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France-Allemagne : Cultures monétaires et budgétaires

 | 
Solène Hazouard
, 
René Lasserre
, 
Henrik Uterwedde

III – Gouvernance économique, financière et monétaire de l'Union européenne

Table ronde : Quel rôle doit jouer la BCE aux yeux des responsables politiques français et allemands et quelle est sa politique actuelle ?1

Friedrich Heinemann, Jacques Mistral, Philippe Moutot, Gerald Braunberger et Christian de Boissieu
Traduction de Marie-Céline Georg

Texte intégral

OUVERTURE DE LA TABLE RONDE

  • 1 Cette table ronde s’est tenue dans le cadre du colloque Gouvernance économique, financière et monét (...)

1Christian de Boissieu : Nous allons parler de politique monétaire, de la Banque centrale européenne (BCE) et de sujets qui y sont liés. Il se trouve que compte tenu des thèmes abordés, nous allons donner la parole dans un premier temps aux deux intervenants français, puis aux deux intervenants allemands.

EXPOSÉS DES INTERVENANTS

  • 2 Jacques Mistral, Guerre et Paix entre les monnaies, Fayard, Paris, 2014.

2Christian de Boissieu : Nous allons commencer avec Jaques Mistral qui a été professeur d’université, qui est membre du Cercle des économistes et qui, après avoir eu des fonctions éminentes à Washington, reste attaché à la Brookings Institution. Jacques Mistral a publié en 2014 un livre qui a fait pas mal de bruit sur le système ou le non-système monétaire international2. Jacques Mistral, merci d’être avec nous.

3Jacques Mistral : C’est toujours un plaisir de participer aux rencontres conjointes du CIRAC et du DFI et je remercie une nouvelle fois René Lasserre et Henrik Uterwedde pour leur invitation. On a remarqué lors de la première table ronde que les deux intervenants français n’étaient pas très représentatifs des débats français et je crains de ne pas l’être non plus. Je vais tenter d’aborder rapidement sept points comme introduction à la table ronde.

La politique de la BCE

4Depuis le début de la crise des dettes souveraine, la BCE a eu un comportement exemplaire. Sans la BCE, je ne sais pas où en seraient l’Europe et le système monétaire international. Je tire ce jugement du fait que la BCE a agi très exactement dans le cadre du mandat qui était le sien, en faisant preuve à la fois d’une très grande rigueur dans la définition de ses politiques et d’une très grande audace dans leur mise en œuvre dans une conjoncture qui était absolument terrible. Je me souviens encore de Jean-Claude Trichet expliquant comment la communauté des banquiers centraux étaient passée au bord de l’abîme et comment il souhaitait ne plus jamais avoir à traiter des sujets semblables.

5Évidemment, beaucoup ne trouvent pas satisfaction dans cette attitude exemplaire. Cette politique de la BCE a suscité des réactions, souvent désenchantées en France, mais qui sont quasiment automatiques, c’est-à-dire l’idée que la banque centrale n’en fait pas assez, qu’elle dispose d’outils qu’elle devrait utiliser plus largement pour aider à la croissance, l’emploi, le pouvoir d’achat… Cette idée est très profondément répandue en France. Or la BCE est souvent critiquée à tort à mes yeux, en France comme en Allemagne. Par plus tard que cette semaine, Arnaud Montebourg a critiqué la BCE selon la ligne que je viens d’évoquer, tandis qu’en Allemagne, j’ai noté que quatre éminentes personnalités avaient exprimé des réserves à l’encontre du programme d’achat d’actifs sur lequel le président de la BCE Mario Draghi a donné des détails la semaine dernière.

6Quand je dis que la BCE a agi avec beaucoup de prudence et d’audace, j’ai en tête nombre de situations, de choix et de décisions, mais je voudrais juste mentionner un exemple. Au moment de la crise sur les marchés financiers, les marchés demandaient instamment à la BCE d’utiliser un « gros bazooka » et la BCE s’y est refusée jusqu’au fameux mois de juillet 2012, au moment où Mario Draghi a pu prononcer sa phrase célèbre : « Nous ferons tout ce qu’il faut et croyez-moi, ce sera suffisant. » Ce qui est intéressant, c’est que contrairement à ce qu’ont compris les marchés qui voyaient enfin leur demande satisfaite, ce ne sont pas les marchés qui ont décidé du comportement de la BCE, mais les chefs d’État et de gouvernement qui, au conseil de juin précédent, avaient lancé les quatre unions (économique, budgétaire, politique et bancaire) et confirmé de ce fait la volonté unanime des responsables politiques de renforcer l’Union monétaire plutôt que de la laisser aller à vau-l’eau. À partir du moment où la décision politique des chefs d’État et de gouvernement avait été prise, il devenait de la responsabilité de la BCE de donner aux responsables politiques les moyens d’atteindre leurs objectifs. C’est un exemple formidable à la fois de rigueur, d’attente de la décision politique et, une fois que celle-ci est donnée, de réponse à la hauteur des enjeux.

La France et la politique monétaire

7Depuis toujours, il subsiste en France une séduction de la dévaluation, c’est-à-dire l’idée qu’on s’en sortirait mieux seul, sans les contraintes de l’environnement international. C’est une attitude extrêmement curieuse parce que – à la lumière de mes thèses sur les dévaluations du franc puis de mes responsabilités dans des cabinets ministériels – s’il y a une chose qui est certaine, c’est que la dévaluation n’est pas le meilleur moyen d’améliorer le pouvoir d’achat des salariés. La dévaluation est le constat d’un échec de la politique économique qui a été menée et le constat de grands désordres financiers. Elle se traduit toujours par un vrai plan de rigueur et une perte de pouvoir d’achat pour les ménages. Il y a dans ce pays, et j’en suis triste, une espèce de résistance aux enseignements de l’expérience qui est très troublante.

8Il faut néanmoins ajouter à cela le fait que les Français restent très attachés à l’euro ; et d’ailleurs ils ne sont pas les seuls. Les sondages démontrent que tous les peuples y sont très attachés, de la Grèce à l’Allemagne, en passant par l’Espagne ou la France. Cela a des conséquences politiques puisque Marine Le Pen, par exemple, avait un temps fondé ses propositions économiques sur la sortie de l’euro et avait adopté une attitude assez combative sur ce sujet. Elle s’est rendu compte que ce n’était pas très populaire pour son électorat, et ce pour une raison très simple : l’électorat est vieillissant et attend donc le paiement des retraites. Les retraités ou futurs retraités préfèrent de toute évidence avoir des retraites en euros plutôt qu’en francs dévalués.

9Par ailleurs, les Français ne sont pas aidés dans leur éducation économique et financière par la bienveillance des marchés. Les marchés financiers financent aujourd’hui notre dette à des taux d’intérêt ridiculement bas au regard de critères historiques. Par conséquent, l’incitation à agir pour corriger cette trajectoire est extrêmement faible. Par le passé, les dévaluations se sont évidemment produites à contrecœur, mais au moment où le matelas des devises et les réserves de change s’épuisaient. Or aujourd’hui, on ne parle même pas des réserves de change ; la dette se renouvelle de manière constante à des taux sans précédent historique. Donc il faut bien dire qu’il y a non seulement une part de responsabilité française, mais également une part de responsabilité des marchés dans l’espèce de négligence française dans cette gestion. Toutefois, les marchés financiers ont plusieurs raisons d’adopter cette attitude à l’égard de la dette française. L’une d’entre elles est qu’ils préfèrent ne pas voir la France tomber dans une récession grave. Ils ne sont pas les seuls d’ailleurs, le Fonds monétaire international (FMI) non plus ne le souhaite pas et je suspecte que le gouvernement allemand lui-même n’a pas un grand intérêt à voir la France tomber dans une récession grave. Car si en plus de la Grèce, l’Espagne, l’Italie, le Portugal et l’Irlande, la France avait eu un produit national brut (PNB) en chute de 2-3 %, on imagine où en serait la conjoncture européenne et allemande. La bienveillance envers la France s’explique aussi par le fait que maintenir un niveau d’activité suffisant, ne pas pousser les économies qui peuvent éviter de tomber en récession et leur permettre de maintenir un niveau d’activité ou d’entrevoir des perspectives de reprise facilite la gestion de la dette et donc la sécurité des créanciers.

Le problème du chômage et de la déflation

  • 3 Kemal Derviṣ, Jacques Mistral (eds), Europe’s Crisis, Europe’s Future, Brookings Institution Press, (...)

10Je voudrais me mettre en faux par rapport à ce qu’a dit Jean-Marc Daniel lors de la première table ronde, déclarant que ni le chômage, ni la déflation n’étaient le vrai problème et que c’étaient de faux débats. Je pense qu’il a un point de vue un peu biaisé sur cette question. Selon moi, ce sont de vrais sujets, pour des raisons totalement indépendantes l’une de l’autre. Sur le sujet du chômage, et plus généralement sur les conditions sociales, j’ai participé à un livre de la Brookings Institution3 sur la crise européenne – avec Friedrich Heinemann notamment –, dans lequel j’ai écrit, outre un chapitre assez sévère sur la France, un chapitre sur l’évolution des systèmes sociaux en Europe. Le constat est que dans l’Union européenne (UE), dont les États membres avaient traditionnellement en commun des régimes démocratiques d’économie de marché ou d’économie mixte et un niveau de protection sociale très élevé au résultat assez homogène, ce troisième pilier se délabre actuellement dans le sud de la zone, nous acheminant vers une économie duale. Je pense que cette évolution vers des économies duales n’est pas tenable et que si l’euro a bien survécu à la crise financière, il pourrait être mis en péril maintenant par la montée de tensions sociales dont on a vu quelques indices au moment des élections européennes de mai 2014.

