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L’ouverture de l’Europe vers l’est

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Gabriel Poulalion

Chapitre VI. Choix du régime de change des PECO dans la perspective de leur entrée prochaine dans l’Union européenne

Michel Aglietta, Camille Baulant et Sandra Moatti

Texte intégral

INTRODUCTION

1Après que la haute inflation suivant la libéralisation des prix ait été domptée, les pays d’Europe centrale et orientale (PECO) ont recherché une adaptation réciproque de leur gestion macroéconomique et de l’ouverture de leur compte capital. Il est significatif que les entrées de capitaux n’aient pas provoqué dans ces pays de crise duale, bancaire et cambiaire, contrairement à l’Asie et à l’Amérique Latine.

2Il est éclairant d’énoncer d’emblée la condition dirimante du succès des PECO dans la transition économique. Cette condition qui les distingue de la plupart des pays émergents est leur aptitude à maintenir l’endettement extérieur sous contrôle. Depuis 1998 le ratio du service de leur dette extérieure à leurs recettes en devises a été dans la plage de 10 à 20 % selon l’IIF, contre 70 % environ au Brésil et 80 % en Argentine. Pour parvenir à ce résultat les deux composantes du ratio ont joué. Au plan financier l’investissement direct a été prépondérant et a induit une structure d’endettement externe robuste aux retournements des capitaux flottants. Au plan réel une croissance moyenne convenable de 3 à 4 % a été soutenue par des exportations dynamiques qui témoignent d’une bonne compétitivité commerciale.

3Pour montrer comment ces performances dépendent des politiques de la monnaie et du change, on procédera en trois temps.

4Dans une première partie on analysera les interdépendances entre le régime de change et l’ajustement structurel. Les progrès de la convergence réelle vers l’Union européenne seront évoqués et la robustesse du financement de ces économies à l’égard des chocs financiers externes sera soulignée.

5La seconde partie étudiera la combinaison de différents régimes de taux de change et de politique monétaire dans un modèle macro-économique simple. Ce modèle montre que les combinaisons dépendent du degré d’imperfection des systèmes financiers des pays. A cause de l’effet stabilisant des flux de capitaux, un régime de taux de change flottant géré avec une politique monétaire orientée à la stabilisation de la dette en devises permet d’obtenir le meilleur compris entre les déséquilibres externes et internes.

6Dans une troisième partie on verra que ces pays ont fait évoluer leurs régimes de change vers une plus grande flexibilité, tout en maintenant des contraintes sur les mouvements de capitaux à court terme et en adoptant un ciblage flexible de l’inflation. Ce sont des régimes de change intermédiaires à l’encontre des solutions de coin préconisées par le Trésor américain et le FMI.

7En conclusion il est possible de montrer que la transition vers l’UEM doit se poursuivre avec prudence, sans forcer une entrée précoce dans l’Euro. Du côté de la convergence réelle, le rattrapage du niveau de vie européen demandera du temps et nécessitera une politique de change souple capable de générer des profits suffisants pour financer l’investissement dans ces pays. Du côté de la convergence monétaire, les PECO n’ont pas intérêt à rejoindre trop rapidement le mécanisme de la monnaie unique car il demeurera en permanence dans ces pays une contradiction entre la hausse des prix durable dans ces pays et la stabilité des changes qui risque de générer une instabilité financière dans ces pays.

I. CONVERGENCE RÉELLE ET FINANCIÈRE DES PECO

8Le changement structurel dans les PECO a une orientation bien définie : l’intégration dans l’union européenne. Ces pays visent à participer au club de convergence européen. C’est à l’aune de cette finalité qu’il faut mesurer les avancées de la transition. Toutefois cette démarche présente des difficultés considérables. Le changement structurel comporte une dimension réelle et une dimension financière qui sont dynamiquement liées. Les PECO ont procédé de concert à une ouverture commerciale et financière. En cela leur trajectoire se distingue de celle de l’Europe occidentale qui a privilégié l’intégration commerciale plusieurs décennies avant d’engager l’unification financière. Elle se distingue aussi de l’expérience désastreuse de l’Amérique latine qui s’est jetée dans l’ouverture financière intégrale en dépit de liens commerciaux ténus. Il faut donc évoquer ces deux dimensions en essayant de repérer en quoi les régimes de change influencent leur interaction dynamique.

1. Une convergence réelle des PECO encore modeste en terme de niveaux de vie

9La mesure la plus synthétique de l’état de la convergence réelle est le revenu par tête en standard de pouvoir d’achat relatif à celui de la zone de référence, associé à une estimation du niveau du taux de change réel d’équilibre et corrélativement de l’écart à cet équilibre. Ces informations sont rassemblées dans le tableau 1. Une interprétation de la convergence réelle se réfère aux éléments suivants : une réduction de l’écart des PIB par tête à celui de la zone de référence, une augmentation tendancielle des salaires et des prix pour les rapprocher de ceux de l’union, une évolution du taux de change réel vers sa valeur d’équilibre de long terme.

10Selon le premier critère les pays candidats à l’accession sont extrêmement disparates (colonne 1). Leur PIB par tête va de moins de 30 % de celui de l’union européenne à 70 %. La plupart des pays ont donc des niveaux de vie très inférieurs à celui du Portugal ou de l’Irlande à l’époque de leur entrée. De ce point de vue la transition est encore à un stade très précoce en Pologne, sans parler des pays baltes dont l’accession est manifestement purement politique. Il faut cependant rappeler que l’Irlande n’a atteint le PIB moyen par habitant de l’union européenne qu’en 1997, soit 24 ans après son adhésion. Les pays méditerranéens (Grèce, Portugal, Espagne) restent, quant à eux, toujours en deçà de la moyenne.

11Le critère des prix est plus éclairant. Grossièrement les bas niveaux de revenus correspondent à de bas niveaux des prix. Mais la sous-évaluation exprimée en standards de PPA a une amplitude plus étroite puisqu’elle va de 36 % en Slovénie à 64 % en République slovaque (colonne 2). Les Baltes, notamment, à cause de leur régime de change rigide, ont des prix très élevés par rapport à leur niveau de vie. Il n’empêche que si les pays candidats entraient prématurément dans l’UEM et que leur niveau de prix devait converger vers celui de l’UEM, ces pays auraient une inflation systématiquement plus forte que la moyenne de l’Europe pendant longtemps. Comme ce processus existe déjà dans l’UEM et gêne la BCE, il n’est pas étonnant qu’elle mette en garde contre la tentation d’une participation précipitée de ces pays à l’Euro.

12Ce jugement est conforté par l’examen du taux de change d’équilibre fondé sur le niveau de développement des pays (colonnes 3 et 4). Ce taux de change d’équilibre est fondé sur une relation statistique entre le taux de change réel et le PIB par tête, estimée sur un très large panel de pays (Coudert, Couharde [2002). Le taux de change d’équilibre d’un pays est calculé par cette relation connaissant son PIB par tête. On peut alors avoir une mesure de l’écart au taux d’équilibre. On remarque que la sous-évaluation des monnaies à leur taux de change d’équilibre est beaucoup plus faible que la sous-évaluation mesurée en écart à la PPA. Mais la disparité dans les taux de sous-évaluation demeure forte. Les degrés de sous-évaluation sont supérieurs à 25 % en Républiques slovaque et tchèque, de 15 % en Estonie et en Hongrie. Les monnaies de la Pologne, Slovénie et Lettonie n’apparaissent pas sous-évaluées. Cette situation donne un argument sérieux pour le maintien d’une diversité des régimes de change puisque les potentiels d’appréciation des monnaies sont distincts.

