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La mondialisation, stade suprême du capitalisme ?

 | 
Wladimir Andreff

La finance

Les marchés malades du marché ou les bourses de valeurs à la découverte de la mondialisation

Jean-François Lemettre

Texte intégral

  • 1 Niederauer Duncan & Cerutti Dominique, respectivement directeur général et directeur général adjoi (...)

1Charles-albert doit en rire. Deux hauts dirigeants d’Euronext, harles-Albert première bourse mondiale, dénoncent des abus de leurs concurrents1. D’une part des entreprises du post-marché en situation de monopole naturel et pour lesquelles ils attendent un contrôle des effets de position dominante. D’autre part de nouvelles concurrentes, de pseudo bourses, pas ou moins réglementées que les bourses historiques, des roturières qui cassent les prix et la rentabilité. Contre elles ils appellent des dispositions visant à faire respecter les bonnes pratiques concurrentielles.

2Les bourses de valeurs ont connu en quelques années une mutation radicale : elles ne sont plus aujourd’hui que des entreprises de marché parmi d’autres, soumises aux mêmes rigueurs que n’importe quelle autre entreprise dans une économie capitaliste. Imaginez la bourse, institution cardinale du capitalisme, depuis peu soumise à la loi du de la valeur actionnariale et à la concurrence et qui en est malade. Notre ami aurait traité le sujet avec enthousiasme.

3Cette rupture a libéré les forces contradictoires qui s’affrontaient autour et au sein des bourses depuis leur création comme on le verra d’abord. On rappellera dans un second temps que l’industrie des titres financiers est dominée par les économies d’échelle. On verra ensuite comment les bourses sont actuellement confrontées à des conditions de concurrence défavorables. On finira par quelques questions pour l’avenir.

Une contradiction au centre de l’institution

4Les bourses de marchandises sont nées de l’initiative de négociants qui ont organisé leurs échanges en des lieux et des périodes définis. Les bourses 109 médiévales sont filles du commerce dont elles améliorent l’efficience. Aux XVI-XVIIe siècles les bourses de valeurs mobilières ont permis le commerce des dettes des gouvernements puis de celui des titres émis par les compagnies coloniales. Ce fut souvent affaire de professionnels : commissionnaires et courtiers exécutant les ordres de leurs clients ; traders agissant pour compte propre. L’outil de travail aux travailleurs en quelque sorte !

L’institutionnalisation, produit de contradictions

  • 2 Cf. par exemple deux références classiques : Braudel Fernand, Civilisation matérielle, économie et (...)

5Au commencement était l’institution, du moins le croit-on2. En fait le besoin d’institutionnalisation s’est posé dès l’origine mais elle s’est construite au fil des siècles et a distingué la bourse des marchés de gré à gré.

6La bourse est un marché organisé par le caractère explicite et récurrent des conditions d’accès aux transactions et d’ordonnancement de la recherche d’un prix pour les titres. Elle s’est affirmée depuis le XIIIe siècle dans la mise en place de dispositifs d’exécution des transactions mêlant spéculation et crédit : la compensation et le règlement différé (le post-marché).

7La bourse est en outre un marché réglementé. Elle a construit progressivement des règles, usages et conventions selon les contingences des tensions entre quatre catégories d’acteurs : ses dirigeants qui gèrent une affaire qu’ils veulent prospère ; les acteurs du marché limités en nombre et surveillés, qui protègent leurs statuts monopolistes ; les porteurs des ordres (intermédiaires financiers, gestionnaires de patrimoines ou de fonds) qui veulent contourner ces positions ; les gouvernements.

8L’institutionnalisation a été légalisée sur fond de tensions entre d’une part les professionnels-qui veulent rester libre d’agir-et d’autre part les gouvernements qui cherchent simultanément : à se financer ; à développer la place financière ; à résorber des crises ; à les prévenir. L’ordre réglementaire s’est imposé au XXe siècle grâce à deux guerres mondiales et la dépression des années 30. Les gouvernements des États-Unis en ont pris la tête : système centralisé de compensation et de livraison des titres (1920) ; répression des pratiques frauduleuses (1923) ; enregistrement des produits et obligation d’informer ; création de la Securities and Exchange Commission (SEC, 1934). Dans la seconde moitié du siècle tous les pays développés ont été dotés des ingrédients législatifs et réglementaires de base codifiant les produits, les opérations et opérateurs de marché et créant des organismes de contrôle du respect de ces dispositions.

9Le fond de l’opposition entre les professionnels des marchés et ceux qui tentent de les réglementer prend sa source dans la contradiction suivante : le marché a besoin de règles pour attirer émetteurs, investisseurs et certains intermédiaires ; ces règles freinent l’initiative des professionnels qui portent le dynamisme du marché. La volatilité sert ces derniers en accroissant les marges et en incitant à la multiplication des opérations. En retour et sauf circonstances particulières, une volatilité trop forte est signe d’inefficience du marché, ce qui peut rebuter les investisseurs.

10L’organisation des transactions améliore productivité et transparence. Les membres du marché réduisent leurs coûts et gagnent en compétitivité par rapport aux non membres. La règlementation apporte une relative sécurité dans l’univers par nature obscur, risqué et instable des marchés financiers. Elle oblige les acteurs à divulguer des informations et à une certaine transparence dans la négociation : la recherche du prix doit apporter un résultat considéré comme équitable.

