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La mondialisation, stade suprême du capitalisme ?

 | 
Wladimir Andreff

La finance

Aux origines de la crise financière mondialisée1

François Morin

Texte intégral

  • 1 Je tiens à rendre hommage à Charles-Albert Michalet et dire à quel point, ici, il a compté dans me (...)

1Pourquoi la crise n’est-elle pas terminée ? Pourquoi se prolonge-t-elle sous des formes toujours plus dangereuses à la fois pour notre planète économique et pour nous, citoyens ? Alors que nos longe-t-elle sous des formes toujours plus dangereuses à la fois pour notre planète économique et pour nous, citoyens ? Alors que nos dirigeants nous annoncent depuis août 2007 – toutes les trois semaines environ – que le pire de la crise financière est derrière nous, pourquoi se sont-ils trompés et se trompent-ils encore aussi lourdement ? Les moins dogmatiques nous affirment agir de façon pragmatique devant la succession d’événements qui n’étaient en aucun cas prévisibles. Pour eux, la crise s’avère être, au moins, aussi catastrophique que celle de 1929, mais les fautes d’alors ont pu être évitées grâce à l’intervention énergique des banques centrales et des États. Tout n’irait donc pas si mal que cela ! Mais, ouvrons les yeux et constatons plutôt la marche en aveugle dans laquelle nos États s’enfoncent toujours plus. En effet, l’incapacité des dirigeants politiques à comprendre cette crise, et par conséquent à y apporter des solutions, est frappante, même de la part des plus lucides d’entre eux. Ils agissent et réagissent dans un format intellectuel classique, où le sentiment de leur responsabilité politique produit une attitude réflexe : celle de ne pas trop effrayer le citoyen, puisqu’ils sont précisément là, eux, pour lui apporter solutions et espoirs. Même s’ils s’en défendent, leur horizon politique est essentiellement borné par la prochaine échéance électorale ; ils doivent donc se montrer réactifs et performants pendant le laps de temps qui les sépare de l’élection. En cas de crise, il faut même être sur-réactif ! Mais, quand les événements se succèdent en échappant de plus en plus à leur emprise, il arrive un moment où le citoyen s’interroge, puis se détourne de la politique, ou s’indigne et se scandalise de ce qu’il observe. Avant finalement de se révolter. En sommes-nous là ?

2Le propos de cette communication procède d’abord d’un sentiment d’urgence, car notre conviction profonde est que le monde actuel est au bord d’une catastrophe économique majeure. Cette conviction s’ancre sur une analyse économique précise dont on ne demande pas mieux qu’elle soit démentie. Elle peut être résumée ainsi : notre planète économique est aujourd’hui dominée par la surpuissance d’une finance globalisée, dont l’instabilité croissante se trouve à l’origine des crises les plus récentes. Notamment en Europe, avec la crise de la dette souveraine grecque d’une part, et la faillite du système bancaire irlandais d’autre part. En outre d’autres pays subissent, d’ores et déjà, la menace que font peser les marchés financiers sur le financement de leur dette publique (Espagne, Portugal).

3Comment ne pas voir dans ces conditions qu’une prochaine crise est devant nous ? Et comment les États pourront-ils y répondre cette fois-ci ?

  • 2 Le lecteur qui souhaiterait prolonger la lecture sur la sortie de crise « crédible » peut se repor (...)

4Que faut-il faire alors ? Une voie possible, mais avec le temps cela devient une exigence, est de reformuler autrement le couple « diagnostic/réponse ». C’est ce que nous faisons dans ce papier en portant l’effort d’analyse sur le premier terme de ce couple, le diagnostic, seule condition réelle pour aborder ensuite une réponse crédible2.

5Jusqu’à présent les docteurs économiques et les responsables politiques qui ont été en charge de trouver, et de mettre en œuvre, les mesures curatives ont diagnostiqué deux causes principales : la prise de risque excessif des banques et le rôle des paradis fiscaux comme trous noirs de la finance internationale ; à quoi s’est ajouté par la suite comme facteur aggravant, non pas l’endettement, mais le « sur » endettement des États dont les moins cyniques reconnaissent qu’il provient essentiellement de la crise elle-même.

  • 3 Les marchés financiers sont désormais quasi-entièrement électroniques, d’où le terme de dématérial (...)
  • 4 Ce trading particulier est la technique d’utilisation des ordinateurs pour générer des ordres d’ac (...)

6À nos yeux, ces explications sont largement insatisfaisantes. Elles oublient l’essentiel : nous avons changé de planète économique et financière depuis le moment où la globalisation des marchés monétaires et financiers, que l’on peut dater du milieu des années 90, est parvenue à une étape décisive : celle de l’inter connectivité mondiale de tous ses segments dans les salles de marché des grandes banques internationales, et simultanément de la dématérialisation des opérations3, et du développement du « trading haute fréquence4 ». Les places financières, et Wall Street la première d’entre elles, font respecter les règles de l’interconnexion généralisée des échanges, tout en permettant que se développe, à une échelle encore inconnue jusqu’à présent, le jeu spéculatif mondial.

7Les logiques qui sont dorénavant à l’œuvre dans la finance globalisée n’ont en effet plus rien à voir avec celles qui pouvaient prévaloir il y a seulement encore une vingtaine d’années. Il faut donc décrypter ce nouveau panorama, en comprendre l’origine, voire en quoi il fait système, et surtout montrer en quoi son instabilité intrinsèque est à l’origine des crises de plus en plus violentes que nous subissons.

8Deux grands foyers d’instabilité sont parfaitement repérables : le foyer monétaire et le foyer de la valeur actionnariale. Nous allons voir que la virulence du foyer monétaire tient au départ à la double libéralisation des marchés monétaires et financier, à partir de laquelle s’est déployée progressivement la surpuissance de la finance globale. L’autre foyer qui ronge l’économie mondiale et la déstabilise se trouve dans les pratiques liées à la valeur actionnariale : issue de lois fiscales américaines prises dans les années 1970 et 1980, la gestion des fonds de pension par capitalisation est à la source de la fameuse et redoutée norme financière des 15 % de retour sur investissement.

9Ces deux foyers sont, comme nous allons essayer de le démontrer, de véritables cancers pour l’économie mondiale, et donc aussi pour nous, citoyens de la planète terre.