Tableau 1 - Taux de change réels et PIB par tête dans les PECO par rapport à l’Union européenne en 2001

Tableau 1 - Taux de change réels et PIB par tête dans les PECO par rapport à l’Union européenne en 2001
  • 1 Le TCR en 2001 est calculé en divisant le taux de change nominal contre le dollar par le taux de PP (...)
  • 2 Le PIB par tête en PPA à l’an 2001 est le quotient du PIB par tête à prix constants par les taux de (...)
  • 3 Le taux de change d’équilibre TCR* est le résultat d’une régression de panel sur 180 pays effectuée (...)

Note 11
Note 22
Note 33
Source : OCDE, Principaux indicateurs économiques, juillet 2002, Eurostat, calculs des auteurs.

13La sous-évaluation des niveaux de prix des PECO va se réduire dans le temps si ces pays croissent plus vite que l’union européenne. La fermeture de l’écart peut s’effectuer par appréciation nominale du taux de change ou par augmentation des prix intérieurs (Doyle, Kuis et Jland [2001]). Si la première voie est entravée par un régime prématuré de zone cible en vue de rejoindre l’euro, tout l’ajustement va porter sur la hausse des prix. Parce que l’euro est une monnaie substantiellement surévaluée eu égard au niveau de développement de l’Europe (46 %), une égalisation des prix des PECO au niveau des prix de l’union européenne entraînerait une hausse des prix bien plus importante que celle qui est requise par l’écart à leur taux de change d’équilibre. Il s’agit d’un dilemme qui peut créer des tensions considérables pour la politique monétaire. La condition d’égalisation des taux d’inflation qui est un critère nominal majeur de participation à l’UEM n’est pas compatible avec l’ajustement structurel impliqué par la convergence réelle si le potentiel d’appréciation nominale des taux de change est bloqué par un ancrage prématuré à l’euro.

14Si les progrès de la convergence réelle demeurent encore aujourd’hui modestes pour les PECO, leur insertion commerciale dans l’économie mondiale est en revanche un atout non négligeable. Ces pays ont réussi en effet à réorienter leur spécialisation internationale, tant au niveau géographique qu’au niveau sectoriel.

2. Une insertion commerciale dynamique

  • 1 En 2001, le taux d’ouverture de la Hongrie atteint 66,7 %, celui de la République tchèque 93,6 % (à (...)

15Pour l’ensemble des PECO, une forte croissance économique sera nécessaire pour atteindre le niveau de vie européen. Cette forte croissance s’accompagnera de déficits courants importants qui ne continueront à être financés par IDE que si ces économies améliorent leur insertion dans le commerce mondial. Durant la décennie 90, Les PECO ont connu des bouleversements radicaux de leur commerce extérieur avec un redéploiement géographique et sectoriel de leur commerce (vers les économies de marché et sur les produits manufacturés) et un degré d’ouverture particulièrement élevé y compris dans les grands pays1. Les produits manufacturés représentent aujourd’hui près de 90 % de leurs exportations totales. Dans ce contexte, le rôle de la compétitivité est essentiel car elle influence non seulement le solde commercial mais également la croissance économique de ces pays (Aglietta, Baulant, Coudert [1999]).

16Les PECO ont ainsi connu une montée en gamme des exportations et des importations qui a été favorisée par la présence d’investissements directs étrangers (IDE). La compétitivité prix et hors prix a joué un rôle déterminant dans cette réorientation du commerce extérieur.

17La compétitivité hors prix peut être mesurée par un indicateur de spécialisation, définie comme le ratio des élasticités-revenus à l’exportation sur les élasticités-revenus à l’importation. La compétitivité-prix peut se mesurer par l’écart du taux de change réel effectif par rapport à une mesure du taux de change réel d’équilibre. Cependant, la modification de la structure des prix relatifs est particulièrement importante dans les économies en transition (effet Balassa et rattrapage du prix du secteur domestique particulièrement bas dans les économies socialistes). Cette caractéristique rend particulièrement difficile le calcul de taux de change réel d’équilibre qui se modifie lui-même avec le temps (Halpern et Wyplocz [1996, 2001]). On peut alors avoir une idée de l’impact des variations du taux de change réel effectif sur le commerce extérieur des PECO en estimant les élasticités-prix de leurs exportations et importations.

18Les élasticités prix et revenus ont été estimées à partir des fonctions d’exportation et d’importation en volume qui dépendent respectivement de la demande domestique et de la demande mondiale et d’un indicateur de taux de change réel effectif.

19Les élasticités revenus obtenues (présentées dans le tableau 2-a) font apparaître deux caractéristiques communes à l’ensemble des PECO. Les élasticités revenus à l’exportation sont supérieures aux élasticités revenus à l’importation (sauf Slovaquie) ce qui témoigne d’une bonne spécialisation. A l’exportation, les élasticités-revenus sont supérieures aux élasticités-prix (sauf l’Estonie). La réorientation géographique du commerce des PECO semble s’être accompagnée d’une montée en gamme de leurs exportations. Seule la République slovaque a un ratio de spécialisation inférieur à un ce qui est dû à la faiblesse de son élasticité-revenu à l’exportation. Cette faiblesse s’explique par la concentration dans ce pays d’industrie lourdes imposées historiquement par la division du travail au sein de l’ex CAEM qui a été que tardivement réorientée vers l’union européenne. Au contraire les autres pays ont amélioré la qualité de leur spécialisation en exportant des produits à forte demande mondiale.

Tableau 2-a - Elasticités-revenus des PECO et la qualité de leur spécialisation (du premier trimestre de 1993 au premier trimestre de 2001)

Tableau 2-a - Elasticités-revenus des PECO et la qualité de leur spécialisation (du premier trimestre de 1993 au premier trimestre de 2001)

Tableau 2-b - Elasticités-prix des PECO et la condition Marshall-Lerner (du premier trimestre de 1993 au premier trimestre de 2001)

Tableau 2-b - Elasticités-prix des PECO et la condition Marshall-Lerner (du premier trimestre de 1993 au premier trimestre de 2001)

Source : Aglietta, Baulant, Moatti [2002]

  • 2 Selon les estimations du modèle NIGEM, la somme des élasticités-prix est de 1,8 pour le Japon, 1,26 (...)

20En tant que pays en transition, les élasticités-prix continuent à jouer un rôle important. Le tableau 2-b fait apparaît une large disparité des élasticités-prix des PECO. Cela s’explique en partie par la mauvaise qualité des données qui sont disponibles que sur une période très courte. Il apparaît cependant que les valeurs des élasticités-prix à l’exportation et à l’importation se compensent le plus souvent. Aussi, la somme des élasticités-prix est assez homogène à l’exception de la République slovaque qui est restée en retard dans la transition vers les économies de marché. Le point important est que la somme des élasticités-prix est toujours supérieure à 2, ce qui semble être une caractéristique des pays émergents et ce qui les distingue des pays développés (où la somme des élasticités-prix est toujours inférieure à 1,82, y compris dans les pays du sud de l’Europe). Cette caractéristique indique que, conformément à la condition Marshall-Lerner, la balance commerciale s’améliorera à la suite d’une dépréciation du taux de change réel effectif même si elle intervient dans une situation où les balances commerciales sont déjà dégradées.