  • 3 Pour une présentation complète, cf. Gillet Philippe, L’Efficience des marchés financiers, Paris, E (...)

11Pour autant tout est-il si parfait ? L’information n’est pas égale pour tous les opérateurs et tous n’ont pas les mêmes possibilités d’accès à la négociation. L’affirmation de l’efficience des marchés3 - les inégalités d’information n’y permettent que des gains mineurs et très éphémères-tient plus de la stratégie de modélisation que d’une hypothèse à la pertinence attestée. Quand les gains sont issus de la volatilité des prix les opérateurs les plus réactifs les emportent. Le marché a besoin de la spéculation mais la condamne s’il est efficient.

Des bourses aux entreprises de marché : la mondialisation en mouvement

  • 4 Lemettre, Jean-François, Des bourses aux entreprises de marché. Le Commerce du capital dans les tu (...)

12Les trois premiers quarts du XXe siècle ont consacré la bourse comme institution cardinale du capitalisme financier. C’est au plus fort de sa gloire qu’elle a été confrontée à trois forces de transformations qui sapent l’exclusivité de sa position4.

13Première force, l’utilisation des technologies de l’information et de la communication (TIC) a libéré l’organisation boursière de contraintes fortes de localisation. Les plates-formes informatiques ont remplacé la main d’ouvre et accru l’efficience dans la recherche du prix. Les négociateurs n’ont plus à être présents physiquement et peuvent travailler en ligne. Leur nombre augmente et donc la concurrence entre eux : elle s’internationalise. La liquidité s’élargit. La meilleure coordination avec le post-marché facilite son externalisation : ses coûts baissent et lui aussi s’internationalise.

14Deuxième force, la « démutualisation » des principales bourses européennes et américaines. On désigne par là le passage de sortes de coopératives de négociateurs possédées par leurs membres à des sociétés à but lucratif avec des actionnaires extérieurs. Cotées, ces bourses sont soumises à la loi de la valeur actionnariale et à l’affrontement des shareholders et des stakeholders. En contrepartie ce statut facilite les fusions, au sein de chaque place financière d’abord, puis internationales.

15Troisième force de transformation, la déréglementation s’est inscrite dans le mouvement plus général d’ouverture des activités à la concurrence. Elle a libéré l’entrée de nouveaux opérateurs de marché et tenté de rendre aussi contestables que possible des activités où la concurrence était réduite : pour des raisons « naturelles » ou en conséquence de dispositifs et règlements qui la limitaient. Ces obstacles à la concurrence internationale disparaissent.

16Institutions inscrites dans leurs places financières les bourses voient ce cadre éclater. L’espace concurrentiel et les stratégies se mondialisent.

La directive Marchés d’Instruments Financiers

17Entrée en application en 2007 la directive MIF de l’Union européenne accompagne ce mouvement général et ouvre la concurrence dans toutes les activités constitutives du négoce de titres. Les bourses ne sont plus qu’un type d’entreprises de marché parmi d’autres. En fait c’était déjà le cas : des acteurs de négociation rassemblés sous ce vocable existaient. Mais la bourse se voyait reconnu un statut privilégié, de référence, de modèle à généraliser. La directive MIF définit ainsi les activités de marché.

18Les entreprises d’investissement et établissements de crédit qui transmettent les ordres ou les émettent pour compte propre.

  • 5 Cf. l’étude conduite pour le COB à la fin des années 1990 : Doumayrou Bénédicte, « Les ECN’s face (...)

19Les activités de négociation : les marchés réglementés mais aussi tous les systèmes multilatéraux de négociation (SMN), plates-formes par lesquelles des prestataires de services ou des opérateurs de marché confrontent les offres et demandes de leurs clients pour aboutir à des échanges de titres. Ils se sont développés initialement à la périphérie du NASDAQ comme Electronic Communication Networks (ECN) parfois érigés ensuite en Alternativ Trading Systems (ATS) ou encore Multilateral Trading Facilities (MTF)5.

20Les internalisateurs systématiques qui sont des intermédiaires agréés qui négocient pour leur propre compte en même temps qu’ils exécutent les ordres de leurs clients.

21Les bourses historiques sont placées au même niveau et en concurrence directe avec les SMN, moins contraintes. Elles se voient interdire de faire obstruction à la nouvelle concurrence : d’imposer un monopole de négociation pour les membres pour les titres inscrits à la cote ; d’imposer la centralisation des ordres vers une plate-forme centrale. Tout marché devient potentiellement membre des autres : les dealers des marchés par les prix peuvent être négociateurs des marchés par les ordres ; les titres deviennent négociables sur une plate-forme sans pour autant que l’émetteur les y aient inscrits ; les gestionnaires de plates-formes de cotation deviennent négociateurs les uns chez les autres ; la compensation et au-delà le règlement et la livraison pour un titre peuvent être réalisés par des opérateurs multiples.

22La directive a indiscutablement ouvert le jeu concurrentiel mais a aussi rendu fragiles des dispositifs qui protégeaient les investisseurs, en réduisant leurs risques et en établissant une confiance dans la loyauté du marché. Ses promoteurs tentent d’y pallier par deux types de règles : 1) Les internalisateurs doivent indiquer les prix auxquels ils vendent et achètent (transparence préalable à la négociation) ; 2) La règle de « meilleure exécution » permet de vérifier que le donneur d’ordre a bénéficié des conditions (prix, coût, rapidité, sécurité d’exécution) les plus favorables permises par son intermédiaire (transparence postérieure). Un dispositif lourd de mise en ouvre difficile et surtout d’efficacité contestée.

