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L’ouverture de l’Europe vers l’est

 | 
Gabriel Poulalion

Chapitre X. Les Currency Board Arrangements des pays Baltes et de la Bulgarie : une tentative d’analyse en terme de crédibilité

Guergana Stanoeva

Texte intégral

I. INTRODUCTION

1Le système du Currency Board (CB) est considéré comme la forme la plus extrême d’un régime de change fixe. Ainsi, un pays ayant adopté un tel système :

  • Fixe de façon irrévocable le taux de change entre sa monnaie nationale et une monnaie étrangère (ou panier de monnaies).

  • S’engage à échanger à tout moment des quantités illimitées de la monnaie nationale au taux fixé, ce qui implique une couverture de 100 % de la base monétaire par des actifs étrangers relativement liquides et à faible risque.

  • Renonce à la conduite de toute politique monétaire autonome. La dynamique des actifs du CB est dépendante des mouvements de la balance des paiements.

2Quatre implications importantes découlent de la définition précédente :

  • Il n’existe pas de possibilité d’ajustement aux chocs externes (et internes) par une variation du taux de change nominal. L’absorption des chocs se fait par les prix des biens et des facteurs de production (taux d’intérêt et taux de salaire). Si ceux-ci ne sont pas assez flexibles, alors il y aura des répercussions sur le niveau d’emploi et la production.

  • Le CB n’influence pas le lien entre la base monétaire et l’offre de monnaie en imposant des réserves obligatoires ou en régulant d’une autre façon les banques commerciales. Donc, il n’est en aucun cas un « prêteur en dernier ressort ». Ceci implique un système bancaire capable de se défendre seul en cas de crise de liquidité.

  • Le CB ne peut pas financer les déficits budgétaires. Toute augmentation de la base monétaire doit être accompagnée par une augmentation égale des réserves en devises. Le gouvernement est donc obligé de trouver d’autres sources de financement auprès du public, des banques commerciales ou de l’étranger. Voilà pourquoi les autorités sont incitées à mener une politique budgétaire équilibrée.

  • L’importance du secteur extérieur augmente parce qu’il devient le fournisseur principal de devises étrangères et par conséquent de la monnaie nationale. D’où la nécessité de développer le commerce extérieur et d’attirer des IDE.

3On voit que le système de CB impose de nombreuses contraintes et exigences économiques qui influencent directement son bon fonctionnement.

4A l’origine, le système de CB a été créé pour les colonies britanniques. Avec leur indépendance les CB ont perdu leur popularité. Ainsi, parmi les 13 CB actuellement existants (sans compter le CB de l’Argentine), le plus ancien étant celui de Djibouti qui date depuis 1949. La plupart des autres pays ayant adopté ce système dans les années 1960 sont de très petites économies. Les exceptions les plus récentes sont Hong Kong (CB établi en 1983) et l’Argentine (1991), qui est le plus grand pays ayant adopté ce système de change.

  • 1 La Bosnie-Herzégovine n’est pas inclue dans cette étude à cause d’informations insuffisantes sur l’ (...)

5Alors pourquoi récemment quatre pays en Europe (l’Estonie, la Lituanie, la Bulgarie et la Bosnie-Herzégovine1) ont préféré un tel système de change au lieu d’un autre, plus ou moins flexible ? Quel est l’avantage principal d’un CB par rapport à un système de change fixe ?

6La différence essentielle entre un régime de change fixe (mais ajustable) et un régime de CB se trouve dans la plus grande crédibilité de ce dernier. paradoxalement, une part importante de cette crédibilité provient du principal « handicap » du CB - la rigidité des règles auxquelles il obéit. Ce n’est pas un système monétaire universel. Il est considéré comme approprié aux pays où la confiance dans la banque centrale est sérieusement mise en cause et où la stabilisation économique est compromise. Dans le cas de la Bulgarie et l’Estonie (et dans une mesure moindre la Lituanie), l’introduction du CB a été précédée par une forte inflation, voire une hyperinflation et des taux d’intérêts extrêmement élevés. L’utilisation des instruments traditionnels de la banque centrale est devenue inefficace. Dans le cas de l’Estonie et de la Lituanie, s’ajoute la nécessité d’imposer l’utilisation d’une nouvelle monnaie convertible et fiable qui ne souffrira pas des fluctuations du rouble russe.

7Il existe cependant un problème intéressant. En théorie, le CB sous sa forme pure crée plus de crédibilité que les « currency board arrangements » (CBA) qui sont réellement adoptés par les pays considérés. D’un côté, ces modifications peuvent nuire à la crédibilité du système. De l’autre, elles peuvent s’avérer justifiées par les conditions initiales liées à la théorie du choix de régime de change. Voila pourquoi nous étudierons les CBA de la Bulgarie, l’Estonie et la Lituanie sous trois aspects différents. Cependant, tout au long de cette étude, le fil conducteur restera la recherche d’une crédibilité renforcée.

8Dans section 2 de notre étude nous considérerons ce que nous appelons « la crédibilité initiale » des CBA, c’est-à-dire que nous utiliserons les critères généraux de choix de régime de change pour voir si les caractéristiques des trois pays sont favorables à l’adoption d’un régime de CB. Plus un pays est prêt à adopter un régime de change fixe, plus grande devient sa probabilité de réussite.

9Dans section 3 nous analyserons les modalités d’adoption, l’organisation et le fonctionnement des différents « arrangements ». Nous mettrons l’accent sur l’étude de l’emploi des instruments de la politique monétaire par les CBA dans section 4. Cela nous permettra d’analyser les CBA en terme de « crédibilité institutionnelle ». Notre modèle de référence sera le CB orthodoxe.

10Dans section 5, nous suivrons l’évolution de certaines variables économiques dans les trois pays. Nous choisirons ces variables qui semblent directement liées au degré de crédibilité de « l’arrangement ». Ainsi, nous pourrons estimer la « crédibilité opérationnelle » des CBA.

11L’analyse par étapes nous permettra de considérer d’un point de vue original les modalités de fonctionnement des CBA et d’évaluer l’expérience des trois pays de l’Est ayant adopté ce système. Elle démontre l’importance des conditions économiques de départ et celle des fondements institutionnels pour la réussite d’un tel régime de change.

II. LES CONDITIONS DE DÉPART : LA RECHERCHE D’UNE CRÉDIBILITÉ INITIALE

  • 2 Voir par exemple Isard (1997) pour une revue approfondie de ces critères.

12Il existe dans la littérature économique de nombreux critères2 qui permettent d’identifier si tel ou tel régime de change est plus approprié pour un pays. Comme les CBA existants possèdent les caractéristiques principales d’un régime de change fixe, nous utiliserons ces critères pour évaluer leur crédibilité initiale. A ces critères, nous ajouterons d’autres issus de la particularité de l’arrangement.

13A l’origine de la première catégorie de critères est la théorie des zones monétaires optimales (Mundell (1961), McKinnon (1963), Kenen (1969)). Cette théorie met l’accent sur le maintien de l’équilibre externe et interne d’un pays. Il s’en suit que les régimes de change fixe sont plus appropriés à de petites économies qui sont ouvertes sur l’extérieur. Mundell note que l’augmentation du nombre de monnaies différentes diminue l’utilité de la monnaie comme unité de compte et de transaction. Analogiquement, pour un petit pays avec sa propre monnaie, l’utilité de la monnaie nationale peut être améliorée en fixant le taux de change. Il est préférable aussi que ces pays aient une production diversifiée et une forte concentration des échanges dans une même région. L’intérêt d’instaurer un régime de change fixe est d’autant plus grand que la mobilité des facteurs de production est élevée, que l’inflation se rapproche de celle des principaux partenaires commerciaux et que le niveau de développement économique et financier du pays considéré est relativement bas. L’argument de ce dernier critère est que pour un pays qui n’a pas de tradition dans l’utilisation d’instruments sophistiqués de la politique monétaire, il est préférable de suivre des règles simples et claires de gestion monétaire.

