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Mexique : crise d’un modèle économique ?

 | 
Geneviève Marchini

Deuxième partie : La problématique du financement du développement

VII. L’insuffisance de l’épargne intérieure et le retour du Mexique sur le marché international des capitaux

Texte intégral

1. L’INSUFFISANCE DE L’ÉPARGNE INTÉRIEURE

1Nous avons vu que la stabilisation entreprise à partir de 1988 s’était accompagnée d’un creusement de la brèche externe ; cependant comme on l’a dit plus haut, les causes en sont aujourd’hui bien différentes de ce qu’elles étaient dans un passé encore récent. En effet, loin d’être associé à une épargne publique insuffisante pour financer un niveau d’investissement élevé de l’État fédéral et du secteur public en général, le recours à l’épargne externe est lié à un déficit croissant d’épargne privée, face à une reprise de l’investissement de ce secteur (voir graphique 18).

  • 1 Il s’agit là de l’épargne publique calculée à partir du solde économique du secteur public. L’épar (...)

2En effet, depuis 1990, l’épargne publique est de nouveau positive (2,6 % du PIB1) et à partir de 1992, elle est supérieure à un niveau d’investissement public historiquement très bas (4,1 % du PIB en 1993), cependant que l’investissement privé, qui a crû de façon assez dynamique entre 1990 et 1992, a été de moins en moins financé par l’épargne privée intérieure. Entre 1989 et 1992, le premier s’élève de près de 2,5 points du PIB (de 16,6 à 19,06 %) tandis que la seconde présente une chute par rapport à ce même agrégat, chute qui est de 10 points si l’on inclut dans le calcul de l’épargne privée les intérêts nominaux de la dette publique (de 19,08 % du PIB en 1989 à 10,8 % en 1992 et à 9,6 % en 1993) et de plus de 6 points si l’on n’y inclut que les intérêts réels (de 15,7 % en 1989 à 9,9 % du PIB en 1992 et à 9,2 % en 1993). Les causes actuelles de l’insuffisance de l’épargne intérieure sont donc clairement à rechercher du côté du secteur privé, c’est-à-dire des familles et des entreprises.

  • 2 En pratique, il s’agit d’entreprises employant moins de 100 personnes ou présentant des revenus in (...)
  • 3 Ces estimations utilisent notamment les matrices input-output de l’économie mexicaine, calculées p (...)

3Au terme d’un exercice de désagrégation de l’épargne privée en deux composantes, l’épargne des ménages d’une part, dans laquelle figurent les profits des entreprises « non constituées en sociétés2 », et l’épargne des sociétés d’autre part, les résultats semblent indiquer que la chute de l’épargne privée est essentiellement due à la baisse de l’épargne des ménages. La tendance que l’on observe en effet pour les trois années où ces calculs sont disponibles (1980,1985 et 19903), est celle d’une légère élévation de l’épargne des ménages entre 1980 et 1985, probablement attribuable à la hausse des taux d’intérêt nominaux de la dette publique, suivie entre 1985 et 1990 d’une chute importante, de 12,2 % à 6,5 % du PIB. On voit ici l’amorce d’une évolution qui paraît s’être renforcée depuis. Un calcul du poids relatif de l’épargne pour les deux composantes que nous avons distinguées dans le secteur privé permet d’observer qu’entre 1980 et 1990, l’épargne des ménages est tombée de 60 % du total à environ 40 % : ce sont les sociétés, des entreprises grandes et moyennes principalement, qui sont en 1990 à l’origine de la majeure partie de l’épargne privée. Le poids de cette fraction de l’épargne s’est également renforcé en tant que proportion du PIB : de 7,4 % en 1980 à 10,2 % en 1990 (voir tableau 7). En conséquence, l’épargne nette des ménages se trouve réduite de telle sorte qu’en 1990 elle dépasse à peine les besoins de financement des sociétés. Il est probable que cette tendance s’est poursuivie au cours des années suivantes et qu’elle constitue donc la contrepartie de l’afflux de capitaux enregistré.

