille-titres vaudrait, sur la base des cours actuels en Bourse, pour les titres cotés plus de 350 millions de francs au lieu de 25615 ». Cependant, jusqu’en 1934, le portefeuille-titres figure en totalité au bilan pour son prix de revient. Il est particulièrement important dans le cas de l’Énergie industrielle car il représente 13 % de l’actif en 1925 et presque le double deux ans plus tard. Son apogée se situe en 1930 et 1931, où il représente plus de 46 % de l’actif. Ensuite, sa part se stabilise aux alentours de 35 %, part comparable à la Compagnie Thomson-Houston en 1935. De 1928 à 1932, le portefeuille-titres regroupe plus de la moitié des capitaux fixes, ce qui nourrit l’argument décrivant l’Énergie industrielle comme un omnium de valeurs électriques16. Les capitaux fixes résultent d’achats ou de créations. La formation brut de capital fixe, c’est-à-dire les investissements, est particulièrement élevée au cours de cette décennie. En francs courants, quelques exercices réclament d’importants capitaux17, ce qui est largement commenté dans la présentation du bilan annuel. En 1929, le conseil d’administration signale une hausse de portefeuille-titres de 110 millions qui « n’est pas due à la valorisation comptable des participations...[ mais ] provient seulement de l’acquisition de titres [ainsi que de l’achat d’un] ensemble d’immeubles et de terrains […] rue du Faubourg-Saint-Honoré à Paris où [la société] compte réaliser une installation de [ses] services centraux18 ».

    8En 1933, le sous-gouverneur de la Banque de France à Paris demande un détail estimatif de l’actif immobilisé de la société. Son montant, hors immeubles et portefeuille-titres, atteint 370 millions de francs. Cependant, l’étude démontre que le prix d’inventaire dissimule une plus-value de l’ordre de 100 millions de francs courants19. Les lignes représentent une immobilisation de 290,8 millions, soit 62 %20, alors que les usines valent 160 millions de francs d’immobilisations dont l’essentiel correspond aux usines hydrauliques21. Les cinq usines thermiques sont estimées à 1000 francs le cheval, soit 27 millions de francs. Enfin, l’activité gaz, disponible dans 15 secteurs, est comptabilisée 15,5 millions, soit 2,50 francs par mètre cube vendu. Dans l’ensemble, et comparée à d’autres activités industrielles, l’industrie de production-distribution d’énergie électrique requiert d’importants capitaux fixes. C’est particulièrement vrai dans le cas de l’Énergie industrielle dont le confortable portefeuille-titres renforce cette tendance. Qu’en est-il des filiales au fil du temps ? La stratégie est-elle identique au sein du groupe ?

    9Que ce soit pour acheter temporairement des titres, rémunérer un apport ou payer des travaux neufs, les filiales doivent trouver des capitaux. Au cours de la décennie 1925-1935, les capitaux fixes de l’Énergie électrique de la Basse-Loire prédominent toujours largement dans l’actif, mais les sommes immobilisées ont fortement progressé. Les 26,6 millions de francs de capital ne suffisent pas à couvrir un besoin de capital supérieur à 120 millions de francs. Qu’en est-il dans le Sud-Ouest ? Entre 1925 et 1935, les actionnaires de l’Hydro-Électrique des Basses-Pyrénées sont sollicités : 53 millions de francs servent à financer l’essor de l’entreprise, mais n’atteignent pas tout à fait le quart des capitaux nécessaires à la formation brute de capital fixe. Le choix de la croissance externe, caractéristique des Durand, s’impose petit à petit. La Société des forces motrices d’Arrens, société de production, requiert d’importantes immobilisations. Mais celles-ci ont été prévues dès l’origine, car au capital de 50 millions de francs s’ajoute une prime d’émission de 12,5 millions de francs. Les actionnaires offrent donc le financement de la majeure partie des immobilisations, qui atteignent 75 millions de francs courants en 1935. La situation est notablement différente pour l’Union pyrénéenne électrique, qui construit l’importante usine d’Eylie. Les immobilisations sont comptabilisées à l’actif de la société pour 40,7 millions de francs courants, soit 71 % de ce dernier, somme que ne couvre pas le modeste capital de 15 millions de francs. Les augmentations de capital ne constituent pas un moyen de financement usuel pour la Compagnie du gaz de Lyon22, car elle n’y recourt qu’en 1934 et 1935, pour un faible capital cumulé de 8 millions de francs, bien insuffisant au regard des besoins de l’entreprise. Quant aux actionnaires de la Société lyonnaise des forces motrices du Rhône, ils ne sont pas sollicités entre 1928 et 193523 bien que les immobilisations progressent largement.

    10Les archives n’ont livré de documents concernant l’ensemble du groupe que pour l’exercice 1944, mais il semble très probable que la comptabilité à cet échelon existait antérieurement24, encore que simple juxtaposition de résultats et non pas bilan consolidé. En outre, la liste des sociétés soulève des interrogations25 : pourquoi n’a-t-on pas inclus certaines sociétés spécialisées comme l’Hydro-Énergie ou l’ Entreprise industrielle, puisque la Compagnie française d’électrolyse figure dans la liste ? Les différents actifs cumulés d’une cinquantaine de sociétés atteignent 8 500 millions de francs26 ; 73 % de cette somme représentent les capitaux fixes. Les immobilisations matérielles de la Société des forces motrices du Cantal sont de 390 de millions de francs courants, celles de la STEDA de 234... Le portefeuille, qui appartient, lui aussi, aux capitaux fixes, est pour l’ensemble du groupe de 1 315 millions de francs environ, soit 15 % de l’actif et 21 % des capitaux fixes. Si on ajoute 97 millions de francs d’amortissements, on obtient 1 412 millions de francs de titres, composés aux deux tiers d’actions des filiales du groupe27. En outre, l’Hydro-Énergie, hors liste, a un portefeuille de 749 millions de francs courants, composé pour l’essentiel de titres du groupe. Les titres détenus par le groupe dépassent donc 2 milliards de francs. Les capitaux propres se décomposent en capital social et réserves-provisions qu’il faut étudier séparément. La stricte moitié du passif repose sur les capitaux propres, soit 4 238 millions de francs courants28. Les actionnaires du groupe Durand possèdent 2 050 millions de francs. Le capital social de la maison mère est de 500 millions de francs.

    11Les capitaux propres ne couvrent jamais les capitaux fixes ; tout au plus en financent-ils une petite moitié. Quant aux augmentations de capital, elles ne sont pas déterminantes pour le financement de la formation brute de capital fixe d’un grand nombre de sociétés du groupe. En revanche, il semble que le moyen privilégié du financement des importants besoins du groupe, tout comme celui d’un grand nombre de sociétés29, ait consisté à solliciter des emprunts à court terme auprès des banques, et à plus long terme sur le marché obligataire. En tant qu’actionnaires, les banques auraient pu devenir partie intégrante du développement des entreprises de production-distribution d’électricité. Or, le plus souvent, elles ont préféré jouer un rôle de relais, c’est-à-dire d’intermédiaire qui fournit un marché financier, voire d’observateur neutre. Ainsi, le groupe Durand, comme ses concurrents, recourt-il largement aux emprunts obligataires, tant pour la société mère que pour les filiales, surtout vers 1930.

    Un recours privilégié à l’emprunt

    12L’endettement repousse la contrainte d’autofinancement, qui peut bloquer la croissance de l’entreprise. L’endettement ne modifie pas le contrôle de l’entreprise, le coût de la dette et les échéances auxquelles doit faire face l’entreprise sont bien précisés, ce qui facilite la planification. Une première période se dégage pour la société mère, avec six émissions avant la Première Guerre. C’est très tôt, en 1908, que l’Énergie industrielle utilise ce système, en émettant 2 000 obligations de 500 francs, rapportant 5 % par an, afin d’assurer son premier développement. À partir de 1918, elle se lance dans une deuxième période de financement externe30. De fait, la spirale inflationniste de l’après-guerre fait apparaître l’endettement comme une possibilité privilégiée, pour l’Énergie industrielle comme pour d’autres. Elle procède à cinq émissions de bons, entre 1918 et 1923, pour un montant nominal total de 30 millions de francs31.

    13Elle inaugure une troisième période d’emprunts par des démarches en Amérique du Nord en 1927. Elle n’est pas la seule à emprunter à l’étranger. En effet, la Société hydro-électrique de la Cère et l’Union électrique rurale, entre autres, ont adopté cette procédure avant d’être des filiales du groupe Durand. Du fait de sa politique de croissance externe, l’Énergie industrielle a besoin de capitaux au milieu des années 1920, mais sa mauvaise réputation auprès des banques françaises la contraint à rechercher ce financement à l’étranger. Une première proposition est élaborée : un emprunt d’un million de dollars en monnaie-or à un taux d’intérêt annuel de 7,5 % et amortissable en trente ans. La banque propose de payer les obligations à 85 % de leur valeur. Les intérêts et le remboursement des obligations doivent être effectués en monnaie-or à cause de l’inflation.

    14Le Crédit général du Canada créé un emprunt de 1 000 titres de 1 000 dollars. Dans le même temps, Pierre-Marie Durand recherche des conditions plus avantageuses et annonce, en 1927, que « des propositions ont été faites par des maisons suisses et hollandaises32 ». Les Durand négocient donc au niveau mondial et développent une prospective très large. Mais Pierre-Marie accepte finalement les contreparties demandées par la société canadienne qui souhaite lier son destin à celui du groupe Durand, en participant à l’augmentation du capital de l’Hydro-Électrique du Sud-Est, en devenant actionnaire de l’Union hydro-électrique armoricaine et en créant, de concert avec l’Énergie industrielle, la future société holding du groupe Durand. Ainsi, non seulement l’Énergie industrielle doit assurer une charge financière annuelle de 2,2 millions de francs pour cet emprunt, mais, en même temps, elle permet à un organisme financier étranger de s’immiscer dans ses affaires. Bien que l’opération ne soit que très temporaire – en 1928, la Foreign Power Securities Corporation vend des actions de l’Hydro-Électrique du Sud-Est – les relations entre la banque canadienne et le groupe se resserrent, quand la première aide l’Énergie industrielle à prendre le contrôle de la Compagnie du gaz de Lyon, par le biais d’une avance à long terme de 75 millions de francs. Cependant, par principe33, Pierre-Marie Durand souhaite restreindre au plus vite cette influence étrangère sur ses affaires, comme le constate le Crédit lyonnais : « depuis le début de 1930, les relations avec ce groupe semblent s’être sensiblement relâchées. La Foreign Power Securities Corporation a bien gardé jusqu’ici la plupart de ses participations dans les affaires du groupe Durand, mais l’Énergie industrielle a pu lui racheter sa participation dans la Société française auxiliaire pour l’électricité. L’emprunt obligataire et l’avance relative à l’opération sur le Gaz de Lyon ont été remboursés par anticipation34 ».

