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La direction du Trésor 1947-1967

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Laure Quennouëlle-Corre

Annexe

Annexe 3. L’alimentation de la trésorerie en 1955

Texte intégral

1Source : AEF. Fonds Trésor – Bureau A1

2Le bureau A1 de la 1re sous-direction du Mouvement général des fonds répond ici aux critiques émanant du CNC et de la Banque de France sur les rigidités et les effets néfastes pour le crédit engendrés par la politique des taux de bons du Trésor. Ce document interne à la direction est l’une des pièces à verser au dossier dans le débat sur la responsabilité du Trésor dans la cherté du crédit et l’éventuel effet d’éviction des valeurs du Trésor sur le marché monétaire. Il livre également la difficulté de concilier des objectifs parfois contradictoires, la politique du crédit et la gestion de la trésorerie, ainsi que les divergences d’analyse qui émaillent les rapports entre le Trésor et la Banque de France. A travers cette note de travail, on perçoit clairement la technicité des fonctions liées à la gestion de trésorerie et la qualité d’expert que les hauts fonctionnaires du Trésor en retirent vis-à-vis de l’extérieur.

3Le 17 août 1955

NOTE SUR LE RÉGIME DES ÉMISSIONS DE BONS DU TRÉSOR SUR LE MARCHÉ MONÉTAIRE

  • 1 Voir Annexe 1.
    NDLR : Les annexes citées ne figurent pas dans les archives.

4Les rapports du Conseil National du Crédit et de la Banque de France ont repris cette année avec plus d’insistance des critiques qui avaient déjà été formulées l’an dernier contre le régime actuel des émissions de Bons du Trésor sur le marché monétaire. Celui-ci est présenté comme faisant obstacle à la baisse des taux et aux possibilités d’intervention des autorités monétaires sur le marché1.

5Il est à première vue paradoxal de voir le Trésor accusé de solliciter avec excès le marché monétaire alors que sa situation n’a jamais été aussi aisée et qu’il a, notamment au cours de l’année 1954, réduit sensiblement par rapport aux années antérieures ses appels à la création monétaire.

6La politique d’émission des Bons du Trésor commande en réalité trois séries de problèmes qui ne peuvent être traités séparément :

  • le problème du contrôle de la politique du crédit et du marché monétaire,
  • le problème de l’approvisionnement de la Trésorerie en ressources à court terme,
  • le problème des rapports entre le Trésor, la Banque de France et le marché monétaire.

7On se propose d’étudier ci-après les trois aspects de cette question. Il apparaît en effet que si l’optique de la politique du crédit coïncide avec celle de la gestion de la Trésorerie pour préconiser un certain nombre d’améliorations dans le régime actuel des émissions de Bons, encore faut-il que de telles mesures puissent s’intégrer dans une révision des relations actuellement en vigueur entre le Trésor et l’ensemble du système bancaire.

I. L’OPTIQUE DE LA POLITIQUE DU CRÉDIT

8Les critiques qui sont faites actuellement par les autorités monétaires au régime des émissions de Bons sont de deux ordres. Les taux actuellement pratiqués entretiennent la cherté des conditions de crédit. D’autre part et surtout la politique des émissions de Bons du Trésor conduit à fausser le fonctionnement du marché monétaire et à réduire les possibilités d’action de la Banque de France.

1. L’incidence du taux des Bons sur les conditions de crédit.

9Le fait incriminé n’est pas nouveau. Il réside dans la fixation du taux des Bons du Trésor à 2 ans à un niveau qui assure aux porteurs de ces Bons un rendement de 3,84 % alors que le taux de mobilisation du papier à moyen terme par les banques est de 3,55 %.