14Une deuxième approche évoquant les règles du choix de régime de change s’appuie sur la vulnérabilité du pays aux divers chocs externes et internes (Flood (1979)). Le choix optimal est celui qui permet la stabilisation de l’environnement macroéconomique, c’est-à-dire celui qui minimise les fluctuations des prix, des taux d’intérêt et de la production. si le pays est plus susceptible de subir des chocs domestiques nominaux (par exemple la demande de monnaie peut changer), il pourra leur mieux résister s’il a mis en place un régime de change fixe. si la plupart des chocs viennent de l’extérieur, alors les changes flexibles sont préférables. C’est le cas notamment d’une détérioration des termes de change qui ne peut pas être contrée avec un changement du taux de change nominal en cas de CB.

15La littérature la plus récente (Edwards (1996), Batiz et Sy (2000)) donne beaucoup d’importance à l’histoire de la crédibilité de la politique monétaire et aux facteurs politiques sur le choix de régime de change. Selon certains auteurs (Giavazzi et Pagano (1988)), une économie ouverte avec une faible crédibilité des institutions monétaires peut réduire le taux d’inflation en fixant le taux de change de sa monnaie vis-à-vis de la monnaie d’un pays avec une forte crédibilité. Cet argument est quelque peu contradictoire à l’argument traditionnel selon lequel les taux inflations dans le pays domestique et celui qui émet la monnaie de réserve doivent être proches pour que le taux fixe soit soutenable.

16Nous ajoutons deux critères importants assurant la viabilité du CBA. Le premier est le montant des réserves de change exprimé en pourcentage de la base monétaire (billets et monnaie en circulation et les réserves obligatoires des banques commerciales auprès du CB). Plus les réserves sont importantes, plus la convertibilité de la monnaie est garantie. Le deuxième critère est le solde budgétaire en % du PIB. Plus le budget du gouvernement est proche de l’équilibre, plus le pays a des chances à respecter les règles de fonctionnement du Board.

17Le Tableau 1 ci-après a pour objectif de présenter les caractéristiques de la Bulgarie, l’Estonie et la Lituanie au moment de l’instauration du CBA.

Tableau 1 - Etat de préparation de la Bulgarie, Estonie et Lituanie pour l’adoption du CBA

Tableau 1 - Etat de préparation de la Bulgarie, Estonie et Lituanie pour l’adoption du CBA
  • 1 Les données sont relatives à l’année de l’instauration du CBA dans chacun des pays.
  • 2 Les données qui suivent pour l’Estonie sont de 1993, c’est-à-dire un an après l’instauration du CBA

Sources : World Bank Development Report, Statistiques Financières Internationales de FMI, Institut National de la Statistique de la Bulgarie, Eesti Pank, Banque de Lituanie
Note 11
Note 22

18L’analyse des résultats montre que les pays en question n’ont pas de problèmes à respecter les quatre premiers critères. Tous les trois pays sont petits, ouverts à l’extérieur, avec une structure diversifiée de la production et des exportations. La mesure de la taille de l’économie est faite d’après les estimations de la Banque Mondiale pour 1997. (Le pays ayant la plus petite taille de l’économie est classée sous N° 133, la plus grande sous N° 1). Selon cette classification la Bulgarie est la plus grande économie parmi les trois, mais même elle est loin derrière les premiers pays dans le classement. Le degré d’ouverture des économies est calculé selon la formule (Exp+Imp)/PIB pour la fin de la période relative. Par la suite cette ouverture n’a pas cessé d’augmenter. Nous constatons aussi qu’à l’époque de l’instauration des CBA, les marchés de l’ex-URSS, et plus particulièrement celui de la Russie, constituent une partie importante des exportations et des importations des pays concernés. Cependant, il faut noter que la majorité de ces échanges s’effectuent en dollars américains, ce qui a pesé sur le choix de monnaie de réserve de la Lituanie comme nous le verrons plus tard.

19Il n’est pas étonnant que les autorités monétaires n’ont pas bénéficié de crédibilité préalable à l’adoption de la caisse d’émission vu les résultats en terme d’inflation. Pour être plus précis nous calculons le différentiel de l’inflation selon la formule 100((1+Id/100)/(1+Ie/100)-1)Id est le taux d’inflation domestique (basé sur les prix à la consommation) et Ie est le taux d’inflation dans le pays émetteur de la monnaie d’encrage (l’Allemagne pour l’Estonie et la Bulgarie, les États-Unis pour la Lituanie). La réputation des banques centrales de l’Estonie et la Lituanie a été faible aussi à cause de l’instauration récente de leurs propres monnaies, crées au début des années 90 avec l’indépendance des pays baltes. Ces banques avaient la lourde tâche d’affirmer la qualité de leurs monnaies auparavant inexistantes. En Bulgarie, les autorités monétaires ont été confrontées à une méfiance générale de la part des agents économiques à cause des crises bancaires et financières de 1996-1997. Dans un environnement d’instabilité économique générale le consensus public sur la nécessité d’un changement radical de la politique économique et le régime de change en particulier est une condition nécessaire pour sa réussite. Au moment de l’adoption du CB ce consensus existait en Bulgarie et en Estonie. Cependant, en Lituanie, il y avait un conflit entre le gouvernement (pour un CBA) et les autorités monétaires de la Banque Centrale (contre le CBA). Le CBA lituanien a ainsi perdu beaucoup de sa crédibilité initiale.

20Lors de l’adoption des CBA, le marché bancaire et financier n’a pas été suffisamment développé ni en largeur, ni en profondeur. A titre d’exemple, les premiers marchés d’actions ont débuté en 1996 en Estonie, en 1992 en Lituanie et en Bulgarie (dont la capitalisation en pourcentage du PIB était nulle en 1997). Les trois pays ne bénéficiaient pas d’une mobilité significative des principaux facteurs de production : main d’œuvre et capital.

21Quant au montant initial des réserves, il semblait suffisant pour l’adoption du régime de change fixe, même si la simple couverture de la base monétaire ne fournit pas de garantie contre une massive attaque spéculative. Dans le cas de l’Estonie une large partie des réserves vient de l’or restitué au pays par les banques étrangères après son indépendance. La majorité des réserves de la Bulgarie, par contre, proviennent du FMI et les autres institutions financières internationales, ce qui augmente l’endettement du pays à long terme. De même, les estimations en ce qui concerne le déficit budgétaire sont plus favorables dans le cas de l’Estonie qu’à la Bulgarie et la Lituanie.

22L’analyse précédente montre que probablement l’Estonie avait un petit avantage par rapport aux autres pays à l’heure de l’adoption du CBA. Ainsi, l’Estonie pouvait bénéficier d’une crédibilité de départ, dont les deux autres pays ont été privés ; Lituanie à cause notamment de l’absence de consensus politique sur la nécessité de l’adoption d’un CBA et la Bulgarie à cause de la crise dévastatrice du système bancaire et financier.

III. ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT DES CBA : LA RECHERCHE D’UNE CRÉDIBILITÉ INSTITUTIONNELLE

23Dans cette section nous présentons les modalités des CBA en Estonie, Lituanie et Bulgarie en les comparant avec les dispositifs d’un CB orthodoxe. En ce qui concerne ce dernier, nous suivons la définition de Steve Hanke et Kurt Schuler (1994). Pour nous faciliter la tâche, nous construisons un Tableau 2 avec les caractéristiques principales des CBA concernés que nous commenterons ensuite.