    15La société mère émet ensuite quatre emprunts successifs, entre 1928 et 1931, pour un montant global de 255 millions de francs. Une première société civile des porteurs d’obligations, constituée lors de l’émission de 1928, est gérée par un comité de trois membres, propriétaires d’au moins cinq obligations en 192835. Les administrateurs désignés sont toujours Auguste Louis et Louis Dufour auxquels est adjoint un troisième individu. La maison mère assure donc un contrôle sur les sociétés civiles d’obligataires. En outre, les obligataires ne sont pas très préoccupés par le devenir de l’entreprise puisque l’assemblée générale du 19 juin 1930 des obligataires de 1928 réunit 191 personnes, qui ne représentent que 5 % des titres36. En 1928, l’Énergie industrielle ne dispose pas de relais pour vendre ses titres ; ils sont exclusivement disponibles au siège de la société, mais, dès l’émission suivante, les titres sont disponibles en banque, grande victoire pour Pierre-Marie Durand dont « le désir de se faire avaliser par les grandes banques de la place37 » suscite l’ironie du Crédit lyonnais. L’Énergie industrielle est loin d’avoir le monopole de l’émission des obligations. C’est aussi une pratique qu’elle développe chez ses filiales, en particulier vers 193038, afin de profiter de la conjoncture particulière après avoir délaissé cette possibilité depuis la Première Guerre.

    16En 1930, la base de l’argumentation est essentiellement financière, car l’Énergie industrielle espère réaliser une économie d’un million de francs, par la conversion des deux emprunts, et disposer d’argent frais. L’ensemble de la dette est évaluée à 205 millions de francs et le service de la dette à 15 millions de francs par an, ce dernier pouvant être couvert sans problème par les bénéfices de la société. Un an plus tard, une préoccupation similaire pousse Pierre-Marie Durand à émettre de nouvelles obligations. Mais « comme une augmentation de capital le gênerait, car c’est lui qui détient une grosse partie des actions, la société envisage […] l’émission de 50 millions de francs d’obligations39 ». L’avis du Crédit lyonnais, plutôt critique40, ne l’empêche pas pour autant de participer au placement des titres, tout en constatant, avec regret, en 1932, que « l’émission […] n’a pas eu l’effet indiqué alors de réduire la dette envers les filiales41 ».

    17L’Énergie industrielle a désormais 255 millions de francs d’obligations, qui ont assuré son développement mais entraînent une lourde charge financière, d’autant que ce n’est pas la seule charge obligataire qu’elle ait à gérer, car ses filiales, ainsi que les sociétés qu’elle absorbe, y ont aussi recours. Pareille situation n’est toutefois pas spécifique au groupe Durand car, dans le groupe Thomson-Houston, l’émission d’obligations demeure prioritaire pour les filiales de production d’électricité. Mais ce qui peut paraître comme une gestion pour le moins périlleuse s’avère, en fait, un simple moyen de réduire le taux de l’argent et témoigne d’une grande habileté financière. À l’époque, « la politique de financement de la firme s’oriente moins en fonction du profit passé que du profit prévu, dans la mesure précisément où celui-ci est plus prévisible, mieux saisissable dans le cadre d’une stratégie consciente et à long terme. Le financement externe n’est plus aussi fortement redouté ; il est accepté et utilisé comme un mode de gestion normal42 ». Toutefois, le Crédit lyonnais reste sceptique quant aux choix du groupe Durand alors que l’Énergie industrielle continue à rechercher la caution des grands établissements bancaires. « M. Pierre Durand serait très heureux si nous voulions bien lui prêter notre concours. Ce concours lui serait surtout précieux pour l’appui moral43 que donnerait ainsi le banquier des affaires lyonnaises. La question du quantum de notre participation serait […] moins importante44. » Mais la décision finale est sans appel.

    18La plupart des entreprises du groupe utilisent peu l’endettement à long terme entre 1932 et 1940, car les emprunts ne sont pas alors le moyen le moins onéreux d’obtenir des disponibilités financières. De même, la recherche de capitaux sur les marchés obligataires étrangers est soigneusement écartée. En effet, à cette époque, la Société générale de force et lumière et la Société des forces motrices de l’Est, avec la Suisse, ou la Société hydro-électrique de la Cère, avec les Pays-Bas, multiplient les plans pour tenter d’amortir le coût du change. À partir de 1941, lorsque les taux d’intérêt s’effondrent, les obligations redeviennent un mode de financement fréquent et avantageux45. Les administrateurs n’hésitent pas à manier un double langage. Ainsi, en 1944, les actionnaires de la Société générale de force et lumière apprennent que les 250 millions de francs d’obligations servent à rembourser des emprunts antérieurs46, et donc à atténuer la charge financière, alors que les souscripteurs potentiels pensaient investir pour développer l’entreprise47. Enfin, à la veille de la nationalisation, le groupe est prêt à reprendre et à développer son activité : l’Énergie industrielle émet un emprunt de 100 millions, la Compagnie du gaz de Lyon de 150 millions de francs et Jonage de 200 millions..., soit au moins 795 millions de francs pour le groupe. Ainsi, face à des besoins importants, parfois imprévisibles, le groupe opte pour l’emprunt à long terme. Une fois sa constitution terminée, l’irrégularité des investissements s’atténue, mais les montants sont de grande ampleur en raison de la stratégie de production, c’est-à-dire de création d’usines. En conséquence, le recours prioritaire aux émissions obligataires est largement maintenu.

    Une gestion périlleuse

    Un endettement aux limites de l’excès

    19Dès les premiers exercices de l’Énergie industrielle, le Crédit lyonnais avait exprimé un réel scepticisme : « La société pourra sans doute faire, à partir de 1912, le service de la dette obligataire de 5 millions. Mais la marge de garantie sera très faible pendant plusieurs années48. » Il n’a pas tort au regard de la capacité de remboursement de la dette49 : pour rembourser les 5 millions de francs il faudrait au moins une décennie ; or, les analystes considèrent que l’endettement ne doit pas dépasser quatre ans de marge brute d’autofinancement. La structure des capitaux permanents témoigne aussi de l’importance de l’emprunt. En effet, la dette à long terme représente 24 % des capitaux permanents en 1908 et de l’ordre de 50 % dans les années 1910. Encore faut-il relativiser le cas de l’Énergie industrielle : en effet, à l’époque, le surendettement semble caractériser l’ensemble du secteur de la production-distribution d’énergie, jeune et en plein essor.

    20En 1913, le Crédit lyonnais commente ainsi le projet d’émission de titres : « Les obligations […] ont leur service à peu près garanti par le bénéfice à attendre de l’exploitation, mais sans grande marge. Elles sont, d’autre part, insuffisamment gagées en capitaux50. » Le conseil d’administration a l’autorisation d’émettre de nouvelles obligations jusqu’à concurrence de 1,5 fois le capital de la société. « Le capital-actions étant actuellement supérieur au montant nominal des obligations, le président pense qu’il est possible d’émettre des bons... Le total des obligations en circulation serait à ce moment d’environ 19 millions, chiffre qui ne dépasserait que de 5 millions de francs le capital actuel. Pour terminer le programme financier qui comprend l’absorption de (’Électrique de l’Orléanais et diverses autres extensions, de nouvelles ressources seront nécessaires, qui pourront être obtenues par une augmentation de capital51 ». La stratégie financière de l’Énergie industrielle est donc nettement affirmée : développer les emprunts et compléter par une augmentation de capital.

    21Cette pratique est systématique car, par deux fois en 1922, la compagnie émet des bons supplémentaires. « Actuellement, le montant total des bons et obligations en circulation est redevenu sensiblement égal au capital-actions52. » La politique suivie vise donc un développement parallèle et équivalent du capital-actions et du capital-obligations. Si, en 1922, l’Énergie industrielle a mis sur le marché financier pour 5 millions de francs de bons, son projet initial était plus ambitieux. Elle souhaitait obtenir 8 millions de francs pour aménager la chute de la Roya. Le Crédit lyonnais estime, dans ce cas, sa dette à 30 millions de francs, pour un capital de 20 millions, soit une proportion de 150 %, qui « peut sembler exagérée53 ». En outre, la banque estime que l’actif net total de 1920 étant de 40,4 millions et la dette de 29,8 millions, la marge de garantie tombe à 10,6 millions, soit 36 %, c’est-à-dire pas assez. La famille Durand s’est rangée à cette appréciation, pourtant bien éloignée de ses critères de gestion habituels. Quoi qu’il en soit, dès 1923, la compagnie recourt de nouveau à ce type de financement. En effet, « le capital désirant être porté à 25 millions de francs et la proportion admise entre les actions et les obligations étant de deux à trois, il est possible d’émettre encore pour 20 millions de bons ou d’obligations54 ». Le Crédit lyonnais critique une nouvelle fois ce choix même si, à partir de la fin de la guerre, l’endettement bancaire de la compagnie revient à un poids plus acceptable car les capitaux propres dépassent en général la dette. Cette dernière représente un peu moins de la moitié des capitaux permanents. Quant à la capacité de remboursement de la dette, elle est encore de sept ans en 192455.

    22En 1909, l’Énergie industrielle, l’Énergie électrique du littoral méditerranéen et la Société d’électricité de Paris ont un passif comparable, si ce n’est que la part des obligations à long terme semble plus faible de quelques points, 35 % contre 40-42 %. Dix ans plus tard, les actions et les obligations occupent une part équivalente : environ 40 % chacune. En revanche, l’Énergie électrique de la Basse-Loire et l’Énergie électrique du littoral méditerranéen ont en commun une dette à court et long terme supérieure aux capitaux propres. En 1924, l’Énergie industrielle et l’Énergie électrique de la Basse-Loire présentent désormais un profil similaire : le capital social représente 40 % du passif et les obligations 30 %, ce qui semble assez typique du secteur de la production-distribution d’électricité56.

    23La structure de l’actif montre comment l’Énergie industrielle est financée. En 1925 et en 1926, les capitaux propres équivalent sensiblement aux dettes. Mais, en 1928, ils sont de l’ordre de 23,2 millions, contre 52,5 millions de francs 1913 de dettes à court et long terme. Au cours des exercices suivants, le rapport entre les deux se réduit progressivement. Au total, tout au long de la décennie, la capacité d’endettement de l’Énergie industrielle est sérieusement compromise57. Entre 1925 et 1935, la structure des capitaux permanents varie constamment58. Si la dette à long terme représente entre un quart et un tiers des capitaux permanents entre 1925 et 1927, la situation se détériore ensuite, puisqu’elle accapare une part importante du passif, posant un réel problème pour quelques exercices59. Si le taux de dépendance externe est tout à fait satisfaisant entre 1925 et 1927, dès que l’Énergie industrielle multiplie les emprunts obligataires la situation se détériore, et, en 1931 ou en 1935, l’endettement pèse lourd, car les sommes empruntées équivalent aux capitaux propres. Pourtant la situation est loin d’être dramatique.

    24Par contre, l’indicateur de capacité de remboursement met en évidence une situation délicate. Il varie de 3,2 ans en 1927 à 9,5 ans en 1931, année qui marque la fin d’une période d’emprunts obligataires. Même si la situation se redresse au cours des exercices suivants, il faudrait consacrer encore pendant sept ans la totalité de la marge brute d’autofinancement pour rembourser tous les emprunts obligataires. L’Énergie industrielle a donc largement utilisé cette possibilité de financement, intéressante parce qu’elle permet de garder le contrôle de la société, mais contraignante pour la gestion, par la création d’un poste de frais fixe d’un montant souvent élevé60. Mais qu’en est-il de la gestion des filiales ?

    25Les obligations de la Société française auxiliaire pour l’électricité accroissent la dette à court et à long terme à 30 % puis à 50 % de la totalité du passif. La capacité d’endettement est donc très rapidement altérée. En effet, la structure des capitaux permanents révèle que la dette à long terme en occupe une part croissante, quoique encore largement acceptable. Cependant, en 1929, il fallait cumuler huit ans de marge brute d’autofinancement pour pouvoir rembourser les emprunts, délai bien supérieur aux normes, de gestion classique. En 1934, la fusion des deux holdings détériore, en partie, la situation de l’Hydro-Énergie, impact qu’il faut relativiser car, à la suite de cette absorption, la société financière acquiert un excellent potentiel, et sa capacité de remboursement s’améliore notablement.