Premier bilan mitigé de l’ouverture à la concurrence

23Promis, juré, Sainte Concurrence allait multiplier les acteurs comme d’autres les aliments et entrainer les tarifs des transactions dans une baisse vertigineuse. Les vœux ont été partiellement exaucés.

24Aux États-Unis, au début des années 2000, le principal ECN était Instinet, créé par la maison de titres japonaise Nomura et Archipelago (fusion des bourses de Los Angeles et San Francisco et de l’ECN Arca). D’autres membres de bourses régionales ont créé des MTF (BATS à Kansas-City). Certaines sont devenues des marchés à part entière jusqu’à acquérir le statut de bourse (BATS-Y-Exchange). D’autres ont été filialisées par des bourses historiques (Archipelago par NYSE).

25En Europe les principaux SMN sont apparus après 2007 en réponse à la directive MIF. Chi-X-Europe, avatar d’Instinet, a été fondé en 2007 par un consortium de banques. Les mêmes banques ont aussi créé Turquoise en 2008. BATS a établi une filiale à Londres.

26Après trois ans d’application de la directive européenne les marchés alternatifs significatifs sont peu nombreux. Leur part de marché sur les valeurs les plus liquides est significative mais l’extension à des valeurs moins liquides est lente. Fin 2009, le taux de pénétration record est de 33 % sur le FTSE-100 de Londres. Il est de 25-30 % sur les titres des indices phares d’Euronext et de Francfort mais inférieur à 10 % quand les indices comprennent des valeurs moyennes et petites [Tableau 1].

27Le destin de ces marchés alternatifs reste à construire. Les principaux ont en commun de dépendre d’intermédiaires, maisons de titres, banques voire bourses historiques.

  • 6 Haynes Alasdair, Président de Chi-X, in La Tribune, 8 février 2010.

28Nomura a ouvert en 2008 le capital de Chi-X à cinq banques américaines (Citigroup, Morgan-Stanley, Goldman-Sachs, Merril-Lynch et Lehman-Brothers), cinq européennes (BNP-Paribas, Société Générale, Crédit Suisse, Fortis et UBS), deux fonds dit « haute fréquence » et une société de gestion alternative. Elle propose la compensation low cost d’EMCF (Fortis Nederland). La stratégie affichée est celle d’une voie qualifiée « d’indépendante » dont le pilier en est et restera une tarification agressive, si possible les prix les plus faibles6. Mais jusque quand ?

29Turquoise a été créée par les mêmes banques sans Fortis ni Lehman-Brothers mais avec Deutsche Bank. Le post-marché est assuré par EuroCCP, filiale européenne de DTCC, monopole de la compensation et de la conservation pour les valeurs mobilières aux États-Unis. La centralisation des règlements est assurée par Citigroup. Début 2010 elle a été absorbée par le London SE.

30BATS est probablement la moins dépendante. Elle dispose d’une filiale européenne établie à Londres. Subissant la guerre des prix imposée par les deux précédentes elle s’est lancée dans une course en avant en donnant naissance à BATS-Y une bourse reconnue par la SEC.

31Il est notoire que ces trois entreprises perdent de l’argent. Entrées sur le marché par des prix attractifs mais déraisonnablement bas et en listant les actions les plus liquides, leur modèle est instable et elles semblent condamnées à la dépendance ou à la fuite en avant.

  • 7 Source : Equinoxe Consulting, janvier 2010. Les quatre bourses historiques étudiées sont : London (...)

32La conquête s’est faite par une guerre des tarifs dont l’effet a été réel mais limité. La comparaison globale des prix (négociation, compensation et règlement-livraison), en Europe entre 2007 et fin 2009, montre une baisse significative différenciée selon les types de donneurs d’ordres et de marchés. Les SMN pratiquent des tarifs en baisse de 87 % par rapport à ceux qui prévalaient avant leur création. Les bourses historiques ont suivi avec des baisses moindres et discriminées : de 19 ou 20 % pour les ordres des investisseurs institutionnels et les banques d’investissement et de 33 % pour les ordres émanant de particuliers7. Pour ces derniers, qui émettent les ordres de petite taille, les écarts restent toutefois importants, témoignant de stratégies différenciées [tableau 2]. Quelques plates-formes alternatives peu durables en Europe et des effets limités sur les prix : le bilan de la déréglementation reste en deçà des attentes de ses auteurs. D’ailleurs sitôt en vigueur, sitôt remise sur le métier.

33Que s’est-il passé ? L’ouverture à la concurrence n’implique pas qu’elle soit pure et parfaite : les pouvoirs et rentes de monopole existent. Le comportement normal d’une entreprise est de se placer en position de force ou de pallier sa vulnérabilité. Les entreprises de marché n’y dérogent pas. La rivalité concurrentielle est d’autant plus âpre que la survie des acteurs est en cause et que les avantages stratégiques sont minces et contestés.

La recherche de la grande taille

  • 8 Ce n’est plus la terminologie de Charles-Albert Michalet mais plutôt celle de Jean-Marie Chevalier

34Le modèle historique de la bourse, institution intégrée à la place financière, avait débouché sur des monopole ou duopoles nationaux. Entrainé dans le maelström de la globalisation financière il est en mutation vers un modèle à construire d’entreprises de marché mondialisées. Ces entreprises s’affirment en mobilisant des avantages concurrentiels parmi lesquels des avantages de coûts générateurs de rentes différentielles8. Les avantages de taille sont partout et commandent l’internationalisation des activités des entreprises de marché.