Tableau 2 - Principales caractéristiques des CBA de la Bulgarie, de l’Estonie et de la Lituanie

Tableau 2 - Principales caractéristiques des CBA de la Bulgarie, de l’Estonie et de la Lituanie

24Date d’adoption : Le pays où le CBA existe depuis le plus longtemps est l’Estonie ce qui évidemment contribue à sa réputation de régime de change crédible. Le taux de change de la couronne a été plusieurs fois sous pression, notamment en 1992 et 1994 pendant la crise de quelques grandes banques et après la crise financière russe en 1998. Néanmoins, le Currency Board a résisté à toutes les attaques, ce qui contribue à sa crédibilité.

25Le Currency Board lituanien a été sérieusement menacé dans le passé, notamment par les politiciens du pays. Les problèmes du secteur bancaire ont aussi pesé sur le Board. La Banque Centrale a même adopté un plan de sortie du système qui n’a jamais été mis en œuvre. Le pays a aussi dû subir les conséquences néfastes de la crise russe, d’autant plus qu’à présent il a les relations commerciales les plus importantes avec la Russie. Néanmoins, la Lituanie a réussi le passage en 2002 de l’USD comme devise de réserve à l’euro, sans dévaluer ou réévaluer la devise nationale.

26L’adoption du CBA bulgare a été accueillie avec beaucoup d’espoir après la crise dévastatrice de 1996-1997. Pendant ces cinq ans d’existence, il a subi des chocs externes liés aux problèmes en Russie et en Ex-Yougoslavie. Cependant, le système n’a pas été gravement menacé jusqu’à présent.

27Responsable de la mise en place. Possibilité de modifier le taux fixe et la règle de couverture : Pour donner plus de crédibilité à leur CBA, les trois pays ont instauré ce système avec une loi respective. Cependant, cette crédibilité est quelque peu compromise dans le cas de l’Estonie et notamment de la Lituanie où le taux de change peut être modifié avec une décision des dirigeants de la banque centrale du pays. Dans ce sens, l’engagement des autorités est plus faible qu’en Bulgarie où un changement peut se faire plus difficilement, parce qu’il nécessite une majorité à l’Assemblée Nationale.

28Monnaie de réserve : Du point de vue théorique plus le pays a des échanges avec le pays émetteur de la monnaie de réserve, plus la crédibilité est grande. Le choix initial de la monnaie de réserve des trois pays n’est pas complètement justifié parce que les pays émetteurs du DEM et du USD ont eu une part négligeable dans les échanges commerciaux. Toutefois se reposant sur la longue histoire de stabilité de la monnaie allemande et américaine, ces derniers étaient les principaux candidats pour la monnaie de réserve. La Bulgarie a été assez divisée dans son choix : La plupart des transactions commerciales se faisaient en USD, et la plus grande partie de la dette extérieure du pays a été libellée dans la même monnaie. Enfin, la Bulgarie a suivi le choix de l’Estonie qui a pour objectif principal l’intégration dans l’UE et l’éventuelle adhésion à l’UME. Pour ces mêmes raisons, la Lituanie a décidé d’abandonner le USD au profit de l’euro en 2002, même si initialement 90 % du commerce se faisait en USD et la majorité des actifs et passifs en devises étrangères étaient également libellés dans la monnaie américaine.

29Taux de change : La décision sur le choix du taux de change est très importante, vu l’impossibilité de l’ajustement du taux nominal ensuite. Très souvent le taux qui domine sur le marché avant l’adoption du CBA n’est pas le taux d’équilibre. Pourtant, il est difficile de calculer ce dernier dans un pays en pleine transition, dont la stabilité des indicateurs économiques n’est pas assurée. Comme les erreurs de calcul sont presque inévitables, il s’avère qu’en pratique il vaut mieux choisir un taux délibérément sous-évalué. Cela donne à la monnaie la possibilité de s’apprécier ensuite sans entraver la compétitivité du pays (au moins dans un premier temps). En tenant compte de ces difficultés, nous ne pouvons pas juger la crédibilité des CBA en utilisant les cours de changes choisis.

30Accès illimité auprès du CB : C’est un élément de l’arrangement qui est considéré important pour sa crédibilité. Pour l’instant, seulement le CBA bulgare est accessible à tous les agents économiques. Dans le cas des pays Baltes, l’accès auprès du Board est limité aux banques. Si des personnes physiques peuvent se procurer des devises directement auprès du Board, les commissions pratiquées par les banques commerciales pour ce même service vont diminuer.

31Ainsi, le lien entre la monnaie nationale et la monnaie de réserve sera renforcé. Par conséquent, l’arbitrage entre les deux monnaies va devenir plus facile.

32Couverture minimale obligatoire. Nature des réserves : Ici, les trois pays étudiés suivent le modèle orthodoxe. La crédibilité est davantage renforcée parce que non seulement la monnaie et les billets en circulation sont couverts, mais aussi le montant total des réserves obligatoires des banques auprès du Board. Dans les trois cas, la couverture est plus grande pour deux raisons principales : la protection en cas de fluctuations négatives de la monnaie de réserve et l’assurance d’un montant limité (égal à la différence entre réserves - passifs du Board) qui peut être prêté aux banques commerciales en cas de problème de liquidité. En ce qui concerne la nature des réserves, elles doivent être établies seulement en devises. Cela constitue en effet la principale différence entre un CB et une banque centrale qui peut avoir des titres domestiques dans ses actifs.

  • 3 Nous n’avons pas d’information concernant son utilisation dans les pays Baltes.

33Le CBA bulgare a une particularité intéressante. Il a le droit d’acheter de l’or extrait dans le pays contre de la monnaie domestique3. Si la BNB pouvait acheter et vendre des montants illimités de l’or contre des levas bulgares, alors l’or pourrait jouer le rôle de substitut des titres domestiques pour exercer des opérations d’open market. En pratique, jusqu’à présent, la BNB n’a pas effectué des ventes d’or. Cependant, pour éliminer toutes les ambiguïtés, il vaut mieux peut-être éliminer la possibilité d’acheter de l’or contre la monnaie domestique.

34Convertibilité de la monnaie : La question de la libéralisation des flux de capitaux est beaucoup plus importante que la place que nous lui consacrons ici. Dans le contexte d’un CB, la libéralisation du compte courant et du compte de capital est essentielle pour que le mécanisme automatique d’ajustement fonctionne. Selon ce mécanisme, l’offre de la monnaie dépend surtout de la capacité de l’économie à réaliser des surplus commerciaux et d’attirer des investissements.

35En même temps, la libéralisation totale augmente la probabilité d’attaques spéculatives autoréalisatrices dues à l’accroissement de la mobilité des capitaux. D’ailleurs des entrées excessives de capitaux peuvent entraîner une explosion des crédits et un éclatement éventuel du système bancaire. Dans une économie avec un système bancaire encore fragile, cette mobilité illimitée peut mettre en danger le CBA. Voilà pourquoi une libéralisation totale du compte des capitaux doit se faire prudemment, ce qui s’est passé en effet dans les pays concernés.

36En Estonie, certaines restrictions concernant les résidents du pays existaient jusqu’en 1994. En Lituanie, toutes les restrictions ont été supprimées en 1995. En ce qui concerne la Bulgarie, depuis janvier 2000, le compte des capitaux est presque entièrement libéralisé. Il reste certaines restrictions sur les capitaux sortants. Le débat sur la libéralisation complète continue. Cependant, telle que se présente la situation actuelle, les pays Baltes ont acquis plus de crédibilité que la Bulgarie en cette matière. En libéralisant leurs comptes des capitaux, ils donnent une indication à la communauté financière internationale que leur CBA sont assez stables pour résister aux effets négatifs des flux de capitaux.

37Droit du CB à financer le gouvernement : Sous un système de CB la banque centrale n’a aucun droit de financer les déficits du gouvernement. C’est une règle obligatoire sans laquelle le système perd tout son poids. Voilà pourquoi tous les CBA appliquent ce dispositif sans exception.