11Concernant la déflation, les derniers indices sur une année sont de 0,3 % pour l’inflation agrégée et de 0,75 % pour l’inflation structurelle. Ce sont des niveaux très bas et nous ne sommes pas loin d’imaginer un scénario dans lequel les prix deviendraient dangereusement stables ou négatifs. Par déflation, on entend le déclin d’une mesure agrégée des prix et non la baisse de certains prix relatifs. Certes, la déflation n’est pas une menace imminente et la BCE se veut rassurante en annonçant 1,25 % pour fin 2015. Néanmoins, le fait que la conjoncture ralentisse, notamment en Allemagne au deuxième et au troisième trimestre 2014, reste un vrai sujet de préoccupation pour la BCE.

L’Union monétaire

12L’Union économique et monétaire (UEM) est certes monétaire, mais pas économique. Sur le plan monétaire, j’aimerais caractériser ce qui distingue cette union de ce qu’est une économie monétaire comme celle des États-Unis, du Royaume-Uni ou du Japon. Cette union monétaire a en effet un caractère très hybride. D’un côté, elle est beaucoup plus que n’importe quel système monétaire européen, puisqu’il ne s’agit pas d’un accord entre États pour gérer en commun leur monnaie. Elle comprend une monnaie, une banque centrale et un système de paiement à la taille du continent. Par conséquent, cela donne l’impression d’une union monétaire. Mais la réalité est qu’en l’absence d’un pouvoir politique et de circuits privés de financement qui assurent l’homogénéité intime de toute la zone, la fragmentation entre gouvernements nationaux, espaces nationaux et financements nationaux reste très présente. En situation de crise, l’homogénéité s’évapore et il ne reste qu’une sorte de régime de change fixe entre des monnaies qui devraient ne pas être liées par des changes fixes. Cette seconde caractéristique est très préoccupante car cela fait référence aux années 1920 et aux tentatives – en particulier en Grande-Bretagne – de revenir à une parité avec l’or par la baisse des prix, comme on cherche à le faire dans les pays du sud de l’Europe. Mal engager cette politique monétaire de fixité des changes par rapport à une référence extérieure par l’intermédiaire de la baisse des prix encourage la déflation. C’est une raison pour laquelle, au-delà des indices conjoncturels, j’invite nos partenaires allemands à être sensibles à cette question dans le débat autour de l’inflation et de la déflation.

13Entre parenthèses d’ailleurs, j’indique qu’à mes yeux, l’utilisation de l’hyperinflation dans les références culturelles économiques allemandes est hypertrophiée et cela sans raison, parce que l’hyperinflation allemande des années 1920 est le résultat de fautes de gestion caractérisées de l’institut d’émission allemand. Dès lors, il n’y a aucune espèce de raison d’imaginer que de pareilles erreurs puissent être reproduites. Quand on fait un lien entre l’hyperinflation et les drames de l’entre-deux-guerres et le nazisme, c’est évidemment un raccourci sans objet puisque l’Allemagne est sortie de l’hyperinflation très vite dans les années 1920. C’est en réalité le chômage de masse, la Grande Dépression et l’incapacité des politiques à répondre au problème du chômage qui ont provoqué les élections de 1933.

L’importance du rôle du Royaume-Uni en Europe

14À propos du Royaume-Uni et de la zone euro, Jean-Marc Daniel a mentionné à juste titre que la Grande-Bretagne apporte une contribution très utile à la culture européenne, à la vision du monde et au sort démocratique de l’UE. Depuis l’éjection ignominieuse de la livre en 1992, il se trouve que le peuple britannique n’a apparemment pas une grande volonté de se joindre à l’aventure de la monnaie unique. Il a toujours considéré qu’il avait plus à gagner d’un système de libre échange bien organisé plutôt que de s’intégrer dans un espace plus homogène comme un marché commun et ce que cela implique, c’est-à-dire une monnaie qui soit à la taille de ce marché. Par conséquent, depuis le début de la crise des dettes, les Britanniques ont souvent montré qu’ils ne souhaitaient pas participer à la recherche des solutions puisqu’ils ne font pas partie de la zone euro. Je vois assez mal comment on pourrait les intégrer à cette recherche, même si c’est une perte pour le continent de ne pas avoir la Grande-Bretagne, son expertise financière et ses qualités politiques avec nous.

15Pour l’avenir de l’Europe et de sa gouvernance, il me semble plus raisonnable d’envisager l’intégration renforcée de la zone euro, vers laquelle nous nous dirigeons depuis le lancement des quatre unions (l’union fiscale, l’union bancaire, l’union autour de la compétitivité et à terme l’union politique) et à laquelle ni le Royaume-Uni, ni la Suède n’ont envie de se joindre. Il faut donc définir une relation qui soit adaptée aux préférences des Britanniques et à la dynamique du continent. Au surplus, ce sera quelque chose d’utile puisque comme l’économiste et homme politique turc Kemal Dervi le dit souvent, si on trouve une solution avec les Britanniques pour avoir cette nouvelle conjonction, cela sera également propice pour accueillir un pays comme la Turquie dont on voit bien qu’il est dans une situation pour l’instant un peu instable quant à sa perspective d’adhésion.

La politique monétaire ne peut pas tout

16Comme l’a répété Mario Draghi et comme l’avait dit Jean-Claude Trichet aux chefs d’État et de gouvernement en 2011, je pense que la politique monétaire ne peut pas tout, bien que j’en aie fait l’éloge au début de cette intervention. La BCE fait ce qu’elle peut : elle a répondu aux défis des trois dernières années à travers les opérations de refinancement à long terme (longer-term refinancing operations, LTROs) ou encore via l’annonce d’un possible programme d’opérations monétaires sur titres (outright monetary transactions, OMT). J’interprète le lancement des nouvelles initiatives de 2014 comme un indice d’inquiétude sur ce que nous réserve le proche avenir en termes de croissance et d’évolution des prix. C’est une habitude que j’ai prise aux États-Unis. En effet, lorsqu’ils ne comprennent pas bien ce que fait la banque centrale, les experts à Washington cherchent en général ce que la banque sait et que le public ignore encore. La BCE ne s’est pas lancée dans son programme d’achat de titres adossés à des actifs (asset-backed securities, ABS) par simplicité d’esprit. Je me demande si elle sait des choses que nous ignorons et cela ne me rassure pas énormément, parce que je comprends le cri d’alerte de Mario Draghi. Une fois encore, ce n’est pas avec ce programme que la BCE va relancer la croissance et l’espoir en Europe, c’est évident. Elle peut seulement aider.

17J’en viens donc au point de vue qui a été développé avec talent par Natacha Valla lors de la première table ronde : l’Europe a besoin d’investissements. Il n’est pas impossible que l’investissement reparte spontanément après une période de stagnation depuis plusieurs années, due à l’immense incertitude dans laquelle baignaient les entreprises. En couverture de The Economist et en première page du Financial Times, on annonçait la fin imminente de l’euro. Dans un tel contexte, il est difficile pour un chef d’entreprise qui investit sur 5, 10 ou 15 ans de se lancer dans de grands programmes. Par conséquent, l’insuffisance de l’investissement privé européen ne me surprend pas. Désormais, ces incertitudes sont en grande partie levées mais je pense qu’il faut aller au-delà à travers une initiative qui redonne une vision et qui incite à l’investissement en Europe.

Le sens d’une aventure commune en Europe

18En conclusion, sur la question de savoir si nous convergeons ou non en Europe, je vais citer une anecdote. J’ai enseigné récemment aux États-Unis à la Kennedy School, où j’avais une classe d’une trentaine d’étudiants dont la moitié américaine et l’autre moitié européenne. J’ai été absolument fasciné, bien qu’étant un Européen assez convaincu et actif depuis pas mal d’années, de voir que les 15 Européens (c’est-à-dire des Allemands, des Autrichiens, des Grecs, des Espagnols, des Italiens et des Français) formaient un ensemble plus uni que les Américains qui étaient du Texas, du Minnesota, de Nouvelle-Angleterre et de Californie. Les Américains eux-mêmes m’ont dit qu’ils trouvaient cela très étonnant car ils s’attendaient à ce que, entre l’Allemand et le Grec, il y ait du tirage. Et effectivement, il y avait un certain tirage, mais il y avait le sens d’une aventure commune, d’un engagement commun et d’une histoire qui était la leur. Pour conclure, il suffit que nos grands responsables politiques développent une vision qui soit à l’image de ce que les jeunes attendent.