Technologies et avantages de coûts à tous les stades de la filière

  • 9 Niederauer Duncan, directeur général de Nyse Euronext, in La Tribune, 2 octobre 2009.

35Les bourses sont des sociétés de services. Elles proposent une organisation plus efficiente que les transactions de gré à gré pour la rencontre d’offres et de demandes de titres. Depuis les années 1980 leurs processus d’intervention ont changé : « les bourses ressemblent à des sociétés technologiques9 ». Elles produisent et utilisent des services informatiques pour elles-mêmes et comme prestataires de services auprès d’entreprises similaires. Elles sont aussi fournisseurs d’accès à la plateforme pour leurs membres et clients recherchant la rapidité. Pour cela elles doivent investir et engendrent des coûts ixes importantes dans des domaines multiples : équipements, logiciels, réseaux notamment. En outre les outils sont plus efficients s’ils sont adaptés aux particularités de chacun des compartiments des marchés : actions, obligations, futures, options, petites et grandes capitalisations, transactions OTC, blocs de titres (dark pools), etc. Les entreprises de marché gagnent en efficience par la croissance de leur taille, globale et pour chacun des compartiments qu’elles traitent.

36Les économies de production sont également présentes en amont du marché, dans la centralisation des ordres. Les intermédiaires qui servent une grande quantité d’ordres ont des coûts unitaires réduits. La dissémination de leur force commerciale (banques et assurances à réseaux de guichets multiservices essentiellement) les place à proximité des donneurs d’ordres et alimente les quantités traitées.

37Les avantages de taille sont plus évidents encore dans le post-marché. Dans le règlement-livraison la meilleure efficience de la tenue des comptes par un organisme central apparait vite : la banque centrale pour les paiements et un dépositaire central pour les mouvements de propriété des titres. C’est aussi le cas, mais de façon plus limitée, dans la compensation, pour des raisons voisines auxquelles s’ajoute que les risques sont mieux couverts quand la taille croît.

38Dans son cheminement un ordre de bourse abouti donne lieu à plusieurs dizaines d’opération successives, jusqu’à quarante voire cinquante. Une source d’économies de coûts prend source dans les transactions entre les opérateurs successifs, dans la qualité de la coordination et la proximité entre eux. L’histoire a souvent conduit à des organisations « en silo », intégrant verticalement la négociation, la compensation et le dépôt central des titres. Puis les TIC et la standardisation ont permis une réduction significative des coûts de coordination et réduit l’avantage concurrentiel représenté par le silo.

L’accès à la liquidité et l’effet de club

39Un actif est liquide quand il peut être transformé en monnaie dans un délai bref et sans perte de valeur. Par extension un marché est liquide s’il favorise la liquidité des actifs négociés. L’incertitude quant à la possibilité de vendre (acheter) un titre et au prix auquel la transaction peut être conclue est génératrice de risques et donc de perte de valeur des actifs. La liquidité réduit ce risque et valorise à l’inverse les actifs négociés.

40La quête de la liquidité engendre une sorte d’effet de club semblable à celui porté par certains réseaux. Les investisseurs marquent une préférence pour les opérateurs-intermédiaires et entreprises de marché-dont les membres sont plus nombreux et interviennent plus fréquemment. Elle est génératrice d’économies d’échelle dont les effets sont en termes d’avantage de demande.

41Un marché ouvre l’accès à un gisement de liquidité : celle représentée par les acheteurs potentiels pour les vendeurs de titres ; celle des vendeurs pour les acheteurs. Elle dépend principalement de la capitalisation pouvant être négociée (le flottant) et de la fréquence des ordres (achat et vente). La liquidité d’un titre dépend du dynamisme des échanges sur le marché.

La qualité des services et la transparence des transactions

42La possibilité de comportements opportunistes ou un déroulement défectueux des transactions réduisent la crédibilité du marché comme générateur du juste prix des actifs et engendre des effets pervers. Marché réglementé, une bourse cumule des dispositions de sources diverses : ses règlements propres ; ceux de la place financière d’établissement ; celles imposées par les autorités d’autre places financières avec lesquelles elles sont en interaction. Pour rassurer les investisseurs il faut que le déroulement des opérations soit explicite et constatable (qu’il soit « transparent ») et que les risques liés aux asymétries d’information soient réduits afin d’éviter que les investisseurs ne fuient le marché.

43Les titres d’une même émission sont non différenciés. Pour un pur financier le choix entre titres différents procède par arbitrage entre risque et rémunération : la différenciation est principalement de type horizontal. Au niveau des titres, la différenciation verticale-par la qualité-est apportée par la diversité et la qualité des services proposés par les entreprises de marché.

44Le premier service est l’information. Le devoir d’information est codifié dans les règlements exogènes et endogènes du marché. Il porte sur les cours, les titres, le fonctionnement du marché et l’état de l’offre et de la demande (la profondeur). L’absence de ce dispositif créerait un handicap pour l’entreprise concernée. Son existence constitue-t-elle pour autant un avantage compétitif décisif ? L’information est vite commune et discrimine peu les sources. Sa rétention par les entreprises de marché serait d’ailleurs contreproductive : leur attrait auprès des émetteurs et des clients est d’autant plus élevé qu’ils la diffusent rapidement et complètement. Seule l’antériorité dans la publication des informations peut constituer un avantage auprès d’une partie des utilisateurs qui interviennent dans le très court terme. Il va alors aux entreprises de marché qui déterminent le plus fréquemment le prix d’équilibre des titres, en général les bourses historiques.