Graphique 18 - Investissement et épargne privés (1980-1993)

Graphique 18 - Investissement et épargne privés (1980-1993)

n.b. Épargne privée 1 inclut les intérêts réels de la dette publique interne. Épargne privée 2 inclut les intérêts nominaux de la dette publique interne.
source : Tableau XVII, en annexe.

4Il est vraisemblable qu’il n’existe pas une cause unique à ce phénomène, qui serait plutôt lié à la combinaison de plusieurs éléments, conjoncturels ou durables, eux-mêmes résultant parfois de la stabilisation et des réformes structurelles.

5La baisse de l’épargne des ménages est en premier lieu à mettre en relation avec le boom de la consommation privée qui, débutant en 1989, présente des taux de croissance bien supérieurs à ceux du produit intérieur (voir tableau XIV en annexe) et se poursuit jusqu’en 1992. Ce phénomène peut avoir plusieurs causes :

Tableau 7 - Épargne et investissement privés (1980-1990) (en pourcentages du PIB)

Tableau 7 - Épargne et investissement privés (1980-1990) (en pourcentages du PIB)
  • 1 Ce secteur comprend également les entreprises familiales et/ou non constituées en sociétés.
  • 2 L’épargne nette du secteur public correspond au solde économique.
  • 3 Correspond au déficit du compte courant.

Note 11
Note 22
Note 33
source : G. Dubcovsky R., 1994, tableau 9, p. 29.

  • tout d’abord, un effet de « rattrapage » de la consommation a pu se produire après plus d’un lustre d’austérité forcée ; cet effet aurait été renforcé par la baisse du coût relatif des biens importés, en particulier des biens de consommation durables, dont le renouvellement pourrait par ailleurs s’être interrompu durant les années de crise ; la reprise de la croissance, la diminution sensible de l’inflation ainsi que des anticipations optimistes auraient fortement contribué à la production de cet effet, que l’on peut raisonnablement penser transitoire ;
  • il semble également que la levée des restrictions au crédit à la consommation ait joué un rôle moteur important à partir de 1991 (privatisation des banques)4 : les fonds libérés par la disparition des besoins de financement de l’État et par l’accès des grandes entreprises aux marchés de capitaux internationaux ont rendu possible une croissance très prompte des crédits destinés à l’achat de biens durables et un élargissement rapide de la diffusion des cartes de crédit (voir graphique 19), dont le montant en termes réels croît respectivement de 146,1 % et 40,1 % en 1990-1991 et de 110,9 % et 24 % en 1991-19925. L’expansion du crédit en tant que source de financement des ménages et des entreprises est par ailleurs confirmée dès 1990 : l’épargne, qui constituait en 1980 et 1985 plus de 80 % des sources de financement de l’investissement6 des ménages, n’en représente plus que 64 % en 1990, soit une proportion légèrement supérieure au financement propre des entreprises7 ;
  • les modifications de la richesse du secteur privé (stocks d’actifs financiers et immobiliers) peuvent également être considérées comme des éléments déterminants du niveau de la consommation ; plus précisément, des hausses de la valeur tant des actifs financiers (forte élévation des cours des actions cotées à la Bourse mexicaine entre 1991 et 1993) que du patrimoine immobilier (favorisé lui aussi par l’expansion du crédit hypothécaire à la suite de la libéralisation financière) auraient induit une élévation de la consommation8 ;
  • enfin, la crédibilité du programme de stabilisation et de libéralisation pourrait avoir été insuffisante ce qui aurait contribué au boom de la consommation9 ; en particulier, en ce qui concerne les biens durables, les agents auraient anticipé un possible renversement des politiques appliquées, qui pouvait se traduire soit par une marche arrière dans la politique d’ouverture commerciale, soit par une modification de la politique des taux de change.

Graphique 19 - Crédit bancaire personnel (encours en fin de mois, 1990-1993)

Graphique 19 - Crédit bancaire personnel (encours en fin de mois, 1990-1993)

source : Tableau XVIII, en annexe.