10Il est inutile de revenir sur les raisons qui depuis plusieurs années ont conduit le Trésor à fixer le taux de ses émissions sur le marché de façon à éviter la concurrence des autres emplois qui s’offrent aux trésoreries bancaires. Les autorités monétaires souhaiteraient, surtout depuis la réapparition d’une certaine aisance du marché, que le taux d’escompte de la Banque redevienne comme il l’est dans de nombreux pays étrangers le taux maximum du marché monétaire. Le taux maximum de l’argent pour un emprunteur n’est en effet actuellement ni le taux d’escompte, ni le taux de mobilisation du papier à moyen terme auprès du Crédit National mais bien le taux du non renouvellement des Bons du Trésor à 2 ans. Si le rendement des Bons se trouvait ramené au-dessous des taux monétaires on peut penser que, le coût le plus élevé des ressources à court terme s’abaissant, les conditions moyennes du marché s’en trouveraient également affectées.

11Il ne semble pas que ce premier argument soit le plus important parmi ceux qui inspirent les critiques actuelles des autorités monétaires. De toute façon la baisse qui résulterait d’un allégement des conditions des Bons sur celles des taux monétaires ne serait pas très importante en valeur absolue. Il est évident qu’elle n’influerait pas sur les conditions générales du crédit privé lesquelles sont, comme on le sait, liées aux taux d’escompte de la Banque et non à ceux du Trésor. Tout au plus une telle mesure entraînerait-elle une certaine détente et plus de souplesse dans les variations des taux de l’argent au jour le jour, c’est-à-dire sur un élément relativement peu important des opérations bancaires.

12On peut même se demander si toute action tendant à abaisser la rémunération que les Bons du Trésor procurent aux banques ne provoquerait pas actuellement de leur part des protestations que les autorités de tutelle du système bancaire auraient du mal à ne pas soutenir, ne serait-ce que pour éviter que les banques ne cherchent à obtenir des compensations dans un renchérissement des conditions du crédit privé.

2. L’incidence du régime des émissions sur la politique du crédit.

13Les critiques des autorités monétaires ont plus de poids lorsqu’elles invoquent les perturbations apportées par le régime actuel des émissions de Bons sur les mécanismes du marché et les possibilités d’action de la Banque de France.

14Malgré l’aisance actuelle du marché monétaire, aisance entretenue depuis plus d’un an par l’afflux des rentrées de devises et le développement des crédits de la Banque de France au titre de la construction, on ne peut qu’être frappé de voir le système bancaire conserver dans l’ensemble à un niveau presque constant le montant de ses divers engagements à l’Institut d’Émission. Il n’est pas interdit de penser que la cause essentielle de cette anomalie résulte du fait qu’il est actuellement plus avantageux d’employer ses liquidités à souscrire des Bons du Trésor qu’à diminuer ses dettes vis-à-vis de la Banque de France.

15La Banque de France a ainsi le sentiment d’avoir perdu le contrôle du marché, situation qui ne présente pas d’inconvénients majeurs dans les circonstances présentes mais qui la priverait d’une grande partie de ses moyens d’action dans l’hypothèse d’une réapparition de tendances inflationnistes caractérisées. En pareil cas, la Banque peut à juste titre redouter d’assister impuissante à une augmentation exagérée des possibilités de crédit du système bancaire. Disposant d’un important excédent de Bons du Trésor par rapport à leurs quotas, les banques auraient en effet grâce à cette masse de manœuvre, les moyens de faire face à une brusque accélération des demandes de crédits. Ou bien elles useraient de la faculté qui leur a toujours été plus ou moins explicitement reconnue de mobiliser à l’Open-Market leurs excédents de Bons du Trésor, ou bien elles laisseraient se dégonfler cet excédent en évitant de remplacer les Bons venant à échéance et c’est alors le Trésor qui serait amené, en consommant ses diverses marges disponibles, à tirer sur la Banque.

16Dans les deux cas la Banque se verrait pratiquement obligée de « nourrir » sans possibilité de contrôle les besoins de monnaie provoqués par l’inflation.