45La révolution des TIC a ouvert à la transmission directe des ordres vers la plate-forme d’appariement à partir de consoles installées à distance. Les bourses historiques et les SMN sont conduits à une distribution géographique des outils de communication vers les intermédiaires et grands donneurs d’ordre. Quand Euronext installe ses services informatiques à Londres, elle offre aux praticiens londoniens du trading à haute fréquence de gagner quelques millisecondes dans le traitement des ordres. Une seconde tendance récente pour l’amélioration des services aux clients est la multiplication des plates-formes spécialisées. Une troisième direction vise à proposer dans les entreprises de marché des négociations qui leur étaient extérieures, par exemple des marchés de gré-à-gré comme le marché des changes, le marché interbancaire et les échanges de blocs avec les darkpools.

Mondialisation dans la concurrence imparfaite ?

  • 10 Cf. Lemettre, Jean-François, Des bourses aux entreprises de marché., op. cit.

46A la concurrence horizontale s’ajoutent les rapports de forces verticaux. La négociation n’est pas un acte isolé du commerce des titres, accompli par des acteurs isolés du reste du système financier. Elle s’inscrit dans une filière boursière qui comme telle figure simultanément : des écoulements de flux (titres, informations, paiements) entre acteurs complémentaires ; des affrontements entre ces mêmes acteurs, qui mobilisent pour cela leurs avantages compétitifs10.

  • 11 Ibid.

47En 2010, l’organisation industrielle des marchés organisés de titres semble admettre le continent comme marché pertinent. Malgré une entreprise dominante mondialisée (NYSE-Euronext, en fait aux E-U. et en Europe) la concurrence pour la liquidité se jouera encore quelques temps respectivement en Amérique, Europe et Asie11. La mondialisation est en marche mais a encore des progrès à faire.

Les entreprises de marché : des oligopoles avec frange

  • 12 Stigler George, The Theory of Price, New York, MacMillan, 1966, 3e éd.

48La microéconomie classique des marchés propose un modèle de cartel avec frange12. Il confronte les entreprises du cartel-dotés d’un comportement de monopole collectif-et les autres (la frange) qui profitent égoïstement du prix de cartel pour maximiser leurs gains individuels mais s’exonèrent des contraintes de la maîtrise de l’offre. La stabilité du cartel est éprouvée par les gains supérieurs de ces dernières. Le modèle de l’oligopole avec frange s’en inspire : quels équilibres sont possibles compte tenu des entreprises de la frange ? Quel est l’état des lieux ?

  • 13 Source World Federation of Exchanges, Focus, février 2010.

49La situation la plus évidente est américaine. Elle est constituée pour l’essentiel de la place de New York avec 40 % de la capitalisation actions mondiale et 60 % de la valeur annuelle des transactions13. Le duopole est constitué du NYSE (63 % de la capitalisation américaine et 36 % des transactions en 2009) et le NASDAQ (respectivement 21 % et 60 %). La frange est constituée de bourses des autres pays-comme Toronto, imaginative et agressive-et des MTS déjà évoquées.

50Les bourses européennes réalisent un peu plus du quart de la capitalisation mondiale et 15 % des transactions. L’oligopole semble se former autour du London S. E. qui a pris le contrôle de la bourse de Milan (30 % de la capitalisation européenne et 35 % des transactions), de NYSE- Euronext Europe (24 % et 16 %) avec la Deutsche Börse comme outsider (11 % et 18 %). Les bourses historiques de la frange sont encore nombreuses : Zurich, Madrid, Vienne notamment. La concurrence des SMN est portée par Chi-X et BATS Europe (à Londres). Signe de la difficulté des entrées ou des maintiens dans l’industrie des SMN non soutenues par des banques, NASDAQ-OMX Europe a abandonné en 2010.

51L’Asie se structure autour de l’historique Tokyo S. E. (troisième bourse mondiale pour la capitalisation fin 2009), du Hong Kong Exchange & Clearing mais aussi de la croissance du Shanghai S. E. (6e), adossé au gisement de liquidité qu’est l’économie chinoise. D’autres bourses historiques cherchent à structurer les marchés subrégionaux (Sydney et Singapour) ou à entrer dans le jeu (Shenzhen).

  • 14 Niederauer Duncan & Cerutti Dominique, entretien dans La Tribune, op. cit.

52Ces configurations sont-elles soutenables ? On manque de recul pour répondre à cette question. Mais les deux principaux dirigeants de NYSE- Euronext (ibid.) ont une appréciation critique sur les conséquences de la directive MIF14 : elle a rendu opaques une part importante des transactions et engendré des distorsions de concurrence entre entreprises de marché.

Vers l’aval : des monopoles naturels

  • 15 Les Central Securities Depositories (CSD) regroupent le règlement-livraison des titres et la tenue (...)