AU CŒUR DE LA CRISE : LA SURPUISSANCE DE LA FINANCE GLOBALE

10Dans ce qui suit nous allons tout d’abord nous attacher à la donnée qui nous semble la plus fondamentale : le développement hypertrophique des marchés de produits structurés – dont les dérivés – et nous verrons que leur origine tient fondamentalement à la libéralisation insensée de la sphère financière. Puis, nous en déduirons une des conséquences essentielles : la puissance devenue phénoménale des plus grandes banques internationales. Cette puissance tire principalement sa force de leurs « activités de marché » qui, pour l’essentiel, relève de leur implication majeure dans la production et la circulation des produits dérivés. Mais, ces activités qui ont, à l’origine, une fonction de couverture des risques ont simultanément une autre face : ce sont également des activités spéculatives. Nous verrons ainsi que les forces spéculatives sont désormais installées au cœur même de la finance globalisée, avec une puissance destructrice considérable. Celle-ci est démultipliée à la fois par les effets de levier lié à l’endettement et par les multiples injections de liquidités de la part des banques centrales.

L’hypertrophie des transactions sur produits dérivés dans les échanges interbancaires

  • 5 Cette vision correspond à l’interprétation économique standard, qui dérive de la pensée néolibéral (...)

11Très souvent, on explique la crise par des dérèglements, par des dysfonctionnements, ou par de mauvaises incitations. Des acteurs imprudents auraient commis des excès. Les marchés financiers auraient été mal contrôlés, ou pour certains segments, pas contrôlés du tout5. Ces facteurs ont joué bien sûr : il y a des traders hasardeux, des fonds spéculatifs non surveillés, des paradis fiscaux opaques, des agences de notation myopes et même des banques centrales inattentives ou des gouvernements passifs.

  • 6 On pourra retrouver une partie de cet argumentaire dans l’article du journal Le Monde du 6 septemb (...)

12Mais, s’il ne s’était agi que d’imprudences, de comportements déviants ou de défaillances d’organismes financiers marginaux, on aurait du mal à expliquer le montant considérable des pertes de valeurs engendrées par ces spasmes ou dérapages financiers. Le Fonds Monétaire International (FMI), les a évaluées à 4 000 milliards de dollars en juillet 2009. De même, comprendrait-on mal que les banques, ou les fonds hypothécaires, hier en faillite ou aujourd’hui ébranlés et secourus en catastrophe par les États, soient parmi les plus anciens et souvent des fleurons de la place. C’est donc bien le cœur du système financier, aux États-Unis comme en Europe, qui a été touché6.

13Il faut donc examiner non pas seulement les causes immédiates de la tourmente financière, mais ce qui est à son fondement même : l’écart insensé qui s’est creusé depuis trente ans entre la sphère financière et l’économie réelle, lui-même trouvant sa source dans les processus de libéralisation des marchés monétaires et financiers.

  • 7 Depuis la libéralisation financière des années 80, ce ratio a toujours été inférieur à 3 %. Par co (...)

14À la veille de la crise des subprimes, la sphère financière était devenue hypertrophique par le nombre de ces produits de couverture et par le volume de leurs transactions (voir le tableau ci-dessous). Sur les marchés monétaires, les transactions concernant l’économie réelle représentent seulement 1,6 % des échanges interbancaires du monde entier7. En termes de flux, la sphère financière est ainsi près de cinquante fois supérieure à la sphère de l’économie réelle. Cet énorme déséquilibre est à la base même des dérives qui menacent le système tout entier. L’essentiel des échanges interbancaires concerne ainsi des opérations de couverture contre des variations de prix, ce sont les fameux « produits dérivés » : 30 % pour se protéger contre les variations de change, 66 % pour se protéger des risques liés avant tout aux variations de taux d’intérêt, mais aussi, dans une moindre mesure, aux fluctuations des cours boursiers, aux variations des prix de matières premières, ou encore aux risques de crédit.

La sphère économique mondiale

(unité : le trillion ou le téra-dollar, soit le millier de milliards de dollars)

  • 8 Pour la méthodologie de ce tableau et de ses sources on pourra se reporter à notre site internet h (...)

15Ces chiffres, non contestés, sont puisés aux sources du FMI, de la Banque des règlements internationaux (BRI) et de la Banque mondiale8.

16Or, il n’y a pas de produits de couverture sans contrepartie spéculative puisque celui qui vend une telle assurance fait un pari risqué sur l’avenir. Et la spéculation se nourrit aussi bien d’une bulle qui se forme, que d’une bulle qui éclate, puis se dégonfle.

  • 9 Le CDO (Collateralised Debt Obligation) est un produit financier qui s’est réellement développé fi (...)

17L’exemple le plus symbolique de cette gestion spéculative sur produits dérivés a été donné récemment par l’affaire Abacus. Le gestionnaire du hedge funds Paulson & Co (fonds spéculatifs) dirigé par le milliardaire John Paulson, a collaboré avec Goldman Sachs pour créer un CDO9, dénommé Abacus. Ce gestionnaire « misait sur la baisse de la valeur de cet instrument tout en le vendant à des investisseurs ». Cette opération aurait coûté plus d’un milliard de dollars aux investisseurs. Le 15 juillet 2010, Goldman Sachs a admis avoir fait une « erreur » dans la présentation de son produit et a accepté de payer une amende de 550 millions de dollars, la plus forte amende payée à ce jour aux États-Unis, en échange de l’abandon des poursuites par le régulateur américain.

18Ce laisser-aller en matière de conflit d’intérêts, voilà un des facteurs déstabilisant et, si l’on peut dire, cancérigène lié à ces pratiques et à ces produits : on peut vendre des produits dérivés à des investisseurs tout en misant simultanément sur leur baisse, car on connaît, en réalité, leur toxicité ! Avec l’extension folle de ces produits et des fonds spéculatifs, la tumeur des produits dérivés est bien à l’origine de l’hypertrophie de la finance globale. À cela s’ajoute la grande responsabilité des banques, car les fonds spéculatifs sont, pour l’immense majorité d’entre eux, détenus ou gérés par elles. Grâce à l’outil bancaire, les fonds spéculatifs bénéficient en outre d’un levier d’endettement gigantesque qui démultiplie leur action. Enfin, toutes ces opérations, qui sont repérées comme des opérations de couverture de risques, n’apparaissent pas dans le bilan des banques, mais sont seulement recensées dans leur « hors-bilan ».