19Christian de Boissieu : Merci Jacques Mistral. Nous allons continuer avec l’exposé de Philippe Moutot. Avant d’occuper son poste actuel, Philippe Moutot a eu des responsabilités à la Banque de France, puis il a travaillé à l’Institut monétaire européen (IME), présidé par Alexandre Lamfalussy entre 1994 et 1997, puis par Wim Duisenberg qui a fait la transition entre l’IME et la BCE. La BCE a vu le jour le 1er juin 1998 pour préparer l’arrivée de l’euro le 1er janvier 1999. Philippe Moutot a été directeur général adjoint à la BCE à la Direction générale de l’économie. Aujourd’hui, il est conseiller principal au sein de cette direction. Je lui laisse donc la parole.

20Philippe Moutot : Je suis très heureux aujourd’hui de me retrouver à Paris. Cela fait pratiquement vingt ans que j’ai quitté mon emploi à la Banque de France pour exercer à l’IME, et j’ai l’impression quelquefois que le temps s’est arrêté dans le sens où j’ai souvent tendance à penser à mon expérience à Paris comme une chose qui s’est passée hier. C’est pour cela qu’il est tout à fait intéressant pour moi aujourd’hui d’essayer de parler des opinions des responsables politiques français et allemands sur le rôle de la BCE, que j’ai observées pendant un certain nombre d’années.

21Mon premier propos sera de dire que le rôle de la BCE aux yeux des hommes politiques – allemands comme français – reflète souvent le poids des expériences historiques nationales. Dès lors, il peut être temps pour nous d’essayer de reconsidérer ces expériences historiques et de comprendre comment les utiliser de manière positive. Le deuxième point est que je crois que le rôle de la BCE ces dernières années a été dicté par son mandat et par la nécessité d’assurer la pérennité de la zone euro. Selon moi, on ne peut pas différencier ces deux types d’actions : l’une soutient l’autre. L’ensemble des citoyens comme l’ensemble des juges qui peuvent avoir à discuter ou à évaluer la zone euro doivent bien avoir cela à l’esprit. Autrement, le raisonnement ne peut qu’être un raisonnement absurde. Et cela m’amènera au besoin d’un compromis qui réponde aux défis actuels de la part de nos hommes politiques. Bien sûr, cela commence par une discussion à un niveau plus analytique, de façon à ce que les gens soient convaincus qu’ils analysent bien le même problème, mais il est essentiel d’aboutir à un compromis sur ce genre de questions.

Le poids de l’histoire

22Les perceptions nationales française et allemande s’opposent en matière de centralisation et de fédéralisme. La France est plutôt positive vis-à-vis de la centralisation et le contraire est vrai en Allemagne. Toute une liste d’expériences pourrait expliquer la vision positive qu’ont les Français de la centralisation, qui a permis de répondre à différents problèmes au cours du temps. La guerre de Cent Ans n’en est qu’un exemple : la manière dont on la raconte en France est positive pour la royauté et la centralisation. En contrepoint, la Révolution française est pour une large part le résultat des déficits budgétaires créés par les Parlements régionaux à l’époque. Au XIXe siècle, lors de la révolution industrielle, la centralisation a facilité et accéléré la colonisation d’une large partie du monde par des pays comme la France et la Grande-Bretagne. On peut donc comprendre dans cette situation que la centralisation ait été vue de manière positive. Les choses sont très différentes pour l’Allemagne qui est un État-nation tardif, qui probablement avait envie d’imiter la « Grande Nation » – comme on appelle souvent la France en Allemagne – mais qui n’y est pas parvenu aussi rapidement que souhaité et qui finalement, à travers l’expérience du début du siècle et son contraste avec celle qui l’a précédée comme avec celle de la Bundesrepublik, ne peut qu’avoir une vue positive du fédéralisme.

23Une seconde opposition existe sur la perception du lien entre risque d’inflation et risque d’instabilité financière. Pour les Français, le lien n’est pas direct parce que l’expérience de l’instabilité financière est historiquement associée au nom de John Law. Elle n’est pas liée du tout à l’hyperinflation des assignats, qui est notre première expérience en France de l’hyperinflation – et la seule. Du côté allemand, les évènements sont plus proches de nous. L’année 1924 est souvent mentionnée en Allemagne. Or elle cache une autre date, celle de 1931, lorsque le chancelier Heinrich Brüning n’a pas souhaité soutenir le système bancaire allemand par peur d’un retour de l’inflation, ce qui a favorisé ensuite l’arrivée au pouvoir d’Adolf Hitler en 1933.

24Même des événements simultanés et communs peuvent être vus de manière différenciée. Par exemple, lorsque la France et l’Allemagne se sont vu poser la question de la participation à une union monétaire avec le traité de Maastricht, cela a été perçu en France plutôt comme une grande aventure internationale et comme un échange de bons procédés, la réunification de l’Allemagne contre un partage de la monnaie. Ces mêmes termes en Allemagne ont résonné de manière beaucoup plus directe pour la population allemande. Par ailleurs, la décision en France d’avoir une banque centrale indépendante – ce qui nous permettait de respecter le traité de Maastricht et de parvenir à l’Union monétaire – a été prise pendant la campagne électorale qui précédait l’élection d’Édouard Balladur, par le premier ministre Pierre Bérégovoy. Adopter cette position pendant qu’il y avait des tensions sur le franc était une manière de limiter les tensions de taux de change qui recommençaient à s’exprimer sans avoir à faire les frais d’un grand débat public. C’est passé relativement facilement. En Allemagne, les choses sont beaucoup plus complexes et ont donné lieu à procès auprès de la Cour de Karlsruhe, dont a résulté une décision que je qualifierais d’ambiguë puisqu’elle consiste à dire qu’il y a problème mais que ce n’est pas à la Cour d’en juger. Tous ces points me font penser que la discussion doit vraiment être approfondie – au niveau national et au niveau européen – pour mener à des progrès.

Le rôle effectif de la BCE

25Pendant que ces expériences étaient tentées au niveau politique, à la BCE, nous avons essayé d’être le plus rationnel possible et de remplir notre mandat. La crise qui s’est propagée était une crise au début financière et fiscale, pas monétaire. Pourtant, nous avions dès le début de l’Union mis en œuvre une stratégie de politique monétaire qui prenait en compte la dimension financière en alliant l’analyse économique et l’analyse monétaire. Cela nous a amenés à une gestion très souple de la liquidité. Mais nous avons aussi souvent été critiqués sur ce choix de stratégie monétaire – en ce qui me concerne, je pense que c’est un choix qui a été extrêmement utile car nous avons pu, à travers l’analyse monétaire, avoir la confirmation de craintes que nous pouvions avoir dans d’autres domaines mais qui n’apparaissaient pas naturellement dans nos prévisions économiques. J’ai notamment le souvenir de discussions très difficiles avec le FMI et l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), lorsque nous devions expliquer qu’imiter la Réserve fédérale américaine (Fed) qui soutenait la demande américaine grâce à l’immobilier n’était pas une très bonne idée. Personnellement, j’ai dû le faire dans le cadre de l’OCDE, et je peux vous dire que nous étions bien seuls à défendre notre point de vue. Tout cela pour dire que parfois, suivre simplement le point de vue du FMI ou de l’OCDE n’est pas la meilleure solution. On peut peut-être nous critiquer pour n’avoir pas agi assez fortement en 2005, mais on ne peut pas nous reprocher de n’avoir pas compris la situation et l’impact de la politique américaine sur l’immobilier.

26Au début de la crise, nous avons donc descendu les taux à toute vitesse, et autant que possible, bien que certains eussent aimé que nous l’ayons fait plus tôt ou différemment. Ceci a été complété par des mesures non standard. Au début de l’année 2010, nous pensions ainsi que nous avions réussi à contrôler la situation et étions sur le point de sortir de la crise. Toutefois, à la fin de l’année, les primes de certaines obligations souveraines ont augmenté très rapidement. Certes, il y avait une détérioration des soldes budgétaires. Mais pour nous, cela n’expliquait pas tout puisque nous avions des déficits et un niveau de dette qui, bien que croissants, n’étaient pas plus élevés que dans d’autres pays. L’autre élément qui demandait à être expliqué était celui de la taille du secteur financier. Il est de fait que lorsqu’un pays a un secteur financier très important, celui-ci peut avoir un impact sur le solde budgétaire. Mais là encore, nous n’étions pas si mal placés au niveau de la zone euro dans son ensemble. Certes pas aussi bien que les États-Unis, mais mieux que la Suisse ou la Grande-Bretagne. Au niveau national en revanche, les situations de certains pays comme l’Irlande ou Chypre pouvaient mieux s’expliquer.

27Globalement, la crise financière a révélé que divers éléments, insignifiants au niveau de la zone euro, peuvent se conjuguer au niveau national pour former un risque systémique puissant qui finit par menacer toute la zone euro. Elle a montré non seulement qu’un secteur bancaire prenant des risques excessifs crée des risques pour les autres pays et les autres secteurs bancaires, mais aussi que la stabilité financière et les risques budgétaires interagissent fortement. L’exemple de la Grèce, bien qu’atypique, a révélé cette combinaison de tensions aux marchés et au public. Une union bancaire était nécessaire.