17Dans ces conditions la manœuvre préalable à une reprise en main du marché par la Banque consisterait logiquement, en faisant cesser, au moins pour un temps, les émissions de Bons du Trésor, à forcer les banques à dégonfler leurs portefeuilles de Bons pour les ramener au niveau strict des planchers et à employer toutes leurs liquidités nouvelles à se désendetter vis-à-vis de l’Institut d’Emission. Il s’agirait en somme de réaliser un renversement de la situation présente en forçant le Trésor à utiliser à plein ses possibilités d’appel à la Banque de France et en forçant les banques à « décoller » de leurs plafonds.

18Une fois mises dans cette situation, les banques seraient obligées, en cas de reprise de l’inflation, d’accroître leurs mobilisations de crédits privés à la Banque de France par la voie traditionnelle du réescompte ce qui permettrait aux autorités monétaires de freiner plus efficacement le mouvement en limitant, voir en plafonnant à un niveau inférieur au niveau actuel, les possibilités d’appel à l’Institut d’Émission.

19Dans leur ensemble ces préoccupations sont incontestablement valables. L’appareil monétaire tourne actuellement en roue libre sous l’effet des rentrées de devises et des crédits à la construction. La prudence devrait conduire, en pareil cas, sinon à exercer d’ores et déjà une action restrictive sur le marché par une politique de ventes à l’Open-Market, du moins à mettre en place les instruments permettant de contrôler rapidement toute recrudescence de l’expansion monétaire, autrement dit à rapprocher le frein à distance utile de la roue.

20La méthode la plus simple pour réaliser cette première étape consisterait sans nul doute, en réduisant le taux d’émission des Bons du Trésor, à éliminer l’obstacle principal qui s’oppose actuellement à la réduction de la dette des banques vis-à-vis de la Banque centrale.

II. L’OPTIQUE DE LA GESTION DE LA TRÉSORERIE

21Deux problèmes sont à examiner ici, celui du niveau absolu des taux d’émission des Bons et celui d’un aménagement du régime actuel des Bons qui permette de mieux adapter les émissions aux besoins réels du Trésor.

1. Problème du niveau absolu des taux.

22Le Trésor n’a bien évidemment qu’intérêt à la baisse du taux des Bons du Trésor. Au rythme actuel des souscriptions, les émissions de Bons en comptes-courants coûtent au Budget au minimum une vingtaine de milliards par an. Encore faut-il pouvoir mesurer les conséquences d’une baisse qui ne serait pas accompagnée d’une réduction parallèle des taux des organismes de réescompte. Tout abaissement du taux des Bons au niveau du taux d’escompte de la Banque de France devrait logiquement entraîner un arrêt des souscriptions de Bons, les banques préférant à ce moment employer leurs liquidités à nourrir plus d’effets privés dont le réescompte leur coûterait davantage que le rendement des Bons.

23Le niveau du taux d’escompte représente donc en principe pour le taux des bons le seuil au-dessous duquel les souscriptions doivent pratiquement cesser.

24Mais privé d’une partie de ses ressources courantes de trésorerie, le Trésor serait amené dans cette hypothèse à consommer progressivement la marge dont il dispose à la Banque de France. Cette marge étant constituée exclusivement par les possibilités d’escompte des obligations cautionnées et des effets à moyen terme de la Caisse des Dépôts, on doit observer que les ressources qui, dans l’hypothèse d’une cessation des émissions de Bons, devraient leur être substituées coûteraient au Trésor le taux d’escompte de la Banque de France. Ainsi l’économie réalisée se limiterait à la différence entre le taux actuel d’émission des Bons (3,5 %) et le taux de 3 % que devrait payer le Trésor pour mobiliser ses obligations cautionnées à la Banque ou pour indemniser la Caisse des Dépôts de la diminution de son portefeuille d’effets à moyen terme.

25Il reste d’ailleurs à savoir jusqu’à quel point les réactions du marché confirmeraient, dans ce domaine particulièrement délicat des taux, les perspectives théoriques ainsi dégagées. Si l’on peut affirmer qu’une fois le taux des Bons du Trésor ramené au niveau du taux d’escompte on fera disparaître l’incitation maximum des banques à souscrire, il reste qu’un grand nombre de facteurs plus ou moins impondérables peuvent à l’expérience maintenir un certain courant de souscriptions. Les banques peuvent notamment hésiter longtemps à employer leurs liquidités à réduire leurs en-cours au réescompte de la Banque par crainte de donner prétexte à une baisse autoritaire de leurs plafonds. Il faut compter aussi avec le souci de respecter certaines proportions dans les emplois bancaires, domaine où l’habitude et la tradition jouent un rôle non négligeable.