19On comprend dans ces conditions que les réunions du G20 de Londres et de Pittsburgh aient voulu s’attaquer aux marchés de produits dérivés. Mais, surprise, au lieu de réduire leur influence, voire de les éradiquer complètement, ces sommets ont cherché seulement « à mieux les organiser » ! L’argument retenu étant que ces marchés sont de « gré à gré » et « non transparents ». Il est vrai que la très grande majorité des transactions sur ces produits particuliers ne sont pas encadrées par une « chambre de compensation » qui permettrait de fixer les règles relatives aux échanges et introduirait ainsi une plus grande transparence des opérations. Mais, à nos yeux, la vraie question n’est pas là. La multiplication des produits dérivées, la démesure de leurs encours, le volume insensé de leurs transactions (de gré à gré), sont sources d’une spéculation effrénée qui ne cesse de croître. Bref, les décisions du G20 reviennent à essayer de contrôler l’évolution d’une tumeur au lieu de l’éradiquer. Ces mesures laissent totalement inchangées les logiques qui sont à l’origine de la formation des produits de couverture et donc de fonds spéculatifs.

20Pourtant, quand on voit la composition de cette tumeur (pour l’essentiel, des produits de couverture des taux de change et des taux d’intérêt), il suffirait de revenir sur le double mouvement de libéralisation des marchés de la monnaie pour dégonfler, d’un seul coup, la sphère financière.

21Il faut rappeler ici que la financiarisation de l’économie mondiale est un phénomène récent dont l’émergence a été marquée par plusieurs étapes depuis les accords de Bretton Woods, en 1944. Lors de cette conférence, les américains imposent le dollar comme monnaie internationale. Pour retrouver une stabilité et la confiance dans la monnaie, condition du plan Marshall destiné à ouvrir un marché extérieur aux États-Unis, il est décidé de revenir, provisoirement, à la valeur repère qu’est l’or. Le retour à l’étalon-or permet au dollar d’affirmer son hégémonie au sein du système financier international. Grâce à la guerre, les États-Unis ont accumulé des réserves d’or tandis que les autres pays n’en avaient plus guère. Mais, du coup, les États-Unis commencent à vivre à crédit en finançant leur déficit grâce à leur monnaie, devenue la référence internationale. Cette hégémonie américaine va cependant rencontrer une première limite avec la création du marché de l’eurodollar en 1958 qui permet à la place de Londres de s’affirmer sur la scène financière internationale.

22En 1971, les réserves d’or s’épuisent progressivement et les États-Unis abandonnent la convertibilité du dollar en or. La décision du Président américain Richard Nixon de supprimer la convertibilité entraînera une première rupture : la fin des parités fixes. Mais, les américains vont, sur la lancée des habitudes prises, continuer à faire du dollar la monnaie de réserve incontournable sur le plan international. Autrement dit, la monnaie américaine symbolise une confiance sans contrepartie autre que celle accordée aux bons du Trésor américain puisque ces bons sont achetés en dollars. Si cette rupture est le signe particulièrement visible d’un nouvel affaiblissement du dollar, elle est également, à l’époque, le signal d’un taux de profit en recul aux États-Unis, lui-même consécutif en grande partie aux dépenses considérables des américains pour financer la guerre du Vietnam.

  • 10 Il existe beaucoup de définitions des spéculateurs. De la définition assez générale qui voit dans (...)

23Avec la rupture des accords de Bretton Woods, et par conséquent d’un dollar dont le lien est brisé avec l’étalon or, une étape essentielle vers la globalisation financière est franchie. Elle est la marque d’une première grande libéralisation, celle des taux de change dont les fluctuations vont être alors déterminées uniquement par la loi de l’offre et de la demande sur le marché des devises. Cette déréglementation fondamentale, impulsée par une pensée néo-libérale en plein essor, entraîne dans la foulée le développement d’un marché de couverture des risques. Il faut en effet que les entreprises puissent s’assurer contre les variations incessantes des prix des monnaies entre elles, car ces variations sont génératrices de très fortes incertitudes pour le commerce international. Mais, évidemment, même avec ces couvertures, le risque de change ne disparaît pas pour autant. Il est assumé par ceux qui vendent les produits de couverture qui, dans la terminologie des marchés financiers, ne sont autres que des spéculateurs10.

24Le début des années 80 est marqué par une autre étape essentielle. Ces années sont en effet ponctuées par des réformes des systèmes bancaires et monétaires dans les principaux pays développés avec la création de vastes marchés obligataires où les États sont amenés à émettre des emprunts pour financer les déficits publics. Devenus eux-mêmes dépendants des marchés pour leur financement, les États, influencés par les idées libérales dominantes aux États-Unis et en Grande-Bretagne sous Ronald Reagan et Margaret Thatcher, ont engagé une extrême dérégulation des marchés financiers.

25Cette dérégulation est à la source de la deuxième grande libéralisation de prix fondamentaux pour la finance, celle des taux d’intérêt à long terme. En effet, en renonçant à encadrer le crédit et donc à contrôler plus ou moins les divers taux d’intérêt, ces derniers ont donc commencé à varier, en fonction de l’offre et de la demande.

26Cette deuxième déréglementation est, comme la première, un choc considérable pour l’économie réelle. Là aussi, il faut créer des produits de couverture pour s’assurer contre les variations de ces taux. À la fin des années 1980, les marchés de produits dérivés prennent véritablement leur essor avec leur pendant inévitable, le développement de pratiques spéculatives, car, là aussi, le risque de taux ne disparaît pas et les spéculateurs sont évidemment là pour en profiter.

27Ainsi se sont développés puissamment les produits « dérivés », car fondés sur des « sous-jacents » comme les taux d’intérêt, les cours de bourse ou encore les crédits hypothécaires, comme les fameux subprimes aux États-Unis. Mais ces produits ont élargi leur gamme de sous-jacents avec le pétrole, les matières premières ou les produits alimentaires. La sphère financière mord ici directement sur l’économie réelle en raison de la nature même de ces nouveaux sous-jacents. Il faut, de plus, souligner que dans les deux cas – taux de change et taux d’intérêt – on ne peut que constater que la libéralisation des prix a conduit très vite à vouloir se protéger contre leurs variations !