28Cette nécessité, que n’ignoraient pas les négociateurs du traité de Maastricht, avait été remise à plus tard. Ainsi, jusqu’en 2008, la soutenabilité budgétaire et stabilité financière n’avaient pas de grand soutien institutionnel. Toutefois, c’est parce que nous n’étions pas dans une situation d’ignorance que nous avons réussi ensuite, avec l’ensemble des États, à créer très rapidement un ensemble d’administrations susceptibles d’aider à gérer le système de manière plus efficace. Par conséquent, les discussions sur le Mécanisme de résolution unique (MRU), l’Union bancaire et le Mécanisme de surveillance unique (MSU) ont été menées très rapidement. Ce travail, qui s’ajoutait à la politique monétaire, a constitué l’ensemble de notre effort sur la période 2010-2014. Par ailleurs, les OMT ont été un élément très intéressant au niveau économique. Bien que discuté, voire critiqué, ce plan d’action a eu soudain l’air de convaincre les marchés et a mené à une diminution du pessimisme, sans même que nous ayons à l’utiliser. À partir de cette annonce, la situation s’est peu à peu améliorée.

Le besoin d’un compromis qui réponde aux défis actuels

29Depuis 2007, les perspectives de croissance en Europe ne sont plus les mêmes et c’est le premier défi. Dès lors, même l’Allemagne a des perspectives de croissance bien inférieures à ce qu’elles étaient en 2007. Le problème de gouvernance associé à ce constat doit être résolu. Il nous faut nous-mêmes trouver et explorer des solutions pour devenir plus productifs et générer suffisamment d’investissements en Europe. Dans certains pays, il peut s’agir de faire des progrès sur le marché du travail, tandis que dans d’autres pays, cela peut passer par des investissements plus structurels. Pour essayer de bien comprendre ce qu’il est utile de faire, il est nécessaire de tenir compte de la multiplicité des nations souveraines à l’intérieur de la zone euro.

  • 4 Philippe Moutot, «  Macroeconomics and systemic risk: must central bankers go back to their future? (...)

30Dans un article que j’ai publié en 20144, j’ai essayé d’analyser cette situation avec un modèle parfaitement néo-classique à deux agents, c’est-à-dire deux pays. Ils ont un marché où ils échangent les biens, mais pas de banques. À chacun des pays sont infligées des contraintes de trésorerie dans les deux variantes : contraintes de transactions au comptant (variante 1) ou liquidités positives à la fin de chaque exercice comptable (variante 2). Ce sont deux manières complémentaires de concevoir le rôle de la monnaie.

31Dans la variante 1, lorsque la distribution de la richesse est trop inégale, les agents ont intérêt à sortir de l’union monétaire, ce qui veut dire que pour qu’une union soit pérenne et stable, elle doit être en mesure de punir et d’empêcher l’agent A ou l’agent B de sortir de la zone. Il ne peut y avoir de politique monétaire rationnelle sans un système d’amendes imposées à celui qui veut sortir de la zone. Or la mise en œuvre d’une amende est justement ce que la France et l’Allemagne se sont accordées à éviter en 2004. En somme, un transfert de souveraineté fiscale est nécessaire dans une union monétaire.

32La deuxième variante explique quant à elle le fonctionnement des marchés financiers, lorsque des bons souverains sont discutés et valorisés par quelques grandes banques qui emploient des traders intéressés directement, pour leurs salaires, aux résultats des spéculations ou des transactions qu’ils entreprennent. Quand l’impatience de ces « market makers » augmente, les prix des bons souverains peuvent très fortement varier et les transactions disparaître des marchés alors même qu’ils restent ouverts. Cela n’est pas parce que le marché continue d’exister que celui-ci continue de jouer sa fonction. Les primes de risque peuvent atteindre des niveaux excessifs au vu des fondamentaux.

33C’est cela à mon avis qui permet d’expliquer l’intérêt des OMT. Une fois que la banque centrale a bien fait apparaître qu’elle se sentait responsable, le marché peut fonctionner de nouveau. Certes, il peut mal fonctionner si les autorités se mettent à acheter des bons souverains uniquement pour soutenir l’action d’un gouvernement quelconque, mais cela peut aller aussi très bien si la banque centrale s’est d’ores et déjà engagée à n’intervenir que lorsqu’il y a une situation excessive au regard des fondamentaux en termes du fonctionnement des marchés et que les programmes économiques nécessaires pour redresser la situation sont présents et suivis à l’intérieur de ce type de pays.

34Pour conclure, la BCE ne peut pas tout faire. Elle ne peut pas assurer la pérennité de l’euro sans la collaboration des États. Dès lors, les États doivent trouver des compromis durables, c’est-à-dire qui créent une confiance financière entre eux. Cette confiance financière est essentielle pour que les réformes structurelles qui doivent être faites puissent être menées à bien.

35J’aimerais terminer cette contribution en image. J’aurais pu utiliser La Fontaine, en particulier son lièvre, mais j’aurais pu aussi utiliser Münchhausen – j’ai pensé que c’était un peu délicat dans une ambiance franco-allemande donc j’ai choisi d’utiliser Mary Poppins, qui a la chance d’être proche de la Cité, tout simplement parce que dans ce film, le père travaille pour la Banque d’Angleterre – mais on ne vous le dit pas lorsque vous regardez le film. Ce qu’il fallait éviter à mon avis, c’est l’ambiance tendue qui se dégage de ce film lorsqu’on revoit la banque centrale réagir à la situation qui était celle des années 1930. Ce qu’il faut obtenir, c’est ce qu’on voit à la fin du film, c’est-à-dire les gens regardant ensemble vers le futur. C’est une manière peut-être un peu innocente de présenter les choses, mais je crois qu’elle a une certaine vérité.

36Christian de Boissieu : Ce n’est plus Mary Poppins, c’est presque la famille Trapp, pour les anciens qui ont vu ce film. Merci Philippe Moutot. Nous passons maintenant à l’exposé de Friedrich Heinemann, qui travaille au Centre d’études économiques européennes (ZEW) de Mannheim.

37Friedrich Heinemann : Ma contribution à cette table ronde consiste à présenter le rôle que la Banque centrale européenne (BCE) devrait jouer aux yeux des responsables politiques allemands. Je remplacerai ici « les responsables politiques » par « les électeurs », c’est-à-dire les habitants de l’Allemagne. La base empirique que j’utilise pour estimer cette perception de l’opinion publique provient de diverses sources : premièrement du débat dans les médias allemands, deuxièmement de divers exposés et débats dans lesquels j’essaie d’expliquer toute la crise de l’euro au grand public depuis quelques années, et troisièmement de sondages d’opinion publiés. D’après mon expérience des débats, je peux dire qu’en Allemagne, il a parfois été très difficile d’expliquer la politique de sauvetage de l’euro et de la faire accepter.

38C’est dans ce contexte que j’aimerais vous rapporter ici comment la BCE et ses mesures sont actuellement perçues. Je souligne que je n’expose pas là ma position personnelle, mais que j’aimerais essentiellement dépeindre l’opinion publique telle que je l’ai comprise.

Quelles sont les inquiétudes de l’opinion publique allemande ? Quel rôle la BCE devrait-elle jouer à ses yeux ?

39Ma première observation – qui semblera peut-être surprenante – est que ce n’est plus l’inflation qui est au centre des préoccupations des Allemands. En Allemagne aussi, les gens ont fini par comprendre que l’inflation n’était pas le problème dominant de l’Europe actuellement. Il y a d’autres soucis qui les préoccupent lorsqu’ils observent la politique monétaire ou l’évolution de la situation européenne.

40Ce qui les inquiète le plus, c’est que la BCE est bien trop impliquée dans la politique de crise. J’ai trouvé très intéressant ce que Jacques Mistral a dit sur le fait qu’en France, on a l’impression que la BCE n’en fait pas assez. C’est le contraire en Allemagne. La perception dominante est que la BCE en fait beaucoup trop et outrepasse ses compétences. Dans ce contexte, la décision de la BCE en septembre sur la baisse des taux d’intérêt a fait l’objet de commentaires très négatifs dans les médias – elle a été qualifiée de décision activiste, relevant presque même de la panique. Il y a une inquiétude à l’idée que la BCE endosse un rôle qui ne lui a jamais été confié par les traités. Beaucoup se sentent confortés dans cette opinion par la décision de la Cour constitutionnelle fédérale sur les OMT, dont Philippe Moutot a déjà parlé.

41La deuxième préoccupation porte sur les conséquences de cette politique : on craint qu’elle entraîne des risques de pertes pour les épargnants allemands et qu’elle participe à la construction secrète et opaque d’une sorte d’union de transfert à la charge des épargnants. À ce sujet, une expression est devenue très populaire en Allemagne : celle de « répression financière ». Lors d’une répression financière, les taux sont manipulés à la baisse par des mesures publiques afin de déposséder de fait les épargnants. Je le répète, ce n’est pas mon opinion. Je ne fais que citer la perception des gens telle qu’elle m’apparaît.