21Malgré une bonne insertion commerciale des PECO dans le commerce mondial, ces pays continueront à enregistrer des déficits courants chroniques qui sont nécessaires au rattrapage du niveau de vie européen. Le financement de ces déficits s’est réalisé jusqu’à présent sous une forme relativement favorable puisque les IDE ont été largement majoritaires dans le financement des balances courantes. Les PECO ont pu ainsi être relativement bien protégés des situations de retournements brutaux des investissements de portefeuille.

3. Convergence financière : la faible vulnérabilité des PECO aux mouvements de capitaux.

22La structure financière des PECO est très différente de celle des pays de l’UEM. Les traits principaux sont les suivants : un degré faible d’intermédiation financière interne, un poids négligeable des marchés de titres pour le financement de l’économie, une présence élevée du capital étranger par investissement direct dans les secteurs industriel et bancaire. Parmi les PECO, la Hongrie, la Pologne et la République tchèque ont été les destinations privilégiées des investisseurs internationaux. Cet afflux d’IDE dans la région à partir de 1995 a été catalysé par l’amplification des privatisations. Banques, opérateurs de télécommunications et autres grandes entreprises sont désormais en grande partie sous contrôle étranger. Le mouvement est aujourd’hui en phase d’achèvement mais cela n’entraînera pas nécessairement un ralentissement notable des IDE (Begg et alii [2001], Artus [2002]). En effet, les investissement greenfiels (ex nihilo) semblent prendre le relais. En termes de stocks d’IDE, si la Pologne détient le stock le plus important (6,8 milliards de dollars selon la PAIZ), le poids moyen des IDE dans le PIB polonais au cours de la période 1995-200 (4 %) est inférieure à celui de la Hongrie (5,2 %) ou de la République tchèque (5,4 %).

23De cette structure à prédominance des IDE étrangers découle des modalités de financement des entreprises qui sont sensibles au taux de change, tout en évitant l’endettement extérieur à court terme des banques commerciales qui est propice aux crises financières. Il s’ensuit que les régimes de change souples sont préférables pour deux raisons. D’une part le taux de change est le principal canal de la politique monétaire via la compétitivité et la situation financière des entreprises. D’autre part les chocs réels, qui sont le mieux absorbés par un ajustement du taux de change, sont prépondérants par rapport aux chocs financiers qui sont minimisés grâce à la stabilité des mouvements de capitaux.

24Le ratio du crédit intérieur au PIB dans les PECO est le tiers de ce qu’il est en moyenne dans la zone euro et la moitié du niveau qu’il avait au Portugal et en Espagne lorsque ces pays sont entrés dans la Communauté européenne. Le flux de crédit nouveau aux entreprises a représenté une part déclinante de leur investissement brut. Car leur capacité d’autofinancement s’est améliorée dans les pays où la compétitivité a augmenté. En outre, les taux d’intérêt réels élevés et le renforcement du contrôle prudentiel sur les banques a découragé leurs prêts. Ce sont les banques étrangères, prêtant en devises et guidées par leurs établissements locaux ainsi que les multinationales à leurs filiales locales, qui ont fait l’essentiel du financement externe. C’est ainsi qu’en Hongrie et en Pologne, les prêts des banques étrangères aux entreprises privées font plus de la moitié de tous les crédits étrangers vers ces pays. Ce crédit des banques étrangères aux entreprises industrielles et commerciales est largement à moyen et long terme. En revanche l’endettement extérieur des banques commerciales est beaucoup plus faible qu’il n’était en Espagne et au Portugal au début des années 1990. La vulnérabilité aux allers et retours dévastateurs de capitaux flottants est ainsi fort réduite (Buch et Lusingen [2002]).

25Cette combinaison originale d’une forte dépendance à l’égard du capital étranger et d’une faible vulnérabilité aux mouvements de capitaux est due à l’interdépendance entre l’investissement direct et l’endettement externe. Le premier influence le second en montant et en structure. Le succès de ces pays pour attirer les investissements directs résulte de plusieurs facteurs. En premier lieu ils ont établi des règles juridiques et fiscales qui garantissent la protection des droits de propriété étrangers et autorisent le libre rapatriement des profits. En second lieu de bas salaires pour un capital humain de haute qualité attirent les entreprises d’Europe occidentale (Allemagne, Autriche, Italie). En troisième lieu la perspective de leur intégration dans l’union européenne offre des garanties que la plupart des autres pays émergents n’ont pas.

26Il s’ensuit que tendanciellement la relation entre l’investissement direct et l’endettement extérieur est une complémentarité. Le fait que ces pays aient un déficit courant persistant quel que soit le régime de change témoigne d’une insuffisance structurelle de l’épargne interne eu égard à l’investissement requis pour la convergence réelle. L’investissement direct et la dette extérieure augmentent de concert pour financer la croissance. En outre, l’investissement direct transforme les structures financières par l’apport du capital étranger d’une manière qui stabilise l’endettement externe du secteur privé. Cependant dans la conjoncture il peut y avoir des phases de substitution entre les deux composantes du financement externe. En période désordres financiers internationaux le maintien d’un flux d’investissement direct peut compenser la contraction du crédit. Dans des phases de profitabilité élevée des entreprises locales, celles-ci peuvent avoir intérêt à augmenter le taux de leur endettement externe pour accélérer leurs investissements afin de gagner des parts de marché à l’exportation. C’est ainsi que l’existence d’une diversité des formes de financement externe amortit les tensions sur le taux de change des à-coups dans l’équilibre entre l’épargne et l’investissement national.

27La poursuite de la convergence réelle et financière des PECO pour rattraper le niveau de vie européen nécessitera à la fois une forte croissance économique et un endettement contenu (possible si les déficits courants restent limités). La seconde partie de ce travail présente un modèle macro-économique simple qui analyse différentes combinaisons de régime de taux de change et de politique monétaire. Ce modèle montre que les combinaisons dépendent largement du degré d’imperfection des systèmes financiers des pays.

II. MODÉLISATION DES CHOIX DE POLITIQUE MONÉTAIRE DANS LES PAYS EN TRANSITION

28La liberté totale des mouvements de capitaux a redonné une nouvelle importance au triangle d’incompatibilité de Mundell. Quand les mouvements de capitaux sont totalement libres, il est impossible à moyen terme d’avoir simultanément un taux de change fixe et une indépendance de la politique monétaire. Dans ce nouveau contexte, l’adoption de « solutions de coin » (Currency Board ou taux de change totalement flottants) ont souvent été préconisées. Mais ces deux solutions ne nous semblent pas adaptés dans le cas des PECO. L’idée initiale de cette section a été de redéfinir (à la suite de plusieurs travaux (Masson [1999], Benassy and Coeuré [2000]) la notion de « régimes de change intermédiaire » » de façon à l’adapter au nouveau contexte international de liberté totale des mouvements de capitaux.