28Par la masse des transactions qui leurs sont liées et par l’organisation dans lesquelles elles s’insèrent, ces deux dernières variables de la finance libéralisée sont en capacité d’exercer, à leur tour, une influence décisive sur les variables de l’économie réelle, précisément en raison du spectre « global » de leur action. C’est là un facteur essentiel de la « globalisation » des marchés monétaires et financiers et par conséquent de l’emprise croissante de la sphère financière sur l’économie des pays. Ainsi, le taux de change euro/dollar peut être connu à tout moment, et en n’importe quel point de la planète ; c’est là son spectre global. Mais une variation brutale de son niveau peut déstabiliser des pays entiers. De la même façon, le taux d’intérêt qui se forme sur le marché obligataire américain est un taux directeur pour l’ensemble des marchés obligataires mondiaux. Une variation de son niveau peut, là aussi, rapidement mettre en difficulté les finances publiques de plusieurs pays.

29À partir du milieu des années 1990, on peut alors faire le constat d’une globalisation des marchés monétaires et financiers. La finance devient globale. Celle-ci se traduit alors par une série d’effets : développement considérable des marchés dérivés, montée de la bulle internet, éclatement de celle-ci à la fin de l’année 2000, phase déflationniste d’apurement ensuite, montée de la bulle immobilière, crise des subprimes et enfin explosion des endettements publics. C’est là le produit de plusieurs années de crises financières.

  • 11 Cf. Bis Quarterly Review, novembre 1996, p 32, et ISDA Market Survey pour les données les plus réc (...)

30Mais, le plus impressionnant est sans aucun doute la rapidité avec laquelle les marchés de produits de couverture se sont développés. Ainsi, les marchés portant sur les options et les futures ne s’élevaient, en termes d’encours, qu’à 1,7 trillions de dollars en 198711, pour s’élever à 426,7 trillions de dollars fin 2009. Cette expansion fulgurante n’a pas été vraiment arrêtée par la crise, sauf pour l’encours des CDS qui est passé de. 0,9 trillions de dollars en 2001 à 62,1 trillions de dollars en 2007 avant de redescendre à 30,4 trillions de dollars en 2009.

  • 12 Berlioz Georges, « Le capitalisme occidental entre chocs pétroliers et crise financière », in La F (...)

31Il est essentiel de comprendre la dangerosité de ces produits, car, comme l’indique fort bien Georges Berlioz, un avocat d’affaires spécialisé en finance internationale12, leurs montages sont devenus incontrôlables ; en outre, la répartition et la dispersion des risques que l’on a pendant tout un temps vantées, sont illusoires car ces produits sont en fait totalement corrélés : les variations de leurs prix ne se compensent pas, comme on l’a cru, mais au contraire fluctuent dans le même sens.

32En résumé, la virulence du foyer monétaire tient donc au départ à la double libéralisation des marchés monétaires ; libéralisation des changes au début des années 1970, et libéralisation des taux d’intérêt au début des années 1980. Pour protéger l’économie réelle de ces deux chocs, une industrie financière de couverture des risques s’est ainsi développée. Les firmes doivent en effet se couvrir contre les risques liés aux variations des taux de change et aux variations des taux d’intérêt. Grossissant à vue d’œil dans les années 90, cette industrie s’est mise à couvrir des risques de toute sorte avec des produits de plus en sophistiqués, échangeables sur les marchés financiers.

33À la fin des années 1990, les banques ont eu alors l’idée de « sortir » de leur bilan les crédits faits aux particuliers ou aux entreprises, en les transférant à des sociétés logées dans des paradis fiscaux. Mais, comment rémunérer ces transferts ? Tout simplement, en faisant émettre par ces sociétés (ne faisant pas l’objet d’une réglementation) des titres obligataires sur le marché financier. Par cette opération, on transforme des crédits en titres financiers, autrement dit, on « titrise » des créances, par des opérations de déconsolidation d’une partie de bilan des banques. La titrisation de créances était déjà bien connue des banques. Mais le fait nouveau a consisté à transformer en titres financiers échangeables sur le marché, « leurs créances immobilières pour leur compte propre ». Quand la bulle immobilière a éclaté à la fin de l’année 2006 aux États-Unis avec l’effondrement des prix des logements, et que simultanément les taux d’intérêt ont augmenté, les titres liés aux crédits immobiliers des ménages américains les plus fragilisés ont commencé à perdre de la valeur car les revenus liés à ces titres ont fondu. Ces titres sont devenus, comme on l’a dit « toxiques ». Le phénomène a pris une ampleur d’autant plus grande que ces titres pouvaient, à leur tour, entrer dans la composition de titres nouveaux, dits « structurés », plus complexes, qui, par ricochet, devenaient eux aussi toxiques : il devenait impossible de déterminer leur valeur exacte. Les banques qui avaient investi pour leur compte dans ces produits ont vu alors leurs fonds propres perdre progressivement leur valeur.

34L’amoncellement de produits toxiques au sein de la finance globale, véritable foyer cancérigène, n’a pu se développer, comme nous allons maintenant le voir, que grâce aux plus grandes banques internationales et à leurs « activités de marché ». Nous constaterons alors que les États ont été contraints de transformer les montagnes de dettes privées toxiques en surendettement public.

La puissance phénoménale des plus grandes banques

  • 13 Voir le dossier du Monde du 27 avril 2010 consacré notamment à 5 économistes non conformistes dont (...)

35D’après Simon Johnson (Sloan School of Management, du MIT)13, la crise est surtout due à la concentration de la finance entre les mains de quelques établissements assez puissants pour imposer leurs vues aux régulateurs ; de plus, la crise a encore accru cette concentration.

36De fait, lorsque l’on cherche en effet à cerner les forces dirigeantes qui sont à l’œuvre dans le nouveau paysage qui s’installe à partir des années 1990, une évidence s’impose : le pouvoir devenu considérable des plus grandes banques internationales. Celles-ci sont à l’origine de « l’innovation financière » liée aux produits dérivés ; elles dominent le marché des swaps, c’est à dire des contrats qui permettent d’échanger un taux variable – risqué par nature – contre un taux fixe, appelé « taux swap ». Cette domination se traduit par le pouvoir de marché que ces grandes banques exercent sur la formation de leur taux, taux qui sont aujourd’hui les taux référents de l’ensemble des marchés monétaires et financiers ; en outre, au début des années 2000, elles ont pris le contrôle de la plupart des sociétés qui gèrent les fonds d’investissement pour le compte de tiers. Or ces fonds sont à l’origine de la norme de rentabilité financière qui s’est répandue dans le monde entier dans le courant des années 1990. On connaît les conséquences désastreuses de la présence de ces fonds sur la gestion des firmes puisque cette gestion a été soumise à une financiarisation croissante en faveur de ces nouveaux actionnaires.