42La troisième inquiétude, que Philippe Moutot a déjà abordée, réside dans le fait que la BCE ne peut pas tout faire. C’est certainement l’opinion qui domine en Allemagne. Beaucoup de gens disent que la BCE peut certes apporter son aide, mais qu’elle ne peut pas résoudre tous les problèmes – manque de compétitivité, problèmes liés aux sites de production, excès de régulation. Elle ne peut ni éliminer la bureaucratie, ni améliorer le système de formation, ni rendre un pays plus innovant, ni abolir une taxation ou une réglementation excessive, ni discipliner les syndicats militants. Par ses mesures, la BCE peut tout au plus gagner du temps afin que la politique de réformes bénéficie d’un peu plus de calme, car les réformes – comme on le sait bien en Allemagne – se font dans la durée. Dans ce contexte, le troisième grand souci réside dans la crainte que le temps gagné par la BCE ne soit pas mis à profit pour mener les réformes nécessaires. L’inquiétude s’est désormais déplacée et ne porte plus sur les pays qui ont subi la première phase de la crise. Aujourd’hui, les Allemands reconnaissent qu’en Grèce, en Espagne, au Portugal et en Irlande, les gens ont beaucoup travaillé et accepté des changements profonds. Les médias en parlent. Maintenant, les préoccupations visent plutôt la France et l’Italie. Les questions qui me sont sans cesse posées expriment l’impression que la BCE a beau gagner du temps, celui-ci n’est pas suffisamment mis à profit dans tous les pays, et en particulier dans ces deux-là.

La BCE outrepasserait son mandat et serait trop active

43Cette inquiétude ne s’observe pas seulement chez des eurosceptiques ou des populistes quelconques. On sait que Hans-Werner Sinn, qui dirige l’institut ifo de Munich, a fait connaître à l’opinion publique le problème des soldes TARGET élevés. Je peux vous assurer que dans les conférences, une personne sur deux sait ce que sont les soldes TARGET de la BCE. Le public français n’est peut-être pas aussi bien renseigné. Mais des détails de ce genre sont bien connus de l’opinion publique allemande, ce qui indique un niveau élevé d’information ainsi qu’un bon niveau des débats.

44Naturellement, l’arrêt du 14 janvier 2014 de la Cour constitutionnelle fédérale sur le mécanisme des OMT de la BCE a aussi un impact notable. On peut dire sans ambages que la Cour constitutionnelle fédérale a pratiquement balayé toute l’argumentation de la BCE. Le premier argument de la Cour constitutionnelle fédérale est le suivant : « Ce n’est pas à la BCE de prendre des décisions sur la composition de la zone euro. » La Cour de Karlsruhe ne croit pas que la BCE soit chargée de préserver la composition de la zone euro, comme elle le fait aujourd’hui, et juge qu’elle outrepasse son mandat.

45De même, la BCE a soumis les OMT à la condition d’un accord sur le Mécanisme européen de stabilité (MES). Pour Karlsruhe, cela montre clairement que la BCE s’occupe ici de politique économique. Il ne s’agit plus seulement de politique monétaire. Dans les OMT, Karlsruhe critique en outre l’achat sélectif d’emprunts d’État, c’est-à-dire le fait que contrairement à une mesure générale de quantitative easing (assouplissement quantitatif) où l’on achète des emprunts d’État de manière très large, l’on n’achèterait dans ce cas des emprunts d’État qu’à quelques pays donnés. Pour Karlsruhe, il ne s’agit donc pas d’un programme classique de politique monétaire. La BCE a opposé quelques arguments pour se défendre : dans le cadre des OMT, elle n’achèterait pas directement les emprunts, mais passerait par le marché libre. Mais la Cour constitutionnelle a rejeté cette excuse pour de bonnes raisons, car l’achat indirect a les mêmes effets que l’achat direct. Lorsqu’un investisseur sait que la BCE est prête à jouer le rôle d’acheteur final, il est naturellement plus enclin à acheter temporairement ces emprunts.

46Je cite l’arrêt de la Cour constitutionnelle fédérale : « Pour ces motifs, la décision de procéder aux OMT ne devrait pas être couverte par le mandat de la BCE. Il ne s’agit plus d’une mesure de politique monétaire, mais en grande partie d’une mesure de politique économique. Les OMT ne devraient donc pas pouvoir se justifier comme mesure de soutien de la politique économique. Dans ces conditions, il existe des doutes sérieux quant à leur validité. » L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE), qui interdit le financement monétaire des budgets, contient également une interdiction de contournement. Le principe des OMT devrait aussi s’y heurter.

47Les juges suprêmes d’Allemagne ont ainsi déclaré que, selon eux, le programme OMT n’était pas conforme au droit européen. Ils ont ensuite fait part de leurs réserves à la Cour de justice de l’Union européenne (CJUE). Ceux qui pensent que la CJUE pourrait simplement écarter le point de vue de Karlsruhe risquent de se tromper. En effet, la Cour constitutionnelle fédérale a indiqué qu’elle se réservait le droit de juger en dernier recours et qu’elle vérifierait par exemple si la CJUE limitait quantitativement le programme OMT. Dans le pire des cas, la Cour de Karlsruhe pourrait interdire à la Banque fédérale allemande de continuer à participer au programme OMT. Les OMT seraient alors mortes. Si les marchés n’ont pas réagi plus nerveusement à la décision de Karlsruhe, c’est simplement parce qu’ils attendent que la BCE procède, en remplacement, à un quantitative easing général.

48J’ai présenté en détail ce jugement sur les OMT parce qu’il montre bien que le refus du rôle activiste de la BCE en Allemagne a cessé depuis longtemps d’être seulement un thème populiste, mais qu’il a également un solide ancrage constitutionnel et donc qu’il s’agit d’une opinion partagée par de larges pans de la bourgeoisie modérée.

La peur des pertes pour les épargnants

49Comment les Allemands justifient-ils précisément leur peur des pertes de patrimoine ? À ce sujet, j’ai déjà cité l’expression de « répression financière ». On s’inquiète donc à l’idée que la politique monétaire intervienne artificiellement au bénéfice du fisc, et bloque les intérêts sous le taux de l’inflation. Nous avons reçu, en Allemagne, les premiers signalements de taux négatifs sur le marché, du moins pour les entreprises. Quant à la République fédérale d’Allemagne, elle peut pratiquement se refinancer à 0 % à court terme. Un problème est que les épargnants allemands, ces dernières années, ont appris qu’ils devaient faire quelque chose pour leur prévoyance retraite. Cependant, avec les taux au plus bas, c’est devenu extrêmement difficile. Les assurances-vie sont loin de rapporter les taux auxquels les clients s’attendaient à la signature des contrats. Tout le système de retraite par capitalisation mis en place ne rapporte plus les taux attendus. Le problème fait l’objet d’âpres discussions en Allemagne, et en particulier dans les milieux bourgeois. Même pour les électeurs fidèles à Angela Merkel, tout cela va trop loin, et c’est l’Europe et la BCE que l’on accuse.

50À ce sujet, je pense personnellement que la perception de l’opinion publique allemande repose assez largement sur une analyse erronée. Ce terme de « répression financière » ne s’applique tout simplement pas à l’Allemagne. La notion de répression financière est née dans le contexte des pays en voie de développement et désigne un régime dans lequel les taux d’intérêt sont régulés à la baisse par des moyens législatifs. De cette manière, le secteur public gagne un accès privilégié au marché des capitaux. Cette définition ne correspond pas à la République fédérale d’Allemagne et aux conditions favorables de refinancement dont elle bénéficie actuellement. Celles-ci ne résultent pas d’artifices de régulation, mais font partie d’un équilibre de marché qui est caractérisé par une forte aversion au risque de la part de larges groupes d’investisseurs, et par une importante offre globale de capitaux d’épargne.

51Dans ce contexte, selon moi, l’opinion publique allemande surestime largement l’influence de la BCE sur les taux à long terme. Après tout, ces taux à long terme suivent une pente décroissante continue depuis 15 ans déjà. Une cause en est notamment l’excès d’épargne mondiale (saving glut) dont Ben Bernanke parle régulièrement. Pourtant, dans le débat allemand, cet aspect est largement ignoré. À la place, on accuse unilatéralement Mario Draghi d’être responsable des faibles taux d’intérêt qui exposent aujourd’hui de nombreux épargnants à des pertes.

52Ces faibles taux obligent les épargnants allemands qui mettent de côté pour leur retraite à épargner encore plus afin d’atteindre leurs objectifs. Il n’est même pas certain que la faiblesse des taux ait obligatoirement un effet positif sur la consommation. Si un ménage a un objectif d’épargne retraite donné, et si les rendements tombent aussi bas, ce ménage doit augmenter ses efforts d’épargne afin de pouvoir réaliser son objectif. Le fisc allemand également, qui supporte d’importantes charges de retraites, doit entre-temps aller bien plus loin dans la consolidation afin de pouvoir assurer ces dépenses à l’avenir.

Le temps gagné par la BCE ne serait pas mis à profit

53Le fait que la BCE soit engagée de manière trop active dans des systèmes de transferts secrets entraîne toute une série de problèmes pour le dialogue franco-allemand. Mais il y a encore d’autres difficultés. Naturellement, il y a le contraste bien connu qui revient actuellement sur le devant de la scène : les Allemands sont plutôt dans une politique de l’offre, tandis que les Français privilégient la demande. Du point de vue allemand, cette orientation nette de notre voisin vers la demande, souvent ressentie comme unilatérale, est de plus en plus considérée comme une fuite vis-à-vis de la réalité. On pense que l’économie française a besoin de réformes structurelles urgentes, que ce soit en rapport avec le marché du travail, le système fiscal, l’État social ou la régulation du marché des biens. Si l’on prétend que la France n’a essentiellement qu’un problème de demande, l’opinion publique allemande n’y croit pas.