26Le problème de la baisse des taux d’émission du Trésor est en réalité une question de tâtonnement où seule l’expérience doit permettre de trouver le niveau satisfaisant. Mais le poser en ces termes, n’est-ce pas précisément remettre en question les traits essentiels de notre régime : la rigidité des taux et la permanence des émissions ?

27Le retour d’une certaine détente de la Trésorerie, lié dans une large mesure au climat général d’aisance monétaire qui domine actuellement le marché des capitaux, ne permet-il pas d’envisager des modifications dans un régime marqué par les préoccupations d’une période de pénurie monétaire et de difficultés de trésorerie ?

2. Problème de l’aménagement du régime des émissions.

28Une action tendant à réduire le coût des émissions de Bons du Trésor ne saurait se limiter au problème de la baisse des taux. Elle doit porter également sur le volume et la durée des émissions. La situation actuelle ne manque pas à cet égard d’inconvénients auxquels il pourrait être envisagé de remédier.

a. Anomalies de la situation actuelle.

29Un examen attentif de l’évolution de la Trésorerie au cours des premiers mois de 1955 montre que le régime actuel des émissions de Bons du Trésor sur le marché monétaire est loin de permettre une adaptation rigoureuse du volume des émissions aux besoins réels de la Trésorerie.

  • 2 Voir Annexe 2.

30On constate en effet que, sur l’ensemble des 7 premiers mois de l’année en cours, le Trésor a émis 215 milliards de Bons du Trésor sur le marché monétaire alors que ses besoins stricts n’ont été pendant la même période que de 113 milliards2. Les émissions de Bons auprès des banques ont donc atteint approximativement le double du montant qui eût été suffisant pour maintenir sur l’ensemble de cette période les réserves du Trésor à leur niveau du début de l’année.

31Inadaptées dans leur montant global, les émissions de bons l’ont été également dans leur répartition chronologique :

32Alors que les besoins de la Trésorerie du 1er trimestre étaient de 119 milliards, les émissions de bons n’ont représenté que 50 milliards. Au contraire pendant les 4 mois suivants, le Trésor n’a eu pratiquement pas de besoins (ses opérations courantes ont dégagé un excédent de 6 milliards) et cependant il a émis 165 milliards de Bons sur le marché monétaire. L’échelonnement dans le temps des émissions ne répond donc absolument pas dans le régime actuel aux besoins réels de la Trésorerie.

33Ces anomalies paraissent d’autant plus regrettables que les sommes empruntées par le Trésor sur le marché le sont à relativement long terme en raison de la prééminence des émissions de Bons à 2 ans. Alors qu’il suffirait fréquemment, pour faire face à ces déficits de courte durée, d’emprunter à 1 ou 2 mois, le Trésor se trouve contraint dans le système actuel à emprunter en permanence à 2 ans. Il n’est pas besoin d’insister sur le facteur de renchérissement du coût de notre dette flottante qui découle de cette situation.

34Rappelons que le régime actuel des émissions sur le marché ne résulte d’aucune construction logique. A l’origine, les émissions de Bons du Trésor réservées aux banques étaient uniquement d’une durée de 75 à 105 jours. Leur allongement s’est réalisé progressivement pour les simples raisons de fait.