IV. LA POLITIQUE MONÉTAIRE ET LES CBA DES PAYS DE L’EST

38Le CB orthodoxe ne permet pas l’utilisation des instruments de la politique monétaire pour influencer l’évolution de l’offre et de la demande de monnaie. Cependant, les trois CBA ont retenu certains instruments d’une banque centrale classique. Il y a des justifications diverses à cette déviation, la plus souvent est avancée celle de la protection du système bancaire contre des attaques déstabilisatrices. Toutefois, si ces instruments ne sont pas utilisés prudemment, la stabilité du CB va être mise en cause. Il nous semble important de présenter ces instruments plus en détail pour voir dans quelle mesure ils renforcent le système et dans quelle mesure ils nuisent à sa crédibilité. A cette fin, nous divisons la politique monétaire menée par les CBA en politique monétaire de première génération et en politique monétaire de deuxième génération. La première est associée aux fonctions héritées de la banque centrale classique. La seconde est déterminée par les particularités propres au CBA.

1. Politique monétaire de première génération

39Maintien des réserves obligatoires auprès le CBA : Les réserves obligatoires n’existent pas dans un CB orthodoxe. Pourtant les trois pays considérés ont adopté cette mesure. Pourquoi ? D’abord, les réserves peuvent absorber des entrées excessives de capitaux en permettant la stérilisation partielle de ces derniers. De plus, en cas de crise bancaire, le CBA peut diminuer le montant des réserves obligatoires pour libérer des ressources liquides qui peuvent être utilisées tout de suite par les banques. En effet, ce scénario s’est produit en Lituanie fin de 1994. Quelques banques ont commencé à avoir des problèmes de liquidité. Pour les résoudre, la BL a pris des mesures non conformes à l’esprit d’un CB orthodoxe. La BL a exempté de réserves obligatoires la plus grande banque commerciale du pays et a permis aux autres d’utiliser des bonds du trésor domestiques pour remplir leurs obligations (Camard (1996)). Les réserves ont été réduites de 12 % à 10 % en avril 1995 et à 5 % en mai 1996. De plus, la pénalisation en cas de non exécution des montants obligatoires a été supprimée. Quand la liquidité du système bancaire a commencé à augmenter, les pénalités ont été réintroduites. Et graduellement, le pourcentage des réserves obligatoires a été élevé à 10 % en 1997 (Knight (1997)). La crise bancaire et la façon dont elle a été gérée ont nuit à la crédibilité du Board. Cela a empêché la convergence des taux d’intérêt vers les niveaux des pays émetteurs de la monnaie de réserve.

40L’EP a aussi utilisé activement cet instrument de la politique monétaire. Pendant la crise bancaire de l’hiver 1992, le pourcentage des réserves obligatoires a diminué de 12 % à 10 %. C’est le niveau actuel aussi. Le taux de la pénalisation annuel a augmenté de 15 % en 1996 à 20 % en 1997. En plus, depuis la crise internationale financière de 1997, l’EP a introduit une exigence de liquidité supplémentaire (additional liquidity requirement) égale à 3 % de la base qui sert à calculer les réserves obligatoires. Ainsi, l’EP a de facto augmenté le niveau des réserves. En Estonie, comme en outre en Lituanie et en Bulgarie, toutes les banques sont obligées de maintenir des réserves auprès du CBA - y compris les banques étrangères.

41En Bulgarie, le pourcentage des réserves obligatoires depuis l’adoption du CBA jusqu’au mois de juillet 2000 a été de 11 %. Puis il a été diminué et à présent il s’élève à 8 %. Cette mesure visait l’augmentation des crédits pour l’économie réelle et la diminution des taux sur ces crédits. Quand les réserves ne sont pas rémunérées, elles sont considérées comme une taxe sur le système bancaire. C’est pour cela que le CB orthodoxe n’accepte pas de réserves obligatoires des banques. L’autre solution à ce problème est de rémunérer pleinement les réserves. Une rémunération égale au taux d’intérêt sur les dépôts de la Banque Centrale Européenne est mise en œuvre en Estonie depuis juillet 1999. Les réserves excédentaires et l’exigence de liquidité supplémentaire sont également rémunérées. Ce taux de rémunération constitue en effet un plancher, et le taux de pénalisation, un plafond pour les taux d’intérêts du marché bancaire. Ainsi, le CBA estonien se rapproche au maximum du CB orthodoxe. Par conséquent, sa crédibilité augmente par rapport aux autres CBA.

42Fonction de Prêteur en dernier ressort (PDR) : La possibilité donnée aux CBA étudiés d’agir en tant que PDR est en conflit avec les principes du CB orthodoxe. Selon ces derniers, l’absence de PDR est supposée augmenter la stabilité des banques en instaurant la discipline de marché et en limitant l’aléa moral. Au contraire, la conservation de la fonction de PDR est basée sur l’argument qu’en cas de crise bancaire systémique, l’intervention d’un organisme public est le seul moyen de vaincre une panique bancaire ou/et crise de change. Il faut noter aussi que dans les trois pays étudiés, la possibilité d’intervenir en tant que PDR est limitée aux excès des réserves sur les passifs du Board. Cette intervention peut se faire seulement en cas de risque systémique et à l’aide des banques solvables, mais illiquides. Le simple fait qu’une telle intervention est prévue pour des cas spécifiques ne nuit pas à la crédibilité de l’arrangement. Il peut y avoir un problème de crédibilité si les autorités monétaires abusent systématiquement ce dispositif. Jusqu’à présent cependant ce n’est pas le cas. Cette fonction n’a pas été vraiment exercée à l’exclusion d’une intervention limitée en Lituanie.

43Opérations d’open market (OMO) : Bien qu’elles existent dans les pays Baltes, les opérations d’open market ont pour objectif de combler les déséquilibres temporaires sur les marchés financiers.

44En Estonie, dans les premières années de l’existence du CBA la banque centrale émettait ses propres « certificats de dépôt » pour faciliter le développement du marché interbancaire. Le CBA est toujours prêt à racheter ses certificats de dépôt pour assurer la liquidité des titres. Cependant, pour contenir les risques de telles opérations, leur champ d’application est bien réglementé.

45En Lituanie, les OMO sont également utilisées pour lisser les fluctuations à court terme de la liquidité du système bancaire et pour transmettre les changements des taux d’intérêts internationaux sur les marchés domestiques. Les autorités lituaniennes ont jugé que les marchés nationaux réagissent très lentement aux tels changements. En pratique, la BL peut exercer tous les types d’OMO, ce qui peut accélérer le développement du marché bancaire, mais fait aussi du CBA un agent sur ce marché. Cela n’est pas permis sous le régime orthodoxe.

46En Bulgarie, les OMO sont interdites. La BNB est pourtant un agent du gouvernement et organise les ventes des bonds de trésor au nom et sur le compte de ce dernier. Le rôle de la BNB sur ce marché est passif. Donc, a priori, elle se rapproche le plus du CB orthodoxe. Pourtant, c’est le Ministère des Finances qui détermine les quantités, les échéances, etc., de chaque émission des bonds et peut influencer ainsi la liquidité du système bancaire.