    26En revanche, la gestion, tant de l’Entreprise industrielle que de la Société de transport d’énergie Rhône-Isère, semble plus conforme aux normes habituelles. En fait, l’Entreprise industrielle ne sollicite les obligataires qu’à partir de 1930. Les capitaux propres représentent 69 % des capitaux permanents en 1935. La compagnie pourrait a priori recourir aisément à un nouvel emprunt, car, si on rapporte sa dette à long terme à la marge brute d’autofinancement, on constate que la durée de remboursement serait de l’ordre de cinq ans, voire un an en 1934-1935. Ainsi, l’emprunt est un moyen de financement des sociétés du groupe, mais utilisé dans des proportions variables : la société mère frôle la saturation par ses emprunts à long terme, les holdings sont dans une situation délicate, tandis que l’Entreprise industrielle et la SITEL conservent un solide potentiel d’emprunt.

    27On ignore quelle politique les administrateurs de la Cère avaient conduite avant l’arrivée de l’Énergie industrielle, mais la situation y était catastrophique et les premiers exercices de gestion des Durand n’améliorent pas la position de l’entreprise face à la dette à long terme. Quelques chiffres pour montrer l’ampleur de cette dernière : 75 années de marge brute d’autofinancement seraient nécessaires à son remboursement, 240 millions de francs courants en 1935 ! Elle représente 65 % des capitaux permanents, d’où une capacité d’endettement saturée. Enfin, elle réduit considérablement les bénéfices. En effet, en 1934, les 2,96 millions de francs 1913 d’excédent brut d’exploitation sont totalement absorbés par les frais financiers. Certes, la Cère n’est pas la seule dans cette situation, mais l’ensemble de ses indicateurs traduit une réalité alarmante.

    28En 1925, quelques années avant de devenir actionnaire de la Cère, l’Énergie industrielle avait négocié le rachat des deux filiales suivantes de la Société générale d’entreprises : l’Hydro-Électrique des Basses-Pyrénées, présentant une structure du passif satisfaisante, et la Société des forces motrices de la Loue, déjà trop lourdement endettée61. Après quelques années de gestion par le groupe Durand, la première a multiplié le recours à l’emprunt, au détriment de l’exploitation. Trente années de marge brute d’autofinancement seraient nécessaires en 1932 et 1933 pour rembourser les emprunts obligataires ! Même si la situation se redresse par la suite, en 1935, la société reste très largement en dehors des normes de gestion. La dégradation des résultats, conjuguée au marasme boursier, n’a pas fait renoncer les Durand à ce mode de financement, et, à l’évidence, leur gestion a dégradé les indicateurs financiers de l’entreprise. Qu’en est-il de la seconde ? Une fois encore, quelques années de gestion par les Durand n’améliorent en rien la situation déjà fragile de la Loue. Et même si la naissance de la Société des forces motrices de l’Est redresse un peu la situation, elle demeure encore bien loin de la norme.

    29Il ne faudrait toutefois pas déduire de ces quelques exemples que la famille Durand a toujours géré ses sociétés de manière fantaisiste et qu’elle a détérioré systématiquement les comptes de ses nouvelles filiales. En effet, le cas de la Compagnie du Gaz de Lyon et de la Société lyonnaise des forces motrices du Rhône offre un démenti. Entre 1925 et 1935, les équipes dirigeant cette dernière compagnie ne recourent pas à l’emprunt et la seule charge obligataire de l’entreprise est de 25 millions de francs. Cette politique, instaurée par les prédécesseurs des Durand et qui contribue à améliorer les indicateurs financiers de l’entreprise62, est poursuivie par l’Énergie industrielle. Est-ce parce qu’elle n’était pas seule aux commandes de l’entreprise ou est-ce pour que la société ne connaisse qu’un développement lent ? Il n’existe pas de gestion uniforme du groupe : certaines compagnies, comme la Cère, s’enfoncent dans les difficultés, la gestion du groupe détériore les ratios de l’Hydro-Électrique des Basses-Pyrénées, mais les résultats sont plutôt positifs pour les deux grandes compagnies lyonnaises qui témoignent d’une gestion de plus en plus rigoureuse.

    30Le poids de la société mère se retrouve dans la gestion des obligations des filiales63. Au fur et à mesure que l’Énergie industrielle s’impose dans des compagnies, elle doit assumer l’héritage de ses prédécesseurs et donc, le service de la dette. Ainsi, à partir de 1935, elle doit assumer, au nom de la Société générale de force et lumière, pour 208,7 millions de francs correspondant à une série d’emprunts auxquels il faut ajouter 68,7 millions de francs de provision pour supplément de change alors que dans le premier bilan de la Compagnie du gaz de Lyon établi par le groupe Durand en 1928, les obligations représentent 36 % du passif. En outre, en 1933, l’existence d’un emprunt spécial pour les travaux d’agrandissement de la concession de Lyon semble poser problème : « Cette émission gêne considérablement certains actionnaires qui connaissent le montant réel des bénéfices réalisés et qui constatent que 12 % seulement de ces bénéfices sont distribués comme dividende64. M. Després serait heureux que [le Crédit lyonnais puisse] l’aider à racheter ou à transformer ces obligations... Il […] paraît difficile d’inciter nos clients, qui font effectivement une bonne affaire, à se dessaisir d’un titre particulièrement avantageux pour un autre qui le serait moins65. » En 1935, rien n’a été fait, et le montant des emprunts obligataires est du même ordre de grandeur qu’en 1928.

    31L’Énergie industrielle a le choix entre conserver ses filiales ou les absorber, ce qui se répercute sur la gestion des obligations. Comme elle choisit souvent la seconde solution, le montant des obligations s’accroît régulièrement, pour se stabiliser, en 1933, à 12 % de son passif. En définitive, au 31 décembre 1935, les obligations émises par les sociétés absorbées par l’Énergie industrielle se montent à 132,4 millions de francs. Sur cette somme, seuls 16 millions de francs ont été remboursés : l’essentiel est donc à amortir. Ce sont ainsi plus de 116 millions de francs qui s’ajoutent aux 250 de la société mère. La dette à long terme est un élément essentiel du passif : 40 % en 1935. D’ailleurs, sa part tend à croître66. En 1932, la société mère a un capital actions de 179,7 millions de francs et une charge obligataire de 316,2 millions de francs. Elle doit, en outre, assurer le remboursement des obligations de ses filiales, soit environ 867 millions de francs, tandis que le capital de ses principales filiales est de l’ordre de 737 millions de francs. Au total, le rapport entre obligations et capital est de 130 % pour le groupe.

    32Pour terminer, peut-on mettre en évidence l’existence d’une gestion des emprunts obligataires à l’échelle du groupe ? Sans doute, car la société mère garantit les emprunts de ses principales filiales67. Si le fait de se porter caution pour une filiale du groupe est attesté très tôt, cette pratique se renforce ensuite, surtout à partir de 1938 et des émissions du Groupement de l’Électricité. « Le service de l’emprunt [de 40 millions de francs de la SITEL en 1936] intérêts et remboursements est garanti inconditionnellement et en totalité, jusqu’à extinction de la dette et ce, solidairement entre elles, par l’Entreprise industrielle […], la Société des forces motrices de l’Est et l’Énergie électrique de la Basse-Loire68. » De plus en plus, la gestion s’effectue à l’échelle de l’ensemble du groupe, les sociétés étant régulièrement sollicitées pour contribuer à l’essor de l’ensemble Durand. D’ailleurs, la structure de groupe est un amplificateur de la capacité d’endettement, puisque la multiplication des fonds propres permet d’augmenter les dettes.

    33De 1939 à 1945, le groupe multiplie les emprunts pour une valeur de 2 433 millions de francs. À la fin de l’exercice 1945, les services financiers dressent un bilan des emprunts obligataires du groupe69 : le nominal cumulé peut être estimé autour de 3,5 milliards de francs courants, les titres encore en circulation valent 3 065 millions de francs, ce qui prouve que la plupart des émissions sont récentes. Les titres détenus par la société mère représentent le quart des obligations en circulation. La totalité des emprunts donne lieu à d’importantes charges financières, évaluées à plus de 210 millions de francs, soit 6,9 % du total du long terme. Les charges se décomposent en impôts à verser, 26,2 millions, en amortissements, 70,8 millions, et en de modestes intérêts, 113,5 millions, soit 3,7 % du total. Les amortissements de l’exercice sont faibles car, comme la plupart des emprunts sont récents, ils ont comme date butoir la fin des années 1960.

    34En 1944, la moitié des ressources du groupe provient de la dette à court ou à long terme, ce qui est aussi la situation de la société mère. Quelle part revient à chaque type d’endettement et quelles en sont les conséquences ? L’ensemble des dettes du groupe est de l’ordre de 4 260 millions de francs70 dont le long terme accapare 70 %. Le financement du groupe est réalisé à 35 % par les emprunts obligataires, une part non négligeable. Dans ces emprunts, on peut distinguer le recours au marché financier traditionnel, très présent et largement développé pendant la Seconde Guerre, et la possibilité, plus originale, du Groupement de l’Électricité. Cette solution annexe, 391 millions de francs pour l’ensemble du groupe, ne concerne que dix filiales71.

    35En 1944, l’endettement à long terme varie selon les compagnies72. Au total, les capitaux permanents sont de l’ordre de 7 202 millions de francs73 et les emprunts à long terme en représentent 41 %. Si le chiffre est similaire pour la société mère, il est quelquefois plus important. En effet, si on regroupe la SITEL, la Société de transport d’énergie des Pyrénées et la STEDA, leur endettement à long terme cumulé représente 61 % des capitaux permanents. Le taux de dépendance externe tourne autour de 70 % ; autrement dit, les capitaux propres excèdent de 43 % la dette à long terme. En revanche, avec 11,5 ans, la capacité de remboursement est largement hors normes. La charge financière assumée par le groupe altère, sans nul doute, les résultats de l’exercice. En effet, le compte débiteur de pertes et profits comprend 93,8 millions de francs courants pour les intérêts des obligations et emprunts. Cette lourde charge financière réduit le profit brut à 271,4 millions de francs, soit seulement 78,5 % de l’excédent brut d’exploitation.

    Au quotidien, une trésorerie plus qu’étroite

    36La question de trésorerie et de fonds de roulement, primordiale pour la plupart des entreprises commerciales ou industrielles, se pose d’une manière différente pour les sociétés de distribution d’électricité qui n’ont pas à se préoccuper de renouveler ou d’accroître leurs stocks. Toutefois, ces dernières doivent recourir à l’épargne pour racheter des concurrents, construire des lignes, des usines... Cet appel ininterrompu de capitaux, les contraint aussi à un effort continu d’adaptation entre le rendement de l’entreprise et le volume des capitaux engagés.