53Le post-marché est un repaire de monopoles naturels. Aux États-Unis cela s’est traduit en 1999 par la formation d’un opérateur unique pour les valeurs mobilières (compensation et CSD15), la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). L’Options Clearing Corporation (OCC) a été créée sur le même principe pour les options. Ce sont des institutions à but non lucratif placées sous le contrôle des membres, utilisateurs des services. Aux faibles coûts s’ajoutent donc des marges réduites au nécessaire. Le contrôle exercé par la SEC doit éviter l’apparition de prix de monopole.

54En Europe l’avantage apporté par le monopole naturel aux différents stades a favorisé la concentration mais le processus n’est pas achevé. Des acteurs dominants se dégagent : Clearstream sous le contrôle étroit de la Deutsche Börse ; Euroclear NV (règlement-livraison, conservation et enregistrement) et Clearnet (compensation) issues d’Euronext et du London SE. Une coordination des vingt-sept dispositifs européens de règlement-livraison se met en place depuis 2009. Les entreprises ont été démutualisées, ce qui a avivé la concurrence entre elles et avec les entreprises de marché.

55L’analogie entre concurrence verticale et la situation classique du monopole bilatéral tient à ce que la rente de monopole n’est constituée qu’une seule fois et qu’elle se répartit selon les conditions d’offre et de demande et les rapports de forces entre les protagonistes. Les entreprises de marché ont intérêt au monopole dans le post-marché car il est plus efficient (moins coûteux) sous réserve de neutraliser la formation de rentes de monopole (par la mutualisation ou l’intervention d’une autorité de régulation). Le silo est aussi une solution quand les marchés pertinents se recouvrent. L’internationalisation est en marche : les deux principaux CSD européens et celui de la Bourse de Zurich ont créé des International Central Securities Depositories (ICSD) ; le DTCC américain s’implante en Europe.

56Les positions dominantes et les monopoles naturels dans le post-marché européen inquiètent peu les entreprises de marché (Niederer & Cerutti, op. cit.). Les autorités de régulation des marchés et de la concurrence de l’Union ont bien identifié le problème et des solutions durables sont en projet.

Vers l’amont : intégrations verticales et pratiques restrictives

57L’intermédiation entre les donneurs d’ordres et la négociation forme un dispositif complexe régi par un régime de concurrence lui-même complexe et des conditions très inégales d’accès des investisseurs aux marchés de titres. Les intermédiaires invoquent leur nombre comme signal de la concurrence qu’ils doivent affronter. Ils savent montrer que les tarifs différenciés selon les segments de clientèle correspondent à des coûts d’intermédiation aussi différenciés et que les coûts décroissent avec le nombre de titres par ordre. Mais cela n’explique pas les écarts de 1 à 4 voire 5 dans l’exécution des ordres constatés en Europe au milieu des années 2000 [tableau 3] ! Depuis les tarifs (négociation et post-marché) ont fortement baissé mais la répercussion a été faible et sélective.

58Il ne faut toutefois pas se tromper dans l’interprétation. La concurrence entre intermédiaires financiers est réelle et réduit parfois les marges à peu de choses mais elle est imparfaite. Les banques gagnent leurs résultats positifs sur les services de banque privée. Le marché de l’épargne investie en titres est fortement discriminant entre d’une part les donneurs d’ordres en mesure de mettre les intermédiaires en concurrence ou de les contourner et d’autre part ceux qui en sont captifs et leur abandonnent les gains de productivité et de concurrence sous forme de rente de monopole. Cette discrimination des prix est inhérente à l’économie industrielle de la banque. La répercussion sur les tarifs des transactions boursières n’en est qu’une conséquence.

  • 16 Source : AMF, données pour 2008.

59Les bourses historiques-et toutes les entreprises de la négociation des titres financiers - sont aussi confrontées aux banques au titre de leurs stratégies d’intégration des activités de services financiers. Les banques universelles réunissent toutes les prestations conduisant au négoce des titres en amont des marchés : au guichet, comme gestionnaires mandatées, pour leur propre compte, comme gestionnaires de fonds. Elles occupent la part dominante dans la gestion privée (62 %) et la gestion collective (plus de 70 % des actifs concernés) 16.

60Les banques sont aussi présentes, mais moins massivement, dans le post-marché. Elles y assurent le suivi de leurs actes d’intermédiaires : dépôt des titres en portefeuille, règlement, etc. Elles s’engagent parfois dans la compensation. La tentation est grande, quand elles disposent d’une taille suffisante et que les tarifs en vigueur sont élevés, d’entrer en concurrence avec les entreprises de compensation et des CSD. Enfin on les a vues actives dans la négociation avec les SMN et comme internalisatrices.

61Cette intégration verticale des banques leur ouvre des possibilités stratégiques. C’est notamment le cas quand se combinent pouvoir de monopole « horizontal » et pratiques restrictives à la concurrence comme dans la situation de squeeze par les prix : une entreprise intégrée verticalement prend une concurrente en ciseau entre elle et le marché. Quand cette pratique s’accompagne de prix prédateurs les bourses historiques souffrent et les plates-formes alternatives non intégrés verticalement sortent de l’industrie. Supposons à présent que la banque assure aussi la compensation et le règlement-livraison. Si elle peut augmenter le prix du CSD elle peut : 1) écraser une seconde fois le gain de la bourse à son profit ; 2) faire pression par un squeeze sur les entreprises du post-marché.