54De même, la suggestion de mettre en place de nouvelles capacités budgétaires pour la zone euro se heurte plutôt à un refus. Le point de vue dominant est que ces nouveaux mécanismes de dépenses constituent plutôt une réaction d’évitement aux nouvelles limites de dettes. À peine a-t-on interdit aux pays d’accéder au marché de la dette au niveau national que démarre une recherche créative de nouvelles possibilités de contourner cette interdiction, en déplaçant l’endettement au niveau de l’Union européenne. Ce comportement n’engendre pas l’enthousiasme, mais est également considéré comme une fuite vis-à-vis de la réalité.

55Un autre problème pour le consensus franco-allemand est que l’utilité de cet argent peu cher de la BCE fait l’objet de jugements très divergents. Du point de vue allemand, la politique des taux nuls est plutôt associée à un coût, celui des rendements perdus sur les placements sûrs tels que les avoirs issus de l’épargne ou les emprunts fédéraux. De plus, l’Allemagne n’est guère intéressée par une dévaluation de l’euro. Les entreprises allemandes n’ont pas vraiment besoin d’une dévaluation pour assurer leur compétitivité. Au contraire, l’Allemagne se retrouve au banc des accusés en raison des forts excédents de sa balance des transactions courantes. Un euro faible pourrait encore renforcer ce problème. Quant aux consommateurs allemands, dont on connaît la propension à prendre leurs vacances à l’étranger, ils ne sont pas enthousiasmés par l’affaiblissement de l’euro à l’extérieur.

56Sur le thème de la solidarité européenne aussi, les perceptions sont largement divergentes. De l’extérieur, on reproche souvent à l’Allemagne de ne pas avoir fait preuve d’assez de solidarité vis-à-vis de l’Europe du Sud ces dernières années. La perception allemande est totalement différente : pour l’opinion, le pays est allé très loin dans l’acceptation des garanties sous la direction d’Angela Merkel, et même bien trop loin au goût de nombreux électeurs. Je pense qu’il serait faux de compter sur l’Allemagne pour être en mesure d’assumer sans plus de difficultés des garanties encore plus importantes si la crise s’aggravait. Le problème serait immense, tant constitutionnellement que politiquement.

57Pour terminer, encore une réflexion sur ce qui pourrait redonner de la crédibilité à la BCE en Allemagne dans sa ligne actuelle. Je pense qu’il est très important pour la réputation de la BCE en Allemagne qu’elle se repose à nouveau simplement sur des arguments de politique monétaire, et non de politique européenne. Je déconseillerais vivement à la BCE d’utiliser encore des arguments tels que la nécessité de défendre la composition actuelle de la zone euro pour justifier ses mesures de politique monétaire. Elle devrait se montrer bien plus réservée et ne pas prétendre qu’elle est capable de résoudre les grands problèmes de la politique économique européenne. Elle devrait également rappeler les limites de ses propres actions et insister sur le fait que ses mesures ne sont destinées qu’à gagner du temps, mais ne permettent pas de résoudre des problèmes plus profonds. Puis, dans les prochaines années, la responsabilité devrait absolument repasser des mains de la politique monétaire à celles des capitales de l’UE. Les principaux problèmes de l’Europe ne se résolvent pas à Francfort, mais en partie à Bruxelles et, selon l’opinion allemande, surtout à Rome, à Paris, à Berlin et dans les autres capitales.

58Christian de Boissieu : Merci beaucoup Friedrich Heinemann. Je trouve que le débat qui s’est amorcé autour de la table est tout à fait passionnant. Mais ce n’est pas fini, car Gerald Braunberger va nous donner son point de vue. Comme Friedrich Heinemann, Gerald Braunberger connaît bien la France. Il est rédacteur en charge de la rubrique Marchés financiers au quotidien allemand Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ).

59Gerald Braunberger : Le titre de mon bref exposé est : « Aide-toi, le ciel t’aidera. » Cela ne vient pas du président de la Bundesbank, mais je l’ai trouvé par hasard sur Internet. C’était le nom d’une société politique libérale française qui, dans les années 1820-1830, s’opposait à quelques tendances autoritaires dans la politique française de l’époque. Mais honnêtement, jusqu’à la semaine dernière, je l’ignorais complètement.

60Tandis que Friedrich Heinemann a parfaitement décrit le sentiment ressenti en Allemagne, j’aimerais pour ma part évoquer les relations entre la politique monétaire et les banques et marchés financiers, parce que je suis journaliste financier.

Deux points de vue différents ?

61Le prix Nobel américain Paul Samuelson a dit : « The Lord gave us two eyes to watch both demand and supply. » En français, cela signifie que Dieu a donné deux yeux aux économistes pour qu’ils regardent l’offre et la demande. Comme le disait Friedrich Heinemann et comme cela a été évoqué lors de la première table ronde, la France aurait peut-être tendance à regarder davantage la demande et l’Allemagne, l’offre. Mais comme le disait Henrik Uterwedde précédemment, il faut se méfier des généralisations. Il y a des économistes de tous bords dans tous les pays. Néanmoins, les traditions culturelles exercent aussi une influence sur la pensée économique. Je ne pense pas que cela soit trop grave et suis de l’avis qu’il faut en discuter et que nous pouvons traverser le fossé franco-allemand en regardant à la fois l’offre et la demande.

Le poids des banques

62Des années 1980 jusqu’à la crise de 2008, les banques ne jouaient aucun rôle dans les analyses macroéconomiques. Même la BCE utilisait des modèles économiques dépourvus de banques. C’était une époque où on pensait que ce n’était pas très intéressant car cela fonctionnait très bien. Depuis 2007-2008, l’image est complètement différente. En Europe continentale, les banques sont devenues très importantes pour le financement des entreprises, contrairement aux États-Unis où beaucoup d’entreprises se financent par la vente des titres, donc sur le marché des capitaux.

63En Allemagne, depuis la crise de 2007-2008, les banques n’ont pas réduit leurs financements aux entreprises. Les grandes banques ont réduit leurs crédits aux entreprises, mais les petites et les moyennes banques les ont augmentés. En revanche, en France et en Italie, les banques sont beaucoup plus hésitantes. Or l’économie allemande se porte mieux que l’économie française ou italienne. Je ne dis pas que le financement des entreprises par les banques explique cela, mais il peut constituer un facteur.

La formule magique : (macrofinance)

64Des économistes européens et américains essaient dorénavant d’intégrer le secteur financier dans les modèles macroéconomiques. Cela avait déjà été fait avant 1980 pour être ensuite presque oublié. Cette recherche contemporaine est très riche. Par exemple, le professeur français Hélène Rey à Londres a récemment reçu un prix très important de la part de l’association allemande des économistes. Je vais utiliser dans cet exposé un outil de recherche élaboré par l’Allemand Markus Brunnermeier et par l’Ukrainien Yuliy Sannikov, qui travaillent tous les deux à l’université de Princeton aux États-Unis.

Deux cercles vicieux

65Supposons qu’il y ait une crise économique avec une récession et une déflation. Si on place le secteur bancaire au centre de l’analyse, deux cercles vicieux apparaissent. Les actifs d’une banque comprennent surtout des crédits aux entreprises et aux particuliers, ainsi que des titres – en particulier des obligations d’État. Le passif du bilan est le financement de ces actifs, composé à 90 % de dettes, par exemple les dépôts des clients (particuliers et entreprises). Les fonds propres, qui sont normalement très minces, sont les réserves.

66En cas de crise, les actifs et le passif de la banque seront touchés par un cercle vicieux. En situation de récession en effet, la banque va beaucoup perdre sur les crédits aux entreprises, car de nombreuses entreprises vont se retrouver en faillite. Si la récession est forte et que règne la crainte de voir la dette publique devenir insoutenable, les rendements des obligations d’État vont augmenter, ce qui signifie que les cours des obligations vont baisser – ce qui touche aussi la banque. Dès lors, dans une situation de crise profonde, les actifs de la banque vont se réduire. Du côté du passif, la valeur réelle des dettes augmentera dans un contexte de déflation profonde. Les banques perdront beaucoup d’argent. Or elles n’ont pas beaucoup de réserves parce que les fonds propres sont réduits.

La BCE ne fait pas cavalier seul

67Il existe un lien étroit entre la stabilité des prix, la stabilité du secteur financier et la stabilité de la dette publique. Par conséquent, il existe un lien étroit entre la politique monétaire (européenne), la régulation du secteur financier (mi-européenne avec l’Union bancaire, et mi-nationale) et la politique budgétaire (nationale). Dans une telle configuration, la banque centrale a un rôle à jouer. La plupart des économistes, qu’ils soient français, allemands, américains ou autres sont de l’avis que dans une telle crise profonde, la banque centrale doit injecter de l’argent dans le système bancaire. La banque centrale devient alors un assureur contre des risques macroéconomiques graves.

68Toutefois, il convient de garder à l’esprit le risque moral (moral hazard) lié à une assurance. En effet, si l’assureur est omnipotent et si les banques savent que la BCE les sauvera, les banques risquent de ne pas augmenter leurs fonds propres. Elles risquent également d’accorder facilement des crédits. De même, si l’État sait qu’il sera sauvé financièrement par la BCE, il ne s’occupera pas de la solidité de la dette publique. La politique monétaire peut perdre son indépendance et se retrouver sous le contrôle soit de la politique budgétaire des États (fiscal dominance), soit des banques (financial dominance).