6L’ensemble des causes avancées pour expliquer la croissance rapide des dépenses de consommation tend donc à présenter cette évolution comme un phénomène transitoire, qui devrait cesser une fois retombé l’effet de richesse et rattrappé le « retard » de la consommation, un coup de frein sérieux ayant été mis à la progression du crédit à la consommation dès 1992 en raison du grand nombre de mauvais crédits. De fait, cette année-là, on note une moindre croissance de la consommation privée, qui se transforme en 1993 en stagnation, dans le cadre récessif généralisé de l’économie mexicaine. Cependant, comme il ne s’est pas produit de redressement de l’épargne intérieure, il nous faut rechercher des causes plus durables au phénomène.

Graphique 20 - Indicateur BMV (1990-1994)

Graphique 20 - Indicateur BMV (1990-1994)

source : Banco de México.

  • 10 Cette redistribution de revenus s’est réalisée principalement via la dévaluation du peso, le secte (...)
  • 11 Rappelons que, dans ce dernier cas, la hausse des revenus publics a correspondu à une augmentation (...)
  • 12 J. Ros, 1993a, p. 37.
  • 13 A. Buira, 1994. J. Ros (1993a) fournit des éléments qui tendent à montrer que la diminution de l’o (...)
  • 14 Voir à ce sujet A. Calderón, 1994 ; J. Ros, 1993a.

7Une hypothèse plus structurelle met en effet en relation la baisse de l’épargne et la diminution du revenu disponible du secteur privé ; en effet, il se produit une redistribution de revenus entre les secteurs privé et public au cours des ajustements budgétaires de 1982-198310 et de 1986-198711, qui avaient été réalisés dans un cadre économique récessif. Cette diminution de la part du revenu national reçue par le secteur privé a lieu alors que le PIB par habitant décline. Elle s’accompagne d’une élévation de la propension moyenne à consommer de 0,835 en 1982 à 0,871 en 1990-199112. L’augmentation de l’épargne publique aurait donc eu comme contrepartie une baisse de l’épargne privée, destinée à maintenir les dépenses de consommation13. Le calcul de l’épargne privée ajustée afin de tenir compte de la part inflationniste des intérêts perçus sur la dette publique interne, fait apparaître que la baisse du taux d’épargne privée est surtout sensible en 1986-1987, avec, en 1988-1989, un rebond dû à des taux d’intérêts réels très élevés14. Lorsque ceux-ci diminuent, le taux d’épargne privée retrouve sa tendance déclinante antérieure, qui se renforce ensuite sous l’influence des facteurs conjoncturels présentés plus haut.

8Il apparaît donc que deux séries de facteurs se sont combinées pour donner lieu à la baisse du taux d’épargne privée :

  • tout d’abord, la diminution relative du revenu disponible du secteur privé ; c’est un effet secondaire non désiré de la crise économique et de l’ajustement budgétaire réalisé dans un cadre récessif (en 1986-1987) en partie pour répondre à un choc exogène qui avait atteint l’économie et les finances publiques. Le poids relatif de l’épargne des ménages aurait été diminué par la tendance à préserver la consommation, et l’on peut penser qu’il s’agit là d’une baisse durable, qui pourrait cependant être contrecarrée par la croissance des revenus privés réels à moyen terme ;
  • d’autre part des facteurs plus conjoncturels, attachés à la reprise de la croissance et à l’interaction des réformes commerciale et financière : la libéralisation commerciale a mis à la disposition du public des biens que la surévaluation cambiaire tendait à rendre meilleur marché au moment même où la croissante disponibilité de crédit permise par la libéralisation des opérations du système bancaire donnait aux ménages et aux entreprises une plus grande capacité d’achat. Un effet de richesse et le manque de crédibilité des réformes semblent également avoir joué un rôle. Certaines de ces causes, comme la progression du crédit à la consommation, semblent s’estomper en 1993.

Graphique 21 - Investissement étranger (flux pour 1989-1994)

Graphique 21 - Investissement étranger (flux pour 1989-1994)

source : Tableau XX, en annexe.

9Nous allons maintenant aborder le second volet de la problématique du financement de l’économie, c’est-à-dire les caractéristiques des flux de capitaux qui sont venus compléter l’épargne interne défaillante afin de financer un niveau élevé de dépenses externes.