    37Le taux de liquidité de l’actif de la société mère et de sa filiale bretonne, l’Énergie électrique de la Basse-Loire, est supérieur à 1, ce qui signifie que, quelle que soit l’année considérée, les capitaux fixes sont toujours largement supérieurs aux capitaux circulants. Les deux sociétés manquent donc cruellement de liquidités. En 1913, l’Énergie industrielle a besoin de disponibilités et Pierre-Marie Durand propose de céder des titres des compagnies de tramways, dans l’attente d’une meilleure solution. Ce manque de liquidités peut être mis en évidence par d’autres ratios. Le ratio de trésorerie relative est formel : le chiffre est toujours inférieur à 174. À aucun moment l’Énergie électrique de la Basse-Loire n’est capable de rembourser sa dette à court terme. La situation de l’Énergie industrielle est bien différente : entre 1907 et 1924, le chiffre dépasse systématiquement 1. Cependant, l’emprunt de 1920 vise « à donner plus d’élasticité à la trésorerie75 ». L’Énergie industrielle n’hésite pas à cacher ses difficultés. Ainsi, en 1918, « ceux des actionnaires qui ne voudraient pas libérer leurs titres aux époques fixées, jouir[ont] d’une certaine tolérance de la part de la société […] en raison des très larges disponibilités76 ». Quant au fonds de roulement, il révèle une différence entre les deux compagnies. Il est systématiquement positif pour la société mère, tout comme pour la Société générale d’entreprises et s’améliore même nettement à partir de 1918. En revanche, la situation de la filiale de l’Énergie industrielle est problématique. En effet, de 1913 à 1924, le fonds de roulement est négatif 10 fois sur 12.

    38En 1926, les Nouvelles économiques et financières éreintent la société mère : « l’Énergie industrielle est à la fois une affaire foncièrement mauvaise et une affaire mal administrée77 ». De la longue liste de critiques, la suivante peut être extraite : « la situation de trésorerie est très mauvaise, [voire] lamentable. Les dettes immédiatement exigibles dépassent les montants de l’actif réalisable et disponible apparent. En réalité, la situation de la trésorerie est beaucoup plus mauvaise encore qu’elle ne le paraît78 ». Le ratio de trésorerie est effectivement inférieur à 1 de 1925 à 1935, signe d’une nette détérioration de la situation. En 1930, le réalisable et disponible atteint seulement 176 millions contre 369,25 millions pour le passif à court terme. Ces sommes importantes s’expliquent par le fait que l’Énergie industrielle joue le rôle de banquier pour 50 de ses filiales. Dans son bilan de 1930, elle inscrit comme compte courant débiteur 52,7 millions de francs contre 226,5 millions de compte courant créditeur. La liquidité de l’entreprise est, elle aussi, faible. Contrairement à la période antérieure, la compagnie est théoriquement insolvable. Cette décennie inaugure une longue période de fonds de roulement négatif. La société mère procède à quelques investissements. Malgré sa faible ampleur, cette formation brute de capital fixe est strictement réglementée : « l’importance grandissante des sommes investies annuellement en travaux de premier établissement […] pose des problèmes d’administration et de trésorerie tous les jours plus sérieux79 ». Une hiérarchie des urgences est proposée et, de plus, les crédits ne seront ouverts que six mois au moins après que le travail aura été autorisé par le conseil80. Ainsi, l’Énergie industrielle exécute le plus possible les travaux à crédit et essaie de profiter de délais de paiement.

    39Le montant des dettes de la société mère excède toujours largement celui des capitaux propres. En outre, la dette à court terme, importante, se développe dans les années 1920. Elle dépasse la dette à long terme de 1926 à 1930, puis la tendance s’inverse : tant en francs courants qu’en francs constants, la dette à court terme diminue au fil des exercices de la décennie 1930. Comme la dette globale reste du même ordre de grandeur, 550 millions de francs courants, on peut en déduire qu’il y a substitution, c’est-à-dire que l’Énergie industrielle recourt à un prêt bancaire à court terme puis, lorsque celui-ci devient trop onéreux, elle le transforme en emprunt à long terme. La gestion de la société mère a donc de quoi surprendre !

    40D’une certaine façon, la famille gère l’Énergie électrique de la Basse-Loire selon les mêmes normes. Ainsi, le fonds de roulement est souvent négatif au cours de cette période alors que la trésorerie connaît des fluctuations importantes. Quant à la liquidité, elle est insuffisante. Mais les deux sociétés ne sont pas seules dans cette situation. « Beaucoup d’archives d’entreprises révèlent les hésitations des patrons […] : ils ne parviennent pas à ressaisir leur maîtrise de la croissance. Ils souffrent, en 1931-1936, d’un manque de liquidités, de fonds de roulement ; puis ils pâtissent de l’anémie du marché financier et des banquiers81. »

    41En francs courants, la progression de la dette de l’Énergie électrique de la Basse-Loire est de 600 % entre 1925 et 1935. La dette à court terme progresse jusqu’en 1928, où elle représente 82 % de l’endettement. Cette situation difficile est résolue par une émission d’obligations qui permet de réduire le court terme de moitié. Ce dernier ne représente plus que 29 % des dettes. Au fil des exercices suivants, le même scénario se reproduit. La dette est à nouveau réduite par le biais d’une émission obligataire. Il ne semble donc pas y avoir de gestion propre au groupe Durand mais seulement quelques pratiques. Les résultats de la Société des forces motrices de la Loue confirment cette hypothèse. La liquidité de l’actif, fluctuante à l’époque du groupe Giros-Loucheur, l’est aussi avec les Durand, bien qu’elle ait tendance à croître au début des années 1930. Quant à la solvabilité de l’entreprise, elle est nettement insuffisante lorsqu’elle passe dans le giron des Durand. La dette à court terme bondit de plus de 51 millions de francs courants pendant l’exercice 1928 alors que l’actif total progresse de 54 millions. C’est donc le mode de financement primordial de cet exercice. À partir de 1930, la situation est à nouveau bouleversée. En effet, des émissions obligataires « réalisées avec succès ont permis de consolider et de rembourser une partie importante des dettes à court terme de la société82 », preuve de la lucidité des administrateurs. En effet, la dette à court terme régresse, alors que les capitaux permanents augmentent de plus de 50 millions de francs 1913. La nouvelle société est financée pour moitié par des dettes. En 1935, le court terme n’en représente que 30 %. Cette même logique est en œuvre à l’Entreprise Industrielle.

    42Que peut-on dire de la gestion quotidienne des deux holdings créés ou rachetés au cours de cette période ? Il est très difficile de juger le cas de la Société française auxiliaire pour l’électricité. Il semble toutefois que le premier exercice, 1928, et le dernier complet, 1933, reflètent des difficultés car le fonds de roulement, négatif dans les deux cas, tend à se dégrader. Est-ce une des raisons qui ont conduit à l’absorption de l’entreprise par l’Hydro-Énergie ? Cependant, il ne semble pas que la fusion des deux sociétés ait profité immédiatement à l’Hydro-Énergie, puisque ses résultats se dégradent aussi, le fonds de roulement étant désormais négatif. C’est donc un complet retournement de situation par rapport à la gestion de Marchéna. La Compagnie du gaz de Lyon ne rencontre pas de problèmes de solvabilité. Quant à la trésorerie générale, elle reste tout à fait satisfaisante car la compagnie peut répondre sans problème à toute demande de ses débiteurs. En outre, son fonds de roulement progresse. L’arrivée du groupe Durand ne modifie donc pas vraiment la gestion quotidienne de cette grande entreprise lyonnaise. La Compagnie du Gaz de Lyon a-t-elle une situation originale ou est-elle représentative de la situation des sociétés passant dans le groupe Durand ? La Société lyonnaise des forces motrices du Rhône est parfaitement solvable à l’arrivée de l’Énergie industrielle. Toutefois, on peut constater une légère détérioration des indicateurs en 1934 et 1935. Est-ce le signe d’un changement de politique ou de difficultés temporaires ? L’équipe précédant les Durand recourt à l’endettement, mais l’essentiel des capitaux permanents se compose de capitaux propres. En outre, jusqu’en 1933, la dette à court terme est toujours inférieure au long terme, mais la tendance s’inverse ensuite nettement. En 1934, les capitaux indispensables au développement ont été trouvés presque exclusivement par l’endettement à court terme.

    43Lorsque le groupe Durand obtient du groupe Giros-Loucheur l’ Hydro-Électrique des Basses-Pyrénées, cette compagnie n’est pas dans une bonne situation. En effet, son fonds de roulement est négatif et sa solvabilité insuffisante83. Avec le groupe, les progrès sont notables jusqu’en 1933 puis la tendance s’inverse : l’actif est de moins en moins liquide, le fonds de roulement reste positif mais se réduit, tandis que la liquidité générale diminue suite à une chute du capital circulant. La gestion Durand transparaît dans la part, sans cesse croissante, des dettes. Cependant, à la différence d’autres compagnies, cette dette est majoritairement à long terme.

    44Ainsi, le groupe Durand n’a pas une gestion modèle mais essaie de développer ses compagnies en respectant quelques règles, très éloignées de l’orthodoxie comptable. Priorité est donnée à l’essor, la gestion financière semblant s’adapter au coup par coup et n’être que secondaire. Le manque de liquidité et de trésorerie, quoique récurrent, n’est pas exclusif au groupe Durand84. En effet, le groupe a besoin d’importants capitaux pour se développer, mais il essaie de les limiter au minimum vital, jugé bien insuffisant par les banques et les journaux financiers. Au total, cette gestion quotidienne apparaît, dans l’ensemble, aventureuse, voire risquée, mais finalement assez représentative de l’originalité des Durand. Ils ont donc développé une culture du risque, aux antipodes de la gestion prônée par le Crédit lyonnais, et fondée sur un endettement à court terme transformé en long terme lorsqu’il devient excessif.

    45En revanche, de 1936 à 1945, la plupart des filiales ont une gestion des liquidités qui correspond aux normes en vigueur, à l’exception de la Société générale de force et lumière, de la société mère et du holding qui ont une trésorerie très étroite. Cependant, il semble que, de plus en plus, les administrateurs raisonnent en termes de trésorerie de groupe, plus que de filiales différentes les unes des autres. Le premier indicateur est celui du fonds de roulement. Pour la période de 1936 à 1945, il est positif dans les différentes compagnies : Compagnie du gaz de Lyon, Société lyonnaise des forces motrices du Rhône, Hydro-Électrique des Basses-Pyrénées, Cère, l’Entreprise industrielle... Quant au ratio de trésorerie, quoique irrégulier, il reste satisfaisant pour les deux grandes filiales lyonnaises. Finalement, pour l’ensemble des filiales, la nouveauté à partir de 1936 réside dans l’amélioration de la liquidité générale de l’actif. On la constate tant pour la Société des forces motrices de l’Est que pour la Cère ou pour le Gaz de Lyon, et dans d’autres secteurs industriels comme l’industrie du tube. Cependant, les capitaux fixes sont toujours supérieurs aux capitaux circulants, car l’industrie de la production-distribution d’électricité requiert d’importantes immobilisations. Toutes les filiales n’ont pas une situation de liquidité ou de trésorerie très favorable. Certaines manquent de capitaux à court terme.

    46Les exemples de l’Énergie électrique de la Basse-Loire, filiale la plus ancienne du groupe, de la Société générale de force et lumière, dernière grande entreprise intégrée au groupe Durand en 1935, et enfin du holding permettent d’illustrer cette situation. Si la liquidité générale de l’Énergie électrique de la Basse-Loire s’était restreinte au début des années 1930, la situation s’améliore à partir de 1936. La liquidité85 est meilleure qu’au cours de la période précédente car, de 1941 à 1945 inclus, le ratio est toujours supérieur à 1. Mais la trésorerie relative est toujours aussi à l’étroit et, de surcroît, très irrégulière. L’indicateur qui témoigne le mieux des difficultés de la Société générale de force et lumière est celui du fonds de roulement. Il était positif pour quatre des 23 exercices compris entre 1913 et 1935. De 1936 à 1945, il est encore positif pour quatre des neuf exercices. Les indicateurs de gestion quotidienne de l’entreprise sont très fluctuants à partir du moment où elle appartient au groupe Durand. Toutefois, il semble que l’explication soit plus à rechercher du côté du contexte général de guerre que de la stratégie des Durand.