62Pour faire simple : la mondialisation des entreprises de marché les confronte aux principales banques américaines et européennes. Ces dernière sont présentes ensemble dans la négociation par des plates-formes alternatives qui leur permettent de peser sur les tarifs. Peu leur importe que les SMN dont elles sont actionnaires perdent de l’argent : elles sont les premiers bénéficiaires des prix de prédation et des baisses de tarifs auxquelles sont contraintes les entreprises de marché concurrentes !

63En outre la discrimination des prix entre des segments de donneurs d’ordres préserve les marges sur leurs segments réservés : les particuliers dont ils ont un mandat de gestion et les fonds qu’elles ont-elles-mêmes mis en place. La nature de la concurrence entre intermédiaires financiers limite la répercussion des ces baisses de tarifs aux donneurs d’ordres (tableau 3). Les écarts entre tarifs minimums et maximums traduisent des différences dans les pouvoirs de monopole et les capacités à engendrer les rentes entre courtiers d’une part, entre banques d’autre part. Mais le plus remarquable est l’écart entre banques et courtiers. Alors que les coûts des premières sont a priori plus faibles, leurs tarifs sont en moyenne deux fois et demie (petits ordres), quatre fois (moyens) et cinq fois supérieurs (ordres de 1 000 titres). Même si la méthodologie de l’étude recommande la prudence l’importance des écarts impose la conclusion : les banques contrôlent la formation de rentes qu’elles captent par leur position dans l’intermédiation et leur intégration verticale.

Les bourses affrontées à l’économie de marché

64Charles-Albert se serait étonné qu’on s’étonnât. Prêtons-lui quelques questions en conclusion.

Comment peut-on être surpris ?

65Les bourses historiques ne pouvaient se dispenser du recours aux TIC et à leurs gains d’efficience mais la libération induite des contraintes de temps et d’espace a aboli leur quasi monopole de place. Le champ des forces s’est donc recomposé autour des avantages concurrentiels respectifs des acteurs. La dérèglementation et la démutualisation ont facilité cette recomposition autour des configurations naturelles de l’industrie. La globalisation financière les condamnait à une concurrence croissante.

66Pouvait-on espérer que cette industrie s’organiserait entre les seules entreprises de marché, même redéfinies ? Oubliés, les compensateurs et le règlement-livraison ? Indifférents au jeu, les gestionnaires des titres de toutes sortes et les banques ? La relation avec ces dernières est paradoxale. D’un coté les bourses se sont ouvertes à elles, parfois avant même la démutualisation : les banques n’y sont entrées qu’avec prudence et sont parfois ressorties. Et si elle n’avait pour seul objectif que la baisse des tarifs ? D’un autre coté pour ces dernières les marchés organisés sont un maillon, un prolongement naturel de leur activité. Elles entrent en jeu par l’internalisation systématique et les marchés alternatifs.

Doit-on s’étonner qu’un pouvoir de monopole tente de se substituer à un autre ?

67Que celui qui résulte de la concurrence imparfaite entre les intermédiaires financiers et bénéficie aux principales banques mondiales s’installe là où était établi le monopole naturel de l’organisation boursière historique ?

68Pour ceux qui croient au miracle de la rivalité généralisée engendrant l’ordre concurrentiel c’est un démenti de plus. Pour d’autres qui pensent que l’affrontement de deux pouvoirs de monopole peut tenir lieu de régulateur de la concurrence le retour aux réalités sera peut-être salvateur. Les entreprises de marché stricto sensu et les banques ne jouent pas dans la même cour : celle des premières n’est qu’une partie de celle des secondes. On ne peut nier que les banques subissent aussi la pression concurrentielle, même imparfaite, des autres banques mais aussi celle de leurs « grands comptes ». La discrimination des prix et les pratiques verticales restrictives sont des moyens de desserrer l’étau de la concurrence, au même titre que leur multinationalisation puis la globalisation de leurs stratégies.

Les marchés réglementés en chevaliers blancs défenseurs du système financier contre les méchantes banques ?

69La proposition est en général de « replacer les marchés réglementés au centre du dispositif ». C’est d’ailleurs dans l’air du temps depuis le déclenchement de la crise financière en 2007-2008. Tout doit rejoindre la filière réglementée : produits financiers à risques, hedge funds, dark pools, etc. Les transactions doivent bénéficier d’un post-marché qui en réduise les risques de contrepartie et en assure la traçabilité. Les bourses historiques sont encouragées à ouvrir des compartiments ad hoc.

70Replacer les marchés réglementés au centre du dispositif, voilà la solution. Mais il faut alors s’interroger sur les configurations industrielles soutenables : un oligopole mondial avec un acteur de référence ? Des oligopoles continentaux (Amérique, Europe, Asie) ? Il faut s’interroger aussi sur la rivalité concurrentielle qui peut s’établir au sein de chaque oligopole particulier. Sur l’organisation post-marché : monopoles mutualisés ou non. Sur les dispositifs réglementaires à mettre en place pour contrôler la transparence et l’équité dans les transactions mais aussi réguler la concurrence et les tarifs. Sur les instances de conception et de mise en application de ces dispositifs, notamment en Europe.

71On ne reviendra pas à l’ordre ancien. Les bouleversements intervenus étaient inéluctables. Il serait d’ailleurs paradoxal que les bourses échappent à la mondialisation dont elles sont un rouage central. La vraie contradiction, celle des origines, reste au cœur : le capitalisme a besoin de liberté d’agir pour ses acteurs et ceux-ci le revendique mais il a aussi besoin d’ordre, de règles qui répondent à leur aversion au risque. La globalisation donne un cadre élargi à la liberté alors que la règlementation et le contrôle restent à des institutions de places financières locales, au mieux continentales.