37Avant la libéralisation, les taux de change et les taux d’intérêt étaient régulés par les États ; avec la libéralisation, ces taux ont pu être momentanément contrôlés par les grandes banques centrales ; mais, avec la globalisation financière, ce sont des pouvoirs privés, ceux des plus grandes banques mondiales, qui sont en grande partie à l’origine de leur évolution, en fonction de leurs intérêts propres.

38En raison de leur petit nombre, d’une part, et de leurs profits financiers considérables, d’autre part, nous continuons à défendre plus que jamais l’idée que ces banques forment aujourd’hui un oligopole particulièrement puissant à l’échelle internationale. Reléguant les banques centrales au second plan, c’est-à-dire les cantonnant à de simples pourvoyeuses de la liquidité dont il a besoin, cet oligopole est le véritable opérateur des marchés monétaires et financiers mondiaux. Il est susceptible certes de les dynamiser, mais aussi de les déstabiliser en cas de prises de risques excessives.

39Cet oligopole n’est évidemment soumis ni à un contrôle politique, ni a fortiori à un contrôle démocratique. Tout juste est-il contraint par des règlements prudentiels de portée limitée et élaborés a posteriori, ou encore par des normes issues d’une autorégulation professionnelle, une fois seulement que les difficultés ou les catastrophes ont été malheureusement constatées.

  • 14 Ce chiffre est issu de sources convergentes établies, au début des années 2000, à partir d’un ques (...)
  • 15 Selon une information donnée par l’AFP en date du lundi 30 novembre 2009. Rappelons que Conseil de (...)

40Ce sont clairement les plus grands groupes bancaires qui sont aujourd’hui au cœur de la finance globale. 45 000 banques opèrent dans le monde14. Une façon de dessiner les contours de l’oligopole bancaire est de se référer à la liste établie récemment par le Conseil de Stabilité Financière (CSF). Celui-ci travaille actuellement avec trente banques et assureurs sur le risque systémique et sur la gestion de crises financières internationales15. Ces institutions ont été choisies en fonction des besoins en matière de partage d’information et de coopération, mais pas nécessairement sur la base de leur importance systémique, a ajouté le Conseil. Toutefois, le CSF a confirmé avoir identifié des institutions financières « actives sur le plan global » et avoir confié leur suivi à l’un de ses collèges de supervision.

  • 16 1er et 3 décembre 2009.

41Mais, selon un article du Financial Times16, les établissements de cette liste peuvent être considérés comme « systémiques », ce qui signifie que leur défaillance, à l’instar de ce qui s’est passé pour Lehman Brothers, pourrait affecter l’ensemble du système financier.

42Voici la liste complète des banques et assureurs concernés, toujours selon le Financial Times :

43Amérique du Nord : Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Morgan Stanley, Bank of America-Merrill Lynch et Royal Bank of Canada.

44Grande-Bretagne : HSBC, Barclays, Royal Bank of Scotland et Standard Chartered.

45Europe hors Grande-Bretagne : UBS, Credit Suisse, Société Générale, BNP Paribas, Santander, BBVA, Unicredit, Banca Intesa, Deutsche Bank et ING.

46Japon : Mizuho, Sumitomo Mitsui, Nomura et Mitsubishi UFJ Group.

47Assureurs : AXA, Aegon, Allianz, Aviva, Zurich FS et Swiss Re.

  • 17 Pour les données sur l’endettement public mondial, on peut se référer au site internet The Economi (...)

48Une dernière façon d’identifier la puissance de cet oligopole, est de mettre, face à face, des données comparables qui opposent la force des plus grandes banques à la faiblesse financière des États. Ainsi, au 31 décembre 2008, le total de bilan des 10 plus grandes banques mondiales, qui mesure en stock leur capacité de mobiliser des ressources et de les affecter, était sensiblement équivalent à l’endettement public mondial, (une autre donnée de stock), soit 35,5 trillions de dollars17 !

  • 18 Les tests de résistance bancaire ont été mis en place par les Banques centrales et les autorités e (...)

49La crise financière a bien évidemment touché ces grandes banques. Au plus fort de la crise, et selon des estimations du FMI, les deux tiers des actifs toxiques étaient logés dans le bilan des banques. Mais, depuis le second semestre 2009, les plus grandes banques mondiales, du moins celles qui ont échappé à la nationalisation, ont très vite fait entendre de nouveau leur voix. Trois sujets ont illustré le rebond de l’oligopole bancaire mondial : la volonté de s’émanciper de la tutelle des États pour retrouver la liberté de fixer les rémunérations des plus hauts dirigeants ; le souci de limiter la portée des tests de résistance (stress-tests)18 afin de ne pas devoir faire appel à de nouveaux fonds propres ; enfin, la volonté de s’affranchir des règles comptables dans le but de mieux gérer dans le temps la présentation de leurs résultats.

50Tel le Phénix, l’oligopole bancaire mondial a fini par renaître de ses cendres et surtout de celles qu’il a malheureusement semées derrière lui.

AU FONDEMENT DE LA CRISE : LES EXIGENCES INSENSEES DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

  • 19 La façon de dénommer les investisseurs institutionnels est variable ; dans les travaux du CGFS (Co (...)
  • 20 Les fonds dits 401 k renvoient au nom de l’article du code des impôts prévoyant des avantages fisc (...)

51A côté de la plaie que constitue la spéculation autour des produits dérivés, l’autre grand foyer infectieux, qui ronge l’économie mondiale et la déstabilise, se loge dans les pratiques liées, comme nous allons le montrer ici, à « la création de la valeur pour les actionnaires ». Ces nouvelles pratiques ont vu le jour quand les grands investisseurs institutionnels19 ont changé de comportement suite à l’adoption de plusieurs dispositions fiscales aux États-Unis (loi Erika et amendement 401k20). La gestion des fonds de pension par ces grands investisseurs va changer du tout au tout durant les années 80. On passe d’un système de fonds à « prestations définies » (Defined Benefit), ou fonds dits DB, à un système de fonds à « cotisations définies » (Defined Cotisation), ou fonds dits DC.