69Si la BCE hésite à augmenter ses taux d’intérêt en période conjoncturelle favorable face à un État qui avance le volume de ses dettes publiques ou à une banque qui prétexte une réserve faible de fonds propres, alors elle perd son indépendance. La domination financière constitue un sujet actuellement discuté en Allemagne. Le fait que la BCE veuille racheter des crédits des banques partout dans la zone euro crée un certain esprit de dépendance envers ces banques. La politique monétaire a besoin d’une stabilité du secteur financier et d’une stabilité de la dette publique. C’est la raison pour laquelle il est impératif de regarder également la dette publique. Or le Wall Street Journal écrivait ce matin (le 6 octobre 2014) que, d’après des sources proches du dossier, la Commission européenne envisageait de rejeter le budget 2015 du gouvernement français.

Illusions sur la politique monétaire

70La politique monétaire est un assureur dans le sens où elle peut stabiliser une économie au moins pendant quelques années. Toutefois, on attend trop de la politique monétaire parce qu’on veut qu’elle crée de la croissance. Actuellement, on évoque un risque de déflation. Une déflation sérieuse serait certainement un grave danger, mais le cercle vicieux précédemment décrit s’est très rarement produit dans l’histoire. Philippe Moutot a évoqué la situation de l’année 1931, qui ne concernait pas seulement l’Allemagne. La zone euro ne se trouve pas en déflation et la BCE ne prévoit pas de déflation. On observe certes une baisse des prix, mais il ne s’agit pas nécessairement d’une déflation. Il convient également de noter que si les prix baissent, cela augmente le pouvoir d’achat des ménages et la compétitivité des entreprises. En outre, une dévaluation interne telle que celle qui a eu lieu en Espagne, où l’on a réduit les coûts de production, n’est pas une déflation.

  • 5 Neil Wallace, « A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations », American Economic Review, (...)

71Par ailleurs, j’aimerais attirer l’attention sur le fait que la politique monétaire n’est pas très efficace dans un régime sans taux d’intérêt (zero lower bound), et dans un monde où le secteur bancaire est fragile, comme c’est le cas dans quelques pays de la zone euro. À un niveau de taux d’intérêt proche de zéro, une banque centrale peut augmenter le bilan des banques. C’est une mesure utile pour pallier un manque de liquidités de la part des banques commerciales. Or les banques sont liquides. Nombre d’entre elles ne sont pas rentables, mais ce n’est pas la même chose. De plus, le rachat de titres (quantitative easing) ne sert absolument à rien en théorie pure. Cela a été décrit par un économiste américain, Neil Wallace, au début des années 19805. On pourrait avancer que la neutralité de Wallace reposait sur un monde artificiel, et que notre monde est plus compliqué et différent. Néanmoins, une étude réalisée sur le quantitative easing montre que le rachat de titres par la Fed à hauteur de 1,5 billion de dollars s’était soldé par une baisse du taux de rendement des obligations à 10 ans de 55 points de base. C’est peu. Le rachat des obligations d’État ne sert pas à grand-chose. Le rachat de titres privés aura peut-être un effet, mais il sera transitoire, incertain et difficile à calculer.

Enfin, le taux de change !

72Depuis 25 ans que je participe à des discussions franco-allemandes, le taux de change a toujours constitué un point de divergence. L’idée en France est d’utiliser le taux de change comme arme économique, sous prétexte que les autres le font. Un Allemand préfère pour sa part un taux de change flexible, qui évolue de temps en temps. Actuellement, le taux de change est probablement l’instrument le plus puissant de la BCE, mais cela ne signifie pas grand-chose étant donné que les autres instruments de la BCE n’ont presque aucun effet. Tout de même, les effets de la politique monétaire sur le taux de change sont incertains à long terme. Il ne faut pas uniquement regarder le dollar. De nombreux pays ont lié leur monnaie à l’euro – en Europe du Nord, en Europe de l’Est et en Afrique. En 2009-2011, l’euro a été dévalué face aux monnaies émergentes. Cela n’a pas eu d’effet sur les exportations. Donc oui, c’est un instrument, mais je pense qu’il ne faut pas trop nourrir d’espoir en lui.

Le secteur bancaire

73Il y a trop de banques en Europe et nombre d’entre elles ne sont guère rentables. La qualité de leurs actifs est souvent fragile, en particulier en ce qui concerne les banques des pays du sud de la zone euro. De plus, les banques européennes ont une insuffisance de fonds propres. À mon avis, c’est l’un des problèmes les plus graves qui touche la zone euro car elle a besoin d’un secteur financier sain. Mais assainir les banques n’est pas la tâche de la politique monétaire. Un marché ABS transparent serait bénéfique à l’UEM, comme le montrent les résultats des travaux de Markus Brunnermeier et de Yuliy Sannikov. Mais il n’y a aucune raison que la BCE achète des titres ABS. Il faudrait chercher des acquéreurs dans le secteur privé (assureurs, fonds de pensions, hedge funds…).

74Pour conclure, il ne faut pas surestimer la puissance de la politique monétaire. En outre, la stabilité du secteur financier et une politique budgétaire crédible au niveau national renforcent la cohérence et la puissance de la politique monétaire. En ce qui concerne la demande en Europe, la politique monétaire ne peut pas faire plus, la politique budgétaire n’a pas beaucoup de marge de manœuvre et surtout, je ne crois pas que la politique budgétaire soit une arme puissante. En Allemagne, il y a une discussion pour déterminer s’il faut augmenter ou non les salaires. La Bundesbank a contribué à ce débat. Toutefois, dans la plupart des pays de la zone euro, je ne crois pas que des augmentations de salaire significatives soient probables. Il faut vraiment espérer qu’un secteur financier sain apporte de l’aide à la politique monétaire telle qu’elle existe, parce que ce n’est pas la BCE, mais ce sont les banques commerciales qui donnent des crédits aux entreprises. Et si les banques commerciales ne fonctionnent pas correctement, il faut les consolider.

CONCLUSION

75Christian de Boissieu : Merci à Gerald Braunberger et aux trois autres intervenants de cette session. Si on distingue des convergences entre eux sur des points que je trouve intéressants, certaines divergences apparaissent, lesquelles ne doivent pas être sous-estimées.

Les conséquences d’une baisse des prix

76Par exemple, il y a un débat sur les risques ou non de déflation. J’ai senti une petite divergence sur ce point entre Jacques Mistral et Gerald Braunberger. Sans vouloir trancher sur ce point, je voudrais dire un mot à ce sujet. Quand on aborde les problèmes d’inflation zéro, voire de baisse des prix dans certaines économies ou dans certains secteurs, cela ne concerne pas que le pouvoir d’achat et la compétitivité des entreprises. Il y a la question de l’impact de la baisse des prix sur la consommation des ménages. Est-ce que cela retarde ou non la consommation des ménages ? La baisse des prix est-elle favorable ou non à l’investissement des entreprises ? Ce sont des questions qui me paraissent importantes dans le débat sur les conséquences macroéconomiques d’une possible baisse des prix. Quand vous avez 0,3 % d’inflation en moyenne au mois de septembre dans la zone euro (en glissement sur 12 mois), cela veut dire que certains pays et certains secteurs sont en déflation. Même dans les secteurs qui ne sont pas en déflation, certaines entreprises sont en déflation. Je voudrais élargir un peu le débat sur les conséquences d’une baisse des prix dans certains secteurs avec, par-delà la compétitivité et le pouvoir d’achat que vous avez tous évoqués, l’impact sur la répartition dans le temps de la consommation. Est-ce que cela décourage la consommation et l’investissement ? N’y a-t-il pas un danger ici ?

Les stress tests bancaires

77Vous avez été plusieurs à parler des banques. Je pense que c’est un sujet très important. Nous sommes à quelques jours de la publication de l’asset quality review (AQR) et des stress tests par la BCE. Personne ne sait ce qui va sortir de ces études. J’espère que personne ne le sait parce que si quelqu’un le savait, cela signifierait qu’il y a des risques de délits d’initiés sur les marchés. Je suis membre du Collège de l’Autorité des marchés financiers (AMF). En 2014, une question nous paraissait importante à nous, régulateurs de marchés financiers : celle d’éviter les fuites sur ces études parce que toute fuite sur les résultats des stress tests et de l’AQR pourrait entraîner des mouvements de marché. Je pense que le problème est le même du côté du régulateur allemand, du régulateur néerlandais et de tous les régulateurs. Peut-être que cet état des lieux des systèmes bancaires en Europe va nous réserver des surprises, en positif comme en négatif. Je ne sais pas ce qu’il va se passer du côté des banques françaises, mais un certain nombre d’experts pensent qu’il pourrait y avoir des nouvelles négatives sur certaines banques dans les Länder allemands par exemple.