2. LES MODALITÉS DU FINANCEMENT EXTERNE DE L’ÉCONOMIE

  • 15 Cf. D. Oks et S. Van Wijnbergen, 1993. Les investisseurs étrangers ont participé à 16 privatisatio (...)

10Les importantes entrées de capitaux qui ont permis de financer le déficit en compte courant ont été dans un premier temps (1990-1991) étroitement liées aux processus de privatisation des grandes entreprises publiques (spécialement Telmex)15 et se sont poursuivies de façon dynamique tout au long des années 1992 et 1993.

a) La transformation des sources de financement externe et l’internationalisation des marchés financiers

  • 16 Le coup de frein qui s’observe dans l’endettement extérieur des banques mexicaines est à mettre en (...)
  • 17 Il s’opère également une recomposition du portefeuille d’actifs du secteur privé non financier, ce (...)

11La décomposition des flux financiers en fonction des types de flux et des agents récepteurs des fonds permet de constater que la reprise de l’endettement externe en 1990-1991 est d’abord liée à la croissance de la dette bancaire : les banques commerciales aussi bien que la banque de développement16 sont les agents qui retrouvent en premier lieu le chemin des marchés internationaux de capitaux ; l’accélération de l’endettement extérieur du secteur privé résident se produit entre 1991 et 1993, atteignant 7,4 % du PIB au cours de la première année17 ; on peut enfin remarquer qu’en 1992 et 1993 débute une nouvelle phase d’endettement extérieur net du secteur public non financier – de l’ordre de 1,4 % du PIB en 1993.

12En outre, au cours de la période considérée, la nature des entrées de capitaux s’est transformée : l’endettement externe direct net accumulé des secteurs privé et public mexicains perd de son importance au profit de l’investissement étranger, direct mais surtout de portefeuille, au Mexique.

  • 18 Pour une estimation des émissions d’obligations du secteur public, voir la note de la Direction gé (...)

13En effet, le flux net d’endettement externe direct des agents publics et privés mexicains, qui explique une fraction importante des passifs de la balance des capitaux en 1990-1991 (respectivement 64 % et 33 % du total – voir tableau XIX en annexe), diminue après cette date ; les grandes entreprises publiques (Pemex, CFE18) et privées continuent certes de recourir à ce type de financement (le mécanisme le plus fréquemment utilisé étant l’émission d’obligations en monnaies étrangères, ou le placement d’actions sur les marchés internationaux), mais le secteur public non financier dans son ensemble réalise un amortissement net de dette directe d’importance similaire. A partir de 1992, ce sont donc les flux d’investissement étranger au Mexique qui constituent la grande majorité des entrées de capitaux et financent pour l’essentiel l’excès des dépenses courantes.

14Les flux d’épargne étrangère, qui répondent, comme nous l’avons vu, à l’ouverture du compte de capital de la balance des paiements, se sont gonflés très rapidement. Leur croissance est de 70 % en 1990, de 191 % en 1991, et elle avoisine les 50 % en 1993, après un fléchissement à 28 % en 1992, l’année de la chute de la BMV : en valeur, ces investissements s’élèvent de 6 milliards de dollars en 1990 à 33,3 milliards en 1993. Dans ce total, ce sont surtout les investissements de portefeuille qui ont explosé puisqu’ils passent de 3,4 milliards de dollars en 1990 à 28,4 milliards en 1993. La progression des flux d’investissement direct a été moindre : si elle est de 80 % en 1990-1991, elle stagne en 1991-1993 : les investissements directs atteignent alors environ 4,5 milliards de dollars (voir tableau XX en annexe).

  • 1 Au taux de change libre moyen des bureaux de change.

Tableau 8 - Investissement étranger à la BMV (1989-1994) (en millions de dollars - encours fin décembre1)

Tableau 8 - Investissement étranger à la BMV (1989-1994) (en millions de dollars - encours fin décembre1)
  • 1 Au taux de change libre moyen des bureaux de change.
  • 2 Inclut les warrants et le marché intermédiaire.

Note 11
Note 22
source : BMV, 1994 ; Banco de México, 1995, p. 325-328.