52Dans le système des fonds DB, le futur retraité connaît à l’avance le montant de la retraite qu’il va percevoir, car celle-ci est directement fonction des cotisations qu’il a apportées durant sa carrière. Le gestionnaire de fonds qui perçoit les cotisations doit donc assurer par ses placements en bourse le montant de la retraite attendue. Il doit, par conséquent, gérer « en bon père de famille » les placements en question, car, en définitive, c’est lui qui doit assumer le risque lié aux opérations boursières.

53Au contraire, dans le système des fonds DC, le risque lié aux placements boursiers n’est plus assumé par le gestionnaire de fonds, mais par le futur retraité. Dans ce nouveau système, le futur retraité connaît bien le montant de ses apports et, le cas échéant, ceux de son entreprise, mais il ne sait pas, à l’avance et, à la différence des systèmes DB, quelle sera la fraction de ses revenus qui lui sera versée au moment de sa retraite. Ce nouveau système, a priori défavorable au salarié, a pu cependant se mettre en place grâce à des encouragements fiscaux substantiels. Mais, il y a une autre raison au moins aussi essentielle : la perspective de rendement plus important dans le nouveau système. C’est ce que nous allons examiner maintenant.

54Aux États-Unis, les cotisations versées par les futurs retraités d’une entreprise sont centralisés dans un « trust » Celui-ci n’a pas le pouvoir de gérer les sommes ainsi collectées. Il a par contre le pouvoir de choisir les différents gestionnaires qui auront le droit de présenter leurs produits aux cotisants. « Or, le choix de ces gestionnaires s’effectue sur la base du critère de performance financière ». Il s’ensuit que l’on a créé, par ces réformes, « un marché concurrentiel de la gestion des produits d’épargne longue ».

55En raison alors de la concurrence que vont se livrer entre eux les principaux gestionnaires pour récolter l’épargne retraite, la gestion des fonds de type DC devient alors beaucoup plus agressive, car elle est à la recherche d’une rentabilité financière de ses placements, la plus élevée possible.

  • 21 Historiquement, l’existence de la prime de marché permet aux actions d’offrir un rendement plus él (...)

56Cette nouvelle gestion a également des conséquences sur la composition des portefeuilles de placement. Ceux-ci évoluent vers une dominante « action » afin de bénéficier de la prime de marché21. Cette donnée structurelle pousse les fonds à chercher les couples rentabilité-risque les plus élevés possibles ; de ce fait, leur politique de placement est plus agressive qu’une gestion en « bon père de famille ». Elle consiste en une démarche plus ciblée, cherchant à « superformer » les indices boursiers.

57À partir du milieu des années 90, on peut alors faire non seulement le constat, que nous avons déjà évoqué, d’une globalisation des marchés monétaires et financiers, mais également celui d’un changement radical dans la gestion des fonds de pension. En effet, c’est aussi à partir de ce moment-là qu’aux États-Unis, le montant des fonds de type DC l’emporte, en volume, sur le montant des fonds de type DB.

58Comment se traduit alors cette nouvelle gestion de fonds dans les comptes de bilan des investisseurs institutionnels ? Cet examen fait apparaître un double mécanisme de report des risques : du côté du passif, les sommes collectées au titre de l’épargne-retraite ne comportent aucun risque, puisque celui-ci est reporté, comme on l’a vu, sur les futurs retraités ; du côté de l’actif, les titres de placement ne sont pas plus risqués, comme nous allons le montrer maintenant.

59En effet, ces nouveaux « intermédiaires » financiers, ceux qui gèrent les fonds de type DC, deviennent les véritables maîtres de la valorisation financière des capitaux investis en bourse. Ils vont en effet afficher progressivement leur pouvoir sur le monde de l’entreprise. Comment ? En exigeant l’introduction de nouvelles normes dans le fonctionnement même des entreprises cotées en bourse. La principale de ces normes est celle, bien connue, de « la création de la valeur pour l’actionnaire » (shareholder value). On voit là l’intérêt bien compris de ces investisseurs financiers qui deviennent, le temps passant, les principaux actionnaires des entreprises cotées.

60Après avoir été observé aux États-Unis et en Angleterre, le renversement de logique dans la gestion des fonds de pension provoque sur les places financières du monde entier l’hégémonie de cette « valeur actionnariale ».

  • 22 Un profit est dit « normal » lorsque celui-ci résulte d’une maximisation sous contraintes.

61C’est le moment de préciser ce qu’il faut entendre derrière cette notion. Il s’agit essentiellement de l’extraction d’une valeur au sein des firmes qui va bien au-delà du profit considéré comme étant normal22. La production de cette « survaleur » est imposée par les nouveaux actionnaires, ceux qui gèrent les fonds de type DC. Par leur nombre et par la puissance de leurs participations dans le capital des firmes cotées, ces investisseurs sont en mesure d’imposer aux directions des firmes un certain nombre de normes en matière de gouvernance d’entreprise dont la plus importante est celle d’une rentabilité financière fixée à 15 %. Le montant de ce ratio s’est imposé très vite, sans qu’aucun fondement réel n’ait pu lui être assigné. Cette norme surplombe toutes les autres ; elle est conçue par les investisseurs comme un gage d’efficacité de leurs placements.

62Les pratiques liées à la valeur actionnariale touchent l’ensemble des firmes qui sont cotées dans les différentes places financières du monde. Mais, depuis les années 2000, les grands investisseurs se sont intéressés de plus en plus aux entreprises non cotées. Là, comme le risque apparaît plus grand, l’exigence de rentabilité passe à un niveau nettement supérieur, de l’ordre de. 25 % ! Alors que l’économe mondiale a cru jusqu’en 2007 à un rythme annuel moyen de l’ordre de 4 % par an, un tel taux apparaît complètement démesuré, car prédateur sur l’activité et les résultats de l’entreprise. Ne peut-on pas alors penser que l’extension de cette logique effrayante à un nombre immense d’entreprises est, sur le plan de l’analogie médicale, assimilable à une prolifération de pratiques hautement cancérigènes pour notre tissu économique et social ?

  • 23 Par ce type de comportement, les investisseurs institutionnels transforment la vision de l’entrepr (...)
  • 24 Une autre raison pousse à l’existence de cette norme. Comme l’explique très bien Geoffroy Raduriau(...)