35Avant l’institution des comptes-courants de Bons il n’était pas possible en effet de distinguer les titres souscrits par les banques de ceux qui étaient destinés aux particuliers. C’est ainsi que s’introduisirent dans les émissions sur le marché monétaire les formules à 1 et 2 ans conçues essentiellement pour attirer l’épargne du public : cette tendance se développa surtout à l’occasion de la guerre et de l’immédiat avant-guerre, époque où l’abondance des disponibilités ne soulevait pas de problème de taux. Au fur et à mesure du resserrement du marché monétaire et notamment de l’élévation du taux d’escompte de l’Institut d’Émission à partir de 1948, le souci permanent de recueillir le maximum de souscriptions et la crainte de mécontenter les banques et intermédiaires du marché conduisit à laisser les taux des Bons monter malgré la structure très différente des émissions par rapport à l’avant-guerre. On fut amené ainsi à faire profiter le marché monétaire d’une sorte de rente, en rémunérant au taux du 2 ans, des capitaux qui en fait s’investissaient à beaucoup plus court terme grâce aux facultés de mobilisation des Bons sur le marché, voire même de non-renouvellement au moment des échéances.

36Contrairement à une idée parfois répandue, il n’est pas souhaitable d’allonger la durée d’une gamme d’émissions faites à guichets ouverts. A partir d’un certain moment, les émissions nouvelles venant compenser les échéances, on entre dans un état de régime qui confère à la dette un caractère flottant quelle que soit la durée intrinsèque des titres émis. Le seul résultat concret d’une telle situation est d’étaler quelque peu les risques de déconsolidation de la Dette mais le prix payé pour cette sécurité relative devient vite exagéré. Il l’est d’autant plus depuis que la règle des planchers interdit en fait aux banques de se dégager en Bons au-delà d’un certain montant.

37Remarquons enfin que l’allongement de la durée des émissions sur le marché monétaire tend aujourd’hui à s’accélérer encore du fait de la suppression des traites de dépenses publiques : à mesure que ces effets à 1 an viennent à échéance, ils sont, dans l’état actuel des choses, automatiquement remplacés dans les portefeuilles bancaires par des Bons à 2 ans.

b. Les aménagements possibles.

38Il semble dans ces conditions que, du simple point de vue d’une meilleure gestion de la Trésorerie, un système de raccourcissement des échéances et d’assouplissement des émissions des Bons du Trésor devrait être mis à l’étude.

39L’action du Trésor devrait tendre à remettre en vigueur pour les besoins courants des trésoreries bancaires des titres d’une durée de quelques mois comme il est de pratique courante dans la plupart des pays étrangers. D’une façon générale le Bon à 1 an devrait être l’échéance maximale d’une gamme d’émissions à guichets ouverts. Quant aux Bons à 2 ans ils pourraient être utilisés pour des émissions intermittentes à des taux variables en fonction des besoins spéciaux de la Trésorerie.

40En attendant la mise sur pied d’une telle réforme et pour ménager les transitions nécessaires, il serait possible d’envisager d’ores et déjà les modifications suivantes dans la structure actuelle de nos émissions. Deux objectifs seraient recherchés :

  • revaloriser le Bon à 1 an pour les émissions à guichets ouverts ;
  • introduire le principe d’une variation des taux dans le domaine des Bons à 2 ans.

41Il suffirait à cet effet de ramener par moment le taux du Bon à 2 ans à un niveau légèrement inférieur à celui du Bon à 1 an qui est actuellement au même niveau que le taux d’escompte (3 %). Ainsi dans les périodes où la Trésorerie n’aurait pas de gros besoins, on peut penser que l’abaissement du taux du Bon à 2 ans tarirait en fait les émissions de cette catégorie et que les placements courants des banques s’orienteraient peu à peu vers le Bon à 1 an. En revanche, l’attrait du Bon à 2 ans serait remis en vigueur à certaines périodes bien déterminées pour accroître momentanément les ressources de la Trésorerie au moyen d’une élévation momentanée de son taux quelque peu au-dessus du taux de l’escompte.

42Mais une telle réforme, qui aurait l’avantage de répondre simultanément aux préoccupations de la politique du crédit comme à celles de la Trésorerie, ne saurait être engagée sans que soit résolu au préalable un problème général de collaboration du Trésor avec les autorités monétaires et bancaires.