    47La situation de trésorerie et de liquidité la plus problématique, à partir de 1936, est celle du holding. L’Hydro-Énergie, qui joue le double rôle de portefeuille-titres du groupe et de banquier, a un actif modestement liquide, ce qui sous-entend que la première fonction l’emporte sur la seconde. Les capitaux représentent entre 1,2 et 1,8 fois les capitaux circulants. La liquidité générale, déjà de l’ordre de 0,9 entre 1936 et 1938, se détériore ensuite. La dette à court terme représente donc environ le double du capital circulant86. Ce problème de trésorerie est confirmé par le fait que le fonds de roulement est constamment négatif. Ce problème, qui n’existait pas en 1931, se renforce au fil des ans. Mais la situation, dégradée pour la Société générale de force et lumière, difficile pour l’Énergie électrique de la Basse-Loire et inquiétante pour le holding, doit être envisagée dans le cadre plus global du groupe.

    48Les ratios de l’Énergie industrielle entre 1936 et 1945 diffèrent peu de ceux de la période précédente, que ce soit pour la liquidité ou pour la trésorerie. Néanmoins, il faut les relativiser en les intégrant dans une gestion financière quotidienne à l’échelle du groupe. La liquidité générale de l’actif, accrue au début des années 1930, se réduit entre 1936 et 194587. Si les capitaux fixes sont multipliés par 2,5 dans la période, les capitaux circulants progressent, eux, de 480 %. Au cours de l’année 1945 le capital circulant croît fortement, phénomène à nuancer à cause des problèmes monétaires88. L’explication en est donnée par les administrateurs lors du compte rendu de l’exercice 1945 : « Le passif à court terme s’élève à 855 millions de francs contre 332 millions de francs... Cette augmentation […] est la conséquence de la reprise par notre société du rôle de clearing entre les sociétés du groupe précédemment assuré par l’Hydro-Énergie89. » La liquidité générale est beaucoup moins irrégulière qu’entre 1925 et 1935. Ainsi, en général, le capital circulant est un peu inférieur à la dette à court terme. Quant au fonds de roulement, il s’améliore par rapport à la période précédente, mais reste négatif. Le ratio de trésorerie relative est toujours inférieur aux normes en vigueur. Ainsi, en 1942, plus de 100 millions de francs courants séparent le réalisable et disponible de la dette à court terme. Dans le réalisable et disponible, les dépôts bancaires jouent un rôle important90.

    49Les dirigeants de l’Énergie industrielle dressent de temps en temps un état prévisionnel des dépenses à court terme. Ainsi, pour 1944, partant des disponibilités dont la société dispose, ils en déduisent qu’il faut émettre de nouvelles obligations. « Ceci étant posé, il reste à déterminer les sociétés qui, éventuellement, pourraient être amenées à émettre un emprunt... Il semble que normalement, l’effort financier nouveau devrait être fait par l’ Hydro-Énergie qui, au cours de l’année 1943, a été amenée à utiliser environ 170 millions de francs. Pratiquement, cette solution ne semble pas possible ; aussi, il semble qu’on pourrait envisager l’émission d’un emprunt par l’Énergie industrielle, justifié par l’étroitesse de sa trésorerie, ainsi que par une ou plusieurs autres sociétés du groupe91. » Ainsi, la gestion est conçue pour l’ensemble du groupe, mais il semble que les Durand aient une trésorerie et une liquidité très serrées.

    50En 1944, le réalisable et disponible dépasse les 2 milliards de francs. En ce qui concerne le fonds de roulement, il atteint 986 millions de francs courants, situation tout à fait satisfaisante. Ainsi, à l’échelle du groupe, la gestion est saine, en dépit de quelques entreprises dont les fonds de roulement sont négatifs, ce qui disparaît dans le cadre d’une gestion globale du groupe. Enfin, la liquidité générale du groupe est faible, 2,7, quoique probablement conforme aux caractéristiques de l’industrie de la production-distribution d’énergie électrique. Quant à la trésorerie relative, elle est parfaitement conforme aux normes de gestion à 1,5. En effet, la dette à court terme est de l’ordre de 1 300 millions de francs. Ainsi, le groupe utilise largement le financement externe, au risque d’alourdir ses charges, puisqu’il doit prévoir le remboursement de 229,7 millions de francs d’obligations, ou encore le paiement de plus de 81 millions de francs de coupons. En revanche, il conserve la pleine maîtrise de la direction des affaires. Cumulés, actionnaires et obligataires, offrent un peu plus de 5 milliards de francs : 41 % pour les premiers, 59 % pour les seconds.

    *

    51Pour rester maître du groupe, Pierre-Marie Durand se montre circonspect face aux augmentations de capital, en particulier pour la société mère. Toutefois, le capital initial de 3 millions atteint désormais 500 millions en 1945. En outre, le financement interne a été, lui aussi, écarté. L’emprunt à court terme, transformé en long terme, est le choix de financement majeur. Moyen souple mais très coûteux à certaines périodes, l’emprunt répond à tous les besoins du groupe : prises de participation, travaux industriels... et même trésorerie !

    52De 1925 à 1935, l’essentiel des besoins financiers, en particulier pour les prises de participation, est couvert de façon externe : la société mère émet pour plus de 300 millions d’obligations et se choisit un partenaire pour son essor. Il s’agit d’une banque canadienne, bien que la méfiance de Pierre-Marie Durand pour le secteur bancaire soit aussi aiguë que celle de la plupart des industriels de l’époque. Quant à la politique de construction d’usines hydro-électriques de la fin des années 1930 et 1940, elle maintient la nécessité d’un financement de grande ampleur. Ainsi, le groupe se caractérise par un impérieux besoin de fonds qui se traduit par une capacité d’emprunt souvent totalement altérée.

    53La gestion est complètement hors normes. Ainsi, le financement externe repose sur une culture du risque car, au quotidien, la gestion bute sur une absence de trésorerie quasi structurelle et des liquidités bien faibles. Mais, de plus en plus, la gestion est effectuée à l’échelle du groupe : une société emprunte et utilise une partie des fonds pour investir dans des titres qu’elle revend quelques mois plus tard à la société mère. Une autre garantit l’emprunt d’une troisième, qui possède une marge d’emprunt et qui place le capital ainsi obtenu dans un compte du holding, qui, lui-même, le répartit entre une filiale qui manque de liquidités pour payer son dividende et une autre qui veut investir en dépit d’un endettement excessif. Cette gestion, qu’on peut qualifier de périlleuse, repose sur une fine connaissance des engagements de chaque filiale et sur un calendrier très précis des dépenses : Pierre-Marie Durand est bien un financier d’exception !

    Les stratégies financières : une culture du risque

    54Les talents de Pierre-Marie Durand sont multiples. Grand féodal dans sa gestion humaine du groupe, il sait aussi jongler avec toutes les notions financières, tel un habile équilibriste, doublé parfois d’un illusionniste. Il prend des risques calculés, tente des coups audacieux qui lui valent l’hostilité unanime de la presse financière et de l’establishment industriel. Son grand mérite est d’avoir su choisir ce qui semblait le plus à même d’assurer le développement du groupe : le financement externe alors qu’à l’époque, le financement interne, c’est-à-dire l’autofinancement92, était la norme93. L’emprunt obligataire qui nécessite une gestion rigoureuse, mais ne scinde pas le pouvoir décisionnel, à la différence de l’émission d’actions, a été préféré. Cependant, l’argent a souvent manqué, de façon quasi structurelle, même si Pierre-Marie Durand a multiplié les tours de passe-passe pour que le groupe poursuive sa trajectoire, utilisant par exemple les disponibilités d’une filiale pour régler les dépenses d’une autre.

    55Il s’est acharné, avec la plus grande efficacité, à cacher les résultats réels des filiales en ne publiant jamais le chiffre d’affaires, par exemple. Face à la réalité constante d’un amortissement insuffisant, il s’est évertué à démontrer à ses actionnaires qu’il menait une politique orthodoxe. Ceux-ci d’ailleurs se préoccupaient surtout des dividendes. Globalement, ils étaient plutôt satisfaits, bénéficiant d’actions gratuites pour certaines filiales. Ainsi, ils répondaient toujours présents lors des augmentations de capital. Mais le principal actionnaire du groupe était souvent la société mère, elle-même largement soutenue, à partir des années 1930, par le holding qui investit des centaines de millions de francs. Les portefeuilles-titres de la société mère et du holding additionnés représentent 1 300 millions de francs courants à la veille de la nationalisation. Ils sont considérés comme des « instruments de travail », selon l’expression de Pierre-Marie Durand et, d’ailleurs, une politique de synergie efficace fonctionne, car les filiales mettent à la disposition du groupe leurs disponibilités financières et garantissent les emprunts. Le holding traduit le concept de groupe et surtout introduit une hiérarchie entre les compagnies, hiérarchie que l’on retrouve jusqu’au niveau local, par le biais de modestes investissements en portefeuille de quelques filiales. La structure des participations révèle le rôle central de la société mère et de son holding dans le groupe Durand. La plupart des filiales n’ont d’autres investissements que régionaux. Il existe donc une structure pyramidale des sociétés du groupe comparable à celle des administrateurs. Le système des participations réciproques, restreint par la législation, n’est pas adopté. C’est plutôt une logique en cascade qui l’emporte. Au sommet de l’édifice, l’actionnariat de l’Énergie industrielle semble en partie verrouillé.

    Notes de bas de page

    1 Bilan de l’Énergie industrielle en 1912. « Il est indispensable que nous ayons les moyens financiers nécessaires pour réaliser ce programme, dont l’exécution ferait de notre société un des groupements importants d’affaires électriques françaises. »

    2 C’est aussi le constat de P. Pézerat dans Naissance et développement de quelques entreprises..., ouvrage cité, p. 47 : « […] appels très fréquents de capitaux, en particulier importants recours aux emprunts obligataires pour financer les investissements, les participations, les absorptions […] l’Énergie industrielle a fondé son développement sur la recherche d’une rentabilité très rapide et elle y a réussi ».

    3 À titre de comparaison, la Compagnie générale d’électricité dispose d’un capital originel de 10 millions et atteignant 60 millions de francs courants en 1922.

    4 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 3 juin 1924.

    5 Lanthier (Pierre), « La construction électrique et le financement de la production d’électricité : les cas de la Société d’électricité de Paris et de l’Énergie électrique du littoral méditerranéen (1900-1940) », Le Financement de l’industrie électrique, 1880-1980, Actes du 7e colloque d’histoire de l’électricité organisé par l’AHEF, Paris, 12-13 décembre 1991, Paris, PUF, 1991, p. 55 : « L’Énergie électrique du littoral méditerranéen, tout comme la Société d’électricité de Paris, étaient gourmandes en capitaux. Toutefois, la première était contrainte à une politique d’ajouts successifs d’unités de production, ce qui augmentait sa dépendance envers le financement extérieur, tandis que la seconde, disposant d’une clientèle dès le départ importante et stable, pouvait accroître ses moyens de production de façon plus concentrée. »

    6 Caron (François), Histoire économique..., ouvrage cité, p. 201 : « Les émissions des sociétés passèrent de 21,8 milliards en 1930 à 4 milliards en 1934. Cette chute concernait principalement les secteurs industriels : les émissions du secteur électrique représentaient un tiers de celles de 1930. »

    7 Annexe 14 : Évolution du capital de l’Énergie industrielle.

    8 Ainsi l’arrêté du 26 décembre 1928 accroît les droits des actionnaires.

    9 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 6 juillet 1925.