29Un document récent du FMI (Corker et alii [2000]) s’interroge sur les régimes de change appropriés pour des pays en transition déjà avancés qui ont affaire à des entrées de capitaux pouvant être désordonnées. Ces régimes de change sont en relation avec des caractéristiques structurelles internes et externes : le degré de contrôle des capitaux, les degrés de flexibilité des prix dans les marchés des biens et du travail, les objectifs de la politique monétaire. Sachant que certains de ces paramètres sont des éléments de structure qui n’évoluent que lentement au fur et à mesure des réformes structurelles et que d’autres sont des éléments de décision (régimes de change et politique monétaire), il s’agit de savoir comment doivent être choisis les seconds pour être compatibles avec les premiers. On s’intéresse aux configurations les plus aptes à produire des trajectoires d’endettement externe convergentes, sachant que c’est le talon d’Achille des pays qui importent des capitaux avec des structures financières qui restent rudimentaires.

30L’étude du FMI n’est pas formalisée et mêle de façon peu claire des références théoriques et des considérations empiriques. Mais la conclusion vaut la peine d’être retenue. Les auteurs préconisent des régimes de change intermédiaires pour éviter des variations de change trop faibles ou trop importantes. Les poids respectifs des objectifs d’inflation et de change dans la politique monétaire dépendent des structures, c’est à dire de la flexibilité des prix dans les marchés des biens et du travail d’une part, du développement des marchés financiers internes d’autre part. Dans la phase actuelle de la transition les auteurs préconisent des taux de change souplement gérés par des politiques monétaires. Mais ils n’indiquent pas précisément comment la politique monétaire doit être conduite pour éviter des mouvements de capitaux excessifs.

31Une analyse théorique de la croissance à long terme a mis en évidence le problème de la soutenabilité de l’endettement (M Aglietta [2001]). Dans ce cadre, un régime d’endettement contraint apparaissait comme le plus capable de poursuivre l’accumulation du capital. Cependant en change flexible, il est possible qu’un régime d’endettement libre soit viable. Mais ce type de modélisation s’appuie sur des marchés des biens parfaitement flexibles, ainsi que le marché du travail et du capital réel en incorporant les conditions marginales.

32Il s’agit ici de reprendre les arguments de Corker et alii [2000] dans un cadre formel adapté à l’étude de la politique monétaire, c’est à dire un horizon de court terme avec des imperfections tant sur les marchés des biens que sur les mouvements de capitaux extérieurs. Le cadre du modèle dynamique permettra d’étudier, et de comparer en fonction des rapports entre les paramètres structurels, trois types de politique monétaire : stabiliser le niveau général des prix intérieurs avec change flexibles ; stabiliser le change en affectant entièrement la politique monétaire à la défense du change fixe ; stabiliser la dette en devise en tant qu’objectif pour la politique monétaire qui conduit à partager l’ajustement entre variation du change et variation des prix.

33Il est à remarquer que cette troisième expression de la politique monétaire n’est jamais étudiée dans la littérature. Lorsqu’on parle de change géré et de régime intermédiaire, on sous-entend quelque chose comme une zone cible glissante, toujours plus ou moins arbitraire, même si elle est rattachée à des considérations sur la compétitivité qui restent hors modèle. Ici, au contraire, l’éclairage de long terme, qui découle du modèle précédent, nous a appris que c’est l’endettement externe qui est la véritable contrainte extérieure. Le régime d’endettement contraint ici signifie que la politique monétaire est conduite de manière à régulariser les mouvements de capitaux étrangers. Il s’agit d’étudier chacun de ces trois objectifs monétaires et de les comparer du point de vue des propriétés de stabilité ou d’instabilité qu’ils confèrent aux économies en transition.

1. Structure du modèle

34Dans cette présentation, toutes les variables, sauf les taux d’intérêt, sont exprimées en logarithmes. Cela permet de log-linéariser toutes les équations. On obtient ainsi des systèmes dynamiques linéaires à deux variables pour lesquels on dispose de méthodes d’intégration qui fournissent des résultats généraux. Ces dynamiques sont à court terme. C’est pourquoi le niveau des capacités de production est donné. L’accumulation du capital n’est pas présente dans ce modèle, qui est donc de ce point de vue complémentaire du modèle de croissance de long terme. La dynamique est décrite en temps continu.

35L’équation (1) est la balance des paiements. Elle stipule que l’augmentation de l’endettement externe, mesuré en monnaie nationale, est la somme des charges financières et du déficit primaire. La charge financière comprend elle-même le paiement des intérêts en devise (somme du taux d’intérêt étranger i* et de la prime de risque p) et l’augmentation de la valeur de la dette en monnaie nationale résultant de la dépréciation du change.

  • 3 Dans un travail antérieur [Aglietta, Baulant, Coudert, 1999], ces élasticités ont été estimées pour (...)

36L’équation (2) exprime le solde courant en fonction de la compétitivité prix (e-p) et d’un terme exogène de compétitivité hors prix (z). La sensibilité du solde courant à la compétitivité prix dépend d’un paramètre qui est la somme des élasticités prix des exportations et des importations3.

37Dans la première partie de ce travail, les élasticités ont été estimées pour le principaux PECO. Leur somme atteignait 1.9 en Pologne, 2.3 en Hongrie et 2,7 en République tchèque et Slovénie4. Elles sont donc fonction croissante du taux d’ouverture, c’est à dire du degré d’intégration commerciale dans la zone OCDE. Dans tous les cas elles sont au-dessus de 1.

38L’équation (3) définit l’arbitrage financier entre le pays et l’étrangerα lorsque la mobilité des capitaux est imparfaite. Le taux d’intérêt national est égal au taux étranger, à la variation anticipée du taux de change (supposée parfaite en l’absence de chocs stochastiques) et à la prime de risque.

39L’équation (4) modélise la prime de risque comme proportionnelle à l’endettement en devise (exprimé en log). Le coefficient de proportionnalité (À) est la sensibilité de la prime de risque à l’endettement extérieur (f-e). C’est donc la mesure du degré d’imperfection du marché des capitaux. Plus la mobilité est faible, plus un accroissement donné de l’endettement en devise requiert une hausse forte de la prime de risque pour que les non-résidents acceptent de la détenir, plus le coefficient est élevé. A l’opposé un coefficient nul décrit une mobilité parfaite, puisque la prime de risque est nulle quelque soit le niveau de l’endettement

40L’équation (5) est une équation standard de la demande globale (y). Celle-ci est fonction décroissante du taux d’intérêt intérieur (demande d’investissement), croissante de la compétitivité (demande extérieure), décroissante des prix (effet d’encaisse réelle et de l’indexation imparfaite des revenus) et croissante d’un terme exogène qui représente la demande publique (g). Le degré de flexibilité sur le marché du travail est donc capté indirectement dans la sensibilité de la demande globale au niveau général des prix nominaux.

41L’équation (6 ou 6 bis) exprime le degré de flexibilité sur le marché des biens sous la forme d’une vitesse d’ajustement de l’inflation à la demande excédentaire nette (différence entre la demande globale et les capacités de production exogène). A la limite, si les marchés des biens sont parfaitement flexibles, l’ajustement du niveau des prix est instantané et la demande globale est toujours égale au niveau des capacités de production.

42Le modèle comporte 7 variables endogènes pour 6 équations. Cela donne un degré de liberté pour exprimer la politique monétaire.

Choix des régimes de change pour les PECO

Choix des régimes de change pour les PECO

43Les trois (ou quatre) régimes de politique monétaire peuvent être étudiés selon la même technique. On détermine les équations dynamiques réduites sur les deux variables endogènes indiquées dans le tableau. On calcule les valeurs stationnaires. On réécrit le système des équations différentielles en fonction de l’écart entre les variables endogènes et leurs valeurs stationnaires. On analyse les conditions d’existence de trajectoires vers les valeurs stationnaires.