Le rôle de la BCE

78À propos des banques, je me tourne vers les deux intervenants allemands qui disent qu’il faudrait que la BCE applique strictement son mandat. Le problème est que son mandat a changé avec l’accord sur l’Union bancaire de novembre 2013. La BCE est désormais en charge de la supervision des 120 banques les plus significatives de la zone euro, en liaison avec les autorités nationales compétentes. Ce n’est pas la BCE qui a décidé de superviser les banques. Il y a eu un accord européen, que les Allemands regrettent peut-être aujourd’hui, mais qu’ils ont quand même signé. Cet accord crée l’Union bancaire et donne ce pouvoir à la BCE. Par conséquent, quand vous nous dites qu’il faudrait que la BCE revienne sur un concept plus étroit de son mandat, le problème est qu’on vient de l’élargir avec l’Union bancaire. Derrière ce débat, il y a la question de savoir si la BCE pourrait être confrontée à un trade-off dans les années qui viennent entre sa mission de politique monétaire et sa mission prudentielle. Les économistes doivent déjà commencer à réfléchir à ce problème qui ne peut pas être écarté. Supposons que, dans quelques années, on soit en danger d’inflation dans la zone euro et que la BCE relève ses taux directeurs au titre de sa mission de politique monétaire. Si elle relève ses taux d’intérêt, il est possible que cela fragilise certaines banques de la zone euro qui se financent sur les marchés. Pour qu’elle puisse traiter ce genre de situation, deux organes différents ont été créés à l’intérieur de la BCE : le conseil des gouverneurs qui existait déjà et l’autorité de supervision. Toutefois, il existe des passerelles entre ces deux organes, qui ont des membres communs. À côté de Danièle Nouy qui dirige l’autorité de supervision à Francfort à la BCE, le vice-président de la BCE, Vítor Constâncio, siège de droit. On aurait pu établir une muraille de Chine entre les deux institutions pour éviter tout conflit d’intérêts. On aurait certes évité les conflits d’intérêts mais pas les conflits d’objectifs.

79Je suis totalement d’accord avec ce qu’a dit Friedrich Heinemann sur le fait que la BCE achète du temps. En tant que Français, cela ne me pose pas de problème de reconnaître que je pense que la France utilise mal ce temps. Ce n’est pas parce qu’on est Français qu’on est obligé de dire que tout va bien en France et ce n’est pas parce qu’on est Allemand qu’on est obligé de dire que tout va bien en Allemagne. À un moment donné, il faut arriver à dépasser sa propre nationalité, comme vous l’avez tous fait d’ailleurs. Néanmoins, j’émettrais une réserve en ce qui concerne les propos de Friedrich Heinemann sur la Cour constitutionnelle fédérale. La distinction entre les interventions directes de la BCE en faveur des États – c’est-à-dire le bail-out – et les interventions indirectes est au cœur de l’interprétation du traité de Maastricht. J’entends ce que dit Friedrich Heinemann sur les critiques adressées par la Cour de Karlsruhe sur la politique de la BCE. En même temps, la Cour de Karlsruhe a validé les plans de sauvetage en faveur de la Grèce et des autres pays de la zone euro. Si elle ne les avait pas validés, nous n’en serions pas là aujourd’hui. J’ai donc le sentiment que contrairement à certaines attentes, la Cour constitutionnelle allemande a été finalement plutôt bienveillante à l’égard d’une certaine pratique de la zone euro dont on pouvait discuter a priori.

Conséquences des règles de Bâle III

  • 6 Irving Fisher, « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », Econometrica, vol. 1, n° 4, 1933 (...)

80Par rapport à l’exposé de Gerald Braunberger, nous sommes d’accord sur l’article d’Irving Fisher de 1933 sur la déflation par la dette6. Mais quand vous dites que le montant de capital est faible, tenez-vous compte de l’arrivée de Bâle III, qui consiste à augmenter les ratios de fonds propres des banques et à créer des ratios de liquidité ? Ce dernier point me pose d’ailleurs problème parce que ces ratios de liquidité vont modifier le business model des banques, qui vont dès lors faire moins de transformation d’échéance. Cela pose un autre problème que celui qui est évoqué dans le modèle de Markus Brunnermeier et de Yuliy Sannikov, parce que je pense que nous entrons en Europe dans une phase de désintermédiation des financements comme conséquence de Bâle III. Les banques vont moins prêter aux PME. Dès lors, la question est de savoir comment gérer un système financier dans lequel les structures de financement vont se modifier, en partie sous l’effet des conséquences des nouvelles réglementations prudentielles. Personne autour de la table n’a évoqué Bâle III. Or la BCE va être concernée par Bâle III à travers sa fonction de supervision des banques, qui consistera aussi à vérifier que les banques respectent les règles prudentielles. Par conséquent, j’aimerais qu’on introduise cette dimension réglementaire dans le débat, qui à mon avis va avoir des conséquences qui n’ont, au départ mais pas à l’arrivée, pas grand-chose à voir avec la politique monétaire de la BCE.

L’opinion publique allemande

81L’exercice de Friedrich Heinemann n’était pas facile. Il a expliqué l’attitude de l’opinion publique allemande à l’égard de la BCE et à certains moments, il a donné – à juste titre – son avis. Les moments où il a donné son avis m’ont aussi donné envie de lui demander son avis justement lorsqu’il faisait état de l’opinion publique allemande sur un certain nombre de sujets posés par la BCE. Personnellement, je trouve que l’opinion publique allemande est réaliste sur beaucoup de sujets. La BCE achète du temps, nous sommes tous d’accord sur ce point.

Le système de sanctions en cas de non-respect du traité

82Philippe Moutot a évoqué le système d’amende. Je pense que la France a eu tort de refuser une proposition d’Angela Merkel à l’automne 2010 sur le système de sanctions dans le Pacte de stabilité et de croissance (PSC). Notre système de sanctions pour les pays qui ne respectent pas les règles budgétaires et les ratios n’est absolument pas crédible. Un pays dans ce cas devrait constituer un dépôt non rémunéré auprès de la BCE – ce qui équivaut aux amendes. Or ce système n’a jamais été appliqué, ni à l’égard de la France, ni à l’égard de l’Allemagne, ni à l’égard du Portugal ou de l’Italie lorsque ces pays n’ont pas respecté les critères du PSC. Certes, nous avons amélioré la gouvernance budgétaire de la zone euro à la lumière de la crise, mais nous n’avons pas changé le système de sanctions. Or Angela Merkel avait proposé en 2010 un système de sanctions qui me paraît beaucoup plus crédible, qui consistait à dire qu’un pays qui ne respectait pas les règles budgétaires une fois qu’il était dans la zone euro pouvait se voir privé de droit de vote dans les instances communautaires (sanction politique) et/ou d’accès aux fonds structurels (sanction financière). À l’époque, Nicolas Sarkozy avait refusé cette proposition allemande et le débat s’était arrêté là. Par conséquent, nous vivons aujourd’hui avec un système de sanctions qui à mon avis n’a aucune effectivité et donc pas de crédibilité.

83Sur le dernier point qu’évoque Gerald Braunberger, c’est-à-dire le possible refus du budget français par Bruxelles – vraisemblablement pour de bonnes raisons de mon point de vue d’économiste –, le fait est qu’il ne se passera rien. La France révisera un peu sa copie et donnera le sentiment de faire quelques concessions. Toutefois, nous n’avons pas de système de sanctions crédible, c’est-à-dire que si la France met plus de temps que promis à revenir vers les 3 % et si, à la limite, le pays reste pendant plusieurs années à 4 %, va-t-on lui appliquer le système de dépôt auprès de la BCE ? Quand un pays ne respecte pas les règles du jeu, même si on a donné des pouvoirs nouveaux à Bruxelles sur la coordination des politiques budgétaires, même si on a créé le semestre européen, que se passe-t-il concrètement ? Je n’ai pas compris ce qu’il allait se passer en dehors de la renégociation, mais tout cela a une efficacité en question.

Notes

1 Cette table ronde s’est tenue dans le cadre du colloque Gouvernance économique, financière et monétaire de l’Union européenne, coorganisé par le CIRAC les 6 et 7 octobre 2014, NdE.

2 Jacques Mistral, Guerre et Paix entre les monnaies, Fayard, Paris, 2014.

3 Kemal Derviṣ, Jacques Mistral (eds), Europe’s Crisis, Europe’s Future, Brookings Institution Press, Washington, 2014.

4 Philippe Moutot, «  Macroeconomics and systemic risk: must central bankers go back to their future? », Banks and Bank Systems, vol. 9, n° 3, 2014, p. 103-119.

5 Neil Wallace, « A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations », American Economic Review, vol. 71, n° 3, juin 1981, p. 267-274.

6 Irving Fisher, « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », Econometrica, vol. 1, n° 4, 1933, p. 337-357.

Auteurs

Chef du département Fiscalité des entreprises et finances publiques, Centre d’études économiques européennes (ZEW), Mannheim.

Économiste, conseiller spécial à l’Institut français des relations internationales (Ifri), membre du Cercle des économistes, Paris et Senior Fellow, Brookings Institution, Washington DC

Conseiller principal au sein du directorat général Économie de la Banque centrale européenne (BCE), Francfort-sur- le-Main

Rédacteur en charge de la rubrique Marchés financiers, Frankfurter Allgemeine Zeitung

Professeur d’économie à l’université Paris 1 Panthéon - Sorbonne, professeur au Collège d’Europe à Bruges, membre du Cercle des économistes et du Collège de l’Autorité des marchés financiers, Paris

Marie-Céline Georg (Traducteur)

© CIRAC, 2015

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