  • 19 On peut voir là un reflet des anticipations de dévaluation du peso mexicain, que semble corroborer (...)

15Depuis 1990, les investissements de portefeuille représentent donc plus de 50 % de l’investissement étranger au Mexique, leur part s’élevant tous les ans pour atteindre 81 % des passifs de la balance des capitaux en 1993. Si en 1991, ils se distribuaient à part égale entre les marchés de capitaux (titres privés principalement) et les marchés monétaires (titres publics et privés), ces derniers constituent depuis 1992 leur destination nettement préférée (voir tableau XIX en annexe). Il faut noter enfin à partir de 1993 la perte relative d’attrait des obligations en monnaie nationale : elles passent de 45 % du total de l’investissement étranger de portefeuille en 1992à24,2 % en 1993 ;dorénavant, les 3/5 de l’investissement sur le marché monétaire vont à des titres libellés en monnaie étrangère (dollar américain), dont un peu moins de la moitié consiste en obligations publiques19.

  • 20 C. Garrido, 1994a.

16L’investissement en titres de rente variable s’est fait essentiellement en ADRs (environ 75 % du total en 1991-1992) qui présentent l’avantage pour l’investisseur de s’échanger en dollars à la Bourse de New York, les entreprises qui les émettent devant par ailleurs suivre les règles comptables américaines. A partir de 1993, les placements directs en actions à souscription libre à la BMV gagnent de l’importance : ils représentent environ 25 % du stock d’investissement en actions pour décembre 1993 et 1994 (voir tableau 8), évolution attribuée à la proximité de l’entrée en vigueur de l’Alena20. Ces flux ont été associés à une élévation du montant des transactions et du prix des actifs sur les marchés de capitaux, à laquelle nous avons déjà fait allusion, et il existe également des signes de réévaluation des actifs immobiliers.

Graphique 22 - Dette publique interne (1991-1993) (par type d’investisseur)

Graphique 22 - Dette publique interne (1991-1993) (par type d’investisseur)

source : Tableau XXI, en annexe.

  • 21 Banco de México, 1994a, respectivement p. 230 et p. 73.
  • 22 Rendement en dollars du Cetes à 28 jours, calculé dans BMV, 1991 à 1993.
  • 23 C. Garrido, 1994a, p. 14.

17L’internationalisation des marchés monétaires et de capitaux a donc progressé de façon considérable au cours des années 90, à la suite de la libéralisation du compte des transactions en capital de la balance des paiements : en 1993, la participation moyenne des non-résidents était évaluée à 39 % de la circulation totale de titres de dette publique interne et, en décembre, leur investissement accumulé représentait 27 % de la valeur capitalisée des marchés de capitaux21. L’existence de marchés de titres publics actifs aurait joué un rôle primordial dans l’attraction de masses importantes de capitaux : ces titres constituaient 41 % de l’investissement étranger de portefeuille en 1993, alors qu’un peu moins de 38 % de celui-ci allait aux marchés de capitaux et 22 % aux obligations privées. Outre leur rendement séduisant en dollars - environ 15 à 16 % entre 1991 et 199322–, ces titres, dont le marché secondaire est parfois bien développé – c’est le cas des Cetes notamment –, auraient représenté «... une option d’investissement différente au sein du système financier quand les investisseurs décidaient de réaliser leurs profits et d’attendre de nouvelles occasions sur les marchés de rente variable23 ». En d’autres termes, ils auraient contribué à stabiliser les capitaux au Mexique. Nous allons maintenant aborder l’évolution du rôle, particulièrement important, des investissements étrangers sur les marchés de la dette publique.

Graphique 23 - Dette publique interne (1991-1993) (par type d’instrument)

Graphique 23 - Dette publique interne (1991-1993) (par type d’instrument)

source : Tableau XXI, en annexe.

b) Investisseurs étrangers et dette publique intérieure

18Divers facteurs se sont combinés pour donner un poids croissant aux fonds apportés par les investisseurs étrangers dans le montant de la dette publique interne : il s’est produit simultanément une évolution dans les instruments qui la composent et un rééquilibrage des agents qui maintiennent ces titres en portefeuille ; ce sont en partie les résultats de politiques délibérées.