47Détermination du niveau de taux d’intérêt de base : Pour qu’un système de CB fonctionne bien, les taux d’intérêt doivent être déterminés librement sur le marché de la monnaie. Le CBA ne peut en aucun cas utiliser le taux d’intérêt comme instrument de la politique monétaire. Formellement, c’est le cas dans les trois pays étudiés. Toutefois il est nécessaire de faire quelques précisions. Les CBA lituanien et estonien peuvent influencer le taux d’intérêt directeur en pratiquant des OMO comme décrit plus haut. La situation en Bulgarie est encore plus divergente des règles traditionnelles. La BNB annonce toujours le taux d’intérêt de base. Elle n’a pas le droit de le modifier à volonté mais peut déterminer la méthode de son calcul. Depuis l’instauration du CBA bulgare, le taux de base est calculé en fonction du rendement moyen annuel des bonds du trésor du gouvernement (avec une maturité de 3 mois) fixé lors des enchères hebdomadaires organisées par la BNB. Cette particularité est susceptible de provoquer deux distorsions sur le marché :

  • Pour minimiser le coût de son financement, le Ministère des Finances a intérêt de baisser délibérément le rendement sur les bonds de trésor (et ainsi le taux d’intérêt de base), en réduisant l’offre des bonds de trésor.

  • Les taux de marché interbancaire peuvent être influencés par le taux d’intérêt de base.

  • La réduction du coût de financement par le gouvernement n’est pas une mauvaise chose a priori, mais cela peut devenir un obstacle pour le développement du marché financier dans l’avenir parce que les participants tendent d’éviter les marchés où les prix semblent artificiellement contrôlés. Sans doute, cela réduit la crédibilité du Board.

2. Politique monétaire de deuxième génération

48L’existence de cette politique est déterminée par le choix des passifs qui doivent être couverts par les réserves en devises. Elle est pratiquée seulement dans le cadre du CBA bulgare. Les réserves fiscales du gouvernement et les ressources provenant du FMI et des autres institutions financières internationales sont incluses dans les passifs du CBA qui sont couverts par des réserves en devises. Par conséquent, la politique de revenu et de dépense en combinaison avec la politique de privatisation ont un impact direct sur le montant des réserves et l’offre de monnaie. Par exemple, une diminution des recettes fiscales conduit à une augmentation de la base monétaire (les réserves restent inchangées). Ainsi, le gouvernement peut conduire délibérément ou non une sorte de politique monétaire. Cela coupe le lien automatique entre les réserves en devises et la base monétaire. Dans ce cas, l’équilibre dépend de la gestion prudentielle du dépôt du gouvernement dans le bilan du CBA. La responsabilité concernant le niveau de la liquidité dans l’économie se transmet dans une large mesure de la banque centrale au Ministère des Finances.

49L’argument principal en faveur de cet arrangement est le suivant : La mobilité des capitaux crée des dangers pour la stabilité des réserves et les taux d’intérêt. La politique fiscale du gouvernement dont les résultats apparaissent dans le dépôt du gouvernement auprès du CBA peut atténuer les chocs liés aux mouvements des capitaux et lisser la volatilité des réserves et des taux d’intérêt. En plus, en incluant la dette extérieure du pays dans les passifs du CBA couverts par des devises les autorités garantissent aux institutions financières internationales qu’elle sera remboursée.

50Toutefois ce mécanisme complique trop le fonctionnement du CBA qui à l’origine a été conçu comme un système relativement simple à gérer. Dans les pays Baltes, les fonds du gouvernement sont déposés dans les banques commerciales. Ainsi ils évitent toute ambiguïté.

51L’analyse précédente fait penser que le CBA estonien est le plus proche de la version orthodoxe. Les CBA bulgare et lituanien sont comparables. Le CBA bulgare perd des points par rapport au CBA estonien, surtout dans la sphère de la politique monétaire où les règles théoriques ne sont pas suffisamment respectées. Ainsi, la crédibilité institutionnelle peut être considérée comme plus importante en Estonie qu’en Bulgarie et Lituanie.

V. EVOLUTION DES INDICATEURS ÉCONOMIQUES CHOISIES : LA RECHERCHE D’UNE CREDIBILITE OPERATIONNELLE

52Dans cette section de notre travail, nous comparons l’évolution de certains indicateurs économiques qui nous semblent directement affectés par le degré de crédibilité du régime de change. Il s’agit des niveaux de réserves, des taux d’inflation, des taux d’intérêts et des investissements directs de l’étranger. En même temps, nous avons deux remarques à faire :

53Premièrement, ces variables ne dépendent pas seulement de la crédibilité du Board, i.e. leur évolution est affectée par d’autres facteurs. Nous indiquerons ces facteurs, mais le degré de leur influence reste à vérifier ultérieurement.

54Deuxièmement, nous sommes conscients que le lien causal entre les trois « types » de crédibilité nécessite plus d’études pour être considéré comme robuste. Cela peut constituer un futur champ de recherche intéressant.

55Cependant, l’analyse de la performance économique susceptible d’être influencée par le degré de crédibilité du régime de change peut nous permettre d’associer la performance réelle à la crédibilité initiale et institutionnelle. Ainsi, si la performance de l’Estonie en ce qui concerne les variables choisies est supérieure à celle de la Bulgarie et la Lituanie, nous pouvons en partie attribuer ce succès à la crédibilité initiale et théorique élevée du CBA estonien. Au contraire, si les résultats d’un pays avec un arrangement estimé comme moins crédible auparavant sont meilleurs, alors nous serons amenés à penser (avec toute la précaution nécessaire) que l’éloignement des critères initiaux et du modèle théorique ne nuit pas à la crédibilité générale de l’arrangement. Cela impliquerait, entre autres, que les conditions initiales, même si elles sont importantes, ne sont pas cruciales pour la performance de l’arrangement et que les déviations institutionnelles par rapport au modèle théorique peuvent s’avérer favorables dans le contexte des particularités propres à chaque pays.

1. Evolution du niveau des réserves internationales comme mesure de la crédibilité des CBA

56Plus les réserves sont importantes, plus la convertibilité de la monnaie domestique est garantie. Une réduction du montant des réserves peut être considérée comme une indication que le pays n’est pas en mesure de soutenir le taux de change actuel. Cela peut déclencher une attaque spéculative, même s’il n’y a pas de raisons fondamentales d’inquiétude. L’augmentation des réserves, au contraire, renforce la crédibilité du Board en le préservant mieux contre des chocs variés.

57Nous considérons qu’il est utile d’évaluer le niveau des réserves avec trois méthodes différentes.

  • 4 Tous les résultats empiriques et les graphiques qui illustrent l’évolution des indicateurs de la cr (...)

58La première consiste à comparer la valeur moyenne et l’évolution des ratios Réserves en devises/Base monétaire et Réserves en devises/M1 dans les trois pays considérés. Les résultats sont regroupés dans Tableau 3 de l’Annexe4. Tableau 3, aussi bien que le graphique (voir Fig. 1 dans l’Annexe) montrent une nette supériorité du CBA bulgare en ce qui concerne la stabilité du système. Le danger immédiat que peut représenter une baisse des réserves au-dessous du seuil critique de 1 par rapport à la base monétaire est écarté dans les trois pays étudiés. Même s’il n’existe pas de règle concernant le niveau des réserves par rapport à la masse monétaire (considérée ici dans sa définition la plus étroite), il est préférable que ce niveau soit relativement élevé pour couvrir l’éventuel risque de secousse du système bancaire. Il semble que l’évolution de cet indice (voir Fig. 2) est un peu plus inquiétante pour l’Estonie que pour les deux autres pays, notamment la Bulgarie qui se trouve dans une situation relativement confortable.

59La deuxième méthode utilisée pour évaluer l’importance des réserves est celle qui exprime les réserves en nombre de mois d’importation. Selon Williamson (1995) : « un pays qui veut maintenir le taux de change fixe doit avoir des réserves égales à 3 ou 4 mois d’importations ». Si nous retenons la définition de Williamson (et sans négliger la récente évolution positive des réserves lituaniennes) le CBA bulgare est le seule à la respecter actuellement (voir Tableau 4 et Fig. 3).