III. PROBLÈME DE LA COLLABORATION DU TRÉSOR ET DES INSTITUTIONS MONÉTAIRES

43Quels que soient ses inconvénients, le système actuel des émissions présente au moins sur un point l’avantage d’une grande simplicité : le principe des taux fixes et de la permanence des émissions dispense en effet le Trésor en temps normal de tout contact avec le marché monétaire et la Banque de France.

44Il n’en serait pas de même avec un système de taux variables et d’émissions discontinues.

45Avant de dégager les principaux problèmes à résoudre, examinons quelles seraient dans leurs grandes lignes les mécanismes mis enjeu.

a. Esquisse du fonctionnement d’un système d’émissions à taux variables.

46Le principe nouveau consisterait à ne plus maintenir un rapport constant entre le taux d’émission des bons et le taux d’escompte de la Banque de France. Selon les besoins de la Trésorerie, le taux des bons serait établi de façon à dégager par rapport au taux d’escompte une marge positive en cas de déficit du Trésor, nulle ou négative en cas d’excédent.

471. Dans le cas d’une marge négative les souscriptions nouvelles seront pratiquement stoppées. Les banques cesseront de présenter au réescompte de la Banque leurs Bons du Trésor « bancables » afin de retarder la chute de leurs portefeuilles d’effets publics. On assistera donc d’abord à une diminution du portefeuille de Bons détenus par la Banque de France, où les échéances cesseront d’être compensées par les présentations nouvelles des banques.

48Si la situation se prolonge au-delà de trois mois, le portefeuille de bons des banques commencera à se dégonfler à son tour et, à la limite jusqu’au moment où cette chute les ramènera au niveau minimum exigé par les « planchers ».

49Pendant ce temps les banques emploieront les liquidités dégagées par la chute de leurs portefeuilles de bons à accroître par ordre de priorité leurs emplois en effets à moyen terme (pour éviter de les mobiliser à 3,55 %), puis en effets de commerce ordinaires (pour éviter de les réescompter à 3 %).

50On observera donc une diminution des en-cours de réescompte des banques en effets à moyen terme d’abord, en effets ordinaires ensuite.

512. Il suffira en principe que le Trésor élève le taux de ses Bons au-dessus du taux d’escompte pour déclencher un mécanisme inverse. De nouveau incitées à souscrire des Bons, les banques devront se procurer les liquidités nécessaires à cet effet. Elles commenceront par présenter à l’escompte de la Banque tous les bons « bancables » qu’elles détiendront, puis elles reprendront leurs mobilisations d’effets à moyen terme et d’effets commerciaux.

52La reprise des souscriptions de bons ne sera donc possible que si, par une voie ou l’autre, les banques obtiennent un concours équivalent de la Banque de France. La chose ne présentera pas en principe de difficulté particulière à concurrence des montants représentés par les effets publics « bancables », dont le réescompte est obligatoire en vertu même des statuts de la Banque ; en revanche toute autre demande de mobilisation (effets de commerce ordinaires, effets publics excédant 3 mois, voire même effets à moyen terme) restera, comme il est normal, soumise au bon vouloir de l’Institut d’Émission.

53À ce point se trouve donc posé un problème de liaison entre le Trésor et la Banque.

b. Nécessité d’un nouveau « modus vivendi » entre le Trésor et la Banque.

54Dès lors que le Trésor renoncerait à l’automatisme du régime des taux fixes, le volume de ses émissions de Bons sur le marché dépendra bien davantage que dans le régime actuel de la politique adoptée par l’Institut d’Émission.

55Il lui sera facile en effet de se priver de souscriptions, mais la reprise des émissions risque d’être rendue très difficile si entre temps la Banque décide par exemple d’opposer un frein aux mobilisations de crédits privés des banques. La situation serait notamment très délicate si la Banque tentait de profiter des remboursements faits par les banques à la suite d’une suspension des émissions de bons pour réduire à due concurrence les plafonds de réescompte.