  • 24 La dette publique interne valorisée aux cours établis par le marché a baissé entre 1991 et 1992, p (...)
  • 25 Cet amortissement anticipé de titres répondait à l’élimination, en août-septembre 1991, du coeffic (...)
  • 26 Ces titres reçurent en 1992 une qualification internationale qui en fit le destin privilégié des f (...)

19Des amortissements de dette ont été pratiqués en 1992 et 199324 pour ce qui est des obligations (Bondes à moyen et long terme et Cetes, surtout) figurant dans les portefeuilles bancaires25, cependant que des émissions de Cetes, instruments de court terme, étaient lancées par le gouvernement fédéral afin d’« éponger » une partie tout au moins des liquidités ainsi créées. En outre, la politique de stérilisation partielle des entrées de capitaux menée par la Banque centrale à partir de 1990 s’est traduite par la mise sur le marché de titres formant partie de son portefeuille – principalement des Cetes26– ; en conséquence, la part des intermédiaires financiers nationaux dans l’encours de la dette publique interne a baissé de 53 % du total en 1991 à moins de 10 % en 1993, la part du secteur dénommé « Entreprises et familles », qui inclut l’investissement étranger, s’élevant de 44 % à 86 % du total.

20Par ailleurs, en 1991 et 1992, le secteur privé résident a diminué son investissement en titres de dette publique interne, ce qui a donné lieu à un flux négatif de l’ordre de 0,8 % du PIB pour la première année et de 2,5 % pour la seconde. Les investisseurs étrangers l’ont remplacé, comme en témoignent par ailleurs les flux d’endettement net avec l’extérieur fondés sur des titres de dette publique interne (2,8 % du PIB en 1992, 2,1 % en 1993) qui expliquent la reprise, mentionnée plus haut, de l’endettement externe du secteur public non financier (voir tableau XXII en annexe).

  • 27 En 1992, 36,7 % de la croissance de l’agrégat monétaire M4 a correspondu à des achats d’actifs de (...)

21Entre 1991 et 1993, le montant de la dette publique interne a donc fait l’objet d’un financement croissant de la part des entreprises non financières et des familles, secteur au sein duquel l’épargne étrangère est arrivée à jouer un rôle considérable27.

22Parallèlement, on peut admettre que la liquidation des obligations figurant dans le portefeuille des banques mexicaines a amené une diminution de la maturité des titres composant la dette publique : ainsi, des titres à échéance plus lointaine comme les Bondes ne représentent plus que 12,5 % de l’encours total en 1993, contre 34 % en 1991, tandis que les Cetes passent de 42,5 % à 59,7 %, la participation des obligations en monnaie étrangère n’étant que de 2,8 % en 1993 (mais 0,7 % en 1992).

  • 28 L’effet expansif d’une telle politique sur la base monétaire a été alors contrecarré par une contr (...)

23Face à ces entrées massives de capitaux, de surcroît inégalement réparties dans le temps, et étant donnée la priorité accordée au maintien du régime de change, nous avons vu que la politique appliquée par la Banque centrale a cherché à modérer leurs conséquences au moyen de mesures de stérilisation partielle, l’ accumulation de réserves internationales par le Banco de México étant supérieure à ses ventes de titres de dette publique interne28. D’ores et déjà, il apparaît qu’une telle politique a plutôt favorisé les entrées de capitaux, tout d’abord en raison de ses effets sur les taux d’intérêt, dont la baisse est moindre, et ensuite en raison de la solution de remplacement constituée par les titres publics pour les investisseurs des marchés de capitaux. Le niveau relativement bon des qualifications accordées à ces titres a accentué leur séduction. Par ailleurs, le Mexique n’a pas adopté de mesures directement destinées à freiner les entrées de capitaux volatils ; des restrictions n’ont été adoptées que dans le cas des banques (voir note plus haut).

Notes

1 Il s’agit là de l’épargne publique calculée à partir du solde économique du secteur public. L’épargne publique calculée à partir du solde opérationnel a été positive durant toute la décennie 1980, atteignant un niveau minimal en 1988-1989 ; en 1990-1992, elle était d’environ 6 à 7 % (voir tableau XVII en annexe).