60La troisième méthode que nous utilisons est celle qui établie le rapport entre les réserves étrangères et le montant total de la dette du pays (voir Tableau 5 et Fig. 4). Il est intéressant de noter que l’Estonie et la Lituanie, qui ont commencé la transition avec un fort ratio Réserves/Dette totale, sont finalement arrivées à une situation comparable à celle de la Bulgarie qui a longtemps souffert d’une dette importante. La diminution de ce ratio implique que les réserves dépendent de plus en plus des emprunts divers. Le problème est que chaque année le pays doit faire des remboursements importants qui peuvent être supportés soit en améliorant la performance de l’économie réelle, soit en empruntant de nouveau. Dans le deuxième cas, il y a un danger réel du déclenchement d’une spirale d’endettement dont la sortie peut être destructrice pour le système de change fixe. Voilà pourquoi nous considérons cet indicateur comme très important pour évaluer la crédibilité du régime. Prenons un exemple : vers la fin de l’année 1998, la dette étrangère de la Bulgarie a été d’environ 10 mlrds USD. Le montant remboursé la même année - environ 1 mlrd USD. Les remboursements pour la période 1999-2001 sont de la même ampleur. Si nous faisons la comparaison avec les réserves du CBA durant l’année 1998, nous verrons qu’elles permettent de couvrir seulement 3 ans de remboursement. L’endettement actuel a été inévitable pourvu l’épuisement des réserves pendant la crise de 1996-1997. Les emprunts permettent à l’économie de se redresser, mais dans des délais relativement courts. Voilà pourquoi la restructuration de l’économie réelle devient encore plus importante.

2. Evolution de l’inflation comme mesure de la crédibilité des CBA

61L’avantage principal d’un système de change fixe est qu’il permet au pays ayant adopté un tel système de stabiliser l’inflation au niveau de celle-ci dans le pays d’ancrage. L’inflation (mesurée en terme des prix à la consommation) a progressivement diminué après l’instauration du CBA dans les trois pays (voir Fig. 5). La baisse de l’inflation a été plus rapide en Estonie et en Bulgarie qu’en Lituanie. En même temps il faut noter que l’inflation lituanienne a déjà été réduite avant l’instauration du CBA. L’explication de la réduction des taux d’inflation dans les trois pays de l’Est peut être trouvée dans l’élimination des deux principales sources des hausses des prix. Le CBA ne permet pas aux autorités monétaires de financer les déficits budgétaires du gouvernement. Ainsi, la masse monétaire n’augmente plus aussi vite, en conséquence l’inflation est beaucoup moins élevée. Si la crédibilité du CBA est suffisante cet effet de discipline se voit renforcé par la diminution des anticipations inflationnistes des agents économiques. Cela permet la réduction du degré d’inertie de l’inflation. Pourtant, ces deux effets ne s’avèrent pas suffisants pour « égaliser » le taux d’inflation du pays avec le CBA et celui dont la monnaie sert d’ancre nominale. Ainsi, nous observons un différentiel toujours positif entre le taux d’inflation en Bulgarie et en Allemagne (voir Fig. 6) et en Estonie et Allemagne (voir Fig. 7). Pourquoi ?

  • 5 Ce phénomène est connu sous le nom de « biais de productivité » ou effet de Balassa – Samuelson

62A moyen et à long terme, cette différence peut provenir du processus de convergence des prix entre les pays avec CBA et les pays de réserve. Les facteurs clés pour cette convergence sont l’ouverture progressive de l’économie et la faible productivité au début de la transition qui s’accélère par rapport aux pays développés au fil du temps. Quand les niveaux de productivité des deux pays se rapprochent, les prix convergent. Normalement les prix des biens échangeables convergent vite vers les niveaux internationaux, alors que les prix des biens non échangeables les suivent avec un certain retard. Dans les stades suivants, les prix des biens non échangeables augmentent davantage par rapport aux prix des biens échangeables, ce qui signifie que l’inflation va continuer à être relativement élevée. En même temps, l’appréciation réelle de la monnaie domestique en terme d’indices des prix globaux ne nuit pas à la compétitivité du pays en ce qui concerne les biens échangeables5.

63A court terme, l’existence d’une inflation relativement élevée peut avoir des explications diverses :

64D’abord, elle peut être liée à l’existence d’une multitude de partenaires commerciaux avec qui les échanges ne se font pas nécessairement dans la devise d’ancrage. Par exemple, une source importante d’inflation pour la Bulgarie et l’Estonie a été l’appréciation du dollar par rapport au DEM (et l’euro) dès l’introduction de la monnaie européenne. Comme ce sont des pays importateurs du pétrole, une telle appréciation augmente automatiquement les prix des importations. Cette hausse ensuite se propage aux autres prix des biens domestiques.

  • 6 Nous rappelons que la stérilisation des entrées des capitaux est théoriquement impossible sous un r (...)

65Un deuxième facteur est constitué par les entrées de capitaux qui augmentent automatiquement la masse monétaire et ainsi l’inflation6.

66Dans un troisième temps, l’inflation peut être poussée par la demande domestique qui normalement s’accroît avec l’amélioration du climat macroéconomique.

67Enfin, l’inflation dans le pays domestique peut diverger de celle dans le pays - ancre si les deux pays se trouvent dans des points différents de leurs cycles d’activité. Ainsi, l’inflation en Lituanie semble déconnectée de celle aux États - Unis (voir Fig. 8).

68Il est difficile de mesurer l’influence de chaque facteur sur les niveaux des prix. Cependant, sachant que cette influence existe, nous ne pouvons pas nous attendre à une inflation parfaitement alignée sur celle du pays de référence. Voilà pourquoi nous considérons la comparaison entre les taux d’inflation observés des pays avec un CBA comme une mesure imparfaite de la crédibilité du Board. Néanmoins, les résultats regroupés dans Tableau 6 permettent d’identifier la Lituanie comme le pays ayant les taux d’inflation moyen et médian les plus faibles après l’adoption du CBA dans ce pays. L’inflation lituanienne est aussi la moins volatile car son écart-type est le moins important. Il ne faut pas oublier cependant que la baisse des prix en Lituanie a pris plus de temps (environ 2 ans) pour rejoindre le niveau estonien. Les bons résultats proviennent dans une large mesure du niveau initial de l’inflation en Lituanie (faible par rapport aux autres pays étudiés) et de la déflation récente.

3. Le taux d’intérêt comme mesure de la crédibilité des CBA

69Le mécanisme du CB fait du taux d’intérêt un paramètre important qui synthétise le comportement des agents économiques. Son niveau reflète l’état du secteur monétaire et de l’économie réelle et ainsi le degré de crédibilité du système dans son ensemble. Selon la théorie du taux d’intérêt non couvert l’évolution du taux d’intérêt dans un pays avec un CBA doit suivre de près celle du pays de la monnaie de réserve. Plus la crédibilité du CBA est forte, plus le taux d’intérêt converge vers celui du pays de référence.

70L’analyse de l’évolution des taux d’intérêt permet de donner une estimation approximative du risque de change et du risque - pays accompagnant le CBA. Sachant que le taux de change est irrévocablement fixe on peut s’attendre à la disparition du risque de change suivie par une réduction du risque - pays au fur et à mesure que la crédibilité du CBA s’accroît.

  • 7 A cause de l’absence de données comparables sur les taux à long temre en Bulgarie nous avons pris l (...)

71La littérature économique suggère d’utiliser comme estimateur approximatif du risque de change le différentiel du taux d’intérêt sur les dépôts en monnaie domestique et en devise d’ancrage dans les banques commerciales domestiques. Dans le cadre des pays étudiés, nous estimons le risque de change (et donc la crédibilité) à court terme à travers l’analyse de l’évolution des taux d’intérêt sur les dépôts à terme inférieur ou égal à trois mois. La crédibilité à plus long terme est estimée en utilisant les taux sur les dépôts supérieurs à un an7.