56Le Trésor ne saurait donc envisager de s’engager dans une politique d’émissions à taux variables sans passer au préalable avec la Banque de France un accord dont les grandes lignes devraient répondre aux préoccupations suivantes :

  1. engagement de la Banque de France de « faciliter » la réalisation d’un programme annuel d’émissions de Bons du Trésor sur le marché monétaire fixé en accord avec le Trésor. Pour plus de simplicité, l’engagement pourrait porter sur un certain niveau de circulation des effets publics détenus par l’ensemble des banques et de la Banque de France ;
  2. la Banque s’engagerait également à tenir compte des besoins de la Trésorerie pour l’échelonnement dans le temps des émissions à réaliser ;
  3. fixation, pour un niveau donné du taux de l’escompte et du taux de mobilisation du papier à moyen terme, d’une marge de variation du taux d’émission des Bons du Trésor à 2 ans, entre deux limites extrêmes (par exemple 2,5 et 3,5 % dans les circonstances actuelles), le Trésor ayant toute latitude pour fixer le taux d’émission à son gré entre ces limites.

57Il va de soi que la lettre d’un tel accord importerait moins que son esprit. Il suffirait à cet égard que le Trésor soit, d’une façon générale, assuré de ne pas être gêné pour placer en tant que de besoin dans la limite d’un plafond raisonnable ses émissions de bons sur le marché, quitte à prendre périodiquement l’attache de la Banque pour le choix exact du moment et du taux.

58Établie sur de telles bases, la collaboration de la Banque et du Trésor permettrait sans nul doute de répondre de façon satisfaisante aux préoccupations de l’une et de l’autre partie : réduction de l’endettement des banques à la Banque centrale pour faciliter la reprise en main du contrôle du crédit, meilleure adaptation du volume et du taux de la Dette flottante aux besoins de la Trésorerie.

59Le Trésor pourrait dans cette perspective se dégager de la hantise d’accumuler des « réserves » qui, lorsqu’elles sont comme à l’heure actuelle paradoxalement gonflées à la suite d’une politique de taux excessifs, risquent trop souvent de fausser l’optique des responsables de nos finances publiques.

60Ces réserves pourraient être en effet sans inconvénient réduites jusqu’aux dimensions d’une simple marge de fonctionnement d’une cinquantaine de milliards et être remplacées quant au reliquat par un montant équivalent de possibilités d’appel du Trésor aux concours du marché monétaire.

61La position de la Trésorerie n’en serait pas pour autant affaiblie tant il est vrai qu’en un domaine soumis à une multitude d’éléments changeants et imprévisibles le montant absolu des réserves vaut moins que la certitude d’un appui de la Banque de France en cas de difficulté.

c. Nécessité d’une certaine organisation du marché monétaire.

62Une fois précisées les bases d’une collaboration entre le Trésor et la Banque, il sera nécessaire, en cas d’abandon de la rigidité des taux d’émission des Bons du Trésor, de pourvoir à une meilleure organisation des rapports entre les autorités monétaires (Trésor et Banque) et les agents du marché monétaire.

63Faute d’une telle précaution, on risque en effet, en faisant varier les taux d’émission, de provoquer sur le marché des perturbations préjudiciables à toutes les parties intéressées.

641. Il se posera d’abord dans certains cas un problème de police des souscriptions. Lorsque le Trésor, après une période de taux bas, décidera d’élever le taux des bons pour provoquer des souscriptions, il faudra éviter que le marché, désirant profiter au maximum de la situation, ne souscrive plus de bons qu’il n’en sera nécessaire pour les besoins de la Trésorerie et ne s’endette à cet effet de façon excessive à l’Institut d’Émission.

65Sans doute le Trésor pourra-t-il en pareil cas rabaisser le taux offert dès le moment où un montant suffisant de bons aura été souscrit. Mais une telle méthode risque à l’usage de s’avérer trop brutale, de faire des mécontents et de pousser à une précipitation abusive des souscriptions dans les moments où le marché escompte soit une détente générale des taux, soit une période d’aisance de la Trésorerie.