2 En pratique, il s’agit d’entreprises employant moins de 100 personnes ou présentant des revenus inférieurs à 1 115 salaires minimaux annualisés, donc de micro-entreprises (de 0 à 15 employés) et d’une partie des PME (voir G. Dubcovsky, 1993, p. 68-69).

3 Ces estimations utilisent notamment les matrices input-output de l’économie mexicaine, calculées pour les années citées. La méthodologie appliquée peut être consultée dans G. Dubcovsky, 1993 et A. Calderón, 1994.

4 Cf. A. Buira, 1994; D. Oks et S. Van Wijnbergen, 1993.

5 Dans son ensemble, le crédit aux ménages croit de façon plus dynamique que le crédit destiné à l’activité productive puisqu’il passe de 22,34 % du crédit total en 1990 à 28 % en 1992-1993.

6 Investissement réel + investissement financier.

7 G. Dubcovsky R., 1993, p. 41, 44 et 46 ; A. Calderón, 1994.

8 A. Buira, 1994 ; D. Oks et S. Van Wijnbergen, 1993 ; dans ce dernier travail, les auteurs proposent un modèle qui tente de déterminer si la hausse des cours de la Bourse est due à des déterminants fondamentaux ou si elle est d’origine spéculative ; c’est sur cette base qu’ils concluent qu’en 1991-1992 il s’est formé une « bulle financière » à la Bourse mexicaine.

9 G. Calvo, commentaire, dans R. Dornbush et A. Werner, 1994.

10 Cette redistribution de revenus s’est réalisée principalement via la dévaluation du peso, le secteur public mexicain étant structurellement un récepteur net de devises.

11 Rappelons que, dans ce dernier cas, la hausse des revenus publics a correspondu à une augmentation de la pression fiscale et des tarifs publics.

12 J. Ros, 1993a, p. 37.

13 A. Buira, 1994. J. Ros (1993a) fournit des éléments qui tendent à montrer que la diminution de l’offre de services non-marchands ou subventionnés par l’État (services de santé, éducation, culture, transport public) a été compensée par une hausse des dépenses privées sur ces postes, qui gagnent de l’importance par rapport au revenu réel du secteur privé (p. 41).

14 Voir à ce sujet A. Calderón, 1994 ; J. Ros, 1993a.

15 Cf. D. Oks et S. Van Wijnbergen, 1993. Les investisseurs étrangers ont participé à 16 privatisations (J. Rogozinski, 1993, p. 124-125). Telmex est l’entreprise pour laquelle les prises de participation étrangères ont été de loin les plus importantes en valeur.

16 Le coup de frein qui s’observe dans l’endettement extérieur des banques mexicaines est à mettre en relation avec la création de limites à leurs passifs en monnaie étrangère : établissement au milieu de 1991 d’un coefficient obligatoire de liquidité de 50 % sur leurs obligations en monnaie étrangère, remplacé en avril 1992 par un dispositif limitant les passifs en devises de ces intermédiaires à 10 % de la somme de leurs dépôts en monnaie locale et étrangère, plafond élevé à son tour à 20 % en novembre 1992, sous certaines conditions.

17 Il s’opère également une recomposition du portefeuille d’actifs du secteur privé non financier, ce dernier diminuant ses actifs financiers à l’étranger ; cela s’explique par l’amélioration des anticipations relatives à la stabilité et à la croissance économique du Mexique, la diminution de l’incertitude du change à la suite du plan Brady, mais surtout par les achats d’actifs physiques publics et, à partir de 1992, par le régime d’amnistie fiscale favorisant le retour des capitaux en fuite. Une analyse du changement de comportement du secteur privé mexicain qui indique une reprise de ses investissements à l’étranger est présentée dans J. Ros, 1993b ; en termes de flux trimestriels, c’est à partir du troisième trimestre de 1992 que l’acquisition d’actifs externes reprendrait de façon significative.

18 Pour une estimation des émissions d’obligations du secteur public, voir la note de la Direction générale du crédit public du ministère des Finances (SHCP) dans Informe Hacendario, septembre 1993.