72L’analyse graphique nous permet de faire certaines observations intéressantes :

  • En ce qui concerne l’évolution récente du risque de change à court terme, il semble que ce risque a quasiment disparu en Estonie à partir de l’année 2000 (Fig. 9). Il existe toujours en Lituanie, même si l’écart entre les taux respectifs est en train de se réduire (Fig. 10). Il faut noter aussi la différence des taux sur les dépôts en monnaie nationale en Estonie (taux d’intérêt plus faible) et en Lituanie (taux d’intérêt plus élevé). Quant à la Bulgarie, nous observons une volatilité importante du taux d’intérêt sur les dépôts en monnaie nationale et une évolution relativement inquiétante du risque de change à partir de 2002 (Fig. 11).

  • A plus long terme le risque de change existe toujours, même en Estonie (Fig. 12) où le différentiel des taux est moins important par rapport à celui en Lituanie (Fig. 13) et en Bulgarie (Fig. 14).

  • Pour les trois pays le risque de change à plus long terme est plus élevé que le risque à court terme. Une telle différence pourrait s’expliquer en outre par l’incertitude liée à la procédure de l’entrée des pays avec des CBA dans l’Union Monétaire Européenne. Il n’est toujours pas clair s’ils seront obligés de passer par la phase ERM II avant d’adhérer à la zone euro, ou s’ils vont garder leurs caisses d’émission jusqu’au passage à la monnaie unique.

73L’estimation sur la période entière depuis que les données sont disponibles dans les pays respectifs donne des résultats présentés dans le Tableau 7. L’Estonie bénéficie toujours d’une crédibilité à long terme plus importante que celles de la Lituanie (en deuxième place) et de la Bulgarie (en troisième place). A court terme, la Bulgarie jouit des meilleurs résultats que l’Estonie (sauf en ce qui concerne la valeur médiane) et la Lituanie. Le résultat légèrement inférieur de l’Estonie s’explique par les fortes hausses des taux d’intérêt suite à la crise en Russie en 1998 -1999. En effet, cet épisode peut être considéré comme un test de la crédibilité des CBA dans les pays Baltes (la Bulgarie a été moins touchée par la crise russe). Ainsi, nous remarquons que les taux estoniens ont diminué beaucoup plus vite que les taux lituaniens pour retrouver leur niveau antérieur à la crise. Cela ne fait que confirmer la supériorité du CBA estonien en terme de risque de change.

  • 8 La Bulgarie est absente de l’analyse à long terme à cause de l’absence des données comparables.

74Pour avoir une idée de l’évolution du risque - pays, nous comparons les taux d’intérêt sur les dépôts en devises (DEM/euro pour l’Estonie et la Bulgarie et USD pour la Lituanie) dans les pays de l’Est et les pays - ancres. Les résultats des estimations sont rapportés dans le Tableau 8 et les graphiques correspondants se trouvent dans l’Annexe (voir Fig. 15, 16 et 17 pour l’évolution des taux à court terme et Fig. 18 et 19 pour l’évolution des taux à long terme8).

75Les résultats des estimations sont quelque peu surprenants. Il se trouve qu’à court terme le différentiel considéré est négatif en Lituanie et en Bulgarie. Il est régulièrement positif seulement en Estonie. Est-ce que cela veut dire que en Bulgarie et en Lituanie le risque - pays est moins important qu’en Allemagne et aux Etats-Unis ? Bien sur, non. Alors, comment expliquer ce résultat ? Une réponse plausible peut être trouvée dans la structure des bilans des banques commerciales dans les pays avec un CBA. Cette explication semble pertinente pour la situation en Bulgarie et nous ne serons pas étonnés si elle est valable pour la Lituanie aussi. Une partie importante des actifs des banques commerciales est constituée par des titres étrangers et non pas par des crédits domestiques. Ce comportement particulier a été adopté par les banques suite à la profonde crise bancaire qui a secoué le pays juste avant l’introduction du CBA. La crise a été due en partie à la distribution excessive des crédits, souvent sans provision adéquate. Dans une situation d’un CB, les banques savent qu’elles ne peuvent plus compter sur l’aide de la banque centrale en cas de crise. Voila pourquoi elles adoptent un comportement extrêmement prudent et diminuent la distribution des crédits au profit de l’accumulation des titres étrangers qui sont moins bien rémunérés mais aussi moins risqués et très liquides. Comme en principe cela diminue les profits des banques, elles sont obligées de réduire le coût lié à leur activité, i.e. à l’occurrence de réduire les taux sur les dépôts en devises. D’où le différentiel négatif entre les taux d’intérêt sur les dépôts en même devise dans les différents pays. De plus cette différence ne semble pas provoquer des fuites massives des capitaux des pays de l’Est même si leurs comptes de capitaux sont relativement ouverts. L’explication probable est le coût de transaction élevé de l’opération.

76Une telle interprétation du résultat semble pertinente aussi quand nous considérons les taux à plus long terme en Lituanie. A contrario, la convergence des taux d’intérêt sur les dépôts à long terme en DEM/euro en Estonie vers ceux en Allemagne suggère que le système bancaire de ce pays Balte se rapproche le plus au système traditionnel où la principale activité des banques commerciales est l’octroi des crédits et la collecte des dépôts.

77L’analyse effectuée suggère que le proxy utilisé pour évaluer le risque - pays peut être convenable pour des comparaisons entre pays industrialisées, mais n’est pas toujours approprié pour des comparaisons entre pays en transition et pays industrialisés. Une autre approximation du risque - pays peut être le niveau d’investissements directs dans les pays de l’Est.

4. Les investissements directs comme mesure de la crédibilité des CBA

78Nous considérons que c’est un indicateur évident de la crédibilité du pays aux yeux des agents économiques étrangers. L’expérience de la Bulgarie en cette matière est un exemple parfait. Le montant total des investissements attirées entre 1993 et fin 1996 a été inférieur à celui de 1997-1998 (voir Fig. 20). Le pays qui a attiré le plus d’investissements jusqu’à présent est l’Estonie où les investisseurs scandinaves sont les plus nombreux (voir Tableau 9). L’Estonie est suivie par la Lituanie et la Bulgarie. Il faut noter toutefois, que la période d’estimation est différente pour les trois pays, l’Estonie ayant adopté un système de CBA en 1992 et la Bulgarie en 1997, i.e. 5 ans plus tard.

79Au total, le résumé des résultats de l’analyse empirique montre que chacun des CBA des pays de l’Est a des points forts et des points faibles. Ainsi, il semble que le Currency Board le plus stable en terme de montant des réserves est le CB bulgare. En même temps, le risque de change dans ce pays n’est pas complètement éliminé surtout à long terme. Le pays qui répond mieux à ce critère est l’Estonie. C’est l’économie qui se caractérise par le plus petit risque - pays si nous considérons la confiance des investisseurs étrangers comme estimateur approximatif de ce risque. Le seul domaine où l’Estonie traîne derrière est celui de l’inflation. Cependant, son niveau relativement élevé est souvent attribué par les autorités du pays à l’effet de Balassa - Samuelson.

80Les estimations de la performance économique de la Lituanie souffrent de nombreux problèmes. Les statistiques enregistrent le plus faible taux d’inflation parmi les trois pays, mais c’est un résultat qui doit être pris avec précaution. Il va de même en ce qui concerne les estimations du risque - pays. Nous pouvons donc conclure que les résultats de la Bulgarie et la Lituanie sont comparables. Par contre, les évolutions en Estonie semblent confirmer la supériorité du CBA dans ce pays.

VI. CONCLUSION

81Les résultats de notre étude révèlent une supériorité du CBA estonien en terme de crédibilité de départ, crédibilité théorique et crédibilité opérationnelle. Il y a une différence avec l’autre pays Balte qui a plus de mal à instaurer un régime crédible. La Bulgarie se situe quelque peu entre les deux, ce qui reflète bien le bon départ du CBA dans ce pays. Il faut cependant du temps pour pouvoir tirer des conclusions définitives.