2. Régime de change et politique monétaire

Premier cas : objectif de stabilité des prix : p = 0

44La dynamique est en

45Le système se réduit en deux équations dynamiques :

46L’équilibre stationnaire est défini par

47Ces deux équations déterminent les valeurs d’équilibre du taux de change

48et de la dette extérieure

 

49La valeur en devise étrangère de la dette est :

50La dette extérieure est d’autant plus haute que la compétitivité hors prix est forte (fonction 71 de z), d’autant plus basse que le taux d’intérêt étranger est élevé (i* grand) et d’autant plus basse que la production disponible pour la demande privée (ӯ − g) est grande dès que a (somme des élasticités prix du commerce extérieur) est supérieur à

51Avec les valeurs d’équilibre (f, ē), la dynamique à deux variables s’écrit sous forme vectorielle :

52La trace de la matrice est supérieure ou égale à zéro :

53Pour que la dynamique de la dette ne soit pas divergente, il suffit que le déterminant de la matrice soit négatif :

54Ces conditions sont satisfaites si la somme des élasticités-prix du commerce extérieur est suffisamment élevée :

55et si l’imperfection du marché des capitaux est suffisamment grande :

56Quand ces conditions sont satisfaites, la trajectoire de la dette extérieure converge et est déterminée de la manière suivante. L’équation caractéristique associée à la matrice du système dynamique a une racine négative v1 qui dépend des coefficients de la matrice. La trajectoire de la dette extérieure est décrite par la fonction :

57La trajectoire associée du taux de change est :

58La constante A est déterminée de manière que l’équation du taux de change soit satisfaite lorsque e(t) et f(t) respectent les fonctions ci-dessus. Ecrivons l’équation pour t=0 en calculant ê comme dérivée log de e(t) :

59vers (f, ē), dite trajectoire du point-selle, est décrite par l’équation :

60La variation de la dette en devises pendant l’ajustement est amortie par le mouvement du change. En effet, lorsque (e, f) est sur la trajectoire du point-selle :

61Le coefficient de f est inférieur à 1.

62Des pays émergents déjà fortement intégrés commercialement, mais avec des systèmes financiers peu développés et finançant leur demande interne par dette extérieure peuvent stabiliser leur endettement : en adoptant un régime de change flexible et en menant une politique monétaire de stabilisation de l’inflation interne.

Deuxième cas : objectif de stabilité du taux de change nominal

63Ce cas est défini par e=0.

64La dynamique, duale de la précédente, est en

65On détermine la solution stationnaire par

66Lorsque le dénominateur est supérieur à zéro, c’est-à-dire :

67qui est le cas économiquement intéressant, qui signifie que :

  • les élasticités-prix du commerce extérieur sont suffisamment élevées.

  • et l’imperfection du marché des capitaux est suffisamment petite.

68La dette extérieure en devises (la même dette que la dette extérieure en monnaie nationale puisque e=0) a les caractéristiques suivantes. Elle est une fonction ⬈ de z et ӯ − g et une fonction ⬊ de i*

69Le système matriciel s’écrit :

70En procédant de la même manière que précédemment, on trouve la condition d’une trajectoire stable de point-selle convergent vers

71à l’aide du signe du déterminant de la matrice. Ce déterminant a un signe négatif si :

72La condition est similaire au premier cas pour le marché des biens mais elle est opposée pour le marché des capitaux.

73Si l’imperfection du système financier interne est faible, donc si l’intégration financière est suffisamment avancée avec un système financier interne robuste pour réduire la sensibilité de la prime de risque à l’endettement extérieur, il est avantageux d’adopter un régime de change fixe (ancrage sur l’euro) pour stabiliser la dette extérieure. L’analyse théorique confirme l’intuition que l’entrée des PECO dans l’euro ne peut se faire qu’après une transformation de longue durée de leurs systèmes financiers.

74Cependant les deux régimes étudiés jusqu’ici ne sont stables que sous des conditions qui impliquent des paramètres structurels dont l’estimation empirique est fort incertaine. Le modèle de croissance de longue période (Aglietta [2001]) avait montré que la solution la plus robuste aux contraintes extérieures était l’endettement contraint. Il est intéressant d’étudier ce régime dans le cadre de court terme de la politique monétaire.

3eme cas : Objectif d’endettement contraint

75La politique monétaire est conduite de manière à stabiliser la dette en devise.

76On pose :

φ = f e la dette en devise

77La condition est

78La dette en monnaie nationale varie comme le taux de change :

79La prime de risque est constante :

80En remplaçant dans les équations on trouve la dynamique du change et de l’inflation

 

81On peut déterminer les valeurs stationnaires par

82Il importe de remarquer qu’elle ne dépend pas de λ. La politique prudente de stabiliser la dette en devise protège le pays des difficultés financières internes.

83La trace de la matrice est négative, c’est à dire la somme des racines. Le déterminant est :

84L’examen de l’équation caractéristique montre que les racines sont réelles. Le système est donc toujours stable.

85* Lorsque la somme des élasticités-prix du commerce extérieur est relativement basse :

la convergence est celle d’une trajectoire de point-selle.

86* Lorsque cette élasticité est élevée :

la convergence est globale, quelle que soit la trajectoire.

87Le régime d’endettement contraint, qui signifie à court terme que la politique monétaire doit être conduite de manière à régulariser les mouvements de capitaux étrangers, donne une sécurité supérieure aux régimes d’endettement libre, quel que soit le système de change.

88Dans le régime d’endettement contraint, le change est formellement flexible, mais étroitement géré par la banque centrale sous l’objectif de stabiliser l’endettement en devise.

89Ce régime est à recommander dans la phase incertaine d’entrée dans l’union européenne (intégration commerciale), mais où les conditions financières ne permettent pas d’envisager un accrochage à l’euro.

Quatrième cas : Objectif de stabilité du taux de change réel

90Ce cas est défini par

91e p = 0 donc

92on a alors x = z

93On détermine l’équilibre stationnaire

94La dynamique s’écrit :

95Trace de la matrice :

96Déterminant :

97Il y a un équilibre de point selle. Ce régime est peu différent de la stabilité du change nominal. Mais la condition sur X est moins stricte.

98De cette investigation théorique, on peut tirer la conclusion suivante. Un régime de taux de change flexible avec un contrôle des flux de capitaux internationaux apparaît être une combinaison robuste pour atteindre des objectifs de croissance interne. A cause de l’effet stabilisant des flux de capitaux, un régime de taux de change flottant géré avec une politique monétaire orientée à la stabilisation de la dette en devises permet d’obtenir le meilleur compris entre les déséquilibres externes et internes.

99Il reste à analyser comment les PECO ont modifié leur politique de change, de façon à accélérer la convergence réelle et financière. Après avoir montré pourquoi ces économies ont été amenées à introduire plus de flexibilité dans leur régime de change durant la décennie 90, on s’interrogera sur le degré de surévaluation actuelle de leurs monnaies.