19 On peut voir là un reflet des anticipations de dévaluation du peso mexicain, que semble corroborer la remontée des taux sur les obligations libellées en monnaie nationale.

20 C. Garrido, 1994a.

21 Banco de México, 1994a, respectivement p. 230 et p. 73.

22 Rendement en dollars du Cetes à 28 jours, calculé dans BMV, 1991 à 1993.

23 C. Garrido, 1994a, p. 14.

24 La dette publique interne valorisée aux cours établis par le marché a baissé entre 1991 et 1992, passant de 20 % à 13 % du PIB courant ; elle a légèrement augmenté en valeur en 1993, la proportion par rapport au PIB restant stable (voir tableau XXI en annexe).

25 Cet amortissement anticipé de titres répondait à l’élimination, en août-septembre 1991, du coefficient obligatoire de liquidité (circulant, dépôts à la Banque centrale ou titres de dette publique) d’un montant de 30 % établi sur la captation de fonds par les banques, et avait comme objectif de doter celles-ci de liquidités.

26 Ces titres reçurent en 1992 une qualification internationale qui en fit le destin privilégié des flux de capitaux étrangers.

27 En 1992, 36,7 % de la croissance de l’agrégat monétaire M4 a correspondu à des achats d’actifs de la part d’investisseurs étrangers, cette proportion étant de 22,3 % en 1993, en raison d’une reprise de l’investissement des résidents mexicains en titres de dette publique (Banco de México, 1994a, p. 58).

28 L’effet expansif d’une telle politique sur la base monétaire a été alors contrecarré par une contraction du crédit interne à l’économie, politique facilitée par l’existence de surplus budgétaires.

Notes de fin

1 Ce secteur comprend également les entreprises familiales et/ou non constituées en sociétés.

2 L’épargne nette du secteur public correspond au solde économique.

3 Correspond au déficit du compte courant.

1 Au taux de change libre moyen des bureaux de change.

1 Au taux de change libre moyen des bureaux de change.

2 Inclut les warrants et le marché intermédiaire.

Table des illustrations

Titre Graphique 18 - Investissement et épargne privés (1980-1993)
Légende n.b. Épargne privée 1 inclut les intérêts réels de la dette publique interne. Épargne privée 2 inclut les intérêts nominaux de la dette publique interne.source : Tableau XVII, en annexe.
URL http://books.openedition.org/cemca/docannexe/image/2860/img-1.jpg
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Titre Tableau 7 - Épargne et investissement privés (1980-1990) (en pourcentages du PIB)
Légende Note 11Note 22Note 33source : G. Dubcovsky R., 1994, tableau 9, p. 29.
URL http://books.openedition.org/cemca/docannexe/image/2860/img-2.jpg
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Titre Graphique 19 - Crédit bancaire personnel (encours en fin de mois, 1990-1993)
Légende source : Tableau XVIII, en annexe.
URL http://books.openedition.org/cemca/docannexe/image/2860/img-3.jpg
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Titre Graphique 20 - Indicateur BMV (1990-1994)
Légende source : Banco de México.
URL http://books.openedition.org/cemca/docannexe/image/2860/img-4.jpg
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Titre Graphique 21 - Investissement étranger (flux pour 1989-1994)
Légende source : Tableau XX, en annexe.
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Titre Tableau 8 - Investissement étranger à la BMV (1989-1994) (en millions de dollars - encours fin décembre1)
Légende Note 11Note 22source : BMV, 1994 ; Banco de México, 1995, p. 325-328.
URL http://books.openedition.org/cemca/docannexe/image/2860/img-6.jpg
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Titre Graphique 22 - Dette publique interne (1991-1993) (par type d’investisseur)
Légende source : Tableau XXI, en annexe.
URL http://books.openedition.org/cemca/docannexe/image/2860/img-7.jpg
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Titre Graphique 23 - Dette publique interne (1991-1993) (par type d’instrument)
Légende source : Tableau XXI, en annexe.
URL http://books.openedition.org/cemca/docannexe/image/2860/img-8.jpg
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© Centro de estudios mexicanos y centroamericanos, 1997

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