82Il semble aussi que la performance du CBA dépend de ses fondements institutionnels. Plus l’arrangement est proche du CB orthodoxe, meilleurs sont les résultats économiques. Cela confirme l’idée que l’arrangement doit être relativement rigide pour avoir du succès. Ainsi, peut - être, les règles que suivent les CBA bulgare et lituanien peuvent être améliorées dans ce sens.

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Annexes

ANNEXE

Note : Les résultats présentés dans les tableaux concernent la période après l’instauration du CBA dans les pays de l’Est. Par conséquent les observations sont les plus nombreuses dans le cas de l’Estonie, suivies par la Lituanie et la Bulgarie.

Sauf indication contraire les données sont mensuelles. Elles proviennent de la base des données DATASTREAM et des sites officiels des banques centrales de la Bulgarie, la Lituanie et l’Estonie.

Tableau 4

Tableau 4

Données annuelles

Tableau 5

Tableau 5

Données annuelles

Tableau 8

Tableau 8

Note *5
Note ****
Note ******

Tableau 9

Tableau 9

Note *6
Note **7

Figure 1 - Ratio Réserves/Base monétaire

Figure 1 - Ratio Réserves/Base monétaire

Figure 2 - Ratio Réserves/M 1

Figure 2 - Ratio Réserves/M 1

Figure 3 - Réserves en mois d’importation

Figure 3 - Réserves en mois d’importation

Figure 4 - Ratio Réserves/Dette totale

Figure 4 - Ratio Réserves/Dette totale

Figure 5 - Taux d’inflation (par rapport au même mois l’année précédente)

Figure 5 - Taux d’inflation (par rapport au même mois l’année précédente)

Figure 6 – Evolution des prix en Bulgarie et en Allemagne

Figure 6 – Evolution des prix en Bulgarie et en Allemagne

Figure 7 - Evolution des prix en Estonie et en Allemagne

Figure 7 - Evolution des prix en Estonie et en Allemagne

Figure 8 - Evolution des prix en Lituanie et aux États-Unis

Figure 8 - Evolution des prix en Lituanie et aux États-Unis

Figure 9 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Estonie

Figure 9 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Estonie

Figure 10 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Lituanie

Figure 10 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Lituanie

Figure 11 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Bulgarie

Figure 11 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Bulgarie

Figure 12 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Estonies

Figure 12 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Estonies

Figure 13 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en monnaie nationale et en devises en Lituanie

Figure 13 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en monnaie nationale et en devises en Lituanie

Figure 14 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en monnaie nationale et en devises en Estonie

Figure 14 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en monnaie nationale et en devises en Estonie

Figure 15 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en DEM/EURO en Estonie et en Allemagne

Figure 15 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en DEM/EURO en Estonie et en Allemagne

Figure 16 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en USD en Lituanie et aux États-Unis

Figure 17 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en DEM/EURo en Bulgarie et en Allemagne

Figure 17 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en DEM/EURo en Bulgarie et en Allemagne

Figure 18 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en DEM/EURO en Estonie et en Allemagne

Figure 18 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en DEM/EURO en Estonie et en Allemagne

Figure 19 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en USD en Lituanie et aux États-Unis

Figure 19 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en USD en Lituanie et aux États-Unis

Figure 20 - Investissements directs de l’étranger par personne (en USD)

Figure 20 - Investissements directs de l’étranger par personne (en USD)

Notes

1 La Bosnie-Herzégovine n’est pas inclue dans cette étude à cause d’informations insuffisantes sur l’économie de ce pays.

2 Voir par exemple Isard (1997) pour une revue approfondie de ces critères.

3 Nous n’avons pas d’information concernant son utilisation dans les pays Baltes.

4 Tous les résultats empiriques et les graphiques qui illustrent l’évolution des indicateurs de la crédibilité opérationnelle sont regroupés dans l’Annexe qui suit l’article.

5 Ce phénomène est connu sous le nom de « biais de productivité » ou effet de Balassa – Samuelson

6 Nous rappelons que la stérilisation des entrées des capitaux est théoriquement impossible sous un régime de CBA.

7 A cause de l’absence de données comparables sur les taux à long temre en Bulgarie nous avons pris les taux sur les titres publics bulgares et allemands.

8 La Bulgarie est absente de l’analyse à long terme à cause de l’absence des données comparables.

Notes de fin

* * Différentielpar rapport au taux d’intérêt sur les dépôts en DEM/euro

* ** Différentiel par rapport au taux d’intérêt sur les dépôts en USD.

1 Les données sont relatives à l’année de l’instauration du CBA dans chacun des pays.

2 Les données qui suivent pour l’Estonie sont de 1993, c’est-à-dire un an après l’instauration du CBA.

3 La formule utilisée pour calculer le différentiel de l’inflation est DI = Infld- Infle où Infld est le taux d’inflation domestique et Infle est le taux d’inflation étranger

4 Données disponibles à partir de 1997pour la Bulgarie et l’Estonie et à partir de 1999 pour la Lituanie

5 Données disponibles à partir de 1997 pour la Bulgarie et l’Estonie et à partir de 1999 pour la Lituanie

6 Données annuelles

7 Depuisl’existence du CBA jusqu’à 2001

Table des illustrations

Titre Tableau 1 - Etat de préparation de la Bulgarie, Estonie et Lituanie pour l’adoption du CBA
Légende Sources : World Bank Development Report, Statistiques Financières Internationales de FMI, Institut National de la Statistique de la Bulgarie, Eesti Pank, Banque de LituanieNote 11Note 22
URL http://books.openedition.org/pufr/docannexe/image/1610/img-1.jpg
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Titre Tableau 2 - Principales caractéristiques des CBA de la Bulgarie, de l’Estonie et de la Lituanie
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Titre Tableau 3
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Titre Tableau 4
Légende Données annuelles
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Titre Tableau 5
Légende Données annuelles
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Titre Tableau 6
Légende Note*3
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Titre Tableau 7
Légende Note*4
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Titre Tableau 8
Légende Note *5Note ****Note ******
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Titre Tableau 9
Légende Note *6Note **7
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Titre Figure 1 - Ratio Réserves/Base monétaire
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Titre Figure 2 - Ratio Réserves/M 1
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Titre Figure 3 - Réserves en mois d’importation
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Titre Figure 4 - Ratio Réserves/Dette totale
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Titre Figure 5 - Taux d’inflation (par rapport au même mois l’année précédente)
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Titre Figure 6 – Evolution des prix en Bulgarie et en Allemagne
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Titre Figure 7 - Evolution des prix en Estonie et en Allemagne
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Titre Figure 8 - Evolution des prix en Lituanie et aux États-Unis
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Titre Figure 9 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Estonie
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Titre Figure 10 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Lituanie
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Titre Figure 11 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Bulgarie
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Titre Figure 12 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en monnaie nationale et en devises en Estonies
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Titre Figure 13 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en monnaie nationale et en devises en Lituanie
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Titre Figure 14 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en monnaie nationale et en devises en Estonie
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Titre Figure 15 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en DEM/EURO en Estonie et en Allemagne
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Titre Figure 17 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à court terme en DEM/EURo en Bulgarie et en Allemagne
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Titre Figure 18 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en DEM/EURO en Estonie et en Allemagne
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Titre Figure 19 - Taux d’intérêt moyen annuel sur les dépôts à long terme en USD en Lituanie et aux États-Unis
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Titre Figure 20 - Investissements directs de l’étranger par personne (en USD)
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Auteur

LAREEFI, Université Montesquieu, Bordeaux IV

© Presses universitaires François-Rabelais, 2004

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