III. DIVERSITÉ DES RÉGIMES DE CHANGE ET CONDUITE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE.

100La plupart des pays d’Europe centrale ont accordé leur régime de change aux phases successives de la transition. Dans les premières années la stabilité monétaire était prépondérante. Des engagements de stabilité du taux de change les aidèrent à ramener l’inflation en dessous de 10 % l’an. Mais au fur et à mesure où la transition progressait, l’ancrage rigide du taux de change entraîna une appréciation réelle préoccupante des monnaies nationales et attira des capitaux flottants qui étaient porteurs d’instabilité financière. En réponse les PECO s’orientèrent vers des régimes de change plus flexibles. Ce degré de liberté participait d’une politique macro-économique qui devait faire un compromis entre plusieurs objectifs. Il fallait bâtir des avantages comparatifs dans les secteurs exposés, décourager les entrées de capitaux volatils tout en couvrant les besoins de financement externe, poursuivre une désinflation progressive sans faire obstacle à l’effort continu d’investissement productif.

101Aucun régime de change n’est en lui-même une protection contre la fragilité financière. Ce qui importe est la cohérence du régime avec une politique monétaire et une restructuration financière visant à maîtriser l’endettement à court terme des résidents privés. Cela conduit théoriquement à préconiser des régimes intermédiaires qui soient capables de satisfaire deux objectifs : d’une part éviter les distorsions à moyen terme des taux de change réels, d’autre part rendre la spéculation coûteuse.

1. Evolution des régimes de change des PECO

102Soutenir une croissance régulière implique une compétitivité permanente. Pour cela le taux de change réel doit s’ajuster aux chocs réels. Si le taux de change nominal est fixe l’ajustement s’opère par la variation des prix intérieurs. Il est coûteux parce que les prix intérieurs ne peuvent baisser sans dépression de la demande interne et détérioration de l’emploi. En outre, quand les pays ont libéré leur compte capital et se sont ouverts au commerce extérieur, sans avoir encore un système financier robuste et une structure de production très diversifiée, les chocs sur les termes de l’échange et les taux d’intérêt internationaux se répercutent sur les prix intérieurs et perturbent la compétitivité. Si donc les chocs réels et financiers sont prépondérants, les taux de change flexibles sont recommandés. Au contraire, si les chocs affectant la demande de monnaie à cause d’une inflation forte et variable sont prépondérants, un ancrage du taux de change est recommandé comme expédient transitoire. Mais un gouvernement qui l’adopte doit prévoir son remplacement dès que l’inflation a reflué suffisamment et que la baisse des taux d’intérêt internes indique la confiance des marchés financiers.

103Ces deux phases sont celles de la transition jusqu’ici. Elles justifient les adaptations des régimes de change qui se sont produites à partir de 1997. Or le passage à un régime de pur change flexible requiert une politique monétaire dirigée selon une cible interne de l’inflation (Amato et Gerlach [2001], Coats ed [2000]). Cependant, dans les pays en transition une telle politique est difficile à définir et encore plus difficile à appliquer. Car les tendances des prix évoluent avec la transformation des structures économiques et le remplacement des subventions directes aux services publics par des transferts budgétaires. Ensuite l’épargne des ménages résidents est trop faible eu égard à l’effort d’investissement pour préserver un équilibre épargne/investissement satisfaisant. Pour maîtriser l’endettement extérieur il faut que l’autofinancement des entreprises dans les secteurs ouverts sur le commerce international soit abondant ; ce qui implique des prix qui préservent les taux de marge en dépit des pressions sur les coûts. Enfin l’application d’une cible stricte de l’inflation dépend de décisions discrétionnaires qui reposent sur une forte crédibilité de la banque centrale. Elle utilise aussi des canaux de transmission fournis par un système financier robuste.

104Ces conditions sont encore hors d’atteinte dans les pays en transition. C’est pourquoi la cohérence entre le régime de change et la politique monétaire y prend la forme de taux de change souples mais gérés, dont le pilotage est incorporé dans la politique monétaire. Celle-ci est donc une cible flexible de l’inflation, où les évolutions réelles prévues que l’on cherche à infléchir sont incorporées dans l’objectif. Cela revient à introduire un objectif externe dans une règle de Taylor généralisée qui, bien sûr, demeure implicite dans la conduite des banques centrales.

2. Cohérence des régimes de change et des politiques monétaires

105La crise de change de mai 1997 a forcé la République tchèque à adopter une cible d’inflation associée à un flottement géré. Ensuite la Hongrie et la Pologne ont élargi les bandes de fluctuation de leur zone cible glissante, ce dernier pays adoptant un taux de change flexible en 1999. De son côté la République slovaque a parcouru le même itinéraire avec un passage au flottement en octobre 1998.

106Pour les raisons indiquées plus haut les cibles d’inflation sont disparates, modulées selon l’horizon et fréquemment révisées. Le tableau 3 rassemble les informations sur l’articulation entre le régime de change et les objectifs de politique monétaire pour les trois principaux pays.

Tableau 3 - Cadre de politique monétaire en République tchèque, Pologne et Hongrie.

Tableau 3 - Cadre de politique monétaire en République tchèque, Pologne et Hongrie.

107L’efficacité selon la quelle les banques centrales ont géré le dilemme entre les objectifs internes et externes dans leurs réactions aux chocs qui affectent les économies peut être mesurée en étudiant les changements qui affectent la volatilité des trois composantes de la politique monétaire (taux de change, taux d’intérêt, réserves en devises). L’adoption d’un régime de change plus souple doit transférer de la volatilité du taux d’intérêt et des réserves sur le taux de change. Mais si la réorganisation du cadre de la politique monétaire a une efficacité globale, la volatilité peut baisser sur toutes les variables.

108Le tableau 4 a été calculé pour répondre à cette question. La volatilité est mesurée dans quatre pays pour les trois variables en distinguant les régimes de change successivement en vigueur. L’Allemagne est prise comme repère d’un grand pays européen constamment en change flexible pur et cible d’inflation stricte, où la transmission de la politique monétaire utilise un système financier robuste.

109Les Républiques tchèque et slovaque montrent une réduction générale de la volatilité depuis 1999. La performance est remarquable pour le premier pays où la volatilité du taux d’intérêt n’est pas plus grande qu’en Allemagne. Mais le change étant géré, sa volatilité y est nettement plus faible. En Pologne et en Hongrie, en revanche, on observe un transfert de volatilité sur le change. Le transfert est beaucoup plus net en Hongrie depuis le début de l’an 2000 où la largeur de la bande de fluctuation du change a été grandement accrue. Mais il faut remarquer que l’adoption de l’Euro comme monnaie de référence avait auparavant supprimé la volatilité du change dans le régime à bande étroite.

Tableau 4 - Volatilité monétaire interne et externe.

Tableau 4 - Volatilité monétaire interne et externe.
  • 1 La volatilité est mesurée comme la probabilité que la variation mensuelle de la variable (le change (...)

Note 1

110L’analyse ci-dessus des conditions monétaires ne donne qu’un point de vue restreint, bien qu’essentiel pour la stabilité financière, sur les dilemmes de la transition. Les tensions entre la désinflation et la compétitivité, le rythme de croissance de l’investissement productif et la stabilité de l’endettement extérieur, sont des effets de l’ajustement structurel que la politique monétaire encadre. Mais ni les performances à court terme de la politique monétaire, ni le succès apparent de la désinflation ne garantissent la bonne conduite des changements structurels. C’est ainsi que la Hongrie et la Slovénie ont été les pays les plus réguliers en croissance grâce à une compétitivité préservée par le souci du taux de change réel dans la politique monétaire. A l’opposé, la Pologne a connu une croissance heurtée.