72Il n’est pas, dit-on, de bonne tragédie sans traitre. Dans celle qui a vu les marchés de titres soumis à l’économie de marché, les banques en ont fait office. Elles posent en effet un problème de régulation concurrentielle. Mais la résolution de celui-ci ne saurait tenir lieu de réglementation des produits et des transactions. Le cas est alors plus classique mais les supports institutionnels de son traitement manquent.

Tableaux

Tableau 1. Parts de marchés sur les principaux indices européens

Bourses historiques

Chi-X Europe

Turquoise

BATS

Autres

CAC 40

70. 4 %

21. 4 %

4. 1 %

2. 5 %

1. 6 %

DAX 30

72. 4 %

20. 3 %

3. 5 %

2. 9 %

0. 9 %

CAC SBF120

72. 0 %

20. 1 %

3. 9 %

2. 4 %

1. 5 %

AEX 25

71. 6 %

19. 5 %

4. 4 %

3. 0 %

1. 5 %

BEL 20

76. 9 %

18. 8 %

2. 1 %

1. 3 %

0. 8 %

FTSE 100

67. 1 %

18. 3 %

5. 2 %

7. 4 %

2. 0 %

FTSE 250

75. 0 %

13. 6 %

5. 1 %

5. 0 %

1. 3 %

CAC Next 20

83. 6 %

10. 7 %

3. 2 %

1. 8%

0. 7 %

OMX S30

82. 3 %

10. 5 %

3. 4 %

1. 6 %

2. 2 %

Source : Chi-X, 29 décembre 2009, 10 h 30.

Tableau 2. Coût des transactions pour les particuliers en Europe (par titre)

Marché

London SE

Euronext

Deutsche Börse

Borsa Italiana

Chi-X

Turquoise

Nasdaq-OMX

Négociation

0,12

1,11

0,35

0,32

0,01

0,02

-

0,01

Règlement-Livraison

0,21

0,11

0,17

0,20

0,03

0,12

0,05

0,05

Conservation

0,03

0,03

0,01

0,02

0,02

0,04

0,02

0,02

Total

0,36

1,25

0,53

0,54

0,06

0,18

0,07

0,08

Source : Equinox Consulting, février 2009/La Tribune, 12 mars 2009.

Tableau 3. Coût total d’exécution d’un ordre sur titres en Europe-2005

Tableau 3. Coût total d’exécution d’un ordre sur titres en Europe-2005

Source : Commission Européenne (2006), « Working document on Post-Trading », annexe III.

Notes

1 Niederauer Duncan & Cerutti Dominique, respectivement directeur général et directeur général adjoint de NYSE-Euronext, entretien dans La Tribune, 19 avril 2010, p. 12.

2 Cf. par exemple deux références classiques : Braudel Fernand, Civilisation matérielle, économie et capitalisme, xve, Paris, Armand Colin, 1979 ; Weber Max, Die Börse, 1894-6, trad. Française : Paris, Allia, 2010. Cf. aussi Cassis, Youssef, Les Capitales du capital, histoire des places financières, 1780-2005, Paris, Honoré Champion, « Classiques », 2008.

3 Pour une présentation complète, cf. Gillet Philippe, L’Efficience des marchés financiers, Paris, Economica, 2006.

4 Lemettre, Jean-François, Des bourses aux entreprises de marché. Le Commerce du capital dans les turbulences de l’économie de marché, Paris, L’Harmattan, 2011.

5 Cf. l’étude conduite pour le COB à la fin des années 1990 : Doumayrou Bénédicte, « Les ECN’s face au NASDAQ et au NYSE : un état des lieux », in Bulletin de la COB n ° 340, novembre 1999, p. 13-31.

6 Haynes Alasdair, Président de Chi-X, in La Tribune, 8 février 2010.

7 Source : Equinoxe Consulting, janvier 2010. Les quatre bourses historiques étudiées sont : London SE, NYSE-Euronext, Francfort, Milan. Les quatre SMN : Chi-X, Turquoise, BATS-Europe et NASDAQ-OMX-Europe. Pour rendre les marchés comparables l’étude utilise une méthode quantitative à base de profils types d’investisseurs.

8 Ce n’est plus la terminologie de Charles-Albert Michalet mais plutôt celle de Jean-Marie Chevalier.

9 Niederauer Duncan, directeur général de Nyse Euronext, in La Tribune, 2 octobre 2009.

10 Cf. Lemettre, Jean-François, Des bourses aux entreprises de marché., op. cit.

11 Ibid.

12 Stigler George, The Theory of Price, New York, MacMillan, 1966, 3e éd.

13 Source World Federation of Exchanges, Focus, février 2010.

14 Niederauer Duncan & Cerutti Dominique, entretien dans La Tribune, op. cit.

15 Les Central Securities Depositories (CSD) regroupent le règlement-livraison des titres et la tenue des comptes de leur propriété. On y ajoute parfois la compensation.

16 Source : AMF, données pour 2008.

Table des illustrations

Titre Tableau 3. Coût total d’exécution d’un ordre sur titres en Europe-2005
Légende Source : Commission Européenne (2006), « Working document on Post-Trading », annexe III.
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