    10 Annexe 15 : Évolution de la structure actif-passif de l’Énergie industrielle.

    11 Les capitaux fixes sont de 107 millions en 1925. De 1931 à 1935, ils oscillent entre 760 et 850 millions.

    12 Archives privées du Crédit lyonnais, 3 591.9, note du 18 avril 1930.

    13 Ibid. : « D’après Robert Després... il en résulterait une plus-value d’au moins 150 millions de francs. »

    14 Les capitaux fixes comprennent deux catégories importantes : les travaux, usines... ainsi que les immobilisations financières regroupées dans le portefeuille.

    15 Archives privées du Crédit lyonnais, 3 591.9, note du 18 avril 1930.

    16 Annexes 12 et 16 : Évolution des ratios et Évolution des grandes masses du bilan de l’Énergie industrielle. À titre de comparaison, le portefeuille-titres de la Compagnie continentale Edison monopolise 87,6 % des capitaux fixe en 1935.

    17 162 millions en 1929 et 246 l’année suivante.

    18 Bilan de l’Énergie industrielle en 1929.

    19 Cela contribue à renforcer l’idée selon laquelle les chiffres publiés dans les bilans doivent être utilisés avec la plus extrême précaution. Ils ne donnent que des ordres de grandeur. Du point de vue de la méthode, on peut constater que les chiffres présentés sont souvent ceux des coûts d’achat.

    20 La base de calcul est la suivante : le kilomètre de ligne à 60 000 volts est estimé à 60 000 francs alors que les lignes 30 000 volts sont évaluées à 30 000 francs...

    21 Sur la base de 2 000 francs par cheval installé.

    22 En effet, en 1930, le capital est divisé par deux, passant à 21 millions de francs, puis il retrouve en 1933 son montant initial : 42 millions.

    23 Toutefois, l’équipe qui précède les Durand a augmenté le capital de 40 à 54 millions entre 1925 et 1928, ce qui a permis de couvrir largement la formation brute de capital fixe. En effet, les immobilisations passent de 104,4 millions de francs en 1925 à 118,3 millions trois ans plus tard. Ce n’est pas une originalité de la Société lyonnaise des forces motrices du Rhône mais une conséquence de la crise.

    24 Note de la comptabilité du 24 août 1943 : « Le chef de la comptabilité du groupe et ses services contrôlent toutes les opérations comptables qui engagent, en quelque façon que ce soit, une des sociétés du groupe… À l’exception des trois principales filiales lyonnaises dont les bilans sont dressés par les sociétés elles-mêmes sans l’intervention de la comptabilité centrale, pour tous les réseaux Énergie industrielle et pour toutes les autres filiales, les centres établissent seulement des comptes d’exploitation. »

    25 Bilan général du groupe de l’Énergie industrielle au 31 décembre 1944. Liste des compagnies non comptabilisées dans le groupe : Compagnie des mines d’anthracite et de talc du Dauphiné, Applications industrielles, Aménagement du Haut-Rhône, Conduites et Canalisations, Immobilière du Sud-Ouest, Le Colisée, Gaz d’Istanbul, Comptoir industriel des bois, Société communale d’entreprises électriques de Constantza, Études et Aménagements électriques, Entreprise industrielle, Compagnie foncière et minière de Madagascar, Hydro-Électrique de Saint-Georges-de-Commiers, Drac-Romanche, Drac-Inférieur, Forces motrices Etournelles-et-Ecluse, Grand-Doron, Glacières et Frigorifiques de Saint-Nazaire, Nouveaux Hôtels de Lyon, Compagnies des produits chimiques de Saint-Fons, Hydro-Électrique vallée d’Aulph, Hydro-Énergie, Interconnexions électriques, Eaux et Lumière d’Illiers, Immobilière Granvelle, Immobilière d’Auvergne, Eaux de Janville, Immobilière de l’Énergie industrielle, Électrique de la Mure, Compagnie fermière de l’Établissement thermal du Mont-Dore, Électricité et Eaux de Madagascar, Société d’études de la Dranze de Morzine, Immobilière Niellin, Participation de l’Énergie industrielle, Hydro-Électrique de la Basse-Romanche, Producteurs de la vallée de la Romanche, Distribution d’eau de Salonique, Compagnie des services d’eau, Compagnie du chemin de fer d’intérêt local à Crémaillère de La Turbie, Tramways de Viricelles-Chazelles et Saint-Symphorien, Voies ferrées du Dauphiné, Société métallurgique du Frayol, Forces motrices Ustou et Aulus, Société électro-industrielle de la Dronne, Société financière Choiseul et Culture industrielle.

    26 Un deuxième calcul, avec d’autres compagnies, indique 8739 millions de francs courants, c’est pourquoi les indications sont des estimations et sont arrondies.

    27 De ces 936 millions, 700 millions appartiennent à trois sociétés : l’Énergie industrielle, le Gaz de Lyon et la Société générale de force et lumière.

    28 Barjot (Dominique), « Le rôle des entreprises... », art. cité, p. 97 et 98. En ce qui concerne les concurrents, l’indépendance financière semble un peu supérieure. En effet, le ratio (capitaux propres sur passif et multiplié par 100) donne, pour 1940- 1945, une moyenne de 57,6 % pour la Compagnie électrique de la Loire et du Centre, et de 66,8 % pour l’Énergie électrique du Nord de la France.

    29 Barjot (Dominique), La grande entreprise..., ouvrage cité, p. 1016 : « Entre 1919 et 1937, le marché des valeurs mobilières constitua la principale source de financement à long et moyen terme de l’ensemble des sociétés françaises, notamment de 1926 à 1936, période durant laquelle son apport représenta entre trois et cinq fois le montant de l’autofinancement de ces mêmes sociétés. »
    Fridenson (Patrick), Histoire des usines Renault…, ouvrage cité, p. 177 : « En résumé, la croissance de Renault se fonde de façon exclusive sur un autofinancement réel ou déguisé (les capitaux propres de L. Renault), celle de Citröen fait une large place aux capitaux extérieurs à l’entreprise. »

    30 Annexe 16 : Évolution des grandes masses du bilan de l’Énergie industrielle.

    31 Grange (Maxime), L’Autofinancement des entreprises, Paris, Librairie Arnette, 1943, p. 73 (thèse pour le doctorat d’Etat, Droit, Paris, 1924) : « L’autofinancement décharge les entreprises du poids très lourd des taxes frappant les diverses émissions de valeurs mobilières […] fabrication des titres : un franc par coupure, rémunération des banquiers : en général 4 % pour les obligations […] honoraires des notaires […] frais de publicité... »

    32 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 17 février 1927.

    33 Fridenson (Patrick), Histoire des usines Renault…, ouvrage cité, p. 31. En effet, pour Pierre-Marie Durand, comme pour tout industriel, « tout recours à un établissement de crédit ne saurait être que temporaire... Lorsque Berliet doit céder le contrôle de son affaire au groupe du Crédit lyonnais, A. Citroën la sienne à la Banque Lazard, ils mettent tout en œuvre pour se débarrasser de ces tutelles, voire de tout concours bancaire régulier, et redevenir seuls maîtres à bord ».

    34 Archives privées du Crédit lyonnais, 6 110.3, étude d’août 1930.

    35 Un seul titre suffit en 1929 et les membres du comité ne sont pas obligatoirement des souscripteurs pour les émissions ultérieures. La base des statuts suivants reste quasi inchangée.

    36 De plus, comme l’Union Trust possède 1 000 obligations, la plupart des obligataires présents n’ont donc en portefeuille que quelques titres.

    37 Archives privées du Crédit lyonnais, note 3 591.9, conversation téléphonique du 15 avril 1930 entre M. Jacquier et un représentant du Crédit lyonnais.

    38 Quelques émissions d’emprunts obligataires du groupe Durand en 1930 : Hydro-Électrique du Sud-Est 40, Compagnie du gaz de Lyon 50 et Société des forces motrices de la Loue 50.

    39 Archives privées du Crédit lyonnais 3591.10, note du 7 mars 1931.

    40 Ibid. « L’emprunt en projet permettrait seulement de rembourser 46,5 millions de francs sur les 154 millions que la société doit à ses filiales… Nous rappelons, d’autre part, les réserves de nos précédentes études en ce qui concerne les méthodes de gestion et les opérations du groupe Durand. »

    41 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.11, note du 10 mars 1932.

    42 Caron (François), « Stratégie… », art. cité, p. 107.

    43 Le système libéral repose sur la confiance. Or la réputation des Durand, si on en juge par les journaux financiers, est loin d’être satisfaisante ! Ils ont donc besoin, comme tous les industriels, de cautions morales données par des banques, des hommes politiques, des notables...

    44 Archives privées du Crédit lyonnais, courrier du 13 mars 1935.

    45 L’Énergie électrique de la Basse-Loire opte pour 70 millions, l’Hydro-Électrique des Basses-Pyrénées pour 50, toutes deux à 4,5 % par an.

    46 « Les fonds provenant de cet emprunt ont permis le remboursement anticipé de diverses séries d’obligations émises à des taux d’intérêts plus onéreux par des sociétés absorbées par la Société générale de force et lumière, et dont cette dernière avait pris la charge. »

    47 Notice : « Le produit du présent emprunt est destiné, en particulier, à procurer à la société les disponibilités qui lui sont nécessaires pour poursuivre son programme de modernisation de ses usines. »

    48 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.2.

    49 Annexe 12 : Évolution des ratios de l’Énergie industrielle.

    50 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.3, rapport du 5 août 1913.

    51 Idem.

    52 Bilan de l’Énergie industrielle en 1922.

    53 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.5.

    54 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 12 mars 1923. Cette opinion du conseil d’administration passe sous silence la réalité du surendettement.

    55 Annexe 12 : Évolution des ratios de l’Énergie industrielle.

    56 Part des dettes (à court et long terme) dans le passif de quelques sociétés en 1923 : Énergie industrielle 61 % et Énergie électrique du littoral méditerranéen 60 %.

    57 Si les capitaux propres représentent les deux tiers du passif, l’endettement est possible. À la moitié, augmenter la dette devient un réel problème.

    58 Annexe 12 : Évolution des ratios de l’Énergie industrielle.

    59 Ainsi, en 1935, la dette à long terme atteint 95,24 millions de francs sur 187,27 millions de francs 1913.

    60 Barjot (Dominique), « L’analyse comptable... », art. cité, p. 159 : « La montée en flèche des frais financiers [développe] un cycle pervers de dégradation du financement : 1. Insuffisance de l’autofinancement. 2. Butoir d’accroissement du capital social, pour ne pas en perdre le contrôle. 3. D’où endettement à long et moyen terme. 4. D’où croissance des frais financiers. 5. D’où tensions sur la trésorerie. 6. D’où accroissement des avances bancaires. 7. D’où accroissement des frais financiers... » Cela correspond à la situation de plusieurs entreprises du groupe Durand.

    61 Le passif de la première compte 59 % de capitaux propres alors que la part des capitaux propres n’est que de 33 % pour la seconde.

    62 Les dettes qui occupaient 36 % du passif en 1925 n’en représentent plus que 21 % dix ans plus tard.

    63 Ainsi, parmi les administrateurs de la société civile des obligataires de 1929 de l’Énergie électrique de la Basse-Loire, figurent Auguste Louis et Louis Dufour.