111La combinaison d’une cible d’inflation stricte et d’un taux de change complètement flexible n’a pas empêché de violentes fluctuations de la demande interne et des flux de capitaux. Surévaluation du taux de change, creusement du déficit courant et récession en 2001 ont ébranlé la confiance des investisseurs. Il s’agit alors de déterminer et d’expliquer l’ampleur réelle de la surévaluation des monnaies des PECO.

3. Le taux de change des PECO sont-ils surévalués ?

112Le trend d’appréciation du taux de change réel des PECO découle du processus même de rattrapage et de convergence réelle des PECO par rapport à l’union européenne. Comme près de 80 % des exportations des PECO se réalise vers la zone euro, la compétitivité-prix exprimée par rapport à cette zone rend compte de la contrainte extérieure que ces pays devront résoudre, s’ils décident de stabiliser dès leur entrée dans l’union européenne leurs taux de change nominaux par rapport à l’euro.

113La hausse du taux de change réel des PECO par rapport à la zone euro (mesurée par les prix à la consommation) révèle des pertes de compétitivité-prix importantes pour tous les pays à l’exception de la Slovénie entre 1997 et 2001. La Pologne a perdu 30 % en compétitivité-prix, la République tchèque 28 %, la Hongrie 24 % et la Slovaquie 22 % (Aglietta, Baulant et Moatti [2002]). Des appréciations aussi importantes ont provoqué des crises de change dans les autres pays émergents (Amérique latine ou Asie) alors que les PECO ont pu y échapper en adaptant leur spécialisation industrielle à la concurrence internationale. Les exportations de produits manufacturés se sont particulièrement développées, favorisés par les flux d’IDE qui ont permis de restructurer ces industries.

114Différents facteurs expliquent l’appréciation réelle du change des principaux PECO :

  • Le rattrapage du niveau du change après une dévaluation initiale pouvant avoir conduit à une sous-évaluation des monnaies ;

  • La croissance de la productivité dans le secteur exposé à la concurrence internationale ; la productivité a progressé de 3 à 6 % par an sur les 5 dernières années, contre seulement 1 % en Europe de l’Ouest.

  • Les fortes augmentations des prix du secteur protégé, à la suite de la restructuration du secteur et de la libéralisation progressive des tarifs ;

  • Les entrées massives de capitaux étrangers (de l’ordre de 5 % du PIB par an) attirés par les retours sur investissement dans les pays en transition. Ces mêmes capitaux, là où ils se sont investis sous forme d’investissements directs, ont d’ailleurs fortement contribué aux progrès de la productivité.

115Les facteurs énumérés ci-dessus ne sont pas de même nature. Ceux qui sont liés aux fluctuations des mouvements de capitaux sont de court terme et pas nécessairement soutenables. Ceux qui concernent la hausse de la productivité sont de long terme, l’adaptation des prix relatifs à la structure des économies de marché est un facteur propre aux pays en transition. Ensuite le choix de l’indice de prix a une incidence importante sur la mesure du taux de change réel. En utilisant l’indice des prix à la consommation comme déflateur du taux de change nominal on a une mesure bien supérieure à l’augmentation des prix dans le secteur exposé à la concurrence internationale. En effet, dans les économies en transition, ce secteur bénéficie de gains de productivité importants. Si on déflate le taux de change nominal par les prix à la production, on obtient une appréciation réelle plus modérée. La compétitivité industrielle mesurée par les prix de production dans l’industrie manufacturière (tableau 5) n’a baissé ainsi que de 7 % en République tchèque et de 8 % en Pologne entre 1998 et 2001. Elle a même augmenté de 6 % en Hongrie, 2 % en Slovénie, 1,5 % en République slovaque. La disparité entre la compétitivité des prix industriels et celle des prix à la consommation suggère un effet Balassa substantiel entre les prix de la demande interne et les prix soumis à la concurrence internationale. Cet ajustement de long terme de la structure des prix est mieux absorbé par des régimes de change souples que par un ancrage rigide, a fortiori une participation à l’union monétaire.

  • 1 Le taux de change réel est établi en divisant le prix de production des PECO (ou prix de consommati (...)

Tableau 5 - Taux de change réels des PECO par rapport à la zone euro établis à partir des prix de production de l’industrie manufacturière1 (du premier trimestre 1998 au quatrième trimestre 2001) (en % )

Tableau 5 - Taux de change réels des PECO par rapport à la zone euro établis à partir des prix de production de l’industrie manufacturière1 (du premier trimestre 1998 au quatrième trimestre 2001) (en % )

Source : OCDE, FMI, calculs auteurs.

  • 4 Les estimations de taux de change réels effectifs d’équilibre divergent notamment fortement pour la (...)

116Il reste que les variations observées du taux de change réel ne donnent pas d’indication sur le niveau d’équilibre du change (Williamson [2000], Wyplosz [2002]). On ne peut donc pas juger directement si ces variations sont équilibrantes ou déséquilibrantes. Elles ne peuvent être utiles que confrontées à une théorie du taux de change d’équilibre assortie des moyens de le mesurer. Or, du point de vue théorique, il existe plusieurs conception du taux de change d’équilibre. Du point de vue de la mesure, l’évaluation de ce niveau et de son évolution dans le temps se heurte à l’absence d’une période de référence où l’on est sûr qu’il est atteint. Ces difficultés sont amplifiées dans les pays en transition puisqu’il y a rupture dans la logique de formation des prix. Il y a donc à la fois plusieurs mesures du taux de change d’équilibre selon la définition choisie et une grande incertitude sur les estimations4.

117Le tableau 6 présente une évaluation inspirée de la théorie de John Williamson dite du « taux de change d’équilibre fondamental » (FEER). On remarque que le taux de change observé est étrangement proche du taux de change d’équilibre.

Tableau 6 - Degré de sous-évaluation ou de surévaluation des monnaies des PECO. En 2001 et 2002 (en %)

Tableau 6 - Degré de sous-évaluation ou de surévaluation des monnaies des PECO. En 2001 et 2002 (en %)
  • 1 Coudert et Couharde [2002] p. 20.
  • 2 Egert et Lahreche-Revil, [2002] p. 18.

Note 11
Note 22
Sources : OCDE, PIE, juillet 2002, Coudert et Couharde [2002], Egert et Lahreche-Revil, 2002, and CDC, Risques émergents, n°66, janvier 2003.

118La raison est contenue dans la méthode de calcul du taux de change d’équilibre. C’est le taux de change réel qui est compatible avec le plein emploi soutenable. Il doit satisfaire à la fois l’équilibre interne (la production est à son niveau potentiel qui utilise au mieux les facteurs de production) et externe (la balance des paiements ne doit contenir que des entrées de capitaux non susceptibles de se retourner brutalement). Le calcul du taux de change d’équilibre est très sensible à cette dernière hypothèse qui incorpore un jugement normatif sur la stabilité des flux de capitaux. En l’absence de critère de différenciation entre les capitaux dans un régime de libéralisation totale, on est tenté de dire que la structure observée de la balance des paiements est stable si le pays n’a pas connu de crise financière récente. Le taux de change d’équilibre va donc se trouver très proche du taux de change observé. Il n’est guère informatif.

CONCLUSION : POURSUIVRE UNE POLITIQUE PRUDENTE DE TRANSITION VERS L’UEM.