66Le remède consisterait à réserver la souscription de bons à 2 ans à un nombre limité d’établissements spécialisés auxquels il serait possible de donner à la fois des indications sur le volume total de l’émission envisagée et l’assurance d’une répartition convenable entre les parties prenantes.

67De toute façon l’introduction d’une certaine flexibilité des taux d’émission doit conduire à une spécialisation plus grande du commerce des bons.

68Les risques supplémentaires qui en résulteront pour les intéressés, la nécessité d’une connaissance et d’une prévision plus poussées des conditions générales du marché justifieraient sans doute qu’un certain monopole soit laissé en ce domaine aux maisons de réescompte, les banques ordinaires se contentant de leur prêter à ces taux relativement stables leurs capitaux à court terme ou de leur racheter des bons à des conditions laissant au souscripteur initial une certaine marge de rémunération.

692. En sens inverse il pourra se produire que, comptant sur une hausse prochaine des taux ou sur une période de difficultés de Trésorerie, le marché soit tenté de s’abstenir de répondre à une offre de bons, laissant ainsi en tout ou partie insatisfaits les besoins de la Trésorerie.

70Ici encore, une organisation fondée sur une limitation du nombre des établissements habilités à souscrire et des contacts permanents avec les autorités devrait permettre de résoudre les difficultés.

71C’est ainsi qu’à Londres les divers privilèges accordés aux maisons de réescompte ont pour contrepartie de la part de ces établissements l’engagement implicite et en quelque sorte collectif de toujours couvrir le total des demandes de capitaux présentées par le Trésor aux enchères hebdomadaires de Treasury Bills.

723. Il faudra éviter enfin que les changements de taux s’effectuent de façon désordonnée. Un bon fonctionnement du marché suppose à cet égard que soient précisées à l’avance les époques où le Trésor notifiera ses conditions, les agents du marché devant pouvoir, dans un régime de taux variables, s’appuyer sur une certaine périodicité.

73Le Trésor devrait donc annoncer à date fixe, par exemple chaque quinzaine ou chaque mois, s’il entend reconduire ou modifier le taux de ses émissions.

  • 3 Voir Annexe 3.

744. Les indications qui précèdent tendent moins, bien entendu, à préconiser d’ores et déjà des réformes importantes qu’à énoncer les principaux problèmes à résoudre compte tenu des expériences de l’étranger. On n’insistera donc pas sur la solution, à bien des égards la plus satisfaisante dès lors que l’on admet la nécessité d’une certaine organisation du marché monétaire, qui consisterait à introduire en France la méthode des adjudications de Bons pratiquée de longue date en Angleterre et aux Etats-Unis3.

75Il semble en effet que, moyennant l’assurance de la coopération de la Banque, rien ne s’opposerait à amorcer d’ores et déjà une évolution qui ne peut être que progressive.

***

76Il apparaît au terme de cette étude que le problème du taux et du régime des émissions de bons du Trésor ne peut être envisagé sous la seule optique de la politique du crédit et de la réduction du coût de la Dette publique. À ces deux points de vue les réformes à envisager sont simples et en quelque sorte évidentes.

77Si souhaitable soit-il, le retour à plus de souplesse dans les émissions reste en réalité du domaine des vœux pieux tant que les problèmes particuliers qu’il poserait dans les relations du Trésor, de la Banque et du marché monétaire ne sont pas clairement abordés.

78On a dit du marché monétaire britannique qu’il se caractérisait par un taux libre sur un marché organisé. Il n’est pas difficile de montrer que le système français se définit à l’inverse par des taux rigides sur un marché pratiquement inorganisé ; la libération de nos taux et l’assouplissement de nos émissions auraient donc pour prix nécessaire une collaboration active entre des parties qui jusqu’ici pouvaient dans une large mesure s’ignorer.

Notes

1 Voir Annexe 1.
NDLR : Les annexes citées ne figurent pas dans les archives.

2 Voir Annexe 2.

3 Voir Annexe 3.

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