63La norme financière implique en effet que les gestionnaires de fonds deviennent hyper-exigeants, comme actionnaires, lorsqu’ils placent, par exemple, les ressources qu’on leur a confiées dans les firmes cotées en bourse. Derrière les formules de « valeur actionnariale », de « création de valeur pour les actionnaires » ou encore de « souveraineté actionnariale », il faut donc voir l’emprise croissante des investisseurs institutionnels sur la gestion de l’entreprise et la financiarisation de cette gestion. La « nouvelle gouvernance » des firmes a changé complètement le visage des firmes, leur gestion et leur organisation. En effet, l’exigence d’une rentabilité financière fixée a priori implique un transfert de risque massif sur la gestion de l’entreprise23 qui se voit contrainte dorénavant à une obligation de résultat : atteindre, selon les cas, les 15 % ou. les 25 % de rentabilité financière, alors que dans le monde d’avant, elle n’était soumise qu’à une obligation de moyen : maximiser le profit, c’est à dire le meilleur résultat possible compte tenu des contraintes qu’elle pouvait rencontrer, notamment les « contraintes sociales » (ce qui, par exemple, laissait de la marge pour négocier des compromis sociaux). L’introduction d’une norme financière, exigible et connue a priori change tout, et bouleverse complètement la gestion des entreprises24 : développement des stock-options et des techniques de rachats d’actions ; réduction des périmètres d’activité des firmes et développement des réseaux de firmes : sous-traitance, partenariats, externalisation des tâches jugées non critiques.

64Quelles sont les conclusions que l’on peut tirer des nouvelles orientations de gestion liées à l’obligation de résultat à laquelle les entreprises sont désormais soumises ? On rappellera que la tendance planétaire à l’élévation des rendements financiers découle directement de la concurrence exacerbée des gestionnaires de fonds dans la collecte des ressources liées à l’épargne retraite. L’autre tendance, celle relative à l’égalisation de ces mêmes rendements (la norme financière) résulte du refus des investisseurs institutionnels d’assumer la réalité des risques liés à leur activité de placement, en reportant ces risques sur d’autres acteurs, en particulier les salariés-épargnants et sur les entreprises. Une traduction de ces nouveaux comportements est la disparition aujourd’hui, sur les marchés boursiers, de relation croissante entre le rendement et le risque. Dans certains pays, le risque est systématiquement trop élevé par rapport au rendement moyen observé ; dans d’autres pays (notamment les pays de l’OCDE), le risque apparent est trop faible pour justifier les rendements moyens.

65Finalement, les grands groupes du modèle de capitalisme continental et même du modèle anglo-saxon où les banques jouaient un rôle d’intermédiaire de premier plan par les crédits qu’elles leurs accordaient, ont dû faire face à un véritable bouleversement. En l’espace de quelques années, la dissolution de ces modèles au profit d’un capitalisme de « marché financier », a véritablement modifié la nature de ces capitalismes. Une finance globale, surpuissante, s’est développée en moins d’une vingtaine d’années où les plus grandes banques forment désormais un noyau oligopolistique dont les activités sont hautement spéculatives. De la même façon, des investisseurs institutionnels, dont la gestion capitalistique, revient la plupart du temps à ces mêmes banques exercent sur le monde de l’entreprise une pression financière devenue extravagante. Comment ne pas voir dans ces excès l’origine de la crise actuelle ?

Notes

1 Je tiens à rendre hommage à Charles-Albert Michalet et dire à quel point, ici, il a compté dans mes propres analyses de la mondialisation. Je crois, modestement, que l’inverse était vrai aussi. Nous en avions souvent discuté ensemble. Quelques mois avant sa disparition, voici ce qu’il m’écrivait, le 30 octobre 2006, à propos de mon dernier livre mais aussi à propos du sien qui allait paraître : « Je n’ai qu’un regret. non pas de n’avoir pas connu l’école universelle pour reprendre un slogan ancien, mais de n’avoir pu te lire avant d’achever mon petit essai. Nous pensons la même chose, nous faisons la même analyse, nous préconisons des « solutions » du même type, mais tu fais la démonstration de ce qui reste souvent chez moi des intuitions. Excellent bouquin dans lequel j’ai beaucoup appris entre autre sur la réalité des produits financiers. Cela fait longtemps que je pense que la régulation de la globalisation est celle de l’oligopole multinational privé mais cette idée n’est pas reprise. J’incline aussi pour des agences autonomes de régulation mais comme pour tes propositions, j’éprouve un certain doute quant à leur mise en place. Mais que peut-on faire à la place ? Tu as des phrases sur le policy mix que j’ai formulées dans les mêmes termes. La dimension globale dont tu soulignes la nécessité de la prendre en compte dans les discours politiques nationaux ne semble pas séduire nos amis politiques, à moins qu’ils en soient conscients mais qu’ils soient effrayés de la mettre en avant ».

2 Le lecteur qui souhaiterait prolonger la lecture sur la sortie de crise « crédible » peut se reporter à notre ouvrage Un monde sans Wall Street ?, Paris, Éditions du Seuil, 2011.

3 Les marchés financiers sont désormais quasi-entièrement électroniques, d’où le terme de dématérialisation. Ils prennent la forme de réseaux informatiques entre institutions financières. Les sociétés qui gèrent les marchés financiers, comme Euronext, se considèrent dorénavant avant tout comme des prestataires de services informatiques.

4 Ce trading particulier est la technique d’utilisation des ordinateurs pour générer des ordres d’achat et de vente de titres financiers de façon automatique à la place d’individus communiquant face à face ou par téléphone. Cette pratique permet de gagner des sommes colossales par l’accumulation de très petits écarts (de l’ordre de trois à quatre décimales) sur de très grandes quantités de flux en une journée. Comme cette pratique concerne les grands indices boursiers, ce système influence toutes les bourses mondiales dans un sens ou un autre.

5 Cette vision correspond à l’interprétation économique standard, qui dérive de la pensée néolibérale. Pour une lecture approfondie de cette sensibilité théorique, on pourra se reporter à l’article de Jean Tirole, « Leçons d’une crise », in Toulouse School of Economics (TSE)Notes, n° 1, décembre 2008, et Jean-Charles Rochet, « Le futur de la réglementation bancaire », in TSE – Notes, n° 2, décembre 2008.