119L’évolution des régimes de change en Europe centrale ne conduit pas à préconiser la voie unique vers l’UEM passant par le SME2 et encore moins à s’y engager dès l’accession à la Communauté européenne ou pire encore avant même cette accession. Plus dangereuses encore sont les tentations d’établir des Caisses d’émission ou de s’engager dans une euroïsation afin de satisfaire plus rapidement les critères de convergence nominale.

120On ne peut qu’appeler à une adaptation des critères de convergence à la situation des pays candidats. En ce qui concerne le critère de change, on peut espérer que les autorités européennes ne contraindront pas les pays parvenus à stabiliser leur taux de change, notamment via le dispositif d’un currency board, à assouplir leur régime et mettre en danger la stabilité acquise. Quant aux pays qui, au contraire, ont évolué vers des régimes plus souples que le MCE2, à savoir un flottement libre ou géré, on peut se demander si l’annonce d’un cours pivot dans une bande de fluctuation ne serait pas déstabilisatrice. C’est en tout cas une crainte qui pousse les pays candidats à vouloir abréger le plus possible cette période de transition. Une validation ex post du respect du critère de change (stabilité au sein du MCE) et une détermination rétrospective de la parité d’entrée dans l’euro pourrait être une solution. Le Royaume-Uni et la Suède ont déjà suggéré qu’un degré raisonnable de stabilité du change puisse être considéré comme un substitut du MCE2. Mais cette opinion n’est absolument pas avalisée par les autorités européennes. C’est pourquoi celles-ci mettent en garde contre une entrée trop précoce dans l’euro. Le respect des critères de convergence à marche forcée conduirait à une rigueur excessive avant l’entrée dans l’euro, probablement suivie d’un relâchement dommageable à l’ensemble de la zone et à la discipline communautaire.

121Etant donné l’énorme écart de développement que l’on a observé ci-dessus, les tensions entre convergence nominale et réelle vont être très vives. Leur gestion requiert l’usage flexible de tous les instruments de politique macro-économique disponible. L’ajustement des prix intérieurs va exercer une pression pour longtemps sur l’inflation sous-jacente. Le critère de convergence correspondant doit en tenir compte et amender la formule de Maastricht en conséquence. Si non l’excès de désinflation maintiendra des niveaux de prix artificiellement bas et contraindra indûment le dynamisme de la demande interne. La convergence réelle en sera ralentie.

122De plus un taux d’inflation plus élevé que celui de l’UEM est une condition pour maintenir un taux d’investissement permettant d’augmenter l’intensité capitalistique, donc la productivité du travail. L’inflation doit baisser lentement au rythme des progrès de productivité, pas artificiellement par une politique monétaire qui deviendrait obsédée par la seule finalité de respecter au plus vite le critère de Maastricht. Or des prix suffisamment rémunérateurs sont essentiels pour augmenter l’épargne des entreprises. Cela va s’avérer d’autant plus important que l’investissement direct doit se ralentir avec l’épuisement des programmes de privatisation. L’épargne des entreprises est la seule forme d’épargne interne qui soit flexible, tant que les niveaux de vie n’ont pas monté substantiellement et que le développement du système financier interne n’est pas capable de transformer efficacement l’épargne des ménages.

123La convergence réelle est un sentier de croissance où les conditions de financement interagissent avec l’ajustement de la structure des prix relatifs. Mieux vaut réinterpréter la stabilité des prix et faire de la stabilité des changes et des taux d’intérêt un critère ex post, que de s’en tenir rigidement à une conception juridique qui a été conçue dans un contexte historique révolu.

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Notes

1 En 2001, le taux d’ouverture de la Hongrie atteint 66,7 %, celui de la République tchèque 93,6 % (à comparer avec un taux d’ouverture de 66 % pour l’Allemagne en 2001). En Pologne, le phénomène a moins d’ampleur puisque l’ouverture économique est de 30 %.

2 Selon les estimations du modèle NIGEM, la somme des élasticités-prix est de 1,8 pour le Japon, 1,26 pour la zone euro et seulement 1,11 pour les USA (Coudert, Couharde, 2002).

3 Dans un travail antérieur [Aglietta, Baulant, Coudert, 1999], ces élasticités ont été estimées pour la Pologne, la Hongrie, la Tchéquie. Leur somme atteignait 1.25 en Pologne, 2.25 en Hongrie et 3.0 en Tchéquie.

4 Les estimations de taux de change réels effectifs d’équilibre divergent notamment fortement pour la Pologne et la République tchèque dans l’étude de Coudert et Couharde [2002] et dans celle de Egert et Lahrèche [2002].

Notes de fin

1 Le TCR en 2001 est calculé en divisant le taux de change nominal contre le dollar par le taux de PPA du PIB contre le dollar. Le TCR relatif est obtenu en divisant le TCR de chaque pays par celui de l’union européenne. Calculs auteurs.

2 Le PIB par tête en PPA à l’an 2001 est le quotient du PIB par tête à prix constants par les taux de PPA de l’année de base des indices PPA. Calculs auteurs

3 Le taux de change d’équilibre TCR* est le résultat d’une régression de panel sur 180 pays effectuée par Coudert, Couharde [2002] : TCRi*= 0,31 log[(PIB réel/tête)i/(PIB réel /tête)UE]+2,8

1 La volatilité est mesurée comme la probabilité que la variation mensuelle de la variable (le change, le taux d'intérêt, les réserves) dépasse un certain pourcentage. Par exemple, var 1 % = nombre de variations mensuelles supérieures à 1 % / nombre d'observations.

1 Le taux de change réel est établi en divisant le prix de production des PECO (ou prix de consommation) sur le prix de production de la zone euro (prix de consommation.
Un taux de croissance négatif indique un gain de compétitivité-prix pour les PECO

1 Coudert et Couharde [2002] p. 20.

2 Egert et Lahreche-Revil, [2002] p. 18.

Table des illustrations

Titre Tableau 1 - Taux de change réels et PIB par tête dans les PECO par rapport à l’Union européenne en 2001
Légende Note 11Note 22Note 33Source : OCDE, Principaux indicateurs économiques, juillet 2002, Eurostat, calculs des auteurs.
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Titre Tableau 2-a - Elasticités-revenus des PECO et la qualité de leur spécialisation (du premier trimestre de 1993 au premier trimestre de 2001)
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Titre Tableau 2-b - Elasticités-prix des PECO et la condition Marshall-Lerner (du premier trimestre de 1993 au premier trimestre de 2001)
Légende Source : Aglietta, Baulant, Moatti [2002]
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Titre Choix des régimes de change pour les PECO
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Titre Tableau 3 - Cadre de politique monétaire en République tchèque, Pologne et Hongrie.
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Titre Tableau 4 - Volatilité monétaire interne et externe.
Légende Note 1
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Titre Tableau 5 - Taux de change réels des PECO par rapport à la zone euro établis à partir des prix de production de l’industrie manufacturière1 (du premier trimestre 1998 au quatrième trimestre 2001) (en % )
Légende Source : OCDE, FMI, calculs auteurs.
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Titre Tableau 6 - Degré de sous-évaluation ou de surévaluation des monnaies des PECO. En 2001 et 2002 (en %)
Légende Note 11Note 22Sources : OCDE, PIE, juillet 2002, Coudert et Couharde [2002], Egert et Lahreche-Revil, 2002, and CDC, Risques émergents, n°66, janvier 2003.
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Auteurs

CEPII et ParisX-Forum

GEAPE, Angers, et CEPII

© Presses universitaires François-Rabelais, 2004

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