    64 Cela montre que la famille Durand préfère qu’il règne un certain mystère, ce qui lui permet de présenter des bilans à sa convenance. C’est toutefois fréquent à l’époque.

    65 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.12, visite de R. Després au Crédit lyonnais, le 28 mars 1933. En effet, les titres rapportent « 7 % au minimum plus un montant variable calculé d’après les bénéfices distribués par la compagnie avec un minimum de 1 % ».

    66 Lavaud (R.), Albaut (J.) Ratios et gestion de l’entreprise, Paris, Dunod-Économie, Collection La Vie de l’entreprise, 1969, p. 34 : « Des études statistiques ont démontré que les grosses sociétés ont un endettement à long terme plus important que les petites et moyennes entreprises. »

    67 Bilan de l’Énergie industrielle en 1930. « Le conseil a été amené, pour faciliter le développement des réseaux de ses filiales, à donner sa garantie à deux emprunts obligataires, l’un de 40 millions émis par la Société hydro-électrique du Sud-Est, l’autre de 25 millions émis par la société Électricité et Eaux de Madagascar. » C’est aussi la stratégie de la Société générale de force et lumière envers le petit groupe qu’elle gère avant d’être intégrée au groupe Durand.

    68 Notice émission.

    69 Sans y inclure l’Immobilière de l’Énergie industrielle ou l’Entreprise industrielle. La définition, bien qu’approximative, est reprise telle qu’elle car elle témoigne de la définition du groupe par lui-même.

    70 Probablement beaucoup plus, puisque l’Hydro-Énergie n’est pas comptabilisée.

    71 Les sociétés de production, comme la Société des forces motrices du Cantal, avec 166 millions de francs, et les compagnies de transport, 115 millions de francs, ont utilisé ce moyen. En revanche, l’Énergie industrielle n’y a eu recours que pour 12 millions de francs en 1944.

    72 296 millions de francs courants pour la Société des forces motrices du Cantal, mais seulement 97 pour Isère-Vercors.

    73 Soit 288 millions de francs 1913.

    74 Seuil permettant de rembourser la dette. La prudence exige que l’entreprise finance ses emplois par des ressources dont le délai d’exigibilité est voisin de leur délai de réalisation.

    75 Bilan de l’Énergie industrielle en 1920.

    76 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 6 septembre 1918.

    77 Nouvelles économiques et financières du 27 avril 1926.

    78 Ibid.

    79 Archives EDF 590 B 316.

    80 En application au 1er janvier 1931.

    81 Bonin (Hubert), Histoire économique..., ouvrage cité, p. 120.

    82 Bilan de la Société des forces motrices de la Loue en 1929.

    83 0,65. Vatteville (Éric), Introduction à l’analyse financière..., ouvrage cité, p. 48 : « Le comportement de l’entrepreneur est un comportement de solvabilité. Son épargne doit, à tout instant, être suffisante pour faire face aux échéances de l’emprunt sans nouvelles émissions. »

    84 Dominique Barjot, dans « L’analyse comptable... », art. cité, p. 155, fait état d’une « trésorerie chroniquement tendue », concernant la Société générale d’entreprises.

    85 Capital circulant divisé par dette à court terme.

    86 Comme le capital circulant est uniquement composé de capital réalisable et disponible, le ratio de liquidité générale est donc identique à celui de trésorerie relative.

    87 Elle est de 5,89 en 1936 et de 2,57 en 1945.

    88 En francs constants, le capital circulant progresse de 22,23 à 30,91 millions.

    89 Bilan de l’Énergie industrielle en 1945.

    90 Ainsi, en 1940, la société mère a des capitaux pour plus de 80 millions de francs courants dans un grand nombre d’institutions bancaires.

    91 Archives EDF 719 423.

    92 Paturel (Robert), Croissance interne et croissance externe..., ouvrage cité, p. 333 : l’autofinancement « sert, en général, au financement de la croissance normale et régulière de la firme ».

    93 Bonin (Hubert), Suez, du canal à la finance..., ouvrage cité, p. 62 : « Les actionnaires ne sont plus jamais sollicités après 1866, le recours à l’emprunt est abandonné après 1918... La firme vit à l’aise et ses seuls bénéfices d’exploitation suffisent à tous ses investissements. » Voir aussi Baudant (Alain), Pont-à-Mousson, 1918-1939 (Stratégies industrielles d’une dynastie lorraine), Paris, Publications de la Sorbonne, 1980, p. 439 : « L’autofinancement est dans l’ordre financier ce que la politique des approvisionnements est dans la gestion industrielle : un principe de base, une tradition. »

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    1 Bilan de l’Énergie industrielle en 1912. « Il est indispensable que nous ayons les moyens financiers nécessaires pour réaliser ce programme, dont l’exécution ferait de notre société un des groupements importants d’affaires électriques françaises. »

    2 C’est aussi le constat de P. Pézerat dans Naissance et développement de quelques entreprises..., ouvrage cité, p. 47 : « […] appels très fréquents de capitaux, en particulier importants recours aux emprunts obligataires pour financer les investissements, les participations, les absorptions […] l’Énergie industrielle a fondé son développement sur la recherche d’une rentabilité très rapide et elle y a réussi ».

    3 À titre de comparaison, la Compagnie générale d’électricité dispose d’un capital originel de 10 millions et atteignant 60 millions de francs courants en 1922.

    4 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 3 juin 1924.

    5 Lanthier (Pierre), « La construction électrique et le financement de la production d’électricité : les cas de la Société d’électricité de Paris et de l’Énergie électrique du littoral méditerranéen (1900-1940) », Le Financement de l’industrie électrique, 1880-1980, Actes du 7e colloque d’histoire de l’électricité organisé par l’AHEF, Paris, 12-13 décembre 1991, Paris, PUF, 1991, p. 55 : « L’Énergie électrique du littoral méditerranéen, tout comme la Société d’électricité de Paris, étaient gourmandes en capitaux. Toutefois, la première était contrainte à une politique d’ajouts successifs d’unités de production, ce qui augmentait sa dépendance envers le financement extérieur, tandis que la seconde, disposant d’une clientèle dès le départ importante et stable, pouvait accroître ses moyens de production de façon plus concentrée. »

    6 Caron (François), Histoire économique..., ouvrage cité, p. 201 : « Les émissions des sociétés passèrent de 21,8 milliards en 1930 à 4 milliards en 1934. Cette chute concernait principalement les secteurs industriels : les émissions du secteur électrique représentaient un tiers de celles de 1930. »

    7 Annexe 14 : Évolution du capital de l’Énergie industrielle.

    8 Ainsi l’arrêté du 26 décembre 1928 accroît les droits des actionnaires.

    9 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 6 juillet 1925.

    10 Annexe 15 : Évolution de la structure actif-passif de l’Énergie industrielle.

    11 Les capitaux fixes sont de 107 millions en 1925. De 1931 à 1935, ils oscillent entre 760 et 850 millions.

    12 Archives privées du Crédit lyonnais, 3 591.9, note du 18 avril 1930.

    13 Ibid. : « D’après Robert Després... il en résulterait une plus-value d’au moins 150 millions de francs. »

    14 Les capitaux fixes comprennent deux catégories importantes : les travaux, usines... ainsi que les immobilisations financières regroupées dans le portefeuille.

    15 Archives privées du Crédit lyonnais, 3 591.9, note du 18 avril 1930.

    16 Annexes 12 et 16 : Évolution des ratios et Évolution des grandes masses du bilan de l’Énergie industrielle. À titre de comparaison, le portefeuille-titres de la Compagnie continentale Edison monopolise 87,6 % des capitaux fixe en 1935.

    17 162 millions en 1929 et 246 l’année suivante.

    18 Bilan de l’Énergie industrielle en 1929.

    19 Cela contribue à renforcer l’idée selon laquelle les chiffres publiés dans les bilans doivent être utilisés avec la plus extrême précaution. Ils ne donnent que des ordres de grandeur. Du point de vue de la méthode, on peut constater que les chiffres présentés sont souvent ceux des coûts d’achat.

    20 La base de calcul est la suivante : le kilomètre de ligne à 60 000 volts est estimé à 60 000 francs alors que les lignes 30 000 volts sont évaluées à 30 000 francs...

    21 Sur la base de 2 000 francs par cheval installé.

    22 En effet, en 1930, le capital est divisé par deux, passant à 21 millions de francs, puis il retrouve en 1933 son montant initial : 42 millions.

    23 Toutefois, l’équipe qui précède les Durand a augmenté le capital de 40 à 54 millions entre 1925 et 1928, ce qui a permis de couvrir largement la formation brute de capital fixe. En effet, les immobilisations passent de 104,4 millions de francs en 1925 à 118,3 millions trois ans plus tard. Ce n’est pas une originalité de la Société lyonnaise des forces motrices du Rhône mais une conséquence de la crise.

    24 Note de la comptabilité du 24 août 1943 : « Le chef de la comptabilité du groupe et ses services contrôlent toutes les opérations comptables qui engagent, en quelque façon que ce soit, une des sociétés du groupe… À l’exception des trois principales filiales lyonnaises dont les bilans sont dressés par les sociétés elles-mêmes sans l’intervention de la comptabilité centrale, pour tous les réseaux Énergie industrielle et pour toutes les autres filiales, les centres établissent seulement des comptes d’exploitation. »

    25 Bilan général du groupe de l’Énergie industrielle au 31 décembre 1944. Liste des compagnies non comptabilisées dans le groupe : Compagnie des mines d’anthracite et de talc du Dauphiné, Applications industrielles, Aménagement du Haut-Rhône, Conduites et Canalisations, Immobilière du Sud-Ouest, Le Colisée, Gaz d’Istanbul, Comptoir industriel des bois, Société communale d’entreprises électriques de Constantza, Études et Aménagements électriques, Entreprise industrielle, Compagnie foncière et minière de Madagascar, Hydro-Électrique de Saint-Georges-de-Commiers, Drac-Romanche, Drac-Inférieur, Forces motrices Etournelles-et-Ecluse, Grand-Doron, Glacières et Frigorifiques de Saint-Nazaire, Nouveaux Hôtels de Lyon, Compagnies des produits chimiques de Saint-Fons, Hydro-Électrique vallée d’Aulph, Hydro-Énergie, Interconnexions électriques, Eaux et Lumière d’Illiers, Immobilière Granvelle, Immobilière d’Auvergne, Eaux de Janville, Immobilière de l’Énergie industrielle, Électrique de la Mure, Compagnie fermière de l’Établissement thermal du Mont-Dore, Électricité et Eaux de Madagascar, Société d’études de la Dranze de Morzine, Immobilière Niellin, Participation de l’Énergie industrielle, Hydro-Électrique de la Basse-Romanche, Producteurs de la vallée de la Romanche, Distribution d’eau de Salonique, Compagnie des services d’eau, Compagnie du chemin de fer d’intérêt local à Crémaillère de La Turbie, Tramways de Viricelles-Chazelles et Saint-Symphorien, Voies ferrées du Dauphiné, Société métallurgique du Frayol, Forces motrices Ustou et Aulus, Société électro-industrielle de la Dronne, Société financière Choiseul et Culture industrielle.

    26 Un deuxième calcul, avec d’autres compagnies, indique 8739 millions de francs courants, c’est pourquoi les indications sont des estimations et sont arrondies.

    27 De ces 936 millions, 700 millions appartiennent à trois sociétés : l’Énergie industrielle, le Gaz de Lyon et la Société générale de force et lumière.