6 On pourra retrouver une partie de cet argumentaire dans l’article du journal Le Monde du 6 septembre 2008, cosigné avec Lionel Jospin : « Faire face à la déraison financière ».

7 Depuis la libéralisation financière des années 80, ce ratio a toujours été inférieur à 3 %. Par contre au début des années 1970, ce rapport était beaucoup plus élevé. Selon les données de la Banque des Règlements Internationaux, nous avons pu calculé que pour un pays comme les État-Unis, le ratio s’élevait à 7,3 %, soit près de 7 fois le ratio actuel pour ce pays. Cf. Payment systems in eleven developed countries, CPSS Publications, février 1980.

8 Pour la méthodologie de ce tableau et de ses sources on pourra se reporter à notre site internet http://www.financeglobale.fr/ et à notre précédent ouvrage, Le Nouveau Mur de l’argent. Essai sur la finance globalisée, Paris, Éditions du Seuil, 2006, p. 253-254.

9 Le CDO (Collateralised Debt Obligation) est un produit financier qui s’est réellement développé fin 1990-début 2000. Les CDOs sont des titres représentatifs de portefeuilles de créances bancaires ou d’instruments financiers de nature variée.

10 Il existe beaucoup de définitions des spéculateurs. De la définition assez générale qui voit dans le spéculateur une personne prête à accepter les risques calculés du marché pour un gain en capital à court ou à moyen terme, on peut tirer une définition plus précise pour celui qui intervient sur le marché financier : le spéculateur se caractérise par celui qui recherche une prise de position risquée sur un produit financier et fait ainsi le pari de l’évolution future de sa valeur.

11 Cf. Bis Quarterly Review, novembre 1996, p 32, et ISDA Market Survey pour les données les plus récentes (voir le site internet de cet institut).

12 Berlioz Georges, « Le capitalisme occidental entre chocs pétroliers et crise financière », in La Finance islamique, vol. 11, Paris, Centre de droit français comparé, 2009, p. 67. L’auteur ajoute en conclusion de son article, p. 68 : « Les techniques financières et spéculatives vont à l’encontre des principes moraux de justice et d’équité. Elles vont à l’encontre de la raison, dans l’aveuglement du désir de générer des commissions [...]. La refondation du capitalisme exige un retour à des exigences de moralité et d’éthique ».

13 Voir le dossier du Monde du 27 avril 2010 consacré notamment à 5 économistes non conformistes dont Simon Johnson.

14 Ce chiffre est issu de sources convergentes établies, au début des années 2000, à partir d’un questionnaire de la BRI, de la British Bankers’ Association, de la Building Societies Association, et de sources nationales.

15 Selon une information donnée par l’AFP en date du lundi 30 novembre 2009. Rappelons que Conseil de Stabilité Financière (ou, en anglais, FSB, Financial Stability Board) a été créé l’an dernier par le G20 pour répondre à la crise des subprimes et pour éviter un nouveau choc. Il a remplacé le Forum de stabilité financière (FSF), lui-même créé en 1999, pour répondre à la crise du fonds spéculatif LTCM. Celle-ci avait entraîné un krach boursier, court mais spectaculaire, à l’automne 1998.

16 1er et 3 décembre 2009.

17 Pour les données sur l’endettement public mondial, on peut se référer au site internet The Economist. Pour les données de bilan des grandes banques, nous avons puisé l’information dans les rapports annuels. Voir annexe 2.

18 Les tests de résistance bancaire ont été mis en place par les Banques centrales et les autorités en charge de la supervision bancaire. Il s’agit d’un exercice consistant à simuler des conditions économiques et financières extrêmes, mais plausibles, afin d’en étudier les conséquences sur les banques et de mesurer leur capacité de résistance à de telles situations.

19 La façon de dénommer les investisseurs institutionnels est variable ; dans les travaux du CGFS (Committee on the Global Financial System), ils peuvent être appelés indifféremment gestionnaires institutionnels ou bien encore gestionnaires collectifs. Parmi eux, le comité distingue notamment les gestionnaires de fonds « maison », et les gestionnaires de fonds externes. Ce sont ces derniers qui agissent pour le compte de tiers. Sur ces dénominations, voir : « L’évolution des facteurs influant sur le comportement des gestionnaires institutionnels : incidence potentielle sur le marché des capitaux », in Revue de Stabilité Financière, Banque de France, juin 2003.

20 Les fonds dits 401 k renvoient au nom de l’article du code des impôts prévoyant des avantages fiscaux pour ceux qui y versent de l’argent.

21 Historiquement, l’existence de la prime de marché permet aux actions d’offrir un rendement plus élevé que l’ensemble des autres formes de placement financier, même si le taux réel dégagé sur 15 ans ne permet en moyenne d’obtenir qu’un rendement réel de 6 %.

22 Un profit est dit « normal » lorsque celui-ci résulte d’une maximisation sous contraintes.

23 Par ce type de comportement, les investisseurs institutionnels transforment la vision de l’entreprise en en faisant un pur patrimoine financier dont il s’agit de valoriser l’actif. On est loin d’une conception de l’entreprise où « l’intérêt social » serait une valeur essentielle et dont le but serait la création de richesse grâce à la collaboration des parties prenantes. Sur ce sujet, cf. Plihon Dominique et son commentaire au rapport du CAE Les Normes comptables et le monde post-Enron, CAE, n° 42, 2003, p. 116.

24 Une autre raison pousse à l’existence de cette norme. Comme l’explique très bien Geoffroy Raduriau dans Les Réseaux de valeur. Une représentation financière et résiliaire des -firmes, thèse, université de Toulouse, 2010, p. 74, cette norme « est profondément liée au caractère autoréférentiel de l’évaluation. Sur les marchés, les investisseurs limitent l’incertitude en fondant leurs croyances sur les croyances et les stratégies des autres intervenants. Ils cherchent à tout moment à savoir ce que les autres pensent, vont penser ou vont faire. Ces co-mouvements sont possibles dans un contexte résiliaire, ou domine une rationalité de type autoréférentielle, conduisant à l’existence de réseaux de valeur ».

Table des illustrations

Légende (unité : le trillion ou le téra-dollar, soit le millier de milliards de dollars)
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Auteur

Professeur émérite à l’université de Toulouse

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