    28 Barjot (Dominique), « Le rôle des entreprises... », art. cité, p. 97 et 98. En ce qui concerne les concurrents, l’indépendance financière semble un peu supérieure. En effet, le ratio (capitaux propres sur passif et multiplié par 100) donne, pour 1940- 1945, une moyenne de 57,6 % pour la Compagnie électrique de la Loire et du Centre, et de 66,8 % pour l’Énergie électrique du Nord de la France.

    29 Barjot (Dominique), La grande entreprise..., ouvrage cité, p. 1016 : « Entre 1919 et 1937, le marché des valeurs mobilières constitua la principale source de financement à long et moyen terme de l’ensemble des sociétés françaises, notamment de 1926 à 1936, période durant laquelle son apport représenta entre trois et cinq fois le montant de l’autofinancement de ces mêmes sociétés. »
    Fridenson (Patrick), Histoire des usines Renault…, ouvrage cité, p. 177 : « En résumé, la croissance de Renault se fonde de façon exclusive sur un autofinancement réel ou déguisé (les capitaux propres de L. Renault), celle de Citröen fait une large place aux capitaux extérieurs à l’entreprise. »

    30 Annexe 16 : Évolution des grandes masses du bilan de l’Énergie industrielle.

    31 Grange (Maxime), L’Autofinancement des entreprises, Paris, Librairie Arnette, 1943, p. 73 (thèse pour le doctorat d’Etat, Droit, Paris, 1924) : « L’autofinancement décharge les entreprises du poids très lourd des taxes frappant les diverses émissions de valeurs mobilières […] fabrication des titres : un franc par coupure, rémunération des banquiers : en général 4 % pour les obligations […] honoraires des notaires […] frais de publicité... »

    32 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 17 février 1927.

    33 Fridenson (Patrick), Histoire des usines Renault…, ouvrage cité, p. 31. En effet, pour Pierre-Marie Durand, comme pour tout industriel, « tout recours à un établissement de crédit ne saurait être que temporaire... Lorsque Berliet doit céder le contrôle de son affaire au groupe du Crédit lyonnais, A. Citroën la sienne à la Banque Lazard, ils mettent tout en œuvre pour se débarrasser de ces tutelles, voire de tout concours bancaire régulier, et redevenir seuls maîtres à bord ».

    34 Archives privées du Crédit lyonnais, 6 110.3, étude d’août 1930.

    35 Un seul titre suffit en 1929 et les membres du comité ne sont pas obligatoirement des souscripteurs pour les émissions ultérieures. La base des statuts suivants reste quasi inchangée.

    36 De plus, comme l’Union Trust possède 1 000 obligations, la plupart des obligataires présents n’ont donc en portefeuille que quelques titres.

    37 Archives privées du Crédit lyonnais, note 3 591.9, conversation téléphonique du 15 avril 1930 entre M. Jacquier et un représentant du Crédit lyonnais.

    38 Quelques émissions d’emprunts obligataires du groupe Durand en 1930 : Hydro-Électrique du Sud-Est 40, Compagnie du gaz de Lyon 50 et Société des forces motrices de la Loue 50.

    39 Archives privées du Crédit lyonnais 3591.10, note du 7 mars 1931.

    40 Ibid. « L’emprunt en projet permettrait seulement de rembourser 46,5 millions de francs sur les 154 millions que la société doit à ses filiales… Nous rappelons, d’autre part, les réserves de nos précédentes études en ce qui concerne les méthodes de gestion et les opérations du groupe Durand. »

    41 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.11, note du 10 mars 1932.

    42 Caron (François), « Stratégie… », art. cité, p. 107.

    43 Le système libéral repose sur la confiance. Or la réputation des Durand, si on en juge par les journaux financiers, est loin d’être satisfaisante ! Ils ont donc besoin, comme tous les industriels, de cautions morales données par des banques, des hommes politiques, des notables...

    44 Archives privées du Crédit lyonnais, courrier du 13 mars 1935.

    45 L’Énergie électrique de la Basse-Loire opte pour 70 millions, l’Hydro-Électrique des Basses-Pyrénées pour 50, toutes deux à 4,5 % par an.

    46 « Les fonds provenant de cet emprunt ont permis le remboursement anticipé de diverses séries d’obligations émises à des taux d’intérêts plus onéreux par des sociétés absorbées par la Société générale de force et lumière, et dont cette dernière avait pris la charge. »

    47 Notice : « Le produit du présent emprunt est destiné, en particulier, à procurer à la société les disponibilités qui lui sont nécessaires pour poursuivre son programme de modernisation de ses usines. »

    48 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.2.

    49 Annexe 12 : Évolution des ratios de l’Énergie industrielle.

    50 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.3, rapport du 5 août 1913.

    51 Idem.

    52 Bilan de l’Énergie industrielle en 1922.

    53 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.5.

    54 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 12 mars 1923. Cette opinion du conseil d’administration passe sous silence la réalité du surendettement.

    55 Annexe 12 : Évolution des ratios de l’Énergie industrielle.

    56 Part des dettes (à court et long terme) dans le passif de quelques sociétés en 1923 : Énergie industrielle 61 % et Énergie électrique du littoral méditerranéen 60 %.

    57 Si les capitaux propres représentent les deux tiers du passif, l’endettement est possible. À la moitié, augmenter la dette devient un réel problème.

    58 Annexe 12 : Évolution des ratios de l’Énergie industrielle.

    59 Ainsi, en 1935, la dette à long terme atteint 95,24 millions de francs sur 187,27 millions de francs 1913.

    60 Barjot (Dominique), « L’analyse comptable... », art. cité, p. 159 : « La montée en flèche des frais financiers [développe] un cycle pervers de dégradation du financement : 1. Insuffisance de l’autofinancement. 2. Butoir d’accroissement du capital social, pour ne pas en perdre le contrôle. 3. D’où endettement à long et moyen terme. 4. D’où croissance des frais financiers. 5. D’où tensions sur la trésorerie. 6. D’où accroissement des avances bancaires. 7. D’où accroissement des frais financiers... » Cela correspond à la situation de plusieurs entreprises du groupe Durand.

    61 Le passif de la première compte 59 % de capitaux propres alors que la part des capitaux propres n’est que de 33 % pour la seconde.

    62 Les dettes qui occupaient 36 % du passif en 1925 n’en représentent plus que 21 % dix ans plus tard.

    63 Ainsi, parmi les administrateurs de la société civile des obligataires de 1929 de l’Énergie électrique de la Basse-Loire, figurent Auguste Louis et Louis Dufour.

    64 Cela montre que la famille Durand préfère qu’il règne un certain mystère, ce qui lui permet de présenter des bilans à sa convenance. C’est toutefois fréquent à l’époque.

    65 Archives privées du Crédit lyonnais 3 591.12, visite de R. Després au Crédit lyonnais, le 28 mars 1933. En effet, les titres rapportent « 7 % au minimum plus un montant variable calculé d’après les bénéfices distribués par la compagnie avec un minimum de 1 % ».

    66 Lavaud (R.), Albaut (J.) Ratios et gestion de l’entreprise, Paris, Dunod-Économie, Collection La Vie de l’entreprise, 1969, p. 34 : « Des études statistiques ont démontré que les grosses sociétés ont un endettement à long terme plus important que les petites et moyennes entreprises. »

    67 Bilan de l’Énergie industrielle en 1930. « Le conseil a été amené, pour faciliter le développement des réseaux de ses filiales, à donner sa garantie à deux emprunts obligataires, l’un de 40 millions émis par la Société hydro-électrique du Sud-Est, l’autre de 25 millions émis par la société Électricité et Eaux de Madagascar. » C’est aussi la stratégie de la Société générale de force et lumière envers le petit groupe qu’elle gère avant d’être intégrée au groupe Durand.

    68 Notice émission.

    69 Sans y inclure l’Immobilière de l’Énergie industrielle ou l’Entreprise industrielle. La définition, bien qu’approximative, est reprise telle qu’elle car elle témoigne de la définition du groupe par lui-même.

    70 Probablement beaucoup plus, puisque l’Hydro-Énergie n’est pas comptabilisée.

    71 Les sociétés de production, comme la Société des forces motrices du Cantal, avec 166 millions de francs, et les compagnies de transport, 115 millions de francs, ont utilisé ce moyen. En revanche, l’Énergie industrielle n’y a eu recours que pour 12 millions de francs en 1944.

    72 296 millions de francs courants pour la Société des forces motrices du Cantal, mais seulement 97 pour Isère-Vercors.

    73 Soit 288 millions de francs 1913.

    74 Seuil permettant de rembourser la dette. La prudence exige que l’entreprise finance ses emplois par des ressources dont le délai d’exigibilité est voisin de leur délai de réalisation.

    75 Bilan de l’Énergie industrielle en 1920.

    76 Conseil d’administration de l’Énergie industrielle du 6 septembre 1918.

    77 Nouvelles économiques et financières du 27 avril 1926.

    78 Ibid.

    79 Archives EDF 590 B 316.

    80 En application au 1er janvier 1931.

    81 Bonin (Hubert), Histoire économique..., ouvrage cité, p. 120.

    82 Bilan de la Société des forces motrices de la Loue en 1929.

    83 0,65. Vatteville (Éric), Introduction à l’analyse financière..., ouvrage cité, p. 48 : « Le comportement de l’entrepreneur est un comportement de solvabilité. Son épargne doit, à tout instant, être suffisante pour faire face aux échéances de l’emprunt sans nouvelles émissions. »

    84 Dominique Barjot, dans « L’analyse comptable... », art. cité, p. 155, fait état d’une « trésorerie chroniquement tendue », concernant la Société générale d’entreprises.

    85 Capital circulant divisé par dette à court terme.

    86 Comme le capital circulant est uniquement composé de capital réalisable et disponible, le ratio de liquidité générale est donc identique à celui de trésorerie relative.

    87 Elle est de 5,89 en 1936 et de 2,57 en 1945.

    88 En francs constants, le capital circulant progresse de 22,23 à 30,91 millions.

    89 Bilan de l’Énergie industrielle en 1945.

    90 Ainsi, en 1940, la société mère a des capitaux pour plus de 80 millions de francs courants dans un grand nombre d’institutions bancaires.

    91 Archives EDF 719 423.

    92 Paturel (Robert), Croissance interne et croissance externe..., ouvrage cité, p. 333 : l’autofinancement « sert, en général, au financement de la croissance normale et régulière de la firme ».

    93 Bonin (Hubert), Suez, du canal à la finance..., ouvrage cité, p. 62 : « Les actionnaires ne sont plus jamais sollicités après 1866, le recours à l’emprunt est abandonné après 1918... La firme vit à l’aise et ses seuls bénéfices d’exploitation suffisent à tous ses investissements. » Voir aussi Baudant (Alain), Pont-à-Mousson, 1918-1939 (Stratégies industrielles d’une dynastie lorraine), Paris, Publications de la Sorbonne, 1980, p. 439 : « L’autofinancement est dans l’ordre financier ce que la politique des approvisionnements est dans la gestion industrielle : un principe de base, une tradition. »

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    Ce livre est cité par

    • Eck, Jean-François. (2009) Histoire de l’économie française. DOI: 10.3917/arco.eck.2009.01.0333
    • Hoffman, Philip T.. Postel-Vinay, Gilles. Rosenthal, Jean-Laurent. (2014) Capitalism and Financial Development: The Case of Mortgage Markets in France, 1807–1899. Social Science History, 38. DOI: 10.1017/ssh.2015.4

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